妙可藍多-投資價值分析報告：奶酪龍頭優勢持續驗證品類延展享受成長-220616（36頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 龍頭優勢持續驗證，品類延展享受成長龍頭優勢持續驗證，品類延展享受成長 妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告2022.6.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 食品飲料行業首席分析師 S1010514080007 湯學章湯學章 食品飲料分析師 S1010520090006 妙可藍多是妙可藍多是奶酪奶酪行業行業龍頭龍頭。奶酪行業成長潛力大，未來奶酪行業成長潛力大，未來 5 年料維持年料維持 CAGR 15%+，行業遠望千億體量、寡頭格局。，行業遠望千億體量、寡頭格局。過去一年過去一年行業競爭加劇不改公司份額行業競爭加

2、劇不改公司份額提升趨勢，彰顯公司穩固優勢。提升趨勢，彰顯公司穩固優勢。公司公司產品力不俗、產能領先、品牌產品力不俗、產能領先、品牌力強力強和渠道和渠道執行力強執行力強，龍頭地位不斷，龍頭地位不斷鞏固鞏固。未來，公司計劃全力構建未來，公司計劃全力構建 1+N+X 產品矩陣，產品矩陣，短期看常溫奶酪棒和奶酪片是核心增長點短期看常溫奶酪棒和奶酪片是核心增長點，長期看成長依賴新品打造能力。同長期看成長依賴新品打造能力。同時，銷售規模擴大、時，銷售規模擴大、產品優化產品優化，公司，公司毛利率毛利率有望提升，有望提升，規模效應規模效應下費用率望逐下費用率望逐漸回落漸回落，公司盈利彈性可期，公司盈利彈性可期

3、。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。 新晉奶酪龍頭，蒙牛加持、新晉奶酪龍頭，蒙牛加持、奮勇向前奮勇向前。妙可藍多已成為國內奶酪行業龍頭（市占率 30%+），近幾年憑借兒童奶酪棒行業成長紅利，通過聚焦產品力提升、品牌打造和快速鋪貨，實現迅猛發展。2021 年公司實現收入/凈利潤分別為44.8/1.54 億元，過去 3 年 CAGR 分別為 54%/144%。2020 年起蒙牛數次增持公司，目前持有 30%股份、是第一大股東。為充分激勵管理層、把握奶酪行業成長紅利，2021 年公司推出首期管理激勵方案，行權目標為 2022/2023 年收入不低于 60/80 億元；同時 20

4、21 年底啟動股票回購，鋪墊下一次股權激勵。 奶酪行業方興未艾，行業初具寡頭格局奶酪行業方興未艾，行業初具寡頭格局。奶酪棒快速發展驅動，國內奶酪行業實現較快增長，過去 5 年 CAGR 24%（歐睿統計）。我們測算 2021 年國內奶酪市場零售規模 235 億元，未來行業仍大有可為（我國人均奶酪消費 0.29kg，明顯低于日本的 2.74kg），預計到 2026 年行業擴容至 500+億元，對應 CAGR 15%+。目前，奶酪企業三強為妙可藍多、百吉福、伊利，市占率分別為45%/22%/15%。參考日韓奶酪行業格局，我們判斷中國奶酪行業未來望形成妙可藍多（蒙牛）和伊利的雙寡頭格局。2021 年

5、行業競爭加劇，經過費用投放加?。ù黉N&廣告）和新一輪疫情擾動，妙可藍多市占率仍穩步提升，伊利快速發展；2022 年以來，行業競爭趨緩，產品價盤上移。 產品力強產品力強&產能領跑，品宣深入人心，渠道穩扎穩打產能領跑，品宣深入人心，渠道穩扎穩打。1）產品）產品&產能產能，公司注重產品力打造，口感、配方、包裝等方面均具備競爭優勢，同時不斷推動產品創新迭代，已在奶酪棒形成高端&普通低溫/高端&普通常溫奶酪棒等豐富產品組合，并不斷升級奶酪片等佐餐類產品。公司搶先擴產低溫奶酪棒、產能充裕，率先掌握常溫工藝并鎖定設備訂單，常低溫產能儲備有力支撐公司短中期持續成長。2）品牌力）品牌力，公司通過在梯媒、衛視等媒

6、介高強度廣告投入，結合精準定位目標用戶的 IP 包裝以及高效的廣告內容，迅速培育消費者品牌認知，塑造奶酪棒第一品牌力優勢；目前公司正在將奶酪棒品牌打造成功的經驗模式復制到佐餐類/零食類產品。3）渠道）渠道，通過持續渠道精耕及下沉，目前公司已構建一張覆蓋全國的優質經銷商低溫網絡，低溫終端覆蓋數量從 2017 年 1.3 萬家提升到2021 年 40+萬家。公司目前常溫奶酪棒正在積極篩選優質休食經銷商，同時不斷調整低溫和常溫渠道合作模式，減少常低溫渠道摩擦。 成長路徑： 全力構建成長路徑： 全力構建 1+N+X 產品矩陣， 短中期常溫奶酪和奶酪片是核心增長點產品矩陣， 短中期常溫奶酪和奶酪片是核心

7、增長點，長期成長依賴新品打造長期成長依賴新品打造。公司正在構建 1+N+X 產品矩陣：在奶酪棒核心基本盤上， 全力打造 N 個具備十億體量的大單品， 同時儲備 X 個具備潛質的研發新品。1）短）短中中期期，公司未來 23 年的成長性將主要依賴常溫奶酪棒的表現，參考常溫酸之于酸奶行業，預計常溫奶酪棒有望再造一個低溫奶酪棒市場空間。2022 年公司開始對奶酪片類產品進行升級，并加大資源推廣產品和消費者教育，疊加疫情助推家庭佐餐奶酪市場的爆發，預計奶酪片等佐餐類產品后續仍能較快增長，收入有望突破十億。2）長）長期期，期待公司圍繞健康和休閑兩個維度，打造更多十億級別奶酪新品，支撐公司長期成長。 妙可藍

8、多妙可藍多 600882 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 39.30元 目標價 47.00元 總股本 516百萬股 流通股本 411百萬股 總市值 203億元 近三月日均成交額 193百萬元 52周最高/最低價 72.48/29.71元 近1月絕對漲幅 18.80% 近6月絕對漲幅 -33.80% 近12月絕對漲幅 -47.06% 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 風險因素：風險因素：食品安全問題。國內奶酪需求增長不及預期。公司零食奶酪、餐飲奶酪等產品發展不及預期。奶酪行業競爭加劇

9、。原材料成本、運費大幅上漲?？蛇x消費低迷。 投資建議：投資建議：過去幾年低溫奶酪棒支撐公司第一輪成長，而常溫奶酪棒和奶酪片等佐餐類產品將開啟公司第二輪成長。我們對公司 2022/23/24 年 EPS 預測為0.82/1.34/1.89 元，當前價對應 PE 48/29/21 倍。目前公司處于收入快速增長、盈利能力提升階段，結合絕對估值法及相對估值法，同時考慮到公司行業龍頭地位和行業成長性，給予公司 2023 年 PE 35 倍，目標市值 240 億元，對應目標價 47 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬

10、元) 2,847 4,478 6,193 8,166 10,250 營業收入增長率 YoY 63.2% 57.3% 38.3% 31.9% 25.5% 凈利潤(百萬元) 59 154 422 694 974 凈利潤增長率 YoY 208.2% 160.6% 173.4% 64.3% 40.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.11 0.30 0.82 1.34 1.89 毛利率 35.9% 38.2% 39.8% 42.5% 44.0% 凈資產收益率 ROE 4.0% 3.4% 8.6% 12.4% 14.8% 每股凈資產（元） 2.88 8.74 9.52 10.86 12.75 PE

11、357.3 131.0 47.9 29.3 20.8 PB 13.6 4.5 4.1 3.6 3.1 PS 7.1 4.5 3.3 2.5 2.0 EV/EBITDA 120.1 84.6 33.6 20.0 14.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 15 日收盤價 lUeZsMmPnQrMpOoQpM9PbP8OtRmMoMpNeRpPtNeRrQrO7NpPzQuOsRoPMYtOmR 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 新晉奶酪龍頭，蒙牛加持，奮勇

12、向前新晉奶酪龍頭，蒙牛加持，奮勇向前 . 1 奶酪市場：行業方興未艾，巨大潛在需求空間待挖掘奶酪市場：行業方興未艾，巨大潛在需求空間待挖掘 . 4 奶酪行業潛力巨大，短期成長性仍為奶酪棒推動 . 4 行業格局：本土品牌崛起，價格競爭后行業寡頭格局基本形成 . 9 復盤日本：政策紅利&產品創新，日本奶酪需求得到較好釋放 . 13 為何是妙可？產品為何是妙可？產品&品牌品牌&渠道先發領跑，戰略堅定渠道先發領跑，戰略堅定 . 15 產品力：奶酪棒的弄潮兒，打造品質產品、保持產品創新 . 15 品牌力：營銷能力超群、快速搶占品牌心智，立足龍頭品牌營銷升級 . 18 渠道力：快速擴張&嚴格管控兩不誤，借

13、力常溫再突破 . 22 風險因素風險因素 . 25 投資建議投資建議 . 26 盈利預測：新品放量&費率趨穩，公司短期業績有望快速增長 . 26 估值以及投資評級 . 28 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：妙可藍多發展歷程 . 2 圖 2：2018 年中國奶酪行業市占率情況 . 2 圖 3：2021 年中國奶酪行業市占率情況 . 2 圖 4：20162022Q1 妙可藍多收入和同比增速 . 3 圖 5：20162022Q1 妙可藍多奶酪業務收入和同比增速 . 3 圖 6：20

14、162021 年妙可藍多各業務毛利率情況. 3 圖 7：20162022Q1 妙可藍多歸母凈利及銷售費率 . 3 圖 8：截至 2021 年底妙可藍多股東結構及子公司情況 . 4 圖 9：20122021 年中國零售奶酪市場規模增長情況 . 5 圖 10：2018Q12020Q3 妙可藍多奶酪棒收入增長情況 . 5 圖 11：20122021 年中國餐飲端奶酪消費量增長情況 . 6 圖 12：中國西式快餐規模及增速 . 6 圖 13：日本奶酪下游需求結構情況 . 8 圖 14：中國餐飲端奶酪消費量明顯大于零售端 . 13 圖 15：海外大部分國家零售奶酪行業集中度高于液奶 . 13 圖 16：

15、19642020 年日本人均奶酪消費量增長情況 . 14 圖 17：20122022 財年雪印公司奶酪銷售收入同比情況 . 14 圖 18：2020 年明治乳業將奶酪劃分為成長性業務 . 14 圖 19：妙可藍多奶酪棒桶裝規格 . 17 圖 20：妙可藍多禮盒裝奶酪棒規格 . 17 圖 21：妙可藍多餐飲端奶酪產品情況 . 18 圖 22：20172022Q11 妙可藍多銷售費率提升情況 . 19 圖 23：20172021 年妙可廣告促銷費用和奶酪增長情況 . 19 圖 24：妙可藍多部分品牌宣傳推廣活動 . 20 圖 25：妙可藍多百度指數情況. 21 圖 26：妙可藍多奶酪片宣傳廣告 .

