聚氨酯行業深度：出口有望向好景氣回暖-220622（47頁）.pdf

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1、 基礎化工基礎化工|證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 2022 年年 6 月月 22 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價(人民幣人民幣) 評級評級 萬華化學萬華化學 600309.SH 93.10 買入買入 資料來源：萬得，中銀證券 以2022年06月21日當地貨幣收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 化工行業化工行業 2022 年中期投資策略： 關注農化高年中期投資策略： 關注農化高景氣， 長期看好一體化龍頭與新材料景氣， 長期看好一體化龍頭與新材料 20220615 轉基因品轉基因品種審理標準點評：轉基因作物商業種審理標準點評：轉基因作物商業化應

2、用的關鍵一步，或為未來“雙草”需求帶化應用的關鍵一步，或為未來“雙草”需求帶來增量來增量20220612 化工行業周報化工行業周報 20220612： 原油繼續上行，： 原油繼續上行， MDI、有機硅止跌回升有機硅止跌回升20220612 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 基礎化工基礎化工 證券分析師：證券分析師：余嫄嫄余嫄嫄 (8621)20328550 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517050002 聯系人：李聯系人：李熹凌熹凌 一般證券業務證書編號：S1300121080050 聚氨酯聚氨酯行業深度行業深度 出

3、口有望向好，景氣回暖 MDI 價格止跌，國內外價差擴大背景下出口有望向好，景氣回暖價格止跌，國內外價差擴大背景下出口有望向好，景氣回暖。中長期全球中長期全球 MDI供應增速或將低于需求增速供應增速或將低于需求增速，萬華化學萬華化學等國內聚氨酯廠商等國內聚氨酯廠商有望持續受益。有望持續受益。 支撐評級的要點支撐評級的要點 海外成本高企海外成本高企或或致致供應受限，供應受限，MDI 出口有望向好出口有望向好。截至 2022年 6月 17日，聚合MDI收報 18200元/噸，處在歷史價格的 58.1%分位數，年初至今跌幅 10.78%；純MDI收報 21500元/噸，處在歷史價格的 55.9%分位數

4、，年初至今漲幅 3.4%。短期MDI出口增速雖有放緩，但國內以煤為主要能源的 MDI生產相比海外以天然氣為主要能源的 MDI生產具有可觀的成本優勢。受原料、能源掣肘，海外 MDI裝臵不可抗力事件頻發，歐美 MDI價格不斷走高。疫情背景下，我國聚合 MDI出口下降并不明顯，根據百川盈孚數據，2022年 1-5月國內聚合 MDI出口量約 43.92萬噸，較去年同期下降 3.6%。目前國內廠商均已復工，出口運輸陸續恢復，疊加匯率影響，國內 MDI出口量有望向好。 未來未來幾幾年全球年全球 MDI供應增速或將低于需求增速供應增速或將低于需求增速。從歷史數據觀察，MDI的價格長期由供需格局主導，短期受不

5、可抗力消息面推漲顯著，價格上行或下行的周期約維持 2-3年。本輪價格上行周期約從 2020年 7月開始，主要因為疫情后需求復蘇而產能增量有限，極端天氣、疫情等不可抗力因素影響裝臵開工率亦對價格有一定催化作用?？春煤笫?MDI景氣度主要基于以下原因：1）2022年 MDI供給端增量有限， 萬華化學福建新增產能預計 2022年底投產， 寧波新增產能或至 2023年才能逐步投放，國際廠商擴產項目多在 2024年后才能逐步投放。2）MDI下游剛需較多， 受疫情沖擊較小， 新版建筑節能標準將持續擴大 MDI在建筑保溫材料領域中的應用， 無醛板的推廣也有望拉動 MDI內需， 整體需求增速有望超越供給增速。

6、根據科思創數據，2021年全球 MDI供應量約 920萬噸， 2021-2026年 CAGR為 4%；全球 MDI需求量約 823萬噸，2021-2026年 CAGR為 6%。 TDI上行空間更為可觀。上行空間更為可觀。截至 2022年 6月 17日，TDI（華東）收報 17200元/噸，處在歷史價格的 31.1%分位數，年初至今漲幅 12.1%。相比 MDI，TDI目前價格仍處于歷史低位。TDI歷史價格走勢、周期性與 MDI相仿，但波動更為明顯，或與TDI生產裝臵的不穩定性有關。 盡管全球 TDI產能較為過剩， 但 2021年海內外 TDI裝臵均受到極端天氣、原料供應和技術故障的不同程度影響

7、，實際產量不及預期。2022年中 TDI多廠商存在檢修預期，TDI供應仍將偏緊。 萬華化學成長性優于國際競爭者萬華化學成長性優于國際競爭者， 充分受益于充分受益于 MDI景氣回暖景氣回暖。 得益于 MDI穩步擴產，石化、新材料板塊陸續放量，萬華化學近年業績成長性顯著高于國際競爭者。萬華化學 2021年營業收入同比增速達 98.2%，而同期巴斯夫/亨斯曼/科思創營收同比增速分別為 32.9%/40.5%/48.5%。業績高增背景下，萬華化學資本開支并未放緩， 近兩年全球 MDI產能主要增量仍來自萬華化學， 規模優勢將進一步得到鞏固。同時，根據我們的測算，在目前燃煤和天然氣價格下，假設能源需求均來

8、自外采煤或天然氣，煤作為主要能源的 MDI生產成本優勢超 7000元/噸。隨著能源價格的不斷上漲，一體化優勢愈發得到聚氨酯廠商重視，具有石化產業鏈的萬華化學、巴斯夫有一定成本優勢，科思創、亨斯曼等國際廠商紛紛推進一體化降本計劃。 投資建議投資建議 受地緣政治、疫情等因素影響，油、氣、煤等能源化工品價格波動或持續加大，對化工產業鏈下游產品價格形成擾動。受益于下游剛需穩定，油、氣成本面支撐，我們認為聚氨酯上游的異氰酸酯產品（MDI、TDI 等）價格有望在波動中維持高位，同時，國內外價差擴大背景下 MDI出口有望向好。具備產能規模優勢、一體化降本成效顯著的企業有望受益。 推薦萬華化學推薦萬華化學：

9、1） 公司 MDI、TDI、ADI產能分別為全球第一、第三、第二位，且擴產速度遠快于國際、國內競爭者，龍頭地位難以撼動。 2） 公司 2021 年石化產業鏈放量明顯，石化產業鏈的逐步成熟將與聚氨酯產業鏈形成降本增效的協同效應，進一步提升公司聚氨酯產品的競爭優勢。 3） 公司布局的新材料項目穩步推進，持續放量，與聚氨酯、石化產業鏈相互賦能。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 原材料價格過高致企業開工率下降、地緣政治局勢動蕩、疫情影響需求復蘇 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 2 目錄目錄 聚氨酯行業聚氨酯行業:高準入，重積淀高準入，重積淀 . 6 聚氨酯產業發展歷程 . 6 聚氨酯產

10、業鏈與生產工藝 . 8 MDI行情行情: 需求復蘇，能源成本高企或使海外供給受限需求復蘇，能源成本高企或使海外供給受限 . 10 MDI歷史價格走勢及周期性分析 . 10 供給：穩步擴產，2022年內增量有限 . 13 需求：增速高于供給，建筑保溫材料、無醛板帶來新增量 . 16 成本面：煤為能源的 MDI價格優勢明顯，一體化布局抗波動 . 20 TDI行情行情: 實際產量不及預期，價格上行空間充足實際產量不及預期，價格上行空間充足. 25 TDI歷史價格走勢及周期性分析 . 25 供需格局：長期緊平衡，裝臵穩定性影響實際產量 . 26 ADI與其他特種異氰酸酯：冉冉升起的新市場與其他特種異氰

