計算機行業產業互聯網專題~金融篇3：金融信息服務研究框架-220617（54頁）.pdf

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1、2022年年6月月17日日產業互聯網專題產業互聯網專題-金融篇金融篇3金融信息服務：研究框架金融信息服務：研究框架中信證券研究部中信證券研究部計算機團隊計算機團隊楊澤原，丁奇，潘儒琛楊澤原，丁奇，潘儒琛1 1核心觀點核心觀點核心觀點：我們看好金融信息服務行業廣闊的發展機會核心觀點：我們看好金融信息服務行業廣闊的發展機會，其中核心企業一類通過深化自身其中核心企業一類通過深化自身業務業務，提高付費轉化率與提高付費轉化率與ARPU值持續增長值持續增長，另一類借助牌照優勢打開新的業務成長曲線另一類借助牌照優勢打開新的業務成長曲線。金融信息服務基礎業態：種類多元格局清晰金融信息服務基礎業態：種類多元格局

2、清晰，市場需求旺盛市場需求旺盛。隨著我國居民財富增長以及資產配置結構優化，居民投資理財需求旺盛。截至2021年末，我國證券、基金投資者數量分別達1.97、7.2億，為金融信息服務行業發展提供了深厚的基礎。賽迪顧問預測2021年我國金融信息服務市場規模達到420億元。金融信息服務行業基礎業態主要分為三類：1）金融數據終端服務：面向C端、B端投資者提供金融數據終端，收取終端使用費，其中同花順憑借超3600萬月活、豐富的收費產品矩陣在C端遙遙領先，萬得信息在B端具有強粘性；2）證券行情交易系統服務：面向金融機構提供前端應用系統，目前滲透率高，但依然擁有擴容、維護等持續需求，參與公司有同花順、大智慧等

3、；3）網絡財經信息服務：依托內容吸引流量，主要通過廣告方式變現，新浪財經、東方財富網覆蓋用戶數領先。金融信息服務成長路徑金融信息服務成長路徑1：依托本體持續變現：依托本體持續變現，提升付費轉化率與提升付費轉化率與ARPU值值。C端金融數據終端服務收入=活躍用戶數*付費轉化率*客單價，用戶數增長可通過營銷方式實現，付費轉化率、客單價提升更多依靠產品、功能的強化。以同花順為例，活躍用戶數增長空間相對有限，而付費轉化率、客單價提升空間廣闊，經我們測算，同花順2021年對應月活的付費轉化率約為5%，預計未來仍有2-3倍提升空間，客單價增長的實現路徑則包括對普通客戶的交叉銷售、向高凈值客戶的轉化，且同花

4、順正在積極探索AI技術。B端金融數據終端服務收入=機構數（從業人員數）*終端配比*客單價，機構數、終端配比主要取決于下游行業，客單價提升與廠商議價權有關。以萬得信息為例，萬得終端對標Bloomberg，產品功能豐富，數據來源全面，用戶體驗較好，在形成使用習慣后，其在證券公司、公募基金等處的客戶粘性優勢顯現，伴隨資本市場壯大，未來發展潛力同樣巨大。nWeZpRtQrMmRoPoQtQ9PcM7NtRnNmOoMfQmMqOiNtRqQ8OpPxOuOmQqQwMqRsP2 2核心觀點核心觀點金融信息服務成長路徑金融信息服務成長路徑2：獲取金融業務牌照：獲取金融業務牌照，通過通過“流量流量+牌照牌

5、照”深度轉化深度轉化。金融信息服務廠商中，還有一類通過券商、基金代銷牌照，內部導流后打開成長曲線。以東方財富為例，2015年收購同信證券，從戰略、業務、制度等多方面進行整合，成功走出一站式互聯網金融服務平臺發展路徑。憑借著低傭金策略，其股基交易份額由2015年底的0.27%提升至2021年底的4.28%，兩融業務份額由2015年底的0.12%提升至2021年底的2.41%。天天基金2012年首批獲得銷售牌照，堅持以用戶需求為中心，注重提升用戶體驗，保有規模行業靠前。展望未來，依托于以東方財富網為核心的平臺，東方財富證券的經紀和兩融業務市占率預計持續提升，并通過AI智能投顧和海外市場打開新增長點

6、；基金代銷業務在公募基金規模擴張的背景下，顯現高質量客戶粘性和流量策略強化優勢，同時借助供銷一體拓展流量變現場景，進一步發展財富管理業務，打開未來成長空間。風險因素：風險因素：資本市場景氣度下行：金融信息服務行業的發展與資本市場景氣度息息相關，如未來資本市場景氣度受宏觀經濟等因素影響而下降，市場交投活躍度、投資者熱情將會受到影響，可能抑制投資者對金融信息服務的需求，進而影響上市公司業務盈利能力。金融行業監管趨嚴：近年來，國家有關部門出臺一系列法律法規、政策文件，完善市場準入制度、監管體制機制、信息安全保障機制等，可能會使行業內的創新開發業務短期內面臨一定的不確定性。行業競爭加?。鸿b于金融信息服

7、務行業廣闊的發展前景，以及國內對資本市場的開放政策出臺，參與者逐漸增多，費率市場化程度有所提高，行業競爭激烈程度或將加劇，對上市公司經營能力、創新能力等資源稟賦提出高要求。3 3核心觀點核心觀點投資建議：投資建議：金融信息服務市場需求旺盛，基礎業態多元，競爭格局清晰，未來發展空間廣闊。在成長路徑方面，一類廠商依托本體持續變現，重點提升金融數據終端服務的付費轉化率與ARPU值，未來成長可期，建議關注同花順同花順、萬得信息萬得信息；一類廠商獲取較稀缺的金融業務牌照，包括券商牌照、基金代銷牌照等，實現“流量+牌照”的深度轉化，建議關注東方財富東方財富及其他獲得券商其他獲得券商牌照的牌照的企業企業；同

8、時，伴隨我國資本市場深入發展，預計金融IT投入持續增加，未來市場擴容空間廣闊，建議關注恒生電子恒生電子、宇信科技宇信科技。上市公司盈利預測上市公司盈利預測資料來源：Wind，中信證券研究部預測；備注：股價為2022年6月15日收盤價簡稱簡稱收盤價收盤價EPSPE評級評級20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E東方財富25.300.781.001.231.5232.625.420.516.6增持恒生電子43.861.001.171.421.7343.837.430.925.4買入宇信科技16.020.610.791.071.38 26.2620.24 14.9

9、611.62買入目錄目錄CONTENTS41.行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰2.成長路徑成長路徑1：依托本體持續變現，提升付費轉化率與：依托本體持續變現，提升付費轉化率與ARPU值值3.成長路徑成長路徑2：獲取金融業務牌照，通過“流量：獲取金融業務牌照，通過“流量+牌照”深度轉化牌照”深度轉化4.風險因素風險因素5.投資建議投資建議目錄目錄CONTENTS51.行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰2.成長路徑成長路徑1：依托本體持續變現，提升付費轉化率與：依托本

10、體持續變現，提升付費轉化率與ARPU值值3.成長路徑成長路徑2：獲取金融業務牌照，通過“流量：獲取金融業務牌照，通過“流量+牌照”深度轉化牌照”深度轉化4.風險因素風險因素5.投資建議投資建議6 61.1 行業背景：證券投資者數量穩步增長，兩市成交活躍行業背景：證券投資者數量穩步增長，兩市成交活躍資料來源：中證登官網，中信證券研究部受益于資本市場景氣度受益于資本市場景氣度，金融信息服務行業迎來快速發展機遇金融信息服務行業迎來快速發展機遇。我國金融信息服務行業發展始于上世紀90年代，2005年之前處于初創期，受資本市場規模、交易品種等的限制，相關產品服務以股票行情軟件和簡單資訊為主。2005年股

11、權分置改革至今，行業進入快速發展期。近年來，隨著我國居民財富增長以及資產配置結構的優化，居民投資理財需求呈現多樣化趨勢，對金融信息服務的需求不斷提升。我國證券投資者突破我國證券投資者突破2億億，市場活力不斷增強市場活力不斷增強。2021年，我國證券投資者數量達到1.97億戶，同比增長11.04%。中證登數據顯示，截至2022年2月25日，投資者數量已經達到2億戶，自2016年初首超1億后，6年內翻番。同時，2019年以來，兩市交投活躍程度較高，2021年滬深市成交金額超過258萬億元，同比增長24.74%。2015-2021年我國證券投資者數量年我國證券投資者數量2015-2021年滬市、深市

12、成交額年滬市、深市成交額資料來源：中國人民銀行金融市場運行情況報告，中信證券研究部0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,0002015201620172018201920202021證券投資者數量(萬戶，左軸)同比(%，右軸)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503002015201620172018201920202021滬深市成交金額(萬億元，左軸)同比(%，右軸)7 71.1 行業背景：網民規模保持增長，互聯網理財持續滲透行業背景：網民規模保持增長，互聯網理財持續滲透資料來源：中國互聯網絡信息中心

