【研報】電影行業復工報告：后疫情時代龍頭起舞-20200720[20頁].pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 深度報告 【行業證券研究報告】 傳媒行業 后疫情時代龍頭起舞 電影行業復工報告 核心觀點核心觀點 7.20 影院重新開放，影院重新開放，政策對于頭部內容排片選擇或有影響政策對于頭部內容排片選擇或有影響： 政策規定 1、上座率安排不得超過 30%；2、排片次數不得超過正常時期一半。從內容

2、放來看， 這一規定會使得頭部內容方謹慎考慮定檔時期， 或根據后期持續放松情況決定國慶檔和春節檔。但對于非大片來看，2019 年黃金時間段一線城市上座率也僅為 14%，上座率不會對非大片造成大的制約性。從院線方來看，排片場次或集中安排于下午或晚間熱門時段， 且因為場次制約性， 會向頭部片排片集中。 從待映影片估算，未上線影片或將貢獻從待映影片估算，未上線影片或將貢獻 270 億票房億票房，根據觀影意愿假設測，根據觀影意愿假設測算全年或有算全年或有 333 億票房。億票房。 內容端內容端：票房向頭部影片和制作方集中趨勢明顯。票房向頭部影片和制作方集中趨勢明顯。好萊塢 Top6 華納兄弟、迪士尼、福

3、克斯、索尼等 6 大電影投資公司所發行的影片票房逐年升高，6大公司的票房占比由 2013 年的 62.22%逐步提升到了 2019 年的 74.02%。頭部票房占比持續提升： TOP10 票房占比從 2015 年的 31.0%上升至 19 年的 44.5%。 隨著線上票務普及與購票前口碑驅動的影響加強， 馬太效應更為顯著。我們判斷頭部內容公司市場份額提升或將持續。 此外， 單片投資成本的持續提升使得頭部內容投資風險加劇， 我們認為我們認為大廠大廠擁有更強風險承受能力與優質資源得以支撐起大制作內容。擁有更強風險承受能力與優質資源得以支撐起大制作內容。 渠道端：頭部院線市占率持續提升，下沉院線屏效

4、邊際變化更優。渠道端：頭部院線市占率持續提升，下沉院線屏效邊際變化更優。2004 年到 2017 年間北美院線 CR3 的市場占有率上升到了 59.04%， 主要由于并購重組帶來。中國院線 CR5 市占率有所提升，但影投 CR5 市占率持續下滑，說明重資產影投公司新入場資金增速要高于行業拓展增速。 中國院線市場此前還在發展階段， 未到整合期； 而突發疫情使得中長尾影投公司出現資金問題，加速渠道整合并購，有助于頭部渠道 ROI 提升。因此因此我們判斷頭部渠道以及當前現金流較好的公司或在疫情后我們判斷頭部渠道以及當前現金流較好的公司或在疫情后有更優表現。有更優表現。 此外，美國 Regal 因為區

5、域性拓展選擇不同，單屏產出在 2010 年被Cinemark 反超，主要由于 Cinemark 選擇拓展下沉拉美市場。而中國幾年以來單屏產出變化趨勢來看，下沉市場屏效變化顯著優于發達地區市場屏效變化。我們認為在我們認為在下沉下沉地區地區有更多有更多影院占比影院占比的公司受益或更為顯著。的公司受益或更為顯著。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 我們看好影院復工帶來的底部反彈，建議關注 3 條主線：1、制作方優選頭部內容公司,光線傳媒(300251，未評級)，旗下儲備姜子牙等待映大片。2、渠道方優選頭部院線、下沉院線以及邊際優化院線。萬達電影(002739，買入)，中國電影(600977，未評

6、級)，上海電影(601595，未評級)。3、頭部票務平臺：貓眼娛樂(01896，未評級)。 風險提示風險提示 商譽減值風險、電影延期上線風險、票房不達預期風險、現金流緊張風險。 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 傳媒行業 報告發布日期 2020 年 07 月 20 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 證券分析師 李雨琪 021-63325888-3023 執業證書編號：S0860520050001 證券分析師 吳叢露 執業證書編號：S0

7、860520020003 聯系人 詹博 021-63325888*3209 相關報告 快手 9 年發展復盤，3 億 DAU 是如何養成的：短視頻系列報告之一 2020-07-10 游戲行業驅動力系列之一：手游出海：中國手游公司能否實現好萊塢化？ 2020-07-08 在線 20 春暑跟蹤，流量、價格與獲客：K12 在線教育系列報告之四 2020-06-08 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 2 目 錄 1

8、、2020 新冠疫情后復工在即 . 4 1.1 電影院有序開放，關注政策方向 . 4 1.2 限流政策影響 . 5 1.2.1 歷史黃金時段上座率未觸及限流線 30% 5 1.2.2 日排片減半或使得影片放映向黃金時段及頭部片傾斜 5 1.3 票房預測：疫情后需求及內容端或集中釋放 . 5 1.3.1 待映片源或能貢獻 270 億票房 6 1.3.2 以觀影意愿測算票房 7 2、內容端：選擇頭部 CP，等待大片上映 . 8 2.1 美國頭部 CP 票房占比提升 . 8 2.1.1 單片投資規模大幅提升，風險加劇 8 2.1.2 頭部 CP 風險承受能力強，市占率持續提升 9 2.2 中國頭部內

