全球游戲產業研究報告：韓國篇游戲規模全球第4是如何煉成的？-220619（30頁）.pdf

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1、中 泰 證 券 研 究 所 專 業 領 先 深 度 誠 信 證券研究報告 2 0 2 2 . 6 . 1 9 全球游戲產業研究專題之一 韓國篇：游戲規模全球第4是如何煉成的？ 中泰證券 互聯網傳媒 分析師：韓筱辰 執業證書編號：S0740521110002 分析師：康雅雯 執業證書編號：S0740515080001 分析師：朱骎楠 執業編號：S0740517080007 2 引言引言 韓國全國人口5175萬，2020年GDP為1.63萬億美元，位列全球第10。國內游戲玩家3300萬，2020年全國游戲產業規模1.89萬億韓元（對應982億人民幣），17年間復合增速9.7%，游戲出口額達81.9

2、4億美元，國內游戲規模位列全球第4，僅次于中國、美國、日本，而這3個國家GDP全球排名前3。韓國作為同屬東亞的鄰國，地域、文化與中國有一定相似度，中國還貢獻了韓國近50%的游戲出口額。這樣的一個市場，我們有必要研究一下他的發展軌跡。 韓國游戲發展簡述韓國游戲發展簡述：韓國游戲文化起源于街機游戲廳，19701980年之間，由于街機游戲大蜜蜂火爆，國內游戲廳與玩家數量大幅增加，80年代初開始出現批判的聲音，引來監管，1993年開始國家產業保護成為主旋律，與日本文娛業交流停滯，國內主機游戲發展受到限制，加之1998年亞洲金融危機，韓國游戲產業進入寒冬，隨后韓政府正式提出了“文化立國”戰略，游戲作為重

3、點扶持產業，2000年國內網吧數量較1998年的3000家增長7倍以上，基礎設施進一步完善，20002005年間，韓國PC網游迎來快速發展期，天堂、跑跑卡丁車、冒險島、奇跡MU等大作均在這一時期研發上線，并向全球輸出，但2006年開始的“海上物語”賭博事件導致政府加強對游戲業監管，20062007兩年韓國游戲進入調制期，2008年隨著地下城與勇士、永恒之塔等大作陸續上線，游戲產業重拾增長。直到2011年，隨著青少年保護法出臺（“灰姑娘法案”，規定游戲提供商在凌晨 0 點至 6 點之間不應向 16 歲以下青少年提供網絡游戲服務，2021年法案廢除），加上端游市場的逐步飽和，創新放緩，2013年游

4、戲產業轉為負增長。但隨著2014年國內向手游轉型推進，市場空間大幅擴展，端游時代的經典IP不斷被手游化，開啟二次全球化拓展，截至2020年韓國游戲已經連續7年實現正增長。2017年韓國藍洞開發出絕地求生，風靡全球，母公司Krafton也于2021年在韓國成功上市。 韓國游戲對中國的影響韓國游戲對中國的影響?？梢哉f中國網游起萌于歐美游戲，發展于韓國游戲，最終自成一派。中國游戲的發展與韓國有許多相似之處，例如對重度MMO與PVP的熱愛，玩家充值意愿強，網游盛行、主機發展缺失，移動游戲規模超過PC+主機之和等。早期韓國網游引入中國市場后，在中國市場掀起熱潮，對中國玩家對游戲的初期認知產生了影響，使得

5、隨后國產網游或多或少帶有一定韓游影子，這也是為什么韓國是中國游戲出海較早選擇的國家之一。但發展至今，中國移動游戲業的規模已經遠超韓國，品類創新、技術積累也已經達到全球領先，當前韓國游戲暢銷榜中1/3來自于中國廠商研發。 數據來源：世界銀行，中泰證券研究所 mX9WrPtQmRmRpOqOmPaQaO7NnPpPsQsQfQpPtNlOoMpP6MqQzQvPtQsQMYoMnO3 要點概述要點概述 本篇報告就本篇報告就3方面闡述韓國游戲的發展：方面闡述韓國游戲的發展： 1）韓國游戲市場綜合情況，涉及規模、用戶喜好、出口、市場分類等方面； 2）重點公司的對比，從產品、財務、股價收益等方面詳細對比

6、韓國市值TOP4的公司NEXON、Krafton、NCSoft、Netmarble； 3）復盤NCSoft股價與財務。 核心內容概覽核心內容概覽： 1）行業部分：）行業部分： 1、產業規模：、產業規模：韓國游戲產業17年間復合增速是GDP近兩倍，期間僅有的兩次增速轉負均與監管相關，但自我修復能力很強，監管對短期確實會造成影響，但不改長期增長趨勢。 2、玩家喜好：、玩家喜好：韓國玩家的游戲消費意愿強，以Samsung手機為主，Google Play商店占80%的移動開支份額，對重度的MMORPG/FPS/SLG等品類更為偏好，喜好PVP。 3、游戲進出口、游戲進出口：移動暢銷榜中幾乎本土游戲與海

7、外游戲各占一半份額，海外部分以中國廠商研發游戲為主，韓國游戲出口方面，中國是其第一大市場。 4、海外拓展：、海外拓展：影響范圍以亞洲地區為主，受制于文化、類型等因素限制，歐美市場份額提升難度較大。 2）重點公司對比部分：）重點公司對比部分： 1、行業集中度、行業集中度：韓國TOP5收入游戲公司市占比為33.5%，3.15萬玩家對應1家活躍游戲公司，行業處于成熟期，但并沒有1家獨大局面。 2、IP方面方面：大作IP經久不衰，核心IP貢獻主要現金流。核心IP經過了端游時代，到手游時代，或許未來還有VRAR云游戲元宇宙等不同時代，唯一不變的是經典IP的價值，會隨著表現形式的增多與豐富，不斷提升變現能