11、酸酯：冉冉升起的新市場 . 31 涂料領域 ADI市場逐漸打開 . 31 萬華化學已成為全球第二大 ADI生產商 . 32 聚氨酯企業聚氨酯企業:2021年業績強勢反彈，看好后市景氣度年業績強勢反彈，看好后市景氣度 . 35 萬華化學 . 35 巴斯夫（BASF） . 37 亨斯曼（HUNTSMAN） . 40 科思創（COVESTRO） . 42 投資建議投資建議 . 44 推薦萬華化學： . 44 風險提示風險提示 . 45 披露聲明 . 46 iWlYuZfZcV8VoXsUqVaQ9R8OtRnNpNsQfQpPqOkPpNnOaQrRuNMYqQwPMYnNrM 2022年 6月 2

12、2日 聚氨酯行業深度 3 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1. 20世紀全球聚氨酯發展標志性事件世紀全球聚氨酯發展標志性事件 . 6 圖表圖表 2. 異氰酸酯分類（以化學結構分類）異氰酸酯分類（以化學結構分類） . 7 圖表圖表 3. 聚氨酯產業鏈聚氨酯產業鏈 . 8 圖表圖表 4. 聚氨酯產業鏈上游聚氨酯產業鏈上游 MDI、TDI的生產路線的生產路線 . 9 圖表圖表 5.聚合聚合 MDI歷史價格與價差歷史價格與價差 . 10 圖表圖表 6.純純 MDI歷史價格與價差歷史價格與價差 . 11 圖表圖表 7.聚合聚合 MDI歷年價格歷年價格 . 11 圖表圖表 8.聚合聚合 MDI歷年均價歷年均價

13、 . 12 圖表圖表 9.國內外國內外 MDI月均價月均價 . 12 圖表圖表 10.國內外國內外 MDI年均價年均價 . 12 圖表圖表 11.我國我國 MDI供需差與歷年均價供需差與歷年均價 . 12 圖表圖表 12. 全球全球 MDI歷年產能歷年產能 . 13 圖表圖表 13. MDI擴產計劃擴產計劃 . 13 圖表圖表 14.2021年全球年全球 MDI 產能分布產能分布 . 14 圖表圖表 15.2021年我國年我國 MDI 產能分布產能分布 . 14 圖表圖表 16. 國內國內 MDI周度庫存情況周度庫存情況 . 14 圖表圖表 17. 國內國內 MDI月度開工率情況月度開工率情況

14、 . 14 圖表圖表 18.MDI近期停產信息匯總近期停產信息匯總. 15 圖表圖表 19.疫情對疫情對 MDI物流情況的影響物流情況的影響 . 16 圖表圖表 20. 全球全球 MDI供給預測供給預測 . 16 圖表圖表 21. 全球全球 MDI需求預測需求預測 . 16 圖表圖表 22. 國內國內 MDI表觀消費量表觀消費量 . 17 圖表圖表 23. 國內國內 MDI出口量出口量. 17 圖表圖表 24. 2022年年 1-5月出口結構（按出口國家分類）月出口結構（按出口國家分類） . 17 圖表圖表 25. 2022年年 1-5月出口結構（按出口省份分類）月出口結構（按出口省份分類）

15、. 17 圖表圖表 26. 2021年我國聚合年我國聚合 MDI出口結構（按出口國分類）出口結構（按出口國分類） . 17 圖表圖表 27. 2021年我國聚合年我國聚合 MDI出口結構（按出口省份分類）出口結構（按出口省份分類） . 17 圖表圖表 28.美國新建住房銷售量美國新建住房銷售量 . 18 圖表圖表 29. 2021年聚合年聚合 MDI下游消費結構下游消費結構 . 18 圖表圖表 30. 2021年純年純 MDI下游消費結構下游消費結構 . 18 圖表圖表 31. 近三年我國家用電冰箱產量近三年我國家用電冰箱產量 . 19 圖表圖表 32. 近三年我國房屋竣工近三年我國房屋竣工/

16、新開工面積新開工面積 . 19 圖表圖表 33. 西歐單位家庭住宅聚氨酯保溫材料用量西歐單位家庭住宅聚氨酯保溫材料用量 . 19 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 4 圖表圖表 34.主要經濟體新版建筑節能標準帶來的聚氨酯增量主要經濟體新版建筑節能標準帶來的聚氨酯增量 . 19 圖表圖表 35.建筑保溫材料對建筑保溫材料對 MDI的需求測算的需求測算 . 20 圖表圖表 36.定制衣柜無醛板對定制衣柜無醛板對 MDI的需求測算的需求測算 . 20 圖表圖表 37. 全球能源價格飆升全球能源價格飆升 . 21 圖表圖表 38. 聚合聚合 MDI季度價格價差與萬華化學當季毛利率季度價格價差

17、與萬華化學當季毛利率 . 21 圖表圖表 39. 單噸單噸 MDI原料、能源成本測算原料、能源成本測算 . 22 圖表圖表 40. 歐洲歐洲 MDI產能列表產能列表 . 22 圖表圖表 41. 亞洲亞洲 MDI生產廠家成本對比生產廠家成本對比 . 23 圖表圖表 42. 主要聚氨酯企業歷年銷售成本情況主要聚氨酯企業歷年銷售成本情況 . 23 圖表圖表 43. 亨斯曼一體化成本優化方案亨斯曼一體化成本優化方案 . 23 圖表圖表 44. 科思創一體化成本優化方案科思創一體化成本優化方案 . 24 圖表圖表 45. TDI歷史價格走勢歷史價格走勢 . 25 圖表圖表 46. TDI歷年價格走勢歷年

18、價格走勢 . 26 圖表圖表 47.TDI歷年均價歷年均價 . 26 圖表圖表 48. 全球全球 TDI供給預測供給預測 . 27 圖表圖表 49. 全球全球 TDI需求預測需求預測 . 27 圖表圖表 50. 全球全球 TDI產能情況產能情況 . 27 圖表圖表 51. TDI擴產計劃擴產計劃 . 28 圖表圖表 52. 國內國內 TDI周度庫存周度庫存 . 28 圖表圖表 53. 國內國內 TDI月度開工率月度開工率 . 28 圖表圖表 54. TDI 2021年至今停產信息匯總年至今停產信息匯總 . 29 圖表圖表 55. 國內國內 TDI月度表觀消費量月度表觀消費量 . 29 圖表圖表

19、 56. 國內國內 TDI月度出口量月度出口量 . 29 圖表圖表 57. 2021年年 TDI下游消費結構下游消費結構 . 30 圖表圖表 58. HDI與與 IPDI的性質的性質 . 31 圖表圖表 59. HDI生產路線生產路線 . 31 圖表圖表 60. HDI與與 IPDI價格走勢價格走勢 . 32 圖表圖表 61. 不同不同 ADI種類市場份額占比種類市場份額占比 . 32 圖表圖表 62. 2021年年 ADI市占率市占率 . 32 圖表圖表 63. ADI全球產能走勢全球產能走勢 . 33 圖表圖表 64. 特種異氰酸酯及改性異氰酸酯發展現狀及市場預測特種異氰酸酯及改性異氰酸酯

20、發展現狀及市場預測 . 34 圖表圖表 65. 萬華化學聚氨酯產業鏈萬華化學聚氨酯產業鏈 . 35 圖表圖表 66. 萬華化學石化產業鏈萬華化學石化產業鏈 . 35 圖表圖表 67. 2021年萬華化學聚氨酯系列收入達年萬華化學聚氨酯系列收入達 605億元，同比增長億元，同比增長 76% . 35 圖表圖表 68. 2021年萬華化學主要廠區產能年萬華化學主要廠區產能 . 36 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 5 圖表圖表 69.萬華化學與可比企業經營數據萬華化學與可比企業經營數據 . 36 圖表圖表 70. 2021年萬華化學在建工程年萬華化學在建工程 . 37 圖表圖表 71.

