豫園股份-快樂消費潮頭立風物長宜放眼量-220614（52頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究一般零售 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 52 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 豫園股份（600655） 快樂消費潮頭立，風物長宜放眼量快樂消費潮頭立，風物長宜放眼量 2022 年年 06 月月 14 日日 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證書：S0600517050001 021-60199793 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 王穎潔王穎潔 執業證書：S0600522030001 研究助理研究助理 李昱哲李昱哲 執業證書：S0600120110012 研究助

2、理研究助理 宋小雯宋小雯 執業證書：S0600121070062 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 9.72 一年最低/最高價 8.49/12.87 市凈率(倍) 1.10 流通 A 股市值(百萬元) 37,751.35 總市值(百萬元) 37,814.52 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 8.86 資產負債率(%,LF) 68.94 總股本(百萬股) 3,890.38 流通 A 股(百萬股) 3,883.88 相關研究相關研究 豫園股份(600655)：黃金飾品穩健，招金礦業大幅下滑 2014-03-27 增持（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估

3、值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 51,063 55,973 62,648 70,298 同比 12% 10% 12% 12% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 3,861 4,352 4,943 5,575 同比 7% 13% 14% 13% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 0.99 1.12 1.27 1.43 P/E（現價&最新股本攤?。?9.69 8.60 7.57 6.71 Table_Summary 投資要點投資要點 公司公司秉承快樂基因，秉承快樂基因，邁進全球一流家庭快樂消費產業集團邁進全球一流家庭快樂消費產業集團。公司前身為上海豫園商場，19

4、92 在上海證券交易所上市，是當時“老八股”之一。2018 年重大資產重組后， 在復星集團的賦能下， 公司憑借強大的運營管理能力，加快打造家庭快樂消費產業集群，主要業務包括珠寶時尚、商業管理、文化食飲、國潮腕表、美麗健康、復合功能地產等板塊。 產業運營：消費賽道縱深布局，品牌資源極其豐富。產業運營：消費賽道縱深布局，品牌資源極其豐富。公司產業運營業務營收占比過半，不斷挖掘、進入、高成長、高頻消費、高毛利賽道，品牌資源豐富，憑借強大的運營管理能力把“三高”賽道真正轉化為推動公司業績和價值提升的新增長點。 （1）時尚珠寶）時尚珠寶：根據 Euromonitor 數據，2016-2020 年中國珠寶

5、鉆石行業規模 CAGR 為 10.0%，目前為全球第二大珠寶市場，公司旗下黃金珠寶品牌多樣，包括自有品牌老廟、亞一和外延收購品牌露璨等， 2016-2021年時尚珠寶板塊CAGR為15.13%。（2）酒業）酒業：2016-2020 年白酒產量 CAGR 為-14.1%，噸價 CAGR 為15.0%，行業已經從增量市場逐步過渡到存量競爭市場。公司 2020 年開始進軍白酒領域，陸續收購金徽酒、舍得酒業并初顯成效。2021 年舍得營業收入同比增長 83.8%，業績表現亮眼。 （3）文化食飲）文化食飲：包括松鶴樓、春風松月樓、綠波廊、上海老飯店等老字號，其中松鶴樓面館截至 2021年底在全國已開設

6、81 家門店，未來有望進一步加快開店步伐，為整體收入貢獻增量。 （4）美麗健康：）美麗健康：化妝品行業空間廣闊，2016-2021 年化妝品類商品零售額 CAGR 為 12.62%，公司品牌包括 AHAVA、WEI 和XWAY 等，2021 年化妝品業務銷售額 4.87 億元，同比增長 13.1%。 （5）國潮腕表：國潮腕表：旗下包括兩大國內知名腕表品牌“海鷗表”和“上海表” ，2021 年上海表銷售收入破億， 品牌聲量不斷提高， 未來營銷繼續發力有望實現品牌復蘇。各板塊相互賦能，產業間協同效應明顯，未來有望加快打造布局全球的家庭快樂消費產業集群。 物業開發銷售：創新模式打法，反向賦能產業發展

7、。物業開發銷售：創新模式打法，反向賦能產業發展。公司涉地業務的核心是承載豫園的大消費產業，為豫園的各種產業提供多元的線下場景，實現產業和城市能級的同步提升。我們預計未來隨著全球疫情逐步改善，出境游將出現恢復性增長，公司度假村業務也將恢復高增。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司產業運營基礎良好，產業投資亮點頻出，憑借豐富品牌資源和強大管理能力， 將加快打造全球一流的家庭快樂消費產業集團。 我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 559.73、 626.48、 702.98億元，同比+10%、12%、12%；歸母凈利潤分別為 43.52、49.43、55.75億元，同比+13%

8、、14%、13%，采用分布估值法，我們給予 23 年市值500.06 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示： 金價波動風險； 黃金珠寶消費需求疲軟； 門店擴張不及預期。 -29%-26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%2021/6/152021/10/132022/2/102022/6/10豫園股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 52 內容目錄內容目錄 1. 公司概況：秉承快樂基因，邁進全球一流家庭快樂消費產業集團公司概況：秉承快樂基因，邁進全球

9、一流家庭快樂消費產業集團 . 6 1.1. 資產重組塵埃落定，復星進一步賦能. 8 1.2. 業務拆分：產業投資亮點頻出，運營整合能力凸顯，多業務協同勢頭向好. 10 1.3. 業績表現：營收利潤穩步雙增，毛利率整體穩定. 13 2. 產業運營：消費消費賽道縱深布局，品牌資源極其豐富產業運營：消費消費賽道縱深布局，品牌資源極其豐富 . 14 2.1. 時尚珠寶行業空間廣闊，內生外延打造全產業鏈. 15 2.1.1. 行業端：黃金品類景氣上行，培育鉆石趨勢向好. 15 2.1.2. 大眾、輕奢、奢侈三大定位構建品牌金字塔，產品矩陣完善. 18 2.1.3. 渠道拓展+全產業鏈布局全方位提升品牌影

10、響力 . 21 2.2. 酒業白酒行業高景氣，收購名酒表現不俗. 23 2.2.1. 行業端：行業景氣度依舊，名優白酒韌性強. 24 2.2.2. 前瞻眼光勾勒白酒版圖，整合運作增厚整體業績. 25 2.2.3. 以舍得為例，雙品牌戰略賦能，老酒戰略賦能，持續提升品牌價值. 28 2.3. 文化食飲：品牌稟賦突出，連鎖進程加速. 29 2.3.1. 餐飲：老字號積極出圈，單店模型表現優異. 30 2.3.2. 食品：老字號品牌煥新生，產品線逐步豐富. 32 2.4. 美麗健康：高毛利品牌矩陣不斷完善，打造另一增長極. 33 2.4.1. 化妝品：發力高增長賽道，產品矩陣逐步豐富. 33 2.4

11、.2. 醫療保?。喊倌陣幚献痔?，產品創新再升級. 36 2.4.3. 寵物醫療：加碼年輕寵物賽道，全生態多元布局. 37 2.5. 國潮腕表：精細化運營管理，營銷助力品牌重塑. 39 3. 物業開發銷售：承載消費產業，產城協同發展物業開發銷售：承載消費產業，產城協同發展 . 41 3.1. 打通產業資源，反向賦能產業發展. 41 3.1. 復合功能地產：區位優勢顯著，助推打造家庭消費快樂產業集群. 41 3.2. 度假村：毛利率潛力十足，后續發展值得期待. 43 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 44 5. 風險提示風險提示 . 50 gUjWqVfZ8ZdYuZpZpW8Oc

12、M7NnPoOmOtRlOqQsMjMpNnN7NrQrRNZrQrQwMoNtO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 52 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司發展歷程. 6 圖 2： 公司股權結構. 8 圖 3： 復星集團快樂板塊產業運營情況. 9 圖 4： 公司主營業務拆解. 10 圖 5： 公司主營業務營收占比（單位：億元）. 11 圖 6： 珠寶、物業開發銷售營收情況（單位：億元）. 12 圖 7： 其余業務營收情況（單位：億元）. 12 圖 8： 珠寶、物業開發銷售營收增速（%） . 12 圖 9： 其余

13、業務營收增速（%） . 12 圖 10： 2021 年分地區營收占比. 12 圖 11： 2016 年-2021 年營收、凈利情況（單位：億元） . 13 圖 12： 2016 年-2021 年費用情況（單位：億元、%） . 14 圖 13： 公司近年毛利率、凈利率情況（%） . 14 圖 14： 2006-2025E 中國珠寶鉆石行業規模 . 15 圖 15： 各國珠寶鉆石行業規模對比. 15 圖 16： 2015-2019 中國珠寶首飾行業集中度 . 15 圖 17： 2015-2019 年排行前十品牌市占率變化 . 15 圖 18： 2020 年國內珠寶細分品類市場結構. 16 圖 19

14、： 2017-2021 年中國黃金首飾消費量 . 16 圖 20： 2017-2021 鉆交所鉆石交易金額 . 17 圖 21： 2016-2020 年中國鉆石飾品需求規模 . 17 圖 22： 2017-2021 全球天然鉆石占天然鉆石價格比 . 17 圖 23： 培育鉆石方法. 17 圖 24： 2020 年全球各地區培育鉆石毛胚產量. 18 圖 25： 2020 年全球各國培育鉆石消費分布. 18 圖 26： 2020-2025 年中國培育鉆銷量及滲透率 . 18 圖 27： 時尚珠寶品牌金字塔. 19 圖 28： 老廟“?！毕盗挟a品 . 20 圖 29： 亞一“愛”系列產品 . 20

15、圖 30： 豫園股份與 DAMIANI 集團簽約 . 21 圖 31： 公司老廟、亞一 2016 年-2021 年開店情況 . 21 圖 32： 公司直營金店 2016 年-2021 年店效情況 . 21 圖 33： 老廟、亞一老門店（左圖）新門店（右圖）. 22 圖 34： 老廟 AI 機器人科技賦能零售 . 22 圖 35： 公司時尚珠寶全產業鏈圖示. 23 圖 36： 白酒總產量及同比增速（單位：萬千升，%） . 24 圖 37： 白酒行業規模及增速. 24 圖 38： 2017 年-2021 年規模以上酒企數量 . 24 圖 39： 白酒行業毛利率顯著偏高. 24 圖 40： 2020

16、 年至今金徽酒總市值及股價走勢. 25 圖 41： 2020 年至今舍得酒業總市值及股價走勢. 25 圖 42： 2017-2021 金徽酒營收及增速 . 26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 52 圖 43： 2017-2021 金徽酒歸母凈利潤及增速 . 26 圖 44： 2017-2021 金徽酒分產品收入拆分 . 26 圖 45： 2017-2021 金徽酒分區域收入拆分 . 26 圖 46： 2017-2021 舍得酒業營收及增速 . 27 圖 47： 2017-2021 舍得酒業歸母凈利潤及增速

17、. 27 圖 48： 2017-2021 舍得酒業分區域收入拆分 . 27 圖 49： 2017-2021 金徽酒分區域收入拆分 . 27 圖 50： 公司老酒認知度高. 28 圖 51： 公司宣傳口號舍得酒，每一瓶都是老酒. 28 圖 52： 分產品毛利率. 28 圖 53： 舍得沱牌入選中國 500 最具價值品牌. 28 圖 54： 公司餐飲板塊營收利潤去情況. 30 圖 55： 公司旗下老字號等餐飲品牌. 30 圖 56： 松鶴樓 2020、2021 年直營店開店情況. 31 圖 57： 松鶴樓和松鶴樓蘇式湯面. 31 圖 58： 公司部分食品產品（改）. 32 圖 59： 化妝品行業規

18、模不斷擴大（銷售口徑）. 33 圖 60： 豫園股份化妝品業務高毛利. 33 圖 61： AHAVA 大單品死?！八S金”系列 . 34 圖 62： 公司簽約吉克雋逸為品牌代言人. 34 圖 63： WEI 蔚藍之美沁蓮瑩潤系列 . 35 圖 64： XWAY 未知之路冰淇淋卸妝膏 . 35 圖 65： 復星津美科創中心. 35 圖 66： 童涵春堂養生新膏方產品. 36 圖 67： 童涵春堂國醫堂. 36 圖 68： 童涵春堂線下奶茶店. 37 圖 69： 童涵春堂新品二十四節氣茶. 37 圖 70： 寵物行業市場規模（銷售口徑）. 38 圖 71： 2020 年寵物行業產業結構（銷售口徑）

19、. 38 圖 72： 愛寵醫生官網. 39 圖 73： 希爾斯天然糧貓糧產品. 39 圖 74： 陀飛輪海鷗表. 39 圖 75： 海鷗冬奧會聯名款. 39 圖 76： 郎平簽約海鷗表代言. 40 圖 77： 珍奢鏤空陀飛輪上海表. 40 圖 78： 上海情懷表. 40 圖 79： 商品房銷售額呈下降趨勢. 41 圖 80： 復地戰略. 42 圖 81： 部分復地旗下蜂巢項目. 42 圖 82： 2015 年至 2021 年公司度假村業務營收、毛利率情況（單位：億元、%） . 43 圖 83： 星野 TOMAMU 度假村內景 . 44 表 1： 公司近年收購情況. 7 請務必閱讀正文之后的免責

20、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 52 表 2： 公司管理層情況. 8 表 3： 2021 年復星集團快樂板塊產業投資情況. 9 表 4： 老廟、亞一品牌對比. 20 表 5： 公司擬建、在建項目匯總. 42 表 6： 公司盈利預測. 47 表 7： 黃金珠寶可比公司估值表. 49 表 8： 其他產業運營可比公司估值表. 49 表 9： 地產業務可比公司估值表. 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 52 1. 公司概況：秉承快樂基因，邁進公司概況：

21、秉承快樂基因，邁進全球一流家庭快樂消費產業集全球一流家庭快樂消費產業集團團 公司前身為上海豫園商場，1992 年 9 月在上海證券交易所上市，是當時“老八股”之一。公司依托上海城市文化商業根基，以為全球家庭智造快樂生活為使命，以“產業運營+產業投資” 雙輪驅動，秉承快樂時尚理念，立志成為引領中華文化復興潮流、植根中國的全球一流家庭快樂消費產業集團。旗下主要業務包括珠寶時尚、商業管理、文化餐飲和食品飲料、國潮腕表、美麗健康、復合功能地產等板塊，發展歷程：中華商業第一股，三十而立換新生 通過歷史的梳理，可以發現公司發展主要經歷三個時期： 1987-2002： 企業初創企業初創期期。 1987 年上

