中國民航信息網絡-航空信息領軍短期恢復與長期成長！-220621（30頁）.pdf

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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號 | +86 21 2329 7818 計算機 | 公司研究 2022 年 06 月 21 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2022 年 06 月 20 日 收盤價（港幣） 13.24 恒生中國企業指數 7,400 52 周最高/最低價 (港幣) 17.08/10.50 H 股市值（億港幣） 387 流通 H 股（百萬股） 匯率（人民幣/港幣） 2,926 1.17 股價表現： 資料來源：Bloomberg 證券分析師 劉洋 A0230513050006 L 研究支持 胡雪飛 A0230120110001 聯系人 胡雪飛 (8621)232

2、97818轉 航空信息領軍，短期恢復與長期成長！ 中國民航信息網絡 (00696.HK) 中國民航信息網絡是中國航空旅游業信息技術解決方案的主導供應商。公司的產品和服務可以滿足商營航空公司、機場、旅游分銷代理人、旅客、貨運商等用戶進行與出行相關的信息化管理的需求。其核心業務包括：航空信息技術服務、結算及清算服務、系統集成服務、數據網絡服務和其他業務。 行業地位高：中航信的 GDS Travelsky 在全球的市占率約為 28%，位居全球第二；國內的市占率約為 95%，位居國內第一。國內三大航空公司中國航空、東方航空、南方航空都是公司 Travelsky的核心客戶，多達 41 家中國商營航空公司

3、和 350 多家外國及地區商營航空公司加入了 Travelsky。 行業競爭壁壘很高，強者恒強。原因有以下 4 點：1）GDS 是復雜程度很高的系統，初始的資本投入很高。2）用戶粘性高。GDS 系統中儲存有大量航班、票價、訂單等核心數據，對于航空公司來說，更換系統存在數據遷移的成本和數據丟失的風險。3）邊際成本低，具有規模效應。開發之初需要投入大量的研發成本。但是一旦開發成功，每增加一個用戶的成本則很低。4）中國政府對外國 GDS 提供商有政策上的準入限制。外國 GDS 提供商只可以在特定條件下開展部分國內的業務。 波動 Beta 固然來自疫情/傳統業務單價下降/薪酬壓力， 成長 Alpha

4、來自人均乘機次數/飛機數量/機場數量驅動行業成長。長期積累后，數據網絡服務價值也在提升。1）民航需求端的增長需要依靠人均乘機次數的持續增長來推動。2019 年，我國的人均乘機次數是 0.47 次，低于世界平均水平的 0.87 次。根據規劃，2035 年我國人均乘機次數將攀升至 1 次。2）民航供給的增長主要依靠飛機數量和機場數量的增長來推動。2009 年 2021 年，運輸飛機從 1,417 架增加到了 4,054 架，CAGR 為 9.15%；運輸機場數量從 210 個增加到了 248 個，CAGR 為 3.40%。3）公司單次飛行的數據網絡服務價值也在提升，不受到疫情的明顯擾動。 潛力來自

5、 C 端布局“航旅縱橫”APP，B 端擴張數據中心業務。1） “航旅縱橫”是中航信推出的一款基于出行的移動服務 APP，能夠為旅客提供從出行準備到抵達目的地的全流程信息服務。 “航旅縱橫”圍繞“大出行”場景，推出游戲、短視頻、電影等文娛產品、旅友聊天社交產品以及通過開辦免稅商城、售賣保險產品為旅客提供多樣性、個性化的增值服務。2）建立北京和嘉興雙數據中心，發展 IDC 業務。中航信建立了北京和嘉興兩個數據中心，打造集災備服務、公共信息服務、外包服務、集中辦公、研發創新、后勤支撐于一體的國際化數據中心。 逐項預測明細，得到收入與利潤。逐月預測 2022 年、2023 年、2024 年公司電子旅游

6、分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量，再預測每項業務客單價、薪酬與非薪酬，得到2022E/2023E/2024E 的預測營業總收入分別為 58.30/73.55/88.59 億元，對應增速分別為6%/26%/20%，歸母凈利潤分別為 7.11/19.98/29.81 億元，對應增速分別為 29%/181%/49%。 優質公司的周期低位，面臨短期恢復與長期成長！首次覆蓋，給予“買入”評級?？紤]到疫情影響，不使用盈利異常狀態下的 2022 年作為公司估值的基準，而使用盈利正常狀態下的 2023 年作為公司的估值基準。2023 年，可比公司的市值加權平均 PE 是 53X。此外，

7、考慮到中航信是港股公司，相對于 A 股公司有一定的折價，給予公司 52%的港股折價。計算出公司的合理估值應該在 598 億港元，每股價格為 20.20 港元，較當前市值有 54%的上漲空間，給與“買入”評級。 風險提示：1) 疫情反復導致航班訂座量低于預期；2) 中國政府對外國 GDS 提供商準入政策放開。 財務數據及盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 5,486 5,476 5,830 7,355 8,859 同比增長率（%） -32% 0% 6% 26% 20% 凈利潤（百萬元） 363 551 711 1998 2981 同比增長率（%）

8、 -86% 52% 29% 181% 49% 每股收益（元） 0.12 0.19 0.24 0.68 1.02 凈資產收益率（%） 2% 3% 4% 9% 12% 市盈率（倍） 91 60 47 17 11 市凈率（倍） 6 6 6 5 4 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: Travelsky Tec

9、hnology is the leading provider of information technology solutions for air travel in China. The companys products and services can meet the travel related information management needs of commercial airlines, airports, travel distribution agents, passengers, good-transport agent and other users. The

10、 companys core business includes aviation information technology services, settlement and clearing services, system integration services, data network services and other businesses. High industry status: the GDS of Travelsky accounts for about 28% of the global market, ranking second in the world; T

11、he domestic market share is about 95%, ranking first in China. China Airlines, China Eastern Airlines and China Southern Airlines, the three major domestic airlines, are the core customers of TravelSky. As many as 41 Chinese commercial airlines and more than 350 foreign and regional commercial airli

12、nes have joined Travelsky. The barriers to competition in the industry are very high, and the strong will always be strong. There are four reasons for this: 1) GDS is a highly complex system with a high initial capital investment. 2) High user viscosity. GDS systems store a large number of core data

13、 such as flights, fares, orders, etc. For airlines, there are data migration costs and data loss risks in replacing systems. 3) GDS systems have a low marginal cost, so it has economies of scale. GDS systems require significant R&D costs at the beginning of development, but once successful, the cost

14、 of each additional user in the system is low. 4) The Chinese government has policy access restrictions on foreign GDS providers. Foreign GDS providers can only carry out part of the domestic business under certain conditions. The fluctuation Beta comes from the epidemic, traditional business unit p

15、rice decline and the salary pressure, while the growth Alpha comes from the number of flights per capita, number of airplanes and the number of airports driving the growth of the industry. After long-term accumulation, the value of data network services is also improving. 1) The growth of the demand

16、 side of aviation industry rely on the continuous growth of the number of flights per capita. In 2019, The number of flights per capita in China was 0.47, lower than the world average of 0.87. According to the plan, the number of flights per capita in China will climb to 1 in 2035. 2) The growth of

17、aviation industry supply mainly depends on the growth of the number of airplanes and airports. From 2009 to 2021, the number of transport aircraft increased from 1,417 to 4,054 with a CAGR of 9.15%; The number of transport airports increased from 210 to 248 with a CAGR of 3.40%. 3) The value of the

18、companys single-flight data network services is also improving, with no significant disruption from the epidemic. The potential comes from the C-terminal layout of Umetrip APP, and the B-terminal expansion of IDC business. 1) Umetrip is a travel-based mobile service APP launched by Travelsky, which

19、can provide passengers with information services in the whole process from travel preparation to arrival at destination. In addition, Umetrip offers games, short videos, movies and other entertainment products, chat and social networking products for travelers, and provides diversified and personali

20、zed value-added services for tourists by opening duty-free shopping malls and selling insurance products. 2) Set up dual data centers in Beijing and Jiaxing to develop IDC business. Travelsky has established two data centers in Beijing and Jiaxing to build an international data center integrating di

21、saster recovery services, public information services, outsourcing services, centralized office, R&D and innovation, and logistics support. gZeZtNoNsPtOrQsMsR7NcM9PnPmMtRtRiNrRpRkPnPtR8OpPvMNZpMwPuOnPrM October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Fo

22、od, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Forecast the details item by item to get the total revenue and the net income. The total number of flight reservations of domestic and foreign airlines handled by the companys e-tourism distribution (ETD) system in 2022, 2023 and 2024 is predicted month

23、 by month, and then the passenger unit price, salary and non-salary cost are predicted. It is estimated that the total revenue of 2022E/2023E/2024E is 58.30/73.55/8.859 billion yuan, and the net income is 711/19.98/2.981 billion yuan, corresponding to the year-on-year growth rate of 29%/181%/49%. Tr

24、avelsky is facing short-term recovery and long-term growth at the low level of its cycle! First coverage, give Buy rating. Due to the impact of the epidemic, the year 2022 under abnormal profitability is not used as the benchmark for the companys valuation, but the year 2023 under normal profitabili