21、巴斯夫六大主營板塊巴斯夫六大主營板塊定位定位 . 37 圖表圖表 72. 巴斯夫六大主營板塊收入占比巴斯夫六大主營板塊收入占比 . 38 圖表圖表 73. 巴斯夫部分主要產品巴斯夫部分主要產品 2021年產能年產能 . 38 圖表圖表 74. 2021年巴斯夫單體（年巴斯夫單體（Monmer）板塊銷售收入達）板塊銷售收入達 79億歐元，同比增長億歐元，同比增長 55%39 圖表圖表 75. 巴斯夫巴斯夫近年擴建項目近年擴建項目 . 39 圖表圖表 76. 2016-2021年亨斯曼各版塊業績表現年亨斯曼各版塊業績表現 . 40 圖表圖表 77. 2021年亨斯曼聚氨酯業務銷售收入達年亨斯曼聚氨

22、酯業務銷售收入達 50億美元，同比增長億美元，同比增長 40% . 41 圖表圖表 78. 亨斯曼聚氨酯產品的差異化體現亨斯曼聚氨酯產品的差異化體現 . 41 圖表圖表 79. 2021年科思創年科思創聚氨酯等性能材料聚氨酯等性能材料銷售收入達銷售收入達 81億歐元，同比增長億歐元，同比增長 49% . 42 圖表圖表 80. 科思創科思創 MDI、TDI 等主要產品產業鏈等主要產品產業鏈 . 42 圖表圖表 81. 科思創聚氨酯產品與下游精細化工產品的協同作用科思創聚氨酯產品與下游精細化工產品的協同作用 . 43 圖表圖表 82.萬華化學萬華化學 PE-Band . 43 圖表圖表 83.主

23、要聚氨酯企業估值主要聚氨酯企業估值 . 43 圖表圖表 84. 國內聚氨酯廠商國內聚氨酯廠商 EPS彈性測算彈性測算 . 44 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 6 聚氨酯行業聚氨酯行業:高準入，重積淀高準入，重積淀 聚氨酯產業聚氨酯產業發展歷程發展歷程 聚氨酯（聚氨酯（polyurethane, PU）是由基礎化工品異氰酸酯和多元醇縮聚合成的高分子樹脂。）是由基礎化工品異氰酸酯和多元醇縮聚合成的高分子樹脂。聚氨酯具有高強度、耐磨耗、抗撕裂、撓曲性能好、耐油和良好的血液相容性等優點，廣泛應用于家居、家電、交通、建筑、日用品等行業，是重要的工程材料。1937 年德國化學家拜爾利用 1,6

24、-己二異氰酸酯和1,4-丁二醇的加聚反應制成線性聚氨酸樹脂，開啟了聚氨酸樹脂的研究和應用。二戰期間德國已經建立起具有一定生產能力的聚氨酸實驗廠，二戰后美國、英國、日本等國家引進德國技術開始聚氨酯的生產與開發，聚氨酯行業開始在世界范圍內發展起來。我國自 20 世紀 60 年代開始獨立研制和發展聚氨酯樹脂，目前已成為全球最大的聚氨酯生產國和消費國。 圖表圖表 1. 20世紀全球聚氨酯發展標志性事件世紀全球聚氨酯發展標志性事件 時間時間 國家國家 事件事件 1849年 德國 Wurts利用烷基硫酸鹽與氰酸鉀進行復分解反應，首次合成脂肪族異氰酸酯化合物 1850年 德國 Hoffman利用二苯基甲酰胺

25、合成苯基異氰酸酯 1884年 德國 Hentschel利用胺鹽與光氣反應合成異氰酸酯，奠定光氣法工業基礎 1937年 德國 Bayer利用異氰酸酯與多元醇制得聚氨酯樹脂 1945年 美國 Dupont和 Monsanto公司建造 2,4-甲苯二異氰酸酯試驗車間，進行硬質聚氨酯泡沫塑料的生產 1955年 日本 引進德國和美國技術，開始聚氨酯樹脂的生產 1957年 英國 ICI公司開發二苯基甲烷二異氰酸酯為原料的聚酯型硬質聚氨酯泡沫塑料 1962年 中國 建成第一條 TDI生產線 資料來源： 聚氨酸樹脂及其應用 ， 中國聚氨酯行業“十四五”發展指南 ，中銀證券 聚氨酯分為聚酯型和聚醚型。聚氨酯分為

26、聚酯型和聚醚型。聚氨酯單體結構主要由上游原料和目標性能而定。聚酯型由聚酯型多元醇和異氰酸酯反應生成，屬于剛性結構，一般用于生產硬度和密度大的發泡海綿、面漆以及塑膠板材。聚醚型由聚醚型多元醇和異氰酸酯反應得到，分子結構為軟段，一般用于生產彈性記憶棉和防震緩沖墊。目前許多聚氨酯生產工藝將聚酯和聚醚多元醇按照一定比例重新混合，確保產品柔韌度適中。 聚氨酯合成的主要原料為異氰酸酯和多元醇。聚氨酯合成的主要原料為異氰酸酯和多元醇。異氰酸酯是異氰酸的各種酯類總稱，以NCO 基團的數量分類，包括單異氰酸酯 RN=C=O、二異氰酸酯 O=C=NRN=C=O以及多異氰酸酯等；也可以分為脂肪族異氰酸酯和芳香族異氰

27、酸酯。目前芳香族異氰酸酯的使用量最大，如二苯甲烷二異氰酸酯（MDI）和甲苯二異氰酸酯（TDI）等。MDI和 TDI是重要的異氰酸酯品種。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 7 圖表圖表 2. 異氰酸酯分類（以化學結構分類）異氰酸酯分類（以化學結構分類） 類別類別 中文名稱中文名稱 英文簡稱英文簡稱 結構式結構式 芳香族異氰酸酯 二苯甲烷二異氰酸酯 MDI 甲苯二異氰酸酯 TDI 1,5-萘二異氰酸酯 NDI 二甲基聯苯二異氰酸酯 TODI 脂肪族、脂環族異氰酸酯（ADI） 六亞甲基二異氰酸酯 HDI 三甲基六次甲基二異氰酸酯 TMDI 間苯二甲基異氰酸酯 XDI 異佛爾酮二異氰酸酯 I

28、PDI 二環己基甲烷二異氰酸酯 HMDI 資料來源： 百度百科，維基百科，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 8 聚氨酯產業鏈與生產工藝聚氨酯產業鏈與生產工藝 聚氨酯聚氨酯上游原料主要為異氰酸酯和多元醇，中游初級制品包括泡沫塑料、彈性體、纖維塑料、纖維、鞋革樹脂、涂料、膠粘劑和密封膠等樹脂制品，下游為家居、家電、交通、建筑、日用品等行業。 圖表圖表 3. 聚氨酯產業鏈聚氨酯產業鏈 資料來源：萬得產業鏈平臺，中銀證券 注：聚氨酯CASE為聚氨酯涂料、膠粘劑、密封膠、彈性體等應用的統稱 聚氨酯行業技術、資金、客戶、管理和人才壁壘高筑，行業準入門檻較高。聚氨酯行業技術、資金、客戶、管

29、理和人才壁壘高筑，行業準入門檻較高。 1）技術與資金壁壘。）技術與資金壁壘。上游異氰酸酯的生產是聚氨酯產業鏈中技術壁壘最高的環節。特別是 MDI，被認為是化工行業綜合壁壘最高的大宗產品之一。異氰酸酯合成工藝路線較長，包括硝化反應、還原反應、酸化反應等。光氣法是目前工業化生產異氰酸酯的主流技術，也是唯一能夠實現異氰酸酯大規模生產的方法。但光氣具有劇毒，且反應需要在強酸條件下進行，對設備和工藝要求較高。此外，MDI、TDI等異氰酸酯類化合物極易與水發生反應變質，同時凝固點較低，對生產技術是極大的挑戰。 2）客戶壁壘。）客戶壁壘。聚氨酯材料品質將直接影響下游各行業產品的性能，不同客戶根據自身產品特性

