新強聯-深度報告：軸承龍頭掌握核心技術產業鏈快速布局-220621（40頁）.pdf

《新強聯-深度報告：軸承龍頭掌握核心技術產業鏈快速布局-220621（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新強聯-深度報告：軸承龍頭掌握核心技術產業鏈快速布局-220621（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 新強聯（300850.SZ）深度報告： 軸承龍頭掌握核心技術，產業鏈快速布局 2022 年 06 月 21 日 Table_Summary 風電軸承行業是目前國內風電大部件中國產化率較低環節， 也是為數不多的能夠規避風機大型化趨勢下降價壓力的環節。根據 Wood Mackenzie 的數據，截至 2019 年我國風電核心部件基本都實現了國產化，例如塔筒（國產化率100%） 、發電機（93%） 、機艙（89%） 、齒輪箱（80%） 、變流器（75%） 、葉片（73%） ， 而主軸軸承的國產化率僅為 33%， 變槳&偏航

2、軸承國產化率僅為 50%。參考三一重能的變槳偏航軸承及主軸軸承的采購單價及新強聯公告，我們預測中中國風電軸承市場的規?？赡軙?2021 年的 128 億元提升至 2023 年的 255 億元，其中主軸軸承約 111.2 億元，變槳偏航軸承約 143.8 億元。從單 MW 投資來看，主軸軸承和變槳偏航軸承均呈現上行趨勢，擺脫大型化趨勢下降價壓力。 三排獨立變槳軸承和滑動軸承的趨勢明確，公司三排軸承優勢明顯。三排獨立變槳軸承能夠同時承受各種載荷，能夠承受較大的軸向力、徑向力、傾覆力矩是其獨特優勢，適應風機大型化趨勢；三排滾子軸承在國外 2MW 風力發電機組的主傳動系統中已經成功使用過， 在國內

3、5MW 風力發電機組主傳動系統中也成功應用過， 目前， 洛陽新強聯走在行業前列。 相較于滾動軸承的風電齒輪箱，采用滑動軸承的風電齒輪箱扭矩密度可提升 25%，傳動鏈長度能減少 5%，齒輪箱重量可降低 5%，成本相應降低 15%，目前國內滑動軸承風電齒輪箱研發與國外并跑，均處于樣機開發與測試階段，應用滑動軸承已成為全球風電齒輪箱行業的共識，并具有朝 10MW+ 超大功率應用的發展態勢。 新強聯： 軸承龍頭掌握核心技術， 產業鏈加速布局。 公司實控人為肖氏兄弟，公司自成立以來，專注從事大型回轉支承的設計制造，經過多年的設計創新、設備更新和工藝改進，目前大功率風力發電組用的三排滾子主軸軸承替代進口，

4、成為國內唯一制造商；大功率風力發電機組變槳軸承、偏航軸承形成了批量生產能力，成為行業內主要生產廠家之一；盾構機主軸承及盾構機關鍵零部件形成量產并替代進口； 特大型重載回轉支承形成量產。 2018-2021 公司核心客戶貢獻收入占公司整體收入比例在 66%-91%，2021 年前五大客戶為明陽（占收入比例41%） 、遠景（16%） 、東方電氣（10%） 、三一重能（8%） 、中國海裝（5%） ，此外湘電、哈風、華儀風電等均為公司客戶，客戶多元化趨勢清晰。此外，公司通過并購豪智機械布局齒輪箱鎖緊盤環節，同時擬發行可轉債布局齒輪箱軸承環節，軸承產業鏈加速布局。 投資建議： 預計公司 2022-202

5、4 年歸母凈利潤分別是 7.5、 9.0、 11.2 億元，同比增速分別為 45.5%、20.2%、24.8%，對應 PE 分別是 44x、36x、29x?？紤]到公司風電軸承領域的國產替代龍頭地位，維持“推薦“評級。 風險提示：1）行業競爭加劇的風險；2）海外企業降價壓公司利潤空間的風險；3）項目進度低于預期風險。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,477 3,570 4,452 5,468 增長率（%） 20.0 44.1 24.7 22.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 514 748 900

6、 1,123 增長率（%） 21.1 45.5 20.2 24.8 每股收益（元） 1.56 2.27 2.73 3.40 PE 64 44 36 29 PB 9.5 7.6 6.3 5.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 6 月 21 日收盤價） 推薦 維持評級 當前價格： 99.98 元 分析師： 李哲 執業證號： S0100521110006 電話： 13681805643 郵箱： lizhe_ 分析師： 羅松 執業證號： S0100521110010 電話： 18502129343 郵箱： 相關研究 1.新強聯 （300850.SZ） 2021 年

7、報及 2022 年一季報點評：2021 年穩健發展，2022Q1 盈利性超預期 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 軸承：機械的“關節” . 3 1.1 軸承產業鏈：中游被海外壟斷，下游領域寬泛 . 4 2 風電軸承：國產替代進行時 . 9 2.1 主軸軸承定制化明顯 . 9 2.2 三排獨立變槳軸承：受益于大型化，未來占比有望提升 . 10 2.3 滑動軸承：風電齒輪箱軸承趨勢，目前仍處于試驗階段 . 11 2.4 軸承是風機成本中占比較高且國產化率偏低的部件 . 13 2.5 風電軸承市場：2023 年約 2

8、55 億元 . 16 3 盾構機軸承、海工軸承及工程機械軸承 . 18 3.1 盾構機軸承：國產化進程推進中 . 18 3.2 海工軸承：海風驅動海上浮吊船軸承需求釋放 . 18 3.3 工程機械：需求場景較多 . 19 4 新強聯：軸承龍頭掌握核心技術，產業鏈加速布局 . 20 4.1 股權：實控人持股 39.49% . 22 4.2 財務：2016-2021 年營收增速 CAGR=47.4%，歸母凈利潤 CAGR=64.5% . 22 4.3 產品：掌握核心技術 . 24 4.4 客戶：明陽、遠景占比較高，多元化趨勢明顯 . 28 4.5 產能：定增+轉債積極擴產 . 28 4.6 并購拓

9、展至齒輪箱環節 . 31 5 盈利預測與投資建議 . 33 5.1 盈利預測假設與業務拆分 . 33 5.2 估值分析 . 35 5.3 投資建議 . 35 6 風險提示 . 36 插圖目錄 . 38 表格目錄 . 39 kVeZsMsRsPsPnMrPnObR9RbRnPpPpNnPiNqQoQfQtRoM8OnNuNwMtPmPxNmPnN新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 軸承：機械的“關節” 軸承作為現代化機械設備中一種重要的零部件， 屬于精密產品， 常被人們稱為機械的 “關節” 。根據下游應用可以分為風電軸承

10、、汽車軸承、工程機械軸承、盾構軸承等，根據形狀可以分為球狀軸承、鼓形軸承、圓柱軸承、回轉支撐軸承。 圖 1:軸承分類情況 資料來源：頭豹研究院，民生證券研究院整理 潤滑技術與密封技術是決定軸承性能的關鍵技術， 其中潤滑物可減少軸承的承受阻力和摩擦面積，提升性能；密封技術避免外界的顆粒物等進入軸承，提升使用壽命。 圖 2:軸承的部件情況 資料來源：頭豹研究院，民生證券研究院 風電軸承汽車軸承工程機械軸承盾構機軸承特點特點：屬于風電機組的核心零部件，范圍涉及從葉片、主軸和偏航所用的軸承、到齒輪箱和發電機中所用的高速軸承。具體包含偏航軸承、變槳軸承、主軸軸承等。特點特點：主要作用是承重和為輪轂的轉動

11、提供精確引導，它既承受軸向載荷又承受徑向載荷，是一個非常重要的零部件。汽車軸承是軸承應用領域最大的下游，新能源車軸承放量需要重點關注。特點：特點：工程機械中應用的滾動軸承主要包括深溝球軸承、圓錐圓柱滾子軸承以及其它大型球軸承, 按照其應用環境和運轉條件可以分為兩大類。在與普通車輛完全不同的惡劣工況下使用的工程機械，首先要求堅固耐用。特點特點：工程機械中應用的滾動軸承主要包括深溝球軸承、圓錐圓柱滾子軸承以及其它大型球軸承, 按照其應用環境和運轉條件可以分為兩大類。在與普通車輛完全不同的惡劣工況下使用的工程機械，首先要求堅固耐用。新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

12、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 中國目前是全球軸承第三大生產國， 2020 年產量達 198 億套， 亞洲消費量占全球的 50%，成為全球最大的消費區域，核心驅動力來自以中國、日本為代表的亞洲國家工業化不斷推進，帶動軸承消費量的提升。軸承工業與機器制造和汽車工業關聯性較大，日本因為企業工業發達，其軸承產量位居世界第一，生產的軸承也以中高端軸承為主；中國目前是全球第一大企業生產銷售大國，生產的軸承以中低端為主。 圖 3:2016-2021 年中國軸承產量（億套） 圖 4:2020 年全球軸承市場占比（按消費量） 資料來源：中國軸承行業協會，民生證券研究院 資料來源：中國軸承行業協會，民生

13、證券研究院 1.1 軸承產業鏈：中游被海外壟斷，下游領域寬泛 中國軸承產業鏈上游為鋼鐵和非金屬材料（改性塑料） ，中游主要是軸承廠，下游主要是汽車、電器、電機、紡織機等為主。 圖 5:中國軸承產業鏈 資料來源：中國軸承工業協會，頭豹研究院，民生證券研究院 上游材料 1：軸承鋼。軸承鋼是軸承生產的主要原材料，具有高且均勻的硬度和耐磨性，在軸承結構中，除了保護架之外結構部件均使用軸承鋼材料。2019 年我國軸承鋼產量高達 340 萬噸，且我國軸承鋼市場集中度較高，2020 年前 10 個月軸承鋼產量中 CR3=61%，CR1=42%。 1902102151961982330501001502002

14、502016A2017A2018A2019A2020A2021A中國軸承產量（億套）亞洲, 50%歐洲, 25%北美洲, 20%其他地區, 5%010020030040050003A 05A 07A 09A 11A 13A 15A 17A 19A軸承鋼產量（萬噸）軸承鋼粗鋼產量（萬噸）20032003年年20202020年年349349新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 6:2020M1-M10 主要企業軸承鋼產量占總產量比重 圖 7:我國主要優特鋼企業軸承鋼粗鋼及鋼材產量情況 資料來源：中華軸承網，民生證券研究院 資