25、ty is used as the benchmark. In 2023, the weighted average PE of comparable companies is 53X. In addition, considering that Travelsky is A Hong Kong stock company and has a certain discount compared with A-share companies, giving it a discount of 20%. The reasonable valuation of the company should b

26、e HK $59.8billion, HK $20.20 per share, 54% higher than the current market value, with a Buy rating. Risk warning: 1) Repeated outbreak of epidemic result in lower than expected flight bookings. 2) The Chinese government has liberalized access policies for foreign GDS providers. 3）The global situati

27、on continues to be volatile. October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級?？紤]到疫情影響，不使用盈利異常狀態下的 2022年作為公司估值的基準， 而使用盈利正常狀態下的 2023 年作為公司的估值基準。 2023年，可比公司的市值加權平均 PE 是 53X。此外，考慮到中航

28、信是港股公司，相對于 A股公司有一定的折價，給予公司 52%的港股折價。計算出公司的合理估值應該在 598億港元，每股價格為 20.20 港元，較當前市值有 54%的上漲空間，給與“買入”評級。 關鍵假設點 航空信息技術服務 2022 年 2024 年的客單價為 4.91 元、4.90 元、4.89 元。結算及清算服務 2022 年 2024 年的客單價為 0.72 元、0.71 元、0.70 元。系統集成服務服務 2022 年 2024 年的客單價為 3.30 元、3.40 元、3.50 元。數據網絡服務及其他 2022 年 2024 年的客單價為 4.00 元、4.10 元、4.20 元。

29、假設 2022 年、2023年、 2024 年中航信電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量分別為 45,086 萬、56,099 萬、66,661 萬。 有別于大眾的認識 市場認為中航信的成長面臨效率下降。 我們認為每項業務的收入除以訂座量可以得到客單價。盡管疫情下公司的航空信息技術服務和結算及清算服務業務面臨客單價下降的壓力，但是數據網絡服務及其他、系統集成服務業務的客單價穩步提升。 市場認為公司面臨收入挫折與成本壓力。我們認為，公司的收入、薪酬成本、非薪酬成本可以較為公允的預測。 預計 2023 年收入 73.55 億元， 同比增長 26%， 薪酬 18.71億元

30、，同比增長 2%?？梢缘玫椒菢O端情況下，2023 年利潤同比 2022 年高增。在當前短期悲觀的情形下，公司短期改善與長期成長帶來的機會較大。 股價表現的催化劑 1）國內疫情得到非常好的控制；2）全球經濟復蘇；3）IDC 新業務高速成長。 核心假設風險 1）國內疫情反復導致航班訂座量低于預期；2）中國政府對外國 GDS 提供商準入政策放開。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Compan

31、y Research 公司研究 1. 中國航空旅游業信息技術解決方案主導供應商 中國民航信息網絡股份有限公司是中國航空旅游業信息技術解決方案的主導供應商。公司的產品和服務可以幫助商營航空公司、機場、旅游分銷代理人、旅客、貨運商等用戶進行與出行相關的信息化管理。公司的核心業務包括：航空信息技術服務、結算及清算服務、系統集成服務、數據網絡服務和其他業務。 1.1 歷史沿革：歷經 30 余年發展，成為全球 GDS 四強 歷經 30 余年的發展，公司打造的信息服務生態極大地推動了中國民航旅游業的信息化進程。公司的前身是 1987 年成立的“中國民用航空計算機中心”，1996 年更名為“中國民用航空計算

32、機信息中心”并由事業單位改制為企業。2000 年，公司由中國民航計算機信息中心聯合國內所有的商營航空公司發起成立，并于 2001 年在香港聯交所主板掛牌所上市。如今，公司位列全球分銷系統（GDS）四強并且是全球最大的 IATA 開賬與結算計劃 (BSP) 數據處理的服務提供商。歷經 30 余年的發展，公司打造的信息服務生態極大地推動了中國民航旅游業的信息化進程。 圖 1：公司于 2000 年組建，2001 年在香港聯交所主板掛牌上市 資料來源：公司官網，公司年報，申萬宏源研究 1.2 擁有央企背景，國內三大航空公司皆為主要股東 公司的最終控制方是中國國務院國有資產監督管理委員會。在公司股份占比

33、超過 5%的主要股東有 5 家： 中國民航信息集團有限公司、 中移資本控股有限公司、 中國航空集團有限公司、中國南方航空集團有限公司和中國東方航空有限公司，合計持有 65.50%的股份。公司的最終控制方是中國國務院國有資產監督管理委員會。作為央企，公司獨家掌握著民航業內旅客的出行信息、航班運行的軌跡信息、機場運營狀況及民航資金結算等數據資源。 圖 2：國內三大航空公司皆為公司的前 5 大股東 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 注：只列示股份占比大于 5%的主要股東 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之

34、后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1.3 重視人才激勵，授予核心員工 H 股股票增值權 公司注重對核心高管和技術骨干的激勵，分別于 2011 年和 2020 年推出了 2 期 H 股股票增值權計劃。2011 年的股票增值權計劃已經在 2016 年度或以前行使完畢。根據公司 2021 年12 月 2 日披露的有關股票增值權的內幕消息公告，2020 年的股權增值權計劃由于受到新冠疫情的影響，相關業績指標無法達成行權條件，繼續實施無法達到預期的激勵效果，所以公司在 2021 年

35、 12 月 2 日終止了該項計劃。根據公告，公司后續將研究并推出其他有效的激勵方案。 表 1：公司分別于 2011 年和 2020 年推出了 2 期 H 股股票增值權計劃 股票增值權授予日 授予人數 股票增值權數量（份） 激勵對象 實施情況 2011/8/29 56 14,004,000 3 名執行董事：徐強、 崔志雄及肖殷洪； 10 名高級管理層成員； 43 名骨干技術及管理人員 已于 2016 年度或以前悉數行使。 2020/1/16 484 34,582,624 3 名高級管理人員；其他對公司經營業績和持續發展有直接影響的核心骨干人員 由于新冠疫情影響，公司相關業績指標無法達成授予方案中

36、規定的行權條件，繼續實施無法達到預期的激勵效果，該項計劃于 2021/12/2 終止。 注 1：公司 H 股股票增值權激勵對象因與公司解除或終止勞動關系會動態調整，第二期 H 股股票增值權計劃的激勵人數及數量數據截止日期為 2021 年 6 月 30 日 注 2：計劃受益人數及 H 股股票增值權數量為計劃終止前最終受益的人數和股票增值權數量 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司的股票增值權計劃對公司業績的增長和經營效率的提升起到了明顯的推動作用。盡管2012 年 2016 年，公司的營業總收入從 40.61 億元增長至 62.23 億元，CAGR 僅為 11.27%（這是我國航空業相對成熟平

37、穩的性質決定的）；但歸母凈利潤從 11.33 億元增長至 24.21 億元，CAGR達到 20.91%；ROE 從 14% 提升至 19%，可以視為經營效率的提高。從杜邦分解可以觀察到，凈利率的提升與經營杠桿的小幅度提升是 ROE 提升的關鍵。 圖 3： 2012 年 - 2016 年，公司的營業總收入 CAGR 達到 11.27% 圖 4：2012 年 - 2016 年，公司的歸母凈利潤 CAGR 達到 20.91% 資料來源：Wind, 申萬宏源研究 資料來源：Wind, 申萬宏源研究 40.6145.0953.3654.7262.2318%3%0%4%8%12%16%20%0204060

38、8020122013201420152016營業總收入（億元）YoY（%）11.3312.0616.5319.1424.216%37%0%10%20%30%40%010203020122013201420152016歸母凈利潤（億元）YoY（%） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 此外， 公司的股票增值權計劃對公司在資本市場的表現也起到了顯著的

39、提振作用。從 2011年 8 月公司推出第一期股票增值權計劃之后的 5 年間，2011 年 9 月 2016 年 9 月，公司的股價從最初的 3.45 港元上漲到了 18.40 港元，CAGR 達到 39.77%。同期，香港恒生指數的CAGR 僅有 5.78%。公司股價的增速遠遠高于港股市場整體的增速。即公司激勵、提高效率的作為，也引起了投資者的共鳴，反過來更利于穩定核心團隊。 圖 5：在第一期股權增值權激勵計劃推出之后的 5 年間，公司的股價從最初的 3.45 港元上漲到了 18.40 港元 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.4 四大主營業務，服務于中國航空旅游業全價值鏈 公司的四大主營

40、業務是航空信息技術服務、結算及清算服務、系統集成服務、數據網絡服務和其他業務，共同構成了中國航空旅游業全價值鏈信息技術服務解決方案： 1）航空信息技術服務：為商營航空公司、機票銷售代理人和機場提供電子旅游分銷系統（ETD）和機場旅客（離港）處理系統（DCS）。其中，電子旅游分銷系統（ETD）包括航班控制系統（ICS）和計算機分銷系統（CRS）。此外，公司還提供與上述系統相關的延伸信息技術服務，包括但不限于：支持航空聯盟的產品服務、發展電子客票和電子商務的解決方案、為商營航空公司提供決策支持的數據服務以及提高地面營運效率的信息管理系統等服務。 2）結算及清算服務：為商營航空公司、機場、政府、國際