22、海豫園商場改制為上海豫園商場股份有限公司。1992 年，上海豫園商場股份有限公司采用募集方式共同發起成立上海豫園旅游商城股份有限公司， 同年 9 月公司上市。 1994 年， 豫園商城通過大規模改擴建， 商業設施從 1.8萬平方米增至 10 萬平方米，形成了外古內洋的建筑群落，成為了上海十大新景觀和十大夜景之一。 2002-2017：快速擴張快速擴張期期。2002 年，復星集團入駐豫園商城成為第一大股東，為企業的發展注入了新的活力； 2006 年， 公司確立了打造“精致豫園”的新一輪結構調整規劃，此后公司全面進入發展的快速通道。2013 年公司整合旗下黃金品牌老廟、亞一，并成立豫園珠寶時尚集團

23、。2015 年末，公司布局海外旅游地產，收購日本星野 ResortTomamu度假村。 2018 至今：至今：多元發展多元發展期期。2018 年，豫園股份資產重組完成，復星持股比例上升至近 70%，成為絕對控股股東，優質地產項目注入公司體內，收購松鶴樓、比利時國際寶石學院，對公司原有業務形成補足作用，公司業務規模與持續盈利能力得到顯著增強。2019 年收購復地上海、如意情生物、海鷗表業、上海表業。2020 年陸續收購 DJULA、復星津美化妝品、金徽酒、舍得集團等公司股權，與 Damiani 建立合資企業。2021 年公司推出培育鉆石品牌露璨 （LUSANT） ， 至此珠寶時尚、 商業管理、

24、文化餐飲和食品飲料、國潮腕表、美麗健康、復合功能地產等六大板塊協同發展，公司進入多元發展時期。 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 52 數據來源：Wind、公司官網、公司公告、東吳證券研究所 表表1：公司近年收購情況公司近年收購情況 日期 收購標的 交易總價值 2018-04-10 浙江復逸化妝品有限公司 15.28%股權 10000 元人民幣 2018-06-22 蘇州松鶴樓飲食文化有限公司 100%股權,蘇州松鶴樓餐飲管理有限公司 100%股權 163800 元人民幣 20

25、18-09-12 比利時國際寶石學院 80%股權 10880 元美元 2018-11-24 上海金豫閣置業有限公司 100%股權,長城國富置業有限公司對標的公司28432.953284 萬元債權,上海金豫置業有限公司 100%股權,上海住宅產業新技術發展股份有限公司對標的公司 21847.9680 萬元債權 124023.71 元人民幣 2018-12-12 上海星玨投資管理有限公司 100%股權 79390 元人民幣 2019-01-12 復地(上海)資產管理有限公司 100%股權 3100 元人民幣 2019-02-28 TomTailorHoldingSE29.99%股權 2934.49

26、 元歐元 2019-03-26 杭州有朋網絡技術有限公司 7.968%股權 4950 元人民幣 2019-07-25 如意情生物科技股份有限公司 55.5%股權 69888.38 元人民幣 2019-08-27 上海復星高科技集團財務有限公司 15%股權 33000 元人民幣 2019-11-14 上海星圻投資管理有限公司 100%股權 126403 元人民幣 2019-11-21 天津海鷗表業集團有限公司 65%股權 52212.89 元人民幣 2020-03-24 南京復地東郡置業有限公司 32%股權 84204.76 元人民幣 2020-03-24 上海策源置業顧問股份有限公司 90.0

27、9%股權 2020-04-24 FosunFashionGroup(Cayman)Limited7.8%股權 4600 元歐元 2020-05-28 金徽酒股份有限公司 29.99998%股權 183678.73 元人民幣 2020-06-04 復星津美(上海)化妝品有限公司 74.93%股權 55818 元人民幣 2020-09-30 澄江益邦投資有限公司 100%股權 118374.94 元人民幣 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 52 2020-12-29 復星心選科技(中山)有限公司 49%股權 106

28、75 元人民幣 2021-01-06 四川沱牌舍得集團有限公司 70%股權 453000 元人民幣 2021-04-27 佛山禪曦房地產開發有限公司 100%股權,對佛山禪曦房地產開發有限公司的債權 55000 元人民幣 2021-10-29 山東復地房地產開發有限公司 100%股權,眉山市彭山區鉑瑯房地產開發有限公司100%股權,相關債權 403720.37 元人民幣 數據來源：Wind、公司公告、東吳證券研究所（注：數據截至 2021 年年報） 1.1. 資產重組資產重組塵埃落定，復星進一步賦能塵埃落定，復星進一步賦能 資產重組順利完成，股權結構穩定清晰。資產重組順利完成，股權結構穩定清晰

29、。2018 年重大資產重組后，復星及其一致行動人持股比例升至 68.47%， 成為絕對控股股東， 公司股權結構在重組中得到有效集中。 圖圖2：公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司公告、東吳證券研究所（注：數據截至 2021 年年報） 管理團隊持續優化管理團隊持續優化，組織生態持續進化。組織生態持續進化。公司推進合伙人文化及制度，推進全方位的激勵制度，向上到公司管理層股權、期權激勵計劃，向下到終端營業網點基層管理者的激勵制度，逐步形成符合公司發展戰略、激勵相容的管理制度，助推企業價值和員工個人價值共同成長，為公司未來發展搭建了良好的管理平臺。同時，公司高管多出身于復星集團，能更加徹底貫徹控股

30、母公司的戰略方針，做到協同發展。 表表2：公司管理層情況公司管理層情況 姓名 豫園股份任職 復星集團內任職 黃震 董事長兼總裁 王基平 董事會聯席董事長 復星國際執行總裁，復星蜂巢董事長兼 CEO 石琨 董事會聯席董事長 復星國際副總裁、聯席首席投資官 CIO 朱立新 副董事長 徐曉亮 董事 復星國際執行董事兼聯席首席執行官 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 52 龔平 董事 復星國際執行董事、執行總裁兼首席財務官 郝毓鳴 董事 復星國際副總裁、聯席首席人力資源官 倪強 執行總裁 胡庭洲 執行總裁 唐冀寧 執行

31、總裁 蜂巢大中華區副董事長以及復地產業發展集團董事長兼 CEO 鄒超 執行總裁兼 CFO 周波 執行總裁 蔣偉 兼董事會秘書 王瑾 副總裁 張劍 副總裁 胡俊杰 副總裁 吳毅飛 副總裁 諸煒紅 副總裁 數據來源：公司公告、東吳證券研究所（注：數據截至 2021 年年報） 公司為復星集團快樂板塊重要一環， 子母公司協同效應明顯。公司為復星集團快樂板塊重要一環， 子母公司協同效應明顯。 復星集團創立于 1992年，深耕健康、快樂、富足、智造四大板塊，在 2021 福布斯全球上市公司 2000 強榜單中位列第 459 位，連續三年在中國民營企業 500 強榜單中位列前 50 位。2018 年完成重大

32、資產重組后公司進入復星戰略布局核心層，定位為復星快樂產業旗艦平臺。在控股股在控股股東復星的賦能下， 公司加快了打造植根中國、 布局全球的家庭快樂消費產業集群的步伐。東復星的賦能下， 公司加快了打造植根中國、 布局全球的家庭快樂消費產業集群的步伐。 表表3：2021 年復星集團快樂板塊產業投資情況年復星集團快樂板塊產業投資情況 公司名稱公司名稱 時間時間 主要情況主要情況 舍得酒業 2020.12 豫園股份完成對沱牌舍得集團控股，以豫園股份完成對沱牌舍得集團控股，以 45.3 億元獲得舍億元獲得舍得酒業得酒業 70%股權。股權。 SergioRoss 2021.06 復朗集團完成高端女鞋 Ser

33、gioRoss 收購 王者榮耀 2021.09 復星體育戰略收購王者榮耀戰隊并更名重慶狼隊 匯愛、艾恩婚禮及戀愛記 2021.10 百合佳緣完成匯愛、艾恩婚禮及戀愛記控股投資 復朗集團 2021.10 復朗集團完成 B/B+輪約 1.5 億美元融資，并引入戰略投資者 復星體育 2021.10 復星體育引入 PEAK6 戰略融資，融資金額達 3650 萬英鎊。 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖3：復星集團快樂板塊產業運營情況復星集團快樂板塊產業運營情況 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 52 數據來源：

34、公司公告、東吳證券研究所 1.2. 業務拆分：產業投資亮點頻出，運營整合能力凸顯，多業務協同勢頭向業務拆分：產業投資亮點頻出，運營整合能力凸顯，多業務協同勢頭向好好 產業運營和產業投資雙輪驅動產業運營和產業投資雙輪驅動，熱門賽道全面發力，熱門賽道全面發力，業務協同發展思路清晰。業務協同發展思路清晰。公司公司近年來抓住行業發展機遇，果斷布局多個熱門賽道，投后持續賦能，治理改善下多品牌近年來抓住行業發展機遇，果斷布局多個熱門賽道，投后持續賦能，治理改善下多品牌潛力釋放。潛力釋放。公司逐步形成了面向家庭消費、具有獨特競爭優勢的產業集群，主要業務包括珠寶時尚、商業管理、文化餐飲和食品飲料、國潮腕表、美

35、麗健康、復合功能地產等板塊。各大業務板塊互有協同，共同助力公司發展。 圖圖4：公司主營業務拆解公司主營業務拆解 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 52 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 其中， 珠寶時尚營收占比超過其中， 珠寶時尚營收占比超過 50%。 2021年時尚珠寶業務營收占公司總營收53.8%，物業開發與銷售業務占公司總營收 32.6%，兩項業務占比保持基本穩定。其余業務營收占比總計約13.7%， 占比較小但營收增長較為明顯， 總占比2018年-2021年分別為6.1%、7.5%、 10.7%、 1

36、3.7%， 我們預計隨著公司多賽道戰略布局的深入和多行業景氣度的提升，其余業務占比將進一步增加。 圖圖5：公司主營業務營收占比（單位：億元）公司主營業務營收占比（單位：億元） 數據來源：公司公告、Wind、東吳證券研究所 01002003004005006002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年珠寶時尚地產物業經營租賃物業開發銷售酒業時尚表業食品百貨餐飲醫藥化妝品商業度假村其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 52 圖圖6：珠寶、物業開發銷售營收情況（單

37、位：億元）珠寶、物業開發銷售營收情況（單位：億元） 圖圖7：其余業務營收情況（單位：億元）其余業務營收情況（單位：億元） 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖8：珠寶、物業開發銷售營收增速（珠寶、物業開發銷售營收增速（%） 圖圖9：其余業務營收增速（其余業務營收增速（%） 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 依托上海市場依托上海市場，向內各省及國外輻射發展向內各省及國外輻射發展。分地區看，2021 年上海市占總營收的57%，公司依托上海的基本盤，面向全國以至全球發展。2022 年由于海外疫情影響，國內疫情恢復較好，導致

38、國外營收占比略有下降，約為 2%。 圖圖10：2021 年年分地區營收占比分地區營收占比 0501001502002503002018年2019年2020年2021年珠寶時尚物業開發銷售051015202018年2019年2020年2021年酒業時尚表業食品百貨餐飲醫藥化妝品商業度假村-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019年2020年2021年珠寶時尚增速%物業開發銷售增速%-100%-50%0%50%100%150%200%250%酒業增速%時尚表業增速%食品百貨增速%餐飲增速%醫藥增速%化妝品增速%商業增速%度假村增速%2019年2020年2021年 請

39、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 52 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.3. 業績表現：營收利潤穩步雙增，毛利率整體穩定業績表現：營收利潤穩步雙增，毛利率整體穩定 營收穩步增長，后疫情逐步恢復。營收穩步增長，后疫情逐步恢復。自 2018 年實行資產重組以來，公司的營收和利潤都保持穩步增長的態勢。2020 年受疫情沖擊增速放緩，2021 年公司經營增速逐漸恢復，隨著疫情防控形勢不斷好轉，居民消費需求穩步釋放，消費市場持續恢復。商品零售增勢較好， 化妝品類、 金銀珠寶類等消費升級類商品零售額較 2020 年

40、均有不同程度增長；房地產市場總體保持平穩運行。2021 年實現營業收入 510.63 億元，同比增加 12.15%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤 27.99 億元，同比增加 13.39%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 38.61 億元，同比增加 6.92%。2018-2021 年營收和歸母凈利潤的 CAGR 分別為 14.8%和 8.5%。 圖圖11：2016 年年-2021 年營收、凈利情況（單位：億元）年營收、凈利情況（單位：億元） 數據來源：Wind、東吳證券研究所 近兩年公司多次進行產業投資擴張， 業務規模擴大引起短期內管理費用率和銷售費近兩年公司多次進行產業投資擴張，

41、業務規模擴大引起短期內管理費用率和銷售費用率上升用率上升。2018 年公司管理費用率、銷售費用率、財務費用率分別為 4.57%、3.58%、1.12%， 2021年公司此三項費用率分別為6.29%、 5.22%、 2.56%， 分別上升1.72/1.76/1.44pct，隨著公司營收的增長，公司費用支出有緩慢上升趨勢。我們預計隨著公司產業投資的擴57%7%6%5%上海湖北江蘇浙江四川山東甘肅云南陜西其他重慶安徽海南天津日本印度其他福建美國0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006002016年2017年2018年2019年2020年2021年營

42、業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速%歸母凈利潤增速% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 52 張和內生性的增長并行，公司未來將控制三費在合理區間內。 圖圖12：2016 年年-2021 年費用情況（單位：億元、年費用情況（單位：億元、%） 數據來源：Wind、東吳證券研究所 資產注入提升凈、毛利率，費用投放短期略有影響資產注入提升凈、毛利率，費用投放短期略有影響但整體穩定但整體穩定。公司在 2018 年完成重大資產重組后毛利率、 凈利率均有大幅度提升， 分別從 2017 年的約 16%/4%提升至201

43、8 年的約 26%/10%。近年由于公司大規模并購切入不同賽道，費用投放有所增加，并且零星疫情對經營略有擾動，毛利率、凈利率出現短暫下降。我們預計未來隨公司規?；\營，毛利率、凈利率將保持較高穩定水平。 圖圖13：公司近年毛利率、凈利率情況（公司近年毛利率、凈利率情況（%） 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2. 產業運營：產業運營：消費消費賽道縱深布局，品牌資源極其豐富消費消費賽道縱深布局，品牌資源極其豐富 公司公司錨定四大賽道，發展自有品牌的同時，在全球范圍內尋求優質品牌注入品牌矩錨定四大賽道，發展自有品牌的同時，在全球范圍內尋求優質品牌注入品牌矩陣，縱深布局持續推進。陣，縱深布局持續推