15、料來源：中華軸承網，民生證券研究院 上游材料 2：非金屬材料。適用于軸承中的非金屬材料包括改性塑料及工業陶瓷。從瓦軸軸承業務及新強聯回轉支撐業務成本構成來看，原材料成本占比在 65%-70%，是成本第一大項。 圖 8:瓦軸公司軸承業務成本構成 圖 9:新強聯回轉支撐業務成本構成情況 資料來源：瓦軸公司公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公司公告，民生證券研究院 中游：軸承廠商。全球軸承行業經過多年產業競爭后，目前已經形成了壟斷競爭的格局，由瑞典、德國、日本、美國四個國家的八大跨國集團瓜分市場，包括瑞典企業 SKF、德國企業Schaeffler(INA+FAG)、 日本企業 NSK、 NTN、

16、 Minebea、 NACHI、 JTKET 和美國企業 TIMKET。這八大企業占據了全球 70%以上的市場份額。當下各大跨國軸承公司由“需求地生產”轉向“最佳地生產” ，即從在目標市場所在國實行本土化生產，特別是跟隨主機企業的海外工廠就近配套生產， 轉向根據各生產基地所在國的匯率變動、 通貨膨脹、 制造成本、 市場需求等經濟環境狀況，適時調整各生產基地的軸承品種和數量，以實現國際平均水平下的低成本生產，八大軸承廠在中國區均有生產基地。 010020030040050003A 05A 07A 09A 11A 13A 15A 17A 19A軸承鋼產量（萬噸）軸承鋼粗鋼產量（萬噸）71.8%10

17、.0%6.3%3.4%8.5%73.1%9.8%6.1%3.5%7.6%69.8%13.3%5.6%3.4%7.8%65.9%15.0%5.5%4.3%9.3%71.3%10.6%3.4%3.3%11.4%0%20%40%60%80%100%原材料人工成本折舊能源和動力其他2017A2018A2019A2020A2021A55.2%8.8%36.0%59.1%10.3%30.6%59.0%9.1%31.9%63.6%5.9%27.4%68.7%0%20%40%60%80%100%直接材料直接人工制造費用2017A2018A2019A2020A2021A新強聯(300850)/機械 本公司具備證

18、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表 1：世界主要軸承制造商簡況 國家 品牌 企業名稱 代表性產品 中國區基地 瑞典 SKF 瑞典斯凱孚軸承制造公司 中大型冶金礦山軸承、汽車軸承等 生產基地：上海（汽車軸承、深溝球軸承、機床主軸） 、北京（鐵路貨車軸承） 、 常山、 常熟、 大連 （工業軸承） 、 濟南 （圓錐滾子、 載貨汽車輪轂軸承） 、蕪湖（密封件） 、平湖（驅動器、精密軸承、滾珠絲杠） ； 德國 Schaeffler 德國滾針軸承公司（INA） 滾針軸承及液壓頂桿等 生產基地：上海（轎車軸承） 、太倉（汽車發動機零部件、滾針&汽車輪轂軸承、精密軸承） 、蘇

19、州、銀川（鐵路貨車軸承） 、南京（風電軸承） 、湘潭 德國喬治沙佛公司（FAG） 中大型圓錐圓柱滾子軸承等 在華員工：1.2 萬人 日本 NSK 日本精工公司 小型低噪音軸承等 生產基地：昆山（低噪聲球軸承、汽車輪轂軸承） 、蘇州（圓錐滾子軸承） 、東莞（轉向柱） 、張家港（軸承套圈、軸承鍛件） 、常熟（滾針軸承） 、杭州（精密鋼球、自動助力轉向系統） 、沈陽（滾珠絲杠、大中型滾子軸承） 、合肥（轎車輪轂軸承、數控機床加工中心軸承） 、上海（自動變速器零部件） NTN 日本東洋軸承公司 車用等速萬向節軸承、中型球軸承等 生產基地：上海（精密軸承、等速萬向節、車軸軸承） 、平湖（流體動壓軸承）

20、、廣州（等速萬向節） 、常州（搖臂軸承） 、南京（風電軸承、鐵路客車軸承） 、廣州（等速萬向節） 、洛陽（轎車輪轂軸承） 、江陰（滾子） Minebea 日本美蓓亞株式會社 辦公自動化微信軸承等 生產基地：上海（微型軸承） 、珠海、蘇州、東莞、慈溪、青島天津、吳江、高雄 NACHI 日本不二越鋼鐵工業公司 中小型球軸承等 生產基地：上海（空調器軸承） 、東莞（軸承） JTKET 日本捷太格特公司 汽車軸承、滾針軸承等 生產基地：大連（汽車軸承、小型精密球軸承） 、無錫（微小型軸承、汽車變速器軸承、馬達軸承、滾針軸承） 、長春（汽車轉向器） 、新鄉（汽車轉向器） 、佛山（汽車軸承） 在華員工：5

21、500 人 美國 TIMKEN 美國鐵姆肯滾子軸承公司 英制圓錐滾子軸承等 資料來源：相關公司官網，民生證券研究院 我國軸承工業具有較為顯著的區域化發展特色，主要形成了瓦房店（中國最大的軸承基地，大型、 特大型重大裝備軸承） 、 洛陽 （我國技術積淀最深厚的軸承產業集聚區， 產品主要為中型、大型、特大型重大裝備軸承） 、長三角（產品主要應用于輕工業品領域） 、浙東（產品大多為中小型、微型深溝球軸承，是我國最大的出口軸承和出口軸承車、鍛件生產基地）和聊城（我國最大的軸承保持架生產基地和最大的軸承貿易基地）五個軸承產業集群。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

22、最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 10:中國軸承產業分布圖 資料來源：新強聯招股說明書，民生證券研究院 表 2：我國主要軸承生產基地簡況 基地 簡介 產品類型 瓦房店 中國最大的軸承產業基地，基地依托中國最大的軸承生產企業瓦軸，始建于 1938 年，新中國第一套工業軸承在這里誕生。 軸承產品主要為大型、 特大型重大裝備軸承， 特色產品有冶金礦山軸承、 風力發電機軸承、 鐵路貨車軸承、石油機械軸承、 精密機床軸承、 水泥機械軸承和非標準軸承等。 洛陽軸承 我國技術積淀最深厚的軸承產業集聚區，集聚區內洛陽 LYC 軸承有限公司是國家“一五”時期 156 項重點工程之一的洛陽軸承廠的延續和繼承

23、，是中國軸承行業規模最大的綜合性軸承制造企業之一。集聚區內有由我國軸承行業原來唯一的歸口研究院所洛陽軸承研究所轉制設立的洛陽軸承科技股份有限公司、全國唯一設有軸承專業的大學河南科技大學。 產品主要為中型、大型、特大型重大裝備軸承，特色產品有鐵路貨車軸承、 鐵路客車軸承、 風力發電機軸承、精密機床軸承和電主軸、汽車軸承等，產品覆蓋面廣。 長三角 主要分布于蘇州、常州、無錫、上海等地。 軸承產品以深溝球軸承、 調心球軸承、 圓柱滾子軸承、調心滾子軸承為主，產品主要應用于輕工業品領域。 浙東 以常山縣、杭州、寧波、紹興為核心，北部與江蘇軸承產業基地相鄰。其中常山縣為浙江軸承的重鎮，常山縣軸承生產有著

24、 40 多年歷史，現有軸承生產企業 100 多家。 產品大多為中小型、 微型深溝球軸承， 特色產品有汽車軸承、電機軸承、辦公用具軸承、電動工具軸承、農機軸承， 是我國最大的出口軸承和出口軸承車、 鍛件生產基地。 聊城 是我國最大的軸承保持架生產基地和最大的軸承貿易基地。 其中東阿鋼球集團是中國最大的鋼球生產企業， 被中國軸承工業協會列為“全國鋼球生產基地” 資料來源：新強聯招股說明書，民生證券研究院 從進出口單價來看，我國軸承產品的出口單價明顯高于進口產品，且 2017-2021 年軸承產品的進出口單價的差距逐漸擴大。 結合我國軸承制造行業產品進出口金額以及整體貿易狀態來看，我國軸承產品趨向高

25、端化，且在滾珠類軸承制造方面具有一定的優勢。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖 11:2017-2021 年中國軸承進出口金額情況 圖 12:2017-2021 年中國軸承進出口單價情況 資料來源：海關總署，前瞻研究院，民生證券研究院 資料來源：海關總署，前瞻研究院，民生證券研究院 圖 13:2020 年我國進口軸承類別占比（%） 圖 14:2020 年我國出口軸承類別占比（%） 資料來源：海光總署，前瞻研究院，民生證券研究院 資料來源：海光總署，前瞻研究院，民生證券研究院 0102030405060708010A1

26、1A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A進口金額（億美元）出口金額（億美元）1.85 0.89 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.510A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A進口單價（美元/套）出口單價（美元/套）滾子軸承類,42.8%滾珠軸承類,36.3%滾針軸承類, 2.4%其他類, 18.5%滾子軸承類, 16.6%滾珠軸承類,51.9%滾針軸承類, 3.4%其他類, 28.1%新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 風電軸承：國產替代進行時 風電軸承是風機

27、所有運動部位的樞紐，作為風機的核心部件，風力發電機的受力和振動情況復雜，必須能夠承受巨大的沖擊負荷，在腐蝕、風沙、潮濕和低溫環境下工作，同時要滿足 20年使用壽命和高可靠性的要求，這些都對軸承設計制造提出了巨大的挑戰。風機可以分為雙饋、直驅和半直驅 3 類，均需要偏航軸承 1 套、變槳軸承 3 套，主軸軸承 1-3 套（根據支撐點的個數不同而不同） 。 圖 15:雙饋式風力發電機示意圖 圖 16:直驅式風力發電機示意圖 資料來源：新強聯招股說明書，民生證券研究院 資料來源： 基于多尺度包絡譜圖的直驅式風電機組軸承故障特征提取 ，民生證券研究院 2.1 主軸軸承定制化明顯 主軸軸承的選型具有定制

28、性， 設計初期方案的確定和選型會對軸承的故障產生巨大的影響1。目前， 用于兆瓦級風電機組的主軸軸承的形式主要有點支承的軸承設計和點支承的軸承設計，其中點支承的軸承方案主要是球面滾子軸承+個圓柱滾子軸承的組合，而點支承的軸承方案又分為球面滾子軸承+調心滾子軸承組合、球面滾子軸承+圓柱滾子軸承組合、雙列圓錐滾子軸承+圓柱滾子軸承組合、個單列圓錐滾子軸承組合（又分長軸和短軸這種設計方案） 、面對面的雙列圓錐滾子單軸承以及集成設計。 圖 17:三點支承：主軸軸承齒輪箱中的軸承 圖 18:兩點支撐設計 資料來源： 風電機組主軸承選型與設計分析 ，民生證券研究院 資料來源： 風電機組主軸承選型與設計分析