30、確定供應商后不會輕易更換，因此將對行業新進入者形成壁壘。 3）管理與人才壁壘。）管理與人才壁壘。聚氨酯行業面對下游客戶分散的產品型號需求，需要制定一整套精細的采購、生產、銷售、服務體系，同時需要培養具有豐富生產管理經驗的高水平專業從業人員，具有較高的管理壁壘。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 9 圖表圖表 4. 聚氨酯產業鏈上游聚氨酯產業鏈上游 MDI、TDI的生產路線的生產路線 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 10 MDI行情行情: 需求復蘇，需求復蘇，能源成本高企能源成本高企或或使海外供給受限使海外供給受限 MDI歷史價格走勢及周期性分析歷

31、史價格走勢及周期性分析 國內 MDI 生產始于 20世紀 60年代，但受限于技術水平，國內需求多依賴進口，價格高企。進入 21世紀以來，隨著萬華化學逐漸掌握了 MDI 生產的核心技術，產能快速擴張，國內供應量開始影響價格，MDI價格的周期性開始顯現。從歷史價格觀察，聚合 MDI與純 MDI價格走勢相仿，MDI價格的上行或下行的周期約在 2-3年， 截至 2022年 6月 17日， 聚合 MDI收報 18200元/噸， 處在歷史價格的 58.1%分位數，周均價漲幅 6.9%，月均價跌幅 2.4%，年初至今跌幅 10.78%；純 MDI收報 21500元/噸，處在歷史價格的 55.9%分位數，周均

32、價漲幅 4.4%，月均價跌幅 2.3%，年初至今漲幅 3.4%。MDI的價格傳導機制較為順暢，價格高點往往也是價差高點。我們認為本輪 MDI價格上行周期從 2020年 7月開始，主要與疫情、海外不可抗力影響開工率有關，2022年全年 MDI均價有望維持相對高位。 2007/9-2009/1： 供需邏輯主導，金融危機下全球需求疲軟，MDI價格回落。 2009/1-2012/10： 供需邏輯主導，受金融危機影響，MDI 開工率走低，而全球經濟逐步從金融危機中復蘇，需求回暖，同時原油價格上行支撐 MDI價格上漲。 2012/10-2015/10： 供需邏輯主導，國內產能進入集中投放期，MDI 產量穩

33、步增長，同時原油價格回落，MDI價格整體下行。 2015/10-2017/9： 事件、消息面主導，G20 檢修、萬華緩沖罐爆炸、巴斯夫歐洲爆炸、海外廠商不可抗力事件頻發，MDI價格達到歷史最高點。 2017/9-2020/7： 供需邏輯主導，產量穩步提升，貿易戰背景下，出口增速有所放緩，2020 年初疫情爆發，需求顯著降低，MDI價格筑底。 2020/7至今： 供需邏輯主導，我國經濟率先從疫情中恢復，需求回暖，然而海外廠商部分裝臵受極端天氣影響，開工率走低，同時期疫情影響運輸，MDI價格上行。 圖表圖表 5.聚合聚合 MDI歷史價格與價差歷史價格與價差 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2022年

34、 6月 22日 聚氨酯行業深度 11 圖表圖表 6.純純 MDI歷史價格與價差歷史價格與價差 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002007/92009/92011/92013/92015/92017/92019/92021/9純MDI價差純MDI（華東）價格(元/噸) 資料來源：百川盈孚，中銀證券 從歷史數據看，MDI價格不存在明顯的季節性。2021年聚合 MDI價格高點出現在一、四季度，一季度的價格高點的形成主要由于臨近春節，行業開工率下降而節前下游廠商集中備貨，行業庫存處于當年低位，整體供應偏緊，而四季度價格高點的形成

35、主要來自“能耗雙控”下的成本支撐。2022 年聚合MDI一季度均價為 20591元/噸，環比 21年四季度下跌 0.9%；純 MDI一季度均價為 22514元/噸，環比2021年四季度上漲 2.2%。 圖表圖表 7.聚合聚合 MDI歷年價格歷年價格 05,00010,00015,00020,00025,00030,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月2019202020212022(元/噸) 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2022年年 MDI價格有望維持堅挺。價格有望維持堅挺。 2021年聚合 MDI （華東煙臺萬華） 均價為 20180元/噸， 同比上漲 35.9%

36、，處在歷史價格的 69.1%分位數。2021年初海外極端天氣頻發，疫情影響出口運輸，海外 MDI價格大幅上漲，盡管目前 MDI 價格已經處在歷史中位略偏高，但我們認為此輪 MDI 價格上行周期仍未結束。高油、氣價格支撐 MDI成本面，同時 2022年內 MDI新增產能有限，整體供應仍然偏緊，價格有望維持堅挺。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 12 圖表圖表 8.聚合聚合 MDI歷年均價歷年均價 全年均全年均價價（元（元/噸噸） 全年均價分位全年均價分位數數（%） 全年價格高點全年價格高點 全年價格低點全年價格低點 當年當年 GDP同比同比增速增速（%） 當年原材料當年原材料PPI指數

37、指數(上年上年=100) 當年產量增速當年產量增速（%） 當年表觀消費當年表觀消費量增速量增速（%） 2006 22349 79.9 5月 12月 12.7 106.6 132.2 32.5 2007 25342 91.6 9月 1月 14.2 105.6 68.9 23.1 2008 20517 71.0 1月 12月 9.7 108.9 18.6 8.2 2009 14621 25.4 9月 1月 9.4 91.9 68.2 30.8 2010 16465 42.0 11月 1月 10.6 110.1 4.3 7.4 2011 16083 37.5 2月 11月 9.6 109.2 33.

38、4 18.1 2012 18320 59.1 9月 2月 7.9 98.0 (3.1) (9.3) 2013 17630 53.6 2月 11月 7.8 96.9 10.7 19.8 2014 15702 33.7 2月 12月 7.4 97.0 14.8 3.8 2015 11642 6.4 1月 10月 7.0 90.5 15.4 8.5 2016 14178 23.9 12月 1月 6.8 96.7 (5.8 (13.8) 2017 26995 95.4 9月 5月 6.9 111.5 15.1 7.1 2018 19288 64.5 1月 12月 6.7 106.3 12.6 17.3

39、 2019 13798 22.7 4月 1月 6.0 97.4 10.3 11.4 2020 14846 26.8 10月 4月 2.2 94.4 (6.9) (3.8) 2021 20180 69.1 2月 5月 8.1 115.8 27.8 5.0 資料來源： 國家統計局，百川盈孚，國內外MDI市場分析-當代石油石化 ，CNKI，中銀證券 注：分位數使用2006至今聚合MDI（華東煙臺萬華）價格計算 圖表圖表 9.國內外國內外 MDI月均價月均價 圖表圖表 10.國內外國內外 MDI年均價年均價 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00017/718

40、/118/719/119/720/120/721/121/722/1MDI 中國合同價格MDI 美國合同價格MDI 歐洲合同價格(美元/噸) 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022MDI 中國合同價格MDI 美國合同價格MDI 歐洲合同價格(美元/噸) 資料來源：彭博，中銀證券 資料來源：彭博，中銀證券 注：2022年為1-5月均價 圖表圖表 11.我國我國 MDI供需差與歷年均價供需差與歷年均價 050001

41、000015000200002500030000(60)(40)(20)0204060801002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021產量-表觀消費量當年聚合MDI均價（右軸）(萬噸)(元/噸) 資料來源：國家統計局，百川盈孚，國內外MDI市場分析-當代石油石化 ，CNKI，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 13 供給：供給：穩步擴產，穩步擴產，2022年年內內增量增量有限有限 萬華化學擴產節奏顯著萬華化學擴產節奏顯著快快于國際競爭者。于國際競爭者。作為國內率先掌握 MDI 生產核心技術