13、，中信證券研究部網民規模保持增長網民規模保持增長，互聯網普及率突破互聯網普及率突破70%。根據中國互聯網絡信息中心發布的中國互聯網絡發展狀況統計報告，截至2021年12月，我國網民規模達到10.32億，同比增長4296萬，互聯網普及率達到73%；同時，手機網民規模達到10.29億，網民使用手機上網的比例高達99.7%。這些成績與我國互聯網基礎建設持續推進密切相關?；ヂ摼W理財滲透率企穩回升互聯網理財滲透率企穩回升，相較于其他互聯網應用仍有廣闊提升空間相較于其他互聯網應用仍有廣闊提升空間。截至2021年12月，我國互聯網理財用戶規模為1.94億，網民使用率為18.8%，相較于2020年12月提升了

14、1.6pcts。對比其他互聯網應用，互聯網理財用戶規模體量依然偏低，如短視頻、網絡購物、在線辦公使用率分別為90.5%、81.6%、45.4%?？紤]到截至2021年12月，我國基金投資者數量已經達到7.2億人，互聯網理財用戶規模、使用率提升仍有廣闊空間。2015-2021年我國網民規模與互聯網普及率年我國網民規模與互聯網普及率2015-2021年我國互聯網理財用戶規模年我國互聯網理財用戶規模資料來源：中國互聯網絡信息中心，中信證券研究部0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012我國網民規模(億,左軸)手機網民規模(億，左軸)互聯網普及率(右軸)0%2%4%6%8%1

15、0%12%14%16%18%20%011223互聯網理財用戶規模(億,左軸)網民使用率(右軸)8 81.2 行業概況：面向金融相關用戶提供信息與數據服務行業概況：面向金融相關用戶提供信息與數據服務資料來源：同花順網站金融信息服務是指向從事金融分析金融信息服務是指向從事金融分析、金融交易金融交易、金融決策或者其他金融活動的用戶提供金融決策或者其他金融活動的用戶提供可能影響金融市場的信息和可能影響金融市場的信息和（或者或者）金融數據的服務金融數據的服務。金融信息服務通過各種通訊方式傳輸金融信息，從傳統的紙質材料傳輸到電話線傳輸，再到時下主流的互聯網傳輸。金融信息服務并非直接提供存貸款、證券交易、購

16、買保險、基金交易、債券交易、外匯買賣等金融業務服務。國家互聯網信息辦公室負責全國金融信息服務的監督管理執法工作。金融信息服務提供者應當履行主體責任，配備與服務規模相適應的管理人員，建立信息內容審核、信息數據保存、信息安全保障、個人信息保護、知識產權保護等服務規范。同花順同花順PC版炒股軟件版炒股軟件新浪財經主頁新浪財經主頁資料來源：新浪財經9 91.2 商業模式：包括軟件收費、維護服務和廣告變現等商業模式：包括軟件收費、維護服務和廣告變現等金融信息服務行業分成三大板塊：金融信息服務行業分成三大板塊：金融數據終端服務：面向C端、B端投資者，提供金融資訊、專業數據下載與分析、委托交易等服務，產品分

17、為PC、移動端，收取終端使用費，模式包括按年訂閱制、買斷+年信息費制；同時，部分廠商通過廣告服務變現，如為證券公司導流、展示企業廣告。證券行情交易系統服務：面向B端證券公司、基金公司等金融機構，提供證券行情委托交易系統、資訊發送系統、網絡安全應用等系統，并提供日常維護等服務，收取軟件終端定制、使用及維護費用。對系統的容量、運行速度、穩定性、安全性等方面要求較高。網絡財經信息服務：面向C端投資者與廣大網民，提供各類財經新聞、資訊、資料等服務，依靠網站流量、訪問量、點擊率等吸引廣告主，并通過收取廣告服務費的方式獲得收入。資料來源：各公司官網，中信證券研究部我國金融信息服務市場分類與我國金融信息服務

18、市場分類與主要公司主要公司服務模式服務模式客群客群主要公司主要公司金融數據終端服務C端、B端同花順、萬得資訊、大智慧、東方財富、益盟股份、麟龍股份等證券行情交易系統服務B端同花順、大智慧等網絡財經信息服務C端東方財富網、和訊網等垂直財經門戶網站，以及新浪財經、騰訊財經等綜合門戶財經頻道10101.2 市場規模：全球市場規模穩步增長，國內增速更快市場規模：全球市場規模穩步增長，國內增速更快全球金融信息服務市場保規模持穩步增長全球金融信息服務市場保規模持穩步增長。2018年全球金融信息服務市場的總體規模已經達到403.1億美元，同比增速達到8.5%。其中，亞洲地區成為全球金融信息服務行業的新一輪發

19、展引擎，特別是中國、印度等新興國家，增長速度持續保持在較高水平。我國金融信息服務行業快速發展我國金融信息服務行業快速發展，預計至預計至2021年末市場規模為年末市場規模為420億元億元。2018年中國金融信息服務市場規模為257.5億元，同比增長25.6%，增速受宏觀政策調整持續下降，但是仍處于快速增長階段，賽迪顧問預計至2021年市場規模達420億元。其中，金融數據終端服務占比過半，預計市場規模達到277億元；證券行情交易系統服務市場規模預計達到91億元；網絡財經信息服務市場規模預計達到52億元。資料來源：賽迪顧問，中信證券研究部2012-2018年全球金融信息服務市場規模年全球金融信息服務

20、市場規模2013-2021年中國金融信息服務市場規模年中國金融信息服務市場規模資料來源：賽迪顧問（含預測），中信證券研究部2016-2021年中國金融信息服務市場結構年中國金融信息服務市場結構（單位：億元）（單位：億元）資料來源：賽迪顧問（含預測），中信證券研究部0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503003504004502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球金融信息服務市場規模(億美元，左軸)同比(%，右軸)0501001502002503003504004502016201720182019E2020E2021E網絡財經信息服務產

21、品證券交易中介機構綜合服務產品終端投資者信息增值服務產品0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450中國金融信息服務市場規模(億元，左軸)同比(%，右軸)11111.2 產業鏈：形成從數據獲取、處理到提供的完整產業鏈產業鏈：形成從數據獲取、處理到提供的完整產業鏈資料來源：產業調研，中信證券研究部形成從數據獲取形成從數據獲取、數據處理到信息智能數據處理到信息智能加工整合等完整的產業鏈加工整合等完整的產業鏈。上游是基礎信息提供商，包括各交易所專屬的信息發布機構和專業資訊機構，如上證所信息網絡有限公司、深圳證券信息有限公司；中游是各類金融軟件與

22、信息服務提供商，將從上游采購獲得的原始數據及采編的金融財經信息進行再加工，并通過自身的軟件產品傳遞給下游；下游既包括基金公司、資產管理機構、私募投資基金、期貨公司等機構投資者，也包括個人投資者。技術水平體現在軟件開發和數據處理技術水平體現在軟件開發和數據處理。軟件開發：穩定、安全、用戶體驗等；數據處理：采集、挖掘并集中處理海量的金融資訊與數據。金融信息服務產業鏈金融信息服務產業鏈證券交易所數據提供商資訊提供商證券交易行情財經資訊金融數據各種類型的金融軟件與信息服務提供商金融數據終端平臺/網站平臺金融數據終端用戶/網站平臺用戶數據傳輸數據清洗、加工、分析各類數據信息的推送、呈現行情傳輸資訊傳輸1

23、212證券、期貨信息使用授權許可情況證券、期貨信息使用授權許可情況1.2 準入門檻：數據使用需獲得授權，品牌知名度構成門檻準入門檻：數據使用需獲得授權，品牌知名度構成門檻資質許可：資質許可：需獲得經營證券期貨業務許可證、增值電信業務經營許可證。數據授權：數據授權：獲得相關機構對證券、期貨信息使用授權較完整的公司包括同花順、萬得、大智慧、東方財富等。品牌知名度：品牌知名度：金融信息服務行業老牌廠商多，內部競爭激烈，且趨向于復雜和嚴峻，品牌知名度成為行業準入門檻之一。數據安全：數據安全：2021年6月和8月，國家分別出臺數據安全法和個人信息保護法，個人信息保護的法律制度體系進一步健全。金融信息服務

24、業多基于互聯網信息系統運行，需保障系統數據存儲、傳輸安全以及終端產品的正常使用。資料來源：上證所信息網絡有限公司，上海期貨交易所，深圳證券信息有限公司，中信證券研究部；備注：1代表擁有，0代表不擁有。公司公司/ /授權授權Level-2展展示數據示數據深圳證券信息有限公司深圳證券信息有限公司上海期貨交易所上海期貨交易所Level-2期權期權固定收益行情固定收益行情股票現貨基本行股票現貨基本行情情股票期權基本行股票期權基本行情情增強行情增強行情期貨實時交易行期貨實時交易行情情同花順同花順1111111萬得萬得1111111Z公司1011011大智慧大智慧1111111東方財富東方財富111111

25、1益盟股份1101010麟龍股份0001000C公司公司1111111恒生電子恒生電子111111113131.2 競爭格局：行業競爭相對激烈，同花順等位居前列競爭格局：行業競爭相對激烈，同花順等位居前列資料來源：Wind，中信證券研究部；備注：同花順為增值電信服務、軟件銷售及維護、廣告及互聯網業務推廣服務收入，東方財富為金融數據服務、互聯網廣告服務等收入，大智慧為金融資訊及數據PC/移動終端服務系統、港股服務系統、廣告、證券公司綜合服務系統收入，其余公司為營業總收入。金融信息服務行業競爭激烈金融信息服務行業競爭激烈，廠商發展路徑各有特色廠商發展路徑各有特色。金融數據終端服務：同花順在國內市場