44、進。其中，時尚珠寶為公司核心業務，收入貢獻突出，酒業等業務快速發展。運營方面，公司在各板塊中均下轄多個行業內具有影響力和話語權的知名品牌， 以打造品牌價值為核心， 充分挖掘品牌資源為未來發展方向。 公司不斷挖掘、 進入、高成長、高頻消費、高毛利賽道，通過持續深耕把“三高”賽道真正轉化為推動公司業0%1%2%3%4%5%6%7%051015202530352016年2017年2018年2019年2020年2021年管理費用（億元）銷售費用（億元）財務費用（億元）管理費用率%銷售費用率%財務費用率%0%5%10%15%20%25%30%2016年2017年2018年2019年2020年2021年銷

45、售毛利率%銷售凈利率% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 52 績和價值提升的新增長點。 2.1. 時尚珠寶時尚珠寶行業空間廣闊，內生外延打造全產業鏈行業空間廣闊，內生外延打造全產業鏈 珠寶時尚是公司核心業務，是公司第一大收入來源。珠寶時尚是公司核心業務，是公司第一大收入來源。經過前期的行業低迷和品牌調整，17 年起公司珠寶時尚業務重新進入上升通道。 2021 年公司珠寶時尚板塊實現營收 274.48 億元，同比增長 23.82%，占公司營業總收入的 53.75%，占比進一步提升；珠寶時尚集團（老廟+亞一）實

46、現歸母凈利潤 6.13 億元，同比增長 26.13%，占上市公司凈利潤比重 15.63%，實現后疫情時期恢復性增長。 2.1.1. 行業端：黃金品類景氣上行，培育鉆石趨勢向好行業端：黃金品類景氣上行，培育鉆石趨勢向好 目前中國珠寶鉆石行業市場規模接近目前中國珠寶鉆石行業市場規模接近 7000 億億元，市場集中度提升明顯。元，市場集中度提升明顯。根據Euromonitor 數據，中國珠寶鉆石行業規模從 2006 年的 1627.7 億元增長至 2020 年的6154.0 億元，CAGR 為 10.0%，目前為全球第二大珠寶市場，僅次于美國。從市場格局看，近年中國珠寶行業整體市場集中度上升，內地品

47、牌上升較明顯。據 Euromonitor 統計，2013-2019 年國內珠寶行業排行前十的品牌中內地品牌的市場占有率近年來逐年上升， 港資品牌則趨向于平穩。 2020 年中國珠寶行業 CR5 約占 19.82%， CR10 約 21.14%，集中度較低。從品牌來看，目前港資品牌在內地競爭力較強，市場份額排名第一的企業為港資企業周大福，2020 年市場份額達 9.44%，其次是老鳳祥，市場份額 6.24%。其余企業目前市場份額均較小。 圖圖14：2006-2025E 中國珠寶中國珠寶鉆石鉆石行業規模行業規模 圖圖15：各國珠寶鉆石行業規模對比各國珠寶鉆石行業規模對比 數據來源：Euromoni

48、tor、東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 圖圖16：2015-2019 中國珠寶首飾行業集中度中國珠寶首飾行業集中度 圖圖17：2015-2019 年排行前十品牌市占率變化年排行前十品牌市占率變化 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070008000200620092012201520182021E2024E國內珠寶首飾行業規模（億元）yoy020040060080010001200201520162017201820192020中國（億美元）美國（億美元）印度（億美元） 請

49、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 52 數據來源：Statista、Euromonitor、東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 從細分市場結構看，黃金品類占比過半，黃金首飾為主要消費方式，古法金飾勢能從細分市場結構看，黃金品類占比過半，黃金首飾為主要消費方式，古法金飾勢能強勁。強勁。黃金兼具商品、投資、貨幣三大屬性，具有其他貴金屬無法比擬的優勢，長期占據我國珠寶首飾行業主導地位。 根據貝恩咨詢， 2020 年我國珠寶玉石首飾行業零售總額中黃金類占比 55.7%，占比過半，據中寶協統

50、計，2021 年我國黃金產品市場規模約為4200 億元，同比增長 23.5%；2021 年全國黃金實際消費量 1120.9 噸， 同比增長 36.5%。其中，黃金首飾消費量 711.3 噸，同比增長 45%，較 2019 年同期增長 5.2%；金條及金幣消費量 312.9 噸，同比增長 26.9%，較 2019 年同期增長 38.6%。其中，得益于產品高質量和時代熱潮引領， “古法金”消費熱情不斷上升，成為黃金飾品市場的重要產品，推動黃金產品量價齊升級；技術創新推動黃金飾品時尚化發展；投資需求日趨增強推動金幣金條消費增幅明顯。 圖圖18：2020 年年國內珠寶細分品類市場結構國內珠寶細分品類市

51、場結構 圖圖19：2017-2021 年中國黃金首飾消費量年中國黃金首飾消費量 數據來源：產業信息網、東吳證券研究所 數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、東吳證券研究所 鉆石為僅次于黃金的第二大品類，起步雖晚但發展勢頭強勁。鉆石為僅次于黃金的第二大品類，起步雖晚但發展勢頭強勁。鉆石飾品是婚戀產品的消費基礎，中國鉆石市場始于 20 世紀 80 年代末期，起步雖然晚，但發展勢頭強勁，0510152025201520162017201820192020CR5CR100%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019內地品牌港資品牌國際品牌55.70%13.10%14.80

52、%4.90%4.90%2.50%1.60%2.50%黃金鉆石翡翠和田玉彩色寶石珍珠鉑金及白銀其它-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060070080020172018201920202021中國黃金首飾消費量（噸）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17 / 52 目前已成為全球第二大鉆飾市場。據上海鉆石交易所統計，2021 年，鉆交所鉆石交易量累計為 771.79 萬克拉，同比增長 90.2%；鉆石交易金額累計為 70.76 億美元，同比增長81.3

53、%。隨著經濟的發展和居民消費結構升級， ，未來人們對鉆石的消費更加追求藝術和精神層面，中國鉆石市場有望長期保持向好態勢。 圖圖20：2017-2021 鉆交所鉆石交易金額鉆交所鉆石交易金額 圖圖21：2016-2020 年中國鉆石飾品需求規模年中國鉆石飾品需求規模 數據來源：上海鉆石交易所、東吳證券研究所 數據來源：DeBeers、東吳證券研究所 近年來， 培育鉆石快速興起，近年來， 培育鉆石快速興起， 在珠寶市場中占領一席之地在珠寶市場中占領一席之地。 培育鉆石又稱合成鉆石、人造鉆石，是在實驗室中生產的鉆石，與天然鉆石在化學成分、晶格結構、物理性能等完全相同。培育鉆石作為全球鉆石消費的新興選

54、擇之一，在品質、價格、環保和科技等方面具有明顯競爭優勢。據統計，2016 年培育鉆石零售價格約為天然鉆石的 80%，2017年至 2020 年這一比例分別降低至 65%、50%、50%、35%，更低的生產成本和零售價格為培育鉆石進一步拓展市場份額提供了有力支撐。 圖圖22：2017-2021 全球天然鉆石占天然鉆石價格比全球天然鉆石占天然鉆石價格比 圖圖23：培育鉆石方法培育鉆石方法 數據來源：華經情報網、東吳證券研究所 數據來源：智研咨詢、東吳證券研究所 中國作為世界第一大培育鉆石生產國， 擁有第二大鉆石消費市場。中國作為世界第一大培育鉆石生產國， 擁有第二大鉆石消費市場。 從生產端看， 2

55、020年我國培育鉆石毛坯產量約 300 萬克拉，占據全球近 50%的產能，印度培育鉆石產量約150 萬克拉，約占全球總產量的 20%，美國培育鉆石產量約 100 萬克拉，約占全球總產-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060708020172018201920202021鉆石交易金額（億美元）yoy0%1%1%2%2%3%3%4%60062064066068070072020162017201820192020中國鉆石飾品需求規模（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920

56、20零售價格（%）批發價格（%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18 / 52 量的 15%。從需求端看，全球培育鉆石消費市場中，美國是主要消費市場，占據 80%市場份額，中國是第二大消費市場，占據 10%消費市場，其他國家占比 10%市場份額。 圖圖24：2020 年全球各地區培育鉆石毛胚產年全球各地區培育鉆石毛胚產量量 圖圖25：2020 年年全球各國培育鉆石消費分布全球各國培育鉆石消費分布 數據來源：華經情報網、東吳證券研究所 數據來源：華經情報網、東吳證券研究所 目前目前中國培育鉆石滲透率中國培育鉆石滲透率

57、處于處于快速提升快速提升期。期。 2020 年中國毛坯培育鉆銷量 0.7 百萬克拉， 培育鉆滲透率 4.00%； 2025 年中國毛坯培育鉆銷量 4 百萬克拉， 培育鉆滲透率 13.80%。 圖圖26：2020-2025 年中國培育鉆銷量及滲透率年中國培育鉆銷量及滲透率 數據來源：貝恩、戴比爾斯、東吳證券研究所 2.1.2. 大眾、輕奢、奢侈三大定位構建品牌金字塔，產品矩陣完善大眾、輕奢、奢侈三大定位構建品牌金字塔，產品矩陣完善 公司公司品牌品牌內生內生+外延外延+孵化，孵化，持續提供發展動力持續提供發展動力。 （1）內生：公司對于老廟及亞一實行雙品牌差異定位：老廟主打高端品牌，拔高品牌勢能，

58、以新中式美學詮釋好運文化；亞一開啟渠道降維拓展策略，主推大眾市場，推出“五愛”主題新品，卡位三四線下沉市場。 （2）外延：老廟和亞一加速開店，通過收購 DJULA 切入輕奢珠寶細分賽道，與DAMIANI 在中國成立合資公司，完善多品牌矩陣。3）品牌孵化：2021 年孵化培育鉆石珠寶品牌露璨 LUSANT，布局培育鉆石賽道。 050100150200250300350中國印度美國新加坡歐洲及中東俄羅斯產量(萬克拉）80%10%10%美國中國其他地區0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.533.544.520202021E2022E202322024E2025E毛胚培育

59、鉆銷量（百萬克拉）培育鉆石滲透率（%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19 / 52 圖圖27：時尚珠寶品牌金字時尚珠寶品牌金字塔塔 數據來源：公司官網、東吳證券研究所整理 老廟亞一雙老廟亞一雙輪驅動輪驅動，兩品牌錯位布局大眾市場兩品牌錯位布局大眾市場。兩大品牌錯位發展，奠定豫園股份珠寶時尚業務的底層基石。 1）老廟：滬上品牌老廟黃金是中華老字號經過一個多世紀的發展，已成為全國名列前茅的黃金珠寶零售企業之一。伴隨著“老廟黃金給您帶來好運氣”這句廣告語的熱播， “老廟黃金”享譽全國。老廟品牌秉持經典傳統文化，定位“新

60、中式”，將品牌的“好運文化”以更為具象化的“福、祿、壽、喜、財”五運呈現，并融于產品中。2019 年，老廟圍繞好運文化主線推出三期“古韻金”系列產品，與國際知名的珠寶設計師萬寶寶合作推出“老廟萬寶寶”系列、與香港著名玄學大師麥玲玲推出“老廟麥玲玲”系列，形成爆款產品。 “老廟”從三年前開始推古韻金產品，銷售額到 2021 年已經接近 40 億元，給消費者帶來了全新的體驗、感知，同時毛利率更高，促進了消費者結構的升級調整。老廟明晰產品定位，圍繞國潮熱點積極跨界合作，主要定位滿足一、二線城市中產家庭為主的消費群體，未來將持續結合消費者需求，進一步提升產品力。 2）亞一：品牌創立于 1994 年，2

61、006 年獲得商務部認定的第一批“中華老字號”。在進行品牌梳理整合后，主打年輕時尚產品，圍繞“愛伴侶、愛家人、愛自己、愛朋友、愛寶貝”的“五愛”主題升級產品結構。 展望未來， 亞一將繼續展現中華老字號所應有的匠心品質與文化精神，為滿足不同消費者的需求做出更多努力。品牌定位滿足三、四線城市 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20 / 52 小康家庭生活需求。 圖圖28：老廟“?！毕盗挟a品老廟“?！毕盗挟a品 圖圖29：亞一“愛”系列產品亞一“愛”系列產品 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究

62、所 表表4：老廟、亞一品牌對比老廟、亞一品牌對比 老廟 亞一 品牌定位 中高端 年輕時尚 目標人群 一二線中產家庭 三四線年輕時尚人群 品牌理念 好運文化 愛文化 未來發展 提升品牌價值，拔高內在形象 下沉市場，提升性價比 數據來源：公司官網、東吳證券研究所整理 收購法國珠寶品牌收購法國珠寶品牌 DJULA，定位定位輕奢豐富品牌矩陣。輕奢豐富品牌矩陣。2020 年 3 月，公司出資 2.1億人民幣收購法國輕奢設計師珠寶品牌 DJULA55.4%的股權，加碼輕奢珠寶品牌，完善品牌梯隊。DJULA 于 1994 年創立于法國巴黎，以法式浪漫為基礎情調，通過強設計能力打造年輕時尚的輕奢珠寶品牌。 豫

63、園的此次收購將目光投向了年輕客戶喜愛的輕奢珠寶領域，擴大品牌版圖，實行多品牌錯位經營。 孵化培育鉆石品牌露璨孵化培育鉆石品牌露璨 LUSANT，強勢進入培育鉆石賽道。，強勢進入培育鉆石賽道。公司孵化培育鉆石品牌露璨 LUSANT， 進一步拓寬產品線提升品牌影響， 作為輕奢珠寶定位構筑金字塔品牌矩陣的腰部。 攜手高端奢侈品牌攜手高端奢侈品牌 DAMIANI， 拔高構造金字塔尖端。， 拔高構造金字塔尖端。 2020 年 7 月豫園股份旗下豫園珠寶時尚集團與意大利高端珠寶集團 Damiani 簽署協議，以合資公司的形式共同發展高端品牌 Damiani 與輕奢品牌 Salvini 兩大珠寶品牌的中國業

64、務。DAMIANI 集團創立于1924 年的意大利瓦倫扎， 目前由 Damiani 家族第三代傳人運營。 這個來自意大利的高級珠寶世家已經存在近一個世紀，與 Cartier、Bulgari、梵克雅寶等同屬于頂級珠寶陣營。豫園股份與高端品牌 Damiani 的聯姻，助力豫園股份的時尚珠寶業務拔高品牌價值、拓寬產品品類，向多品牌、全生態鏈的珠寶產業布局更進一步。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21 / 52 圖圖30：豫園股份與豫園股份與 DAMIANI 集團簽約集團簽約 數據來源：知乎、東吳證券研究所 2.1.3.