42、的企業，萬華化學目前已經成為全球第一大 MDI生產商。 2021年全球 MDI總產能約 1024萬噸， 新增產能均來自萬華化學，萬華化學全球產能市占率已達 25.9%。2021年國內 MDI總產能約 396萬噸，產量約 285萬噸，較 2020年產量增加 27.8%。 除 2020年受疫情影響外， 近幾年國內 MDI產量均保持高速增長， 2017-2021年 CAGR達 10.3%。從未來全球擴產節奏看，主要增量仍來自萬華化學，國內擴產項目投產時間或早于國外。5 月 17 日，根據陜西化建官網消息，公司黨委書記、董事長高建成受邀出席萬華化學（福建）MDI項目推進會，與萬華化學（福建）簽訂了施工

43、進度計劃責任書，確保實現 2022年 11月 30日項目投產目標。 圖表圖表 12. 全球全球 MDI歷年產能歷年產能 單位：萬噸單位：萬噸/年年 2017 2018 2019 2020 2021 萬華化學 210 210 210 210 265 亨斯邁 190 190 190 190 190 巴斯夫 179 179 189 189 189 科思創 147 167 167 177 177 陶氏 111 111 111 111 111 東曹 NPU 47 47 47 47 47 錦湖三井 41 35 41 41 41 KAROON 4 4 4 4 4 合計合計 929 943 959 969 1

44、024 資料來源：各公司公告，百川盈孚，前瞻產業研究院，中銀證券 圖表圖表 13. MDI擴產計劃擴產計劃 廠商廠商 地點地點 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 預計投產年份預計投產年份 萬華化學 福建 40 2022 萬華化學 寧波 60 2023 新疆和山巨力 新疆奎屯 40 2023 錦湖三井 韓國 21 2024 科思創 西班牙，Tarragona 5 2026年及以后 科思創 上海 60 2026年及以后 巴斯夫 美國，Geismar 10 2026年及以后 資料來源：各公司公告，百川盈孚，卓創咨詢，中銀證券 分地域來看，我國已經成為了全球最大的 MDI生產地，2021年產能約 396

45、 萬噸/年，其中，寧波、上海、煙臺是我國 MDI主要生產城市，分別占到 30%、30%、28%。從全球來看，我國占到了全球總產能的 39%，歐洲、美國、韓國分別占到了全球總產能的 31%、19%、6%。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 14 圖表圖表 14.2021年全球年全球 MDI產能分布產能分布 圖表圖表 15.2021年我國年我國 MDI產能分布產能分布 中國, 396, 39%歐洲, 314, 31%美國, 157, 15%韓國, 66, 6%日本, 47, 5%其他, 39, 4% 寧波, 120, 30%上海, 119, 30%煙臺, 110, 28%重慶, 40, 1

46、0%溫州, 7, 2% 資料來源：各公司公告，百川盈孚，卓創咨詢，中銀證券 注：數據標簽單位為萬噸 資料來源：各公司公告，百川盈孚，卓創咨詢，中銀證券 注：數據標簽單位為萬噸 國內短期供應較為充足國內短期供應較為充足。進入 2022年以來，國內 MDI開工率有所回升，庫存維持高位，疫情影響下，出口及國內物流或一定程度受限，短期 MDI 價格有所承壓。然而從全年來看，海外需求強勁但供應增量有限，歐洲天然氣價格屢創新高，成本面對 MDI價格有較好的支撐。根據天天化工網消息，2022年 3月 15日，巴斯夫發布客戶溝通函，將從 4月 1日起，對歐洲市場所有聚氨酯產品實施進一步漲價，主要因為歐洲天然氣

47、價格漲幅高于預期。2022 年 3 月 22 日，巴斯夫位于北美蓋斯馬工廠的 40萬噸/年 MDI裝臵因發生預料外的設備故障，影響工廠運營能力，巴斯夫宣布對所有 MDI產品及含有MDI成分的產品不可抗力立即生效，預測生產中斷大約持續 3個星期。2022年 6月，陶氏位于北美的工廠因原料短缺宣布 MDI不可抗力，苯胺價格持續上漲亦對 MDI價格形成支撐，MDI價格止跌回升。 圖表圖表 16. 國內國內 MDI周度庫存情況周度庫存情況 圖表圖表 17. 國內國內 MDI月度開工率情況月度開工率情況 05101520253035402020/1/32020/7/32021/1/32021/7/320

48、22/1/3MDI周度庫存萬噸 01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019202020212022(%) 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 15 圖表圖表 18.MDI近期停產信息匯總近期停產信息匯總 廠商廠商 年份日期年份日期 影響地區影響地區 影響產能（萬影響產能（萬噸噸/年）年） 結束時間結束時間 影響時間（天）影響時間（天） 不可抗力因素不可抗力因素 巴斯夫 2022/3/22 美國蓋斯馬 （路易斯安那州） 40 預測生產中斷大約持續3 個星期 發生預

49、料外的設備故障 2021/9/7 美國蓋斯馬 （路易斯安那州） 40 裝臵已于 9月 11-12日重啟，但是不可抗力仍未解除。 受到颶風艾達影響 8月 29日臨時停車，9月 7日宣布對 MDI產品不可抗力。 2021/2/18 美國蓋斯馬 （路易斯安那州） 40 美國寒潮影響，裝臵凍損及原料供應受限 2020/7/16 重慶 40 裝臵因故停車 2020/6/1 上海 19 裝臵突發故障 陶氏化學 2022/6/9 美國德克薩斯州 34 因原料短缺宣布不可抗力 2021/8/28 美國德克薩斯州 34 颶風影響 2021/7/26 美國德克薩斯州 34 原材料供應商出現意外機械故障，2月 17

50、日宣布的 MDI不可抗力仍然存在。 2021/2/18 美國德克薩斯州 34 美國寒潮影響 2020/10/1 美國德克薩斯州 34 2021/3/5 155 熱帶颶風及原料供應問題，北美全部 MDI 產品不可抗力 科思創 2021/7/14 美國德克薩斯州 33 全球供應限制，影響其進口材料能力， 北美的所有 MDI產品都存在不可抗力，這一不可抗力聲明取代其先前從 2月 14日不可抗力的聲明。 2021/7/2 德國布倫斯比特 42 生產系統意外故障 2021/2/14 美國德克薩斯州 33 美國寒潮影響 2020/10/14 美國德克薩斯州 33 原料短缺 2020/8/28 美國德克薩斯

51、州 33 熱帶颶風影響 2020/7/22 德國烏丁根 20 裝臵漏水 亨斯曼 2021/8/28 美國德克薩斯州 50 9月 11日至 12日產量緩慢恢復， 9月 13日當周產量將增加。 颶風影響 2020/12/11 美國德克薩斯州 50（部分） 原料供應問題 東曹 2021/6/4 日本南陽 20 因廠內停電原因，導致母液裝臵停車 2020/9/16 日本南陽 13 裝臵故障 萬華化學 2021/11/17 匈牙利寶思德化學公司 35 生產故障 資料來源： 隆眾咨訊，百川盈孚，中銀證券 國內疫情散發對國內疫情散發對 MDI運輸造成一定影響。運輸造成一定影響。 進入 2022年以來， 國內

52、疫情散發對 MDI運輸造成一定影響。根據天天化工網 4 月 6 日消息，上海工廠生產和發貨受阻問題較為突出。相較于清明節放假之前，上海工廠負荷平均下降了 2 成左右。物流方面，盡管上海工廠的部分物流持有臨時通行證，然而多以確保直供大客戶優先，對分銷環節的現貨填充/發貨非常有限。4月 18日，上海市經信委設立的工業和信息化領域公布保運轉重點企業“白名單”，巴斯夫、亨斯曼、科思創等聚氨酯廠商均在列。上海市政府在 5月 29日發布的上海市加快經濟恢復和重振行動方案中下達了多條刺激汽車消費的利好政策，汽車作為聚氨酯產業的重要下游有望拉動 MDI需求。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 16 圖