9、容票房占比亦提升 . 9 3、渠道端：優選頭部院線與下沉院線 . 11 3.1 頭部院線票房占比提升 . 11 3.1.1 并購重組拉升美國 CR3 院線市占率 11 3.1.2 當前中國渠道端仍較為分散，疫情加速院線出清整合 12 3.2 三四線城市屏效邊際變化更優，關注下沉院線 . 15 3.2.1 下沉市場擴展使得 Cinemark 屏效變化優于 Regal 15 3.2.2 中國橫店、中影、萬達下沉比例更高 16 4、建議關注：關注頭部內容方與渠道 . 17 5、風險提示 . 18 pOpQnNpQrOnPyQrOmQrOoN8O9R9PsQoOnPoOeRmMtMiNpNmO9PqQ

10、xONZpOqOuOoOyQ 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 3 圖表目錄 圖 1： 中美電影單片投資規模變化 . 9 圖 2： 好萊塢 Top6 內容公司市占率變化 . 9 圖 3： Top10 電影市場集中度變化. 10 圖 4： 口碑向影片票房占比變化 . 10 圖 5：近年北美 CR3 院線市場占有率情況 . 11 圖 6：近年北美 CR3 院線市場占有率情況 . 11 圖 7：全國銀幕數、影院數

11、變化（個） . 13 圖 8：全國票房變化 . 13 圖 9：影投 CR5 票房占比 . 13 圖 10：院線 CR5 票房占比 . 13 圖 11：觀影人次變化 . 14 圖 12：平均票價變化 . 14 圖 13：頭部電影上市公司直營影院占比 . 14 圖 14：頭部電影上市公司直銀幕院占比 . 14 圖 15：Cinemark 與 Regal 單銀幕產出對比（萬） . 15 圖 16：分城市線票房占比（億） . 16 圖 17：分城市線銀幕數變化 . 16 圖 18：2019 年頭部上市電影公司各線城市影院數占比 . 17 表 1：2020 年電影行業相關扶持政策 . 4 表 2：黃金期

12、間上座率 . 5 表 3：待映影片票房估算（單位：億元）. 6 表 4：2020 年下半年人次預估 . 7 表 5：2020 年全年票房預估及同比變化 . 8 表 6：2020 熱度 Top10 電影概況（電影票房單位：億元） . 10 表 7： 三大院線巨頭并購事件統計（百萬美金） . 11 表 8： 主要影院及上市公司資金鏈壓力測算情況（億元） . 15 表 9：2007&2017 年 Cinemark 和 ragal 銀幕區域性分布占比 . 16 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

13、HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 4 1、2020 新冠疫情后復工在即新冠疫情后復工在即 1.1 電影院有序開放，關注政策方向 國家電影局發布關于在疫情防控常態化條件下有序推進電影院恢復開放的通知。低風險地區在電影院各項防控措施有效落實到位的前提下，可于可于 7 月月 20 日有序恢復開放營業。日有序恢復開放營業。中高風險地區暫不開放營業。調整售票方式。全部采取網絡實名預約、無接觸方式售票；實行交叉隔座售票，保證陌生觀眾間距 1 米以上； 每場上座率不得超過每場上座率不得超過 30%。 合理安排場次。 電影放映場所減少放映場次，日排片減至正常時期

14、的一半日排片減至正常時期的一半，控制觀影時間，每場不超過兩個小時，延長場間休息時間，對影廳充分清潔與消毒；不同影廳錯時排場，避免進出場觀眾聚集。 表 1：2020 年電影行業相關扶持政策 時間 政策 3 月 16 日 北京市電影局發布了關于組織開展 2020 年度北京市國家電影事業發展專項資金（第一階段）項目申報工作的通知。獎勵補貼共三項，包含疫情專項補貼、新建影院獎勵、放映國產影片達標獎勵。 1）疫情專項補貼將考慮各影院受疫情影響帶來的損失，對 2019 年正常運營的影院，以 2019 年全年票房產出情況為依據給予補貼； 2）新建影院獎勵則是對符合條件的新建影院自投入正常運營滿一個自然年度起

15、三年內，對上繳市級電影專項資金予以返還； 3）放映國產影片達標獎勵對 2019 年放映國產影片票房成績突出的影院，依據北京市獎勵放映國產影片成績突出影院實施細則給予獎勵。 4 月 29 日 國家電影局召開電影系統應對疫情工作視頻會議，提出要進一步加大幫扶力度，把短期紓困和長遠發展有機結合，盡快出臺財稅政策的落地細則，鼓勵各地因地制宜出臺扶持政策，推動形成有利于產業發展的政策環境。要用好金融服務，與有關政策性銀行、商業銀行加強合作，積極吸引社會資本投入，鼓勵擔保和保險機構加強融資擔保支持。對電影院要給予特殊扶持政策，積極協調出租方減免租金，推動電影專項資金給予貸款貼息，支持各地購買發放電影票券。