26、領先；大智慧積極布局國際化業務；益盟股份、麟龍股份在新三板掛牌，產品在個人投資者中具有一定影響力；東方財富擁有相關業務，收入體量相對較??；萬得在機構端具有強影響力與客戶粘性，市占率遠超同類產品。證券行情交易系統服務：同花順占據重要位置；同時，大智慧也布局相關業務。網絡財經信息服務：新浪財經月覆蓋用戶數領先，東方財富網位列第二名。2017-2021年行業上市公司金融信息服務業務營收對比（單位：億元）年行業上市公司金融信息服務業務營收對比（單位：億元）051015202530352012201320142015201620172018201920202021同花順Z公司大智慧益盟股份麟龍股份東方財

27、富C公司1414公司公司業務板塊業務板塊業務內容業務內容同花順增值電信服務為個人投資者提供金融資訊、投資理財分析工具、理財產品投資交易等服務。軟件銷售及維護服務為各類機構客戶提供軟件產品和系統維護服務、金融數據服務、智能推廣服務。廣告及互聯網業務推廣服務為證券公司導流?；痄N售及其他交易服務等通過“愛基金”平臺代銷基金產品及資管產品。東方財富證券服務依托構建的互聯網財富管理生態圈，通過擁有相關業務牌照的東方財富證券、東方財富期貨、哈富證券等公司，為海量用戶提供證券、期貨經紀等服務。金融電子商務服務通過天天基金，為用戶提供基金第三方銷售服務。金融數據服務以金融數據終端為載體，通過PC端、移動端，

28、向海量用戶提供專業化金融數據服務?；ヂ摼W廣告服務等為金融機構、品牌商、上市公司等提供互聯網廣告推廣。大智慧證券信息服務以軟件終端為載體，以移動APP、PC版軟件、云服務、互動直播以及TV終端等方式向廣大投資者提供及時、專業的證券信息和數據服務的綜合性互聯網系統。大數據及數據工程服務全資子公司財匯科技致力于建立中國及海內外最專業、最精準、最全面的金融數據中心，向金融機構及高等院校提供金融數據以及數據管理、數據監控、數據挖掘等服務。境外業務公司在中國香港、新加坡和日本東京有主要服務于當地用戶的金融信息服務商，通過本土化的團隊運作和集團化的規范管理，有效打通了國際國內通道，建立了前瞻性的國際板塊布局

29、。麟龍股份證券分析軟件銷售及數據信息服務主要產品為麟龍選股決策系統系列軟件、麟龍如來神漲科技經典版系列軟件等。證券投資咨詢服務核心載體是龍周刊，由投資顧問團隊人員負責撰寫，提示投資機會。益盟股份金融資訊及數據服務主要產品為益盟操盤手智盈系列。金融信息服務行業上市公司主營業務金融信息服務行業上市公司主營業務1.2 競爭格局：頭部公司由單一業務向多元業務延伸競爭格局：頭部公司由單一業務向多元業務延伸資料來源：各公司年報，中信證券研究部15151.2 競爭格局：同花順、東方財富收入更加多元化競爭格局：同花順、東方財富收入更加多元化資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部資

30、料來源：Wind，中信證券研究部大智慧大智慧2021年收入結構年收入結構麟龍股份麟龍股份2021年收入結構年收入結構益盟股份益盟股份2021年收入結構年收入結構增值電信服務軟件銷售及維護服務廣告及互聯網業務推廣服務基金銷售及其他交易服務等證券服務金融電子商務服務金融數據服務互聯網廣告服務等證券分析軟件銷售及數據信息服務證券投資咨詢服務金融PC終端港股服務系統廣告證券公司綜合服務系統金融移動終端直播平臺其他資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部同花順同花順2021年收入結構年收入結構東方財富東方財富2021年收入結構年收入結構金融資訊及數據服務廣告費收入其他1616

31、1.3 金融數據終端服務：提供信息、數據、工具等支持金融數據終端服務：提供信息、數據、工具等支持資料來源：同花順網站金融數據終端服務是指通過專用客戶端為證券市場投資者提供金融信息金融數據終端服務是指通過專用客戶端為證券市場投資者提供金融信息、金融數據金融數據、分分析工具等服務析工具等服務。根據產品形態，金融數據終端可分為移動版、PC版，考慮到證券投資的專業性、復雜度，PC版仍有較大市場；根據終端客戶，可分為2C版、2B版，2C版更側重于功能的全面、易用，2B版更側重于專業屬性；根據是否收費，可分為免費版、收費版，免費版側重于“看盤”等基礎需求的滿足，收費版側重于研究等進階需求的滿足。相關功能涵

32、蓋：行情、選股、交易、指標等方面。金融數據終端提供的選股功能金融數據終端提供的選股功能金融數據終端提供的個股公告與新聞金融數據終端提供的個股公告與新聞資料來源：同花順網站17171.3 金融數據終端服務：同花順收入領先，成長性較好金融數據終端服務：同花順收入領先，成長性較好資料來源：Wind，中信證券研究部；備注：同花順、Z公司、益盟股份、麟龍股份口徑為C端客戶，大智慧、東方財富、C公司口徑為B端、C端客戶。從收入體量看從收入體量看，同花順位列第一名同花順位列第一名。2021年，同花順“增值電信服務”板塊實現收入16.18億元；此外，大智慧“金融資訊及數據PC終端服務系統”“金融資訊及數據移動

33、終端服務系統”“港股服務系統”三板塊合計實現收入5.20億元，面向金融機構與個人投資者；益盟股份“金融資訊及數據服務”板塊實現收入5.50億元；麟龍股份“證券分析軟件銷售及數據信息服務”“證券投資咨詢服務”合計實現收入4.95億元；東方財富相關業務體量較小。從毛利率來看從毛利率來看，麟龍股份麟龍股份、同花順同花順、益盟股份保持較高水平益盟股份保持較高水平。2021年，麟龍股份相關業務毛利率為97.02%，同花順相關業務為89.48%；大智慧毛利率水平較低。2017-2021年各公司相關業務營收（單位：億元）年各公司相關業務營收（單位：億元）2017-2021年各公司相關業務毛利率（單位：年各公

34、司相關業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind，中信證券研究部02468101214161820172018201920202021同花順Z公司大智慧益盟股份麟龍股份東方財富C公司-40-2002040608010020172018201920202021同花順Z公司大智慧益盟股份麟龍股份東方財富C公司1818證券行情交易系統是集交易委托、行情揭示、資訊展示等功能，包含穩定、高效、安全證券行情交易系統是集交易委托、行情揭示、資訊展示等功能，包含穩定、高效、安全等特性的軟件系統，是證券公司信息系統的重要前端應用軟件。等特性的軟件系統，是證券公司信息系統的重要前端應用軟件。券商一般選擇兩家供應商，

35、供投資者下載使用，軟件產品的安全性、穩定性、健壯性是關鍵要素。證券行情交易系統滲透率基本到頂，未來增量體現在：證券行情交易系統滲透率基本到頂，未來增量體現在：1）擴容、改造，受到科創板等證券市場新業務需求以及投資者適當性管理等監管要求的影響，證券公司在行情交易系統軟件方面持續投入，形成了新的功能需求；2）維護，免費維護期結束后，即收費維護。證券公司信息系統架構證券公司信息系統架構1.4 證券行情交易系統服務：券商證券行情交易系統服務：券商IT系統重要前端應用系統重要前端應用資料來源：各公司官網、各證券交易所官網，中信證券研究部終端接入處理中后臺交易所銀行同花順、大智慧等券商自研、同花順、大智慧

36、等交易所思迪等恒生電子、金證股份、頂點軟件、金仕達等核心機構自建外圍行情、中臺、柜臺核心系統網上行情交易APP行情中臺柜臺19191.4 證券行情交易系統服務：同花順排名領先證券行情交易系統服務：同花順排名領先資料來源：Wind，中信證券研究部從收入體量看從收入體量看，同花順靠前同花順靠前。2021年，同花順“軟件銷售及維護”板塊實現收入2.96億元，同比增長22.58%。同花順證券交易系統功能齊全，完整覆蓋行情、交易和資訊；大智慧的證券公司綜合服務系統側重于行情、資訊、分析等方面。目前，這一細分市場的競爭格局已穩定化，由于市場規模相對有限，以及已有廠商構成客戶資源、技術等方面壁壘，新進入者投

37、入產出比受限。從毛利率來看從毛利率來看，同花順相關業務毛利率水平較高且相對穩定同花順相關業務毛利率水平較高且相對穩定。2021年，同花順相關業務毛利率為86.36%。大智慧毛利率相對波動較大，且距離同花順有一定差距。2017-2021年各公司相關業務營收（單位：億元）年各公司相關業務營收（單位：億元）2017-2021年各公司相關業務毛利率（單位：年各公司相關業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind，中信證券研究部0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021同花順C公司大智慧01020304050607080901002017201820192020