41、航空運輸協會（IATA）等機構提供收入結算及清算服務、信息系統開發及支持服務和航旅金融服務。公司圍繞“航空結算+航旅金融”的發展布局，形成了覆蓋支付、結算、清算、風控、商業數據服務和財務管理等“航空大結算”產品體系。公司是全球最大的 IATA 開賬與結算計劃 (BSP) 數據處理的服務提供商和數據處理軟件服務商、中國民用航空收入管理外包服務及系統產品服務的主導供貨商以及新興的航旅金融供貨商。2021 年，公司結算清算系統進行了約 840 百萬宗交易，通過 BSP 數據處理服務處理了約 273 百萬張 BSP 客票，代理結算的客、貨、郵運收入、雜項費用及國際、國內清算費用超過 44.6 億美元，

42、航旅金融業務交易額約人民幣 721 億元。 3）系統集成服務：為機場、商營航空公司以及其他機構客戶提供硬件、軟件集成和數據信息集成服務（信息系統開發與設備安裝）。 3.4518.400.004.008.0012.0016.0020.002011/92012/92013/92014/92015/92016/9中航信股價（港元） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Resear

43、ch 公司研究 4）數據網絡服務及其他業務：由分銷信息技術服務、機場信息技術服務、航空貨運物流信息技術服務、公共信息技術服務構成。 表 2：數據網絡服務及其他業務詳細介紹 業務構成 業務介紹 發展成果 分銷信息技術服務 涵蓋機票銷售、詢價、預定、出票、退改簽、行程服務的機票分銷全流程。 旅游分銷網絡由 8， 000 余家旅行社以及旅游分銷代理人所擁有的 70,000 余臺銷售終端組成，與國際上所有的全球分銷系統（GDS）和 152 家外國及地區商營航空公司實現直聯和高等級聯接， 分銷網絡已經觸達海外33 個國家和地區，覆蓋全球 400 多個城市。 機場信息技術服務 從機場運營到全流程旅客服務的

44、全產品覆蓋，包括機場協同決策系統 A-CDM、人證合一智慧安檢以及新一代 APP 離港前端系統。 構建起以機場協同決策系統 A-CDM 為核心，涵蓋地服保障、 機坪管理、 航延服務等應用系統的機場智能運營整體解決方案；新一代 APP 離港前端系統為旅客提供辦理登機手續、中轉、聯程等服務，2021 年處理的離港旅客量約 1.5 百萬人次， 占中國商營航空公司海外回程旅客量的比例約 82%。 航空貨運物流信息技術服務 貨站生產系統 、貨運安檢系統 、貨運地面運營服務管理系統以及機場地面物流平臺。 在國內首創智能貨運安檢信息系統， 在國內機場貨站物流信息服務市場中占主導地位。 公共信息技術服務 數據

45、中心、IT 外包、主機托管。 拓展在文旅、保險、金融方向的數據智能化服務。開拓通用航空信息技術服務市場， 使用公司通用航空系統的通航公司及機場用戶已達 83 家。 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 中航信四大業務的主要客戶涵蓋商營航空公司、 機場、 旅行社、旅游分銷代理人、政府機構、國際航空運輸協會（IATA）等所有航空行業參與者。 表 3：四大業務的主要客戶和收入驅動力 四大業務 具體組成 主要客戶 收入驅動力 航空信息技術服務 電子旅游分銷系統（ETD） 航班控制系統（ICS） 商營航空公司 航班訂座量 計算機分銷系統（CRS） 機票銷售代理人 航班訂座量 機場旅客（離港）處理系統（DCS

46、） 機場 航班訂座量 結算及清算服務 商營航空公司、機場 、代理人、政府機構及 IATA 航空公司客戶數量 系統集成服務 商營航空公司、機場以及其他機構客戶 簽約項目業務量 數據網絡服務及其他 分銷信息技術服務 旅行社、旅游分銷代理人 機票分銷數量 機場信息技術服務 機場 航班訂座量 航空貨運物流信息技術服務 商營航空公司、機場 航空貨運量 公共信息技術服務 政府機構 簽約項目業務量 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 航空信息技術服務業務在公司營業總收入中的占比趨于下降，數據網絡服務及其他業務收入的占比趨于上升。 2014 年 2021 年， 航空信息技術服務、 結算及清算服務、 系統集成服務

47、、數據網絡服務及其他業務在公司營業總收入中占比的平均值分別為 53%、8%、16%、23%。2021 年，航空信息技術服務、結算及清算服務、系統集成服務、數據網絡服務及其他業務在公司營業總收入中的占比分別為 39%、6%、25%、30%。 2014 年 2019 年，航空信息技術 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 服務占公司營業總收入的半壁江山

48、，該項業務 2020 年在營業總收入中的占比下滑至 45%，并且在 2021 年進一步下滑至 39%，推測導致該項業務在營業總收入中占比下降的主要原因有兩點：1）航空信息技術服務業務收入和航空旅客量正相關，而新冠疫情導致了航空旅客量大幅減少：2020 年，中國民航旅客運輸人數為 4.18 億人次，相較于 2019 年的 6.60 億人次同比下降了36.69%， 2021年， 中國民航旅客運輸人數為4.41億人次， 相較于2019年同比下降了27.98%；2）其他各項業務收入相較于航空信息技術服務業務收入的增速較快。2021 年，航空信息技術服務、 結算及清算服務、 系統集成服務、 數據網絡服務

49、及其他業務收入的同比增速分別為-15%、-12%、17%、14%。 圖 6：航空信息技術服務是公司的第一大業務，但是在公司營業總收入中的占比趨于下降 注：2014、2016、2018、2020 年四大業務占營業總收入比重相加不等于 100%，為四舍五入造成的誤差 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 圖 7： 2021 年，航空信息技術服務業務收入同比下降 15%，系統集成服務業務收入同比上升 17% 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 航空信息技術服務業務的客單價最高，系統集成服務業務的客單價增速最快。2021 年，航空信息技術服務、結算及清算服務、系統集成服務、數據網絡服務及其他業務的客單價分別

50、53%57%56%58%56%56%45%39%8%9%8%8%8%7%7%6%19%12%15%11%13%14%21%25%19%22%20%23%24%23%26%30%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021航空信息技術服務結算及清算服務系統集成服務數據網絡服務及其他業務-15%-12%17%14%-50%-30%-10%10%30%50%20142015201620172018201920202021航空信息技術服務結算及清算服務系統集成服務數據網絡服務及其他收入 October 12, 2010 Building Mate

51、rials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 為 4.92 元、0.73 元、3.17 元、3.83 元；同比增速分別為-19%、-16%、11%、9%。在四大業務中，航空信息技術服務業務的客單價最高，系統集成服務業務的客單價增速最快。 圖 8：2021 年，航空信息技術服務業務的客單價為 4.92 元，在四大業務中最高 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 9：2021 年，系統集成服務業務的客單價增速為 11%

52、，在四大業務中增速最快 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.5 凈利率提升驅動 ROE 提高 公司的營業總收入和歸母凈利潤穩健增長。 2009 年 2019 年， 公司的營業總收入從 26.20億元增長到 81.22 億元，歸母凈利潤從 7.76 億元增長到 25.43 億元。剔除 2020 年和 2021 年新冠疫情的影響， 2009 年 2019 年， 公司的營業總收入 CAGR 為 11.98%， 歸母凈利潤 CAGR為 12.60%。 圖 10：2009 年 2021 年營業總收入及同比增速 圖 11：2009 年 2021 年歸母凈利潤及同比增速 4.92 0.73 3.17 3.

53、83 0.51.52.53.54.55.56.520142015201620172018201920202021航空信息技術服務結算及清算服務系統集成服務數據網絡服務及其他業務-19%-16%11%9%-50%-30%-10%10%30%50%70%20142015201620172018201920202021航空信息技術服務YoY結算及清算服務YoY系統集成服務YoY數據網絡服務及其他業務YoY October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Fo

54、od, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 資料來源：Wind, 申萬宏源研究 資料來源：Wind, 申萬宏源研究 2009 年 2019 年，凈利潤率的平均值為 32.50%，凈資產收益率（ROE）的平均值為15.35%。同期，在申萬計算機行業中，所有在港交所上市的公司的凈利潤率平均值為 14%，凈資產收益率的平均值為 10%。推測中航信出色的盈利能力來自于公司在中國航空旅游業處于較大領先地位，使其對下游客戶具有很強的議價能力。 圖 12：2009 年 2020 年凈利潤率 圖 13： 2009 年 2020 年凈資產收益率 ROE 資料來源

55、：Wind, 申萬宏源研究 資料來源：Wind, 申萬宏源研究 2011 年 2019 年， 公司的中航信的電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量從約 3.19 億增長到約 6.89 億，CAGR 達到 10.13%。其中，外國商營航空公司的系統處理量從約 0.13 億增長到約 0.25 億，CAGR 達到 8.93%；中國商營航空公司國際段的系統處理量從約 0.35 億增長到約 0.99 億，CAGR 達到 13.95%；中國商營航空公司國內段的系統處理量從約 2.71 億增長到約 5.65 億，CAGR 達到 9.62%。2021 年，公司處理的航班訂座總量約為