8、力。 3、收入對比、收入對比：收入增速波動大，“臺階式”提升，非穩定增長。 3）NCSoft復盤：復盤：收入“上臺階”為5階段，政策、產品、事件在不同時期構成收入上臺階的驅動因子，股價上漲下跌各為4階段，高波動、大回撤。 注釋：本篇報告涉及匯率轉換，使用統一標準，6.7人民幣 = 1美元，1人民幣 = 192.3韓元 ，1美元 = 1291.5韓元，1美元 = 135日元 數據來源：中泰證券研究所 目 錄 C O N T E N T SC O N T E N T S 韓國游戲市場詳解 重點公司對比 NCSoft股價與財務復盤 估值對比 1 2 3 4 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄

9、 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 1 韓國游戲市場詳解 6 韓國游戲市場概覽：規模全球第韓國游戲市場概覽：規模全球第4，玩家高滲透、高，玩家高滲透、高ARPPU 游戲市場規模全球游戲市場規模全球第第4。韓國游戲市場規模根據Newzoo 2021年公布數顯示，位列全球第4，僅次于中國、美國與日本。 游戲認知度高，游戲認知度高，TOP10規模國家中玩家滲透率排名第規模國家中玩家滲透率排名第1。韓國共計有3300萬玩家群體，占總人口比例為63.8%，排名TOP10游戲規模國家中

10、首位。 基礎設施完善，網速大幅領先基礎設施完善，網速大幅領先。韓國網民滲透率達到98%，位列第1，移動端網速達到104.98MBPS，位列第1，游戲基礎設施完善。 游戲消費意愿強游戲消費意愿強。韓國2020年根據世界銀行數據人均GDP為31489萬美元，僅位列TOP10游戲規模國家中第8名，但其人均游戲支出（ARPPU）卻達到250美元，僅次于日本位列第2，若考慮人均GDP中的游戲開支（ARPPU/人均GDP），則韓國達到0.79%，位列第1。 日均互聯網使用時長較低，偏好移動互聯網日均互聯網使用時長較低，偏好移動互聯網。根據Hootsuite統計顯示，韓國在網民滲透率高、網速快的背景下，日均

11、互聯網使用時長僅為5小時29分鐘，位列第7，僅領先于中國、日本與德國，若只考慮移動端的情況下，名次略有提升，達到第5名，韓國更偏好于使用移動互聯網。 數據來源：Newzoo，世界銀行，Hootsuite，中泰證券研究所 排名 國家 規模 （十億美元） 玩家數量 （百萬人） 網絡滲透率 （%） 玩家滲透率 （%） 互聯網日均使用時間 （HH:MM） 移動端日均使用時間 （HH:MM） 移動網速 （MBPS） ARPPU （美元） 人均GDP （美元） ARPPU /人均GDP 1 中國 49.25 685.48 70.9% 48.9% 05:15 03:06 96.84 71.8 10,500.

12、40 0.68% 2 美國 47.32 191.12 92.0% 58.6% 07:05 03:30 53.31 247.6 63,543.58 0.39% 3 日本 21.78 75.62 94.0% 60.1% 04:26 01:39 40.89 288.0 40,113.06 0.72% 4 韓國韓國 8.26 33.01 98.0% 63.8% 05:29 02:46 104.98 250.2 31,489.12 0.79% 5 德國 6.76 46.12 93.0% 55.4% 05:22 02:14 51.03 146.6 45,723.64 0.32% 6 英國 5.73 37.

13、66 98.0% 56.0% 06:12 02:41 47.00 152.2 40,284.64 0.38% 7 法國 4.34 38.08 93.0% 56.5% 05:34 02:19 52.73 114.0 38,625.07 0.30% 8 加拿大 3.68 20.98 96.5% 55.2% 06:45 02:51 72.87 175.4 43,241.62 0.41% 9 意大利 3.15 36.55 84.3% 61.4% 06:09 02:45 34.53 86.2 31,676.20 0.27% 10 巴西 2.53 92.4 77.0% 43.5% 10:19 05:09

14、22.60 27.4 6,796.84 0.40% 7 韓國游戲產業韓國游戲產業17年間復合增速年間復合增速9.7%，超越，超越GDP復合復合5.1%增速增速 17年間游戲產業規模復合增速年間游戲產業規模復合增速9.7%。根據韓國文化振興院每年公布的韓國游戲產業報告披露，截至2020年，韓國整體游戲產業規模為1.89萬億韓元（對應982億人民幣），17年間韓國的游戲市場規模增長了4.8倍，合計復合增速為9.7%，期間韓國GDP復合增速為5.1%。 僅僅20062007年年2年以及年以及2013年出現規模同比下滑年出現規模同比下滑。主要原因與韓國國內對游戲行業監管相關：1）2006年由于賭博游戲

15、“海上物語”風波，政府對街機游戲實施強監管，使得2006年0.7萬億韓元的街機游戲市場2007年下滑至僅有352億韓元，同比下降95%；2）2013年下滑主要是由于2011年開始韓國推出的一系列法案與規定，包括青少年保護法以及“選擇熔斷制度”等，實行強制性防沉迷和選擇性防沉迷兩種制度，規定了未成年玩家游戲時間與充值金額等，導致網絡游戲與網吧收入規模均同比出現下滑。 但監管只產生短期影響，不改變長期增長趨勢。但監管只產生短期影響，不改變長期增長趨勢。在經歷2013年短暫增長停滯后，韓國游戲產業規模已經連續7年實現同比正增長。 數據來源：韓國文化振興院，中泰證券研究所 3939 4316 8680

16、 7449 5144 5605 6581 7431 8805 9753 9720 9971 10722 10895 13142 14290 15575 18886 9.6% 101.1% -14.2% -30.9% 9.0% 17.4% 12.9% 18.5% 10.8% -0.3% 2.6% 7.5% 1.6% 20.6% 8.7% 9.0% 21.3% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000140001600018000200002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2

17、010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 韓國游戲產業規模及增速（十億韓元） 8 韓國玩家年齡結構偏大，喜好韓國玩家年齡結構偏大，喜好MMORPG/FPS/SLG 韓國玩家中韓國玩家中1834歲的占比為歲的占比為46%，35歲以上的玩家占比超過歲以上的玩家占比超過50%。根據Newzoo統計2022年各國玩家年齡結構對比情況，韓國玩家整體年齡偏大，相較于中國56%、印度60%、越南71%的34歲及以下玩家占比，韓國34歲及以下玩家數量占比不足50%，僅略好于老齡化更為嚴重的日本。偏大的玩家年齡結構也決定了玩