16、 22 圖 27：妙可藍多分區域收入占比情況 . 22 圖 28：2019Q12022Q1 妙可藍多各分區經銷商數量情況 . 23 圖 29：20172021 年妙可藍多零售終端網點數量增長情況 . 23 圖 30：妙可藍多季度經銷商數量增加和減少情況 . 24 圖 31：妙可藍多 DCF 估值過程. 29 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：妙可藍多產品信息 . 1 表 2：2021 年中國奶酪細分市場規模測算） . 4 表 3：2020 年前三季度妙可藍多出廠價和零售終端價格

17、估算 . 5 表 4：2026 年中國奶酪市場規模測算 . 6 表 5：2021 年中國與海外發達國家部分食品飲料品類人均消費量水平對比 . 7 表 6：20122021 年國內奶酪行業競爭格局變動. 9 表 7：日本排名前五的奶酪企業和液奶企業 . 10 表 8：韓國排名前五的奶酪企業和液奶企業 . 10 表 9：部分本土奶酪競爭公司情況 . 11 表 10：妙可藍多目前在建奶酪產能項目情況 . 16 表 11：部分奶酪公司相關信息 . 17 表 12：公司終端銷售渠道分類. 23 表 13：20192024 年妙可藍多各業務收入增長及預測情況 . 26 表 14：20192024 年妙可藍

18、多各業務毛利率變動及預測情況 . 27 表 15：20182024 年公司期間費率變動及預測情況 . 28 表 16：20202024 年妙可藍多業績預測 . 28 表 17：20212024 年妙可、東鵬、百潤收入增長及預測情況 . 28 表 18：20212024 年妙可、東鵬、百潤歸母凈利增長及預測情況 . 29 表 19：20222024 年妙可、東鵬、百潤 PE 估值水平 . 29 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 新晉奶酪龍頭，新晉奶酪龍頭，蒙牛加持蒙牛加持，奮勇向前奮勇向前 妙可藍多妙

19、可藍多：聚焦聚焦奶酪棒奶酪棒，4 年晉升年晉升國內奶酪國內奶酪行業龍頭行業龍頭。公司前身為廣澤乳業，2016年通過收購方式進軍奶酪行業，2018 年推出拳頭產品“妙可藍多”奶酪棒后，進入爆發成長階段，盡享中國奶酪行業發展紅利。2021 年，妙可藍多的奶酪市占率超越百吉福、躍居行業第一。 奶酪是核心業務，奶酪是核心業務，不斷搭建完善的不斷搭建完善的產品矩陣產品矩陣，夯實龍頭優勢，夯實龍頭優勢。目前，公司業務主要包括奶酪、液奶和貿易業務，2021 年奶酪業務營收/毛利潤占比分別為 74%/95%，是公司的核心業務。公司奶酪按照場景主要劃分為即食營養、家庭餐桌、餐飲工業三類。即食營養奶酪主要為奶酪棒

20、產品，經過多輪研發出新，目前公司已經形成了常溫、低溫、金裝、零添加等較為完整的奶酪棒產品矩陣；家庭餐桌奶酪領域，公司擁有芝士片、黃油、馬蘇里拉、烘焙奶酪等多款產品，為消費者營造全面、系統的家庭餐飲奶酪消費場景。 表 1：妙可藍多產品信息 類別類別 產品相關信息產品相關信息 即食營養奶酪 名稱 汪汪隊低溫奶酪棒 汪汪隊常溫奶酪棒 金裝奶酪棒 0 添加奶酪棒 酪鮮生芝士棒 兒童成長奶酪 規格 100 克(20 克*5) 54 克(18 克*3) 100 克(20 克*5) 100 克(20 克*5) 80 克(20 克*4) 100 克(25 克*4) 推出時間 2018 年 2021 年 202

21、0 年 2021 年 2018 年 2018 年 價格 19.9 元 11.9 元 25 元 29.8 元 39.9 元 18.8 元 產品圖片 家庭餐桌奶酪 名稱 芝士片 家用黃油 馬蘇里拉再制奶酪 馬蘇里拉原制奶酪 奶油芝士 烘焙奶酪 規格 166 克(16.6 克*10) 100 克(10 克*10) 450 克 228 克 240 克 200 克 推出時間 2018 年前 2018 年前 2018 年前 2018 年前 2018 年前 2020 年 價格 19.9 元 25.8 元 26.8 元 32.8 元 17.8 元 39.9 元 產品圖片 餐飲工業奶酪 名稱 車達奶酪醬 高熔點

22、奶酪丁 黃車達奶酪絲 產品圖片 資料來源：公司官網、京東商城，中信證券研究部 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 管理層眼光準、管理層眼光準、執行狠，執行狠，公司公司躍升速度快躍升速度快： 2008 年廣澤乳業已經感知到國內奶酪行業的潛在商機，與外資合作開展奶酪行業，積累奶酪業務運營經驗。 2015 年廣澤乳業借殼上市后， 加速布局奶酪業務， 2015 年 11 月完成收購妙可藍多。 2018 年開始重點打造奶酪棒產品，大力度品宣投入以提升品牌力，并快速構建全國渠道網絡，實現迅猛發展。根據歐睿數據，公

23、司奶酪市占率從 2018 年的不足 4%提升至 2021 年的 30%，3 年時間躍升行業第一。 妙可藍多與乳企龍頭蒙牛相互認可，最終促成投資，目前蒙牛成為公司第一大股東。 圖 1：妙可藍多發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：2018 年中國奶酪行業市占率情況 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 3：2021 年中國奶酪行業市占率情況 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 公司公司奶酪奶酪收入快速增長，收入快速增長， 盈利能力近幾年快速攀升盈利能力近幾年快速攀升。 妙可藍多過去幾年實現快速成長，收入從 2016 年的 5.1 億元增長到 2021

24、 年的 44.8 億元，5 年 CAGR 54%；2022Q1，公司營收同增 35%，收入高增長態勢延續。奶酪業務貢獻了公司主要收入增量，從 2016 年的 1.4 億元增長到 2021 年的 33.3 億元，期間 CAGR 近 90%；2022Q1，奶酪業務繼續保持 50%較高增速水平。 妙可藍多, 3.9%百吉福, 28.3%法國樂芝士, 7.7%恒天然, 7.6%卡夫亨氏, 5.3%蘭特黎斯, 5.5%上海高夫, 3.6%其他, 38.1%妙可藍多, 30.1%百吉福, 24.4%法國樂芝士, 4.6%恒天然, 4.5%卡夫亨氏, 3.4%蘭特黎斯, 3.1%上海高夫, 2.3%其他,

25、27.6% 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 由于前期奶酪棒產品處于市場開拓階段，產能利用率不高、費用投入較大，公司利潤率較低。隨著公司奶酪業務規?？焖倨鹆?，產能利用率爬升和原材料規模采購帶來成本優化， 近3年公司盈利能力快速提升， 歸母凈利率從2018年的0.8%提升至2021年的3.4%，2022Q1 則進一步提升至 5.7%。我們判斷，短期在收入增長優先、快速提升品牌影響力的經營策略下， 公司仍將保持較高的營銷費用投入， 但是考慮到規模擴大帶來的費用率攤薄，未來公司的銷售費率有望企穩并逐步下降

26、（具體節奏也需考慮費投效率和行業競爭） 。 圖 4：20162022Q1 妙可藍多收入和同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：20162022Q1 妙可藍多奶酪業務收入和同比增速（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：20162021 年妙可藍多各業務毛利率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：20162022Q1 妙可藍多歸母凈利及銷售費率 資料來源：Wind，中信證券研究部 蒙牛成為第一大股東，助力公司開疆拓土蒙牛成為第一大股東，助力公司開疆拓土。蒙牛于 2020 年 1 月出資 2.87 億元受讓妙可藍多 5%股份，同時出資 4.6 億元認購吉林

27、科技 42.9%股份。蒙牛又分別在 2020 年 12月、2021 年 1 月、2021 年 3 月三次增持妙可藍多股票，并于 2021 年 7 月出資 30 億元認購妙可藍多約 1 億股增發股票，2021 年 9 月底蒙牛持有妙可藍多 28.5%股份，成為公司第一大股東。2022 年 1 月蒙牛在二級市場連續增持妙可股份，截至 2022 年 5 月底，蒙牛對妙可的持股比例升至 30%以上。 我們認為蒙牛入股妙可藍多，長期維度看可以減少妙可藍多未來的潛在競爭對手，有助于公司長期龍頭地位的穩固。短期業務層面則可以為公司帶來以下好處： 5.19.812.317.428.544.812.992%25

28、%42%63%57%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253035404550妙可收入(億元)收入Yoy1.41.94.69.220.733.310.440%136%102%125%61%50%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303540奶酪Yoy0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021奶酪液態奶乳制品貿易總體0.320.040.110.190.591.430.747.1%12.5%16.7%20.6%25.0%24.4%24.8%0%5%10%

29、15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6妙可歸母凈利(億元)銷售費率 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 1）優化公司治理結構；2）蒙牛多方面的優勢和經驗，可以幫助妙可藍多提升質量管控、渠道精細化管理、品牌經營等實力；3）兩家公司供應鏈具備一定協同效應，原料有望享受規模采購帶來的成本優勢。 圖 8：截至 2021 年底妙可藍多股東結構及子公司情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 奶酪奶酪市場市場：行業方興未艾，巨大潛在需求空間待挖掘行業方興未艾，巨大潛在需求空

30、間待挖掘 奶酪行業潛力巨大，短期成長性仍為奶酪棒推動奶酪行業潛力巨大，短期成長性仍為奶酪棒推動 奶酪行業可以按照需求來源劃分為：零食零食奶酪奶酪，包括奶酪棒、手撕成人奶酪、杯裝奶酪等直接食用奶酪，面向 C 端消費者；餐飲端奶酪餐飲端奶酪，用作餐桌菜品的主料或者輔料，餐桌場景又可以劃分為家庭餐桌（C 端消費者）和餐飲（B 端餐飲企業）兩個場景；工工業端奶酪業端奶酪，作為各種食品的生產輔料（B 端食品加工企業） 。 我們估算我們估算，2021 年中國奶酪市場規模為年中國奶酪市場規模為 235 億元。億元。目前關于奶酪市場規模的權威專業統計暫無?；谖覀儗δ汤倚袠I各消費細分市場研究，綜合判斷 202

31、1 年中國奶酪市場規模約為 235 億元，其中零食/餐飲端/工業端奶酪市場規模分別為 140 億/86 億/9 億元。 表 2：2021 年中國奶酪細分市場規模測算（億元） 消費量（萬噸）消費量（萬噸） 單價（萬元單價（萬元/噸）噸） 市場規模市場規模 零食奶酪 9.3 15.0 140 餐飲端奶酪 15.6 5.5 86 家庭餐桌 2.3 7.5 17 B 端餐飲 13.2 5.1 68 工業端奶酪 2.0 4.5 9 合計 26.9 8.7 235 資料來源：中信證券研究部估算 我們對奶酪市場規模的測算，參考了歐睿和中國奶業協會的統計數據： 零食零食奶酪奶酪零售零售規模規模 140 億億元

32、元，歐睿數據口徑較為保守。，歐睿數據口徑較為保守。根據歐睿數據統計，2021 年中國奶酪市場零食規模為 123 億元、銷量為 8.2 萬噸。根據各家奶酪公司銷售數據和市占率跟蹤，我們認為歐睿的零食奶酪市場規?？赡芷?，我們采取妙可藍多奶酪體量收入、 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 對應市占率以及終端渠道加價率推算出國內奶酪市場規模約 140 元， 并對歐睿零售奶酪消費量進行了上修。 歐睿數據中，倒算零售奶酪單價為 15 萬元/噸，與妙可藍多報表計算結果相符。妙可藍多低溫奶酪棒小袋裝平均單價 15.

33、5 萬元/噸（15.5 元/100g=15.5 萬元/噸） 。 表 3：2020 年前三季度妙可藍多出廠價和零售終端價格估算 出廠價（萬元出廠價（萬元/噸）噸） 零售終端價（萬元零售終端價（萬元/噸）噸） 產量（噸）產量（噸） 奶酪棒 8.0 13.6 11,187 馬蘇里拉 3.5 4.9 9,321 其他奶酪 4.4 6.1 3,833 資料來源：公司公告，中信證券研究部估算 注：零售終端價格為估算 餐飲奶酪規模餐飲奶酪規模 86 億元、工業奶酪規模億元、工業奶酪規模 9 億元。億元。根據中國奶業協會統計，中國 2020年奶酪總消費約 35 萬噸，明顯高于歐睿數據。我們認為原因在于： （1

34、）歐睿未統計食品加工企業的奶酪消費量； （2）中國奶業協會統計口徑可能存在一定重復，主要反映在進口奶酪里有較多是用于零售端和餐飲端奶酪的原料，而統計進口奶酪消費量的時候沒有扣除作為原料的用量，導致重復計算。 2021 年餐飲奶酪的銷量數據我們采用歐睿數據，為 15.6 萬噸，其中主要以 B 端餐飲為主，預計年消費量 13.2 萬噸，剩余為家庭餐桌奶酪，估算年消費量為 2.3 萬噸；工業奶酪的銷量我們判斷為 2 萬噸左右。結合妙可藍多報表的餐飲奶酪噸價，給予餐飲奶酪噸價5.5 萬 （其中家庭餐桌 7.5 萬/噸、 B 端餐飲 5.1 萬元/噸） 、 工業奶酪噸價 4.5 萬的平均假設，得出 20

35、21 年餐飲奶酪、工業奶酪的市場規模分別為 86 億元、9 億元。 由由兒童奶酪棒推動兒童奶酪棒推動，過去幾年，過去幾年奶酪行業奶酪行業快速增長快速增長。根據歐睿數據，中國零售端奶酪行業規模從 2012 年的 18 億元增長到 2021 年的 123 億元，期間 CAGR 達 24%，近幾年的較快增長主要依賴兒童奶酪棒單品放量推動。國內餐飲端奶酪行業也保持較好增長，20122021 年餐飲端消費量 CAGR 為 16%，主要受益西餐、烘焙、新式茶飲等對奶酪需求較大餐飲細分市場的增長。 圖 9：20122021 年中國零售奶酪市場規模增長情況 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖

36、 10：2018Q12020Q3 妙可藍多奶酪棒收入增長情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 24%26%25%22% 21%19%16%24%39%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140零售奶酪市場規模（億元）Yoy0.10.20.40.80.51.11.32.01.53.33.90.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5妙可藍多奶酪棒收入（億元） 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 11：20122021 年中國