29、，民生證券研究院 1兆瓦級風電機組主軸軸承選型及分析 （程林志，曹勝平，劉曉輝） 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 19:球面滾子軸承示意圖 圖 20:圓柱滾子軸承 資料來源：中國工控網，民生證券研究院 資料來源：零件邦，民生證券研究院 圖 21:調心滾子軸承 圖 22:圓錐滾子軸承 資料來源：中國工控網，民生證券研究院 資料來源：中國工控網，民生證券研究院 2.2 三排獨立變槳軸承：受益于大型化，未來占比有望提升 三排獨立變槳軸承具有三個座圈，滾道各自分開，使得每一排滾柱的負載都能確切地加以確定，能夠同時承受各種

30、載荷，能夠承受較大的軸向力、徑向力、傾覆力矩是其獨特優勢，適應風機大型化趨勢。三排滾子軸承的優點是軸向力由軸向滾子承受，徑向力由徑向滾子承受，兩者互不干涉；滾道易于加工，加工精度可以達到設計理想值；如果安裝預緊條件不變，軸承設計制造過程可以確定準確的游隙值，安裝后可保證軸承正常工作，同時可保證批量生產的一致性；保持架結構相對簡單，加工難度小。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖 23:三排滾子軸承示意圖 資料來源：技高網，民生證券研究院 三排滾子軸承可以廣泛應用于各種工程機械、港口機械、采掘機械、建筑工程機械、灌裝機

31、和導彈發射架等大型回轉裝置上。三排滾子軸承也可用于風電機組的偏航系統和主傳動系統。三排滾子軸承在國外 2MW 風力發電機組的主傳動系統中已經成功使用過。在國內 5MW 風力發電機組主傳動系統中也成功應用過。目前，洛陽新強聯已經申請了“一種低摩擦三排圓柱滾子軸承”發明專利， “一種風力發電機組獨立變槳的三排圓柱滾子變槳軸承”&“一種三排圓柱滾子變槳軸承的軸向保持架”實用新型專利；成都天馬申請了“風電三排圓柱滾子變槳軸承”實用新型專利。 2.3 滑動軸承：風電齒輪箱軸承趨勢，目前仍處于試驗階段 滑動軸承是相比較滾動軸承而言，主要針對齒輪箱故障的問題，據美國國家可再生能源實驗室（NREL）統計，風電

32、齒輪箱故障失效造成了整機近 60%的停機時間，其中超過 67%的故障是由滾動軸承失效引起的。滾動軸承被廣泛應用于風電齒輪箱，占齒輪箱總成本的 20%以上，是降低風電齒輪箱成本的重要環節，但目前國內風電齒輪箱軸承幾乎全部進口自 SKF、FAG、TIMKEN 等國外企業。隨著風電齒輪箱朝著 10MW+超大功率發展（風輪重量將超過 500t） ，以及市場對高性價比、高可靠大功率風電齒輪箱的需求越來越大，若仍全部采用進口滾動軸承，不僅會使滾動軸承徑向尺寸過大，增大風電齒輪箱故障失效率，還將增加風電齒輪箱成本，嚴重制約其性價比。因此，亟需探索基于新軸承類型的風電齒輪箱設計技術，滑動軸承進入視野2。 2滑

33、動軸承在風電齒輪箱中的應用現狀與發展趨勢 （朱才朝，周少華，張亞賓，譚建軍） 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖 24:滑動軸承結構與主要類型 資料來源： 滑動軸承在風電齒輪箱中的應用現狀與發展趨勢 ，民生證券研究院 滑動軸承主要由軸向定位環、供油孔和軸瓦等組成，根據其受力方向可劃分為徑向滑動軸承和推力滑動軸承，已被廣泛應用于航空發動機減速齒輪箱、船舶推進軸系以及內燃機等高速、輕載工程應用場景，具有徑向尺寸小、承載能力強、成本低等優點，可替代滾動軸承應用于風電主軸承以及齒輪箱的行星級和平行級軸承。據滑動軸承在風電齒輪

34、箱中的應用現狀與發展趨勢（朱才朝，周少華，張亞賓，譚建軍）分析，相較于采用滾動軸承的風電齒輪箱，采用滑動軸承的風電齒輪箱扭矩密度可提升 25%，傳動鏈長度能減少 5%，齒輪箱重量可降低 5%，成本相應降低 15%。因此，應用滑動軸承將是未來風電齒輪箱最具潛力的設計方案之一。 國內外滑動軸承進度：目前國內滑動軸承風電齒輪箱研發與國外并跑，均處于樣機開發與測試階段，應用滑動軸承已成為全球風電齒輪箱行業的共識，并具有朝 10MW+ 超大功率應用的發展態勢。 表 3：國內外齒輪箱滑動軸承開發情況 公司 滑動軸承產品 德國威能極 開發出 35.xMW 半直驅型滑動軸承風電齒輪箱，已實現 8MW 滑動軸承

35、風電齒輪箱研制 德國美聞達 開發出 5MW 及以上滑動軸承風電齒輪箱，將所有滾動軸承替換為滑動軸承，扭矩密度提升了35%，達 150Nm/kg 德國采埃孚 開發出 45MW 滑動軸承風電齒輪箱，將扭矩密度提高到 175Nm/kg 上海電氣 與威能極合作開發出 5.xMW 滑動軸承風電齒輪箱 南高齒 開發出 3.x MW 滑動軸承風電齒輪箱 太原重工 開發出 2MW 級滑動軸承風電齒輪箱，進行了 5 年以上的風電場運行驗證 資料來源： 滑動軸承在風電齒輪箱中的應用現狀與發展趨勢 ，民生證券研究院 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

36、告 13 圖 25: 部分國內外滑動軸承風電齒輪箱樣機的功率等級 資料來源： 滑動軸承在風電齒輪箱中的應用現狀與發展趨勢 ，民生證券研究院 滑動軸承的應用場景：老舊風場改造+10MW 以上超大風電齒輪箱市場：1） “十四五”期間，全國 1.5MW 及以下老舊風電機組技改需求近 20GW，預計所需軸承數量超 62 萬套。大部分老舊風電場位于風能資源條件好的地區， 而所安裝風電機組普遍存在發電能力差、 故障率高、安全隱患多等問題，迫切需要進行置換或技術升級改造，將對性價比、功率密度占優的滑動軸承風電齒輪箱產生巨大的市場需求；2） “十四五”期間，我國風電預計年均新增裝機容量不低于 50GW，風電軸

37、承市場規模接近百億元。相比滾動軸承，滑動軸承更容易實現國產化，開發應用國產滑動軸承的風電齒輪箱， 不僅可以打破國外風電軸承 “卡脖子” ， 還會降低風電齒輪箱成本，有助于在超大功率風電機組發展潮流中占領全球風電齒輪箱市場。 表 4：國內 1.5MW 及以下機組退役、技改規模預測 運行時間 單機容量 “十四五” “十五五” 20 年以上 1.5MW 約 1.13GW 退役 / 1.5MW 約 0.12GW 退役 約 20GW 退役、改造 1520 年 1.5MW 約 8.59GW 改造 約 1.2GW 改造 1.5MW 約 10GW 改造 約 17GW 改造 15 年以下 1.5MW 約 0.1

38、5GW 改造 / 1.5MW 約 2.5GW 改造 約 0.65GW 改造 合計 約 21.25GW 約 40GW 資料來源： 滑動軸承在風電齒輪箱中的應用現狀與發展趨勢 ，民生證券研究院 2.4 軸承是風機成本中占比較高且國產化率偏低的部件 根據三一重能披露的招股說明書（上會稿） ，2018-2020 年公司采購回轉支撐金額占原材料成本的比例分別是 4.8%、5.0%和 5.6%，僅次于齒輪箱、葉片、發電機。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖 26: 三一重能風機及配件業務營業成本原材料明細構成 資料來源：三一重

39、能招股說明書，民生證券研究院 根據 Wood Mackenzie 的數據，截止 2019 年我國風電核心部件中基本都實現了國產化，例如塔筒（國產化率 100%） 、發電機（國產化率 93%） 、機艙（國產化率 89%） 、齒輪箱（國產化率 80%） 、變流器（國產化率 75%） 、葉片（國產化率 73%） ，而軸承環節的國產化率相對較低，例如主軸軸承的國產化率僅為 33%，而變槳&偏航軸承國產化率也僅為 50%。 圖 27: 2019 年我國風電核心部件里國產化率情況 資料來源：Wood Mackenzie 官網，民生證券研究院 軸承行業市場集中度較高，主要軸承品牌集中在德國、瑞典和日本等國家

40、，近年來以洛軸和瓦軸為代表的國產軸承廠商市場份額雖然較小，但比例在不斷提升。 4.8%5.0%5.6%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A齒輪箱葉片及主材發電機回轉支承變流器減速機主軸輪轂變槳系統機艙罩主控系統其他89%73%80%93%75%100%33%50%0%20%40%60%80%100%120%國內份額海外份額新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 28: 2020 年全球風電主軸軸承供應格局情況 資料來源： Global wind turbine supply chain tr

41、ends 2020 ，民生證券研究院 根據三一重能披露的公告內容，公司回轉支撐環節全部國產化，主供應商包含洛陽 LYC、新強聯和瓦軸， 2018-2019年洛陽YLC占比較高， 2020-2021H1新強聯占比開始超越洛陽LYC，從價格來看，2020 年新強聯是三家里最便宜的，2021H1 新強聯的份額繼續提升但價格相對洛陽 LYC 略高一點。 圖 29: 2018-2021H1 三一重能回轉支撐采購供應商及采購價值情況（單位：億元） 資料來源：三一重工公告，民生證券研究院 從三一重能的主軸軸承供應商來看，洛陽 LYC 實現了 4MW-5MW 主軸的供貨，5MW 目前是唯一供貨商，瓦軸實現了