16、要探索院線重組做大做強的有效方式，鼓勵跨地區兼并重組；要維護院線電影“窗口期”規則，堅守契約精神、強化誠信意識。 5 月 8 日 國務院應對新型冠狀病毒感染肺炎疫情聯防聯控機制發布關于做好新冠肺炎疫情常態化防控工作的指導意見。意見 表明：按照相關技術指南，在落實防控措施前提下，采取預約、限流等方式，開放博物館、美術館等室內場館，以及影劇院、游藝廳等密閉式娛樂休閑場所。 5 月 12 日 將對全國 3000 個左右的困難中小影院貸款進行貼息， 其中貼息支持貸款額度上限 100 萬的 1000 個左右， 50 萬的 2000 個左右，貼息期限最多不超過 12 個月。 5 月 13 日 1）2020

17、 年，對納稅人提供電影放映服務取得的收入免征增值稅（一般為票房的 3%左右）； 2）電影行業企業 2020 年度發生的虧損，最長結轉年限由 5 年延長至 8 年； 3）2020 年，免征文化事業建設費（一般為影院廣告業務的 3%）； 4）湖北省免除 2020 年度國家電影事業發展專項資金，湖北以外免除前 8 個月的國家電影事業發展專項資金（一般為票房的 5%）。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 5 6 月

18、 5 日 全國電影院的開業必須執行統一的時間安排，目前官方正在積極組織片源，制作影片硬盤以及密匙，將適時安排上映檔期。 7 月 16 日 發布國影發【2020】1 號文件： 1）堅持分區分級原則。低風險地區在電影院各項防控措施有效落實到位的前提下，可于 7 月 20 日有序恢復開放營業。中高風險地區暫不開放營業。一旦從低風險地區調整為中高風險地區，要嚴格執行疫情防控規定，從嚴從緊落實防控措施，電影院及時按要求暫停營業。 2）嚴格落實屬地管理和行業管理責任。各地電影主管部門將關于恢復開放電影院的工作安排報當地黨委和政府同意后，商當地疫情防控部門有序推進恢復營業。要制定疫情防控方案和應急預案，對復

19、工電影院加強指導和巡查，密切關注電影院疫情防控及復工經營情況。各地具體復工時間及有關安排向國家電影局報備。 3）精準科學落實防控措施。電影院恢復開放要把防疫安全放在第一位，夯實院線、影院的主體責任，嚴格遵守當地疫情防控部門要求，健全制度，完善措施，切實做到常態防控到位、預約限流到位、排片間隔到位、人員排查到位、環境消毒到位、應急處置到位。 資料來源：國家電影局官網、財政部，東方證券研究所 1.2 限流政策影響 1.2.1 歷史黃金時段上座率未觸及限流線 30% 根據規定，演出場所觀眾人數不得超過劇場座位數的 30%。然而我們選取歷史黃金時段的上座率來看，皆為超過 30%。2019 年一線城市上

20、座率也不過 14.3%。限流要求對整體影響有限，但熱門大片會受到上座率的制約，大片檔期選擇或根據后期政策調整變化。落地在國慶檔和 2021 年春節檔的概率較大。 表 2：黃金期間上座率 年份/城市 全國 一線城市 二線城市 三線城市 四線城市 2014 14.30% 18.40% 15.40% 13.00% 9.70% 2015 17.40% 23.50% 18.90% 15.80% 12.10% 2016 14.10% 19.50% 15.30% 12.90% 9.80% 2017 13.30% 18.20% 14.40% 12.50% 9.70% 2018 12.20% 16.30% 13

21、.00% 11.50% 9.30% 2019 10.90% 14.30% 11.60% 10.30% 8.40% 2020 5.60% 7.00% 5.60% 5.20% 5.00% 資料來源：藝恩數據，東方證券研究所 1.2.2 日排片減半或使得影片放映向黃金時段及頭部片傾斜 根據規定， 日排片減至正常時期的一半。 我們推測這一限制或使得院線方播映安排向黃金時段傾斜。非熱門時間段對于票房的影響并不大。但排片減半限制或使得院線方排片向頭部內容傾斜。但排片減半限制或使得院線方排片向頭部內容傾斜。 1.3 票房預測：疫情后需求及內容端或集中釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

22、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 6 1.3.1 待映片源或能貢獻 270 億票房 未定檔的 110 部，我們選取想看數在 50000 以上的頭部電影有 26 部分樂觀、中性、悲觀三種情況的平均數估算，即（1）樂觀情況下，票房估算值為可比票房的 90%；（2）中性情況下，票房估算值為可比票房的 75%；（3）悲觀情況下，票房估算值為可比票房的 50%。另外，假設想看數在 50000 以下的有 84 部長尾影片票房占想看數在 50000 以上的頭部影片票房的

23、20%。 可得到可得到未定檔待映影片未定檔待映影片票房在樂觀情況下為票房在樂觀情況下為 322.8 億元，中性情況下為億元，中性情況下為 269 億元，悲觀情況下為億元，悲觀情況下為179.3 億元。億元。 表 3：待映影片票房估算（單位：億元） 影片名稱 類型 導演 想看數 可比影片 可比票房 樂觀 中性 悲觀 唐人街探案 3 喜劇/動作 陳思誠 5983244 唐人街偵探 2 33.7 30.3 25.3 16.9 奪冠 劇情/運動 陳可辛 1754594 摔跤吧爸爸 13.0 11.7 9.7 6.5 姜子牙 動畫/奇幻 程騰、李煒 1358547 哪吒 49.3 44.4 37.0 2