37、餐飲端奶酪消費量增長情況 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 12：中國西式快餐規模及增速（億元） 資料來源：Frost & Sullivan（含預測，轉引自百勝招股說明書） ，中信證券研究部 我們我們預判，預判，未來未來 5 年中國奶酪市場年中國奶酪市場復合增速復合增速 15%+，有望從，有望從 2021 年的年的 235 億億元元擴容擴容至至 2026 年的年的 500+億元。億元。未來 5 年，我國奶酪行業的擴容主要依賴零售奶酪需求：1）奶酪棒有望保持較快增長，低溫奶酪棒穩健增長、常溫奶酪棒持續放量；2）非奶酪棒零食奶酪有望在新品推動下保持較高增速；3）家庭餐桌奶酪在酪

38、企新品和消費者教育下也有望貢獻可觀增量市場規模。根據歐睿預測，C 端零售奶酪市場規模 20212025 年有望保持 CAGR 15%， 結合歐睿預計， 我們預計中國零售奶酪/餐飲奶酪/工業奶酪未來 5年 CAGR有望實現 20%+/10%/3%，總體市場規模有望在 2026 年增長至 500 億元以上。 表 4：2026 年中國奶酪市場規模測算（億元） 2021E 2026E CAGR 零售端奶酪 140 386 22% 奶酪棒 130 299 18% 非奶酪棒零食奶酪 10 87 54% 餐飲端奶酪 86 135 10% 家庭餐桌 17 35 15% B 端餐飲 68 100 8% 工業端奶

39、酪 9 10 3% 合計 235 531 18% 資料來源：中信證券研究部預測 更長時間維度看，更長時間維度看，我們我們認為認為中國奶酪中國奶酪行業行業具備千億元市場空間具備千億元市場空間。 1奶酪是乳制品奶酪是乳制品消費升級消費升級的的下一個大下一個大方向方向，對比中外乳品消費結構，中國奶酪，對比中外乳品消費結構，中國奶酪市場市場具備較大發展潛力具備較大發展潛力。每 1 公斤奶酪由約 810 公斤牛奶濃縮而成，因此被譽為“牛奶的精華” “奶中黃金” 。奶酪營養十分豐富，其蛋白質含量可達到牛奶的 8-10 倍，鈣含量達到牛奶的 6-8 倍。奶酪適合不同年齡人群消費，也是乳糖不耐癥和糖尿病患者的

40、理想食品。 復盤過去國內乳制品消費趨勢， 經歷了從奶粉乳飲料、 基礎白奶酸奶高端 UHT、低溫白奶的消費升級趨勢。 對比中、 日兩國乳品消費結構， 中國奶酪市場規模占比僅 3%，明顯低于日本的 21%。 12%20%18%18%20%19%17%15%-9%27%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012141618餐飲端奶酪消費量（萬噸）Yoy13%13%9%12%-7%14%14%12%11%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350040004500西式快餐市場規模（億元）增長率 妙可藍多（妙可藍多（

41、600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 同時，與其他乳制品細分賽道對比，普通常溫白奶、高端 UHT、酸奶、乳飲料的市場規模分別為 1100 億元/800 億元/1000 億元/760 億元， 奶酪行業明顯規模尚??；即使是和體量最小的低溫鮮奶相比，其市場規模也達到了 340 億元，大于奶酪的市場體量，說明乳品消費升級趨勢下，奶酪行業遠期成長空間較大。 長期維度， 我們估算白奶 （常低溫合計） /酸奶/乳飲料/奶酪有望增長至 4000 億+/1500億+/600 億元/1000 億元，奶酪銷售規模在乳品行業中占比為 10%-15

42、%。 2對比對比中國和海外中國和海外發達國家發達國家食品飲料不同細分賽道的食品飲料不同細分賽道的人均消費水平人均消費水平，我們發現我們發現奶酪奶酪是中國與海外差距最顯著的品類之一是中國與海外差距最顯著的品類之一。根據歐睿數據，2021 年美國人均奶酪消費量是我國人均近 66 倍，即便是近鄰的韓國和日本，其人均奶酪消費量也達到了中國人均水平的11/15 倍。而如果考慮到歐睿將非 100%干酪含量的奶酪棒也統計成等價的奶酪消費量這個因素，則中國與歐美和日韓的人均實際奶酪消費水平或將拉到大近 100 倍和近 20 倍。此外，中國與發達國家在奶酪上的人均消費水平差異，明顯大于絕大部分其他食品飲料細分品

43、類，中國的奶酪行業處于更加早期的發展階段。 表 5：2021 年中國與海外發達國家部分食品飲料品類人均消費量水平對比 熱飲咖啡熱飲咖啡 碳酸飲料碳酸飲料 瓶裝水瓶裝水 烘焙烘焙 早餐谷物早餐谷物 巧克力糖果巧克力糖果 冰淇淋冰淇淋 堅果堅果 咸味零食咸味零食 甜餅干甜餅干 液奶液奶 黃油黃油 奶酪奶酪 中國 0.1 8.4 36.0 7.7 0.2 0.1 1.6 0.3 0.5 0.5 7.3 0.0 0.2 日本 1.6 26.8 39.5 27.8 0.6 1.3 5.0 0.2 4.4 2.1 20.0 0.2 1.9 韓國 3.1 33.8 82.4 7.5 0.6 0.7 3.3

44、0.7 2.7 1.7 25.8 0.1 2.5 美國 3.0 136.7 138.2 41.8 5.5 4.4 9.5 1.6 7.4 4.5 50.4 2.2 11.3 法國 3.3 61.8 111.8 80.7 2.9 5.0 5.5 1.8 3.3 5.7 52.0 2.2 11.2 日本/中國 19 3 1 4 4 15 3 1 8 4 3 4 11 韓國/中國 36 4 2 1 4 8 2 2 5 4 4 2 15 美國/中國 35 16 4 5 35 51 6 5 14 10 7 44 67 法國/中國 39 7 3 10 18 58 3 6 6 12 7 45 66 資料來源

45、：Euromonitor，中信證券研究部 注：碳酸飲料、瓶裝水單位為升/人，其他單位為 kg/人 基于遠期中國奶酪市場規模 1000 億元的判斷，我們給定中國和日本奶酪噸價提升、遠期日本人均奶酪消費量等假設， 可以推算出遠期中國人均奶酪消費量有望增至 0.5kg/人，換算成人均干酪消費量預計在 0.4kg/人，相當于遠期日本人均奶酪消費水平的 1/5。 3產品創新、消費者教育產品創新、消費者教育和和奶酪進中餐奶酪進中餐，是中國奶酪市場是中國奶酪市場長期長期突破千億規模突破千億規模的核心的核心要素要素。對于尚未形成奶酪飲食習慣的國家來說，零食是奶酪的重要消費場景；根據雪印乳業數據，日本奶酪消費場

46、景中，奶酪零食占到了 40%。奶酪零食產品本土化改造和市場推廣，對于奶酪需求提升作用明顯；兒童奶酪棒是中國奶酪本土化改造的優秀成果。同時，日本奶酪需求中，餐飲端占比約 45%，因此后續如果奶酪企業可以更多地推動奶酪產品進餐飲（甚至是中餐） ，那么對于推動中國奶酪市場長期增長將有很大幫助。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 13：日本奶酪下游需求結構情況 資料來源：雪印乳業官網，中信證券研究部 奶酪棒：奶酪棒：常溫產品驅動增長，長遠看常溫產品驅動增長，長遠看具備成為具備成為 300-400 億元億

47、元左右重要零食細分賽道的左右重要零食細分賽道的潛力。潛力。短期，中國奶酪市場成長較大程度依賴奶酪棒的放量，我們看好奶酪棒市場短中期成長潛力，長期角度，奶酪棒具備成為 300-400 億元重要零食細分賽道的潛力（下文會有測算過程） 。但是奶酪棒單一賽道有其天花板，中長期看中國奶酪市場增長需要酪企不斷創新： a）持續上市奶酪零食新品擴大目標消費群體，目前酪企正在加緊研發和推新奶酪零食產品，如慕斯杯、芝士條、芝士能量棒等。長期看，非奶酪棒零食市場規模有望擴容至150-250 億元。 b）持續對餐飲工業消費場景的滲透，通過迭代升級的芝士片、馬蘇里拉等產品，進行 C 端消費者教育和 B 端企業客戶對接，

48、不斷提升對家庭、餐飲和工業餐飲客戶滲透。長期看，餐飲和工業渠道整體奶酪市場規模有望擴容至 300 億元左右。 加總奶酪棒、非奶酪棒零售奶酪以及餐飲工業奶酪各自遠期市場規模，可以測算出奶酪市場具備千億規模的潛力。 如何看待如何看待兒童奶酪棒兒童奶酪棒遠期遠期市場空間市場空間？我們通過家庭戶數*滲透率*消費頻次*單價來估算國內奶酪棒遠期市場規模，給定假設：未來低客單價的常溫奶酪棒放量將拉低奶酪整體 ASP 至 13 元/5 支（目前 15 元/5 支） ；對標快消品超過 50%的家庭滲透率，給予奶酪棒家庭消費滲透率 40%45%（目前滲透率不到 20%） ；月均消費頻次提升至 1.01.1次（目前

49、頻次 1 次以內） ，最終測算出國內奶酪棒遠期市場在 300400 億元。 從從常溫奶酪棒及渠道滲透視角常溫奶酪棒及渠道滲透視角，看看奶酪棒市場發展奶酪棒市場發展。2021Q4 常溫奶酪上市，預計將對奶酪棒市場規模增長起到顯著推動作用。我們認為常溫奶酪棒將在 2 個方面利好奶酪棒市場需求增加： 1銷售終端數量增加，渠道加速下沉。銷售終端數量增加，渠道加速下沉。根據妙可藍多統計判斷，全國適合銷售低溫產品的零售終端數量在 70+萬個，適合常溫產品銷售的零售終端數量在 500600 萬個。常27.4%10.1%2.9%4.1%13.6%40.2%1.7%0%5%10%15%20%25%30%35%4

50、0%45%烘焙披薩沙拉其他紅酒奶酪奶酪零食奶酪甜品餐桌直接食用 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 溫奶酪棒產品的推出將打破低溫銷售終端數量的局限， 有望直接為公司帶來 23 倍的增量銷售終端，加速公司渠道下沉和滲透。 2消費場景擴大，增加市場需求。消費場景擴大，增加市場需求。常溫奶酪棒擴大了終端消費場景，儲存條件的放開使得消費者可以更加便捷吃到奶酪棒，增加大量休閑消費場景。低溫奶酪棒由于儲存條件限制無法具備送禮屬性，常溫奶酪棒則直接打開了送禮屬性場景，送禮屬性在兒童零食領域具備可觀的消費權重，根據中

51、國旺旺年報顯示其米果產品收入中送禮占到了 15%。 我們可以借鑒常溫酸奶與低溫酸奶的關系進行粗略推算我們可以借鑒常溫酸奶與低溫酸奶的關系進行粗略推算。2009 年光明推出常溫酸奶產品莫斯利安，隨后蒙牛和伊利在 2013 年也分別推出各自的常溫酸奶產品，常溫酸奶需求快速放量，推動酸奶行業規模持續增長。在伊利、蒙牛相繼推出常溫酸后，酸奶市場規模從 2013 年的約 350 億元增長至 2021 年的約 1000 億元， 市場規模增加近 2 倍。 我們判斷，奶酪棒有望復制酸奶發展規律，有望從 2021 年 130 億增加到遠期的 350450 億元。 參考零食細分賽道規模，奶酪零食參考零食細分賽道規

52、模，奶酪零食（含奶酪棒）（含奶酪棒）遠景規模遠景規模 500-700 億元具備可能性。億元具備可能性。參考目前中國各個零食細分賽道規模，蜜餞類 970 億元、糖巧類 770 億元（糖果 560 億元/巧克力 210 億元） 、包裝堅果 720 億元、調味面制品 410 億元、烘焙類 830 億元（面包400 億元/蛋糕糕點 400 億元） ，奶酪零食有望憑借其美味、健康的屬性，成為 500+億元的新興零食賽道。 行業格局行業格局：本土品牌本土品牌崛起，崛起，價格價格競爭競爭后行業寡頭格局基本形成后行業寡頭格局基本形成 日韓奶酪行業：本土乳品龍頭日韓奶酪行業：本土乳品龍頭&外資奶酪龍頭占據上風外

53、資奶酪龍頭占據上風 以以奶酪棒奶酪棒為突破，本土酪企為突破，本土酪企打破奶酪行業被外資主導的局面打破奶酪行業被外資主導的局面；新玩家不斷新玩家不斷入場入場。2018年前，外資奶酪企業憑借干酪原料供應鏈優勢、奶酪產品研發生產優勢以及品牌和渠道的先發優勢，在中國奶酪行業中占據主導位置。而 2018 年開始，妙可藍多開始發力，加大品牌費用投入、推動渠道快速滲透以及產品本土化改造，逐步實現對外資企業的追趕，并在 2021 年反超百吉福成為國內第一大奶酪企業。同時，奶酪市場的高景氣也吸引了國內液奶企業、初創奶酪企業等眾多參與者涌入，行業競爭有所加劇。 表 6：20122021 年國內奶酪行業競爭格局變動