38、2021同花順C公司大智慧20201.5 網絡財經信息服務：面向廣大投資者與網民群體網絡財經信息服務：面向廣大投資者與網民群體資料來源：新浪財經客戶端網絡財經信息服務為投資者網絡財經信息服務為投資者、網民等服務網民等服務，提供新聞資訊提供新聞資訊、資料資料，并通過廣告變現并通過廣告變現。新浪財經于1999年8月創立，依托我國早期門戶網站新浪網。根據新浪高級副總裁鄧慶旭2020年的發言，新浪財經APP月活超過2000萬，日活超過500萬，領先于金十數據、財聯社、華爾街新聞、第一財經等財經資訊類APP；另根據艾瑞數據，截至2022年2月，新浪財經月覆蓋人數超過7900萬，2021年高峰時期一度超過

39、8700萬，在財經資訊網站中名列第一。東方財富網2005年創立，財經資訊網站中，月覆蓋人數僅次于新浪財經，截至2022年2月為5689萬；理財APP中，月活僅次于同花順，截至2021年11月為1713萬。新浪財經客戶端新浪財經客戶端2022年年2月財經資訊網站覆蓋人數（單位：萬人）月財經資訊網站覆蓋人數（單位：萬人）資料來源：艾瑞數據，中信證券研究部01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000月度覆蓋人數2121同花順發力人工智能等前沿技術同花順發力人工智能等前沿技術，運用于金融信息服務領域運用于金融信息服務領域。同花順對金融科技產品進行創新升級

40、，加大對機器學習、自然語言理解、語音識別、人機交互等技術應用的投入，目前新一代行情交易系統、金融信息服務終端、智能投顧、數字營銷服務等產品在行業內具有較強競爭優勢。公司擁有成熟、穩定的技術開發團隊，建立了一支信息技術、金融工程和人工智能相結合的復合型人才隊伍。東方財富充分利用大數據東方財富充分利用大數據、人工智能等技術人工智能等技術，提升智能化提升智能化、個性化服務水平個性化服務水平。通過強化科技賦能金融水平，進一步滿足用戶需求，增強用戶體驗和粘性。1.6 發展趨勢：頭部廠商致力于提升科技賦能金融水平發展趨勢：頭部廠商致力于提升科技賦能金融水平資料來源：同花順年報，東方財富年報，中信證券研究部

41、同花順、東方財富在研項目同花順、東方財富在研項目2021年行業公司研發人員情況年行業公司研發人員情況資料來源：Wind，中信證券研究部項目名稱項目名稱項目目的項目目的同花順新型證券交易系統項目使公司證券交易系統不斷滿足市場需求智能金融服務平臺項目為投資者提供更便捷、交互更智能、服務更個性化的智能金融信息服務智能投資顧問平臺項目開發多種智能投資顧問產品愛基金平臺升級項目優化升級愛基金平臺數據智能化應用項目研發多應用場景下的數據智能化應用產品人工智能技術研發及應用項目推出更加豐富的人工智能應用產品，打造基于人工智能的產業生態東方財富多媒體智能資訊及互動平臺系統研發項目構建完整自媒體互動社區生態體系

42、全球化綜合市場行情數據極速云平臺接入全球主要證券交易所的各類行情數據，并最終對用戶提供極速、穩定的基礎行情服務和增值行情服務產業數據管理平臺研發項目布局從數據到決策的一體化投研系統，深度挖掘金融機構用戶全方位的需求0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500研發人員數量研發人員占比碩博士占比目錄目錄CONTENTS221.行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰2.成長路徑成長路徑1：依托本體持續變現，提升付費轉化率與：依托本體持續變現，提升付費轉化率與ARP

43、U值值3.成長路徑成長路徑2：獲取金融業務牌照，通過“流量：獲取金融業務牌照，通過“流量+牌照”深度轉化牌照”深度轉化4.風險因素風險因素5.投資建議投資建議2323金融數據終端服務收入拆解金融數據終端服務收入拆解2.1 依托本體持續變現，提升付費轉化率與依托本體持續變現，提升付費轉化率與ARPU值值C端金融數據終端服務收入端金融數據終端服務收入=活躍用戶數活躍用戶數*付費轉化率付費轉化率*客單價客單價?；钴S用戶數：我國2億證券投資者提供了開發基礎；付費轉化率：一些公司通過豐富的功能促進轉化，也有公司通過廣告營銷促進轉化；客單價：區分高凈值客戶、普通客戶討論。B端金融數據終端服務收入端金融數據

44、終端服務收入=機構數機構數（從業人員數從業人員數）*終端配比終端配比*客單價客單價。機構數：證券公司、公募基金、私募基金、銀行、保險、高校研究機構等；終端配比：若干名從業人員平均擁有一套終端；客單價：B端付費能力一般強于C端。資料來源：中信證券研究部C端收入活躍用戶數付費轉化率客單價B端收入機構數（從業人員數）終端配比客單價2424同花順注冊用戶數保持行業領先且仍有擴充空間同花順注冊用戶數保持行業領先且仍有擴充空間，日活日活、周活保持高位周活保持高位。個人用戶方面，截至2021年底，同花順金融服務網注冊用戶約5.90億，同比增長9%，保持相對穩健增長，另據我國網民規模2021年達到10.32億

45、，即便考慮到用戶中重復注冊現象，未來同花順用戶群體仍有一定提升空間，但相對有限；2021年每日使用同花順網上行情免費客戶端的人數平均約為1445萬人，同比增長1.9%，每周活躍用戶數約為1916萬人，同比增長4%。個人投資者的龐大體量，有利于同花順打造互聯網金融信息服務生態圈，促進產品及服務的推出、升級、更新換代，能被市場快速接受，客戶資源優勢明顯。2.2 同花順：活躍用戶數第一，打造金融信息服務生態圈同花順：活躍用戶數第一，打造金融信息服務生態圈資料來源：同花順年報，中信證券研究部資料來源：同花順年報，中信證券研究部0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,

46、00030,00040,00050,00060,00070,000同花順金融服務網注冊用戶數(萬人，左軸)同比(%，右軸)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,600每日使用同花順網上行情免費客戶端的平均人數(萬人，左軸)同比(%，右軸)2013-2021年同花順注冊用戶數年同花順注冊用戶數2013-2021年每日使用同花順客戶端人數年每日使用同花順客戶端人數2021年年11月理財月理財APP月活（單位：萬人）月活（單位：萬人）資料來源：易觀千帆，中信證券研究部05001,0001,5002,0002,5

47、003,0003,5004,000同花順東方財富大智慧漲樂財富通國泰君安君弘平安證券小方中信證券信e投e海通財蜻蜓點金月活2525同花順公司產品矩陣同花順公司產品矩陣2.2 同花順：構建全面產品矩陣，形成競爭壁壘同花順：構建全面產品矩陣，形成競爭壁壘同花順以免費產品為依托，通過收費產品創收。同花順以免費產品為依托，通過收費產品創收。同花順提供形式多樣、品種豐富的免費產品，包括同花順免費版PC終端、同花順期貨通、同花順手機炒股APP等，以此服務龐大用戶群，培育生態圈。與此同時，公司依托業內領先的海量金融數據資源，開發收費PC產品，通過差異化的產品服務，滿足不同層次個人投資者的需求。經過多年沉淀，

48、公司產品具備較好用戶體驗度和較強用戶粘性，得到客戶好評，形成了競爭優勢。資料來源：同花順網站，中信證券研究部免費PC產品收費PC產品手機產品2626金融數據終端產品特性對比金融數據終端產品特性對比2.2 同花順：較同行在產品豐富度、功能體驗上占優同花順：較同行在產品豐富度、功能體驗上占優產品呈現多元化、個性化、智能化發展趨勢，不同廠商各有優勢。產品呈現多元化、個性化、智能化發展趨勢，不同廠商各有優勢。同花順在C端產品豐富度、功能體驗上具備優勢，以免費產品引流，以收費產品變現；大智慧、麟龍股份、益盟股份等也積極開發C端客戶。B端，Wind具有絕對優勢，但近年來，同花順iFinD、東方財富Choi

49、ce憑借性價比優勢也逐漸崛起。資料來源：各公司年報，各公司網站，中信證券研究部公司公司C端產品端產品B端產品端產品同花順以免費產品為依托，特別是同花順APP積累了大量的C端活躍用戶，然后逐步轉化付費；長期堅持研發投入，開發了功能豐富的全系列收費產品和模塊，價格層次清晰，產品體驗好，PC版價格較高，移動版價格較低。iFinD產品系列全面，包含金融數據終端、數據庫、數據接口、手機APP等。定位“數據創造價值，AI助力投資”，產品價格相較于Wind具有競爭力。大智慧APP月活領先，探索基于人工智能技術提供個性化資訊服務，開發豐富的內容資源、投教活動，推進直播、短視頻內容服務；積極開拓境外業務，服務當