24、4.7 緊急救援 動畫/奇幻 林超賢 826181 紅海行動 36.2 32.6 27.2 18.1 花木蘭 劇情/冒險 妮琪.卡羅 721550 海王 20.1 18.1 15.1 10.1 急先鋒 劇情/喜劇 唐季禮 568328 功夫瑜伽 17.5 15.8 13.1 8.8 八佰 劇情/戰爭 管虎 557323 烈火英雄 16.8 15.1 12.6 8.4 小婦人 愛情/劇情 格蕾塔葛韋格 532066 后來的我們 13.5 12.2 10.1 6.8 我在時間盡頭等你 愛情/奇幻 姚婷婷 351160 超時空同居 8.9 8.0 6.7 4.5 拆彈專家 2 動作/犯罪 邱禮濤 2

25、74459 拆彈專家 4.0 3.6 3.0 2.0 西游記之真假美猴王 冒險/奇幻 韓延 266724 西游記之大圣歸來 9.6 8.6 7.2 4.8 情圣 2 喜劇/愛情 宋曉飛、董旭 263650 情圣 6.6 5.9 4.9 3.3 熊出沒.狂野大陸 喜劇/科幻/動畫 丁亮、邵和麟 247014 熊出沒.原始時代 7.2 6.5 5.4 3.6 封神三部曲 劇情/奇幻/中國大陸 - 214693 尋龍訣 16.8 15.1 12.6 8.4 多力特的奇幻冒險 喜劇/家庭/奇幻/冒險 斯蒂芬.加漢 203333 瘋狂動物城 15.3 13.8 11.5 7.7 1917 劇情/戰爭 薩

26、姆.門德斯 193358 1942 3.6 3.3 2.7 1.8 一百零八 劇情 孔嘉歡 150767 一切都好 0.3 0.2 0.2 0.1 絕地戰警：疾速追擊 喜劇/動作 阿迪爾.埃爾.阿比 150775 黑衣人 3 5.0 4.5 3.8 2.5 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 7 蘭心大劇院 劇情/動作 婁燁 133626 歸來 2.9 2.6 2.2 1.5 抵達之謎 愛情/劇情 宋文 10

27、7819 睡在我上鋪的兄弟 1.3 1.2 1.0 0.6 貝肯熊 2:金牌特工 動畫/喜劇/冒險 張揚 107406 大衛貝肯之倒霉特工熊 1.3 1.1 0.9 0.6 李娜 劇情/專集/運動 陳可辛 106376 摔跤吧！爸爸 13.0 11.7 9.7 6.5 海獸之子 動畫/奇幻/冒險 渡邊步 69187 哆啦 A 夢：大熊與綠巨人傳 0.1 0.1 0.0 0.0 玩命三日 喜劇/愛情/動作 劉儀偉 55819 瘋狂 72 小時 0.3 0.2 0.2 0.1 危險記憶 動作/犯罪/嫌疑 郭大群 52104 但丁密碼 1.3 1.2 1.0 0.7 財迷 劇情/喜劇 董董 5016

28、5 睡在我上鋪的兄弟 1.3 1.2 1.0 0.6 頭部 26 部票房 298.8 269.0 224.1 149.4 長尾 84 部票房 59.8 53.8 44.8 29.9 未定檔總票房 358.6 322.8 269.0 179.3 資料來源：燈塔專業版，東方證券研究所（注：想看數根據 7.16 統計） 1.3.2 以觀影意愿測算票房 我們根據“票房=平均票價*觀影人次”對影院復業后的票房收入進行測算。 票價票價情景假設：情景假設：（1）樂觀情景，假設 2020 年年均票價也上漲 5%；（2）中性情景，假設 2020 年年均票價相較 2019 年保持不變；（3）悲觀情景，假設影院相較

29、 2019 年票價打 95 折。 人次情景假設：人次情景假設：（1）樂觀情景，影院復業初期觀眾觀影意愿根據恢復到正常情況 80%，2 個月后恢復到正常情況 100%；（2）中性情景，影院復業初期觀影意愿恢復到正常情況 50%，2 個月后恢復到正常情況 80%，4 個月后恢復到正常情況 100%；（3）悲觀情景，影院復業初期觀影意愿恢復到正常情況 20%， 2 個月后恢復到正常情況 50%，4 個月后恢復到正常情況 80%，6 個月后恢復到正常情況 100%。 表 4：2020 年下半年人次預估 人次/月份 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 總計 2019 年人次 實際 26

30、6,122,756 335,105,881 198,368,268 273,218,882 225,762,171 220,917,690 1,519,495,648 2020 年人次 樂觀 0 268,084,705 178,531,441 273,218,882 225,762,171 220,917,690 1,166,514,889 2020 年人次 中性 0 167,552,941 128,939,374 218,575,106 203,185,954 220,917,690 939,171,064 2020 年人次 0 67,021,176 69,428,894 136,609,4

31、41 146,745,411 176,734,152 596,539,074 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 8 悲觀 2019 年票價 實際 33 33 32 34 32 33 2020 年票價 樂觀 35 35 34 36 34 35 2020 年票價 中性 33 33 32 34 32 33 2020 年票價 悲觀 31 31 31 33 30 32 2020 年票房 樂觀（億） 0 93 60 9