56、4.32 億，同比增長 5.05%，恢復到 2019 年的 62.78%。 圖 14：2011 年 2019 年，中航信的電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量從約 3.19億增長到約 6.89 億，CAGR 達到 10.13% 26.2081.2220%3%-32%-0.2%-40%-20%0%20%40%020406080100總營業收入（億元，左軸）同比增速YoY（%，右軸）7.7625.435.5137%-7%-86%52%-120%-80%-40%0%40%80%0102030歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速YoY（%，右軸）28%40%11%0%10%20

57、%30%40%50%凈利潤率（%）14%19%3%0%5%10%15%20%凈資產收益率ROE（%） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 通過對公司凈資產收益率（ROE）進行杜邦分解分析，2009 年 2019 年，公司的凈資產收益率大致可以分為四個階段。 第一階段：2009 年 2013 年。在這一階段，公司

58、的 ROE 在 14%左右，銷售凈利率在30%左右，資產周轉率在 0.4 左右，權益乘數在 1.18 倍左右。 第二階段：2014 年 2016 年。在這一階段，公司的 ROE 均超過了 17%，并在 2016 年一度接近 19%， ROE 的提升得益于銷售凈利率的明顯提升。 這一階段恰逢公司對核心高管和技術骨干進行股票增值權激勵的時間段，這進一步印證了 1.3 節所述的股票增值權激勵計劃對公司業績產生了明顯的提振作用。 第三階段：2017 年 2019 年。在這一階段，公司的 ROE 回落至在 14%左右的水平，銷售凈利率也回落至 30%左右的水平。 第四階段：2020 年 2021 年。在

59、這一階段，公司的 ROE 大幅下降至 3%以下，推測是由于新冠疫情造成的特殊外部環境所導致。 2020 年， 公司的銷售凈利率僅為 7.62%， 2021 年，公司的銷售凈利率上升至 11.15%。 從杜邦分解結果可以看出，公司歷史上 ROE 的增長主要是依靠銷售凈利率的增長推動的。如今，疫情影響“最陡峭”的時期已經過去了，公司逐步適應了在疫情常態化中的經營。預計公司的銷售凈利率會逐步恢復至疫情前30%左右的水平， 并推動 ROE回歸至15%左右的水平。 表 4：2009 年 2021 年，公司的凈資產收益率 ROE（%）杜邦分解 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2

60、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 凈資產收益（%） 14.49 14.09 14.79 14.39 13.91 17.04 17.27 18.89 15.40 14.34 14.21 1.96 2.98 銷售凈利率（%） 31.44 31.21 30.40 29.39 27.68 31.83 36.21 40.15 34.61 32.18 32.38 7.62 11.15 資產周轉率（%） 0.41 0.40 0.42 0.42 0.43 0.45 0.40 0.38 0.35 0.35 0.35 0.23 0.23 權益乘數（倍） 1.15 1.17 1.1

61、9 1.20 1.21 1.23 1.25 1.29 1.33 1.32 1.28 1.25 1.27 資料來源：Wind，申萬宏源研究 318,561,611 689,281,683 432,699,958 0100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,000700,000,000800,000,00020112012201320142015201620172018201920202021外國商營航空公司中國商營航空公司國際段中國商營航空公司國內段系統總處理量 October 12, 2010 Building

62、 Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2. 國內唯一的全球分銷系統（GDS）供應商 2.1 全球分銷系統（GDS）介紹 全球分銷系統（GDS，Global Distribution System）是應用于民用航空運輸及整個旅游業的計算機信息服務系統，包含三個組成部分：航班控制系統（ICS，Inventory Control System）、計算機分銷系統（CRS，Computer Reserva

63、tion System）、機場旅客（離崗）控制系統（DCS，Departure Control System）1。航班控制系統（ICS）是航空公司使用的系統，為航空公司提供航班班期管理、座位控制、運價及收益管理、銷售控制、航空聯乘等服務的系統。計算機分銷系統（CRS）是機票銷售代理人使用的系統，機票銷售代理人通過這個系統為旅客提供航班可利用情況查詢、航班預訂、座位選擇等服務的系統。機場旅客（離港）處理系統（DCS）是機場使用的系統，機場通過這個系統為旅客辦理值機手續，并通過這個系統實現離港航班控制、航班配載平衡、行李分流、公共廣播、案件和控制區安全管理等功能。 圖 15：全球分銷系統（GDS）

64、的運作流程 資料來源：百度百科，申萬宏源研究 當旅客有乘機出行的需求時，全球分銷系統（GDS）能夠在航空公司、機票銷售代理人、機場、旅客之間進行協同運作。首先，航空公司會在航班控制系統（ICS）中建立航班信息，并將信息傳送到計算機分銷系統（CRS）中。接著，旅客去機票銷售代理人處訂購機票，機票銷售代理人在計算機分銷系統 （CRS） 中會為旅客查詢相應的航班信息以及為旅客建立訂座信息。機票銷售代理人為旅客建立的訂座信息會被傳送到航班控制系統（ICS）中，通知航空公司這位旅客需要預訂的航班的選擇的座位。得到航空公司的確認后，機票銷售代理人就可以為旅客進行出票。然后，旅客在出發日需要提前去機場辦理值

65、機手續，例如進行登機牌打印、行李托運等乘機手續的辦理。機場為旅客辦理值機手續的時候需要知道旅客預訂的航班和座位信息，所以， 在旅客辦理值機手續之前，航班控制系統 （ICS）就會向機場旅客（離崗） 控制系統（DCS）發送一份旅客名單報（PNL），其中包含了旅客的航班以及座位信息。在旅客登機之前，航班控制系統（ICS）會向機場旅客（離崗）控制系統（DCS）發送一份旅客增減報（ADL），其中包含了新增旅客訂座和原有旅客取消座位的信息。最后，在旅客完成登機之后，機場旅客（離 1 機場旅客處理系統（APP）包括兩個部分：離港系統（DCS）和機場運營系統。 October 12, 2010 Buildin

66、g Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 崗）控制系統（DCS）會向航班控制系統（ICS）發送一份最終銷售報（PFS），把最后所有正常登機的旅客信息傳送給航空公司。 因此，全球分銷系統（GDS）將航空公司、機票銷售代理機人、機場、旅客串聯起來形成協同聯動，打造了從旅客訂購機票到完成登機全過程的流程閉環。 2.2 中航信 GDS 的市場份額位列全球第二，國內第一 全球四大分銷系統 （GDS） 分別是

67、： Amadeus、 中航信 Travelsky、 Sabre、 Travelport。Amadeus 的優勢市場在歐洲，全球的市場占有率約為 30%，是全球最大的 GDS 供應商。中航信 Travelsky 的優勢市場在中國，國內的市占率約為 95%，全球的市場占有率約為 28%，是全球第二大 GDS 供應商。Sabre 的優勢市場在北美及拉丁美洲，全球的市場占有率約為 23%。Travelport 的優勢市場在北美和歐洲，全球的市場占有率約為 18%。 表 5：全球四大 GDS 分別是 Amadeus、中航信 Travelsky、Sabre 以及 Travelport 公司 簡介 優勢市場

68、 全球市占率 核心客戶 業務情況 Amadeus 于 1987 年由法國航空、西班牙航空、德國漢莎航空及北歐航空共同組建。 擁有全球最大的 GDS系統。 歐洲 約 30% 法國航空、德國漢莎航空、西班牙航空 業務覆蓋 200 多個國家； 超過 450 家航空公司加入 Amadeus（其中，約 140 家航空公司為高級別用戶，完全使用 Amadeus 系統處理訂座、出票等業務）；系統連接代理人6.5 萬家、支持 6.3 萬家酒店。 Travelsky 1986 年，中國民用航空計算機中心（中航信的前身）牽頭引進海外技術，聯合當時國內所有的航空公司進行研發。 中國 約 28% 中國航空、 東方航空

69、、南方航空 41 家中國商營航空公司和 350 多家外國及地區商營航空公司加入 Travelsky。 Sabre 起源于1953年美國航空與IBM聯合研發的航班機票庫存管理項目。2000 年 Sabre 從美國航空公司中脫離，成立獨立的公司，即 Sabre 控股公司。 北美、 拉美 約 23% 美國航空、美國聯合航空 業務覆蓋 160 多個國家； 超過 440 家航空公司加入 Sabre；系統支持 4.7 萬家酒店。 Travelport 1971 年成立于英國。2001 年收購 Galileo 系統，2006 年收購 Worldspan 系統。 北美、 歐洲 約 18% 易捷航空、 靛藍航空

70、、瑞安航空 業務覆蓋 130 多個國家。 資料來源： 民航資源網，各公司年報，申萬宏源研究 圖 16：中航信 Travelsky 在國內的市占率約為 95%，在全球的市占率約為 28% October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 注 1：EMEA 是歐洲、中東、非洲三地區的合稱 注 2：亞太區域數據不包括中國 資料來源：民航資源網，各公司年報，申萬宏源