54、（%） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 妙可藍多 1.2 1.4 1.5 1.6 1.7 1.9 3.9 12.5 22.7 30.1 百吉福 20 20.2 20.3 22.5 24.3 27.7 28.3 26.4 24.8 24.4 法國樂芝士 5.5 6.1 6.6 6.5 6.8 7.5 7.7 6.8 5.2 4.6 恒天然 10 9.1 8.5 8.4 8.5 8.1 7.6 6.6 5.1 4.5 卡夫亨氏 4.4 4.4 4.4 4.4 4.6 5 5.3 5 3.9 3.4 蘭特黎斯 5.7 5.6 5.4

55、 5.4 5.4 5.7 5.5 4.9 3.6 3.1 上海高夫 2.6 2.9 3.1 3.3 3.5 3.6 3.6 3.3 2.6 2.3 光明乳業 1.4 1.3 1.3 1.1 1 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 北京三元 1.1 0.9 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 0.5 0.5 蒙牛 2.7 2.7 2.8 2.8 2.6 2.5 2.5 2.1 2.3 其他 45.3 45.3 45.3 43.1 41 36.3 33.9 31 28.4 26.3 合計 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 奶酪品牌奶酪品

56、牌 CR8 50.9 51.1 51.2 53.3 55.6 60.4 62.8 66.2 68.8 73.2 外資品牌外資品牌 CR5 45.6 45.4 45.2 47.2 49.6 54.0 54.4 49.7 42.6 40.0 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：標藍為頭部外資奶酪企業，2021 年妙可藍多市占率包含蒙牛 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 日韓奶酪日韓奶酪行業主要參與者行業主要參與者以以本土乳業龍頭本土乳業龍頭、外資、外資奶酪龍頭奶酪龍頭為主為主。根據歐

57、睿統計，日本和韓國奶酪玩家主要以本土乳業龍頭和外資奶酪龍頭為主：1）日本液奶市占率前二的明治乳業和雪印乳業分別在日本奶酪市場中排名第四和第一，日本奶酪企業前五中還包括美國卡夫亨氏和法國貝勒集團外資企業，此外還有專注于奶酪業務經營的本土企業 Rokko Butter（QBB） ；2）韓國奶酪前四的企業全部是國內 Top5 的液奶參與者，另外一家則是外資奶酪企業。 參考日韓奶酪企業競爭格局，我們認為： （1）液奶企業布局奶酪業務更有優勢，而這種優勢體現在：液奶和奶酪均屬于乳制品，奶酪業務可以沿用其液奶龍頭的強大品牌影響力；液奶和奶酪在原材料采購、渠道布局和工藝上具有一定協同性。 （2）雖然外資奶酪

58、企業具備先發優勢，但是本土奶酪企業可以通過更好的產品本土化和渠道運營，實現對外資企業的超越。 （3）僅從事奶酪業務的企業要躋身頭部奶酪梯隊，難度較大，需要走差異化路線，例如日本 Rokko Butter（QBB）聚焦于再制奶酪，通過行業領先的消費者洞察和產品研發能力，每年上新數款零食奶酪（公司目前擁有 300 款奶酪產品，同時也是日本第一家研發出奶酪棒的企業） ，從而成為日本奶酪市占率第二的企業。 表 7：日本排名前五的奶酪企業和液奶企業 奶酪參與者奶酪參與者 市占率市占率 類型類型 液奶參與液奶參與者者 市占率市占率 Megmilk Snow Brand Co Ltd 29.8% 液奶企業

59、Meiji Holdings Co Ltd 14.1% Rokko Butter Co Ltd 11.5% 奶酪企業 Megmilk Snow Brand Co Ltd 11.9% Kraft Heinz Co 10.8% 卡夫亨氏 Morinaga Milk Industry Co Ltd 8.0% Meiji Holdings Co Ltd 7.9% 液奶企業 Takanashi Dairy Co Ltd 2.0% Bel, Groupe 4.5% 外資酪企 Ezaki Glico Co Ltd 1.8% 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 表 8：韓國排名前五的奶酪企業和液

60、奶企業 奶酪參與者奶酪參與者 市占率市占率 類型類型 液奶液奶參與者參與者 市占率市占率 Seoul Dairy Cooperative 22.0% 液奶企業 Seoul Dairy Cooperative 43.1% Dongwon Group 20.9% 液奶企業 Maeil Dairies Co Ltd 20.0% Maeil Dairies Co Ltd 16.8% 液奶企業 Namyang Dairy Products 12.6% Namyang Dairy Products 5.6% 液奶企業 Lotte Group 3.8% Bel, Groupe 4.9% 外資酪企 Dongw

61、on Group 3.1% 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 誰動了你的奶酪誰動了你的奶酪中國奶酪中國奶酪行業行業參與者梳理參與者梳理 借鑒借鑒日韓奶酪行業競爭格局日韓奶酪行業競爭格局后后，我們再對目前國內奶酪，我們再對目前國內奶酪行業行業參與者進行參與者進行分析：分析： 1外資奶酪企業。外資奶酪企業。在國內奶酪行業發展初期，外資企業在奶酪原材料采購、生產工藝、 奶酪品牌運營等方面擁有優勢， 占據市場主導地位。 不過隨著中國奶酪市場持續增長，內資企業涌入，外資企業面臨競爭壓力攀升。外資企業在產品本土化創新、渠道精耕下沉等方面不如內資企業；同時，外資管理層費用投入較為謹慎，重視盈

62、利端表現，而內資企業著眼長遠，當下更關注收入和市場份額。近幾年，以妙可藍多為首的本土奶酪企業，進行了高強度的費用投入，外資酪企零售奶酪市場份額持續下降，外資酪企 CR5 從 2018 年的 54.4%下降至 2021 年的 40.0%。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 未來，外資奶酪龍頭的零售端市場份額將繼續面臨萎縮壓力；但是憑借其自身優勢仍將在餐飲渠道中擁有較為重要的地位，具體優勢包括：外資奶酪企業的產品力強、且具有海外干酪供應鏈優勢，同時開發外資西餐連鎖客戶具備優勢。 2最重要的頭部玩家：最

63、重要的頭部玩家：妙可藍多妙可藍多+蒙牛蒙牛 VS 伊利。伊利。我們認為，未來最有希望角逐中國奶酪市場的龍頭是妙可藍多（蒙牛）和伊利。 妙可藍多通過奶酪棒大單品實現了 4 年跨越式成長，成為奶酪棒第一品牌，未來有望在蒙牛多維度資源支持賦能下，持續增長。伊利奶酪業務，雖然起步略晚，但是已經加大投入力度，2021 年成立奶酪子公司并單獨運營，引入機制促進液奶事業部其他業務線等給予奶酪業務充分支持；公司在 5 年戰略目標中也表達了爭做奶酪行業第一的想法。 3眾多奶酪行業新入局者眾多奶酪行業新入局者。過去 23 年，初創奶酪企業、其他乳品企業、零食公司等均積極入局奶酪行業。相較妙可藍多和伊利的全品類、全

64、渠道策略，其他參與者才用差異化產品、差異化渠道進行切入。奶酪博士聚焦高端化的寶寶原制奶酪，利用線上樹立知名度、再向線下逐漸滲透；吉士汀聚焦在強勢區域（福建周邊）發力；熊貓乳品選擇周邊強勢區域和低線市場，并嘗試研發其他零食品類；均瑤是行業第一個推出常溫奶酪棒產品的公司。 表 9：部分本土奶酪競爭公司情況 公司公司 推出時間推出時間 融資情況融資情況 產品、渠道策略產品、渠道策略 主要產品主要產品 收入體量收入體量 伊利 2019 年 上市公司 全產品策略，全渠道策略 低溫奶酪棒、常溫奶酪棒、吸吸奶酪、厚乳酪、妙芝等 10 億 蒙牛 2019 年 上市公司 全產品策略，低溫奶酪棒和餐飲奶酪相對較強

65、，全渠道策略 愛氏晨曦奶酪棒、芝士三角、芝士奶條等 7 億 妙飛 2019 年 2020年 7月完成由經緯中國領投的A輪融資，2020年 12月完成由高瓴創投領投， 鐘鼎資本、老股東經緯中國跟投的億元 B 輪融資 全產品策略，全渠道策略 低溫奶酪棒， 0 蔗糖奶酪棒等 7 億 奶 酪博士 2019 年 2020 年，獲得挑戰者資本 2000 萬元投資；2021 年，其獲得來自紅杉資本、星納赫資本、萬物資本等機構的新一輪融資，其中紅杉資本領投 1.5 億元。 專注高端奶酪，以 0.5-3 歲寶寶輔食消費場景的原制奶酪產品切入，主打電商、母嬰等渠道 小圓奶酪、高干酪含量的低溫奶酪棒等 2021 年

66、 雙十一線上全渠道銷售破1 億 吉 士汀 2019 年 - 聚焦廈門等部分城市奶酪經營 低溫奶酪棒等 5 億+ 熊 貓乳品 2021 年 上市公司 產品走差異化路線，低線城市渠道布局優先 堅果奶酪棒、芝士夾心海苔、芝士酸奶等 1 億 均瑤 2021 年 上市公司 國內第一家推出常溫奶酪棒 低溫奶酪棒、常溫奶奶酪棒等 - 資料來源：各公司官網、各公司公告等，中信證券研究部 注：推出時間為奶酪棒產品推出時間 2021 年年行業競爭行業競爭強化強化，頭部企業份額持續集中，頭部企業份額持續集中，2022 年以來，行業競爭逐步趨緩年以來，行業競爭逐步趨緩。近 2 年奶酪賽道的高景氣吸引了較多一級資本和產

67、業資本布局，行業玩家數量明顯增加。2021 年行業競爭呈明顯加劇態勢，妙飛、吉士汀等中小酪企發起 9.9 元奶酪棒低價活動，搶占市場，同時也加大了廣告投放和市場推廣，這也導致妙可、伊利、百吉福等頭部酪企不得不采取降價以及加大品宣費用投入應對。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 奶酪棒價格戰僅能搶奪部分價格敏感性的客戶，但是對于注重奶酪品質和品牌的客戶來說，價格戰效果有限，同時中小酪企燒錢額度有限，因此 2021 年代以及 2022 年以來，行業價格戰趨緩，頭部酪企價盤逐步攀升。根據草根調研，今年

68、14 月 KA 渠道，預計奶酪行業 CR3 高達 82%（其中妙可藍多 45%、百吉福 22%、伊利 15%） ，第四名的妙飛市占率僅 5%，而且妙可和伊利目前仍在擴大市占率，行業寡頭競爭格局已經形成，小酪企后續持續發動價格戰的可能性較低，更多只能在差異化細分領域做運營。 如何判斷如何判斷中國中國未來奶酪行業的競爭格局？未來奶酪行業的競爭格局？ 我們認為，探討奶酪行業格局，應該拆分為 4 個產品和渠道形態分別思考：兒童奶酪棒、奶酪零食（除奶酪棒） 、C 端餐飲、B 端餐飲+工業。 1奶酪棒：奶酪棒：長期望形成長期望形成 CR270%格局，妙可藍多優勢明顯，伊利與之爭鋒格局，妙可藍多優勢明顯，伊

69、利與之爭鋒 奶酪棒是一個明顯的大單品邏輯賽道，常溫產品推出后進一步打破了奶酪棒的區域擴展和渠道下沉障礙，為集中度提升創造了更好的條件。目前，妙可藍多已經較為明顯地占據了奶酪棒第一品牌的認知，渠道和產能布局等方面也有一定的先發優勢，結合背靠蒙牛的優勢，我們認為，如果公司可以保持正確的戰略和堅定的執行力，妙可藍多有能力持續保持現有領先優勢、并有望進一步提升市占率。伊利作為一個強大而有力的競爭者，具備先天的品牌、渠道、供應鏈、規模優勢，有望迅速提升市占率，和妙可藍多競爭中與其他品牌拉開差距（判斷 2023 年望超越百吉福成為市占率第二品牌） 。長期看，奶酪棒望最終形成類似于常溫酸奶、高端 UHT 奶

70、的格局，即 CR270%。 2奶酪零食：奶酪零食：需要不斷產品創新，集中度較為分散需要不斷產品創新，集中度較為分散 相較于奶酪棒，諸如芝士脆、奶酪夾心海苔、奶酪能量棒等奶酪零食，產品營養價值屬性減弱、零食屬性增強；同時，大單品特征明顯減弱，SKU 更多，需要不斷創新滿足消費者需求。奶酪零食的參與者也明顯增加，除了奶酪企業、乳制品企業，還會有更多零食類企業參與競爭。因此，奶酪零食集中度會相對較低，競爭中看重公司產品創新和培育大單品的能力。 3餐飲餐飲奶酪和工業奶酪和工業奶酪奶酪 2C 佐餐奶酪：目前以馬蘇里拉和芝士片為主，市場整體規模較小，行業玩家以百吉福、妙可藍多、伊利為主。相對奶酪零食，佐餐