32、9 76 77 405 2020 年票房 中性（億） 0 55 42 75 65 73 310 2020 年票房 悲觀（億） 0 21 21 45 45 56 187 資料來源：Wind，藝恩數據，東方證券研究所 2020 年全年票房測算：（1）樂觀假設下，全年票房為 428 億元，同比下降 32.5%；（2）中性假設下，全年票房為 333 億元，同比下降 47.4%；（3）悲觀假設下，全年票房為 210 億元，同比下降 66.8%。 表 5：2020 年全年票房預估及同比變化 項目 樂觀 中性 悲觀 2020 下半年票房（預估） 405 310 187 2020 年上半年票房（實際） 23

33、23 23 2020 年全年票房（預估） 428 333 210 2019 年全年票房（實際） 633 633 633 2020 年票房同比變化（預估） -32.50% -47.40% -66.83% 資料來源：Wind，藝恩數據，東方證券研究所 2、內容端：選擇頭部、內容端：選擇頭部 CP，等待大片上映，等待大片上映 2.1 美國頭部 CP 票房占比提升 2.1.1 單片投資規模大幅提升，風險加劇 好萊塢采用好萊塢采用“大投入、大制作、大營銷”戰略。有著超過大投入、大制作、大營銷”戰略。有著超過 100 年年發展歷史的美國好萊塢電影市場，發展歷史的美國好萊塢電影市場， 有關分析師的申明，見本

34、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 9 直到直到近近 20 年年單片投資規模還因為進入中國市場而大幅拉升。單片投資規模還因為進入中國市場而大幅拉升。其頭部集團雄厚的財政實力使得大制片廠對票房失利的承受力更強，也意味著可以進行更昂貴的賭博以贏取更大回報。2017 年美國八大電影制片公司的平均制作成本 6360 萬，電影營銷費用達到了 3435 萬美金。 圖 1： 中美電影單片投資規模變化 資料來源：Boxoffice，東方證券研究所

35、 2.1.2 頭部 CP 風險承受能力強，市占率持續提升 隨著單片成本提升， 僅頭部公司能負擔更大的投資風險， 提供更高質量的影片。 從 2013 年至 2019間，top6 華納兄弟、迪士尼、?？怂?、索尼等 6 大電影投資公司所發行的影片票房逐年升高，6 大公司的票房占比由 2013 年的 62.22%逐步提升到了 2019 年的 74.02%。 圖 2： 好萊塢 Top6 內容公司市占率變化 資料來源：Boxoffice，東方證券研究所 2.2 中國頭部內容票房占比亦提升 12.1 37.9 61.0 51.4 78.1 61.4 76.0 8.54 11.55 16.01 美國電影top

36、100平均投資規模（百萬美元）中國熱門電影平均投資規模（百萬美元）14%12%8%13%13%24%16%14%11%18%19%16%17%28%6%12%12%12%8%5%7%6%5%9%7%10%8%6%17%10%12%12%11%7%10%5%4%6%5%4%47%38%34%37%32%26%26%2013201420152016201720182019華納兄弟迪士尼?？怂顾髂酻niversalParamount其他公司 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTab

37、le_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 10 頭部頭部票房占比持續提升：票房占比持續提升： TOP10 票房占比從 2015 年的 31.0%上升至 19 年的 44.5%。 隨著線上票務普及與購票前口碑驅動的影響加強，馬太效應更為顯著。 圖 3： Top10 電影市場集中度變化 圖 4： 口碑向影片票房占比變化 數據來源：貓眼專業版，東方證券研究所 數據來源：貓眼專業版,東方證券研究所 此外，今年待映影片 Top10 電影，我們參照可比影片的票房，預計將占總票房的 69%。 參與投資的萬達電影、光線傳媒或將獲得更大收益。 表 6：2020 熱度 Top10 電影概況（

38、電影票房單位：億元） 影片名稱 出品方 想看數 可比影片 可比票房 唐人街探案 3 萬達影視、壹同傳媒、中國電影、阿里影業、貓眼娛樂、金逸影業、歡瑞世紀、馳亞影視 5962909 唐人街偵探 2 33.71 奪冠 薯片文化、伯樂影視 1751305 摔跤吧爸爸 12.96 姜子牙 光線影業、彩條屋、中傳合道、可可豆 1349221 哪吒 49.34 緊急救援 人民交通出版社、中視時尚影視、英皇影業 、騰訊影業、博納影業、高德云圖科技 、貓眼影業、橫店影業、咪咕文化等 823169 紅海行動 36.22 花木蘭 華特迪士尼影業集團 712729 海王 19.97 急先鋒 中影國際文化、中國電影、

39、騰訊影業、 禮想境界影視、鼎盛創新資本、廣電影視、人民日報數字傳播、幸福藍海等 566659 功夫瑜伽 17.53 八佰 華誼兄弟、七印象文化傳媒、騰訊影業、光線影業、阿里影業、華鳴星空文化傳媒 555275 烈火英雄 16.76 小婦人 美國哥倫比亞影片、美國新攝政影片、中國電影、華夏電影 530009 后來的我們 13.5 我在時間盡頭等你 阿里影業、宸銘影視、安樂電影、萬有引力甲電影 350009 超時空同居 8.91 拆彈專家 2 寰宇娛樂有限公司、阿里影業 274459 拆彈專家 4.01 Top10 票房 212.91 2020 預測票房 310.40 141.94 141.08