71、研究 2.3 行業競爭壁壘很高 全球分銷系統 （GDS） 是一個復雜程度很高的系統， 初始的資本性投入很高。 2011年 - 2019年，中航信資本支出的中位數為 9.46 億元，資本性支出占凈利潤比例的中位數為 47%。 圖 17：2011 年 2019 年，公司資本性支出的中位數為 9.46 億元 圖 18：2011 年 2019 年，公司資本性支出占凈利潤比例的中位數為 47% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 用戶粘性高。全球分銷系統（GDS）中儲存有大量的航班、票價、訂單等核心數據，對于航空公司來說，更換系統存在數據遷移的成本和數據丟失的風險。此外，

72、員工需要重新學習新系統中特定的語法輸入，造成運營效率降低?；谶@兩點原因，航空公司不會輕易更換系統，用戶粘性很高。在這方面，中航信 Travelsky 擁有先入為主的優勢。 20%63%36%39%30%55%15%39%55%23%95%28%25%22%25%6%5%19%0%20%40%60%80%100%120%北美EMEA亞太拉丁美洲中國全球AmadeusSabreTravelskyTravelport及其他2121,256170%-50%0%50%100%150%200%04008001,2001,6002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

73、 2019資本性支出Capex（百萬元） YoY(%)20%81%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資本性支出占凈利潤比例 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 全球分銷系統（GDS）的邊際成本低，具有規模效應，春秋航空案例作為例證。GDS 系統在開發之初需

74、要投入大量的研發成本，但是一旦開發成功，系統中每增加一個用戶所帶來的成本則會很低。用戶只需要安裝終端，接入 GDS 就可以使用系統服務。較低的邊際成本凸顯出規模效應的優勢，形成自然壟斷。相反，航空公司自建 GDS 系統就形成不了規模效應。例如，春秋航空在成立之初選擇自建 GDS 系統，但是后來發現成本很高。于是，2019 年，春秋航空最終還是選擇了接入中航信的 GDS 系統從而獲得更高的經濟效益。 中國政府對外國 GDS 提供商有政策上的準入限制。2001 年 11 月，中國加入了世界貿易組織，簽署了服務貿易總協定，根據中國政府對外國計算機訂座系統市場準入的承諾，跨境交付服務允許采取三種方式準

75、入：1）外國計算機訂座系統，如與中國航空運輸企業和中國計算機訂座系統訂立協議，則可通過與中國計算機訂座系統連接，向中國航空運輸企業和中國航空代理人提供服務。 2） 外國計算機訂座系統可向根據雙邊航空協定有權從事經營的外國航空運輸企業在中國通航城市設立的代表處或營業所提供服務。 3） 中國航空運輸企業和外國航空運輸企業的銷售代理直接進入和使用外國計算機訂座系統須經中國民航總局批準。 2012 年， 中國民航局頒布了外國航空運輸企業在中國境內指定的銷售代理直接進入和使用外國計算機訂座系統許可管理暫行規定，規定中針對上述的服務貿易總協定中跨境交付服務中的第三種準入方式進行了政策放寬，外國航空運輸企業

76、的銷售代理直接進入和使用外國計算機訂座系統，可以銷售該外國航空運輸企業根據所在國政府與我國政府之間簽署的航權協議從事兩國間航空運輸服務時所提供的指定航空運輸產品，包括由該外國航空運輸企業實際承運的中國境內和境外間國際航段，以及經批準與中國航空承運人或與其他外國承運人代碼共享的國際客票。規定中還指出，到目前為止，在中國注冊的計算機訂座系統服務提供商僅有中國民航信息網絡股份有限公司一家。由于外國 GDS 提供商只可以在特定條件下開展部分國內的業務，中航信的 GDS 可以在國內保持較大的優勢。 3. 人均乘機次數/飛機數量/機場數量驅動行業成長 國內民航業規模的不斷擴張將帶動中航信業務的發展。中國民

77、航旅客運輸人數增速、公司的電子旅游分銷(ETD)系統2所處理的國內外商營航空公司的航班訂座量增速以及公司的航空信息技術服務業務收入這三者的增速幾乎一致， 體現出中航信業績和國內民航業的發展息息相關。 圖 19：中航信的經營業績是中國民航業發展的晴雨表 2 電子旅游分銷（ETD）系統包括航班控制系統服務（ICS）和計算機分銷系統服務（CRS） 。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Com

78、pany Research 公司研究 資料來源：中國民用航空局，申萬宏源研究 人均乘機次數、飛機數量和機場數量的增長是公司航空信息技術服務業務收入增長的主要驅動力。2021 年，航空信息技術服務在公司營業總收入中的占比為 39%，是公司的第一大業務。 該項業務的收入和電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量呈正相關的關系。航班訂座總量的增長取決于航空需求端和供給端的共同增長。航空需求增長的推動力是人均乘機次數的增長；航空供給增長的推動力是飛機數量和機場數量的增長。 剔除疫情干擾下， 民航需求端的增長需要依靠人均乘機次數的持續增長來推動。 剔除 2020年和 2021 年

79、新冠疫情的影響，2009 年 - 2019 年，航空旅客運輸量從 2.30 億人次增長到了6.60 億人次，CAGR 達到 11.12%。2009 年 2019 年，我國的人均乘機次數從 0.17 次增長到 0.47 次，CAGR達到 10.48%。2019 年，我國的人均乘機次數是 0.47 次，低于世界平均水平的 0.87 次，美國的 2.83 次、加拿大的 2.4 次以及澳大利亞的 3.0 次。根據2020 中國副省級以下城市航空通達性報告，截至 2019 年，中國還有 10 億人未坐過飛機。根據民航局關于印發新時代民航強國建設行動綱要的通知，2035 年我國人均乘機次數將攀升至 1 次

80、。因此，我國的人均乘機次數在未來還有巨大的發展空間。 圖 20：2009 年 2019 年旅客運輸量（億人次）及同比增速（%） 資料來源：中國民用航空局，申萬宏源研究 圖 21：2009 年 2019 年，我國的人均乘機次數從 0.17 次上升到 0.47 次 -45.00%-35.00%-25.00%-15.00%-5.00%5.00%15.00%201020112012201320142015201620172018201920202021中國民航旅客運輸人數同比增速（%）電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座量同比增速（%）航空信息技術服務業務收入同比增速（%）2.

81、306.6017%8%0%4%8%12%16%20%0.002.004.006.008.0020092010201120122013201420152016201720182019旅客運輸量（億人次）同比增速YoY（%） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 資料來源：中國民用航空局，申萬宏源研究 民航供給的增長主要依靠飛機數量和機場數量的增長來

82、推動。 根據民航行業發展統計公報，2009 年 2021 年，運輸飛機從 1,417 架增加到了 4,054 架，CAGR 為 9.15%；運輸機場數量從 210 個增加到了 248 個，CAGR為 3.40%。 圖 22：2009 年 2021 年，運輸飛機數量從 1,417 架增長到 4,054 架 注：運輸飛機包括運輸客運飛機和運輸貨運飛機 資料來源：民航行業發展統計公報，申萬宏源研究 圖 23：2009 年 2021 年，運輸機場數量從 166 個增長到 248 個 資料來源：民航行業發展統計公報，申萬宏源研究 0.170.4716%8%0%4%8%12%16%20%0.000.100

83、.200.300.400.5020092010201120122013201420152016201720182019人均乘機次數同比增速YoY（%）1,417 3,903 13%4%0%4%8%12%16%10002000300040002009201020112012201320142015201620172018201920202021運輸飛機數量同比增長YoY（%）1662485%3%0%1%2%3%4%5%6%1501701902102302502702009201020112012201320142015201620172018201920202021運輸機場數量同比增長YoY（%

84、） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 根據國家發展改革委和中國民用航空局聯合發布的“十四五”民用航空發展規劃，到 2025 年，民用運輸機場將達到 270 個。根據民航局關于印發新時代民航強國建設行動綱要的通知，到 2035 年，建成 450 個左右的運輸機場數量。 表 6： “十四五”時期運輸機場重點建設項目 性質 機場名稱 續建（34 個

85、） 新建（16 個） 成都天府、鄂州，邢臺、綏芬河、麗水、蕪宣、瑞金、菏澤、荊州、郴州、湘西、韶關、閬中、威寧、昭蘇、塔什庫爾干。 遷建（個） 呼和浩特、青島、湛江、連云港、達州、濟寧。 改擴建（12 個） 杭州、福州、煙臺、廣州、深圳、珠海、貴陽、麗江、西安、蘭州、西寧、烏魯木齊。 新開工（39 個） 新建（23 個） 朔州、嘉興、亳州、蚌埠、棗莊、安陽、商丘、樂山、黔北（德江）、盤州、紅河、隆子、定日、普蘭、府谷、定邊、寶雞、共和、準東（奇臺）、和靜（巴音布魯克）、巴里坤、阿拉爾、阿拉善左旗。 遷建（個） 廈門、延吉、昭通、天水。 改擴建（12 個） 天津、太原、哈爾濱、沈陽、上海浦東、南