18、家群體的消費能力相對更加突出，這也一部分解釋了韓國玩家的ARPPU高的原因，但也預示著韓國本土玩家的增長已經到達瓶頸。 玩家對玩家對MMORPG/FPS/SLG的偏好十分明顯。的偏好十分明顯。根據韓國文化振興院的調研，1）PC游戲中， 2020年有25.6%的玩家最為偏好的游戲類型為RPG/MORPG/MMORPG，其次為FPS/TPS有18.8%，排名第3是策略模擬，有10.7%；2）移動游戲中，益智休閑占比第1為20.6%，緊隨其后便為RPG/MORPG/MMORPG，占比20.5%，FPS/TPS排名第3為11.3%，策略模擬排名第4為6.3%。 PC與移動端差異比較大品類為MOBA，P

19、C端玩家喜好度為8.2%，而移動端僅為2.3%，RTS品類也是同樣，PC占比4.9%，移動端為3.1%，韓國玩家對于操作性更強的品類更加偏好于大屏操作。 數據來源：Newzoo，韓國文化振興院，中泰證券研究所 14% 17% 19% 24% 31% 30% 29% 37% 36% 40% 24% 27% 30% 28% 21% 32% 27% 14% 12% 8% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本 韓國 中國 印度 越南 各國游戲玩家年齡分布（%） 18-24歲 25-34歲 35-44歲 45歲以上 RPG/MORPG/MMORPG, 25.60% FP

20、S/TPS, 18.80% 策略, 10.70% MOBA, 8.20% CATEGORY NAME,VALUE RTS, 4.90% 賽車, 4.90% 益智, 4.80% 卡牌, 3.70% 動作, 2.80% 滑板, 1.80% ARPG, 1.50% 格斗, 1.20% 冒險, 1.20% 測驗, 1.10% 動作冒險, 0.50% 音樂, 0.40% 電子模擬, 0.40% 韓國玩家PC游戲類型偏好占比情況（%） 益智, 20.6% RPG/MORPG/MMORPG, 20.5% FPS/TPS, 11.3% 策略, 6.3% 體育, 5.9% 動作, 5.7% 賽車, 5.3% 滑

21、板, 4.7% 卡牌, 4.3% RTS, 3.1% MOBA, 2.3% 測驗, 1.7% 格斗, 1.7% 冒險, 1.5% 社交游戲, 1.2% 賭博, 1.1% 電子模擬, 0.8% 節奏, 0.7% ARPG, 0.6% 教育, 0.6% 韓國玩家移動游戲類型偏好占比情況（%） 9 韓國國內：手游主流，端游下降，主機弱勢韓國國內：手游主流，端游下降，主機弱勢 韓國游戲起家于韓國游戲起家于PC網絡游戲網絡游戲。韓國游戲有其突出的發展特色，游戲與娛樂產業是韓國政府1998年經濟危機后重點扶持發展的產業，韓國游戲產業廳就是為了支持游戲產業的政策而成立的，1999年2006年，政府發展各類創

22、業設施，孵化新的游戲開發商，并為游戲內容的開發和營銷引入投資和貸款服務體系。韓國國內1999年開始網吧的數量快速增長，到2000年達到21460家，較1998年的3000家增長7倍以上，一時間韓國國內網絡游戲獲得快速發展，著名的天堂、泡泡堂、跑跑卡丁車、冒險島等網絡游戲均是這一時期推出。一路增長至2012年前后，由于監管趨嚴、大作匱乏、研發成本高企、手游擠壓等因素影響，拐頭呈現逐年下降態勢。 手游手游8年復合增速年復合增速38.5%，后來居上。，后來居上。韓國手游規模在20172018年超越端游，成為第一大類型游戲，而后一路上揚，2020年同比增速達到40%，規模達到10.83萬億韓元（對應5

23、63億人民幣），8年間復合增速達到38.5%。 主機游戲未得到良好發展主機游戲未得到良好發展。韓國主機游戲規模僅為1.1萬億韓元（對應57億人民幣）。我們認為主要原因為1998年后韓國經濟狀況不佳，加之網絡游戲興起，游戲公司研發重點均在PC端，加之與主機大國鄰國日本有一定摩擦，因此錯過了最佳的發展時機。 數據來源：韓國文化振興院，中泰證券研究所（注：韓國游戲類型分為網絡游戲、移動游戲、主機游戲、PC游戲、街機游戲、網吧、街機廳以及電子游戲室8大類，我們為了便于統計，將網絡游戲、PC游戲與網吧統一歸類為PC游戲，將街機廳、街機游戲、電子游戲廳統一歸類為其他） 020004000600080001

24、000012000韓國各類型游戲規模（十億韓元） 移動游戲 PC游戲 主機游戲 其他 3000 15150 21460 23548 21123 20846 20893 22171 20986 20607 21496 21547 19014 15817 14782 13796 13146 12459 10655 11349 11801 11871 9970 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2

25、018年 2019年 2020年 韓國網吧數量（家） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%手游 VS 端游同比增速（%） 移動游戲 PC游戲 10 韓國本土移動消費安卓是主流韓國本土移動消費安卓是主流 韓國移動游戲市場消費主要集中在韓國移動游戲市場消費主要集中在Google Play商店商店。韓國本土市場，智能機設備以Samsung為主，帶有其很強的國家特色，根據Statcounter披露20212022年5月1年間智能機使用份額占比數據，Samsung以64.21%的占比占據絕對領先，Apple的占比為27.34%，其余智能機品

26、牌包括中國產小米、華為、Oppo、Vivo等，但整體加總占比僅在1%左右。 Samsung采用Android系統，因此韓國移動游戲消費大部分集中在了Google Play商店，Apple iOS商店的消費占比較低，依據Sensor Tower統計數據，2021Q4，韓國移動游戲Google Play商店的消費量占比為80.6%，iOS商店僅為19.4%。 數據來源：Sensor Tower，Statcounter，中泰證券研究所 19.40% 19.70% 18.70% 18.0% 18.5% 21.4% 17.60% 15.3% 80.60% 80.30% 81.30% 82.0% 81.5