40、203.96 243.97 285.46 32.40%31.00%36.50%40.20%44.50%0%40%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020152016201720182019top10電影當年票房top10票房占比19%10%7%16%20%5%28%23%23%37%48%65%2017201820198分以下8-8.5分8.5-9分9分以上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒

41、行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 11 占比 68.59% 資料來源：燈塔專業版，東方證券研究所 3、渠道端：優選頭部院線與下沉院線、渠道端：優選頭部院線與下沉院線 3.1 頭部院線票房占比提升 3.1.1 并購重組拉升美國 CR3 院線市占率 2004 年到 2017 年間北美院線 CR3 的市場占有率上升到了 59.04%，北美票房市場集中度仍在持續上升。 北美的三大院線公司 AMC、Regal 以及 CNK 通過并購重組以提升自身的市場占有率。 表 7： 三大院線巨頭并購事件統計（百萬美金） 日期 標的 收購方 報價 屏數（個） 單屏收購價格 2017 Nordic Cinema AMC

42、 Entertainment 654.9 683 0.96 2016 Carolina Cinemas Cinemark 15 42 0.36 2016 Odeon and UCI Cinemas AMC Entertainment 1172.5 2236 0.52 2016 Carmike Cinemas AMC Entertainment 1200 2954 0.41 2015 Starplex Cinemas AMC Entertainment 172 346 0.50 2013 Hollywood Theaters Regal Entertainment 248 513 0.48 20

43、12 Rave Review/Rave Digital AMC Entertainment 89 156 0.57 2012 Great Escape Theaters Regal Entertainment 90 301 0.30 圖 5：近年北美 CR3 院線市場占有率情況 圖 6：近年北美 CR3 院線市場占有率情況 數據來源： AMC, Regal,CNK 公告，Boxoffice，東方證券研究所 數據來源：AMC, Regal,CNK 公告，Boxoffice，東方證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%AmcRegal

44、Cinemark0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%北美三家院線票房占比 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 12 2012 Rave Cinemas Cinemark 240 483 0.50 2010 AMC theaters Regal 55 63 0.87 2010 Kerasotes Showplace Theatres AMC Entert

45、ainment 281 928 0.30 2009 Muvico Entertainment Cinemark 49 82 0.60 2008 Consolidated Theatres Regal Entertainment 210 400 0.53 2007 AmStar Entertainment Southem Th/VSS 41 91 0.45 2006 Century Theatres Cinemark 809 994 0.81 2006 AMC theatres Regal 34 58 0.59 2005 Loews Cineplex Entertainment AMC Ente

46、rtainment 1567 2100 0.75 2005 Eastern Federal Regal Entertainment 125 230 0.54 2005 R/C Theaters Regal 32 76 0.42 2005 R/C Theaters & Eastern Federal Regal 156 306 0.51 2004 Signature Theatres Regal Entertainment 197 309 0.64 2004 Other Theaters Regal 27 75 0.36 2003 Hoyts Cinemas (52 theaters) Rega

47、l Entertainment 192 554 0.35 2002 Edwards Theatres Regal Entertainment 273 739 0.37 2002 Gulf States Theatres AMC Entertainment 45 68 0.66 2001 General Cinemas AMC Entertainment 230 677 0.34 資料來源：Boxoffice，東方證券研究所 3.1.2 當前中國渠道端仍較為分散，疫情加速院線出清整合 2015 年以來，中國院線影院數及銀幕數擴張雖有所趨緩，但整體保持了年以來，中國院線影院數及銀幕數擴張雖有所趨緩

48、，但整體保持了 10%以上的行業增速。以上的行業增速。而而票房增速在票房增速在 2018、2019 年卻低于此值，導致了院線年卻低于此值，導致了院線 ROI 下滑。下滑。 而而 2020 年，疫情加速了中長尾影投公司出清，銀幕數和影院數首次出現下滑年，疫情加速了中長尾影投公司出清，銀幕數和影院數首次出現下滑；現金流優異的頭部公司入場抄底，預期市場整合后頭部院線渠道的市場集中度和屏效都有望產生提升。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度

49、報告 后疫情時代龍頭起舞 13 圖 7：全國銀幕數、影院數變化（個） 圖 8：全國票房變化 數據來源：貓眼專業版，東方證券研究所 數據來源：貓眼專業版,東方證券研究所 從院線口徑數據來看，除了 2019 年批復新院線牌照帶來 CR5 占比下滑外，此前 CR5 票房市占率持續提升。而重資產影投口徑數據來看，新涌入資金擴建新銀幕速度更快，使得影投口徑 CR5 占比連年下滑。這也對頭部公司 ROI 造成影響。 圖 9：影投 CR5 票房占比 圖 10：院線 CR5 票房占比 數據來源：藝恩咨詢，東方證券研究所 數據來源：藝恩咨詢，東方證券研究所 銀幕數拓展并未帶來觀影人次的大幅提升， 當前上座率還較