86、昌、濟南、長沙、南寧、重慶、昆明、拉薩 前期工作（67 個） 新建（43 個） 珠三角樞紐（廣州新），正藍旗、林西、東烏旗、四平、鶴崗、綏化、宿州、聊城、周口、魯山、婁底、防城港、遂寧、會東、天柱、怒江、宣威、元陽、丘北、玉溪、楚雄、勐臘、平涼、武威、臨夏、和布克賽爾、烏蘇、輪臺、且末（兵團）、皮山、華山。衡水、晉城、金寨、淄博、濱州、潢川、荊門、貴港、內江、廣安、商洛。 遷建（15 個） 大連、牡丹江、南通、衢州、義烏、龍巖、武夷山、威海、濰坊、恩施、永州、梅縣、三亞、攀枝花、普洱。 改擴建（個） 石家莊、長春、南京、寧波、溫州、合肥、鄭州、武漢、銀川。 資料來源： “十四五”民用航空發展規

87、劃 ，申萬宏源研究 圖 24：國內主要客運網絡示意圖 資料來源：“十四五”民用航空發展規劃，申萬宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 4. C 端布局“航旅縱橫”APP，B 端擴張數據中心業務 4.1 開發“航旅縱橫”APP，布局 C 端市場 隨著中國民航業快速發展，航空出行中信息不透明的問題日益突出。很多時候，旅客不能及時地獲取有關航

88、班延誤、登機口改變等重要信息，有問題時四處詢問卻找不到可以給出可靠答案的工作人員，航空信息的不透明的問題直接影響了旅客的出行體驗。因此，創新信息發布方式，讓旅客獲取信息更加便捷、及時、透明，提高旅客的出行滿意度成為了民航業發展的當務之急。 移動互聯網平臺由于用戶基數大、 傳播方式便捷，成為了信息發布的最佳渠道。 于是，中航信基于移動互聯網平臺開發了“航旅縱橫”APP。 “航旅縱橫”APP 是中航信基于移動互聯網平臺的首次嘗試，旨在改變和提升整個民航業服務的水平和效率?！昂铰每v橫”是中航信推出的一款基于出行的移動服務 APP，能夠為旅客提供從出行準備到抵達目的地的全流程信息服務?！昂铰每v橫”開發

89、的目的是使得旅客能夠用手機解決民航出行的一切問題，全面提升出行體驗。用戶可以在 APP 上實現包括但不限于獲取航班動態、值機提醒、登機口變更、線上選座、行程自動導入、全程動態提醒、電子登機牌、行李限額等一系列功能。 圖 25：航旅縱橫 APP 界面呈現及功能介紹 資料來源：百度百科，申萬宏源研究 秉承著改變和提升中國民航業信息服務水平的夢想，中航信致力于用科技改變民航出行體驗，讓航空成為越來越多人出行的第一選擇。針對民航信息時效性強，信息分散的特點，“航旅縱橫”將航空公司、機場、分銷渠道等信息進行整合，以移動互聯網為載體，結合中航信 30余年來積累的技術和經驗，主動向旅客提供及時、全面、權威的

90、民航信息服務，為民航旅客打造全新、便捷的電子化出行體驗。對于出行類軟件來說，信息的及時性和準確性尤為重要， “航旅縱橫”憑借著接入中航信官方數據的優勢，掌握著行業最全面的、最權威的數據。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 圍繞“大出行”場景，與免稅、文娛、酒店等相關延伸領域進行深度合作，充分打造場景消費閉環?！昂铰每v橫”直面民航旅客的切實需求

91、，著力解決民航業的現實問題，本著用戶體驗至上的原則，形成行程、娛樂、社交多維一體的出行服務體系，除了為旅客提供民航信息服務，APP 還推出游戲、短視頻、電影等文娛產品以及旅友聊天社交產品。此外，通過開辦免稅商城、售賣保險產品為旅客提供多樣性、個性化的增值服務。 “航旅縱橫”APP 的盈利模式分為 To C 和 To B。在 To C 方面，公司通過給旅客提供出行服務從而獲得銷售傭金，例如機票銷售、接送機、訂酒店、保險銷售等。在 To B 方面，公司通過出售“航旅縱橫”APP 的廣告位來獲取收入。 4.2 建立北京和嘉興雙數據中心，發展 IDC 業務 中航信建立了北京和嘉興兩個數據中心，打造集災

92、備服務、公共信息服務、外包服務、集中辦公、研發創新、后勤支撐于一體的國際化數據中心。 嘉興數據中心可以滿足客戶的個性化需求。數據中心可以根據客戶的需求設計并建設不同等級的機房，并通過模塊化和分區化，為機房未來的擴容預留空間。同時，通過為客戶整合優化系統，提升計算和存儲的能力，使客戶獲得個性化和高性價比的產品。 北京后沙峪數據中心的目標是成為“世界一流，中國第一”的數據中心。北京后沙峪數據中心按照國際最高標準（ANSI/TIA-942）T4 級建設，是國內最先進的高等級數據中心之一。數據中心對內承擔著中國民航商務旅客信息服務系統的運營，是全國民航信息系統的中樞；對外服務于騰訊客戶項目，18 個機

93、房模塊作為騰訊云平臺的支撐，有效支撐騰訊云業務的發展。 國內各行業的信息化發展處于初始階段，潛力巨大。按照信息產業發展的邏輯，當一個國家人均 GDP 超過 1 萬美元時，各行業對信息化改造的需求將會激增，主要原因來自于人員成本上升，迫使企業對信息化進行改造，以提升人均生產效率。對比來看，中國目前的人均 GDP 水平與美國 1980 左右，日本 1985 年左右，中國臺灣 1995 年左右處于相當的水平，這幾個國家（或地區）在此后的一二十年內，各個行業都進行了大規模的信息化改造。我們預計中國到 2030 年，企業整體的信息化需求將保持穩定快速增長。數字化在企業轉型、5G 應用、大數據服務、線上辦

94、公、教學、醫療等領域的需求急劇增長，預計 IDC 產業將迎來風口。根據國家發展改革委和中國民用航空局聯合發布的“十四五”民用航空發展規劃，到 2025 年，千萬級機場旅客全流程無紙化能力達到 100%、行李全流程跟蹤服務水平達到 90%、空管系統新增主要裝備國產化率將達到 80%。 5. 盈利預測與估值 公司的四大業務：航空信息技術服務、結算及清算服務、系統集成服務、數據網絡服務和其他。2022 年 - 2024 年，公司歸母凈利潤的預測方法如下： 1）預測 2022 年、2023 年、2024 年公司電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量。 October 12,

95、2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2) 預測 2022 年 2024 年每項業務的客單價。每項業務的客單價 = 每項業務的收入/電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量。根據 2018 年 - 2021 年每項業務的客單價變化趨勢，預測 2022 年 - 2024 年每項業務的客單價。 3）預測 2022 年 2024 年每項業務的收入。每項

96、業務的收入（預測） = 每項業務的客單價 （預測） 電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量 （預測） 。 4）得到 2022 年 2024 年營業總收入的預測值。營業總收入（預測） = 四大業務收入（預測）相加。 5）分拆公司 2022 年 2024 年的薪酬/非薪酬成本。 6）計算得出 2022 年 2024 年歸母凈利潤的預測值。 5.1 預測 2022 年-2024 年每個月的航班訂座總量 預測 2022 年、2023 年、2024 年公司電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量分別為 45,086 萬單、為 56,099 萬單、66,6

97、61 萬單。其中，假設 2022 年6 月后的訂座量是“2020 年和 2021 年對應月份航班訂座量的孰大值105%”；假設 2023年航班訂座量是 2019 年和 2021 的平均數；假設 2024 年航班訂座量是 2018 年和 2019 年的平均數。2022 年，公司披露的 1 月 4 月電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量分別為：2,875 萬單、3,048 萬單、1,544 萬單、814 萬單。4 月開始，上海開始實施全城封控，全國其他省份也相繼出現奧密克戎病例，5 月下旬開始，上海開始恢復航班，全國散發疫情也有所好轉，因此預計 5 月的航班訂座總量為

98、2020 年和 2021 年同期的平均值，約 3,773 萬。中國堅持動態清零的疫情防控政策，在本輪上海疫情結束之后，預計疫情防控將呈現常態化。2022 年 6 月 12 月，疫情的發展仍然存在諸多的不確定性，但是在 5月底召開的穩住全國經濟大盤會議上傳遞出了要將經濟保持在合理增長區間的信號，并且各省市也相繼出臺了不得以疫情為理由限制出行的法規條例，因此假設每個月的航班訂座量取“2020 年和 2021 年對應月份航班訂座量的孰大值105%”3。將 2022 年 1 月 4 月的實際訂座量以及 5 月 12 月預測訂座量相加，得出 2022 年中航信處理的航班訂座總量預計為45,086 萬單。

99、 此外， 預計 2023 年狀況將會好于 2021 年， 差于 2019 年， 航班訂座量取 2019年和 2021 的平均數，為 56,099 萬單；預計 2024 年狀況好于 2018 年，差于 2019 年，航班訂座量取 2018 年和 2019 的平均數，為 66,661 萬單。 表 7：2018 年 - 2022 年，公司電子旅游分銷(ETD)系統每個月處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量（萬單） 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 全年 2018A 4,944 5,024 5,438 5,349 5,323 5,2

100、16 5,679 5,954 5,272 5,641 5,270 5,285 64,394 2019A 5,570 5,578 5,623 5,601 5,739 5,618 6,210 6,377 5,676 5,895 5,526 5,516 68,928 2020A 5,348 899 1,523 1,612 2,497 2,979 3,790 4,501 4,679 4,898 4,341 4,123 41,191 2021A 2,947 2,314 4,673 4,998 5,050 4,060 4,856 2,211 3,547 3,795 2,134 2,685 43,270 2