27、% 78.6% 82.4% 84.7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q1韓國移動市場iOS與Google Play游戲收入占比 App Store占比（%） Google play占比（%） 64.21% 27.34% 4.83% 2.16% 0.68% 0.24% 0.11% 0.09% 0.07% 0.06% 0.21% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%SamsungAppleLGUnknownXia

28、omiHuaweiGoogleLenovoOppoVivoOther韓國智能機市場份額（%） 11 移動暢銷榜：韓國本土與外部游戲平分秋色移動暢銷榜：韓國本土與外部游戲平分秋色 數據來源：Sensor Tower，中泰證券研究所（注：榜單時間取自2022年6月15日） NCSOFT-韓國-2-天堂M/天堂W NEXON-韓國-4-DNF M/FIFA ONLINE 4 M/FIFA MOBILE/碧藍檔案 Devsisters-韓國-2-姜餅人：王國/姜餅人：烤箱 Kakao Games-韓國-1-奧?。河㈧`殿崛起 Com2us-韓國-1-魔靈召喚 動視暴雪-美國-1-暗黑破壞神：不朽 Rio

29、t Games-中國-1-金鏟鏟之戰 米哈游-中國-1-原神 三七互娛-中國-1-云上城之歌 BILIBILI-中國-1-機動戰姬：聚變 龍創悅動-中國-1-七號堡壘 莉莉絲-中國-1-萬國覺醒 快樂檸檬-中國-1-偶像夢幻祭 朝夕光年-中國-1-世界計劃 繽紛舞臺 feat.初音未來 韓國iOS暢銷榜TOP20 韓國Google Play暢銷榜TOP20 NCSOFT-韓國-3-天堂M/天堂W/天堂2M NEXON-韓國-3-DNF M/FIFA ONLINE 4 M/FIFA MOBILE Kakao Games-韓國-1-奧?。河㈧`殿崛起 Webzen-韓國-1-奇跡MU 3 Netma

30、rble-韓國-2-劍靈/第二國度：Cross World NHN BIGFOOT-韓國-1-撲克游戲 Smilegate-韓國-1-第七史詩 動視暴雪-美國-1-暗黑破壞神：不朽 Roblox-美國-1-Roblox Riot Games-中國-1-金鏟鏟之戰 米哈游-中國-1-原神 三七互娛-中國-2-云上城之歌/Z之謎 莉莉絲-中國-1-萬國覺醒 4399-中國-1-奇跡：劍 韓國韓國iOS與與Google Play TOP20游戲暢銷榜中，來自本土公司與海外公司基本各占一半份額游戲暢銷榜中，來自本土公司與海外公司基本各占一半份額。我們統計了韓國iOS與Google Play兩大游戲暢銷

31、榜單的情況，iOS榜單中，20款游戲共計有10款由韓國本土企業開發，Google Play中有12款，而海外部分主要來自于中國游戲公司，中國移動游戲在韓國市場競爭力較強，由于文化、玩家偏好等因素，韓國市場與中國市場有著天然的聯系，因此包括米哈游、三七互娛、莉莉絲、4399等在內的中國游戲公司在韓國市場也取得了不錯的成績。榜單上的韓國本土公司包括NEXON、NCSOFT、Kakao Games、Webzen、Netmarble、NHN、Smilegate、Com2us以及Devsisters。 12 游戲出口：亞洲范圍內影響大，中國是第一出口國游戲出口：亞洲范圍內影響大，中國是第一出口國 韓國游

32、戲產業2000后開啟全球化步伐，2020年游戲出口總額達到81.94億美元，2013年之前出口額度甚至領先于中國，2020年出口額度也達到中國的53%，對比游戲產業總規模僅有中國35%。我們認為這一方面得益于韓國游戲經典IP的貢獻，包括地下城與勇士、奇跡、傳奇、仙境傳說、冒險島等IP的價值被不斷放大，另一方面像絕地求生這樣的創新大作推出，進一步提升了韓國游戲產業全球收入規模。 韓國游戲亞洲區域內影響力較大，亞洲范圍圈出口占比韓國游戲亞洲區域內影響力較大，亞洲范圍圈出口占比7080%。同一類型文化圈擴展更容易，歐洲與北美規模提升較慢，海外拓展受到游戲類型偏好、地區文化背景、消費水平、基礎設施等多

33、重因素影響。 韓國游戲出口中國市場的占比一直處于領先地位韓國游戲出口中國市場的占比一直處于領先地位。2020年達到49.9%，排名第2的市場為東南亞，占比為19.8%，歐洲與北美占比分別為8.3與11.2%，日本市場份額占比下滑明顯，2020年占比僅有3.8%，此前最高達到27%以上。2017年隨著絕地求生在中國的爆火，韓國出口中國的規模達到35.83億美元，同比增長191%。 數據來源：韓國文化振興院，中泰證券研究所 536.0 595.9 908.4 1018.6 920.2 957.6 1057.6 1232.3 3583.4 2981.3 3668.4 4088.6 05001,000

34、1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 韓國游戲出口中國規模（百萬美元） 43.2% 37.1% 38.2% 38.6% 33.4% 32.2% 32.9% 37.6% 60.5% 46.5% 55.1% 49.9% 26.5% 27.1% 27.4% 26.7% 20.8% 30.6% 21.5% 18.4% 12.2% 14.2% 10.3% 3.8% 6.7% 15.1% 18.0% 18.8% 18.8% 18.2

35、% 11.2% 15.6% 12.6% 10.3% 11.2% 19.8% 8.2% 8.6% 6.4% 6.0% 8.9% 4.0% 10.8% 10.3% 3.8% 6.5% 6.0% 8.3% 12.3% 9.2% 7.6% 7.7% 14.3% 6.9% 17.2% 11.4% 6.6% 15.9% 9.1% 11.2% 3.0% 2.9% 2.4% 2.2% 3.8% 8.1% 6.4% 6.7% 4.3% 6.6% 8.4% 7.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年