50、低。 主要是平均票價增長驅動票房的增長。 3402742909526946151768284683656459 7877 9319 10416 11361 11075 30.70%26.10%22.80%16.74%11.00%0.12%-40%0%40%01000020000300004000050000600007000080000201520162017201820192020銀幕數影院數銀幕同比增速影院同比增速294.33438.08455.11558.8606.88641.4937.30%48.80%3.90%22.80%8.60%5.70%0%40%80%0100200300400

51、500600700201420152016201720182019票房（億）同比增速31.62%30.44%28.41%27.59%27.12%24.00%25.00%26.00%27.00%28.00%29.00%30.00%31.00%32.00%20152016201720182019國內影投CR540.38%42.88%44.18%46.13%45.70%37.00%38.00%39.00%40.00%41.00%42.00%43.00%44.00%45.00%46.00%47.00%20152016201720182019國內院線CR5 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

52、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 14 圖 11：觀影人次變化 圖 12：平均票價變化 數據來源：燈塔專業版，東方證券研究所 數據來源：燈塔專業版，東方證券研究所 疫情或加速中國影投并購整合，頭部市場集中度提升環境有望出現。疫情或加速中國影投并購整合，頭部市場集中度提升環境有望出現。 2020 年疫情因素導致直營院線空耗損失較大。年疫情因素導致直營院線空耗損失較大。上市院線中，各公司直營和加盟占比有較大差異。中國電影和上海電影直營影院數和銀幕數較低，在

53、疫情的情況下，租金人工成本空耗較小。中國電影和上海電影直營影院數和銀幕數較低，在疫情的情況下，租金人工成本空耗較小。 圖 13：頭部電影上市公司直營影院占比 圖 14：頭部電影上市公司直銀幕院占比 數據來源：貓眼專業版，東方證券研究所 數據來源：貓眼專業版,東方證券研究所 我們不難發現中國電影和上海電影的現金流狀況也好于其他院線。疫情加速了中小影投公司破產，我們不難發現中國電影和上海電影的現金流狀況也好于其他院線。疫情加速了中小影投公司破產，現金流狀況好的頭部公司打響并購重組第一槍：現金流狀況好的頭部公司打響并購重組第一槍：3 月 9 日，上海電影發布公告稱，為了保障電影產業的健康有序發展，緩

54、解長三角及周邊區域影院的經營壓力，并推動影院終端產業的整合，上海電影于 3 月 8 日與上影集團、上海精文投資有限公司（下稱精文投資）簽署合資公司合同，出資8000 萬元，共同投資設立上影資產管理（上海）有限公司。股權結構具體為，上影資產管理（上海）有限公司注冊資本 2 億元，上海電影、上影集團、精文投資分別持有公司 40%、30%、30%股份。 12.5913.7316.2417.1817.2850.96%9.05%18.28%5.79%0.58%0.00%40.00%80.00%024681012141618202015年2016年2017年2018年2019年觀影人數（億）同比增速34.

55、833.1434.4235.3237.1137.3431323334353637382015年2016年2017年2018年2019年2020年平均票價81.37%100.00%8.85%43.87%4.42%26.54%18.63%0.00%91.15%56.13%95.58%73.46%橫店影視 萬達電影 上海電影 金逸影視 中國電影 幸福藍海直營影院占比加盟影院占比82.95%100.00%10.10%48.29%5.30%31.05%17.05%89.90%51.71%94.70%68.95%橫店影視 萬達電影 上海電影 金逸影視 中國電影 幸福藍海直營銀幕占比加盟影院占比 有關分析師

56、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 15 表 8： 主要影院及上市公司資金鏈壓力測算情況（億元） 上市公司 貨幣資金+ 交易性金融 資 產 - 2020Q1 短期借款+1 年內 到期負債-2020Q1 短期流動資金-2020Q1 擬定增募資 橫店影視 10.8 0 10.8 萬達電影 19.16 42.7 -23.54 43.5 上海電影 17.37 0.57 16.8 金逸影視 5.9 1.5 4.4 中國電影 79

57、.13 0.29 78.84 幸福藍海 4.12 0.35 3.77 資料來源：公司公告，東方證券研究所 3.2 三四線城市屏效邊際變化更優，關注下沉院線 3.2.1 下沉市場擴展使得 Cinemark 屏效變化優于 Regal 2010 年年 Cinemark 與與 Regal 屏效產生反轉，屏效產生反轉，Cinemark 持續拉升形成趕超。持續拉升形成趕超。Cinemark 單屏產出自 2007 年的 23.31 萬美金增長至 2017 年的 30.12 萬美金，而 Regal 單屏產出卻從 2009 年的29.43 萬美金下滑至 2017 年的 27.43 萬美金。 圖 15：Cinem

58、ark 與 Regal 單銀幕產出對比（萬） 數據來源：Regal,Cinemark 公告，東方證券研究所 屏效的反轉主要來源于屏效的反轉主要來源于 Cinemark 開始做拉美下沉市場的地域拓展開始做拉美下沉市場的地域拓展，而 Regal 卻選擇持續深耕美國本土這一高端市場。 下沉市場在觀影次數和票價提升都快于成熟市場， 而渠道間競爭壓力又弱于發達市場，因此銀幕 ROI 更高。 20.40 19.26 16.94 23.31 23.56 26.42 28.42 28.56 30.16 30.67 28.97 30.46 30.31 30.12 101520253035200420052006