101、022A/E 2,875 3,048 1,544 814 3,773 4,263 5,098 4,726 4,913 5,143 4,558 4,329 45,086 注：2022 年 1 月 - 4 月的數據是中航信官網披露的當月實際數據，5 月 - 12 月的數據為預測數據 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3 中國堅持動態清零的防疫政策，如果國內疫情反復，將對國內經濟和航空旅游業造成沖擊，從而使得公司電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量低于預期。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務

102、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 5.2 數據網絡服務及其他、系統集成服務的客單價提升 預測 2022 年 2024 年每項業務的單次訂座客單價，其中數據網絡服務及其他、系統集成服務的客單價較為強勁。航空信息技術服務 2018 年 2021 年的客單價分別是：6.46 元、6.55 元、6.06 元、4.92 元，呈現出逐年下降的趨勢。假設延續客單價下降的趨勢，2022 年 2024 年，客單價分別為 4.91 元、4.90 元、4.89 元。結算及清算

103、服務 2018 年 2021 年的客單價分別是 0.90 元、0.87 元、0.87 元、0.73 元，呈現出逐年下降的趨勢。假設未來 3 年會延續客單價下降的趨勢，2022 年 2024 年，客單價分別為 0.72 元、0.71 元、0.70 元。系統集成服務服務 2018 年 2021 年的客單價分別是 1.47 元、1.69 元、2.86 元、3.17 元，呈現出逐年上升的趨勢。假設未來 3 年會延續客單價上升的趨勢，2022 年 2024 年，客單價分別為3.30 元、 3.40 元、 3.50 元。 數據網絡服務及其他 2018 年 2021 年的客單價分別是 2.77 元、2.67

104、 元、3.53 元、3.83 元，呈現出逐年上升的趨勢。假設未來 3 年會延續客單價上升的趨勢，2022 年 2024 年，客單價分別為 4.00 元、4.10 元、4.20 元。 表 8：預計數據網絡服務及其他、系統集成服務的客單價提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 5.3 分拆薪酬成本和非薪酬成本 公司在利潤表中將營業總成本按照營業成本 、銷售費用 、管理費用 、研發費用和財務費用的方式進行了披露，現將營業總成本按照性質拆分，逐項預測。將公司的營業總成本拆分成營業稅金及附加、折舊及攤銷、網絡使用費、人工成本、經營租賃支出、技術支持及維護費、傭金及推廣費用、軟硬件銷售成本、財務費用、其他

105、營業成本 10 項，逐項預測。 人工成本，即薪酬成本是較為剛性的成本。薪酬成本可以進一步拆分成員工總數和人均薪酬進行預測。由于國內堅持動態清零的防疫政策，以及經歷了 3 月的東航客機墜毀事件、4 月的上海疫情封控，預計 2022 年公司的經營會面臨比較嚴峻的考驗，因此預測公司的員工總數會下降 5%。預計 2023 年的外部狀況會好于 2022 年，員工總數下降 1%；預計 2024 年開始會逐步恢復至疫情之前 2019 年的經營狀態，員工總數增長 1%。由于疫情影響，2020 年，人均薪酬增長了 0%。2021 年，公司給員工進行了補償性的漲薪，人均薪酬增長了 17%?？紤]到2021 年公司給

106、與補償性漲薪的幅度已經較大，并且 2022 年疫情沖擊和經濟下行壓力較大，預計 2022 年人均薪酬增長 1%。2023 年和 2024 年處于行業逐步恢復的狀態，因此假設人均薪酬分別會增長 3%和 5%。 表 9：2022 年-2024 年，員工總數和人均薪酬（萬元）預測 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 員工總數 7,255 7,862 7,411 7,476 7,156 6,608 6,278 6,215 6,246 8% -6% 1% -4% -8% -5% -1% 1% 2018A 2019A 2020A 20

107、21A 2022E 2023E 2024E 航空信息技術服務 6.46 6.55 6.06 4.92 4.91 4.90 4.89 結算及清算服務 0.90 0.87 0.87 0.73 0.72 0.71 0.70 單次訂座客單價（元） 系統集成服務 1.47 1.69 2.86 3.17 3.30 3.40 3.50 數據網絡服務及其他 2.77 2.67 3.53 3.83 4.00 4.10 4.20 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,20

108、15 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 人均薪酬（萬元） 19.35 20.87 24.54 24.9 24.81 28.94 29.23 30.1 31.61 8% 18% 1% 0% 17% 1% 3% 5% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 非薪酬成本是非剛性成本，在經營壓力較大的情況下，公司可以通過優化管理來適當壓縮或者避免這些成本的大幅增長。因此，在預測非薪酬成本的時候，采用了各項成本直接取 2021年數值（假設成

109、本不波動）或者取最近年份的平均值（假設成本區間波動）的方式。 綜上所述，預測 2022 年-2024 年，公司的總營業成本分別為 4,972 百萬元、5,272 百萬元、5,634 百萬元。 表 10：2022 年-2024 年，公司總營業成本（百萬元）預測 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業稅金及附加 33 36 71 84 83 74 74 74 74 折舊及攤銷 479 577 696 863 926 1,018 936 960 971 網絡使用費 65 71 77 97 73 86 85 81 84 人工成本

110、 1,404 1,641 1,818 1,862 1,775 1,912 1835 1871 1974 經營租賃支出 184 175 98 - - - - - - 技術支持及維護費 501 614 805 903 605 878 741 741 741 傭金及推廣費用 538 528 723 799 478 489 484 644 799 軟硬件銷售成本 521 320 367 601 601 660 621 627 636 財務費用 - - - - -90 -98 -94 -96 -95 其他營業成本 320 300 497 449 367 290 290 369 449 總營業成本 4,0

111、46 4,261 5,153 5,658 4,817 5,309 4,972 5,272 5,634 注：每項成本的單位均是百萬元 資料來源：Wind，申萬宏源研究 5.4 計算 2022 年-2024 年公司的營業總收入和歸母凈利潤 預測 2022 年 2024 年， 預測公司的營業總收入分別為 58.30 億元、 73.55 億元、 88.59億元。首先計算出 2022 年 2024 年每項業務的預測收入，每項業務的收入（預測） = 每項業務的客單價（預測） 電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量（預測），接著計算營業總收入，營業總收入（預測） = 四大業務收入（

112、預測）相加。 表 11：2022 年 2024 年，公司營業總收入預測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量（萬單） 64,394 68,928 41,191 43,270 45,086 56,099 66,661 收入（億元） 航空信息技術服務 41.60 45.17 24.96 21.27 22.14 27.49 32.60 結算及清算服務 5.79 5.97 3.60 3.17 3.25 3.98 4.67 系統集成服務 9.47 11.68 11.78 13.73 14.88

113、 19.07 23.33 數據網絡服務及其他 17.86 18.40 14.53 16.58 18.03 23.00 28.00 單次訂座客單價（元） 航空信息技術服務 6.46 6.55 6.06 4.92 4.91 4.90 4.89 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 此外，扣除各項預計的成本費用后，20

114、22 年 2024 年，預測公司的歸母凈利潤分別為7.11 億元、19.98 億元、29.81 億元。 5.5 公司合理的估值應為 598 億港元 選擇廣聯達、金山辦公、中望軟件以及用友軟件四家公司作為中航信的可比公司。原因有以下兩點：1）中航信是純軟件公司，廣聯達、金山辦公、中望軟件以及用友軟件也都是純軟件公司。純軟件公司擁有相似的成長性，軟件產品的粘性和續約率通常都較高，可以維持很好的現金流增速和高毛利率。2）中航信是航空旅游業信息化領域的領軍軟件公司，廣聯達、金山辦公、中望軟件以及用友軟件則分別是建筑軟件、辦公軟件、CAD 軟件以及企業管理軟件領域的領軍公司。 計算出公司的合理估值應該在

115、 598 億港元，每股價格為 20.20 港元，較當前有 54%的上漲空間，給與“買入”評級。2022 年 4 月和 5 月上/中旬，新冠疫情的沖擊對航空旅游業的影響較大，預計的公司經營也會受到影響，因此不使用盈利異常狀態下 2022 年作為公司估值的基準，而使用盈利正常狀態下的 2023 年作為公司的估值基準。2023 年，可比公司的市值加權平均 PE 為 53X。此外，考慮到中航信是港股公司，相對于 A 股公司有一定的折價。選取同時在 A 股和 H 股上市的 5 家 TMT 行業公司，比較每家公司在 A 股和 H 股的價格差異，計算得出 H 股的平均折價為 52%，因此給予中航信 52%的

116、港股折價。計算出公司的合理估值應該在598 億港元，每股價格為 20.20 港元，較當前有 54%的上漲空間，給與“買入”評級。 表 12：可比公司估值表 代碼 公司 市值（億元） 歸母凈利潤（百萬元） PE 2022/6/20 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002410.SZ 廣聯達 643 9.88 13.15 16.91 65 49 38 688111.SH 金山辦公 929 13.59 18.36 24.19 68 51 38 688083.SH 中望軟件 178 2.32 3.11 4.15 77 57 43 600588.SH 用友軟件 7