36、 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 韓國游戲出口地區占比（%） 中國 日本 東南亞 歐洲 北美 其他 13 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 2 韓國游戲重點公司對比 14 韓國游戲韓國游戲1家公司對應家公司對應3.15萬玩家萬玩家 韓國全國在運營游戲公司為韓國全國在運營游戲公司為1046家，經歷了一輪長尾淘汰、頭部化的過程家，經歷了一輪長尾淘汰、頭部化的過程。根據韓國文化振興院統計，2020年韓國全國共

37、計有1046家在運營游戲公司，較2019年增加130家，由于疫情影響，玩家在家辦公時間拉長，互聯網消費時長短時間增加，帶動韓國國內游戲消費增長，進而使得國內游戲公司數量略有提升，但是這一數量也無法達到2009年1546家的水平。韓國國內游戲產業經歷了一輪長尾淘汰、頭部化的過程，20132018年6年間在運營游戲公司數量基本維持在800900家上下，若依照韓國3300萬游戲玩家計算，1家公司公司對應于3.15萬玩家，對比中國，按照2022年初天眼查統計數據中國共計有36萬家游戲公司，以Newzoo統計6.85億玩家為基準計算，1家游戲公司對應于1900個玩家，韓國市場游戲公司集中度更高更為成熟。

38、 NEXON、KRAFTON、NCSOFT、NETMARBLE、Pearl Abyss位列韓國游戲上市公司市值位列韓國游戲上市公司市值TOP5。NEXON排名韓國游戲公司市值第1，達到215.9億美元，排名的第2的KRAFTON市值為111.3億美元，在游戲玩家為3300萬的國家，有兩家市值超過100億美元的游戲公司，說明韓國游戲在本土與出海兩方面都做的非常出色。 數據來源：Yahoo Finance，韓國文化振興院，中泰證券研究所 1546 957 812 834 885 908 888 880 916 1046 600700800900100011001200130014001500160

39、02009年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 韓國在運營游戲公司數量（家） 3.15萬玩家 - 對應1家游戲公司 215.9 111.3 84.8 79.2 54.5 48.3 14.4 7.8 7.2 6.8 4.5 3.5 截止1Q22各大公司市值對比（億美元） 15 韓國韓國TOP5收入游戲公司市占比為收入游戲公司市占比為33.5% 韓國游戲市場頭部公司收入份額分布更為分散韓國游戲市場頭部公司收入份額分布更為分散。我們統計韓國游戲上市公司中市值TOP5的公司收入情況，與韓國國內游戲市場規模+出口規模合計對比，數據

40、顯示2020年韓國游戲市場的TOP5集中度為33.5%，收入TOP2集中度為17.7%，對比中國市場，同樣考慮將中國國內市場規模與出海規模加總計算，得出2021年騰訊+網易的TOP2市占比達到62.7%，且呈現逐年上升趨勢。以此來看，韓國游戲市場雖然進入成熟階段淘汰了大量長尾公司，但頭部公司的集中度對比中國來看，更為分散，TOP2公司收入占比不足20%。 數據來源：韓國文化振興院，NEXON財報，NCSoft財報，Netmarble財報，Krafton財報，Pearl Abyss財報，騰訊控股財報，網易財報，游戲工委，中泰證券研究所 韓國市場TOP5公司集中度情況 單位：十億韓元 2015年

41、2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 韓國市場規模 10722 10895 13142 14290 15575 18886 出口規模 4153 4234 7652 8283 8602 10586 合計 14875 15129 20794 22574 24177 29471 NEXON 1818.3 1749.5 2244.4 2425.0 2375.3 2799.6 NCSoft 838.3 983.6 1758.7 1715.1 1701.2 2416.2 Netmarble 1500 2425 2021 2179 2485 Pearl Abyss 22 62 117

42、404 536 489 Krafton 1120.0 1087.5 1670.4 TOP5占比（%） 18.0% 28.4% 31.5% 34.0% 32.6% 33.5% 中國市場TOP2公司集中度情況 單位：億美元 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 中國市場規模 1407.0 1655.7 2036.1 2144.4 2308.8 2786.9 2965.1 出海規模 357.8 487.2 557.8 646.1 781.5 1041.3 1214.1 合計 1764.8 2142.9 2593.9 2790.5 3090.3 3828.

43、2 4179.2 騰訊 565.87 708.44 978.83 1039.92 1147.03 1561.08 1743 網易 228.0 381.8 541.0 671.6 592.4 736.7 876.1 TOP2占比（%） 45.0% 50.9% 58.6% 61.3% 56.3% 60.0% 62.7% 中國 TOP2集中度 62.7% 韓國 TOP5集中度 33.5% 16 網游大作網游大作IP經久不衰經久不衰 數據來源：中泰證券研究所 2003 泡泡堂 2003 冒險島 2004 跑跑卡丁車 2005 洛奇 2008 地下城與勇士 1996 風之國度 2005 突襲OL NEX

44、ON 2003 天堂 2008 永恒之塔 2012 劍靈 2014 激戰2 1998 天堂 NCSoft 2000 奇跡MU Webzen 2001 傳奇 Wemade 2014 黑色沙漠 Pearl Abyss 其他公司 2017 絕地求生 2011 天堂 Krafton 2010 龍之谷 Eyedentity 2014 魔靈召喚Com2us 2007 穿越火線 Smilegate 2002 仙境傳說 Gravity 2005 熱血江湖 MGAME 2006 彩虹島 Actoz 2007 艾爾之光KOG 韓國游戲在網游時代產出了大量經典之作，韓國游戲在網游時代產出了大量經典之作，IP影響力經