42、2MW-3MW 的供貨，海外供應商為斯凱孚，供貨產品在 4MW及以內。 德國舍弗勒, 29%瑞典SKF, 24%日本NTN, 12%日本KOYO, 9%美國Timken, 9%德國羅特艾德, 8%中國洛軸, 4%中國瓦軸, 4%捷克ZKL, 1%0.390.641.720.290.051.830.770.160.320%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021H1洛陽LYC新強聯瓦軸新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表 5：三一重能回轉支撐及主軸軸承采購單價情況 供應商 年份 回轉支撐（萬

43、元/套） 主軸軸承（萬元/個） 2MW 2.5MW 3.0MW 2MW 2.5MW 3.0MW 4.0MW 5.0MW 洛陽 LYC 2018A 23.5 30.5 47.8 - 5.3 - - - 2019A 22.4 22.5 42.2 - 6.9 - - - 2020A - 27.4 44.7 - 8.5 11.6 19.9 2021H1 22.4 35.4 - - 11.9 27.9 年份 2MW 2.5MW 3.0MW 2MW 2.5MW 3.0MW 4.0MW - 新強聯 2018A - - - - - - - - 2019A - 24.7 38.7 - - - - - 2020A

44、 - 26.5 41.6 - - - - - 2021H1 22.8 - 35.6 - - - - - 年份 2MW 2.5MW 3.0MW 2MW 2.5MW 3.0MW 4.0MW - 瓦軸 2018A 24.1 - - 5.3 - - - - 2019A - - - 5.4 - - - - 2020A - 28.0 46.6 5.4 7.8 15.9 - - 2021H1 - - - 7.01 - - - - 年份 2MW 2.5MW 3.0MW 2MW 2.5MW 3.0MW 4.0MW - 斯凱孚 2018A - - - 9.2 13.9 - - - 2019A - - - 9.1

45、12.0 - - - 2020A - - - 9.1 12.0 16.6 29.2 - 2021H1 - - - 10.4 - 15.8 - - 資料來源：三一重能公告，民生證券研究院（一般一個機組需要 4 個回轉支撐） 根據上表數據， 我們整理得出： 1） 從價格來看， 國內的價格基本比海外價格便宜 19%-44%；2）洛陽 LYC&瓦軸的主軸軸承單價來看，2.0MW 到 5.0WM 單 MW 售價從 2.9 萬元提升至5.6 萬元（+93.9%） ，呈現大型化后單 MW 價值提升的趨勢。 表 6：洛陽 LYC&瓦軸主軸軸承單價與斯凱孚主軸軸承單價的比較 指標 單位 2.0MW 2.5MW

46、3.0MW 4.0MW 5.0MW 洛陽 LYC&瓦軸均價 萬元/個 5.8 7.1 13.1 19.9 27.9 斯凱孚均價 萬元/個 9.4 12.6 16.2 29.2 - 洛陽 LYC&瓦軸均價相較斯凱孚便宜幅度 % 39% 44% 19% 32% - 洛陽 LYC&瓦軸單 MW 售價 萬元/MW 2.9 2.8 4.4 5.0 5.6 斯凱孚單 MW 售價 萬元/MW 4.7 4.2 4.0 5.8 - 資料來源：三一重能公告，民生證券研究院（均價為 2018-2021H1 均價） 2.5 風電軸承市場：2023 年約 255 億元 參考三一重能的變槳偏航軸承及主軸軸承的采購單價情況

47、以及新強聯的公告內容， 我們測算新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 出中國風電軸承市場的規?？赡軙?2021 年的 128 億元提升至 2023 年的 255 億元，其中主軸軸承約 111.2 億元，變槳偏航軸承約 143.8 億元。從單機 MW 投資來看，主軸軸承和變槳偏航軸承均呈現上行趨勢，與大型化帶來的影響有關。 表 7：中國風電軸承市場規模測算 指標 單位 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 新增裝機 GW 15.0 20.6 25.7 71.7 47.6 64.

48、0 85.0 陸上 GW 13.9 18.9 23.8 68.6 30.7 60.0 70.0 海上 GW 1.2 1.7 2.0 3.1 16.9 4.0 15.0 新增裝機單體規模 MW 2.1 2.2 2.5 2.7 3.7 4.7 6.1 陸上 MW 2.1 2.1 2.4 2.6 3.0 4.5 5.5 海上 MW 3.7 3.8 4.2 4.9 5.0 7.5 9.0 軸承單價 萬元/MW 22.4 24.2 21.8 24.8 26.8 28.1 30.0 主軸軸承 萬元/MW 11.2 13.2 12.2 11.4 12.8 12.8 13.1 變槳偏航 萬元/MW 11.1

49、11.0 9.6 13.4 14.0 15.3 16.9 軸承市場 億元 33.6 49.9 56.2 178.0 127.7 180.1 255.0 主軸軸承 億元 16.9 27.2 31.5 81.8 60.9 81.9 111.2 變槳偏航 億元 16.7 22.6 24.7 96.2 66.7 98.2 143.8 資料來源：三一重能、新強聯公告，民生證券研究院 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 盾構機軸承、海工軸承及工程機械軸承 3.1 盾構機軸承：國產化進程推進中 盾構機是隧道掘進的核心設備，被譽為工

50、程機械之母，也是高端裝備制造業的標志性產品，目前廣泛用于城市軌道交通建設，地下綜合管廊等城市地下空間，鐵路及公路隧道工程，引水工程及軍事隧道工程。根據鐵建重工招股書披露，2019 年我國盾構機銷量 559 臺，主要參與者包括中鐵工業、鐵建重工、中交天和、三三工業、海瑞克、羅賓斯等。 圖 30:我國盾構機行業產量情況 圖 31:我國盾構機行業主要參與者情況 資料來源：鐵建重工招股書，民生證券研究院 資料來源：鐵建重工招股書，民生證券研究院 盾構機主軸承作為盾構設備關鍵核心部件，代表著軸承行業的最高技術水平。我國盾構機主軸承長期依賴進口， 2009 年新強聯盾構機主軸承研制成功并實現銷售，并獲得上

51、海市基礎工程有限公司出具的產品使用證明 ， 實現了這一領域的進口替代。2015 年 7 月 24 日，中鐵裝備聯合國內主軸承、減速機技術優勢企業洛陽 LYC 軸承有限公司和鄭州機械研究所，成功申報工業轉型升級國家強基工程，承擔盾構/TBM 主軸承、減速機工業試驗平臺建設項目，開展國產主軸承、減速機關鍵技術研究及工業性試驗，盾構/TBM 主軸承減速機工業試驗平臺位于中鐵工程裝備集團鄭州基地，試驗平臺于 2018 年 6 月完成生產制造、組裝、調試，經過充分調研及論證， 于 2018 年 7 月 12 日正式開始試驗， 經過空載試驗、 均載試驗和加速試驗三個階段，2019 年 6 月 30 日完成

52、主軸承、減速機 10000 小時等效壽命試驗，應用狀態良好，各項參數指標運轉正常。 3.2 海工軸承：海風驅動海上浮吊船軸承需求釋放 我國水上運輸船舶正在穩步更新改造，同時在朝著大型化發展。為滿足水路交通運輸需求的增長，水運建設固定資產投資穩步增加。隨著大型水上運輸船舶和港口的建設，對船用機械軸承和港口機械軸承的市場需求也保持著穩定的需求。目前我國特大型重載回轉支承主要依賴進口，5825635595405505605705805902017年2018年2019年全國盾構機行業產量（臺）32.38%28.80%16.82%8.23%6.08%0.36%0%20%40%中鐵工業 鐵建重工 中交天和

53、 三三工業海瑞克羅賓斯2017A2018A2019A新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 新強聯研發的特大型重載回轉支承已實現量產。根據公司官網披露，憑借新強聯可生產最大外徑達 12 米鍛件的全產業鏈優勢， 新強聯在該大型重載回轉支承的設計和制造一直走在行業的前列，占據海工大型回轉支承產品絕大部分市場份額。 3.3 工程機械：需求場景較多 隨著我國經濟轉型升級的深入，社會需求結構正在發生變化，工程機械產品多用途化趨勢日益明顯，產品需求從大量、通用性向小量、專用性轉變，工程機械“跨界”成為多種領域的創新應用。在此基礎之上，堆

54、取料機、掘進機械等大型機械的需求量隨著我國經濟轉型升級的深入，市場需求穩步增長。新強聯主要生產大型的回轉支承應用于大型的履帶吊車，為國際知名工程機械龍頭企業生產 700 噸、800 噸、1250 噸等大型履帶吊回轉支承產品。 圖 32:海工軸承使用場景 圖 33:工程機械軸承使用場景 資料來源：新強聯官網，民生證券研究院 資料來源：新強聯官網，民生證券研究院 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4 新強聯：軸承龍頭掌握核心技術，產業鏈加速布局 公司主要從事大型回轉支承和工業鍛件的研發、生產和銷售。公司的主要產品包括風電主

55、軸軸承、偏航軸承、變槳軸承，盾構機軸承及關鍵零部件，海工裝備起重機回轉支承和鍛件等。產品主要應用于風力發電機組、盾構機、海工裝備和工程機械等領域。 圖 34:新強聯風電主軸軸承示意圖 圖 35:新強聯風電偏航軸承示意圖情況 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 圖 36: 新強聯風電變槳軸承示意圖 圖 37: 新強聯風電機組零部件示意圖 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖 38:新強聯盾構機關鍵零部件示意

56、圖 圖 39:新強聯盾構機主軸軸承示意圖情況 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 圖 40:新強聯船用起重機軸承示意圖 圖 41:新強聯港口起重機軸承示意圖 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 圖 42:新強聯建筑機械、堆取料機軸承示意圖 圖 43:新強聯工業鍛件示意圖 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4.1 股權：實控人持股 39.49% 公司控股股東、 實際控

57、制人為肖爭強、 肖高強兄弟， 目前肖爭強、 肖高強合計持有公司39.49%的股權，處于控股地位。同時，肖爭強擔任公司董事長、肖高強擔任 總經理，可對公司董事會決策和日常經營管理施加重大影響。此外，公司控股鍛件企業圣久鍛件，確保公司軸承原材料的穩定供應。 圖 44:軸承的部件情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.2 財務：2016-2021 年營收增速 CAGR=47.4%，歸母凈利潤CAGR=64.5% 2016-2021 年，公司營收增速 CAGR=47.4%，2021 年營收達 24.8 億元，2022Q1 實現營收 6.4 億元，同比增 14.7%；歸母凈利潤由 2016 年的