50、地用戶。突出數據自動化處理技術、數據挖掘質量，在機構數據服務市場具有一定優勢。東方財富金融數據服務的終端使用期限以1年為主，部分產品也提供2年的使用期限。Level-2決策版和投資大師終端產品為用戶提供高附加值的信息和數據服務，以利于用戶在投資過程中理性決策、審慎投資。Choice提供宏觀經濟、行業、股票、財經、數據分析系統、行情統計、上市公司公開信息、其他金融市場以及證券要聞和上市公司資訊等方面的財經資訊和金融信息內容。在促銷方面，Choice相對更加積極，產品價格較Wind也具有競爭力。萬得-Wind在國內金融信息服務行業中處于重要地位，客戶主要為B端機構，服務了眾多證券公司、基金管理公司

51、、銀行等金融機構，以及學術研究機構、監管機構、高校、媒體等單位。2727產品名稱產品名稱標價標價主要功能主要功能超級Level-2云端版298元/年手機電腦通用，包括千檔盤口、大單凈量、資金抄底、積突信號等核心功能，超過60家證券公司、65家基金公司正在使用。超級Level-2極速版280元/年限電腦端使用，功能同云端版。滬深Level-2基礎版2880元/年限電腦端使用，相較于云端版、極速版，還支持大盤BBD決策系統、板塊BBD決策系統、滬深300BBD、主力選股平臺、一鍵選股等功能。決策先鋒5880元/年提供GS信號、AI機構探測器、主力資金、主力雷達等四項核心功能。同順管家18800元/

52、年包括趨勢熱點、策略選股、買賣時機、內參報告、投顧服務等五大特色功能，提供個性化高端智投服務。大研究內參版19800元/年包括趨勢熱點系統、四大選股系統、三大內參研究、四大數據決策等。財富先鋒至尊版32800元/年包括股票池系統、買賣點系統、拓贏數據分析系統、拓贏風險控制系統、智能交易委托、主力雷達系統、盤中決策系統、智能決策系統等。AI價投至尊80000元/年三大價投路線：機構持倉、研報調研、財報數據，結合同花順特色數據、AI算法，提供金牌投顧專業團隊服務。金融大師80000元/年運用人工智能與大數據技術，結合九維投資理念，專為高端投資者量身打造的新一代更智能、更系統、更好體驗的高端投資決策

53、與服務系統。同花順同花順PC端收費產品端收費產品2.2 同花順：同花順：PC端產品偏中高端，主要面向高凈值客戶端產品偏中高端，主要面向高凈值客戶資料來源：同花順網站，中信證券研究部同花順同花順PC端主打中高端產品，服務高凈值客戶。端主打中高端產品，服務高凈值客戶。Level-2產品是普通行情的升級版，行情數據實時刷新，盤口數據多達千檔（深市），同時提供研發團隊開發的多種交易決策指標。此外，同花順專門開發了決策先鋒、同順管家、大研究內參版、財富先鋒至尊版、AI價投至尊、金融大師等獨立PC終端產品，產品之間定位存在差異，如AI價投至尊、金融大師更側重于對AI、大數據技術的運用，且提供專業投顧服務。

54、2828同花順同花順APP增值服務增值服務2.2 同花順：移動端產品服務眾多，使用門檻相對較低同花順：移動端產品服務眾多，使用門檻相對較低移動端移動端APP提供更多增值服務，訂閱方式更靈活，使用門檻有所降低。提供更多增值服務，訂閱方式更靈活，使用門檻有所降低。同花順移動端流量優勢明顯，待挖掘用戶基數大，因而增值服務類別豐富。同花順APP提供的增值服務包括看盤必備、選股診股、高低點、高端投資、港美股等板塊，普通型增值服務如“決策助手”，僅需12月/月，中檔增值服務如“漲價概念”“避險寶”，定價518元/年，高檔增值服務如“早盤選股寶”，定價388元/月。資料來源：同花順APP29292.2 同花

55、順：增值電信業務增長依賴付費率、客單價提升同花順：增值電信業務增長依賴付費率、客單價提升資料來源：中國基金業協會，中信證券研究部測算增值電信服務未來增長有賴于付費轉化率增值電信服務未來增長有賴于付費轉化率、客單價提升客單價提升?；钴S用戶數：同花順注冊用戶數增速近年來回落，活躍用戶數增長目前來看也面臨一定阻力（但距離1.97億的證券投資者仍有空間），在市場行情較好的情況下，2020、2021年日活僅分別同比增長8.99%、1.90%。付費轉化率：結合同花順產品服務定價，假設2021年增值電信服務業務一半營收來自高凈值客戶，假設ARPU值為2萬元，則對應4.05萬名高凈值客戶，另一半營收來自普通客

56、戶，假設ARPU值為500元，則對應161.8萬名普通客戶，相加后為165.85萬名客戶，對應月活的付費轉化率為5%，至少有2-3倍提升空間（互聯網企業付費滲透率普遍在10%-20%之間）。驅動付費轉化率增加的因素包括：平臺強化付費引導、產品服務類型更加豐富、產品服務功能更加突出?？蛦蝺r：對于高凈值客戶，提價空間已經相對有限；對于普通客戶，一方面是驅動其購買更多產品服務，另一方面是加快其向高凈值客戶轉化?？蛦蝺r提升取決于產品豐富度、功能等因素，以及對現有客戶的交叉銷售。2021年同花順付費用戶數與客單價測算年同花順付費用戶數與客單價測算測算方法測算方法ARPU值假設值假設2021年對應付費用戶

57、數年對應付費用戶數對應日活轉化率對應日活轉化率對應月活轉化率對應月活轉化率方法1300元539萬37%15%方法2500元324萬22%9%方法320000元4.05萬（假設高凈值用戶貢獻收入的50%）11%5%500元161.8萬30302.3 萬得信息：于萬得信息：于B端金融數據終端服務市場具有絕對優勢端金融數據終端服務市場具有絕對優勢資料來源：Wind萬得公司在萬得公司在B端金融數據終端服務市場領先端金融數據終端服務市場領先，客戶覆蓋廣泛客戶覆蓋廣泛。萬得公司在國內金融信息服務行業中處于重要地位，客戶主要為B端機構，服務了眾多證券公司、基金管理公司、銀行等金融機構，以及學術研究機構、監管

58、機構、高校、媒體等單位。對標對標Bloomberg，實現差異化發展實現差異化發展。根據環球老虎財經、智囊財經等媒體報道，萬得公司2005年成立后，以Bloomberg為標桿，開發金融終端，2006年即實現收支平衡，獲得營收約3000萬元，2007年收入達到約1.2億元，2008年利潤則接近2億元。萬得金融終端界面萬得金融終端界面31312.3 萬得信息：盈利能力強，曾發布上市計劃萬得信息：盈利能力強，曾發布上市計劃資料來源：上海聯合產權交易所早在早在2016年年，萬得信息即實現營收萬得信息即實現營收13.3億元億元，凈利潤凈利潤8.25億元億元，凈利率高達凈利率高達62%。根據萬得信息股東上海

59、萬成創業投資有限公司和張江漢世紀創業投資有限公司2017年在上海聯合產權交易所掛牌的產權轉讓項目公告，萬得信息在2016年即實現62%的凈利潤率，高于同期的東方財富（59%），略低于同期的同花順（70%）。同時，根據轉讓公告披露的股權結構，萬得公司董事長陸風直接持股28.87%。證券日報2009年底曾報道稱，陸風透露，公司當時計劃在國內主板上市，融資10億元左右。萬得信息技術股份有限公司股權轉讓項目萬得信息技術股份有限公司股權轉讓項目32322.3 萬得信息：客戶粘性突出，具有較強的提價能力萬得信息：客戶粘性突出，具有較強的提價能力資料來源：采招網，中信證券研究部由于功能強大由于功能強大、界面

60、簡單界面簡單、使用習慣以及品牌效應等因素使用習慣以及品牌效應等因素，萬得具有較強的客戶粘性萬得具有較強的客戶粘性。據新浪財經2021年初報道，萬得給予大型金融機構的每臺終端軟件報價在6000-8000元，給予中小金融機構的報價則在1-2萬，個人投資者基本在2萬以上，具體執行中或有差異。由于萬得在機構投資者中具有較強客戶粘性，因而具有一定的提價能力。萬得終端的同類產品還有同花順iFinD、東方財富Choice，價格較萬得終端低，目前收入體量仍相對較小，未單獨拆分披露。金融終端招投標價格情況金融終端招投標價格情況產品產品招標人招標人招標詳情招標詳情萬得北京市農林科學院軟件許可費38080元+數據服

61、務費29920元（使用期限：1年）中原銀行基礎數據模塊38000元/臺/年，宏觀模塊34600元/臺/年同花順四川省農村信用社聯合社12000元/年/賬號浙江省科技信息研究院87000元（6套/年）目錄目錄CONTENTS331.行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰2.成長路徑成長路徑1：依托本體持續變現，提升付費轉化率與：依托本體持續變現，提升付費轉化率與ARPU值值3.成長路徑成長路徑2：獲取金融業務牌照，通過“流量：獲取金融業務牌照，通過“流量+牌照”深度轉化牌照”深度轉化4.風險因素風險因素5.投資建議投資建議3434金融