65、渠道拓展渠道拓展+全產業鏈布局全方位提升品牌影響力全產業鏈布局全方位提升品牌影響力 門店門店快速快速擴張，加盟擴張，加盟模式模式為主貢獻收益大頭。為主貢獻收益大頭。公司以直營零售、批發為主要經營模式拓展珠寶時尚連鎖網絡。 2021 年內， 上海豫園珠寶時尚集團有限公司加快了網點拓展的步伐，年凈增加“老廟”和“亞一”兩個品牌營業網點 592 個達到 3959 家，其中有223 個直營網店和 3736 家加盟店。DJULA、Damiani 等外延品牌開店數也有較大提升，截至 2021 年年末，DJULA 直營網點為 17 家，并開設 Damiani 直營網點 3 家，Salvini直營網點為 2

66、家。同時，公司珠寶行業品牌化進程加速，公司近年快速開店有助于提升公司的知名度和市占率，作為行業龍頭享受集中度提升紅利，我們預計公司未來幾年仍將保持快速展店。 疫情短暫影響店效，疫情短暫影響店效，2021 年恢復至疫情前水平。年恢復至疫情前水平。公司 2020 年直營金店店效受疫情影響出現暫時性下降，隨著疫情影響的邊際效應減弱，人們對線下直營店購金需求出現反彈，2021 年公司直營金店店效為 16.5 萬元/平方米，恢復至疫情前水平。 圖圖31：公司老廟、亞一公司老廟、亞一 2016 年年-2021 年開店情況年開店情況 圖圖32：公司直營金店公司直營金店 2016 年年-2021 年店效情況年

67、店效情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年直營店數量（個）加盟店數量（個）024681012141618202016年2017年2018年2019年2020年2021年直營店店效（萬元/平方米） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22 / 52 店面店面升級升級，提升提升門店形象。門店形象。公司對老廟、亞一門店進行翻新，老廟品牌

68、升級后新門店融入更多中國元素， 整體店面檔次更上一層； 亞一的終端門店對全新升級的 LOGO 元素做了完美的融合，在店鋪的背景墻和天花吊頂都有重點呈現，客戶進店之后就能感受到亞一的品牌氣質。我們預計隨公司門店形象的升級，將整體推動店效提升。 科技賦能科技賦能，提升品牌知名度。，提升品牌知名度。公司“好運寶”APP 已覆蓋所有兩千余家加盟店，在原財務管理的基礎上，拓展到在線培訓、在線訂貨、巡店督導等服務，逐步為加盟店打造一站式的服務、 管理和賦能生態。 老廟還攜手科沃斯商用， 將 AI 機器人注入“人、 貨、場”格局里， 讓消費者在時髦的互動體驗中建立更深的聯結， 吸引了絡繹不絕的年輕消費者前來

69、打卡?？萍假x能有助于公司拓寬客戶年齡段、提升品牌知名度，為培養新一代消費者打下基礎。 圖圖33：老廟、亞一老門店（左圖）新門店（右圖）老廟、亞一老門店（左圖）新門店（右圖） 圖圖34：老廟老廟 AI 機器人科技賦能零售機器人科技賦能零售 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：中國財富網、東吳證券研究所 上中下游全產業鏈布局，降本提效打造時尚珠寶帝國。上中下游全產業鏈布局，降本提效打造時尚珠寶帝國。公司產業鏈關鍵環節，包括開采、鑒定、生產、品牌等珠寶首飾行業全產業鏈，上游原材料開采、加工、儲存、原料交易，中游產品研發、設計、生產，下游批發和終端零售。 1） 上游： 公司參股招金礦業。）

70、上游： 公司參股招金礦業。 招金礦業于 2004 年由公司及山東招金集團有限公司、深圳市廣信投資有限公司共同發起設立， 2006 年在香港上市， 目前公司合計持有招金礦業股份 23.3%。招金礦業是中國領先的黃金生產商和中國最大的黃金冶煉企業之一，主營業務為礦產金，并在全國范圍內擁有多家附屬公司及參股企業，業務遍及全國主要產金區域。公司對上游的布局，既讓公司持續享受投資收益，也使公司擁有較為穩定的黃金來源。 2）中游：公司完成）中游：公司完成對全球知名鉆石鑒定企業對全球知名鉆石鑒定企業 IGI（比利時國際寶石學院）（比利時國際寶石學院）80%股權股權 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

71、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23 / 52 的收購的收購，同時投資鑲嵌工廠星豫珠寶進行珠寶首飾生產加工。，同時投資鑲嵌工廠星豫珠寶進行珠寶首飾生產加工。IGI 成立于 1975 年，位于世界鉆石中心比利時安特衛普，是世界上最大的獨立珠寶首飾鑒定實驗室，在全球各大鉆石交易中心共設有 12 個實驗室，被稱為“消費者身邊的權威鑒定所” 。公司對 IGI 的收購有助于公司獲得鉆石領域專業知識及行業資源， 為公司進一步拓展相關業務打下基礎。同時，公司還與國內珠寶鑲嵌加工領先企業星光達合資建廠，提升珠寶鑲嵌供應鏈能力。 3）下游：多品牌構筑金字塔型產品矩陣，大眾、輕

72、奢、高端三梯隊分別定位不同）下游：多品牌構筑金字塔型產品矩陣，大眾、輕奢、高端三梯隊分別定位不同客群，進一步加強公司珠寶業務實力?？腿?，進一步加強公司珠寶業務實力。2020 年 3 月，公司出資 2.1 億元完成對法國輕奢設計師珠寶品牌 DJULA 的收購，并于同年 7 月與意大利高端珠寶品牌 DAMIANI 成立中國合資公司共同拓展國內市場。公司此番布局，體現公司拓展品牌渠道，積極提升品牌價值的決心。 圖圖35：公司時尚珠寶全產業鏈圖示公司時尚珠寶全產業鏈圖示 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.2. 酒業酒業白酒行業高景氣，收購名酒表現不俗白酒行業高景氣，收購名酒表現不俗 公司在 20

73、20 年收購金徽酒約 30%的股權， 并于 2021 年拿下四川沱牌舍得集團 70%的股權，并間接控股舍得酒業，占約 30%的股權。酒業優秀的經營模式為公司帶來豐富的現金流，是公司文化食飲板塊的重要組成部分。白酒業務已是公司戰略性布局的新消費重點賽道。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24 / 52 公司公司白酒業務白酒業務營收、利潤營收、利潤穩步提高穩步提高，厚增整體業績。，厚增整體業績。公司于 2020 年和 2021 年初完成酒業賽道初步布局，公司 2020、2021 年白酒業務分別實現營收 6.18、17.9

74、8 億元，毛利 3.56、10.65 億元，2021 年毛利率高達 59.3%，較 2020 年提高 1.6pct。 2.2.1. 行業端：行業景氣度依舊，名優白酒韌性強行業端：行業景氣度依舊，名優白酒韌性強 白酒白酒行業增速放緩行業增速放緩，利潤率利潤率處于處于較高較高水平。水平。白酒行業總產量在 2016 年到達了頂峰1358 萬千升，隨著“喝的少、喝的好”的品質生活理念逐漸被接受、酒駕現象、酗酒風氣越來越少，截至 2020 年白酒行業產量已下降到 740 萬千升，2016-2020 年產量 CAGR=-14.1%，噸價 CAGR=15.0%，量減價增的發展趨勢表明行業已經從增量市場逐步過

75、渡到存量競爭市場。從利潤端看，食品飲料行業銷售毛利率處于可選消費前列，而白酒行業銷售毛利率近 80%，遠超其他可選消費。 龍頭品牌份額逐步集中龍頭品牌份額逐步集中，名優白酒量價齊升。，名優白酒量價齊升。根據微酒、公司公告顯示，2016-2020年次高端收入 CAGR 高達 26.9%， 高端白酒 CAGR=26.3%， 同期白酒行業收入 CAGR=-1.2%；2020 年 19 家上市公司共實現營收 2589 億元，占行業銷售規模的 44%，共實現利潤總額 1279 億元， 占行業比重的 81%， 其中茅五瀘三家高端白酒企業收入占比 29%、凈利潤占比 64%，仍然保持量價齊升，市場份額總體更

76、加向高價市場、名優白酒廠商集中。豫園股份旗下的餐飲業務在毛利率超過 60%，僅次于度假村業務。持續引入中高端白酒有利于豫園股份開拓商務應酬和宴席場景，拓寬餐飲產業結構，帶動豫園股份整體利潤水平提升。 圖圖36：白酒總產量及同比增速（單位：萬千升，白酒總產量及同比增速（單位：萬千升，%） 圖圖37：白酒行業規模及增速白酒行業規模及增速 數據來源：國家統計局、東吳證券研究所 數據來源：中國酒業協會、東吳證券研究所 圖圖38：2017 年年-2021 年規模以上酒企數量年規模以上酒企數量 圖圖39：白酒行業毛利率顯著偏高白酒行業毛利率顯著偏高 -30%-20%-10%0%10%20%30% - 20

77、0 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,6002001年2004年2007年2010年2013年2016年2019年全國白酒產量（萬千升）全國白酒產量同比%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002011年 2013年 2015年 2017年 2019年 2021年市場規模（億元）利潤總額（億元）市場規模同比增長% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25 / 52 數據來源：中國酒

78、業協會、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 2.2.2. 前瞻眼光勾勒白酒版圖，整合運作增厚整體業績前瞻眼光勾勒白酒版圖，整合運作增厚整體業績 2020 年公司開始正式進軍白酒賽道年公司開始正式進軍白酒賽道，長期看好其投資價值，長期看好其投資價值。2020 年 5 月起，先后通過協議轉讓方式和要約收購方式收購金徽酒 38%的股份，金徽酒成為復星系“白酒第一股” 。2020 年底競得沱牌舍得集團 70%股份，成為舍得酒業間接控股股東，再次擴張白酒版圖。兩次收購后，公司真正嵌入中國白酒市場，在西北地區與西南地區擁有具有一定品牌號召力的核心品牌，兩家公司在收購后市值及股價提升明顯。

79、圖圖40：2020 年至今金徽酒總市值及股價走勢年至今金徽酒總市值及股價走勢 圖圖41：2020 年至今舍得酒業總市值及股價走勢年至今舍得酒業總市值及股價走勢 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 金徽酒：品牌基因強大，高端系列大有可為。金徽酒：品牌基因強大，高端系列大有可為。金徽酒前身為 1951 年創建的甘肅省徽縣酒廠， 徽縣本身有著悠久的釀酒歷史與豐厚的白酒文化積淀， 推動了金徽酒的發展。公司產品覆蓋高中低全價格帶：低檔產品指出廠價 30 元/500ml 以下的產品，主要代表有世紀金徽二星、金徽陳釀等；中檔產品指出廠價 30 元至 100 元/500ml

80、 的產品，主要代表有世紀金徽三星、 世紀金徽四星等； 高檔產品指出廠價在100元/500ml以上的產品， - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8002017年2018年2019年2020年2021年 2022年E規模以上酒企數（家）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%白酒酒店汽車紡織服裝醫藥食品飲料媒體百貨家電2021年銷售毛利率（%）食品飲料毛利率處于可選消費前列食品飲料毛利率處于可選消費前列白酒行業毛利率顯著偏高白酒行業毛利率顯著偏高0204060801001200501001502002503002020-01-0

81、22020-08-032021-03-032021-09-24總市值（億元）收盤價(元，右軸)01002003004005006007008009001,000010020030040050060070080090010002020-01-022020-06-222020-12-072021-05-262021-11-10總市值(億元）收盤價(元，右軸) 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26 / 52 主要代表有金徽 28、金徽 18、世紀金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量系列等。2021年金徽酒實現營業收入 17.

82、88 億元，2017-2021 年營業收入 CAGR 為 7.62%，實現歸母凈利潤 3.25 億元，2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 6.46%。分產品看，高檔產品表現亮眼，2021 年實現營業收入 10.95 億，同比增加 26.2%，毛利率水平基本維持在較高水平。 圖圖42：2017-2021 金徽酒營收及增速金徽酒營收及增速 圖圖43：2017-2021 金徽酒歸母凈利潤及增速金徽酒歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 深耕西北市場， 加速全國布局。深耕西北市場， 加速全國布局。 作為甘肅第一地方名酒， 公司著力建設 “

83、生態金徽”“文化金徽” “智慧金徽” ，依靠良好的生態環境、悠久的釀酒歷史、古傳秘方、深厚文化積淀與獨特技術相結合的先進工藝等優勢不斷開拓市場， 銷售網絡已輻射甘肅及環甘肅西北市場。2020 年金徽（上海）酒類銷售有限公司、金徽酒銷售江蘇有限公司正式成立，目前金徽酒正在積極組建華東營銷團隊，團隊核心成員主要來自深耕白酒領域的年輕人才，通過新團隊、新產品、新市場、新營銷方式構建金徽酒華東市場新版圖，深入貫徹“深耕西北、新引擎重點突破”戰略，江浙滬等華東市場拓展速度加快。江浙滬所在華東地區作為高檔白酒的主要消費市場， 復星集團旗下眾多的商業體提供了華東地區優質的渠道資源，金徽酒有復星系的渠道賦能，

84、有望取得事半功倍的效果。2021 年公司在除甘肅、蘭州及周邊地區的全國其他地區實現收入 3.92 億元，同比增長 35.71%。 圖圖44：2017-2021 金徽酒分產品收入拆分金徽酒分產品收入拆分 圖圖45：2017-2021 金徽酒分區域收入拆分金徽酒分區域收入拆分 0%2%4%6%8%10%12%14%0246810121416182020172018201920202021營業總收入(億元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.520172018201920202021歸母凈利潤（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%024681

85、01220172018201920202021高檔酒營收（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.520172018201920202021其他地區收入（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27 / 52 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 舍得酒業：文化底蘊深厚，產品結構清晰。舍得酒業：文化底蘊深厚，產品結構清晰。作為“中國名酒”企業和川酒“六朵金花”之一，舍得酒業是白酒行業第三家全國質量獎獲得者和第三家上市

86、公司。2021 年公司實現營業收入 49.69 億元， 同比增長 83.8%， 2017-2021 年營業收入 CAGR 為 31.97%，實現歸母凈利潤12.46%， 同比增長114.35%， 2017-2021年歸母凈利潤CAGR為71.51%，其中中高檔酒和低檔酒分別實現營業收入 38.74、 7.03 億元， 同比增長 81.94%、 218.63%，業績表現亮眼。 圖圖46：2017-2021 舍得酒業營收及增速舍得酒業營收及增速 圖圖47：2017-2021 舍得酒業歸母凈利潤及增速舍得酒業歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 逐