58、0.4 億元提升至 2021 年的 5.1 億元，CAGR=64.5%，2022Q1 為 1.0 億元，同比增 34.0%。2016-2022Q1 年，毛利率基本保持穩定在 29.5%-34.4%，2018 年為區間底部，2022Q1 為 34.4%，凈利率為 11.0%-20.8%，區間高點為 2021 年，凈利率提升的原因在于期間費用率的降低趨勢，2020 年期間費用率降至 7.4%，四項費用率均呈現降低趨勢，體現規模效應。 洛陽新強聯回轉支撐股份有限公司洛陽圣久鍛件有限公司肖爭強肖高強海通開元投資19.35%20.14%9.55%100%新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨

59、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖 45:新強聯營收及同比增速情況（億元） 圖 46:新強聯歸母凈利潤及同比增速情況（億元） 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 圖 47:新強聯毛利率及凈利率情況 圖 48:新強聯期間費用率情況 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 ROE 在 2020 年高達 39.4%，ROA 也高達 23.3%。2016-2022Q1 現金流情況較弱，可能與近些年公司發展速度較快有關。公司下游客戶主要是風電主機企業，風電主機企業的現金流來自運營商，風電運營商以國企央

60、企為主，資金回籠存在一定滯后的風險，公司近幾年增速較快可能存在資金回籠慢于收入和利潤增速的可能。 0%40%80%120%160%200%240% - 5 10 15 20 25 30營業收入YOY0%40%80%120%160%200%240%280%320%360% - 1 2 3 4 5 6201620172018201920202021A 2022Q1歸母凈利潤YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021A 2022Q1毛利率凈利率0%50%0%10%201620172018201920202021A 2022Q1銷售費用率管

61、理費用率研發費用率財務費用率期間費用率（右軸）新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖 49:新強聯 ROE、ROA、資產負債率情況 圖 50:新強聯現金流質量情況 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 分業務來看，2021 年公司風電類業務營收占比達 85.9%，海工設備和盾構設備占比分別為2.3%和 2.0%。從分業務毛利率來看，海工設備和盾構設備毛利率高于海風設備，主要原因在于海工設備和盾構設備數量少，偏定制化。 圖 51:新強聯分業務營收構成情況 圖 52:新強聯分業務毛利率情

62、況 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 4.3 產品：掌握核心技術 公司自成立以來，專注從事大型回轉支承的設計制造，經過多年的設計創新、設備更新和工藝改進， 公司在大型回轉支承行業占據了優勢地位， 部分產品已實現了進口替代。 在國內市場，大功率風力發電組用的三排滾子主軸軸承替代進口，形成量產，成為國內唯一制造商；大功率風力發電機組變槳軸承、偏航軸承形成了批量生產能力，成為行業內主要生產廠家之一；盾構機主軸承及盾構機關鍵零部件形成量產并替代進口；特大型重載回轉支承形成量產。 4.3.1 無軟帶淬火技術 軸承的工作條件要求整個圓周環形輥道表面具有穩定的力學性

63、能及均勻的淬硬層。 具有較低表面硬度和機械強度的軟帶將導致該區域容易受到磨損，從而形成裂紋形核和擴展的特殊區域。0%15%30%45%60%201620172018201920202021A 2022Q1ROEROA資產負債率-100%-50%0%50%100%150%201620172018201920202021A 2022Q1銷貨收到現金/營收經營現金流凈額/凈利潤0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021A風電類產品海工裝備類產品盾構機類產品其他類產品鍛件其他0%15%30%45%60%201620172018201920202021A風電類產

64、品海工裝備類產品盾構機類產品其他類產品鍛件其他新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 當掃描感應加熱路徑末端與掃描起點重疊時，傳統的掃描感應加熱工藝會產生一個軟區，這種重疊會使已經淬火的材料回火。無軟帶掃描技術可滿足軸承感應淬火消除軟帶的工藝要求。無軟帶工藝使用兩個加熱組件，每個加熱組件配有兩個感應器，分別稱為預熱感應器和加熱感應器。每個感應器都有一個獨立的電源，可以設置為加熱工藝所需的功率輸出。這兩個加熱組件能夠繞著軸承輥道移動，每個組件覆蓋半個軸承圓環。 預熱和加熱感應器均設置為與軸承輥道表面平行， 并通過安裝在加熱組件

65、上與感應器連接的旋轉數控芯軸，保證感應器和輥道在任何情況下平行。每個噴淋裝置上配備一個主冷卻噴淋和一個輔助冷卻噴淋。必須根據軸承輥道幾何結構專門設計感應器和冷卻噴淋裝置。主冷卻噴淋提供實現馬氏體相變所需的快速冷卻，而輔助冷卻噴淋有助于完成相變并將材料冷卻至室溫。 圖 53: 無軟帶加熱過程感應器位置 資料來源： 大型中碳鋼回轉支撐的無軟帶感性淬火技術 ，民生證券研究院 機械特性和冶金分析表明，該工藝使加熱和淬火具有很好的一致性，淬火處理后，輥道具有均勻的淬硬層深度和沿輥道圓周方向的表面硬度。在關鍵的起始區和結束區，淬硬層深度和表面硬度與穩定掃描區的結果一致。淬硬層深度達 10mm，表面沒有過熱

66、。根據 ASTM E112 標準，在輥道起始和結束區域獲得了一個細晶粒組織， 最粗晶粒度為 8 級， 淬火表面無貝氏體或非馬氏體相變組織。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖 54: 超聲裝置在起始區和結束區測量的淬硬層深度 圖 55: 穩定區的淬硬層深度 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 圖 56: 起始區和結束區的表面硬度 圖 57: 穩定區的表面硬度 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 新強聯正在對無軟帶淬火技術進行攻關，同時，引

67、進意大利先進中頻淬火設備，設計高速、高靠性的無軟帶回轉支承和原來采用滲碳淬火的其它軸承， 使無軟帶回轉支承應用到風電主軸軸承、盾構機主軸承、大型離心澆鑄機軸承和鋼廠的軋鋼軸承，應用前景非常廣闊。目前，公司無軟帶回轉支承已獲四項實用新型專利，四項發明專利已進入實審程序。 4.3.2 三排滾子結構大功率風力發電機組主軸軸承的設計制造技術 針對直驅式風力發電機主軸軸承具體工作特點， 其關鍵技術在于產品結構設計、 原材料設計、中頻淬火工藝設計、保持架結構及加工方式設計、滾子結構及加工方式設計、深孔加工方式設計和套圈調質工藝設計等。公司經過多年潛心研究，突破了多項技術困難，在國內率先設計制造出三排滾子結

68、構的直驅式風力發電機主軸軸承， 公司已成為三排滾子結構直驅式大功率風力發電機新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 組主軸軸承國內唯一的制造商。 表 8：新強聯在三排滾子結構大功率風力發電機組主軸軸承方面的核心技術 核心技術 性能優勢 是否申請專利 軸承材料 選用 42CrNiMo 軸承鋼作套圈材料，與 42CrMo 軸承鋼相比， 42CrNiMo 軸承鋼具有更高的屈服強度和抗拉強度、 更優越的延展性、更強的低溫抗沖擊能力，能夠更好地適應風電主軸軸承的工作環境及性能要求 淬火工藝 采用三排滾道同時淬火工藝，并通過工藝控制把軟

69、帶控制在 15mm 以內，從而保證了淬硬層深度、硬度的均勻性和金相組織均勻性，并提高了軸承的壽命和可靠性 獲新型實用專利 保持架 采用銅制整體結構且帶有油膜導向楔角的保持架，材料選用鋁青銅，結構選用整體結構，并且通過油膜導向楔角使軸承工作時摩擦表面可形成充分的油膜，從而使保持架具有更強的耐磨性和更低的摩擦系數 獲得發明專利 滾動體 采用對數曲線滾動體，使滾動體的載荷分布均勻，提高軸承的承載能力； 深孔加工 由于主軸軸承套圈規格較大，導致其孔加工難度較大，公司不斷摸索加工工藝，目前能夠實現深孔加工孔徑 36mm，鉆深超過 400mm，孔位置度 0.2mm 以內的技術能力 獲新型實用專利 軸承檢驗

70、 研究制造了專用的風電主軸軸承試驗機，并開發了試驗規程，能夠模擬軸承的使用不同工況，提高了產品檢驗能 力，保證了產品質量；同時，也為公司研發新的主軸軸承產品提供了試驗平臺 獲得發明專利 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 表 9：新強聯在研項目 名稱 達成目標 目前所處階段 盾構機刀盤軸承軸向預緊結構的研發 國內先進，替代進口的主軸承 設計方案已獲一項發明專利；正在進行結構設計 風電軸承整體保持架精度提高的研究 提升產品性能，國內領先 通過試制、樣件測試 海上 5.5 兆瓦風力發電機組變槳軸承和偏航軸承的研制 國內先進，替代進口 通過試制、 試驗， 完成樣件 測試， 進入小批量生產 海上 3

71、 兆瓦風力發電機組雙列圓錐滾子式主軸承的研制 國內先進，替代進口 設計方案已獲三項實用新型專利， 三項發明專利已進入實審階段。 正在進行結構設計和關鍵零件的工藝驗證 超大直徑盾構機關節軸承的研發 國內先進，替代進口 設計方案已申報發明專利，已進入實審程序。已通過試制，測試，正在裝機施工驗證 大直徑重載回轉支承的研發 國內領先 通過試制，試驗，裝機驗證，進入小批量生產 特大型軸承套圈調質均勻性研究 國內先進 完成工藝方案設計，正在進 行冷卻系統改造 大截面積型環鍛件研究項目 國內領先 通過工藝設計方案論證，進入試制階段 精密成型碾擴鍛件研究項目 國內領先 通過試制、試驗，進入小批量生產 海上風電

72、軸承精密環鍛件研究項目 國內先進 通過試制、試驗 精密分料碾擴環鍛件研究項目 國內領先 工藝方法已申報發明專利， 進入試驗階段 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 表 10：新強聯研發人員研發費用情況 指標 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 研發人員數量（人） 79 78 78 252 295 研發人員數量占比 15.19% 13.73% 12.34% 14.75% 15.4% 研發投入金額（萬元） 2506.91 2,103.6 3,020.6 9,617.0 10,634 研發投入占營業收入比例 6.76% 4.60% 4.70% 4.66% 4.29