45、久不衰，為各大公司提供了源源不斷的現金流影響力經久不衰，為各大公司提供了源源不斷的現金流。我們將韓國1996年以來自研的著名游戲分為NEXON、NCSoft、Krafton以及其他公司4個板塊分別統計，依照時間線先后列示了各大游戲上線的時間?？梢钥吹疆斚略陧n國市場以及出口中貢獻主力收入的產品，基本都來自于2014年之前的網游大作IP改編或手游化（除2017上線的絕地求生之外），游戲IP分布于超過10家韓國公司，其中NEXON擁有6大IP，NCSoft有5大IP，其余公司各有12個自研重磅IP。 17 核心核心IP產品貢獻主要收入產品貢獻主要收入 數據來源：NCSoft財報，NEXON財報，中泰

46、證券研究所 69% 71% 74% 76% 46% 48% 51% 43% 53% 46% 53% 54% 69% 66% 74% 81% 85% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021NCSoft天堂系IP+移動游戲占比總收入（十億韓元，%） 天堂IP 移動游戲 收入占比（%，右軸） 100 150 180 30 30

47、8 10 - 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2019年 2020年 2021年 NEXON-DNF/跑跑卡丁車/冒險島運營至今收入（億美元） 地下城與勇士系列 冒險島系列 跑跑卡丁車系列 天堂天堂系列系列IP產品貢獻產品貢獻NCSoft2021年年85%收入，收入，地下城與勇士地下城與勇士（DNF）系列截至）系列截至2021年累計為年累計為NEXON貢獻超貢獻超180億美元收億美元收入入。為了從數據端進一步說明核心IP的重要性，我們統計NCSoft與NEXON旗下兩大王牌IP的收入貢獻情況，1）其中NCSoft旗下天堂IP端游+手游2021年合計收入達

48、到公司總收入的85%，2014年以來隨著IP的移動化收入貢獻占比持續走高；2）NEXON旗下地下城與勇士（DNF）系列公司披露截至2021年共計貢獻超180億美元流水，此外跑跑卡丁車系列貢獻超過10億美元，冒險島系列貢獻超過30億美元。 核心核心IP經過了端游時代，到手游時代，或許未來還有經過了端游時代，到手游時代，或許未來還有VRAR云游戲云游戲元宇宙等不同時代，唯一不變的是在這些時代中經典元宇宙等不同時代，唯一不變的是在這些時代中經典IP的價值的價值，會隨著表現形式的增多與豐富，不斷提升變現能力會隨著表現形式的增多與豐富，不斷提升變現能力。 18 收入貢獻大部分來自于韓國本土與亞洲范圍內收

49、入貢獻大部分來自于韓國本土與亞洲范圍內 數據來源：NCSoft財報，NEXON財報，Netmarble財報，Krafton財報，中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%韓國本土收入占比（%） NCSoftNEXONNetmarbleKrafton0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐美收入占比（%） NCSoftNEXONNetmarbleKrafton0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亞洲（除韓國）收入占比（%） NCSoftNEXONNetmarbleKrafton游戲具備很強文化屬性，

50、從韓國各公司全球化情況看，亞洲文化圈開拓順利，但歐美部分收入占比較低且處于下滑態勢中游戲具備很強文化屬性，從韓國各公司全球化情況看，亞洲文化圈開拓順利，但歐美部分收入占比較低且處于下滑態勢中。我們將市值TOP4的游戲公司收入以不同區域進行分類統計，按照1）韓國本土；2）歐美；3）亞洲（除韓國）3部分： 韓國國內部分，NCSoft與NEXON兩家公司，韓國本土的收入占比超過50%，其中NCSoft 2021年達到73.7%，兩家頭部企業主要收入來源均在國內，且處于逐年上升趨勢中，Netmarble韓國國內收入占比26.6%，Krafton國內占比為6.5%。 歐美部分收入對比，NCSoft、NE

51、XON、Krafton的歐美收入占比均低于10%，且處于持續下滑中，僅有Netmarble歐美收入占比較高，接近50%，這其中主要原因在于Netmarble在2021年收購SpinX Games，旗下博彩游戲Cash Frenzy、Lotsa Slots、Jackpot World等在美國非常受歡迎，同時Netmarble發行漫威IP、哈利波特IP產品，歐美受眾接受度較高。 亞洲（除韓國）外區域，占比均在20%以上，其中Krafton占比超過80%，中國市場（包括代理發行）為貢獻主力，NEXON占比37%，同樣受益于中國市場DNF的長期優秀表現，NCSoft與Netmarble分別為21%與2

52、0%，處于相對穩定水平。 19 財務數據對比：收入增速波動大，“臺階式”提升財務數據對比：收入增速波動大，“臺階式”提升 數據來源： NCSoft財報，NEXON財報，Netmarble財報，Krafton財報，中泰證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021NCSoft/NEXON/Netmarble/Krafton收入對比（十億韓元） NCSoftNEXONNetmarbleKrafton-40%-

53、20%0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021NCSoft/NEXON/Netmarble/Krafton收入增速對比（%） NCSoftNEXONNetmarbleKrafton收入呈現持續增長態勢收入呈現持續增長態勢。我們統計韓國市值TOP4的游戲公司NCSoft/NEXON/Netmarble/Krafton收入情況，大趨勢上均呈現持續上升態勢。2021年， NEXON全年收入達到26764億韓元（139.2億人民幣，3年CAGR為2.6%），Netmarble緊隨

54、其后收入為25070億韓元（130.4億，3年CAGR為7.4% ），NCSoft收入為23088億韓元（120.1億人民幣，3年CAGR為10.4% ），Krafton收入為18863億韓元（98.1億人民幣，3年CAGR為19% ）。 收入增速波動較大收入增速波動較大。4家公司的收入增速呈現寬幅波動，這與游戲公司項目制的商業特相吻合，增長并非線性提升，而是“臺階式”上升，因而導致增速往往呈現某1年增速大幅提升，而后幾年出現增速大幅放緩甚至停滯下滑。4家公司中，NEXON的增速保持相對穩定，波峰不高但穩定。 20 財務數據對比：費用率差異大財務數據對比：費用率差異大 數據來源： NCSoft

55、財報，NEXON財報，Netmarble財報，Krafton財報，三七互娛財報，完美世界財報，吉比特財報，中泰證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021NCSoft/NEXON/Netmarble/Krafton銷售費用率（%） NCSoftNEXONNetmarbleKrafton0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