71、奶酪市場規模較小、產品創新方向較少，但近期伴隨上海等疫情反復和頭部品牌的消費者教育， 佐餐奶酪消費意愿提升； 經營積極、持續投入消費教育的內資企業有望實現份額提升。 2B 餐飲奶酪：由于需求量大，可以充分發揮規模效應，同時下游面對 B 端連鎖西餐店、烘焙店和茶飲店，對干酪性能、供應、價格穩定性要求較高，有一定行業壁壘。目前國內工業餐飲奶酪以外資企業總統奶酪一家獨大，未來內資品牌望通過不斷完善海外干酪原材料布局，同時快速響應西餐、烘焙、茶飲等餐飲客戶的定制化干酪需求，實現份額提升。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免

72、責條款部分 13 圖 14：中國餐飲端奶酪消費量明顯大于零售端 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 15：海外大部分國家零售奶酪行業集中度高于液奶 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 復盤日本：政策紅利復盤日本：政策紅利&產品創新，產品創新，日本日本奶酪需求奶酪需求得到較好釋放得到較好釋放 我們將日本奶酪行業我們將日本奶酪行業，按照每按照每 10 年劃分一個區間進行研究年劃分一個區間進行研究。 1） 上世紀上世紀 60 年代：年代： 日本政府于 1963 年將奶酪納入享受財政補貼的中小學午餐食譜，培養出 70 年代第一批真正意義的本土奶酪消費者。同時 1964

73、年東京奧運會籌辦期間，東京奧組會大量組織廚師學習西餐做法并舉辦試餐會，大量使用奶酪的西餐做法由廣播電視進行傳播，奶酪借著奧運會契機完成第一次全國性啟蒙。在政府推動奶酪進學校以及借機奧運會對消費者進行奶酪消費教育下，上世紀 60 年代日本奶酪市場保持快速增長，日本人均奶酪消費量從 1964 年的 0.12kg 快速增長到 1970 年的 0.41kg，期間期間 CAGR 高達高達21.9%。 2）上世紀上世紀 70 年代：年代：1970 年日本舉辦大阪世博會，奶酪進一步得到普及，必勝客、麥當勞和 Shakeys 等國際西式快餐和披薩連鎖店品牌也開始進入日本，同時西式奶酪蛋糕在日本風行，也催生了相

74、應奶酪需求。1973 年 11 家日本本地奶酪生產商聯合組建“日本奶酪促進委員會” ，開始有組織和計劃地在全國舉行奶酪推介活動，宣傳奶酪相關產品做法。 西餐、 烘焙的滲透以及奶酪企業持續的消費者教育活動， 日本人均奶酪消費量從 1970年的 0.41kg 增長到 1979 年的 0.71kg，期間期間 CAGR 6.4%。 3）上世紀上世紀 80 年代：年代：為了進一步挖掘國內奶酪需求，日本奶酪企業不斷基于本土消費者特征開發對應產品。上世紀 80 年代，雪印乳業專門成立產品研發中心，根據日本人口味研發新品，并隨之推出了一款國民網紅奶酪“Sakeru Cheese” 。 “Sakeru Chee

75、se”的優勢是口味溫和，并且奶酪形態更有趣，可以用手撕著吃。持續迭代創新的奶酪產品進一步拉動了日本奶酪需求， 日本人均奶酪消費從1980年的0.71kg增長到1989年的1.11kg，期間期間 CAGR 5.1%。 4）上世紀上世紀 90 年代年代：即使 90 年代日本經歷了經濟泡沫破裂，但是 80 年代末興起的紅酒配奶酪依然支撐國內奶酪消費穩健增長。同時 1992 年， “奶酪促進委員會”和“日本進口奶酪促進協會”合作開創“日本奶酪日” ，每年為期 2 天的促進活動自此成為日本奶酪02040608010012014016018020072008200920102011201220132014

76、2015201620172018201920202021零食端奶酪（萬噸）餐飲端奶酪（萬噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國日本韓國美國法國奶酪CR5液奶CR5 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 界的盛事；1994 年，日本政府發起“農村奶酪普及”活動，讓奶酪走出城市，深入農村。19901999 年日本人均奶酪消費期間期間 CAGR 保持在保持在 5.1%。 圖 16：19642020 年日本人均奶酪消費量增長情況（kg/人） 資料來源：USDA，中信證券研究部 5）

77、20002009 年：年：互聯網泡沫疊加金融危機，日本整體消費乏力，人均奶酪消費量期間 CAGR 為-0.6%。 6）2010 年至年至今：今：宏觀環境方面日本持續執行寬松的貨幣政策，而奶酪企業不斷豐富自己的奶酪產品矩陣，挖掘國內奶酪需求。日本奶酪企業雪印公司繼推出了 Sakeru Cheese、6P 奶酪等大單品之后，進入 21 世紀繼續推出了毛豆奶酪、火腿奶酪、明太子奶酪等產品，甚至還有針對成年人研制出的佐酒奶酪、零食奶酪等。持續的產品本土化改造以及市場推廣使得雪印公司即使在日本經濟幾無增長的情況下依然保持持續增長性。日本另外一家奶酪龍頭公司明治乳業內部，2020 年公告中將奶酪劃分為成長

78、性行業，可見奶酪需求在成熟經濟體中依然還有一定的增長韌性。居民對奶酪高營養價值的認可增強以及企業不遺余力的產品創新及市場推廣， 日本人均奶酪消費量從 2010 年的 1.93kg 增長到2020 年的 2.67kg，期間 CAGR 4.0%。 圖 17：20122022 財年雪印公司奶酪銷售收入同比情況 資料來源：雪印公司官網（含預測） ，中信證券研究部 圖 18：2020 年明治乳業將奶酪劃分為成長性業務 資料來源：明治乳業官網，中信證券研究部 2.0%1.0%3.9%5.6%3.5%5.1%-0.8%0.8%4.1%4.7%0.7%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%雪印公司奶酪銷售收

79、入Yoy 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 為何是為何是妙可妙可？產品產品&品牌品牌&渠道先發領跑，渠道先發領跑，戰略堅定戰略堅定 產品產品力力：奶酪棒的弄潮兒，奶酪棒的弄潮兒，打造品質產品、保持產品創新打造品質產品、保持產品創新 妙可藍多管理層眼光獨到，準確判斷到兒童奶酪棒巨大的潛在需求，選擇兒童奶酪棒作為聚焦產品，進行大量資源投入，將其成功打造成爆款產品。公司憑借奶酪棒大單品的成功，實現了市占率快速提升至行業第一。 奶酪棒奶酪棒產品力產品力口感品質領先、口感品質領先、IP 包裝創新、設備先發優

80、勢包裝創新、設備先發優勢 1口感品質口感品質行業領先行業領先。妙可藍多從全球視角出發，聘請國內外資深專家，組建形成了一支以國際專家領銜的研發團隊，立足中國人的口味和消費特點，不斷滿足和引領市場新的消費需求。憑借全球化的研發團隊、優質的進口干酪原料、先進的生產設備以及優秀的生產工藝和鎖鮮包裝技術，妙可藍多的奶酪棒品質在行業處于領先地位。同時，公司產品口感也是行業居前水平，根據渠道反饋，在奶酪棒盲測結果中，百吉福和妙可藍多的產品口感處于行業第一梯隊。由于兒童味蕾敏感性較高，妙可藍多奶酪棒出色口感和品質也為其俘獲了不少忠實用戶，支撐公司奶酪棒業務快速擴大。 2包裝包裝 IP 巧妙巧妙設計設計。妙可藍

81、多是國內第一家（2018 年）在奶酪棒外包裝設計上采用知名卡通 IP 以吸引兒童和媽媽注意力、增加產品曝光度的品牌，蒙牛、伊利和百吉福包裝設計使用卡通 IP 則是在 20192020 年。 相比百吉福的哆啦 A 夢、伊利的小黃人+冰雪奇緣+漫威英雄、妙飛的汽車人等 IP 包裝，妙可藍多 IP 包裝采取的是全球熱門卡通 IP 汪汪隊，其 IP 優勢在于目標群體主要面向低齡兒童（男孩女孩都喜歡） ，契合奶酪棒目標客戶群體，同時汪汪隊在媽媽群體以及低齡兒童具備更高熱度和吸引力，這也使得妙可藍多汪汪隊包裝奶酪棒在產品陳列方面吸引客戶方面具備一定優勢。 3設備先發優勢設備先發優勢。公司低溫奶酪棒設備中大

82、多采購的是性能優越的國外知名廠商設備（例如法國 KS 的奶酪生產殺菌機，意大利公司 UNIFILL 的灌裝機等） ，而常溫奶酪棒則是用的與國內一家設備廠多年合作研發出的產線， 性能行業領先， 并且已簽訂排他協議，獨享常溫設備的高性能。生產設備的性能及生產工藝直接會影響到奶酪的口感、營養和鮮度等產品指標，公司對高性能設備的布局對于奶酪業務拓展至關重要。 公司奶酪產線布局明顯領先國內競對。由于奶酪棒設備從采購到進廠需要 11.5 年，到廠之后又需要幾個月的調試期，奶酪棒短期擴產具有一定剛性。妙可藍多早在 2018 年就領先行業進行奶酪棒大幅擴產，在產能端布局領先國內企業（目前妙可藍多低溫產線近50

83、 條、常溫產線 30 條、餐飲產線約 10 條） ，產能的先發優勢使得公司可趁對手產能不足的時候快速鋪貨搶占份額。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 表 10：妙可藍多目前在建奶酪產能項目情況（億元，萬噸） 在建項目在建項目 預算總投資額預算總投資額 累計投入累計投入進度進度 奶酪產能奶酪產能 詳細詳細 廣澤乳業特色乳品產業升級改造項目 2.47 38.6% 1.25 - 吉林乳品吉林中新食品區奶酪加工建設項目 6.36 6.9% 4.1 - 上海芝享上海特色奶酪智能化生產加工項目 12.57 3

84、3.3% 8.28 奶酪棒 62000 噸，馬蘇里拉 10080 噸，芝士片 6720 噸，杯裝奶酪 4000 噸 妙可吉林中新食品區創業園項目 0.35 83.1% 未知 - 妙可吉林切絲車間奶酪加工項目 0.11 92.3% 未知 - 上海芝然廠房改建項目 6.16 54.0% 3.2 - 上海芝然廠房二期改建項目 1.00 52.5% 2.7 - 妙可藍多金臺大廈辦公樓裝修工程項目 0.32 17.1% - - 長春特色乳品綜合加工基地項目 12.63 - 6.7 原制奶酪 30000 噸，原制奶酪切片 26880 噸，奶酪棒 10000 噸，D90 乳清粉 12000 噸 吉林原制奶酪

85、加工建設項目 3.78 - 2.05 燒烤奶酪 3000 噸，手撕奶酪 7500 噸，馬蘇里拉奶酪絲 10000 噸 合計 45.77 - 28.3 - 資料來源：公司公告，中信證券研究部 居安思危，持續創新搭建居安思危，持續創新搭建產品產品矩陣矩陣 公司居安思危，積極推進奶酪棒研發創新，尋找合適時機不斷豐富奶酪棒和其他奶酪產品矩陣，鞏固夯實龍頭地位。 1奶酪棒奶酪棒產品產品持續持續創新創新，望形成全產品，望形成全產品&全價格矩陣全價格矩陣 公司已經在奶酪棒產品上占據了較為明顯的領先優勢，因此將全方位守護好奶酪棒的陣地，一方面，通過研發引領行業產品多維度創新；另一方面，洞察市場需求和競爭對手變

86、化，及時進行必要的調整和對競爭者的阻擊。 口味：口味：不斷進行奶酪棒口味創新，目前公司擁有原味、果果蔬、巧克力、果粒、混合水果、香草冰淇淋等多種口味的奶酪棒，滿足不斷擴大消費群體需要。 配方配方升級升級：公司不斷升級奶酪產品配方，推動產品高端化，2018 年公司推出了汪汪隊低溫奶酪棒；2020 年公司研發上市了金裝奶酪棒，產品甄選 100%進口優質奶源、干酪含量超過 40%、高乳鈣，且添加了?；撬?；2021 公司進一步上新零添加奶酪棒，該產品干酪含量超過 51%、零防腐劑、零香精、零色素的零添加奶酪棒。面對奶酪博士 100%干酪含量的小圓奶酪產品，公司也正在加緊推進更高干酪含量的高端奶酪棒或者

87、 100%原制奶酪棒產品的研發和上市。 常溫奶酪棒：常溫奶酪棒：面對均瑤健康 2021H1 率先上市常溫奶酪棒，公司加速了常溫奶酪棒的研發進程，在工藝成熟和設備到位之后，公司在 2021 年 9 月底上市常溫奶酪棒并逐月放量，搶先卡位常溫奶酪棒細分市場。此外，公司今年 3 月上市網絡常溫奶酪棒專供款小酪牛，一方面采用不同 IP 與線下常溫奶酪棒形成區隔，另外一方面升級配方（干酪含量不低于 55%、零蔗糖、純牛乳添加量不低于 20%） ，占領高端常溫奶酪棒。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 包裝包