73、% 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 4.4 客戶：明陽、遠景占比較高，多元化趨勢明顯 公司目前涉及客戶包括明陽、遠景、湘電、三一、華儀、東方電氣等風電主機廠商、新能軸承等軸承生產企業。2018-2021 年重要客戶貢獻收入占公司整體收入比例在 66%-91%，2021年前五大客戶為明陽（占收入比例 45%） 、遠景（17%） 、東方電氣（11%） 、三一（9%） 、中國海裝（5%） 。 表 11：新強聯重要客戶貢獻收入及占整體營收比例情況 貢獻收入情況（億元） 貢獻收入占公司整體

74、營收比例（%） 營收貢獻靠前客戶 2018A 2019A 2020A 2021A 2018A 2019A 2020A 2021A 明陽 0.82 2.56 9.27 10.08 26% 55% 49% 45% 遠景 - - 1.98 3.91 - - 10% 17% 湘電 0.35 0.41 - - 11% 9% - - 新能軸承 1.11 1.36 1.21 - 35% 29% 6% - 三一 - - 1.74 2.09 - 9% 9% 華儀 0.20 - - - 6% - - - 東方電氣 3.06 2.57 - - 16% 11% 中國中鐵 0.55 0.32 - - 18% 7% -

75、- 豪智機械 - 0.20 - - - 4% - - 中國海裝 - - 0.68 1.15 - - - 5% 哈電風能 - - 0.81 1.01 - - - 4% 合計 3.03 4.85 18.74 20.80 66.4% 75.4% 90.8% 84.0% 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 4.5 產能：定增+轉債積極擴產 4.5.1 2020 年底產能近乎滿產 公司的軸承產品包括風電類軸承、 盾構機類軸承、 海工裝備類軸承和工程機械等其他類軸承，公司各類軸承產品使用相同的生產線，其中風電軸承系公司主要產品。 表 12：新強聯產能產量及產能利用率情況 時間 產能利用率 產量（件） 產

76、能（件） 2018A 86.0% 6,037 7,021 2019A 95.9% 6,686 6,971 2020A 98.9% 16,796 16,978 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 公司產能利用率充足，產銷旺盛，公司現有產能已無法滿足公司未來業務增長的需求。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表 13：新強聯風電軸承細分產品的產銷率情況 風電軸承類別 系列 2018A 2019A 2020A 風電偏航變槳軸承 N3MW 116.3% 133.1% 99.6% 3MWN4MW 86.5% 103.7% 95

77、.0% 4MWN5MW - - 104.8% 5MWN6MW - 96.1% 85.3% 風電主軸軸承 N3MW 87.5% 93.5% 102.0% 3MWN4MW 100.0% 100.0% 92.7% 4MWN6MW - - 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 4.5.2 定增擴產 6,900 個風電軸承 近年來，公司憑借多年的研發積累和技術優勢，以及高質量和性能的產品，持續開發風電類產品核心客戶。核心客戶從明陽智能、湘電風能，增加為明陽智能、遠景能源、東方電氣、湘電風能、三一重能、中船海裝、中車風電等，未來公司將持續開發如金風科技、上海電氣、運達風能等其他頭部風電整機客戶。 2021

78、 年 7 月公司非公開發行募資 14.6 億元用于擴張風電軸承產能 6,900 個，其中風電主軸軸承 1,500 個，偏航變槳軸承 5,400 個。 表 14：2021 年 7 月公司完成的非公開發行募投情況 產品明細 2020 年度總產量（個） 銷售單價 （萬元/個） 其中：前次募投項目2020 年產量（個） 本次募投項目預計產量（個） 募投項目設計單價 （萬元/個） 總價(不含稅)（萬元） 風電偏航變槳軸承 N3MW 3,340 - 47 - - - 3MWN4MW 9,805 12.62 3,232 3,240 12.95 41,958 4MWN5MW 42 17.76 - 1,620

79、17.98 29,132 5MWN6MW 292 25.60 27 540 25.88 13,976 風電主軸軸承 N3MW 253 - - - - - 3MWN4MW 1,007 52.63 662 1200 50.00 60,000 4MWN6MW - - - 300 60.00 18,000 合計 - 14,739 - 3,921 6,900 23.63 163,065 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 本項目建設期為 2 年，計劃從 2021 年 1 月開始工程建設，開工第二年開始試生產，2022年達到 50%生產負荷，2023 年開始生產負荷為 100%，達產運行。本次募投項目滿

80、負荷生產銷售后，預計每年可以貢獻 2.8 億元利潤。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表 15：2021 年 7 月公司完成的非公開發行募投項目價值評估情況 項目 年份 單位 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 生產負荷(%) % 50 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 銷售收入 萬元 81,533 163,065 163,065 163,065 163,065 163,065 163,065 163,065 163,065 163,065 163,065

81、銷售稅金 萬元 600 1,192 1,192 1,192 1,192 1,192 1,192 1,192 1,192 1,192 1,192 應納增值稅 萬元 5,000 9,934 9,934 9,934 9,934 9,934 9,934 9,934 9,934 9,934 9,934 總成本 萬元 64,933 129,074 129,074 129,074 129,074 129,074 129,074 129,074 129,074 129,074 129,074 原材料及外購件 萬元 44,100 87,039 87,039 87,039 87,039 87,039 87,039

82、 87,039 87,039 87,039 87,039 外購燃料及動力 萬元 499 952 952 952 952 952 952 952 952 952 952 工資及福利費 萬元 4,000 5,751 5,751 5,751 5,751 5,751 5,751 5,751 5,751 5,751 5,751 折舊費 萬元 3,803 7,605 7,605 7,605 7,605 7,605 7,605 7,605 7,605 7,605 7,605 其他制造費 萬元 5,900 11,632 11,632 11,632 11,632 11,632 11,632 11,632 11,

83、632 11,632 11,632 財務費用 萬元 - - - - - - - - - - - 管理銷售等其它費用 萬元 6,631 16,095 16,095 16,095 16,095 16,095 16,095 16,095 16,095 16,095 16,095 利潤總額 萬元 16,000 32,799 32,799 32,799 32,799 32,799 32,799 32,799 32,799 32,799 32,799 所得稅(15%) 萬元 2,400 4,920 4,920 4,920 4,920 4,920 4,920 4,920 4,920 4,920 4,920

84、凈利潤 萬元 13,600 27,879 27,879 27,879 27,879 27,879 27,879 27,879 27,879 27,879 27,879 單件凈利 萬元/件 3.9 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 凈利率 % 16.7% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 4.5.3 擬發行可轉債不超過 15 億元用于建設齒輪箱軸承等產能 2022 年 1 月 15 日，公司發布擬發行可轉債公告，金額不超過 15

85、 億元，其中 11.13 億元用于齒輪箱軸承及精密零部件項目，3.87 億元用于補充流動資金。 表 16：新強聯本次擬發行可轉債募投項目（萬元） 項目名稱 項目投資額 募集資金擬投入額 齒輪箱軸承及精密零部件項目 111,320 111,320 補充流動資金 38,680 38,680 合計 150,000 150,000 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 齒輪箱軸承及精密零部件項目達產后年產齒輪箱精密零部件產品57,500個 （套） ， 對應2,000個風電齒輪箱的零部件用量。其中 3-6MW 風電齒輪箱精密零部件 45,000 個（套） ，對應 1500個風電齒輪箱零部件用量；6-10

86、MW 風電齒輪箱精密零部件 12,500 個（套） ，對應 500 個風電齒輪箱零部件用量。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表 17：新強聯擬發行可轉債募投齒輪箱軸承及精密零部件項目具體產品情況 產品類型 具體產品 年產量（個） 銷售收入（萬元） 單價（不含稅） 總價（不含說） 3-6MW 風電齒輪箱精密零部件 軸承 30,000 2.1 61,500 齒輪 13,500 1.8 24,000 輸出軸 1,500 3.0 4,500 小計 45,000 2.0 90,000 6-10MW 風電齒輪箱精密零部件 軸承

87、 7,500 3.9 29,000 齒輪 4,500 6.7 30,000 輸出軸 500 9.0 4,500 小計 12,500 5.1 63,500 合計 57,500 2.7 153,500 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 本項目建設期為 3 年，計劃從 2022 年 1 月開始工程建設，到 2024 年 12 月完成建設。項目建設第三年開始試生產，2024 年達到 30%生產負荷，2025 年達到 70%生產負荷，2026 年開始生產負荷為 100%， 達產運行。 項目滿產后預計可實現凈利潤約 2.74 億元， 凈利率近 18%。 表 18：新強聯本次擬發行可轉債募投齒輪箱軸承及

88、精密零部件項目價值評估情況 項目 單位 年份 3 4 5-13 生產負荷(%) % 30 70 100 銷售收入 萬元 46,050 107,450 153,500 銷售稅金 萬元 261 637 932 應納增值稅 萬元 2,175 5,308 7,767 銷售成本 萬元 37,093 85,221 120,307 利潤總額 萬元 8,696 21,592 32,261 所得稅 萬元 1,304 3,239 4,839 凈利潤 萬元 7,392 18,353 27,422 單件凈利 萬元/件 0.43 0.46 0.48 凈利率 % 16.1% 17.1% 17.9% 資料來源：新強聯公告，

89、民生證券研究院 4.6 并購拓展至齒輪箱環節 2021 年 12 月 9 日，公司擬以自有資金 1.76 億元收購洛陽豪智機械有限公司 55%股權。2020 年豪智科技實現營收 2.6 億元， 凈利潤約 0.47 億元， 凈利率約 17.9%， 資產負債率 43.1%，ROE 達 44.0%；2021Q1-Q3，實現營收 1.9 億元，凈利潤 0.31 億元，凈利率 16.1%，資產負債率 38.9%，ROE 達 24.8%。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表 19：豪智機械財務數據情況（萬元） 財務指標 2020

90、A 2021Q1-Q3 資產總額 18,636.2 20,320.3 負債總額 8,037.3 7,894.7 凈資產 10,599.0 12,425.6 營業收入 26,009.0 19,086.8 營業利潤 5,453.4 3,599.2 凈利潤 4,658.6 3,076.6 經營活動產生的現金流量凈額 -521.5 2,035.4 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 豪智機械主要的產品為風電鎖緊盤，風電鎖緊盤是風力發電機組的核心部件之一，是風力發電機組主傳動軸與高速齒輪箱之間傳遞大扭矩的連接部件。 公司具有豐富的風電鎖緊盤研發經驗和能力，為多家風電整機企業和風電齒輪箱企業供貨。 豪智