62、信息服務行業公司在積累了龐大的用戶與流量資源后金融信息服務行業公司在積累了龐大的用戶與流量資源后，亦可通過金融業務牌照的獲亦可通過金融業務牌照的獲取取，進行進行“流量流量+牌照牌照”的深度轉化的深度轉化。證券牌照：一人多戶和遠程開戶寬松政策降低了券商通道業務的物理門檻，互聯網證券得以迅速發展。傳統證券機構與互聯網企業利用信息技術，實現網上開戶、證券發行、定價、銷售、交易及衍生服務。相較于傳統券商，互聯網證券的差異化優勢體現在：1）傭金，互聯網券商憑借著精細化定價吸引價格敏感客戶；2）營銷，具備精準營銷能力；3）服務，產品體驗更佳?；鸫N牌照：公募基金銷售渠道包括商業銀行、證券公司、獨立基金銷

63、售機構、保險及代理機構等代銷機構，以及基金公司直銷?；ヂ摼W基金銷售提高了投資者理財效率，并可以降低其理財成本。傳統基金公司開發網絡直銷平臺，互聯網企業打造匯集多家基金公司產品、提供咨詢評論等增值服務的第三方銷售平臺。3.1 獲取金融業務牌照，通過“流量獲取金融業務牌照，通過“流量+牌照”深度轉化牌照”深度轉化資料來源：中國證監會官網，中信證券研究部券商牌照新規有望出臺券商牌照新規有望出臺東方財富獲得首批第三方基金銷售牌照東方財富獲得首批第三方基金銷售牌照資料來源：基金買賣網3535打造一站式互聯網服務大平臺打造一站式互聯網服務大平臺，構建互聯網財富管理生態圈構建互聯網財富管理生態圈。東方財富互

64、聯網服務大平臺以東方財富網為核心，以股吧、天天基金網為重要組成，分別先后于2005、2006、2007年上線，在用戶數量和粘性方面長期保持競爭優勢。同時，東方財富致力于構建和完善以人為中心，基于流量、數據、場景、牌照四大要素的互聯網服務生態圈，提供財經、證券、基金、期貨、社交服務等一站式互聯網財富管理服務。證券證券、基金代銷核心驅動基金代銷核心驅動，業績成長性佳業績成長性佳。2021年，東方財富實現營收130.94億元，同比增長58.94%；實現歸母凈利潤85.53億元，同比增長79.00%。證券業務2021年營收76.87億元，同比增長54.29%，在總營收中占比58.70%。3.2 東方財

65、富：打造互聯網大平臺，構建財富管理生態圈東方財富：打造互聯網大平臺，構建財富管理生態圈資料來源：東方財富網東方財富網具備豐富的功能與導流接口東方財富網具備豐富的功能與導流接口2012-2021年東方財富營收拆分（單位：億元）年東方財富營收拆分（單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究部0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021證券業務金融電子商務服務金融數據服務廣告服務3636在在APP月活方面月活方面，東方財富不及同花順東方財富不及同花順，但在財經資訊網站方面但在財經資訊網站方面，東方財富具有優勢

66、東方財富具有優勢。同花順布局移動端較早，因而在體量上拉開了與東方財富、大智慧的差距。通過對互聯網金融服務大平臺的持續升級和優化，特別是對服務范圍、用戶體驗的優化，東方財富網在用戶訪問量、用戶粘性方面的優勢逐步增強，這也鞏固和夯實了公司的核心競爭力與市場地位。在財經資訊網站中在財經資訊網站中，東方財富網覆蓋人數排名領先東方財富網覆蓋人數排名領先，僅次于新浪僅次于新浪。根據艾瑞數據，截至2022年2月，東方財富網月覆蓋人數為5689萬，較此前6000萬高位稍有回落；同時，天天基金網月覆蓋人數長期維持在600萬左右的體量。3.2 東方財富：東方財富網覆蓋人數領跑財經資訊網站東方財富：東方財富網覆蓋人

67、數領跑財經資訊網站資料來源：Wind，中信證券研究部2015-2021年東方財富年東方財富APP月活（單位：萬人）月活（單位：萬人）2021-2022年東財網、天天基金網月覆蓋人數（單位：萬人）年東財網、天天基金網月覆蓋人數（單位：萬人）資料來源：艾瑞數據，中信證券研究部01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000東方財富網天天基金網0200400600800100012001400160018002015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022

68、019-062019-102020-022020-062020-102021-02月活3737東方財富收購同信證券過程東方財富收購同信證券過程3.2 東方財富：東方財富：2015年收購同信證券，獲取年收購同信證券，獲取稀缺的券商稀缺的券商牌照牌照證券行業準入管制壁壘高，大智慧收購湘財證券、螞蟻金服入股德邦證券未能順利進證券行業準入管制壁壘高，大智慧收購湘財證券、螞蟻金服入股德邦證券未能順利進行。行。為了維護金融穩定、防范金融風險，證券行業在很多國家受到嚴格的準入管制。我國對于證券行業的準入管制主要體現在：1）設立證券公司需要行政許可；2）經營各項證券業務均須獲得相應的業務經營許可證；3）證券監

69、管機構對證券公司進行分類監管。2015年東方財富完成同信證券收購。年東方財富完成同信證券收購。同信證券成立于2000年，注冊資本6億元。東方財富自2015年12月起將其納入合并報表范圍，證券服務業務成為公司主要業務之一。資料來源：東方財富公告，中信證券研究部時間時間過程過程2015年2月東方財富與鄭州宇通集團有限公司簽署意向書，擬購買宇通集團持有的西藏同信證券股份有限公司70%股份。東方財富將此次交易視為抓住互聯網金融行業蓬勃發展的機遇，拓寬互聯網財經金融服務大平臺的服務范圍，同時公司將與同信證券發揮協同效應，提升核心競爭力。2015年3月東方財富與西藏自治區投資有限公司簽署意向書，擬購買西藏

70、投資持有的同信證券30%股份。2015年4月公司擬向宇通集團、西藏投資發行股份購買其合計持有的同信證券100%股份，并向不超過 5 名其他特定投資者募集配套資金。本次重大資產重組完成后，公司將直接或間接持有同信證券100%股份。2015年5月西藏自治區財政廳批準西藏投資將所持同信證券30%股份與公司股份進行置換。2015年12月公司收到中國證監會批復，核準公司向宇通集團有限公司發行108,070,136股股份、向西藏投資發行46,315,772股股份購買相關資產，核準公司非公開發行股份募集配套資金不超過400,000萬元。2015年12月同信證券100%股權已過戶至公司及全資子公司上海東方財富

71、證券研究所有限公司名下，相關資產交割及工商變更登記手續均已辦理完畢。2016年3月西藏同信證券股份有限公司名稱變更為“西藏東方財富證券股份有限公司”。2020年3月西藏東方財富證券股份有限公司因經營發展需要，現更名為東方財富證券股份有限公司。3838東方財富證券各業務板塊東方財富證券各業務板塊3.2 東方財富：謀劃發揮協同效應，經紀、兩融為重點東方財富：謀劃發揮協同效應，經紀、兩融為重點謀劃發揮整體協同效應，推進業務整合工作。謀劃發揮整體協同效應，推進業務整合工作。東方財富在2016年經營計劃中提出，結合一站式互聯網金融服務大平臺和海量用戶的核心競爭優勢，從戰略、業務、制度、人才和企業文化等各

72、個方面著手，進行全方位的整合，推動證券服務業務實現健康快速發展。經紀業務、信用交易業務板塊是重點。經紀業務、信用交易業務板塊是重點。從近年來的實際經營來看，東方財富證券的經紀業務背靠東方財富網海量用戶與流量優勢，開拓營銷服務網絡，成效顯著。同時，基于經紀業務，信用交易業務的轉化也積極推進。此外，東方財富證券還圍繞自營業務、公募基金業務、投資業務等展開探索和能力補齊。相較于同行，東方財富證券在投資銀行業務、資產管理業務方面相對薄弱。資料來源：東方財富公告，中信證券研究部業務板塊業務板塊業務情況業務情況經紀業務開拓在主要城市的布局和營業網點，構建多渠道、多產品、多層次的營銷服務網絡，客戶數量、資產

73、規模、咨詢服務能力和水平等快速增長。信用交易業務融資融券業務、股票質押業務、約定購回業務。證券自營業務證券投資業務執行風險中性策略，債券投資以固定收益投資作為主要投資方向。公募基金業務東財基金目前管理的公募基金以權益類基金為主。私募投資基金業務由西藏東方財富投資管理有限公司進行。另類投資業務由東方財富創新資本進行。3939掉東方財富證券先后多次進行增資掉東方財富證券先后多次進行增資，提升資本實力提升資本實力。證券公司業務資質的取得、融資能力、業務規模的大小與其凈資本實力直接掛鉤。在客戶數量迅速拓展、業務規模迅速擴張、市場份額迅速提升的良好發展態勢下，公司對東方財富證券近年來數次進行增資。201

74、9、2020、2022年，東方財富先后三次通過可轉債形式募集資金并對東方財富證券增資，用途包括：1）加快發展以融資融券為代表的的信用交易業務，2）擴大證券投資業務規模，3）增加對證券業務以外的其他金融服務業務的投資。經歷數次增資后，東方財富證券較類似營收體量券商的凈資本規模差距有所縮小。東方財富證券還發行短期融資券東方財富證券還發行短期融資券、私募債私募債、公募債等公募債等，豐富融資手段豐富融資手段、降低融資成本降低融資成本。3.2 東方財富：多次對東財證券增資、補充流動資金東方財富：多次對東財證券增資、補充流動資金資料來源：東方財富公告，中信證券研究部東方財富公司對東方財富證券增資過程東方財