88、裝規格：規格：公司最先推出奶酪棒 100 克 5 支裝規格，后續為了滿足家庭場景需求，公司推出了性價比更高的 500 克 25 支大包裝。之后公司推出了 320 克 16 支桶裝規格，外包裝根據吸引力，去年年底推出了奶酪棒禮盒裝，增加了送禮場景需求。今年公司為了推動常溫奶酪棒下沉，推出了價格帶更低的 3 支裝小規格裝以及單支裝。 圖 19：妙可藍多奶酪棒桶裝規格 資料來源：京東商城，中信證券研究部 圖 20：妙可藍多禮盒裝奶酪棒規格 資料來源：京東商城，中信證券研究部 全價格段布局：全價格段布局：奶酪棒持續研發創新下，公司已經形成了覆蓋全價格帶的奶酪棒產品矩陣中低價格段的常溫奶酪棒、中高價格段

89、的低溫汪汪隊奶酪棒、高價格段的低溫寶可夢奶酪棒。未來隨著公司開始對更高干酪含量的奶酪棒進行研發，公司奶酪棒價格覆蓋帶將進一步擴大。 表 11：部分奶酪公司相關信息 公司公司 產品產品 價格價格 IP 口味口味 代言人代言人 干酪含量干酪含量 均價均價(元元/g) 妙可藍多 低溫奶酪棒 20g*25 支 79.9 汪汪隊 原味、混合水果味、果粒味、果果蔬味、 巧克力味、 香草冰淇淋味等 孫儷 50% 0.16 妙可藍多 金 裝 低 溫 奶 酪 棒20g*16 支 65 寶可夢 原味、混合水果味、草莓味、香草冰淇淋味、燕麥黃桃等 孫儷 51% 0.20 妙可藍多 0 添 加 低 溫 奶 酪 棒20

90、g*16 支 88.8 寶可夢 原味 孫儷 51% 0.28 百吉福 低溫奶酪棒 20g*25 支 72.9 哆啦 A 夢 原味、混合水果味、繽紛莓子味、香芒奶昔、酸奶果粒、香草冰淇淋 無 50% 0.15 百吉福 夾 心 低 溫 奶 酪 棒20g*20 支 93 哆啦 A 夢 草莓 無 50% 0.23 百吉福 特 濃 低 溫 奶 酪 棒20g*20 支 104 哆啦 A 夢 原味、五果三蔬 無 51% 0.26 伊利 低溫奶酪棒 20g*25 支 59.9 冰墩墩 原味、混合水果味、草莓味、香草冰淇淋味、燕麥黃桃等 朱亞文 51%低溫奶酪棒 18g*25 支 89.9 冰雪奇緣 原味、混合

91、水果味、草莓味、香草冰淇淋味、燕麥黃桃等 朱亞文 51% 0.20 蒙牛 低溫奶酪棒 20g*25 支 49.9 熊出沒、變形金剛等 原味、混合水果味、草莓味、菠蘿味、香草冰淇淋等 郎朗吉娜 50% 0.10 妙飛 低溫奶酪棒 20g*25 支 53.9 超級飛俠 原味、混合水果味、草莓味、0 蔗糖、香蕉冰淇淋等 劉濤 50% 0.11 奶酪博士 金 裝 兒 童 奶 酪 棒20g*18 支 79.9 無 原味、水果味 賈乃亮 51% 0.22 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 公司公司 產品產品

92、價格價格 IP 口味口味 代言人代言人 干酪含量干酪含量 均價均價(元元/g) 奶酪博士 A2 白金兒童奶酪棒20g*18 支 89 無 原味 賈乃亮 51% 0.25 吉士汀 低溫奶酪棒 20g*25 支 59.9 海底小眾隊 原味、香草冰淇淋、草莓等 無 50% 0.12 資料來源：京東商城等，中信證券研究部 21+N+X 戰略，戰略，期待期待奶酪零食奶酪零食、家庭餐飲奶酪家庭餐飲奶酪孕育下一個大單品孕育下一個大單品 公司公司提出提出“1+N+X”戰略，旨在培育更多大單品，做強做大奶酪業務戰略，旨在培育更多大單品，做強做大奶酪業務。 “1+N+X”戰略中， “1”代表奶酪棒遠期收入規模目標

93、 100 億元； “N”代表逐漸培育 N 個 10 億元銷售收入的單品； “X”代表挖掘更多個奶酪創新單品，滿足消費者多元消費需求。 N：我們認為奶酪片、慕斯杯、奶酪能量棒等產品具備十億銷售體量的潛力，預計公司今年將投入費用重點推廣奶酪片產品，奶酪片或有望成為公司繼奶酪棒之后又一個十億級別的大單品。 X：公司內部設立奶酪創新事業部，通過自主創新以及跟隨競品的組合方式，在奶酪休閑、美味、營養等維度進行產品創新（例如燒烤奶酪、奶酪夾心海苔、芝士脆、芝士酸奶、原制奶酪條等） ，進一步擴大奶酪業務量。這些 X 類的創新奶酪產品雖然短期收入體量不大，但是有望在公司精耕細作下成長為 N 類產品。 餐飲工業

94、端奶酪一直是妙可藍多的優勢領域，公司在馬蘇里拉奶酪細分市場保持領跑。此外，公司加強了芝士片、奶油芝士、黃油、稀奶油等產品的開發及推廣，不斷豐富產品組合（例如不同配方和風味的芝士片組合等） ，力爭為客戶提供一站式采購需求。妙可穩定的產品品質、出色的定制化能力以及領先的研發能力，極大地增強了客戶粘性，保持連鎖餐飲大終端用戶的持續拓展。 圖 21：妙可藍多餐飲端奶酪產品情況 資料來源：京東商城，中信證券研究部 品牌力：營銷能力超群、快速搶占品牌心智，立足龍頭品牌營銷升級品牌力：營銷能力超群、快速搶占品牌心智，立足龍頭品牌營銷升級 在持續追求優秀的產品力外，公司還特別重視品牌力的發展。妙可藍多擅長品牌

95、營銷推廣，過去幾年通過費用大規模且精準的投入，不斷高效曝光品牌，實現了品牌力的顯著提升。公司優秀的品牌塑造基因將支撐公司未來品牌力長期領跑奶酪行業。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 眼光前瞻，抓準時機、用對方式，迅速占領心智眼光前瞻，抓準時機、用對方式，迅速占領心智 1重視奶酪行業的品牌影響力，愿意為品牌做前置性的大規模重視奶酪行業的品牌影響力，愿意為品牌做前置性的大規模、精準、精準費用投入費用投入 妙可藍多管理層早期就堅定看好中國奶酪市場的巨大發展潛力，同時善于運用品牌營銷實現后發制人，抓住時

96、機迅速占領消費者心智。 從 2018 年推出奶酪棒產品開始，公司始終貫徹高舉高打的營銷策略，包括在資源有限、經營不穩定的早期發展階段，其他酪企普遍處于溫和費用投入的階段，以及更多對手加入行業競爭更激烈的當下。 圖 22：20172022Q11 妙可藍多銷售費率提升情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 23：20172021 年妙可廣告促銷費用和奶酪增長情況（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2營銷技巧優秀：選對媒介、做對廣告、用對代言營銷技巧優秀：選對媒介、做對廣告、用對代言 聚焦分眾樓宇廣告投入，聚焦分眾樓宇廣告投入，輔輔以以央視廣告央視廣告，品牌曝光度快速拉高，品牌曝光度

97、快速拉高。在公司早期發展、資金有限的情況下，妙可藍多選擇頭部樓宇媒體分眾進行資源集中投入，對用戶進行“飽和攻擊” ；再配合央視少兒頻道、央視一套晚間新聞和新聞聯播段的廣告投入，公司快速營造出可見、可信的品牌營銷效果。 廣告宣傳內容精準廣告宣傳內容精準、高效，快速搶占用戶心智。高效，快速搶占用戶心智。公司早期廣告內容選取朗朗上口的經典童謠“兩只老虎”進行改編，具有“洗腦”特點，易讓人快速記住，使得妙可較好地完成對消費者（尤其是小朋友）的品牌初次教育。同時，公司在廣告語中反復強調“奶酪就選妙可藍多” ，將奶酪和妙可藍多進行深度綁定。再配合簽約與品牌定位十分相符的明星代言人孫儷（知名度高、孩子媽媽等

98、） ，很快收獲消費者的認知和信賴。 12.5%16.7%20.6%25.0%25.9%24.8%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q1銷售費率1.94.69.220.733.30.51.02.05.69.1051015202530354020172018201920202021妙可奶酪業務收入妙可廣告促銷費 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖 24：妙可藍多部分品牌宣傳推廣活動 資料來源：公司官網，中信證券研究部 高舉高打，高舉高打，鑄鑄品牌品

99、牌高高蓄能蓄能 展望未來，我們看好公司在已有的品牌高勢能優勢下，憑借更為充裕的可投入資源和優秀的品牌宣傳能力，繼續拉開與其他競爭品牌的影響力差距，將強大的奶酪棒品牌力復制到其他奶酪品類，鑄就更強大、更廣泛的奶酪品牌影響力。 行業領先的收入體量，行業領先的收入體量，支撐公司支撐公司維持高強度維持高強度品牌宣傳品牌宣傳力度力度 妙可藍多擁有行業領先的收入體量和規模效應，能夠支撐公司保持較高強度的銷售費用投入。根據我們對妙可 2022 年奶酪收入預測以及約 25%的銷售費率（參考前幾年費率水平） ，未來幾年妙可藍多每年營銷費用投入將超 15 億元。反觀其他競爭對手，外資企業看重利潤，無法匹配妙可較高

100、的費用投入強度，而伊利之外的中小酪企總收入可能都無法達到妙可營銷費用投入體量，且可供投入資金有限。因此妙可憑借營銷費用先發投入優勢以及碾壓的規模體量，將不斷強化自己的品牌力，同時收入規模增加之下，預計公司也將逐步優化費率，推動盈利能力提升。 妙可藍多 2021 年經營現金流達 4.4 億元，奶酪業務具備自我造血功能，同時目前賬面現金超 25 億元，足夠支撐短期的產線擴張，因此公司目前可供投入營銷費用的資金充裕。 對品牌力打造的重視以及大規模的費用投入下，2020 年以來妙可藍多品牌力保持行業領先，根據百度指數，妙可藍多百度搜索熱度要明顯高于大部分同行。而對于其他競爭對手，雖然短期費用投入可以大

101、幅提升品牌影響力，但是由于費用投入高、自身業務體量小而盈利弱，無法做到自我正常供血，發展不可持續。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖 25：妙可藍多百度指數情況 資料來源：百度指數 將將強大的強大的奶酪棒品牌塑造能力復制輸出到其他品類，進一步拉動其他品類銷售奶酪棒品牌塑造能力復制輸出到其他品類，進一步拉動其他品類銷售 伴隨著“1+N+X”產品策略推進，公司后續也計劃針對非奶酪棒品類進行對應的品牌銷售費用投入，有望拉動其他奶酪品類的銷售較快增長。隨著公司不斷上市新產品、拓寬消費場景，公司也會將奶

102、酪棒運營中的優秀品牌營銷推廣打法根據對應產品特征進行調整和套用，有望將妙可藍多品牌從奶酪棒知名品牌逐步打造成奶酪知名品牌。 奶酪棒品牌塑造之后，公司進一步升級，要做奶酪賽道品牌第一。兩個方面兼顧：維護現有奶酪棒營銷投入，對常溫奶酪棒和節假日宣傳保持投入；普及教育新的奶酪產品和場景，通過營銷，讓妙可整個龍頭形象深入人心。 金裝奶酪片是今年公司重點力推的一款產品，公司對原本芝士片產品進行配方升級，新品干酪含量不低于 60%，同時干酪原料來自草飼奶源。品宣投入端，公司在各大媒體上播放奶酪片廣告，從其內容和形式看具備如下優點：廣告繼續投放在投入產出比較高的分眾媒體上；繼續使用孫儷作為代言人，保持品牌形

103、象的延續性；“面包加一片，煎蛋加一片，喝粥、吃面來一片”的廣告宣傳語宣傳延續了簡潔、易記、朗朗上口的特點，能夠直接給用戶留下深刻的產品印象。 品牌投入品牌投入&消費教育消費教育&疫情助力，疫情助力，公司公司奶酪片等佐餐類產品快速放量。奶酪片等佐餐類產品快速放量。公司今年以來加大對奶酪片等佐餐類產品廣告費用投放，同時也通過小紅書、公眾號、視頻號等媒介持續提升消費者對佐餐奶酪的認知，疊加疫情期間居家烹飪場景增加，實現了對消費者家庭餐飲奶酪消費的高效教育，并且拓展了佐餐奶酪在家庭餐桌的應用場景（此前僅局限于三明治夾心） ，推動了佐餐奶酪快速放量。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析