91、機械的主要客戶為風電齒輪箱企業和風電整機企業。 風電齒輪箱企業客戶主要為南高齒和德力佳傳動科技（江蘇）有限公司，南高齒為全球最大的風電齒輪箱制造商。豪智機械風電整機客戶主要為遠景能源、GE 風電和中船海裝風電等。 圖 58: 鎖緊盤所處風機位置 圖 59: 鎖緊盤產品示意圖 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 資料來源：豪智機械，民生證券研究院 豪智機械承諾 2022 年、2023 年、2024 年凈利潤分別不低于 4,000 萬元、4,600 萬元、5,290 萬元，業績承諾期合計承諾凈利潤數不少于 13,890 萬元。公司收購豪智機械主要是可以實現向齒輪箱環節延伸，與公司可轉債擬募資 1

92、5 億元，其中 11.1 億元用于齒輪箱軸承及精密零部件項目建設協同。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 按照產品分類，公司主營業務包括回轉支撐、鍛件和其他業務，其中回轉支撐產品是核心業務， 下游分為風電、 海工、 盾構業務， 其中風電回轉支撐是核心業務，占回轉支撐業務高達 95%以上，對其假設是盈利預測的核心。此外，公司在 2021年 12 月宣布收購豪智機械 55%股權，布局鎖緊盤業務，也成為了公司未來業績重要組成部分，對上述幾塊業務假設如下： 回轉支撐業務（

93、即軸承業務） ： 產銷量假設： 2021 年產能 1.70 萬件， 產量 2.07 萬噸， 產能利用率 122%，銷量 1.95 萬件，產銷率 94%；2021 年公司定增落地，擴產 6900 件風電回轉支撐產能，其中 2022 年釋放 50%產能，2023 年釋放剩下 50%產能，此外，公司目前在推進可轉債項目，擬募資 11.1 億元擴產齒輪箱軸承項目，參考定增投資強度， 本次可轉債新增齒輪箱軸承件數在 5.75 萬件， 項目于 2024 年開始陸續投產，參考公司的規劃，2024-2026 年負荷率分別是 30%/70%/100%，則公司 2022-2023 年產能將達到 2.04 萬件和

94、2.39 萬件?？紤]到公司在行業實現了主軸軸承的國產替代以及三排變槳偏航軸承業務也具備競爭力， 需求端旺盛， 主要限制在于產能（2017-2021 年產銷率分別是 86%、112%、112%、95%、94%，2018-2021年產能利用率分別是 86%、96%、99%、122%） ，假設 2022-2024 年回轉支撐銷量分別是 2.72、 3.39、 4.22 萬件， 對應產能利用率假設為 122%、 122%、 100%，產銷率假設為 109%、116%、103%； ， 單價假設：2017-2021 年回轉支撐銷售均價分別是 4.2、4.6、6.3、11.9、11.6 萬元/件， 均價的提

95、升趨勢主要由于公司三排變槳偏航軸承和主軸軸承占比提升所致， 即高單價產品占比提升； 目前 3MW 以上風電變槳偏航軸承均價超過 12.6萬元/個，3MW 以上風電主軸軸承均價超過 50 萬元/個，因此未來幾年公司產品均價大概率繼續上行， 假設 2022-2024 年均價分別為 11.3、 11.3、 11.1 萬元/個； 毛利率：2017-2021 年回轉支撐毛利率分別是 34.4%、33.6%、35.1%、31.8%、32.2%，2020 年是公司產品突破放量之年，毛利率略低，2021 年開始規模效應逐步體現且新產品已獲得頭部客戶認可， 后續進入客戶多元化階段， 毛利率保持提升趨勢，預計 2

96、022-2024 年毛利率分別是 33.0%、33.0%、33.0%。 鍛件業務： 產銷量假設：2017-2021 年公司產量分別是 3.8、3.8、4.9、11.1、14.2 萬噸，銷量分別是 3.7、3.6、5.2、11.1、14.2 萬噸，其中外銷 1.4、1.8、2.2、2.1、2.2 萬噸，2017-2019 年外銷比例基本在 37%-49%，但 2020-2021 年主要滿足自己的需求，外銷部比例降至 15%-20%。參考 2021 年數據，單回轉支撐需要鍛件重量約 6.2 噸/件，考慮到大型化會帶來單件主軸所需鍛件重量增加，假設增速新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資

97、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 為 9%，根據對回轉支撐的預測，推測出 2022-2024 年自貢需求鍛件在 16.7、22.7、31.0 萬噸。2021 年 1 月，公司公告擬用自有資金 6.7 億元通過子公司圣久鍛件投資建設鍛件生產項目，擴產 24 萬噸鍛件生產，預計 2022 年 12 月達到設計產。假設 2022-2024 年外銷比例維持在 16%，則外銷為 3.2、4.3、5.9 萬噸。 單價假設：假設均價保持與 2021 年相同，即 7,602 元/噸。 毛利率假設：2017-2021 年毛利率為 21.9%、18.8%、17.8%、14.5%、18.

98、6%，均值為 18.3%，參考中環海陸和海鍋股份的毛利率基本在 20%附近，假設公司該業務 2022-2024 年毛利率為 18.6%、18.6%、18.6%。 鎖緊盤業務（即豪智機械） ： 豪智機械 2020 年實現營收 2.6 億元，凈利率 17.9%，2021Q1-Q3 實現營收1.91 億元，凈利率 16.1%，公司承諾 2022 年、2023 年凈利潤分別不低于 4,000萬元、4,600 萬元，假設凈利率為 17%推算出 2022-2023 年營收不低于 2.35 億元和 2.71 億元?？紤]到凈利率保持在 17%左右，預計毛利率保持為 30%。 表 20：新強聯營收拆分情況（萬元

99、） 單位 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 百萬元 355.5 370.6 457.1 643.1 2,064.4 2,476.9 3,570.2 4,452.5 5,468.1 YoY % - 4% 23% 41% 221% 19% 44% 25% 23% 其中：回轉支撐產品 百萬元 289.2 277.8 315.2 469.2 1,896.1 2,260.7 3,071.3 3,830.1 4,686.4 YoY % - -4% 13% 49% 304% 19% 36% 25% 22% 風電 百萬元 -

100、172.6 167.4 337.1 1,821.0 2,128.2 2,890.1 3,612.6 4,425.4 海工 百萬元 - 42.6 70.4 60.4 42.4 55.8 72.5 87.0 104.4 盾構 百萬元 - 51.5 60.2 45.0 21.9 48.6 63.2 75.8 91.0 其他 百萬元 - 11.1 17.2 26.7 10.9 28.1 45.5 54.6 65.6 鍛件 百萬元 59.0 84.0 128.4 159.0 149.4 169.2 241.7 329.3 448.6 YoY % - 42% 53% 24% -6% 13% 43% 36%

101、 36% 鎖緊盤 百萬元 - - - - - - 235.0 271.0 311.0 YoY % - - - - - - - 15% 15% 其他業務 百萬元 7.3 8.8 13.5 14.8 18.9 22.1 22.1 22.1 22.1 YoY % 21% 53% 10% 28% 17.1% 0% 0% 0% 營業成本 百萬元 239.8 254.2 322.5 443.4 1,435.9 1,713.5 2,436.1 3,040.9 3,739.7 其中：回轉支撐產品 百萬元 188.5 182.3 209.4 304.5 1,293.6 1,534.0 2,057.8 2,566

102、.2 3,139.9 鍛件 百萬元 45.9 65.6 104.3 130.7 127.7 - 196.7 268.0 365.0 鎖緊盤 百萬元 - - - - - - 164.5 189.7 217.7 其他業務 百萬元 5.3 6.4 8.8 8.2 14.6 - 17.1 17.1 17.1 毛利率 % 32.6% 31.4% 29.5% 31.1% 30.5% 30.8% 31.8% 31.7% 31.6% 其中：回轉支撐產品 % 34.8% 34.4% 33.6% 35.1% 31.8% 32.2% 33.0% 33.0% 33.0% 鍛件 % 22.2% 21.9% 18.8%

103、17.8% 14.5% - 18.6% 18.6% 18.6% 鎖緊盤 % - - - - 30.0% - 30.0% 30.0% 30.0% 其他業務 % 27.0% 27.7% 35.0% 44.9% 22.8% - 22.8% 22.8% 22.8% 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 毛利潤 百萬元 115.7 116.4 134.6 199.7 628.5 763.4 1,134.1 1,411.6 1,728.4 其中：回轉支撐產品 百萬元 100.7 95.5 105.8 164.8 602.5 726.8

104、 1,013.5 1,263.9 1,546.5 鍛件 百萬元 13.1 18.4 24.1 28.3 21.7 - 45.0 61.3 83.5 鎖緊盤 百萬元 - - - - - - 70.5 81.3 93.3 其他業務 百萬元 2.0 2.4 4.7 6.6 4.3 - 5.0 5.0 5.0 資料來源：新強聯公告，民生證券研究院 5.2 估值分析 考慮到新強聯屬于高端制造業，采用相對估值法里的 PE 估值法，選用邁為股份、先導智能、陽光電源、東方電纜為對標企業，這里考慮到：行業：上述幾家公司均屬于新能源設備行業；行業地位：新強聯處在國內軸承龍頭，主軸軸承國產替代排頭兵地位， 類似陽光

105、電源產品走向全球的前期， 未來的成長性強于風電行業。2021-2023 年新強聯 PE 估值分別是 64x/44x/36x，與樣本公司的估值相差不大，維持“推薦”評級。 表 21：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元） EPS（元） PE（倍） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300751.SZ 邁為股份 419.16 5.95 5.09 7.55 70 82 56 300450.SZ 先導智能 64.2 1.01 1.71 2.5 64 38 26 300274.SZ 陽光電源 87.87 1.07 2.14 2.94 82 41

106、30 603606.SH 東方電纜 65.7 1.73 1.94 2.63 38 34 25 - 平均 64 49 34 300850.SZ 新強聯 99.3 1.56 2.27 2.73 64 44 36 資料來源：wind，民生證券研究院； 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 6 月 21 日 5.3 投資建議 基于 5.1 的分析過程， 我們給予新強聯 2022-2024 年營收 35.7/44.5/54.7 億元，同比增速分別為 44.1%、24.7%、22.8%，歸母凈利潤分別是 7.5、9.0、11.2億元， 同比增速分別是 45.5%、 20.2%