56、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021NCSoft/NEXON/Netmarble/Krafton人力費用率（%） NCSoftNEXONNetmarbleKrafton銷售費用率：不同屬性公司差異較大銷售費用率：不同屬性公司差異較大。韓國4大游戲公司中，Netmarble的銷售費用率最高，2021年達到16%，NCSoft排名第2，達到12.2%，較此前5%左右的水平有較大幅度增加，主要是由于全球推廣天堂W導致，排名第3為NEXON，為6.3%，Krafton最少僅為4.4%?？梢钥吹?，Netmarble作為發行代理見長的公司，

57、銷售開支較大，其余公司研發投入為主，則銷售費用率保持在較低的水平，但整體對比中國的游戲公司銷售費用率來看，2021年三七互娛（56.27%）、吉比特（27.57%）、完美世界（23.32%）、網易（13.94%），還是低很多，我們認為主要有兩方面原因，一方面是韓國游戲玩家更為成熟，內容導向為主；另一方面是中國有用戶紅利，短視頻快速發展，銷售投入見效快。 人力費用率：穩中有升人力費用率：穩中有升。4家公司都披露的人力費用，我們將研發費用、管理費用等均包括其中，可以看到截至2021年，人力費用率最高為NCSoft，達到36.8%，NEXON/Netmarble/Krafton較為接近，分別為29.

58、3%/27.6%/25.5%，這一部分對比中國游戲略高， 依照2021年管理+研發費用率對比，三七互娛（10.56%）、吉比特（19.32%）、完美世界（34.55%）。 21 財務數據對比：利潤與利潤率財務數據對比：利潤與利潤率 數據來源： NCSoft財報，NEXON財報，Netmarble財報，Krafton財報，中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%NCSoft/NEXON/Netmarble/Krafton營業利潤率（%） NCSoftNEXONNetmarbleKrafton0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%NCS

59、oft/NEXON/Netmarble/Krafton凈利潤率（%） NCSoftNEXONNetmarbleKrafton02004006008001,0001,200NCSoft/NEXON/Netmarble/Krafton凈利潤對比 （十億韓元） NCSoftNEXONNetmarbleKrafton02004006008001,0001,200NCSoft/NEXON/Netmarble/Krafton營業利潤對比 （十億韓元） NCSoftNEXONNetmarbleKrafton營業利潤營業利潤：2021年營業利潤NEXONKraftonNCSoftNetmarble NEXON

60、為8925億韓元（46.4億人民幣） Krafton為6396億韓元（33.3億人民幣） NCSoft為3752億韓元（19.5億人民幣） Netmarble為1510億韓元（7.9億人民幣） 凈利潤凈利潤：2021年歸母凈利潤NEXONKraftonNCSoftNetmarble， NEXON為11202億韓元（58.2億人民幣） Krafton為5199億韓元（27億人民幣） NCSoft為3957億韓元（20.6億人民幣） Netmarble為2400億韓元（12.5億人民幣） 營業利潤率營業利潤率：2021年營業利潤率KraftonNEXONNCSoftNetmarble Krafto

61、n為33.9% NEXON為33.3% NCSoft為16.3% Netmarble為6% 凈利率凈利率：2021年歸母凈利率NEXONKraftonNCSoftNetmarble NEXON為41.9% Krafton為27.6% NCSoft為17.1% Netmarble為9.6% 22 韓國韓國4 4大游戲公司收益表現大游戲公司收益表現 數據來源：Yahoo Finance，中泰證券研究所（股價取自2020年6月10日收盤） 對比對比Nexon、Krafton、NCSoft、Netmarble漲幅漲幅： NCSoft于2000年上市，在韓交所上市，時間長達20年，上市至今漲幅1718.

62、5%。 Nexon于2012年上市，在日交所上市，上市時間亦超過10年，上市至今漲幅為438.1%，是韓國市值最大的公司。 Krafton是2021年上市的游戲公司，上市至今下跌了39.6% Netmarble2007年上市，韓交所上市，上市至今下跌了48.8% 可以看到，從可以看到，從10、5、2年的緯度看年的緯度看4大公司的收益對比大公司的收益對比： 10年緯度：NCSoft近10年的年復合收益7.2%，Nexon近10年的復合收益率為17.3% 5年緯度： NCSoft近5年的復合收益率為3.6%，Nexon為24.2%，Netmarble的復合收益率為-11.3% 2年緯度： NCSo

63、ft近2年的復合收益率為-24.7%， Nexon為18.9%，Netmarble的復合收益率為-8.4% 1718.5% -39.6% -48.8% 438.1% -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%NCSOFTKraftonNetmarbleNexon上市至今收益（%） -24.7% -8.4% 18.9% -30%-20%-10%0%10%20%30%NCSOFTKraftonNetmarbleNexon近2年收益CAGR（%） 3.6% -11.3% 24.2% -20%-10%0%10%20%30%NCSOFTKr

64、aftonNetmarbleNexon近5年收益CAGR（%） 7.2% 17.3% 0%10%20%NCSOFTKraftonNetmarbleNexon近10年收益CAGR（%） 23 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 3 NCSoft股價與財務復盤 24 NCSoft股價、收入、股價、收入、PE-BAND走勢走勢 數據來源：Yahoo Finance，NCSoft財報，Wind，中泰證券研究所 J-00J-01J-02J-0

65、3J-04J-05J-06J-07J-08J-09J-10J-11J-12J-13J-14J-15J-16J-17J-18J-19J-20J-21J-22NCSOFT股價股價漲跌漲跌與與收入、凈利潤對比收入、凈利潤對比 營業收入（十億韓元） 凈利潤（十億韓元） NCSOFT股價走勢 1460天 -56% 777% -65% 186% -70% 331% -77% 1484% 646天 325天 598天 1087天 1104天 2296天 487天 56 123 155 167 290 339 339 323 347 635 660 609 754 757 839 838 984 1759 1