75、富公司對東方財富證券增資過程東方財富證券發債融資情況東方財富證券發債融資情況資料來源：東方財富公告，中信證券研究部時間時間金額金額來源來源2016年5月40億元非公開發行股份募集資金+自有資金（不超過2400萬元）2017年6月6億元自有資金4.594億元+部分募集資金利息1.406億元2018年10月2億元超募資金2019年5月54億元可轉債募集資金45.91億元+公司首次公開發行股票全部剩余募集資金0.54億元+公司自有資金2020年9月76.5億元對東方財富證券的債權76.29億元（其中可轉債募集資金及利息總額72.29億元）+現金2094萬元2021年9月24.25億元對東方財富證券的

76、債權15億元以及現金9.25億元2022年3月160.05億元對東方財富證券的債權157.73億元（為公司以可轉債募集資金向其提供的借款及利息）+現金2.32億元時間時間過程過程2017年9月東方財富證券2017年證券公司次級債券（第一期）完成發行，發行規模為人民幣12億元。2020年7月東方財富證券非公開發行公司債券發行規模不超過人民幣50億元，具體發行規模在上述范圍內確定。2020年10月東方財富證券非公開發行公司債券發行規模不超過人民幣80億元，具體發行規模在上述范圍內確定。2020年12月中國人民銀行核定東方財富證券短期融資券余額上限為79.00億元，該余額上限自通知印發之日起生效。在

77、余額上限范圍內，東方財富證券可自主確定每期短期融資券的發行規模。2021年6月東方財富證券面向專業投資者公開發行公司債券，發行規模不超過人民幣120億元，債券期限不超過5年。具體發行規模在上述范圍內確定。4040證券行業競爭激烈證券行業競爭激烈，東方財富證券以低傭金東方財富證券以低傭金、低利率切入低利率切入。國內資本市場政策持續完善，開放程度提高，行業競爭程度增加。隨著經紀業務的成熟、線上化，以及市場集中度較低，市場傭金水平持續下降，從2017年的0.038%下降至2019年的0.035%。東方財富證券從2015年開始實施低傭金策略。根據我們測算，2021年東方財富證券傭金率約為2.01%。相

78、較于2015年下降57.77%，同期行業平均下降幅度為49.22%。以低于行業平均的利率水平開展兩融業務。以融資融券利息收入*2/（期初+期末兩融余額）估算兩融業務利息費率，2016年主要券商的利息費率在7%-9%之間，2016-2021年變化不大，東方財富證券的利息費率一般在5%-6%左右。3.2 東方財富：采取低傭金策略，吸引海量用戶轉化東方財富：采取低傭金策略，吸引海量用戶轉化資料來源：Wind，中信證券研究部測算2015-2021年東方財富證券與主要券商利息費率年東方財富證券與主要券商利息費率資料來源：Wind，中信證券研究部測算0123456720142015201620172018

79、201920202021東方財富傭金率（%）行業平均傭金率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015201620172018201920202021東方財富證券中信證券中國銀河證券海通證券國泰君安證券2014-2021年東方財富證券和行業平均傭金率年東方財富證券和行業平均傭金率4141證券業務業績排名穩步提升證券業務業績排名穩步提升，凈資產收凈資產收益率行業第一益率行業第一。2020年，東方財富證券營收、凈利潤排名分別達到行業23、15名。憑借東方財富所具有的完善金融場景、海量客戶群體，其經紀業務市場份額快速提升，由2015年12月的0.47%提升至2016年12月的1.22%

80、、2020年9月的3.22%。融資融券業務市場份額由2015年12月的0.12%提升至2021年12月的2.41%。截至2021年末，東方財富證券在全國31個省區市共設有186家分支機構。3.2 東方財富：證券業務穩步成長，市場份額不斷提升東方財富：證券業務穩步成長，市場份額不斷提升資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部項目項目2014201520162017201820192020營業收入（億元） 7.7413.0111.0815.2317.9925.9445.98排名76826651403323凈利潤（億元）2.093.613.676.316.0714.

81、3529.60排名76926237221915凈資產收益率19.8%26.91%9.91%10.04%8.87%13.76%15.46%排名1128194111-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021東方財富證券業務營收同比證券行業合計營收同比2014-2021年東方財富證券兩融余額及股基交易額市占率年東方財富證券兩融余額及股基交易額市占率資料來源：Wind，中信證券研究部2017-2021年東方財富證券業務收入增速（單位：年東方財富證券業務收入增速（單位：%）2014-2020年東方財富證券經營情況年東方財富證券經營情況0%100%200%300%

82、400%0%1%2%3%4%5%20142015201620172018201920202021兩融余額市占率（%）股基交易額市占率（%）兩融余額市占率同比增速（右軸，%）股基交易額市占率增速（右軸，%）42423.2 東方財富：期貨業務增速亮眼，投行業務有待發掘東方財富：期貨業務增速亮眼，投行業務有待發掘資料來源：東方財富年報，中信證券研究部2015-2021年東方財富證券期貨經紀業務凈收入年東方財富證券期貨經紀業務凈收入2015-2021年東方財富證券投資銀行業務凈收入年東方財富證券投資銀行業務凈收入資料來源：東方財富年報，中信證券研究部2015-2021年東方財富證券利息凈收入年東方財富

83、證券利息凈收入資料來源：東方財富年報，中信證券研究部2015-2021年東方財富證券經紀業務凈收入年東方財富證券經紀業務凈收入資料來源：東方財富年報，中信證券研究部0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354045502015201620172018201920202021證券經紀業務凈收入(億元,左軸)同比(%,右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520252015201620172018201920202021利息凈收入(億元,左軸)同比(%,右軸)-50%0%50%100%150%200%01234

84、56782015201620172018201920202021期貨經紀業務凈收入(億元,左軸)同比(%,右軸)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.200.400.600.801.001.201.402015201620172018201920202021投資銀行業務凈收入(億元,左軸)同比(%,右軸)4343天天基金天天基金2012年首批獲得了中國證監會審批的獨立第三方基金銷售牌照年首批獲得了中國證監會審批的獨立第三方基金銷售牌照。東方財富網積累了海量用戶資源和品牌形象，公司基于此提供互聯網一站式基金自助理財服務。天天基金在基金代銷行業中處于頭部

85、位置天天基金在基金代銷行業中處于頭部位置。從代銷基金公司家數、基金只數來看，天天基金在全部代銷機構中位列第一名。Wind數據顯示，截至2022年5月31日，天天基金代銷的基金只數達到7944只；從非貨幣市場公募基金保有規模來看，天天基金在獨立基金銷售機構中位列第二，僅次于螞蟻基金，在全部代銷機構中排名第三，超過工商銀行，次于招商銀行，截至2022年一季度，非貨幣市場公募基金保有規模為6175億元，占代銷機構合計7.8841萬億元的份額為7.83%。3.3 天天基金：首批獲得牌照，規模位居行業前列天天基金：首批獲得牌照，規模位居行業前列資料來源：東方財富公告，中信證券研究部；備注：費率=向客戶收

86、取的認購、申購、贖回等手續費/基金銷售額，由于分子、分母口徑存在差異，僅粗略計算。資料來源：東方財富公告，中信證券研究部-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012142017201820192020Q1-Q3向客戶收取的手續費(億元,左軸)向基金公司收取的傭金和服務費(億元,左軸)客戶手續費增長率(右軸)基金服務費增長率(右軸)0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%05,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021基金銷售額(億元,

87、左軸)向客戶收取費率(右軸)資料來源：中國證券投資基金業協會，Wind，中信證券研究部2022Q1各代銷機構公募基金保有各代銷機構公募基金保有規模規模（單位：億元）單位：億元）2015-2021年天天基金年度基金銷售額年天天基金年度基金銷售額2017-2020Q3金融金融電子商務服務收入拆分電子商務服務收入拆分05,00010,00015,000螞蟻(杭州)基金銷售有限招商銀行股份有限公司上海天天基金銷售有限公中國工商銀行股份有限公中國銀行股份有限公司中國建設銀行股份有限公交通銀行股份有限公司上?；匣痄N售有限公中國農業銀行股份有限公騰安基金銷售(深圳)有限非貨幣市場公募基金保有規模4444

88、天天基金走差異化發展路徑天天基金走差異化發展路徑，結合投顧等支持結合投顧等支持。首先，天天基金長期堅持以用戶需求為中心，注重通過產品優化迭代實現用戶體驗的提升；其次，天天基金強調加強自身在專業理財方面的優勢，擴大服務范圍，為用戶提供更有價值的服務。未來，天天基金有望結合大數據、人工智能等技術，為客戶提供更加精準化、定制化的創新產品；同時，完善基金評價體系和篩選工具，深度探索投教功能、社群文化，豐富互聯網基金銷售社區和場景。夯實于獨立基金銷售機構中的頭部地位夯實于獨立基金銷售機構中的頭部地位。盡管獨立基金銷售機構數量過百，但其中多數為中小型機構，按照截至2022年一季度的非貨幣市場公募基金保有規