104、報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖 26：妙可藍多奶酪片宣傳廣告 資料來源：妙可藍多官網 渠道渠道力力：快速擴張快速擴張&嚴格管控兩不誤嚴格管控兩不誤，借力常溫再突破借力常溫再突破 線上、線下、餐飲齊發力，全方位完善銷售網絡線上、線下、餐飲齊發力，全方位完善銷售網絡 經過 2018-2021 年低溫奶酪棒為主要驅動力的快速發展， 公司已經基本搭建起了較為領先的銷售團隊、經銷網絡、終端渠道。截至 2021 年底，公司擁有經銷商 5363 家，零售終端網點 60 多萬個。隨著公司銷售網絡全國范圍內的鋪建，公司收入區域占比也在逐步走向均衡， 北、 中、

105、 南區收入占比從2016年的83%/7%/9%變動至2021年的45%/36%/19%，表明公司已經初步完成了全國銷售網絡的搭建。 圖 27：妙可藍多分區域收入占比情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 零售零售線下渠道：線下渠道： 構建構建低溫為主的低溫為主的全國全國全渠道網絡， 未來借力常溫進行全渠道網絡， 未來借力常溫進行渠道渠道加密和下沉。加密和下沉。2019 年，公司基本完成對家樂福、永輝、沃爾瑪、歐尚、蘇果、步步高、物美等全國性KA 和區域性 KA 商超的拓展，從而實現對零售奶酪主流銷售渠道的覆蓋。2020 年，公司著力推動渠道下沉和精耕，進一步開發便利店、母嬰店、烘焙店等渠道，

106、全渠道觸及目標消費者。 83%66%60%50%47%45%7%17%25%31%35%36%9%16%16%19%17%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021北區中區南區 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 低溫產品對物流和銷售渠道設施條件有較多要求，因此全國適合銷售低溫產品的零售終端數量在 70+萬個，適合常溫產品銷售的零售終端數量在 500600 萬個。2022 年，公司計劃重點推進常溫奶酪棒產品的全國化鋪市和動

107、銷，有望打破低溫銷售終端數量的局限，加速公司渠道下沉和滲透；預計 2022 年公司有望通過常溫產品新增覆蓋 60 萬個終端。 零售線上渠道：零售線上渠道：快速發力奪得線上奶酪銷售領跑地位，積極全平臺運作?？焖侔l力奪得線上奶酪銷售領跑地位，積極全平臺運作。公司不斷提升天貓、京東兩大電商平臺運營和品牌競爭力，2019 年妙可藍多天貓品牌旗艦店躍升至最高層級，成為頭部店鋪。此后，妙可藍多逐漸超越百吉福，最終站穩線上奶酪銷售第一地位，2021 年雙十一妙可藍多在天貓、京東均斬獲銷售冠軍寶座。同時，公司積極發展拼多多、抖音等平臺運營，實現品牌營銷和銷售商品的效果最大化。 B 端端餐飲餐飲和工業和工業渠道

108、渠道：公司具備較好基礎，望借力蒙牛實現快于行業增長：公司具備較好基礎，望借力蒙牛實現快于行業增長。公司研發部門研發菜譜與銷售團隊客戶推介有著緊密聯系，能夠一站式滿足客戶需要，具備開拓客戶、保持客戶粘性的綜合服務能力。通過穩定的產品品質、出色的定制化能力和領先的創新能力，公司贏得了包括薩莉亞、達美樂、85 度 C、面包新語、諾心、古茗等中餐、西餐、烘焙、茶飲、便利店、工廠等各類渠道超百家終端客戶的認可。2021 年，公司終端開發效果明顯，已經與達美樂餐飲、漢堡王、85 度 C、薩莉亞等國內大多數西快、烘焙領域的頭部企業， 奈雪、 古茗等頭部的茶飲企業， 以及外婆家等知名的中餐企業展開合作。蒙牛擁

109、有較多的餐飲和工業客戶資源渠道，未來將有力幫助妙可藍多拓展市場。 圖 28：2019Q12022Q1 妙可藍多各分區經銷商數量情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 29：20172021 年妙可藍多零售終端網點數量增長情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 12：公司終端銷售渠道分類 一級分類一級分類 二級分類二級分類 主要客戶主要客戶/平臺平臺 餐飲渠道 薩莉亞、達美樂、85 度 C、面包新語、諾心、古茗、廣州酒家、海底撈、吉野家、多樂之日、全家、羅森、星巴克、賽百味、披薩先生、魯豐集團、荷美爾等 零售渠道 KA 商超 家樂福、永輝、沃爾瑪、歐尚、蘇果、步步高、物美、全家、卜蜂

110、蓮花、伊藤洋華堂、永旺羅森、喜士多、良友等 電商 天貓、京東、蘇寧易購、拼多多、盒馬鮮生、叮咚買菜、每日優鮮、蜜芽、有贊、抖音、快手等 母嬰店 孩子王、嬰貝兒等 資料來源：公司公告，中信證券研究部 050010001500200025003000北區中區南區1.35.213.129.160.001020304050607020172018201920202021零售終端網點（萬個） 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 渠道管控能力強，善于改革、執行力強渠道管控能力強，善于改革、執行力強 妙可藍多管理

111、層銳意進取、戰略堅定，渠道執行力和管控力強。相較海外企業穩健保守的經營風格，妙可藍多充滿了渠道拓展的戰斗力；相較其他本土中小規模奶酪企業的多品牌/多品類渠道經銷商，妙可藍多具備較大的業務規模、和強品牌力支撐的渠道利潤和周轉效率，可以更好地選擇專注經營妙可藍多奶酪棒的優質經銷商。 1妙可藍多對經銷商采取較嚴格的考核標準，確保經銷商保持較高執行力妙可藍多對經銷商采取較嚴格的考核標準，確保經銷商保持較高執行力 公司對經銷商的要求，不僅是具備乳制品運作經驗和冷鏈資源，也要求經銷商以妙可奶酪產品作為主業。同時，公司會持續對存量經銷商進行嚴格考核，不合格的經銷商將會被淘汰。過去幾年，公司經銷商的增加和減少

112、數量均較多，除了業務擴張需要外，也源自經銷商考核機制。 圖 30：妙可藍多季度經銷商數量增加和減少情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2強品牌力強品牌力+較高渠道盈利空間，經銷商積極性和配合度更高較高渠道盈利空間，經銷商積極性和配合度更高 妙可藍多持續的品牌費用投入， 帶來消費者對公司品牌和產品的認可， 終端動銷良好。同時，相比其他奶酪品牌常通過促銷、費用拉動終端動銷的做法不同，公司給予經銷商和終端渠道的促銷折扣費用較少，更多通過品牌宣傳展示的投入方式提升終端銷售。因此，妙可藍多經銷商和渠道的盈利空間相對更高、更穩定，經銷商的積極性和配合度更高。 3公司不斷迭代渠道管理能力，常溫奶酪棒渠

113、道擴展的設置和調整有利于業務持續發展公司不斷迭代渠道管理能力，常溫奶酪棒渠道擴展的設置和調整有利于業務持續發展 公司要求常溫產品和低溫產品的經銷商相區隔。公司要求常溫產品和低溫產品的經銷商相區隔。這樣做的好處是：常溫和低溫產品對經銷商的能力要求不同，可以讓經銷商術業有專攻；雖然允許原有低溫經銷商也可以經營常溫產品，短期能夠加速常溫產品放量，但是不利于長期發展，經銷商保持聚焦更有利于每一款產品都能挖掘更多潛力。 從區域設置獨立的常溫和低溫銷售團隊，到走向合并。從區域設置獨立的常溫和低溫銷售團隊，到走向合并。推出常溫奶酪產品時，公司明確過“低溫做精、常溫做深”的策略，但經過一段時間運營后，發現存在

114、常溫產品進入低溫渠道、出現“內耗”的現象。發現問題后，公司及時調整銷售團隊架構，將每個區域原本獨立運作的常溫、低溫團隊進行合并，統一負責人管理該區域的常問、低溫產品。公司7223717632315433250857810081512496-4-41-65-322-42-279-218-159-117-375-169-500050010001500200019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1經銷商增加經銷商減少 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 內

115、部銷售架構的調整、配合常/低溫經銷商分離，我們相信未來公司能夠更好地穩定發展低溫的同時，實現常溫發力。 風險因素風險因素 1）食品安全問題。）食品安全問題。 公司作為一家食品制造加工企業，并且目標受眾群體主要為兒童，一旦產品安全質量公司作為一家食品制造加工企業，并且目標受眾群體主要為兒童，一旦產品安全質量發生問題，將對公司的品牌形象產生較大負面沖發生問題，將對公司的品牌形象產生較大負面沖擊，進而影響到公司短期銷售、甚至長期擊，進而影響到公司短期銷售、甚至長期發展。發展。 2）國內奶酪需求增長不及預期。）國內奶酪需求增長不及預期。 雖然中國人均奶酪消費量不到日韓的 1/10，發展潛力看似較大，但

116、是考慮到中國餐飲發展歷史悠久且呈現多樣化局面，奶酪在中國餐飲中的滲透難度較高，需要奶酪企業持續不斷投入費用做消費者教育?？赡茏罱K會出現中國奶酪需求增長不及預期，中國人均奶酪消費量一直顯著低于海外的情況。 3）公司零食奶酪、餐飲奶酪等產品發展不及預期。）公司零食奶酪、餐飲奶酪等產品發展不及預期。 公司目前成長主要依賴奶酪棒產品的放量，后續隨著奶酪棒業務增長放緩，其他奶酪產品是決定公司持續增長的重要驅動因素。雖然目前公司已經在積極布局和研發奶酪零食、餐飲奶酪產品，不過仍然可能存在奶酪零食與餐飲奶酪市場遠期空間較小，或者公司在奶酪零食以及餐飲奶酪行業無法取得較高市占率，導致其他奶酪新品發展不及預期。

117、 4）奶酪行業競爭加劇。）奶酪行業競爭加劇。 雖然公司當期奶酪行業的市占率超 30%， 但是奶酪行業較高的景氣度近幾年也吸引了較多玩家進入這個賽道，加劇了行業格局的不穩定性。同時部分競對在渠道、資金等方面不輸妙可藍多， 只不過奶酪棒業務布局晚于妙可， 不排除后續聚焦資源全力投入奶酪業務，甚至通過并購做大，市占率方面持續追趕妙可，導致行業競爭加劇，盈利下降。 5）原材料成本、運費大幅上漲）原材料成本、運費大幅上漲。 公司生產主要原材料為干酪、乳清粉、包材等原材料，如果相關成本大幅上漲，公司盈利能力將會受到負面沖擊。公司干酪采取 2 年協議價格，今年年底將重簽價格，若年底干酪簽訂價格較目前大幅上漲

118、， 公司盈利將會承壓。 疫情期間， 物流擁堵、 運力成長上漲，若后續運力成本居高不下，公司盈利端也將有所承壓。 6）可選消費低迷）可選消費低迷。 若收入水平下降，居民對可選商品消費意愿下降，對奶酪行業需求將產生不利影響，公司業績增長不確定性也將增加。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 投資建議投資建議 盈利預測盈利預測：新品放量新品放量&費率趨穩費率趨穩，公司短期業績有望快速增長，公司短期業績有望快速增長 1）收入預測）收入預測 a）奶酪業務：）奶酪業務：我們認為低溫奶酪棒行業已經較為成熟，鋪市率

119、已經過了快速提升階段，后續增長將會放緩，但是常溫奶酪棒今明兩年隨著產能釋放以及渠道滲透，預計將保持高速增長態勢。對于家庭餐桌奶酪業務，公司今年推出高端芝士片產品奶酪片，同時受益疫情帶來居家佐餐奶酪消費場景增加，預計家庭餐桌奶酪收入今年實現提速增長，未來 23 年依能保持較快增長。餐飲工業奶酪業務，今年疫情導致海外奶酪品牌進入中國困難，公司實現餐飲工業奶酪市場份額提升；未來公司通過穩定的產品品質、出色的定制化能力以及領先的創新能力，同時借助蒙牛餐飲端奶酪渠道優勢，也有望保持較快增長。我們預計公司 2022/2023/2024 年奶酪業務收入分別為 62 億/82 億/103 億，同比+39%/+

120、32%/+26%。 b） 液奶） 液奶業務：業務： 考慮到今年吉林疫情對液奶工廠的影響， 預計今年液奶業務同比下降，液奶不是公司重點經營業務，預計未來保持基本穩定。我們預計公司 2022/2023/2024 年液奶業務收入分別為 3.9 億/4.1 億/4.1 億，同比-10%/+5%/持平。 c）乳制品貿易業務：乳制品貿易業務：考慮到公司對乳品貿易業務經營重心轉向利潤導向，預計該業務收入增速后續放緩。我們預計公司 2022/2023/2024 年乳品貿易業務收入分別為 8.1 億/9.2 億/10.3 億，同比+15%/+14%/+12%。 表 13：20192024 年妙可藍多各業務收入增