87、步收復全國失地，全渠道銷售能力不斷提升。逐步收復全國失地，全渠道銷售能力不斷提升。2021 年舍得實現省內、省外收入11.79、29.95 億元，同比增加 45.16%、50.91%，均實現高增長。舍得酒業強勢銷售區域除了其發源地四川之外，主要集中在東北、西北地區。而公司扎根華東、華南，憑借其發達的線下零售網絡，有望迅速提升舍得酒業在弱勢區域的銷售能力。 圖圖48：2017-2021 舍得酒業分舍得酒業分區域收入拆分區域收入拆分 圖圖49：2017-2021 金徽酒分區域收入拆分金徽酒分區域收入拆分 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 0%10%20%30%

88、40%50%60%70%80%90%010203040506020172018201920202021營業總收入(億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012142017201820192020-12-312021-12-31歸母凈利潤（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303520172018201920202021省外收入（億元）省內收入（億元）省外占比(%)省內占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530352017201820192020

89、2021省外收入（億元）省內收入（億元）省外占比(%)省內占比（%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28 / 52 2.2.3. 以舍得為例，雙品牌戰略賦能，老酒戰略賦能，持續提升品牌價值以舍得為例，雙品牌戰略賦能，老酒戰略賦能，持續提升品牌價值 舍得酒業名列“川酒六朵金花” ，一直是明星酒企。公司堅持老酒戰略、雙品牌戰略、年輕化戰略、國際化戰略，明確規劃中長期戰略目標。 、 領跑老酒賽道領跑老酒賽道， 提質提價實現銷售增量， 提質提價實現銷售增量。 公司在 2019 年正式啟動 “舍得老酒戰略，果斷布局老酒市場。

90、超過 12 萬噸的優質老酒儲備作為公司的核心資產，為公司中高端白酒的量價穩定遞增奠定了基礎。同時，公司通過“舍得酒，每一瓶都是老酒”的宣傳口號，占領消費者心智，通過老酒品鑒、老酒培訓、老酒傳播等多樣化活動方式，全力推進以舍得智慧老酒盛宴為代表的三級品鑒活動的執行落地， 致力于打造老酒品類第一品牌，以老酒戰略充分賦能品牌的發展。 圖圖50：公司老酒認知度高公司老酒認知度高 圖圖51：公司宣傳口號舍得酒，每一瓶都是老酒公司宣傳口號舍得酒，每一瓶都是老酒 數據來源： 2020 老酒白皮書 、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 舍得沱牌舍得沱牌相輔相成相輔相成，品牌價值再創新高。，品牌

91、價值再創新高。公司堅持雙品牌戰略，以舍得產品系列為核心，以沱牌產品為重點，全面覆蓋高中低全價格帶，建立了完善的產品矩陣。其中，“舍得” 、 “沱牌” 為兩大核心品牌， 品味舍得、 智慧舍得、 水晶舍得等產品卡位次高端，致力于將“舍得”打造為次高端價位龍頭品牌；大眾光瓶酒沱牌特級 T68、沱牌六糧等主打大眾市場，努力恢復中低端酒市場規模；配合舍不得、吞之乎、天子呼等超高端產品樹立高端形象，公司成功占位各價格帶。根據 2020 年度中國 500 最具價值品牌 ，舍得酒業旗下沱牌、舍得兩大品牌總價值達 1141.11 億元，較 2019 年整體提升 12.6%，位居白酒品牌第 3 位，僅次于茅臺、五

92、糧液。 圖圖52：分產品毛利率分產品毛利率 圖圖53：舍得沱牌入選中國舍得沱牌入選中國 500 最具價值品牌最具價值品牌 0%20%40%60%80%100%消費者白酒品牌的老酒認知度TOP10 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29 / 52 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：酒業家、東吳證券研究所 公司收購舍得股權后，從多方面為舍得酒業發展助力，目前已經初見成效。公司收購舍得股權后，從多方面為舍得酒業發展助力，目前已經初見成效。 首先，解決了舍得酒業歷史遺留問題，提供增長新動力。首先，解決了舍得酒業歷史

93、遺留問題，提供增長新動力。豫園投資舍得后迅速解決歷史上的資金占用問題，幫助舍得酒業實現 ST 摘帽，推動公司建立激勵機制，全面提振了公司員工信心。 ” 其次， 提振經銷商信心， 打造經銷商深度賦能生態體系。其次， 提振經銷商信心， 打造經銷商深度賦能生態體系。 以 “1 游”（融入復星之旅）+“1 平臺” （舍得經銷商與復星體系對接平臺）+“N 產品” （舍得專享版復星生態特色產品、服務及權益）為核心體系，計劃向優秀舍得經銷商開放復星生態資源，2021 年成功舉辦一系列經銷商走進復星的活動。 舍得酒業僅在上半年度吸引了 600 多家新的經銷商加盟。 再次，開發落地復星體系生態共創產品、拓寬生態

94、再次，開發落地復星體系生態共創產品、拓寬生態 BD 銷售渠道。銷售渠道。在完成收購后，豫園股份全面推動舍得與復星、豫園生態體系內的緊密共創以及生態內銷售落地，僅2021 年上半年便實現復星生態銷售 2000 多萬元。同時與上海手表、東家、星恒保險等生態企業，合作開發聯名定制產品的研發和銷售。 對舍得發展，公司將堅定老酒品類第一的市場定位，提升舍得品牌的高端方向，管控庫存、良性實現銷售的突破，持續對舍得資源賦能、人才賦能，助推舍得內部生態優化，開啟高質量發展之路。 2.3. 文化食飲：品牌稟賦突出，連鎖進程加速文化食飲：品牌稟賦突出，連鎖進程加速 文化餐飲和食飲板塊是公司新一輪發展的重要著力點之

95、一，2020 年公司將原有的文化食飲、文化餐娛整合成立豫園文化食飲集團。豫園文化餐飲業務名列全國餐飲行業百強企業前列， 旗下擁有一批上海市著名商標、 百年中華老字號、 非物質文化遺產項目，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021中高檔酒毛利率低檔酒毛利率酒類業務毛利率中高檔酒保持高毛利率，低檔酒毛利率提升中高檔酒保持高毛利率，低檔酒毛利率提升 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30 / 52 集團大力發展正餐事業、休閑餐飲、美食廣場和潮流娛樂，擁有較為完

96、善的餐飲產品組合與餐飲產業鏈。集團持續發掘餐飲消費的文化內涵及文化價值，以現代時尚的方式演繹中華餐飲文化經典，并延伸發展品牌授權及餐飲名店食品授權業務。 2.3.1. 餐飲：老字號積極出圈，單店模型表現優異餐飲：老字號積極出圈，單店模型表現優異 公司 2021 年餐飲管理與服務板塊營業收入 7.61 億元，同比增長 56.77%，毛利率高達 65.17%，同比增長 9.06pct，后疫情期恢復良好。 圖圖54：公司餐飲板塊營收利潤去情況公司餐飲板塊營收利潤去情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 六大老字號，品牌再升級。六大老字號，品牌再升級。公司旗下老字號品牌眾多，還有多個市著名商標，享有

97、較高的知名度和美譽度。2021 年老飯店、德興館新店開業，上海本幫菜知名老字號品牌持續升級。松鶴樓、春風松月樓、綠波廊、上海老飯店等知名老字號品牌聯手孕育出“真嘗家”品牌，將餐飲食品化，做成C 端流通產品，真嘗家發布會傳播聲量約1200 萬+人次；行業影響力快速增加，老城隍廟餐飲行業排名提升15 位，進入中國餐飲前六十強，競爭力大大提高。 圖圖55：公司旗下老字號等餐飲品牌公司旗下老字號等餐飲品牌 50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%012345678920172018201920202021餐飲板塊營收（億元

98、）餐飲毛利率% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31 / 52 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 松鶴樓松鶴樓連鎖進程加速，盈利能力明顯提升，連鎖進程加速，盈利能力明顯提升，豫園股份于 2018 年收購松鶴樓，憑借公司豐富的管理和運作經驗，解決其發展痛點，成功開啟連鎖擴張之路。截至 2021 年底， 除 10 家正餐門店之外， 松鶴樓面館在全國已經開設了 81 家門店， 簽約更是超過 100家，跟據公司規劃，松鶴樓面館未來將盡快開設到 300 家門店，將作為蘇州面的代表品牌實現全國化的布局。作為擁有 265 年歷史

99、的中華老字號，松鶴樓在傳統正餐之外通過對面館門店的開發，找到了品牌年輕化、國潮化路徑的同時，也打開了企業增長的第二曲線。蘇式蘇式灶面定位簡式中餐，可復制性強灶面定位簡式中餐，可復制性強，具有，具有高翻臺率高翻臺率、低投入低投入的特點的特點。松鶴樓面館已開啟連鎖化運營管理，主打 35-50 元中低客單價的蘇灶面，達 7-9 的翻臺率遠高于其他餐飲業態。除了傳統的江南地區之外，松鶴樓面館已經打進了華南市場。2021 年 6月，松鶴樓面館首次進駐深圳并開設了兩家門店，市場反饋良好。松鶴樓面館復購占比達 20%，會員消費占比約為 30%。消費粘性的背后，這是消費者對松鶴樓面館品牌及背后一整套餐飲文化的

100、認可。 圖圖56：松鶴樓松鶴樓 2020、2021 年直營店開店情況年直營店開店情況 圖圖57：松鶴樓和松鶴樓蘇式湯面松鶴樓和松鶴樓蘇式湯面 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32 / 52 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 “兩個包子”連鎖擴張，單店模型日漸成熟?！皟蓚€包子”連鎖擴張，單店模型日漸成熟。南翔饅頭店不斷打磨單店模型，經過多年的經營已經成為上海家喻戶曉的名店， 并成為上海傳統點心的杰出代表。 2020 年新開的位于百聯世紀購物中心的新店， 標志著南翔饅頭店這家中華老字

101、號走出豫園商圈開啟新模型連鎖化發展。 春風松月樓的連鎖化提速也已蓄勢待發， 2022 年初春風松月樓素菜包在上海地區所有肯德基門店早餐時段限時銷售，這意味著經過 2021 年的研發、籌備與試點， 春風松月樓包括素菜包在內的招牌產品已經具備了大規模高品質生產的條件。春風松月樓連鎖化將在 2022 年按下快進鍵，計劃實現 20 家門店的突破。單店方面，綠波廊、松鶴樓等 11 家門店在 2021 年上半年創出單日歷史銷售額新高，標志著這些老字號的單店模型在發展中更進了一步，實現門店數和日銷額的“量價齊升” 。 2.3.2. 食品：老字號品牌煥新生，產品線逐步豐富食品：老字號品牌煥新生，產品線逐步豐富

102、 豫園文化食品飲料業務以老城隍廟食品集團為業務平臺， 聚焦中華文化和養生哲學，弘揚中華老字號、傳承持續創新理念，產業投資與產業運營雙輪驅動，打通大農業、大餐飲、大食品產業鏈條，為全球家庭帶來高品質快樂健康產品。 老字號老字號+創新產品，堅持食品文化賦能。創新產品，堅持食品文化賦能。公司食品飲料業務經過整合提升，逐步形成以“老城隍廟”品牌為核心的中華傳統飲食文化產品矩陣，五香豆、梨膏糖等傳統字號打通從田間到餐桌的食品產業格局，堅持以文化賦能產品的理念，提高產品的文化屬性和附加價值。同時，公司還迎合市場對創新特色產品的需求產品加速創新，同時積極布局休閑食品、 餐飲食品、 草本飲品、 特色酒種等各創

103、新門類， 如特色酒種梅眉青梅酒、草本白酒 “城隍 葵 5” ， 通過喬老爺品牌推出喬老爺芝麻丸等產品， SKU 多達 50 余種，大大豐富了公司的食品產品線和競爭力。 圖圖58：公司部分食品產品（改）公司部分食品產品（改） 010203040506070809020202021松鶴樓蘇式正餐（家）松鶴樓蘇式面館（家） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33 / 52 數據來源：公司官網、公司公眾號、東吳證券研究所 2.4. 美麗健康：美麗健康：高毛利品牌矩陣不斷完善高毛利品牌矩陣不斷完善，打造另一增長極，打造另一增長極

104、 美麗健康業務由公司旗下豫園美麗健康集團具體負責運營。 公司美麗健康產業下含化妝品、醫藥保健、寵物醫療三大子板塊，將通過資源整合、內生增長與外延拓展，為快樂時尚產業賦予美麗健康屬性。美麗健康板塊順應新時代人對于健康和美麗的追求，是當下和未來的高景氣賽道，打造另一增長極 2.4.1. 化妝品：發力高增長賽道，產品矩陣逐步豐富化妝品：發力高增長賽道，產品矩陣逐步豐富 豫園美麗健康集團復星津美持有以色列化妝品品牌公司 AHAVA 的 100%股權及草本護膚品品牌公司 WEI 的 68%股權，并于 2020 年孵化 XWAY 等國潮彩妝品牌，逐步豐富化妝品產品矩陣。 化妝品化妝品行業空間大增速快， 公

105、司化妝品行業空間大增速快， 公司化妝品業務增速快業務增速快。 2021 年全化妝品行業銷售額達4026 億元，同比增長 18.4%，行業高速增長。公司在 2020 年收購復星津美后切入化妝品行業，實現較快發展。2021 年公司化妝品業務銷售額 4.87 億元，同比增長 13.1%，毛利 2.79 億，與上年基本持平，毛利率高達 57.2%。 圖圖59：化妝品行業規模不斷擴大（銷售口徑）化妝品行業規模不斷擴大（銷售口徑） 圖圖60：豫園股份化妝品業務高毛利豫園股份化妝品業務高毛利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34

106、/ 52 數據來源：國家統計局、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 AHAVA 打造多款千萬級單品打造多款千萬級單品，是全球公認的以色列國寶級化妝品品牌。是全球公認的以色列國寶級化妝品品牌。公司是唯一一家在死海邊設立工廠的化妝品公司，擁有開發死海的獨特優勢。AHAVA 因此成為死海獨特風格的代名詞， 并以出眾的差異化定位， 將死海護膚心智深植消費者心中。 目前，公司產品在全球多國銷售，產品價格帶在 100-300 元，2021 年銷售額過億。1）產品方面：天然卓越的死海成分和不斷精研突破的科技共同發力，全面滿足不同類型肌膚的健康需求，公司目前已取得 15 個專利，并擁有豐富的產