117、00 8.86 11.74 14.99 79 60 47 平均值 72 54 41 市值加權平均值 71 53 41 0696.HK 中航信 331 7.11 19.98 29.81 47 17 11 注 1：市值是 2022/06/20 的收盤數據 注 2：可比公司的歸母凈利潤為 Wind 一致預期 注 3：人民幣/港幣匯率使用 2022/6/20 的數據，即 1.1739 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 13：選取同時在 A 股和 H 股上市的 TMT 行業公司，計算出港股的平均折價為 52% A 股代碼 港股代碼 公司名稱 A 股價格 （元） H 股價格（港元） H 股價格 （元）

118、 港股折價 000063.SZ 0763.HK 中興通訊 25.52 17.50 14.91 42% 結算及清算服務 0.90 0.87 0.87 0.73 0.72 0.71 0.70 系統集成服務 1.47 1.69 2.86 3.17 3.30 3.40 3.50 數據網絡服務及其他 2.77 2.67 3.53 3.83 4.00 4.10 4.20 營業總收入（億元） 74.72 81.22 54.86 54.76 58.30 73.55 88.59 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的

119、各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 A 股代碼 港股代碼 公司名稱 A 股價格 （元） H 股價格（港元） H 股價格 （元） 港股折價 601869.SH 6869.HK 長飛光纖 29.83 12.70 10.82 64% 688981.SH 0981.HK 中芯國際 45.68 17.80 15.17 67% 601811.SH 0811.HK 新華文軒 8.99 5.35 4.56 49% 601728.SH 0728.HK 中國電信 3.75 2.68 2.28 3

120、9% 平均 52% 注 1：股價用的是 2022/06/20 收盤時的數據 注 2：人民幣/港幣匯率使用 2022/6/20 的數據，即 1.1739 注:3：港股折價基于 A 股價格（元）和港股價格（元）計算得出，等于 資料來源：Wind，申萬宏源研究 6. 風險提示 國內疫情反復導致航班訂座量低于預期。中國堅持動態清零的防疫政策，如果國內疫情反復， 將對國內經濟和航空旅游業造成沖擊，從而使得公司電子旅游分銷(ETD)系統處理的國內外商營航空公司的航班訂座總量低于預期。 中國政府對外國 GDS 提供商準入政策放開。如果中國政府對外國 GDS 提供商準入政策放開，海外 GDS 巨頭紛紛進入中國

121、市場，將使得公司在國內的壟斷地位受到挑戰。 表 14：公司利潤表預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 5,486 5,476 5,830 7,355 8,859 營業總成本 4,817 5,309 4,972 5,272 5,634 營業稅金及附加 83 74 74 74 74 折舊及攤銷 926 1,018 936 960 971 網絡使用費 73 86 85 81 84 人工成本 1,775 1,912 1,835 1,871 1,974 技術支持及維護費 605 878 741 741 741 傭金及推廣費用 478 489 484 644 799

122、 軟硬件銷售成本 601 660 621 627 636 財務費用 -90 -98 -94 -96 -95 其他營業成本 367 290 290 369 449 其他收益 56 80 55 67 82 投資收益（損失以“-”填列） 539 48 408 588 709 公允價值變動收益（損失以“-”填列） -7 10 -7 -9 -11 信用減值損失（損失以“-”填列） -696 374 -291 -368 -443 資產減值損失（損失以“-”填列） -235 -7 -250 -158 -285 資產處置收益（損失以“-”填列） 0.01 -0.85 0.01 0.16 0.10 營業利潤 3

123、25 672 773 2,203 3,278 加：營業外收入 4 14 9 12 10 減：營業外支出 15 22 18 20 19 利潤總額 314 664 763 2,194 3,269 減：所得稅費用 -98 53 -22 15 -4 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利潤

124、412 611 786 2,179 3,272 持續經營凈利潤 412 611 786 2,179 3,272 終止經營凈利潤 - - - - - 歸屬于母公司股東的凈利潤 363 551 711 1,998 2,981 少數股東損益 49 60 75 181 292 其他綜合收益的稅后凈額 0 -73 -36 -54 -45 綜合收益總額 412 538 750 2,125 3,227 歸屬于母公司股東的綜合收益總額 363 479 711 1,998 2,981 歸屬于少數股東的綜合收益總額 49 60 75 181 292 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 表 15：公司資產負債表預測

125、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產合計 13,691 15,639 17,362 20,448 24,616 貨幣資金 4,457 6,464 5,032 5,045 5,552 交易性金融資產 800 3,310 5,819 8,329 10,838 應收票據 109 71 90 80 85 應收賬款 4,445 3,735 4,164 5,072 5,986 預付款項 176 227 202 214 208 其他應收款 923 1,040 399 498 499 存貨 78 61 50 50 50 合同資產 134 68 -10 20 20 一年內到期的非

126、流動資產 923 457 690 573 632 其他流動資產 1,647 206 926 566 746 非流動資產合計 9,078 8,473 6,958 5,970 4,571 債權投資 - - 189 960 1,070 長期股權投資 670 746 756 766 776 其他權益工具投資 893 851 851 851 851 其他非流動金融資產 82 348 348 348 348 投資性房地產 110 108 192 177 162 固定資產 4,242 3,835 3,082 2,333 1,583 在建工程 24 31 27 27 27 使用權資產 101 55 78 66

127、 72 無形資產 1,760 1,908 853 -140 -1,072 開發支出 310 150 140 140 311 商譽 0 0 0 0 0 長期待攤費用 4 3 4 3 4 遞延所得稅資產 358 356 357 356 357 其他非流動資產 524 82 82 82 82 流動負債合計 3,859 4,772 4,317 4,545 4,431 應付賬款 1,800 2,145 1,972 2,059 2,016 預收賬款 0 - - - - 合同負債 156 651 403 527 465 應付職工薪酬 328 264 296 280 288 應交稅費 142 92 117 1

128、05 111 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他應付款 1,349 1,539 1,444 1,492 1,468 一年內到期的非流動負債 76 28 52 40 46 其他流動負債 9 51 30 41 35 非流動負債合計 142 109 125 117 121 租賃負債 2

129、7 32 30 31 30 長期應付款 0 0 0 0 0 預計負債 0 0 0 0 0 遞延收益 85 54 70 62 66 遞延所得稅負債 30 22 26 24 25 歸屬于母公司股東權益合計 18,296 18,760 19,334 21,030 23,617 股本 2,926 2,926 2,926 2,926 2,926 資本公積 1,159 1,192 1,192 1,192 1,192 其他綜合收益 19 -54 -90 -144 -190 盈余公積 3,935 3,987 4,054 4,242 4,523 一般風險準備 7 8 7 8 7 未分配利潤 10,249 10,

130、701 11,244 12,806 15,158 少數股東權益 472 470 545 726 1,018 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 表 16：公司現金流量表預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動產生的現金流量凈額 164 2,943 1,740 1,616 2,100 銷售商品、提供勞務收到的現金 5,266 7,469 6,962 6,566 6,999 收到的稅收返還 178 15 115 102 77 收到其他與經營活動有關的現金 62,284 64,009 85,598 70,630 73,412 購買商品、接受勞務支付的現金 2,095

131、2,274 2,464 2,278 2,339 支付給職工以及為職工支付的現金 1,837 1,901 1,906 1,881 1,896 支付的各項稅費 494 466 580 513 520 支付其他與經營活動有關的現金 63,138 63,909 85,984 71,010 73,635 投資活動產生的現金流量凈額 -312 -797 -629 -582 -672 收回投資收到的現金 5,400 10,032 7,375 7,602 8,336 取得投資收益收到的現金 119 110 133 121 121 處置固定資產 、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額 0.3 2 1 1 1 購

132、建固定資產 、無形資產和其他長期資產支付的現金 534 481 603 539 541 投資支付的現金 5,289 10,459 7,526 7,758 8,581 支付其他與投資活動有關的現金 8 - 8 8 8 籌資活動產生的現金流量凈額 -691 -166 -438 -348 -234 吸收投資收到的現金 248 - 248 248 248 取得借款收到的現金 - 4 4 4 4 償還債務支付的現金 - 1 1 1 1 分配股利 、利潤或償付利息支付的現金 841 74 594 503 390 支付其他與籌資活動有關的現金 98 95 94 96 95 現金及現金等價物凈增加額 -839

133、 1,980 673 686 1,193 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 匯率變動對現金及現金等價物的影響 -23 -6 -6 -6 -6 期初現金及現金等價物余額 5,227 4,365 4,365 4,365 4,365 期末現金及現金等價物余額 4,365 6,340 5,0

134、32 5,045 5,552 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 信息披露 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本

135、報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。 本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下： 買入（BUY） ：股價預計將上漲20%以上； 增持（O

136、utperform） ：股價預計將上漲10-20%； 持有（Hold） ：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間； 減持（Underperform） ：股價預計將下跌 10-20%； 賣出（SELL） ：股價預計將下跌20%以上。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） ：行業超越整體市場表現； 中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平； 看淡（Underweight） ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對

137、比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司” ）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提

138、示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不

139、一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何

140、人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。