89、模排序，8-13名位于100-500億元之間，14名及以后低于100億元。2021年，天天基金平臺日均活躍訪問用戶數為314.7萬，其中，交易日日均活躍訪問用戶數為394.81萬。3.3 天天基金：走差異化路徑，以用戶需求為中心天天基金：走差異化路徑，以用戶需求為中心資料來源：東方財富年報，中信證券研究部2016-2021年天天基金平臺活躍用戶數量（單位：萬人）年天天基金平臺活躍用戶數量（單位：萬人）050100150200250300350400450201620172018201920202021天天基金平臺日均活躍訪問用戶數其中：交易日日均活躍訪問用戶數4545天天基金交流功能更加豐富天

90、天基金交流功能更加豐富。鑒于東方財富在“股吧”方面擁有深厚積累，天天基金同樣開設有“基金吧”，為投資者提供交流社區，增強互動體驗，強化客戶粘性。在基金推薦方面，天天基金提供有熱門專題、基金評級等功能。3.3 天天基金：平臺交流功能豐富，增強互動體驗與粘性天天基金：平臺交流功能豐富，增強互動體驗與粘性資料來源：東方財富APP資料來源：東方財富APP東方財富基金板塊開屏東方財富基金板塊開屏精選基金榜單精選基金榜單天天基金社區功能天天基金社區功能基金產品主頁基金產品主頁資料來源：天天基金APP資料來源：東方財富APP46463.4 東方財富：經紀、兩融市占率有望持續提升東方財富：經紀、兩融市占率有望

91、持續提升資料來源：各公司官網，中信證券研究部高流量高流量+低費率低費率，經紀和兩融業務市占率有望提升經紀和兩融業務市占率有望提升。監管政策收緊趨勢下，公司“互聯網+證券”模式形成護城河，相較于華泰、阿里、同花順等模式具有差異化優勢。在注冊制、再融資放開激發市場活力以及換手率保持高活躍度的背景下，國內證券市場交易額有望持續增長，公司憑借強大的流量優勢、低傭金策略，推動“用戶”轉化為“客戶”，有望實現經紀業務市場份額的持續提升。兩融業務方面，東方財富證券兩融余額市占率增速與經紀業務股基交易額市占率增速趨近，但存在滯后性，系政策要求開戶滿六個月后才可開展信用交易，以及“一人一戶”、線下開戶的要求，考

92、慮到公司經紀業務的快速成長以及低利率策略，兩融業務有望快速擴張。常見互聯網證券業務模式對比常見互聯網證券業務模式對比2018-2021年年IPO和再融資家數及增速情況和再融資家數及增速情況資料來源：投行Data，金融界，中信證券研究部東方財富模式東方財富模式華泰模式華泰模式阿里模式阿里模式同花順模式同花順模式互聯網流量大戶收購券商獲取牌照，依托自身平臺開展業務與軟件公司合作，開發自有平臺流量巨頭參股券商，如阿里入股中金公司中小券商與互聯網平臺抱團，前者提供業務資質，后者提供平臺與流量支持優勢平臺有流量優勢；不存在第三方，減少議價爭奪；用戶體驗好平臺用戶為現有客戶，存量變動；不存在第三方，減少議

93、價爭奪無需復雜審批；流量巨頭綜合實力強，合作深入無需投入成本自建平臺；無需復雜審批劣勢相較同花順，平臺受監管更多；監管部門謹慎，收購獲批難度大；需要實現“用戶”轉“客戶”平臺研發成本大，周期長；平臺未來用戶增量獲取難度大具體合作取決于雙方意愿，內部聯動程度不及東方財富模式業務需經同花順開展，財富管理等業務無法上線；平臺含多家券商，構成競爭；平臺議價能力強-100%-60%-20%20%60%100%0501001502002503003504004502018201920202021IPO首發家數(左軸)再融資家數(左軸)IPO首發家數增速(右軸)再融資家數增速(右軸)4747東方財富業務領域

94、不斷成長：東方財富業務領域不斷成長：東方財富由財經資訊起家，先后開拓基金銷售、證券服務兩大流量變現通道，預計未來成長空間將體現在財富管理上。資產管理服務：東財基金2018年成立，提供專業資產管理服務。截至2022年一季度，東財基金發行基金24只，合計管理規模為44.22億元，行業排名第128，其中股票型基金為38.88億元，混合型基金為5.34億元。推進國際化戰略：2014年12月，東方財富收購寶華世紀證券100%股權，先后更名為東方財富國際證券、哈富證券，目前主要業務為經紀業務。2021年，東方財富來自中國香港的營收為1.67億元，同比增長81%。創新業務試點：2021年，東方財富證券獲準公

95、募基金投顧業務試點展業資格；2022年6月，獲批證券投資基金托管資格。3.4 東方財富：發力資管，滿足日益增長的財富管理需求東方財富：發力資管，滿足日益增長的財富管理需求資料來源：東方財富投資者交流展示材料資料來源：哈富證券網站東方財富業務領域不斷成長東方財富業務領域不斷成長哈富證券服務港美股投資哈富證券服務港美股投資目錄目錄CONTENTS481.行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰2.成長路徑成長路徑1：依托本體持續變現，提升付費轉化率與：依托本體持續變現，提升付費轉化率與ARPU值值3.成長路徑成長路徑2：獲取金融業務牌照，

96、通過“流量：獲取金融業務牌照，通過“流量+牌照”深度轉化牌照”深度轉化4.風險因素風險因素5.投資建議投資建議4949風險因素風險因素1）資本市場景氣度下行：資本市場景氣度下行：金融信息服務行業的發展與資本市場景氣度息息相關，如未來資本市場景氣度受宏觀經濟因素等影響而下降，市場交投活躍度、投資者熱情將會受到影響，可能抑制投資者對金融信息服務的需求，進而影響上市公司業務盈利能力。2）金融行業監管趨嚴：金融行業監管趨嚴：近年來，國家有關部門出臺一系列法律法規、政策文件，完善市場準入制度、監管體制機制、信息安全保障機制等，可能造成行業內的創新開發業務在短期內可能面臨一定的不確定性。3）行業競爭加?。?/p>

97、行業競爭加?。鸿b于金融信息服務行業廣闊的發展前景，以及國內對資本市場的開放政策出臺，玩家逐漸增多，費率市場化程度有所提高，行業競爭激烈程度或將加劇，對上市公司經營能力、創新能力等資源稟賦提出高要求。目錄目錄CONTENTS501.行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰行業綜述：市場需求旺盛，基礎業態多元且競爭格局清晰2.成長路徑成長路徑1：依托本體持續變現，提升付費轉化率與：依托本體持續變現，提升付費轉化率與ARPU值值3.成長路徑成長路徑2：獲取金融業務牌照，通過“流量：獲取金融業務牌照，通過“流量+牌照”深度轉化牌照”深度轉化4.風險因素風險因素5.投資建議投資建議5151投資

98、建議：投資建議：金融信息服務市場需求旺盛，基礎業態多元，競爭格局清晰，未來發展空間廣闊。在成長路徑方面，一類廠商依托本體持續變現，重點提升金融數據終端服務的付費轉化率與ARPU值，未來成長可期，建議關注同花順同花順、萬得信息萬得信息；一些廠商獲取較稀缺的金融業務牌照，包括券商牌照、基金代銷牌照等，實現“流量+牌照”的深度轉化，建議關注東方財富東方財富及相關獲得券商牌照的企業相關獲得券商牌照的企業；同時，伴隨我國資本市場深入發展，金融IT投入預計將持續增加，未來市場擴容空間廣闊，建議關注恒生電子恒生電子、宇信科技宇信科技。上市公司盈利預測上市公司盈利預測投資建議投資建議資料來源：Wind，中信證

99、券研究部預測；備注：股價為2022年6月15日收盤價簡稱簡稱收盤價收盤價EPSPE評級評級20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E東方財富25.300.781.001.231.5232.625.420.516.6增持恒生電子43.861.001.171.421.7343.837.430.925.4買入宇信科技16.020.610.791.071.38 26.2620.24 14.9611.62買入感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU楊澤原楊澤原（計算機行業首席分析師計算機行業首席分析師）執業證書編號：S1010517080002丁奇丁奇

100、（云基礎設施首席分析師云基礎設施首席分析師）執業證書編號：S1010519120003潘儒琛潘儒?。ㄔ茟梅治鰩熢茟梅治鰩煟﹫虡I證書編號：S1010520110001免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。評級說明評級說明其他聲明其他聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及

101、聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。法律主體聲明法律主體聲明本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在中國臺灣由CL SecuritiesTaiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSAAustralia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSAgroup of companie

102、s（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSAAmericas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經

103、紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSAPhilippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities (Thailand) Limited分發。針對不同

104、司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSAgroup of companies獲得本研究報告的接收

105、者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSAAmericas。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSASingapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSASingapore Pte Ltd.（電話：+65

106、 64167888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權

107、并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的AS

108、X All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。一般性聲明一般性聲明本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或

109、金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機

110、構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客

111、戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2022版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關

112、證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2022年年6月月17日日