107、品線，并將死?！八S金”系列打造全平臺爆款單品。2）品牌方面：2020 年 5 月 6 日，AHAVA 官宣首位美肌代言人吉克雋逸，公司以代言人特質鏈接消費者情感，精準投放將整體熱度越拉越高。3）渠道方面： 公司產品在多平臺 “種草” ， 社會化口碑裂變驅動品牌傳播力。 吉克雋逸小紅書 Vlog隔空喊話李佳琦，社交平臺引發網友熱烈討論，增加品牌曝光的機會。公司通過將公域流量進一步轉化成為私域流量，實現品牌聲量與銷量的雙贏。 圖圖61：AHAVA 大單品大單品死?！八S金”系列死?！八S金”系列 圖圖62：公司簽約吉克雋逸為品牌代言人公司簽約吉克雋逸為品牌代言人 數據來源：公司官網、東吳證券研究

108、所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 WEI 將中國古老草本精華與現代配方科技融合，打造符合現代人需求的高端護膚將中國古老草本精華與現代配方科技融合，打造符合現代人需求的高端護膚產品。產品。公司成立于 2000 年，以古老草本智慧為靈感，將珍貴草本菁萃和現代配方相糅0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002015201620172018201920202021化妝品類商品零售額（億元）化妝品類商品零售額增速%52%54%56%58%60%62%64%66%0123456

109、20202021化妝品銷售額（億元）化妝品毛利潤（億元）化妝品毛利率% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35 / 52 合， 致力于打造更加簡約、 溫和、 有效的護膚產品， 憑借著高品質深受美國消費者歡迎，于 2013 年進入中國后，也受到了不少人的關注和喜愛。公司現有 5 大產品線，囊括面霜、 眼霜、 精華、 乳液等多種產品， 已通過絲芙蘭銷售渠道拓展銷售市場。 2020 年 9 月，品牌天貓旗艦店開業，進軍線上銷售。 XWAY 發展初具規模發展初具規模。未知之路（XWAY）是一個新國潮彩妝品牌，該品牌以每個人都是

110、美麗造物者，創造未知美為理念，收獲了不少消費者的好感，尤其是它高顏值的包裝設計風格，更是吸引眾多粉絲。 圖圖63：WEI 蔚藍之美沁蓮瑩潤系列蔚藍之美沁蓮瑩潤系列 圖圖64：XWAY 未知之路冰淇淋卸妝膏未知之路冰淇淋卸妝膏 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 產研結合，由消費者需求出發打造下一爆款產品。產研結合，由消費者需求出發打造下一爆款產品。2021 年 1 月，豫園股份旗下復星津美全球科創中心開業?；瘖y品科創中心為豫園股份旗下各個品牌迅速布局中國市場提供在前端研發環節最高效的支持，為中國消費者量身打造更適合其肌膚狀況和生活方式的化妝品，助力于中國企業

111、在世界美妝領域擁有更大的話語權。截止 2021 年年底，復星津美全球科創中心全新完成研發 93 個 SKU，上市 15 個 SKU。研發中心為公司化妝品業務未來的發展提供了很好的基石，產品的研究、科創人員的引入，已經走出了一套可以自我研發提速、滿足消費者洞察的產品研發機制。 圖圖65：復星津美科創中心復星津美科創中心 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36 / 52 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 2.4.2. 醫療保?。横t療保?。喊倌陣幚献痔柊倌陣幚献痔?，產品創新再，產品創新再升級升級 豫園美麗健康集團擁有中

112、藥老字號“童涵春堂”品牌，該品牌從清朝乾隆年間創立至今， 已有兩百多年歷史， 具有較高的知名度和市場認可度。 豫園美麗健康集團通過 “童涵春堂”品牌從事醫藥的批發和零售業務、中藥飲片制造，近年形成冬蟲夏草、精致飲片、人參（粉） 、西洋參系列等知名系列產品。公司以選材道地、遵古炮炙、修制務精、品種齊全聞名遐邇，是滬上體驗中醫藥文化、養生保健、高品質就診購藥的不二首選。 2021 年公司醫藥板塊營收 5.19 億元，同比增長 21.43%；實現毛利 0.88 億元，同比增長 20.8%，毛利率 17.03%。截至 2021 年末，童涵春堂共有直營網點 30 家。 公司圍繞藥食同源，持續進行產品升級

113、公司圍繞藥食同源，持續進行產品升級。童涵春堂近年積極與中醫藥大學展開緊密的科研合作，不斷推出如健康茶飲、人參膠凍等藥食同源的輕養生產品，通過互聯網等工具， 引導常態化的食補攝入， 讓更多人群接觸到以傳統醫理為基礎的零食化健康產品，提供除急藥猛藥外的溫和的保養方式。2019 年起，童涵春堂聚焦藥食同源，已推出養生茶包系列、養生新膏方系列、人生果凍系列等 13 個 SKU。 圖圖66：童涵春堂養生新膏方產品童涵春堂養生新膏方產品 圖圖67：童涵春堂國醫堂童涵春堂國醫堂 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 37 / 52 數據

114、來源：公司公眾號、東吳證券研究所 數據來源：百度百科、東吳證券研究所 跨界線下茶飲，老字號歷久彌新?？缃缇€下茶飲，老字號歷久彌新。中醫藥老字號搭乘“國潮風” ，進行茶飲、消費群體、品牌三位一體的品牌化打造，將時尚元素融入藥食同源領域，尋求轉型升級。養生奶茶既切合 “健康” 的理念又迎合年輕人的消費趨勢。 產品采用天然成分羅漢果糖， 0 熱量的同時擁有高甜度。公司研發多種具備網紅爆款特質的新茶飲，九曲荷葉刮油水清涼解膩，女神膠原玫瑰露以洛神花茶為底富有膠原蛋白，發跡五黑水集齊 5 種黑色食材緩解年輕人的發際線焦慮等等， 廣受消費者好評。 產品價格范圍主要在 20-35 元， 與喜茶、奈雪的茶等高

115、端茶飲店基本持平。此番跨界，為中醫藥開辟新藍海市場，也是中華老字號歷久彌新的又一體現。 圖圖68：童涵春堂線下奶茶店童涵春堂線下奶茶店 圖圖69：童涵春堂新品二十四節氣茶童涵春堂新品二十四節氣茶 數據來源：公司公眾號、東吳證券研究所 數據來源：公司公眾號、東吳證券研究所 2.4.3. 寵物醫療：加碼年輕寵物賽道，寵物醫療：加碼年輕寵物賽道，全生態全生態多元多元布局布局 近年單身經濟崛起，寵物逐漸成為人生活中不可分割的一部分。豫園美麗健康集團控股國內寵物醫院一站式服務平臺愛寵醫生， 亦是全球高端寵物食品銷量第一品牌希爾思在中國地區的獨家代理。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

116、免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 38 / 52 寵物行業規模超寵物行業規模超 3000 億元，未來將繼續保持億元，未來將繼續保持穩步穩步增長。增長。根據中國寵物消費趨勢白皮書 ，隨著我國居民收入提升和養寵人群不斷擴大，寵物消費相關的商品和服務類型不斷豐富，國內寵物行業規?？焖贁U張。2021 年我國城鎮寵物市場規模已超 3000 億元，2015-2020 年 6 年復合增速達到 32.8%。隨著寵物家庭滲透率和行業成熟度的持續提升，寵物行業依然會保持穩步增長。寵物行業結構方面，寵物食品類目是寵物行業最大的細分市場，隨著人們對喂養商品糧的認知提升，市場對寵物食品的需求將進

117、一步釋放；其次是寵物醫療，主要為依托寵物醫院和個體診所的診療服務。這兩大核心業務公司均有布局。 圖圖70：寵物行業市場規模（銷售口徑）寵物行業市場規模（銷售口徑） 圖圖71：2020 年年寵物行業產業結構（銷售口徑）寵物行業產業結構（銷售口徑） 數據來源：艾瑞咨詢、東吳證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、東吳證券研究所 控股寵物平臺化一站式診療公司，布局寵物醫療賽道?？毓蓪櫸锲脚_化一站式診療公司，布局寵物醫療賽道。公司旗下產品包括愛寵分期（寵物醫院供應鏈金融服務平臺） 、愛寵采購（寵物行業一站式 B2B 采購平臺） 、愛寵SaaS（寵物醫院智能管理系統） 、愛寵問診（寵物醫生在線問診平臺） 、愛寵

118、學院（寵物醫生專業培訓平臺） 。根據中國寵物消費趨勢白皮書 ，在疫情的影響下，線下實體店客流減少，但消費者的升級趨勢和消費意愿還在，更多的消費者轉移到線上，電商平臺銷售快速增長， 有利于公司這類線上寵物醫療公司發展。 公司擁有注冊寵主200多萬人，業務覆蓋北上廣等 200 多個城市，10000 多家寵物門店，20000 多位寵物醫生，已成為當前互聯網寵物行業知名品牌。 取得取得外資寵物食品外資寵物食品龍頭龍頭中國區獨家代理，中國區獨家代理，進入進入寵物寵物食品食品賽道賽道。希爾斯是全球寵物食品頭部公司，專注于高端健康寵物食品，至今已有 80 年歷史，產品銷往全球 90 個國家和地區。其開發出世

119、界上第一款針對寵物慢性病的處方糧，連續多年被美國獸醫協會(AVMA)評為處方糧第一品牌，目前在高端寵物食品行業銷量全球第一。國際寵物糧食購買需求大，但由于管控缺乏正規的官方渠道進行購買。2019 年 5 月，希爾思入駐中國市場，天貓國際旗艦店正式上線，同年 10 月京東海囤全球店正式上線。豫園股份作為品牌在國內的獨家代理商，負責希爾思在中國內地的市場推廣、渠道建設、線上運營和銷售工作。目前，希爾斯旗下有超過 200 種包括貓糧、狗糧在內的功能性寵物食品，包0%10%20%30%40%50%60% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4

120、,500 5,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E寵物行業規模（億元）增長率%38%19%12%11%10%10%寵物食品寵物醫療水寵異族寵物服務寵物用品寵物交易 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 39 / 52 括寵物毛發護理、口腔護理、肝臟護理食品等等，其中以處方糧最為出名。我們預計公司通過取得代理商的身份，將以次為切口進軍寵物食品賽道，助力公司迅速打開市場。 圖圖72：愛寵醫生官網愛寵醫生官網 圖圖73：希爾斯天然糧貓糧產品希爾斯天然糧貓糧產品 數據來源

121、：愛寵醫生官網、東吳證券研究所 數據來源：京東、東吳證券研究所 2.5. 國潮腕表：精細化運營管理，營銷助力品牌重塑國潮腕表：精細化運營管理，營銷助力品牌重塑 公司于 2019 年新成立上海漢辰表業， 并于 2020 年 4 月完成對天津海鷗表業和上海表業的收購，雙品牌格局至此得以實現。公司由此切入鐘表精密制造行業，旗下兩大國內知名腕表品牌“海鷗表”和“上海表”在國人心中擁有較高的品牌知名度和美譽度，是中國手表業最具號召力的民族品牌組合，與公司已有的傳統文化老字號品牌形成更豐富的國潮品牌矩陣。 制造水平頂尖制造水平頂尖，國潮品牌再添生機。，國潮品牌再添生機。海鷗表業是中國機械表的誕生地，經歷

122、60 余年發展和技術沉淀，具有悠久的中國文化底蘊。公司在天津建設了國內規模最大的精密機械手表機芯制造基地，掌握了代表國際手表制造頂尖水平的陀飛輪、萬年歷、問表等超復雜機芯的自主知識產權， “三大復雜功能”標志著海鷗表業卓越的研發實力，由此為品牌帶來高附加值。2021 年公司簽約中國女排原總教練郎平作為海鷗表代言，在一定程度上提高了海鷗表的知名度和美譽度。疫情期間公司發力線上銷售、C2M 直播帶貨等銷售模式，積極拓展銷售渠道。公司在冬奧會、長津湖電影等做事件營銷，推出聯名新款，吸引不同消費者。 圖圖74：陀飛輪海鷗表陀飛輪海鷗表 圖圖75：海鷗冬奧會聯名款海鷗冬奧會聯名款 請務必閱讀正文之后的免

123、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 40 / 52 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：海鷗表公眾號、東吳證券研究所 圖圖76：郎平簽約海鷗表代言郎平簽約海鷗表代言 數據來源：搜狐網、東吳證券研究所 乘國潮之風，老字號品牌乘國潮之風，老字號品牌強勢復蘇強勢復蘇。上海手表廠建立于 1955 年，是我國最大的手表制造工廠，同年中國第一批細馬機械表在上海試制成功，開創了中國人造手表的新紀元。上海表是上個世紀八十年代以前的名牌之一，在建國后的三十年里，一直是身份的象征，成為一代人的三大件之一。近年上海表在市場上重新搶手，其作為老字號仍有較大

124、的含金量、廣闊的市場潛力，用于收藏，更用于送禮。 “上?！眱勺值钠放坪鹆?，是近 70 年制造的歷史文化含金量。上海表業也掌握了多種復雜機芯設計制造能力，產品受到眾多消費者的喜愛。2021 年上海表銷售收入歷史性重跨億元大關，標志著國潮品牌的強勢復蘇。兩家企業都培養了國內最富經驗的精密制造技術工人隊伍，是國內表業研發實力領先的機芯設計和生產單位。截至 2021 年末，時尚表業直營網店 42 家，其中漢辰鐘表行 2 家、海鷗表業 35 家、上海表業 5 家。 圖圖77：珍奢鏤空陀飛輪上海表珍奢鏤空陀飛輪上海表 圖圖78：上海情懷表上海情懷表 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

125、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 41 / 52 數據來源：上海表公眾號、東吳證券研究所 數據來源：上海表公眾號、東吳證券研究所 3. 物業開發銷售：承載消費產業，物業開發銷售：承載消費產業，產城協同發展產城協同發展 3.1. 打通產業資源打通產業資源，反向賦能產業發展，反向賦能產業發展 提供多元線下場景，推動打造家庭快樂消費產業集群。提供多元線下場景，推動打造家庭快樂消費產業集群。區別其他傳統地產公司，豫園地產業務凸顯的是 “產業發展” ， 涉地業務的核心是承載豫園的大消費產業， 為豫園的各種產業提供多元的線下場景， 實現線上線下融合發展。 2021 年公司商業綜合運營