59、20072008200920102011201220132014201520162017RGC單銀幕產出Cinemark單銀幕產出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 16 表 9：2007&2017 年 Cinemark 和 ragal 銀幕區域性分布占比 2017Cinemark 2017Regal 地區 銀幕數 占比 地區 銀幕數 占比 Texas 1,131 19% California 1,061

60、14% California 835 14% Florida 683 9% Ohio 365 6% New York 549 7% 拉丁美洲 1,398 23% Virginia 429 6% 2007 Cinemark 2007 Regal 地區 銀幕數 地區 銀幕數 地區 銀幕數 Texas 1,054 23% California 1,150 18% California 710 15% Florida 736 12% Ohio 221 5% New York 516 8% 拉丁美洲 1,011 22% Virginia 325 5% 資料來源：Regal,Cinemark 財報，東方證

61、券研究所 3.2.2 中國橫店、中影、萬達下沉比例更高 中國歷史數據來看，三四線城市票房占比持續提升，而總體城市線銀幕拓展比例分布均衡。 圖 16：分城市線票房占比（億） 圖 17：分城市線銀幕數變化 數據來源：燈塔專業版，東方證券研究所 數據來源：貓眼專業版,東方證券研究所 下沉地區三四線城市影院數占比來看，橫店影視（66.03%）， 中國電影（51.72%），萬達電影（40.14%）占比較高。 22.23%21.61%20.13%19.33%19.07%49.31%47.72%47.40%46.99%46.40%15.15%15.69%16.35%16.69%16.94%13.31%14.

62、97%16.12%17.00%17.59%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2015年2016年2017年2018年2019年一線城市二線城市三線城市四線城市365447645840699178091384117666220842577028508665781701016411824132349875123091460616958187332015年2016年2017年2018年2019年一線城市二線城市三線城市四線城市 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

63、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 17 圖 18：2019 年頭部上市電影公司各線城市影院數占比 數據來源：boxoffice，東方證券研究所 4、建議關注：關注頭部內容方與渠道、建議關注：關注頭部內容方與渠道 我們建議關注 3 條主線： 1、 制作方優選頭部內容公司。制作方優選頭部內容公司。隨著單片投資成本的提升，投資風險加劇。僅頭部內容商有能力負擔這一風險。且 Top 影片及 CP 票房占比持續提升，未來資源也會向頂級廠商傾斜。我們建議關注頭部制作公司： 光線傳媒（300251

64、，未評級），旗下儲備姜子牙等待映大片。 2、渠道方優選頭部院線、下沉院線以及邊際優化院線。渠道方優選頭部院線、下沉院線以及邊際優化院線。從好萊塢電影市場來看，頭部院線公司市占率隨著并購重組提升。此外，從國內外案例都不難發現下沉院線從屏效變化趨勢優于發達地區院線。因此我們建議關注較為下沉的頭部院線: 萬達電影（002739，買入），其影投市占率全國第一，且三四線院線占比不低，單屏產出較好。此外，主投大片唐人街探案 3想看數位列第一，或者國慶/春節等熱門檔期上影。 中國電影（600977，未評級），擁有旗下 4 條控股院線，3 條參股院線，院線口徑銀幕數占比第一。 直營占比不高使得疫情期空耗損失相

65、對占比低。 亦參投 唐人街探案 3 、急先鋒等熱門大片。 上海電影（601595，未評級），因此前現金流較好，隨著疫情期間其他中長尾院線經營不善，上影逢低并購院線。直營占比提升或帶來未來較強利潤彈性。 3、頭部票務平臺：、頭部票務平臺： 貓眼娛樂（1896.hk，未評級），隨著影院恢復開放，稀缺性頭部票務平臺獲得業績底部反彈。 8.50%2.63%27.37%14.46%6.85%18.95%51.36%31.34%44.56%33.86%57.74%43.64%18.03%18.90%14.91%19.54%25.89%17.21%22.11%47.13%13.16%32.18%9.52%2

66、0.20%萬達電影橫店影視上海電影中國電影幸福藍海金逸影視一線城市二線城市三線城市四線城市 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 18 5、風險提示、風險提示 商譽減值風險：大型并購事項在前期或未來可能帶來較高商譽，萬達電影等存在商譽減值風險。 電影延期上線風險：疫情反復、政策制約等因素可能帶來影院關停、電影延期上線等風險。 票房不達預期風險：用戶觀影意愿較低、口碑不達預期等因素或造成電影票房不達預期風險。 現

67、金流緊張風險：影院長期空耗給影投公司帶來較大資金壓力。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 后疫情時代龍頭起舞 19 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究

68、報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。 投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準； 公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上； 增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。 暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本

69、公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級； 分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息， 投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、 盈利預測及目標價格等信息不再有效。 行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準： 看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級： 由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內， 分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息

70、。 暫停評級： 由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。 免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告” ）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）制作及發布。 本報告僅供本公司的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。 本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫， 本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性， 客戶也

71、不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。 除了一些定期出版的證券研究報告之外， 絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。 在任何情況下， 本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購

72、買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。 過去的表現并不代表未來的表現， 未來的回報也無法保證， 投資者可能會損失本金。 外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。 在任何情況下， 本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任， 投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品

73、形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。 經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的， 被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。 不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。 HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址： 上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話： 021-63325888 傳真： 021-63326786 網址：