121、長及預測情況（億元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入(億元億元) 17.4 28.5 44.7 61.9 81.7 102.5 Yoy 42% 63% 57% 39% 32% 26% 奶酪奶酪 9.2 20.7 33.3 50.0 68.4 88.1 Yoy 102% 125% 61% 50% 37% 29% 即食營養系列 5.5 14.7 25.1 37.6 52.0 67.7 Yoy 177% 166% 71% 50% 38% 30% 家庭餐桌系列 1.6 3.3 3.5 6.0 8.1 10.1 Yoy 47% 109% 6% 70%

122、35% 25% 餐飲工業系列 2.1 2.7 4.7 6.3 8.2 10.3 Yoy 41% 30% 73% 35% 30% 25% 液奶液奶 4.8 4.1 4.3 3.9 4.1 4.1 Yoy 2% -13% 4% -10% 5% 0% 乳制品貿易乳制品貿易 3.4 3.6 7.0 8.1 9.2 10.3 Yoy 15% 4% 97% 15% 14% 12% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 2）毛利率預測）毛利率預測 奶酪業務：奶酪業務：我們預計

123、公司低溫奶酪棒后續推動產品結構高端化，常溫奶酪棒、餐飲奶酪放量帶來規模效應，預計公司奶酪業務毛利率將保持持續提升趨勢。不過因為今年原材料價格上漲以及運費攀升，預計奶酪棒毛利率可能會有階段性下降。我們預測公司2022/2023/2024年 奶 酪 業 務 毛 利 率 分 別 為48.3%/49.4%/50.0% ， 同 比-0.2Pct/+1.1Pcts/+0.6Pct。 液 奶 業 務 與 乳 品 貿 易 業務 預 計 未 來 毛 利 率 保 持液 奶 業 務 與 乳 品 貿 易 業務 預 計 未 來 毛 利 率 保 持基 本基 本 穩 定 。穩 定 。 我 們 預測 公司2022/2023/

124、2024 年液奶業務毛利率分別為 5.7%/13.7%/13.7%，同比-8.0Pcts/+8.0Pcts/持平。 我們預測公司 2022/2023/2024 年乳品貿易業務毛利率分別為 3.9%/4.1%/4.1%，同比持平/+0.2Pct/持平。 表 14：20192024 年妙可藍多各業務毛利率變動及預測情況 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 31.5% 35.9% 38.1% 39.8% 42.5% 44.0% +/- 4.5% 4.4% 2.2% 1.7% 2.7% 1.4% 奶酪 41.3% 45.4% 48.5% 48.3% 49.4% 5

125、0.0% +/- 6.6% 4.1% 3.1% -0.2% 1.1% 0.6% 液奶 31.4% 17.9% 13.7% 5.7% 13.7% 13.7% +/- 0.7% -13.5% -4.2% -8.0% 8.0% 0.0% 乳制品貿易 5.6% 2.0% 3.9% 3.9% 4.1% 4.1% +/- -4.0% -3.6% 1.9% 0.0% 0.2% 0.0% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 3）期間費率預測）期間費率預測 我們認為短期看奶酪行業仍處于需求培育、消費者教育階段，同時考慮到頭部企業競爭激勵以及常溫奶酪棒推廣需要費用投放，妙可未來 23 年預計在產品推廣、品牌營

126、銷、消費者教育等方面仍然需要投入較多費用， 因此我們判斷公司銷售費用短中期仍然維持 20%以上的較高水平。但是考慮到費用規模效應，各個媒介都已進行過品宣費用投放，預計后續銷售費率走平或者走低?？紤]到今年公司對費用管控力度升級，同時疫情期間費用可投場景減少，預計今年銷售費率有所下降。我們預計公司 2022/2023/2024 年銷售費率為23.0%/23.2%/23.2%。 管理費用方面，2021 年開始公司推了股權激勵，對后面 3 年的管理費率產生一定影響，同時 12 月初公司公告將回購 5001000 萬股用于后續股權激勵，預計后續的股權激勵也將進一步推升管理費用。但是鑒于公司收入體量也在增

127、長，規模效應也將帶動管理費率下降，綜合考慮股權激勵費用、費用規模效應以及數字化運營帶來費效比提升，我們預計未來 3 年公司管理費率保持緩慢下降趨勢。我們預計公司 2022/2023/2024 年管理費率為 7.2%/7.1%/7.0%。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 表 15：20182024 年公司期間費率變動及預測情況 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用/營業收入 20.6% 25.0% 25.9% 23.0% 23.2% 23.2% 管理費用/營業

128、收入 6.4% 4.9% 7.7% 7.2% 7.1% 7.0% 研發費用/營業收入 1.3% 1.4% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 綜上，綜上，低溫奶酪棒較好增長低溫奶酪棒較好增長&常溫奶酪棒短期快速放量常溫奶酪棒短期快速放量&佐餐類產品實現突破下佐餐類產品實現突破下，妙，妙可藍多收入將保持較高成長性，預計可藍多收入將保持較高成長性，預計 2022/23/24 年收入分別為年收入分別為 62 億億/82 億億/103 元，同增元，同增38%/32%/26%。收入快速增長。收入快速增長帶來的規模效應、產品結構優化推升毛利率以及帶來的規模效應、

129、產品結構優化推升毛利率以及費用率逐費用率逐步步走平甚至走低走平甚至走低，未來未來 23 年將年將是公司盈利能力明顯抬升的發展階段，預計公司是公司盈利能力明顯抬升的發展階段，預計公司2022/23/24 年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為 4.2 億億/6.9 億億/9.7 億元，億元，現價現價對應對應 PE 為為 48/29/21 倍。倍。 表 16：20202024 年妙可藍多業績預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 2,847 4,478 6,193 8,166 10,250 營業收入增長率 YoY 63.2% 57.3% 38

130、.3% 31.9% 25.5% 歸母凈利潤(百萬元) 59 154 422 694 974 凈利潤增長率 YoY 208.2% 160.6% 173.4% 64.3% 40.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.11 0.30 0.82 1.34 1.89 毛利率 35.9% 38.2% 39.8% 42.5% 44.0% 凈資產收益率 ROE 4.0% 3.4% 8.6% 12.4% 14.8% 每股凈資產（元） 2.88 8.74 9.52 10.86 12.75 PE 342.3 131.4 48.1 29.2 20.8 PB 13.7 4.5 4.1 3.6 3.1 PS 7.1

131、4.5 3.3 2.5 2.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 14 日收盤價 估值估值以及投資以及投資評級評級 妙可藍多目前動態 PE 為 46 倍， 雖然絕對估值水平較高， 但是考慮到公司目前處于老品穩增、新品上市鋪貨放量及市占提升的收入成長階段，隨著產品結構優化、費效提升、規模效應漸顯，公司盈利能力將穩步提升、業績有望實現快速成長，估值也有望得到較好消化。 參考食品飲料同處于成長階段的東鵬和百潤 2023 年 31/28 倍 PE（wind 一致預期） ，考慮到妙可未來 23 年收入和利潤成長彈性更大，妙可可以享受到更高估值倍數。 表 17：20

132、212024 年妙可、東鵬、百潤收入增長及預測情況（億元） 2021 2022E 2023E 2024E 妙可藍多 收入 44.8 61.9 81.7 102.5 Yoy 57% 38% 32% 26% 東鵬飲料 收入 69.8 87.3 108.3 131.4 Yoy 41% 25% 24% 21% 百潤股份 收入 25.9 32.7 40.7 49.9 Yoy 35% 26% 25% 23% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：妙可為中信證券研究部預測，東鵬和百潤為 wind 一致預期 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務

133、必閱讀正文之后的免責條款部分 29 表 18：20212024 年妙可、東鵬、百潤歸母凈利增長及預測情況（億元） 2021 2022E 2023E 2024E 妙可藍多 歸母凈利 1.5 4.2 6.9 9.7 Yoy 161% 173% 64% 40% 東鵬飲料 歸母凈利 11.9 14.2 18.5 22.9 Yoy 47% 19% 30% 23% 百潤股份 歸母凈利 6.7 8.1 10.3 12.7 Yoy 24% 21% 27% 24% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：妙可為中信證券研究部預測，東鵬和百潤為 wind 一致預期 表 19：20222024 年妙可、東鵬、百

134、潤 PE 估值水平 TTM 2022E 2023E 2024E 妙可藍多 99 46 28 20 東鵬飲料 48 40 31 25 百潤股份 46 35 28 23 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：妙可為中信證券研究部預測，東鵬和百潤為 wind 一致預期 絕對估值法：給定 beta、目標債務率、無風險利率等指標假設，計算出公司折現率9.6%，然后預測 20222031 年的自由現金流，進行折現，顯示妙可藍多每股價值 47 元。 圖 31：妙可藍多 DCF 估值過程 資料來源：中信證券研究部預測 結合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2023 年目標 PE 35 倍，對應目標市

135、值約 240 億元，目標價 47 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 妙可藍多（妙可藍多（600882.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,847 4,478 6,193 8,166 10,250 營業成本 1,825 2,767 3,726 4,694 5,744 毛利率 35.9% 38.2% 39.8% 42.5% 44.0% 稅金及附加 14 20 32 40 50 銷售費用 710 1,159 1,424 1,894 2

136、,378 銷售費用率 25.0% 25.9% 23.0% 23.2% 23.2% 管理費用 140 343 446 580 717 管理費用率 4.9% 7.7% 7.2% 7.1% 7.0% 財務費用 29 (31) (41) (41) (38) 財務費用率 1.0% -0.7% -0.7% -0.5% -0.4% 研發費用 39 40 62 73 92 研發費用率 1.4% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 投資收益 14 7 0 0 0 EBITDA 172 244 614 1,033 1,467 營業利潤率 3.41% 5.13% 9.45% 11.79% 13.18% 營業利潤

137、 97 230 585 963 1,351 營業外收入 6 6 5 6 6 營業外支出 8 3 4 5 4 利潤總額 95 233 586 963 1,352 所得稅 21 39 117 193 270 所得稅率 22.4% 16.7% 20.0% 20.0% 20.0% 少數股東損益 15 39 47 77 108 歸屬于母公司股東的凈利潤 59 154 422 694 974 凈利率 2.1% 3.4% 6.8% 8.5% 9.5% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 567 2,436 1,981 1,731 2,05

138、0 存貨 270 523 566 765 965 應收賬款 116 96 192 253 285 其他流動資產 224 829 923 989 1,052 流動資產 1,178 3,884 3,663 3,739 4,352 固定資產 630 1,024 1,309 2,021 2,661 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 100 97 97 97 97 其他長期資產 1,185 1,691 1,856 2,021 2,186 非流動資產 1,915 2,813 3,262 4,140 4,944 資產總計 3,092 6,697 6,925 7,878 9,296 短期借款 275

139、 350 0 0 160 應付賬款 237 287 462 559 664 其他流動負債 399 796 751 835 907 流動負債 911 1,433 1,212 1,395 1,730 長期借款 299 0 0 0 0 其他長期負債 49 357 357 357 357 非流動性負債 349 357 357 357 357 負債合計 1,260 1,791 1,570 1,752 2,088 股本 409 516 516 516 516 資本公積 1,839 4,939 4,919 4,919 4,919 歸屬于母公司所有者權益合計 1,486 4,512 4,914 5,608 6

140、,581 少數股東權益 347 395 441 519 627 股東權益合計 1,833 4,906 5,355 6,126 7,208 負債股東權益總計 3,092 6,697 6,925 7,878 9,296 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 74 194 469 771 1,082 折舊和攤銷 63 81 115 188 261 營運資金的變化 71 2 -105 -145 -118 其他經營現金流 59 160 -60 -55 -56 經營現金流合計 267 437 419 758 1,168 資本支出 -356

141、 -616 -500 -1,000 -1,000 投資收益 14 7 0 0 0 其他投資現金流 -90 -550 -45 -49 -46 投資現金流合計 -432 -1,159 -545 -1,049 -1,046 權益變化 457 3,089 -20 0 0 負債變化 -122 -214 -350 0 160 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流 -37 -277 41 41 38 融資現金流合計 298 2,599 -329 41 197 現金及現金等價物凈增加額 133 1,876 -455 -250 319 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 20

142、23E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 63.2% 57.3% 38.3% 31.9% 25.5% 營業利潤 391.8% 136.8% 154.5% 64.6% 40.3% 凈利潤 208.2% 160.6% 173.4% 64.3% 40.4% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 35.9% 38.2% 39.8% 42.5% 44.0% EBITDA Margin 6.1% 5.4% 9.9% 12.7% 14.3% 凈利率 2.1% 3.4% 6.8% 8.5% 9.5% 回報率（回報率（%） 凈資產收益率 4.0% 3.4% 8.6% 12.4% 14.8% 總資產收益率 1.

143、9% 2.3% 6.1% 8.8% 10.5% 其他（其他（%） 資產負債率 40.7% 26.7% 22.7% 22.2% 22.5% 所得稅率 22.4% 16.7% 20.0% 20.0% 20.0% 股利支付率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。

144、 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票

145、評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 C

146、LSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Am

147、ericas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV分發；在英國由 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券

148、經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand

149、) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA

150、 group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Lt

151、d.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士

152、。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方

153、。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證

154、券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信

155、證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。