126、和物業綜合服務收入為 13.68 億元， 同比下降 13.57%， 毛利率為 51.90%， 同比增加 3.54pct；物業開發與銷售收入為166.34億元， 同比下降10.84%， 毛利率27.44%， 同比減少0.97pct。 圖圖79：商品房銷售額呈下降趨勢商品房銷售額呈下降趨勢 數據來源：國家統計局、東吳證券研究所 3.1. 復合功能地產：復合功能地產：區位優勢顯著，區位優勢顯著，助推打造助推打造家庭消費快樂產業集群家庭消費快樂產業集群 創新“創新“蜂巢模式蜂巢模式“，“，打造城市時尚地標和文化名片打造城市時尚地標和文化名片。 “蜂巢城市”是復地為滿足不-20%-10%0%10%20%

127、30%40% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,0002015201620172018201920202021商品房銷售額（億元）商品房現房銷售額（億元）商品房期房銷售額（億元）商品房銷售額增長%商品房現房銷售額增長%商品房現房銷售額增長% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 42 / 52 斷升級的城市發展及管理需求所提出的“產城融合”解決方案，通過助力政府對城市和產業發展的雙重升級，進行廣泛城市布局，導入

128、科創驅動的家庭消費產業，為家庭提供一站式的消費場景。復地產發的全國布局，現已覆蓋 26 個城市，打造了數十個蜂巢產品。 圖圖80：復地戰略復地戰略 圖圖81：部分復地旗下蜂巢項目部分復地旗下蜂巢項目 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 儲備豐富， 項目推進順利。儲備豐富， 項目推進順利。 截至 2021 年末， 公司有在建項目 27 個， 擬建項目 7 個，儲備地塊較 2020 年年末有所減少，我們預計是在建項目有較多開始建設，工期推進順利。公司的在建項目和擬建項目多處于核心商圈和優質地段，覆蓋住宅、別墅、商業、商務辦公、醫院等復合性功能業態，進一步推進復地

129、國際的蜂巢體系建設。 表表5：公司擬建、在建項目匯總公司擬建、在建項目匯總 序號 地區 項目 經營業態 項目狀態 總建筑面積(平方米) 在建建筑面積(平方米) 已竣工面積(平方米) 總投資額（億元） 報告期實際投資額（億元） 1 上海 上海-金豫閣 商業 擬建項目 27456 0 0 5 0 2 上海 上海-徐匯濱江復星中心 住宅、商業、辦公 擬建項目 215000 0 0 78.55 53.29 3 上海 上海-豫園二期項目 商業 擬建項目 140000 0 0 67 3.96 4 昆明 昆明-撫仙湖一期 聯排、合院、別墅、洋房、商業 擬建項目 186552 0 0 22.2 1.53 5

130、成都 成都-武侯簇錦 住宅、商業、辦公、車位 擬建項目 301386 0 0 35.05 9.68 6 青島 青島-青島嶗山 酒店 擬建項目 27300 0 0 5.26 0.87 7 上海 上海-金山新城 住宅 在建項目 283466.2 283466.2 0 46.41 25.7 8 南通 南通-如東三號街區 住宅、商業、商務辦公 在建項目 226390 225138 0 15.1 6 9 上海 上海-金山 住宅、商業 在建項目 96661.99 96661.99 0 12.79 1.31 10 北京 北京-復地時代中心/運通府 辦公、商業、公寓 在建項目 226674.2 227074

131、0 46.17 2.36 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 43 / 52 11 重慶 重慶-中央公園 住宅、商業、辦公、醫藥、車位 在建項目 208115.1 149296.3 58818.75 19.05 2.19 12 南京 南京-宴南都花園 住宅、商業 在建項目 390994.6 76941.55 313810.2 42.28 0.35 13 南京 南京-御鐘山花園 住宅、商業 在建項目 463381.3 103822 258107.3 70.08 2.2 14 南京 南京-大魚山居 住宅、商業 在建項目 17

132、5475.1 98638.77 76836.3 26.29 2.63 15 南京 南京-鐵北 住宅、商業、辦公、公寓 在建項目 388610.1 133138.2 0 62 14.55 16 合肥 合肥-云谷名庭/智慧金融城 住宅、商業、商鋪 在建項目 1000748 0 781176.6 66 2.9 17 杭州 杭州-余杭 商業、寫字樓、酒店 在建項目 221761.9 221761.9 0 25.95 0 18 天津 天津-壹號灣 住宅、商服 在建項目 363798 97303.46 130854.5 32.98 5.79 19 天津 天津-悅誠花園 住宅、商業 在建項目 615852

133、0 615852 40.72 1.59 20 天津 天津-空港 住宅、產業用房 在建項目 362491.3 237325.4 0 35.1 17.58 21 長沙 長沙-崑玉國際 住宅、商業、商鋪、車位 在建項目 217968.9 0 170257.7 19.11 0.06 22 長沙 長沙-濱江悅府 住宅、商業、辦公、公寓 在建項目 320768.3 320768.3 0 29.31 2.3 23 珠海 珠海-斗門嶺南商業 住宅、商業、車位 在建項目 576486.1 319667 0 76.87 2.92 24 長春 長春-復地卡輪湖生態新城 住宅、商業、車位、酒店 在建項目 708876

134、 0 207564.1 40.8 2.74 25 蘇州 蘇州-星光耀 住宅、商業 在建項目 702671.6 23528.55 679143.1 35.16 1.8 26 蘇州 蘇州-虎丘 住宅、商業 在建項目 250522 250522 0 40.1 1.73 27 昆明 昆明-復地云極 住宅、商業 在建項目 644430.4 171289.3 210668.7 75.33 5.32 28 成都 成都-復地金融島 住宅、商業 在建項目 960432.1 152436 611742.2 81.9 3.04 29 成都 成都-天府灣 住宅、商鋪 在建項目 1254159 214220.5 410

135、088.2 78.64 4.72 30 西安 西安-復地大華 1935 商鋪、公寓、車位 在建項目 71629 71629 0 5.34 0.68 31 西安 西安-絲路項目 住宅、商業、辦公、公寓 在建項目 337942.1 337942.1 0 26.73 2.04 32 佛山 佛山-禪醫項目 住宅、商業、車位、醫院、養護院、體育館 在建項目 209753.5 135907.5 73846 23.6 1.4 33 山東 濟南-國際中心項目 住宅、商業、辦公、公寓 在建項目 463708 340607 123101 61.66 4.86 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.2. 度假村：

136、毛利率潛力十足，后續發展值得期待度假村：毛利率潛力十足，后續發展值得期待 公司于公司于 2015 年收購日本星野年收購日本星野 ResortTomamu 度假村度假村，進軍，進軍海外旅游地產海外旅游地產。公司度假村業務是一項毛利率較高的業務， 毛利率常年保持在 80%以上。 2020 年開始由于海外疫情影響， 公司度假村業務受到些許影響營收和毛利率均有不同程度的下滑。 2021 年公司度假村業務實現營收 3.53 億元，同比-29%，毛利率 81.32%，同比-3.02pct。我們預計隨著全球疫情逐步改善，出境游將出現恢復性增長，公司度假村業務也將恢復高增。 圖圖82：2015 年至年至 20

137、21 年公司度假村業務營收、毛利率情況（單位：億元、年公司度假村業務營收、毛利率情況（單位：億元、%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 44 / 52 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 日本星野 TOMAMU 度假村位于北海道中央，作為亞洲最佳家庭度假村，星野集北海道旅游度假精華和一站式家庭服務于一體，可以春季賞櫻花、夏季觀云海、秋季覽楓葉、冬季享滑雪。度假村內附屬設施齊全，娛樂項目豐富，是赴日旅游的絕佳去處。 圖圖83：星野星野 TOMAMU 度假村內景度假村內景 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 4. 盈利預

138、測與投資建議盈利預測與投資建議 我們按照公司業務板塊分別做拆分和盈利預測。公司主要有三大業務，分別是產業運營、商業綜合運營與物業綜合服務和物業開發與銷售業務，其中產業運營業務貢獻主要利潤，具備較高的成長性。核心假設如下： 產業運營：主要包括珠寶時尚、酒業、文化食飲、醫藥等業務。 （1）珠寶時尚為公司核心業務，22 年疫情整體對珠寶板塊沖擊不大，22 年全年開店目標不變， 假定每年新增門店數量約 600 家， 單店收入小幅上升， 我們預計 2022-2024年珠寶時尚業務收入同比增長 20%/19.5%/16.5%，受益于高毛利產品占比提升，毛利率60%65%70%75%80%85%90%95%

139、100%0123456789102015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年度假村（億元）毛利率% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 45 / 52 水平略有提升，我們預計 2022-2024 年珠寶時尚毛利率為 8.8%/9.1%/9.4%。 （2）酒業為公司長期看好賽道，考慮疫情對白酒消費的短暫沖擊，我們預計 2022-2024 年收入同比增長 25%/25%/25%，毛利率分別為 45%/47%/49%。 （3）文化餐飲松鶴樓、南翔已開啟連鎖化進程，其中松鶴樓收入貢獻較大，定位日常餐飲，

140、疫情短暫沖擊但伴隨消費場景復蘇有望快速恢復，同時由于門店基數較小，未來開店步伐加速，有望進一步抬升整體收入，我們預計 2022-2024 年文化餐飲收入同比增長 24%/42%/46%，毛利率約為 67%/68%/68%。 （4）文化食飲整體收入波動較小，我們預計 2022-2024 年文化食品收入同比增長10%/14%/20%，毛利率分別為 10%/10%/12% （5） 醫藥整體收入保持穩定， 我們預計 2022-2024 年收入同比增長 25%/20%/20%，毛利率分別為 19%/20%/20%。 （6）化妝品目前體量較小，品牌較少，未來一方面會考慮加大已有品牌宣傳和線上線下推廣，同時

141、也會考慮進一步通過并購擴大產品矩陣，我們預計 2022-2024 年收入同比增長 15%/18%/23%，毛利率分別為 57%/60%/60%。 （7）時尚表業在公司運營管理下成功扭虧為盈，未來隨著品牌宣傳擴大，有望進一步提高品牌影響力，我們預計 2022-2024 年收入同比增長 16%/20%/21%，毛利率分別為 26%/28%/30%。 商業綜合運營與物業綜合服務： 豫園商圈、 度假村業務有望隨著疫情平穩得到恢復。我們預計 2022-2024 年收入同比-13%/2%/4%，毛利率分別為 45%/50%/54%。 物業開發與銷售：地產業務主要是服務消費產業，采取滾動開發方式，我們保守預

142、計 2022-2024 年地產收入同比-9%/-9%/-8%。毛利率水平基本保持穩定，分別為27%/28%/28%. 單位（億元）單位（億元） 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業營業總總收入收入 440.51 510.63 559.73 626.48 702.98 yoy 0.27% 12.15% 9.62% 11.93% 12.21% 毛利率% 24.18% 24.12% 26.62% 27.89% 29.31% 產業運營收入產業運營收入 252.93 330.61 396.07 475.82 562.03

143、yoy 11.78% 30.71% 19.80% 20.14% 18.12% 毛利率 11.38% 13.71% 14.18% 14.95% 15.95% 其中：珠寶時尚其中：珠寶時尚 221.68 274.48 329.38 393.60 458.55 yoy 8.36% 23.82% 20.00% 19.50% 16.50% 毛利率 7.83% 8.69% 8.80% 9.10% 9.40% 其中：餐飲管理與服務其中：餐飲管理與服務 4.85 7.61 9.44 13.40 19.56 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

144、研究 46 / 52 yoy -37.62% 56.77% 24% 42.00% 46.00% 毛利率 56.11% 65.17% 67.00% 68.00% 68.00% 其中：食品、百貨及工藝品其中：食品、百貨及工藝品 6.83 8.36 9.20 10.48 12.58 yoy 33.11% 22.42% 10.00% 14.00% 20.00% 毛利率 12.02% -8.07% 10.00% 10.00% 12.00% 其中：醫藥健康及其他其中：醫藥健康及其他 4.28 5.19 6.49 7.79 9.34 yoy 26.29% 21.43% 25.00% 20.00% 20.00

145、% 毛利率 19.77% 17.03% 19.00% 20.00% 20.00% 其中：化妝品（億元）其中：化妝品（億元） 4.31 4.87 5.60 6.61 8.13 yoy -12.26% 13.05% 15.00% 18.00% 23.00% 毛利率 64.93% 57.16% 57.00% 60.00% 60.00% 其中：時尚表業其中：時尚表業 4.49 8.61 9.99 11.99 14.50 yoy 92.02% 16.00% 20.00% 21.00% 毛利率 31.39% 26.81% 26.00% 28.00% 30.00% 其中：其他經營管理服務其中：其他經營管理服

146、務 0.31 3.51 3.51 3.86 4.25 yoy -35.86% 1024.30% 0.00% 10.00% 10.00% 毛利率 33.23% 88.90% 80% 80% 80% 其中：酒業其中：酒業 6.18 17.98 22.48 28.09 35.12 yoy 190.79% 25.00% 25.00% 25.00% 毛利率 43.59% 45.18% 45.00% 47.00% 49.00% 商業綜合運營與物業綜合服務商業綜合運營與物業綜合服務 15.82 13.67 12.29 12.92 14.22 yoy -24.12% -13.57% -13.00% 2.00%

147、 4.00% 毛利率 48.36% 51.90% 44.69% 50.33% 54.36% 其中：商業綜合及物業綜合服務其中：商業綜合及物業綜合服務 10.86 10.15 9.64 9.74 9.93 yoy -4.57% -6.51% -5.00% 1.00% 2.00% 毛利率 31.89% 41.68% 35.00% 40.00% 42.00% 其中：度假村其中：度假村 4.97 3.53 2.65 3.18 4.29 yoy -47.59% -29.00% -25.00% 20.00% 35.00% 毛利率 84.34% 81.32% 80.00% 82.00% 83.00% 物業開

148、發與銷售物業開發與銷售 171.75 166.34 151.37 137.75 126.73 yoy -10.64% -10.84% -9.00% -9.00% -8.00% 毛利率 30.06% 27.44% 27.00% 28.00% 28.00% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 基于以上假設，同時考慮公司股權激勵計劃目標，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 559.73、 626.48、 702.98 億元， 同比+10%、 12%、 12%； 歸母凈利潤分別為 43.52、49.43、55.75 億元，同比+13%、14%、13%，2022-2024 年對應 PE 分別