53、表圖表 19.疫情對疫情對 MDI物流情況的影響物流情況的影響 生產商生產商 產地產地 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 物流近況物流近況 生產近況生產近況 萬華化學 山東煙臺、浙江寧波 230 非疫情管控地區正常 正常運行 巴斯夫 重慶 40 非疫情管控地區正常 正常運行 科思創 上海 60 上海工廠發貨受阻； 市場聽聞降負運行 廣東、天津等地工廠可發貨 亨斯曼 上海 42 上海工廠發貨受阻 降負運行 巴斯夫 上海 21 上海工廠發貨受阻 降負運行 東曹 瑞安 8 非疫情管控地區正常 正常運行 總計總計 401 資料來源：天天化工網，中銀證券 注：消息截至2022年4月6日 需求：增速高于供給

54、，建筑保溫材料、無醛板帶來新增量需求：增速高于供給，建筑保溫材料、無醛板帶來新增量 全球全球 MDI需求增速需求增速有望有望超過供給增速超過供給增速。 根據科思創數據， 2021年全球 MDI供應量約 920萬噸， 2021-2026年 CAGR為 4%；全球 MDI需求量約 823萬噸，2021-2026年 CAGR為 6%。根據亨斯曼數據，2020-2025年全球 MDI產能 CAGR為 2.9%，全球 MDI需求量 2020-2025年 CAGR約 5-6%，其中亞洲地區的產能將從 2020年的 500萬噸增加至 2025年的 620萬噸，聚氨酯行業對未來 5年 MDI需求均較為樂觀。

55、圖表圖表 20. 全球全球 MDI供給預測供給預測 圖表圖表 21. 全球全球 MDI需求預測需求預測 資料來源：科思創，中銀證券 資料來源：科思創，中銀證券 國內國內短期短期 MDI 出口出口增速增速有所放緩。有所放緩。2021 年上半年，受疫情及極端天氣影響，海外化工企業開工率不足，國內 MDI 出口量走高。根據百川盈孚數據，2021 全年國內 MDI 出口量約 113.78 萬噸，同比大幅增長 61.9%。從表觀消費量看，2021年全年國內表觀消費量約 208.2萬噸，自給率（產量/表觀消費量）為 137%，我國 MDI 產量在 2015 年首次超過表觀消費量，隨著萬華化學快速擴產，出口

56、成為了 MDI的重要消化通道。進入 2022年以來，國內 MDI 出口增速有所放緩。2022年 1-5月國內聚合 MDI出口量約 43.92萬噸，較去年同期下降 3.6%，或與去年同期基數較高以及疫情影響運輸有關。然而，從主要出口國的出口量觀察，我國對荷蘭（歐洲）的聚合 MDI出口仍呈增長態勢，2022年 1-5月出口量約7.25萬噸，同比增長 10.2%。隨著國內穩增長政策逐漸落地，美國關稅政策有望放松，我們認為 MDI內需與出口有望持續恢復。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 17 圖表圖表 22. 國內國內 MDI表觀消費量表觀消費量 圖表圖表 23. 國內國內 MDI出口量出口

57、量 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520252019/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 2021/10 2022/3表觀消費量當月同比(萬噸) -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012142019/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 2021/10 2022/3出口量當月同比(萬噸) 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 24. 2022年年 1-5月出口結構（按出口國家分類）月出口結構（

58、按出口國家分類） 圖表圖表 25. 2022年年 1-5月出口結構（按出口省份分類）月出口結構（按出口省份分類） 單位：萬噸單位：萬噸 2021年年 1-5月月 2022 年年 1-5月月 同比同比 美國 12.21 11.50 (5.84%) 荷蘭 6.57 7.25 10.23% 印度 2.95 2.36 (19.98%) 韓國 2.83 2.63 (7.10%) 其他 20.97 20.18 (3.77%) 合計 45.54 43.92 (3.56%) 單位：萬噸單位：萬噸 2021年年 1-5月月 2022 年年 1-5月月 同比同比 浙江 27.59 22.46 (18.58%) 山

59、東 9.34 14.25 52.55% 上海 7.60 5.71 (24.87%) 其他 1.02 1.50 47.88% 合計 45.54 43.92 (3.56%) 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 仍看好仍看好 MDI長期長期出口形勢。出口形勢。從 2021年出口結構看，美國是我國 MDI的主要出口國，2021年出口量達28.2 萬噸，同比增長 122.9%。浙江、山東、上海為我國主要的出口省份（地區），其中浙江出口量達 59.7萬噸，同比增長 78.7%；山東出口量達 22.3萬噸，同比增長 53.7%。從下游地產數據觀察，美國新建住房銷售量正在經歷疫情后的復

60、蘇期，國內地產投資或出現邊際變化，地產需求復蘇有望提振 MDI需求。 圖表圖表 26. 2021年我國年我國聚合聚合 MDI出口結構（按出口國分類）出口結構（按出口國分類） 圖表圖表 27. 2021年我國聚合年我國聚合 MDI出口結構（按出口省份分類）出口結構（按出口省份分類） 美國, 28%荷蘭, 14%韓國, 6%印度, 5%加拿大, 5%其他, 42% 浙江, 59%山東, 22%上海, 16%其他, 3% 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 18 圖表圖表 28.美國新建住房銷售量美國新建住房銷售量 (40%)(30%

61、)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01美國:新建住房銷售:折年數:季調當月同比（右軸）(千套) 資料來源：美國商務部，萬得，中銀證券 細分下游內需旺盛。細分下游內需旺盛。根據百川盈孚數據，2021 年聚合 MDI 國內消費量約 125 萬噸，下游主要包括家電、建筑、汽車等； 2021年純 MDI國內消費量約 78萬噸，下游主要包括 TPU、氨綸、鞋底原料等。從增速上看，純 MDI消費量增速高于聚合 MDI，其中 TPU、氨綸、鞋

62、底原料 2021年消費量同比增速均高于 80%；聚合 MDI方面，建筑、膠粘劑 2021年消費量同比增速較高，均超過 20%。盡管房屋竣工/新開工面積呈下行趨勢，但“穩增長”背景下，地產投資有望從三季度開始發力，下半年地產基本面有望出現拐點，建筑領域 MDI需求或向好。 圖表圖表 29. 2021年年聚合聚合 MDI下游消費結構下游消費結構 圖表圖表 30. 2021年年純純 MDI下游消費結構下游消費結構 白色家電, 47%建筑相關, 24%汽車, 7%集裝箱, 2%管道, 6%膠黏劑，10%其他，4% 其他, 13%TPU, 24%氨綸, 21%鞋底原料, 22%漿料, 20% 資料來源：

63、百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 19 圖表圖表 31. 近三年我國家用電冰箱產量近三年我國家用電冰箱產量 圖表圖表 32. 近三年我國房屋竣工近三年我國房屋竣工/新開工面積新開工面積 (30)(20)(10)01020304001002003004005006007008009001,0002019-012020-012021-012022-01產量:家用電冰箱:當月值產量:家用電冰箱:當月同比（右軸）(萬臺)(%) (60)(40)(20)020406080050,000100,000150,000200,000250,000房屋竣

64、工面積:累計值房屋新開工面積:累計值房屋竣工面積:累計同比（右軸）房屋新開工面積:累計同比（右軸）（萬平方米）（%） 資料來源：國家統計局，萬得，中銀證券 資料來源：國家統計局，萬得，中銀證券 新版建筑節能標準有望大幅提升聚合新版建筑節能標準有望大幅提升聚合 MDI 消費量。消費量。多數節能型綠色建材都屬于化工新材料類產品，如近年來被建設部列為推廣使用產品的塑料門窗、EPS (發泡聚苯乙烯)保溫板、PU(聚氨酯)硬質泡沫塑料、干混砂漿等，其中 PU（聚氨酯）硬質泡沫塑料的主要原料即為聚合 MDI。2006年 1月 1日起，中國實施民用建筑節能管理規定，并要求新建建筑嚴格執行節能 50%的設計標