107、、 24.8%， 對應 PE 分別是 44x、 36x 和 29x?？紤]到公司風電軸承領域的國產替代龍頭地位，維持“推薦”評級。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 6 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。風電軸承分為變槳偏航軸承和主軸軸承，目前變槳偏航軸承基本實現國產化， 從產品類型上看由單排向雙列和三排升級， 新強聯開啟了國內三排獨立變槳軸承的批量供貨，享有先行優勢，價格較高，盈利性較好，但目前同行例如天馬軸承、 恒潤股份等也將落地三排獨立變槳軸承， 可能對新強聯的獨占地位形成沖擊；此外，對于主軸軸承，新強聯目前實現批

108、量供貨 5.5MW，但洛軸也已經實現 5MW 的批量供貨，瓦軸也有主軸軸承供貨的情況，未來可能也會出現國內主軸軸承市場競爭加劇的情況。 2）海外企業降價壓公司利潤空間的風險。新強聯實現了國內大兆瓦風電主軸軸承的突破并開啟了國產替代趨勢，但從三一重能采購的斯凱孚主軸軸承價格來看，2018-2021H1 期間，2MW-3MW 價格有所降低，預計主要與國內風電主軸軸承開始批量供應有關，目前風電主軸軸承國內價格比海外價格便宜 30%左右，不排除未來出現海外風電主軸軸承生產企業降價打壓國內企業盈利性的情況。 3）項目進度低于預期風險。目前公司定增擴 6900 個軸承和后續的可轉債建設齒輪箱軸承的情況上存

109、在不確定。 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,477 3,570 4,452 5,468 成長能力（%） 營業成本 1,713 2,436 3,041 3,740 營業收入增長率 19.98 44.14 24.71 22.81 營業稅金及附加 11 15 19 24 EBIT 增長率 21.81 59.35 26.83 22.84 銷售費用 7 11

110、13 16 凈利潤增長率 21.09 45.52 20.20 24.79 管理費用 32 46 49 55 盈利能力（%） 研發費用 106 153 178 219 毛利率 30.82 31.77 31.70 31.61 EBIT 570 908 1,152 1,415 凈利潤率 20.79 20.99 20.23 20.56 財務費用 76 80 90 99 總資產收益率 ROA 8.22 9.66 9.82 10.32 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 14.97 17.33 17.24 17.70 投資收益 -7 -7 -7 -8 償債能力 營業利潤 586 854 1

111、,026 1,281 流動比率 2.04 1.95 1.91 2.04 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 1.76 1.65 1.60 1.71 利潤總額 587 854 1,026 1,281 現金比率 0.47 0.37 0.34 0.46 所得稅 72 104 126 157 資產負債率（%） 43.93 43.32 42.21 40.97 凈利潤 515 749 901 1,124 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 514 748 900 1,123 應收賬款周轉天數 133.84 133.84 133.84 133.84 EBITDA 639 1,029 1,318 1,586 存貨

112、周轉天數 114.43 114.43 114.43 114.43 總資產周轉率 0.40 0.46 0.49 0.50 資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元） 貨幣資金 943 963 1,049 1,721 每股收益 1.56 2.27 2.73 3.40 應收賬款及票據 1,127 1,585 1,987 2,449 每股凈資產 10.42 13.10 15.83 19.24 預付款項 9 13 16 20 每股經營現金流 -1.04 1.56 2.48 3.05 存貨 537 764 953 1,172 每股股利 0.00 0.00 0.00

113、 0.00 其他流動資產 1,464 1,772 1,969 2,195 估值分析 流動資產合計 4,081 5,096 5,973 7,557 PE 64 44 36 29 長期股權投資 145 145 145 145 PB 9.5 7.6 6.3 5.2 固定資產 788 1,267 1,801 1,930 EV/EBITDA 50.67 31.42 24.46 19.92 無形資產 155 155 155 155 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 2,176 2,655 3,188 3,317 資產合計 6,256 7,751 9,161 10,8

114、74 短期借款 549 549 549 549 現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 1,254 1,782 2,225 2,736 凈利潤 515 749 901 1,124 其他流動負債 202 283 350 427 折舊和攤銷 69 121 167 171 流動負債合計 2,005 2,614 3,124 3,712 營運資金變動 -940 -362 -322 -363 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 -342 516 817 1,005 其他長期負債 743 743 743 743 資本開支 -571 -600 -700 -3

115、00 非流動負債合計 743 743 743 743 投資 -1,001 -64 0 0 負債合計 2,748 3,357 3,867 4,456 投資活動現金流 -1,518 -607 -707 -308 股本 194 330 330 330 股權募資 1,452 136 0 0 少數股東權益 72 73 75 76 債務募資 284 0 0 0 股東權益合計 3,508 4,393 5,294 6,419 籌資活動現金流 1,698 111 -25 -25 負債和股東權益合計 6,256 7,751 9,161 10,874 現金凈流量 -162 20 85 672 資料來源：公司公告、民

116、生證券研究院預測 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 插圖目錄 圖 1:軸承分類情況 . 3 圖 2:軸承的部件情況 . 3 圖 3:2016-2021 年中國軸承產量（億套） . 4 圖 4:2020 年全球軸承市場占比（按消費量） . 4 圖 5:中國軸承產業鏈 . 4 圖 6:2020M1-M10 主要企業軸承鋼產量占總產量比重. 5 圖 7:我國主要優特鋼企業軸承鋼粗鋼及鋼材產量情況 . 5 圖 8:瓦軸公司軸承業務成本構成 . 5 圖 9:新強聯回轉支撐業務成本構成情況 . 5 圖 10:中國軸承產業分布圖 .

117、 7 圖 11:2017-2021 年中國軸承進出口金額情況 . 8 圖 12:2017-2021 年中國軸承進出口單價情況 . 8 圖 13:2020 年我國進口軸承類別占比（%） . 8 圖 14:2020 年我國出口軸承類別占比（%） . 8 圖 15:雙饋式風力發電機示意圖 . 9 圖 16:直驅式風力發電機示意圖 . 9 圖 17:三點支承：主軸軸承齒輪箱中的軸承 . 9 圖 18:兩點支撐設計 . 9 圖 19:球面滾子軸承示意圖 . 10 圖 20:圓柱滾子軸承 . 10 圖 21:調心滾子軸承 . 10 圖 22:圓錐滾子軸承 . 10 圖 23:三排滾子軸承示意圖 . 11

118、圖 24:滑動軸承結構與主要類型 . 12 圖 25: 部分國內外滑動軸承風電齒輪箱樣機的功率等級 . 13 圖 26: 三一重能風機及配件業務營業成本原材料明細構成 . 14 圖 27: 2019 年我國風電核心部件里國產化率情況 . 14 圖 28: 2020 年全球風電主軸軸承供應格局情況 . 15 圖 29: 2018-2021H1 三一重能回轉支撐采購供應商及采購價值情況（單位：億元） . 15 圖 30:我國盾構機行業產量情況 . 18 圖 31:我國盾構機行業主要參與者情況 . 18 圖 32:海工軸承使用場景 . 19 圖 33:工程機械軸承使用場景 . 19 圖 34:新強聯

119、風電主軸軸承示意圖 . 20 圖 35:新強聯風電偏航軸承示意圖情況 . 20 圖 36: 新強聯風電變槳軸承示意圖 . 20 圖 37: 新強聯風電機組零部件示意圖 . 20 圖 38:新強聯盾構機關鍵零部件示意圖 . 21 圖 39:新強聯盾構機主軸軸承示意圖情況 . 21 圖 40:新強聯船用起重機軸承示意圖. 21 圖 41:新強聯港口起重機軸承示意圖. 21 圖 42:新強聯建筑機械、堆取料機軸承示意圖 . 21 圖 43:新強聯工業鍛件示意圖 . 21 圖 44:軸承的部件情況. 22 圖 45:新強聯營收及同比增速情況（億元） . 23 圖 46:新強聯歸母凈利潤及同比增速情況（

120、億元）. 23 圖 47:新強聯毛利率及凈利率情況 . 23 圖 48:新強聯期間費用率情況 . 23 圖 49:新強聯 ROE、ROA、資產負債率情況 . 24 圖 50:新強聯現金流質量情況 . 24 圖 51:新強聯分業務營收構成情況 . 24 圖 52:新強聯分業務毛利率情況 . 24 圖 53: 無軟帶加熱過程感應器位置 . 25 圖 54: 超聲裝置在起始區和結束區測量的淬硬層深度 . 26 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 圖 55: 穩定區的淬硬層深度 . 26 圖 56: 起始區和結束區的表面硬度 .

121、 26 圖 57: 穩定區的表面硬度 . 26 圖 58: 鎖緊盤所處風機位置 . 32 圖 59: 鎖緊盤產品示意圖 . 32 表格目錄 盈利預測與財務指標 . 1 表 1：世界主要軸承制造商簡況 . 6 表 2：我國主要軸承生產基地簡況 . 7 表 3：國內外齒輪箱滑動軸承開發情況 . 12 表 4：國內 1.5MW 及以下機組退役、技改規模預測 . 13 表 5：三一重能回轉支撐及主軸軸承采購單價情況 . 16 表 6：洛陽 LYC&瓦軸主軸軸承單價與斯凱孚主軸軸承單價的比較 . 16 表 7：中國風電軸承市場規模測算 . 17 表 8：新強聯在三排滾子結構大功率風力發電機組主軸軸承方面

122、的核心技術 . 27 表 9：新強聯在研項目 . 27 表 10：新強聯研發人員研發費用情況 . 27 表 11：新強聯重要客戶貢獻收入及占整體營收比例情況 . 28 表 12：新強聯產能產量及產能利用率情況 . 28 表 13：新強聯風電軸承細分產品的產銷率情況 . 29 表 14：2021 年 7 月公司完成的非公開發行募投情況 . 29 表 15：2021 年 7 月公司完成的非公開發行募投項目價值評估情況 . 30 表 16：新強聯本次擬發行可轉債募投項目（萬元） . 30 表 17：新強聯擬發行可轉債募投齒輪箱軸承及精密零部件項目具體產品情況. 31 表 18：新強聯本次擬發行可轉債

123、募投齒輪箱軸承及精密零部件項目價值評估情況 . 31 表 19：豪智機械財務數據情況（萬元） . 32 表 20：新強聯營收拆分情況（萬元） . 34 表 21：可比公司 PE 數據對比 . 35 公司財務報表數據預測匯總 . 37 新強聯(300850)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論

124、不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。 公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上

125、 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。 本報告是基于已公開信息撰寫

126、，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構

127、獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。 本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。 民生證券研究院： 上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F； 200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層； 100005 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001