149、為 8.63/7.6/6.73 倍。 由于公司業務類型多樣，我們采取分布估值法對公司進行估值。其中產業運營業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 47 / 52 作為公司核心業務，利潤較為穩定，因此采取 PE 估值法，公司地產板塊利潤存在一定不確定性，因此采取 PS 估值法。 產業運營產業運營：1）黃金珠寶市場廣闊，公司產品設計不斷創新，不斷拓展門店，未來有望保持穩定增長，參考毛利占比，我們預計 23 年歸母凈利潤為 15.22 億元，參考可比公司老鳳祥、周大生及中國黃金，給予 23 年 12 倍 PE，對應分部估值

150、182.68 億元。2）除時尚珠寶的其他產業運營板塊文化餐飲、酒業、化妝品等，參考可比公司 PE 均值，由于公司部分業務處于成長期，綜合考慮下我們預計其他產業運營業務 23 年歸母凈利潤為 15.03 億元，給予 23 年 17 倍 PE，對應分部估值 255.44 億元。 物業開發與銷售：地產業務主要是服務消費產業，采取滾動開發方式，我們保守預計 2022-2024 年地產收入同比-9%/-9%/-8%。毛利率水平基本保持穩定，分別為27%/28%/28%. 表表6：公司盈利預測公司盈利預測 單位（億元）單位（億元） 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 20

151、23E2023E 2024E2024E 營業營業總總收入收入 440.51 510.63 559.73 626.48 702.98 yoy 0.27% 12.15% 9.62% 11.93% 12.21% 毛利率% 24.18% 24.12% 26.62% 27.89% 29.31% 產業運營收入產業運營收入 252.93 330.61 396.07 475.82 562.03 yoy 11.78% 30.71% 19.80% 20.14% 18.12% 毛利率 11.38% 13.71% 14.18% 14.95% 15.95% 其中：珠寶時尚其中：珠寶時尚 221.68 274.48 32

152、9.38 393.60 458.55 yoy 8.36% 23.82% 20.00% 19.50% 16.50% 毛利率 7.83% 8.69% 8.80% 9.10% 9.40% 其中：餐飲管理與服務其中：餐飲管理與服務 4.85 7.61 9.44 13.40 19.56 yoy -37.62% 56.77% 24% 42.00% 46.00% 毛利率 56.11% 65.17% 67.00% 68.00% 68.00% 其中：食品、百貨及工藝品其中：食品、百貨及工藝品 6.83 8.36 9.20 10.48 12.58 yoy 33.11% 22.42% 10.00% 14.00% 2

153、0.00% 毛利率 12.02% -8.07% 10.00% 10.00% 12.00% 其中：醫藥健康及其他其中：醫藥健康及其他 4.28 5.19 6.49 7.79 9.34 yoy 26.29% 21.43% 25.00% 20.00% 20.00% 毛利率 19.77% 17.03% 19.00% 20.00% 20.00% 其中：化妝品（億元）其中：化妝品（億元） 4.31 4.87 5.60 6.61 8.13 yoy -12.26% 13.05% 15.00% 18.00% 23.00% 毛利率 64.93% 57.16% 57.00% 60.00% 60.00% 其中：時尚表

154、業其中：時尚表業 4.49 8.61 9.99 11.99 14.50 yoy 92.02% 16.00% 20.00% 21.00% 毛利率 31.39% 26.81% 26.00% 28.00% 30.00% 其中：其他經營管理服務其中：其他經營管理服務 0.31 3.51 3.51 3.86 4.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 48 / 52 yoy -35.86% 1024.30% 0.00% 10.00% 10.00% 毛利率 33.23% 88.90% 80% 80% 80% 其中：酒業其中：酒業

155、6.18 17.98 22.48 28.09 35.12 yoy 190.79% 25.00% 25.00% 25.00% 毛利率 43.59% 45.18% 45.00% 47.00% 49.00% 商業綜合運營與物業綜合服務商業綜合運營與物業綜合服務 15.82 13.67 12.29 12.92 14.22 yoy -24.12% -13.57% -13.00% 2.00% 4.00% 毛利率 48.36% 51.90% 44.69% 50.33% 54.36% 其中：商業綜合及物業綜合服務其中：商業綜合及物業綜合服務 10.86 10.15 9.64 9.74 9.93 yoy -4.

156、57% -6.51% -5.00% 1.00% 2.00% 毛利率 31.89% 41.68% 35.00% 40.00% 42.00% 其中：度假村其中：度假村 4.97 3.53 2.65 3.18 4.29 yoy -47.59% -29.00% -25.00% 20.00% 35.00% 毛利率 84.34% 81.32% 80.00% 82.00% 83.00% 物業開發與銷售物業開發與銷售 171.75 166.34 151.37 137.75 126.73 yoy -10.64% -10.84% -9.00% -9.00% -8.00% 毛利率 30.06% 27.44% 27.

157、00% 28.00% 28.00% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 基于以上假設，同時考慮公司股權激勵計劃目標，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 559.73、 626.48、 702.98 億元， 同比+10%、 12%、 12%； 歸母凈利潤分別為 43.52、49.43、 55.75 億元， 同比+13%、 14%、 13%， 2022-2024 年對應 PE 分別為 8.60/7.57/6.71 倍。 由于公司業務類型多樣，我們采取分布估值法對公司進行估值。其中產業運營業務作為公司核心業務，利潤較為穩定，因此采取 PE 估值法，公司地產板塊利潤存在一定不確定性，因此采

158、取 PS 估值法。 產業運營產業運營：1）黃金珠寶市場廣闊，公司產品設計不斷創新，不斷拓展門店，未來有望保持穩定增長，參考毛利占比，我們預計 23 年歸母凈利潤為 15.22 億元，參考可比公司老鳳祥、周大生及中國黃金，給予 23 年 12 倍 PE，對應分部估值 182.68 億元。2）除時尚珠寶的其他產業運營板塊文化餐飲、酒業、化妝品等，參考可比公司 PE 均值，由于公司部分業務處于成長期，綜合考慮下我們預計其他產業運營業務 23 年歸母凈利潤為 15.03 億元，給予 23 年 17 倍 PE，對應分部估值 255.44 億元。 商業綜合運營與物業綜合服務及物業開發銷售商業綜合運營與物業

159、綜合服務及物業開發銷售：我們選取保利發展、新城控股、金地集團作為可比公司，我們預計給予 23 年 0.42 倍 PS，對應分部估值 61.94 億元。 綜上，將各分部加總，我們給予公司 2023 年總市值 500.06 億元，給予“增持”評級。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 49 / 52 表表7：黃金珠寶可比公司估值表黃金珠寶可比公司估值表 EPSEPS（元）（元） PEPE（x)x) 公司名稱公司名稱 代碼代碼 股價股價（元）（元） 總市值（億總市值（億元）元） 2021A2021A 2022E2022E 20

160、23E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 老鳳祥 600612.SH 38.93 167.94 3.59 3.56 4.03 4.45 10.85 10.93 9.65 8.74 周大生 002867.SZ 13.68 149.94 1.12 1.27 1.50 1.82 12.21 10.77 9.12 7.52 中國黃金 600916.SH 10.48 176.06 0.48 0.59 0.75 0.90 21.83 17.71 13.94 11.68 平均平均 14.97 13.14 10.90 9.3

161、1 豫園股份 600655.SH 9.62 374.25 0.99 1.12 1.27 1.43 9.69 8.60 7.57 6.71 數據來源：wind，東吳證券研究所（收盤價為 2022 年 6 月 14 日價格，老鳳祥、中國黃金為 wind 一致預期） 表表8：其他產業運營可比公司估值表其他產業運營可比公司估值表 EPSEPS（元）（元） PEPE（x)x) 公司名稱公司名稱 代碼代碼 股價股價（元）（元） 總市值（億總市值（億元）元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023

162、E 2024E2024E 同慶樓 605108.SH 17.21 45 0.55 0.72 0.98 1.25 31.29 24.00 17.50 13.72 廣州酒家 603043.SH 22.39 127 0.99 1.08 1.24 1.44 22.71 20.73 18.06 15.55 古井貢酒 000596.SZ 226.45 1,047 4.45 5.66 7.09 8.51 50.89 40.01 31.94 26.61 水井坊 600779.SH 81.51 398 2.45 2.92 3.66 4.45 33.22 27.88 22.26 18.33 伊力特 600197.

163、SH 31.61 149 0.67 0.99 1.25 1.48 47.53 32.08 25.23 21.40 同仁堂 600085.SH 49.20 675 0.90 1.09 1.27 1.48 54.97 45.23 38.69 33.18 上海家化 600315.SH 38.29 260 0.97 1.18 1.62 2.20 39.47 32.45 23.64 17.40 飛亞達 000026.SZ 10.01 41 0.90 0.94 1.08 1.25 11.08 10.65 9.27 8.01 平均平均 36.39 29.13 23.32 19.27 豫園股份 600655.

164、SH 9.62 374.25 0.99 1.12 1.27 1.43 9.69 8.60 7.57 6.71 數據來源：wind，東吳證券研究所（收盤價為 2022 年 6 月 14 日價格，除豫園股份、廣州酒家、古井貢酒、上海家化、飛亞達外為wind 一致預期） 表表9：地產業務可比公司估值表地產業務可比公司估值表 EPSEPS（元）（元） P PS S 公司名稱公司名稱 代碼代碼 股價股價（元）（元） 總市值（億總市值（億元）元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 202

165、4E2024E 保利發展 600048.SH 15.14 1,812 2.29 2.42 2.60 2.84 0.64 0.56 0.51 0.47 新城控股 601155.SH 24.13 546 5.59 5.75 6.05 6.45 0.33 0.32 0.31 0.29 金地集團 600383.SH 11.66 526 2.08 2.24 2.42 2.60 0.54 0.46 0.41 0.37 平均平均 0.50 0.45 0.41 0.38 豫園股份 600655.SH 9.62 374.25 0.99 1.12 1.27 1.43 9.69 8.60 7.57 6.71 數據來

166、源：wind，東吳證券研究所（收盤價為 2022 年 6 月 14 日價格，除豫園股份外預測數據均為 wind 一致預期） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 50 / 52 5. 風險提示風險提示 金價波動風險金價波動風險：黃金價格具有不確定性，如果價格上漲可能會短期內影響消費和投資需求。 黃金珠寶消費需求疲軟黃金珠寶消費需求疲軟：如果未來疫情反復導致經濟疲軟，消費者收入和消費需求可能會受到沖擊。 門店擴張不及預期：門店擴張不及預期：展店是珠寶門店提高市占率重要方式，如果未來開店進程不及預期可能會影響公司整體收入。 請

167、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 51 / 52 豫園股份豫園股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 78,575 87,361 98,566 110,831 營業總收入營業總收入 51,063 55,973 62,648 70,298 貨幣資金及交易性金融資產 13,133 17,967 25,455 33,8

168、51 營業成本(含金融類) 38,746 41,071 45,178 49,696 經營性應收款項 2,296 2,479 2,766 3,103 稅金及附加 2,509 2,636 2,944 3,452 存貨 52,553 56,222 59,377 62,595 銷售費用 2,664 2,759 3,076 3,452 合同資產 0 0 0 0 管理費用 3,210 3,353 3,822 4,640 其他流動資產 10,594 10,693 10,967 11,282 研發費用 87 73 107 141 非流動資產非流動資產 52,900 52,014 51,128 50,242 財

169、務費用 1,309 1,915 2,122 2,300 長期股權投資 12,503 12,503 12,503 12,503 加:其他收益 62 67 100 98 固定資產及使用權資產 5,813 4,927 4,041 3,154 投資凈收益 1,851 1,735 2,005 2,109 在建工程 205 205 205 205 公允價值變動 331 150 160 170 無形資產 3,671 3,671 3,671 3,671 減值損失 -101 -60 -55 -59 商譽 3,381 3,381 3,381 3,381 資產處置收益 275 90 81 77 長期待攤費用 280

170、 280 280 280 營業利潤營業利潤 4,956 6,148 7,691 9,014 其他非流動資產 27,046 27,046 27,046 27,046 營業外凈收支 7 42 42 42 資產總計資產總計 131,476 139,375 149,693 161,073 利潤總額利潤總額 4,963 6,190 7,734 9,056 流動負債流動負債 54,586 57,375 61,319 65,691 減:所得稅 1,036 1,300 1,779 2,173 短期借款及一年內到期的非流動負債 14,713 14,713 14,713 14,713 凈利潤凈利潤 3,927 4

171、,890 5,955 6,883 經營性應付款項 9,075 9,600 10,568 11,633 減:少數股東損益 66 538 1,012 1,308 合同負債 8,990 9,857 10,843 11,927 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,861 4,352 4,943 5,575 其他流動負債 21,808 23,205 25,195 27,418 非流動負債 35,133 35,333 35,733 35,833 每股收益-最新股本攤薄(元) 0.99 1.12 1.27 1.43 長期借款 23,110 23,110 23,110 23,110 應付債券 7,025 7

172、,225 7,625 7,725 EBIT 3,808 6,081 7,522 8,918 租賃負債 421 421 421 421 EBITDA 4,898 6,967 8,408 9,805 其他非流動負債 4,577 4,577 4,577 4,577 負債合計負債合計 89,719 92,708 97,052 101,524 毛利率(%) 24.12 26.62 27.89 29.31 歸屬母公司股東權益 34,264 38,636 43,599 49,198 歸母凈利率(%) 7.56 7.78 7.89 7.93 少數股東權益 7,493 8,030 9,043 10,350 所有

173、者權益合計所有者權益合計 41,757 46,667 52,642 59,548 收入增長率(%) 12.15 9.62 11.93 12.21 負債和股東權益負債和股東權益 131,476 139,375 149,693 161,073 歸母凈利潤增長率(%) 6.92 12.73 13.57 12.79 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 -6,877 4,510 6,892 8,191 每股凈資產(元) 8.81 9.93 11.21

174、 12.65 投資活動現金流 -4,261 2,017 2,289 2,399 最新發行在外股份（百萬股） 3,890 3,890 3,890 3,890 籌資活動現金流 6,887 -1,692 -1,692 -2,193 ROIC(%) 3.63 5.36 6.08 6.64 現金凈增加額 -4,284 4,834 7,488 8,396 ROE-攤薄(%) 11.27 11.26 11.34 11.33 折舊和攤銷 1,090 886 886 886 資產負債率(%) 68.24 66.52 64.83 63.03 資本開支 -781 132 124 120 P/E（現價&最新股本攤?。?/p>

175、 9.69 8.60 7.57 6.71 營運資本變動 -10,017 -2,499 -1,524 -1,440 P/B（現價） 1.09 0.97 0.86 0.76 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司

176、不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有

177、悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/