65、準，北京、天津等大城市率先實施節能 65%的標準，由此，中國外墻外保溫產業獲得高速增長的機遇。截至目前，部分省份已經開始實施節能 75%的標準，浙江省新版公共建筑節能設計標準居住建筑節能設計標準已于 2022年 2月 1日開始實施，新標準修訂居住建筑設計節能率達到 75%，公共建筑設計節能率在夏熱冬冷地區率先實現 75%，新標準的實施將或將顯著提升聚合 MDI的用量。 圖表圖表 33. 西歐單位家庭住宅聚氨酯保溫材料用量西歐單位家庭住宅聚氨酯保溫材料用量 圖表圖表 34.主要經濟體主要經濟體新新版版建筑節能標準帶來的聚氨酯增量建筑節能標準帶來的聚氨酯增量 資料來源：科思創，中銀證券 注：單位為

66、千克 資料來源：科思創，中銀證券 根據我們的測算，至 2025年由建筑保溫材料帶來的聚合 MDI需求或達 58.5萬噸，2021-2025年需求量CAGR為 18.87%。需求量測算主要基于以下假設： 我國年竣工房屋面積呈逐年下降趨勢。 隨著民用建筑節能管理規定的實施，建筑保溫材料使用率不斷提升，假設 2021-2025年建筑保溫材料使用率將從 74%上升至 95%，聚氨酯保溫材料市占率從 50%上升至 70%。 根據中國聚氨酯工業協會數據， 按照節能 65%計算， 每平米聚氨酯硬泡保溫約需聚合 MDI 1-1.5KG。隨著新版規定的實施，單位面積聚合 MDI用量預計持續增加。 2022年 6

67、月 22日 聚氨酯行業深度 20 圖表圖表 35.建筑保溫材料對建筑保溫材料對 MDI的需求測算的需求測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 竣工房屋面積（萬平方米） 101486 94421 95942 91218 101412 96341 94415 92526 91601 增速 (4.4%) (7.0%) 1.6% (4.9%) 11.2% (5.0%) (2.0%) (2.0%) (1.0%) 保溫材料使用率 60% 62% 65% 69% 74% 79% 84% 89% 95% 聚氨酯保溫材料市場占有率 40% 42%

68、44% 47% 50% 54% 58% 64% 70% 單位面積聚合 MDI用量（千克/平方米) 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 1.5 1.5 1.6 1.6 聚合 MDI需求（萬噸） 17.5 17.7 21.4 23.1 29.3 37.0 41.4 50.6 58.5 資料來源： 國家統計局，建筑節能保溫材料技術進展-建筑節能 ，中國聚氨酯工業協會，CNKI，中銀證券 無醛無醛板的推廣也將顯著增加聚合板的推廣也將顯著增加聚合 MDI 需求。需求。隨著人民生活水平與環保意識的不斷提高，家具無醛化越來越得到重視，而無醛板越來越多地被應用在定制家具中。無醛板是指在生產過程中使用非醛類

69、膠黏劑作為黏合劑所生產的刨花板。目前在無醛刨花板的生產過程中使用的無醛膠黏劑主要是異氰酸酯膠黏劑和生物質膠黏劑（大豆蛋白基膠粘劑和淀粉基膠黏劑）。異氰酸酯膠黏劑因其分子鏈中含有異氰酸基（-NCO）及少量氨酯基（-NHCOO），具有很高極性和活潑性。其與木材中的羥基反應，在木材和膠層之間可生成氨基甲酸酯共價鍵，同時還可與木材中的水分反應生成聚脲。因此 ，制得板材膠接強度高且耐水性好，而且能夠幫助解決人造板的甲醛釋放問題。 根據我們的測算，至 2025年由定制衣柜無醛板帶來的聚合 MDI需求或達 20.6萬噸，2021-2025年需求量 CAGR為 39.8%。需求量測算主要基于以下假設： 索菲亞

70、作為國內定制衣柜龍頭，努力推進無醛板在定制家具中的使用，其衣柜產量及市占率具有一定代表性。 目前無醛板在全國衣柜板材中的滲透率仍較低，預計未來將以每年 10%的速度增長。 根據中國人造板數據，1立方米無醛板大致需要 25千克聚合 MDI。 圖表圖表 36.定制衣柜無醛板定制衣柜無醛板對對 MDI的需求測算的需求測算 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 索菲亞定制衣柜產量（萬平方米） 3,514 4,086 4,025 4,009 4,322 4,523 4,774 4,800 5,000 索菲亞衣柜市占率（%） 4.80 5.60

71、 5.00 5.30 5.40 5.50 5.70 5.75 6.00 全國衣柜板材產量（萬平方米） 73,215 72,963 80,497 75,648 80,037 82,236 83,754 83,478 83,333 無醛板滲透率（%） 1 1 3 5 15 25 35 45 55 18mm無醛板體積（萬立方米） 13.2 13.1 43.5 68.1 216.1 370.1 527.7 676.2 825.0 聚合 MDI需求（萬噸） 0.3 0.3 1.1 1.7 5.4 9.3 13.2 16.9 20.6 資料來源： 索菲亞公告，聚氨酯體系無醛添加刨花板的生產實現方案-中國人

72、造板 ，CNKI，中銀證券 注：索菲亞市占率為中銀輕工組測算 成本面：成本面：煤煤為能源的為能源的 MDI價格優勢明顯價格優勢明顯，一體一體化化布局布局抗波動抗波動 2020年以來全球能源價格飆升。年以來全球能源價格飆升。根據科思創數據，2021年全球能源成本約 10億歐元，其中約 60%來自電力貢獻，約 40%來自天然氣貢獻。受地緣政治影響，歐洲天然氣價格大幅飆升，企業成本提升明顯?？扑紕擃A計 2022年能源價格或將維持高位，全球能源成本將達 15億歐元。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 21 圖表圖表 37. 全球能源價格飆升全球能源價格飆升 資料來源：科思創，中銀證券 萬華化學

73、當季毛利率與聚合萬華化學當季毛利率與聚合 MDI當季價格價差有較好的匹配度當季價格價差有較好的匹配度。 MDI的主要原料是苯胺， 通過理論價差計算可以發現聚合 MDI 價格有著較好的傳導機制，價格高點往往也是價差高點。同時，聚合 MDI價格價差與萬華化學當季毛利率有著較好的匹配度，部分季度毛利率變化滯后于價格價差變化，或與企業庫存周期有關。 圖表圖表 38. 聚合聚合 MDI季度價格價差與萬華化學當季毛利率季度價格價差與萬華化學當季毛利率 0510152025303540455005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002006Q12006Q32007

74、Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1聚合MDI價差聚合MDI價格萬華化學當季毛利率（右軸）(元/噸)(%) 資料來源：百川盈孚，萬得，中銀證券 注：聚合MDI理論價差=1*聚合MDI-0.78*苯胺-0.19*甲醇-0.75*鹽酸-0.95*燒堿-0.6*液氯 煤作為煤作

75、為 MDI 生產主要能源成本優勢明顯。生產主要能源成本優勢明顯。歐洲天然氣價格飆升大幅增加了化工企業的生產成本，如果成本無法順利傳導或有可能影響企業開工率，巴斯夫 4 月 1 日表示，如果將向德國路德維希港基地供應的天然氣，減少至當前需求的一半以下，將導致全球最大的化工一體化生產基地運營完全停止，國內萬華化學等以煤炭作主要能源的企業目前成本優勢十分明顯。根據我們的測算，在目前煤價和天然氣下，假設能源需求均來自外采煤或天然氣，煤作為主要能源的 MDI生產成本優勢超 7000元/噸，該測算主要基于以下假設： 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 22 根據 ISOPA對 MDI生產的全生命周期