66、715 1701 2416 2309 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002015/10/272016/10/272017/10/272018/10/272019/10/272020/10/272021/10/27NCSoft PE-BAND圖 收盤價 49.047X40.921X32.795X24.669X16.543X25 NCSoft股價與收入詳細復盤股價與收入詳細復盤 數據來源：中泰證券研究所 收入收入“上臺階上臺階”為為5階段，股價上漲下跌各為階段，股價上漲下跌各為4階段。階段。 收入5階段：我們此前分析，游戲公司收入是階梯式

67、上升，到達一定水平后會在該水平穩定維持一段時間（小幅同比增長或下滑），這與游戲產品周期有關。那么體現在NCSoft上，我們將其分為5階段： 第1階段為20002003年，這一階段受到政府政策扶持，韓國國內網吧、網絡環境等設施大幅擴展，NCSoft首款游戲天堂1998年上線后，每年持續提供穩定收入，這一階段公司的收入規模體量在100150十億韓元之間小幅增長。 第2階段為20042008年，隨著03年天堂2的上線，公司收入在這一階段上了一個新臺階，此階段收入區間為300350十億韓元，5年間增長基本停滯，主要原因一方面是無新品推出，另一方面是受到魔獸世界沖擊。 第3階段為20092016年，這一

68、階段公司收入區間為6001000十億韓元之間，維持小幅波動的增長，收入上臺階主要是由于公司08年推出了新作永恒之塔，12年又上線劍靈與激戰2，16年上線基于天堂IP的移動端游戲天堂：紅騎士（非完整還原，卡通風格收集游戲），新作的不斷上線鞏固了公司收入，但缺乏大的爆款使得收入始終無法登上新的臺階。 第4階段為20172019年，這一階段是公司手游大放異彩的3年，天堂系列IP轉手游持續取得成功，17年上線天堂M，19年上線天堂2M，收入區間達到1700十億韓元左右。 第5階段為2020至今，這一階段的增長主要來自于新冠疫情帶來的短暫用戶紅利以及部分新作的推動，包括20年上線的永恒之塔：經典以及21

69、年上線的天堂W等，收入區間為23002400十億韓元。 股價8階段： 公司股價上漲下跌的8個階段漲跌幅分別為186%、-70%、331%、-77%、1484%、-65%、777%、-56%。 4輪上漲的驅動因素可概括為：1）新品與政策推動；2）新品驅動；3）端轉手估值+業績推動；4）疫情驅動。 4輪下跌的驅動因素可概括為：1）收入放緩，政策監管；2）收入放緩，競品沖擊；3）政策監管；4）疫情緩解殺估值 股價的每一輪下跌深度均超過65%（2022年至今這輪還未結束），回撤幅度大，對于投資周期較短的資金壓力非常大。 26 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTE

70、NTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 4 估值對比 27 相關公司估值對比相關公司估值對比 數據來源：Wind，Yahoo Finance，中泰證券研究所（注：網易、三七互娛、吉比特取自中泰盈利預測，股價均取自2022年6月17日收盤價） 所在國家 代碼 公司名稱 市值 （億美元） 股價 （根據不同市場而定） EPS PE 2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 韓國 3659.T NEXON 183.9 2,708.0 63.6 128.9 118.5 43 21 23 韓國 036

71、570.KS NCSoft 67.9 398,000.0 28,500.0 19,320.0 26,441.0 14 21 15 韓國 251270.KS Netmarble 47.6 71,300.0 3,820.0 2,930.0 3,081.0 19 24 23 韓國 259960.KS Krafton 99.7 262,500.0 67,620.0 11,780.0 14,581.9 4 22 18 日本 9766.T konami 82.9 7,660.0 145.1 238.3 457.2 53 32 17 日本 7832.T BANDAI 153.0 9,139.0 262.4

72、222.6 400.7 35 41 23 日本 9684.T SQUARE ENIX 53.0 5,730.0 178.7 225.2 349.6 32 25 16 日本 4751.T CyberAgent 47.6 1,247.0 12.3 77.9 60.0 102 16 21 日本 9697.T Capcom 63.5 3,110.0 74.7 116.7 157.2 42 27 20 日本 7974.T Nintendo 552.0 56,360.0 2,170.0 4,030.0 3,745.0 26 14 15 美國 TTWO.O Take-two 145.7 125.8 3.6

73、5.1 5.8 35 24 22 美國 ATVI.O Activision Blizzard 584.1 74.7 2.8 3.4 2.9 26 22 26 美國 EA.O Electronic Arts 359.8 128.5 2.9 2.8 7.2 45 47 18 中國 9999.HK 網易 632.1 151.1 5.1 3.6 5.9 25 35 22 中國 002555.SZ 三七互娛 75.1 22.7 1.3 1.3 1.5 17 17 15 中國 603444.SH 吉比特 39.6 368.6 14.6 20.4 20.1 25 18 18 PE平均值 34 25 19 我

74、們取來自韓國（4家）、日本（6家）、美國（3家）以及中國（3家）4個國家的代表性游戲企業進行PE估值對比，16家公司2022年的平均PE預期為19x。 28 風險提示風險提示 國內政策端風險 游戲行業監管較嚴，存在審批延期產品上線不達預期的風險 國家文化監管端風險 游戲屬于文娛行業，各國之間存在對文化產品進出口不同程度的監管，政策不確定性比較大，與國家政策關聯度高 游戲產品端風險 游戲業務受到產品周期影響較大，收入與產品上線節奏掛鉤，存在收入大幅波動的風險 股價波動風險 游戲板塊由于項目制的業務模式影響，股價短期波動較為明顯，周期較短的投資風險較高 29 重要聲明重要聲明 中泰證券股份有限公司

75、（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會

76、計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 30 中 泰 證 券 研 究 所 專 業 領 先 深 度 誠 信 中泰證券研究所中泰證券研究所 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座5層 上海市浦東新區花園石橋路66號東亞銀行金融大廈18層 廣東省深圳市福田區深南大道4011號港中旅大廈8c 山東省濟南市市中區經七路86號證券大廈 中中允行健，明德安泰泰