76、分析 （LCA） ， 生產一噸 MDI約對應 27600 MJ原料用能與 55760 MJ燃料用能。 因為 MDI的主要原料苯胺屬于油頭化工品，假設原料用能均來自原油。 不考慮廠區能源使用的協同作用（部分自產蒸汽、電能可為 MDI 生產提供能源），假設燃料用能均由外采天然氣或煤炭提供。 圖表圖表 39. 單噸單噸 MDI原料原料、能源成本測算能源成本測算 MDI全生命周期分析全生命周期分析 原料能原料能(原油）原油） 燃料能（天然氣作主要燃料）燃料能（天然氣作主要燃料） 燃料能（煤作主要燃料）燃料能（煤作主要燃料） 所需能量（MJ) 27600 55760 55760 對應質量（噸） 0.66

77、 1.43 2.66 熱值（MJ/kg) 41.87 38.97 20.93 價格 美元/桶 美元/百萬英熱單位 元/噸 假設跌價 100 20 800 目前價格 110 30 1200 假設漲價 120 40 1500 跌價對應成本（元/噸） 3237 7101 2131 目前對應成本（元/噸） 3561 10652 3197 漲價對應成本（元/噸） 3885 14202 3996 資料來源：ISOPA，萬得，中銀證券 假設：1美元=6.7元人民幣；1噸原油=7.33桶；1百萬英熱單位天然氣=27千克 能源成本高企或使海外能源成本高企或使海外 MDI 供應持續受限供應持續受限。新華財經法蘭克

78、福 6 月 13 日電，德國能源監管機構聯邦網絡管理局局長克勞斯穆勒表示，北溪 1號波羅的海管道夏季開展維護，從俄羅斯到德國和西歐的天然氣供應量在夏季可能會大幅下降。歐洲 MDI 產能約占全球的 30%，持續緊張的化石能源供應或迫使海外 MDI廠商下降負荷， 國內 MDI出口量或在夏季迎來增長。 圖表圖表 40. 歐洲歐洲 MDI產能列表產能列表 國家國家 廠家廠家 2017 2018 2019 2020 2021 匈牙利 萬華化學 30 30 30 30 35 西班牙 科思創 17 17 17 17 17 葡萄牙 陶氏 18 18 18 18 18 荷蘭 亨斯邁 60 60 60 60 60

79、 荷蘭 亨斯邁 40 40 40 40 40 德國 陶氏 19 19 19 19 19 德國 科思創 20 20 20 20 20 德國 科思創 20 40 40 40 40 比利時 巴斯夫 65 65 65 65 65 合計合計 289 309 309 309 314 占全球占全球 MDI產能比例產能比例 31.1% 32.8% 32.2% 31.9% 30.7% 資料來源：各公司公告，百川盈孚，卓創咨詢，中銀證券 注：產能單位為萬噸 萬華成本面優勢明顯。萬華成本面優勢明顯。從歷史原油/天然氣均價和主要聚氨酯企業的銷售成本看，海外企業銷售成本的走勢與原油、天然氣價格走勢更為接近，萬華化學的擴

80、產速度高于海外企業或使原材料成本影響弱于海外企業。從產業鏈布局看，具有石化產業鏈，一體化優勢更為明顯的萬華化學、巴斯夫相比科思創與亨斯曼更具備成本優勢。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 23 圖表圖表 41. 亞洲亞洲 MDI生產廠家成本對比生產廠家成本對比 圖表圖表 42. 主要聚氨酯企業歷年銷售成本情況主要聚氨酯企業歷年銷售成本情況 051015204050607080901001102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020WTI年均價（美元/桶）萬華化學銷售成本率(%)巴斯夫銷售成

81、本率(%)亨斯曼銷售成本率(%)天然氣:歐洲年均價-右軸（美元/百萬英熱單位） 資料來源：科思創，中銀證券 注：數據來自Covestro_FY 2021_IR_Roadshow Presentation 資料來源：萬得，中銀證券 注：銷售成本率=100%-銷售毛利率 能源價格飆升背景下，能源價格飆升背景下，一體化優勢越來越得到重視一體化優勢越來越得到重視。根據亨斯曼數據，至 2024 年公司計劃實現 2.4億美元的成本優化項目，其中聚氨酯廠區優化將貢獻約 6000萬美元的成本縮減。根據科思創數據，至 2025年由一體化項目帶來的收入增加將達 1.2億歐元，其中成本優化項目將貢獻約 8000萬歐

82、元。 圖表圖表 43. 亨斯曼一體化成本優化方案亨斯曼一體化成本優化方案 資料來源：亨斯曼，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 24 圖表圖表 44. 科思創一體化成本優化方案科思創一體化成本優化方案 資料來源：科思創，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 25 TDI行情行情: 實際產量不及預期，價格上行空間充足實際產量不及預期，價格上行空間充足 TDI歷史價格走勢及周期性分析歷史價格走勢及周期性分析 TDI 的生產過程相對復雜，產品相比 MDI 具有更高的毒性且易燃易爆。從歷史價格觀察，TDI 與 MDI的價格走勢相仿但波動更為明顯， 或與 TDI生產的不穩定

83、性有關。 截至 2022年 6月 17日， TDI （華東）收報 17200 元/噸，處在歷史價格的 31.1%分位數，周均價漲幅 1.3%，月均價漲幅 0.9%，年初至今漲幅 12.1%。從周期性角度看，TDI價格上行或下行的周期也約是 2-3年，相比 MDI，TDI價格與成本的波動幅度更為劇烈，價格短期更易受不可抗力等消息面推漲。此輪 TDI 上行周期或從 2020年 4月開始，主要與 TDI裝臵穩定性不佳，實際產量低于預期有關。相比 MDI，TDI目前價格處于歷史低位，上漲空間或更為明顯。 2012/10-2016/4： 商務部對歐盟 TDI加征關稅，國內 TDI廠商迎來發展機遇期，產能

84、擴張迅猛，國內供應較為充足而需求端略顯疲軟，同時期油價下行，TDI價格回落。 2016/4-2016/10 全球 TDI關停潮出現，法國 Vencorex、日本三井、巴斯夫、博蘇、科思創等同時宣布關停 TDI裝臵，90%以上的歐洲 TDI產能受到影響，TDI價格暴漲。 2016/10-2017/7 TDI下游廠商對高價產生抵觸，需求下降，TDI價格快速回落。 2017/7-2017/10 海外不可抗力事件頻發，供應端擔憂推升 TDI價格上漲。 2017/10-2020/4 海外裝臵逐漸恢復供應，同時期國內 TDI產能快速增長，整體產能過剩，TDI價格回落。 2020/4至今 全球 TDI裝臵穩

85、定性不佳，故障頻發，TDI價格震蕩上行。 圖表圖表 45. TDI歷史價格走勢歷史價格走勢 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2022 年年 TDI 價格有望繼續上行價格有望繼續上行。2021年 TDI（華東）均價為 14189元/噸，同比上漲 18.5%，處在歷史價格的 22.9%分位數。2021年 TDI價格高點出現在一季度，主要由于下游廠商節前備貨，海外裝臵檢修供應受限，行業庫存處于當年低位有關。2022年 TDI一季度均價為 18524元/噸，環比 21年四季度上漲 28.4%。相比 MDI，TDI價格目前仍處在歷史價格的偏低位臵，價格上行空間較大。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深

86、度 26 圖表圖表 46. TDI歷年價格走勢歷年價格走勢 8,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月2019202020212022(元/噸) 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 47.TDI歷年均價歷年均價 全年均價全年均價（元（元/噸）噸） 全年均價分位全年均價分位數數（%） 全年價格高點全年價格高點 全年價格低點全年價格低點 當年當年 GDP同比同比增速增速（%） 當年原材料當年原材料PPI指數指數 （上年（上年=100） 當年產量增速當年產量增速（%） 當年表觀消費當年表觀

87、消費量增速量增速（%） 2006 28259 78.0 12月 3月 12.7 106.6 2007 41733 95.7 10月 5月 14.2 105.6 2008 36634 88.2 5月 11月 9.7 108.9 2009 24415 64.4 8月 3月 9.4 91.9 2010 23964 62.8 3月 7月 10.6 110.1 2011 19460 41.3 4月 11月 9.6 109.2 2012 22242 56.9 10月 1月 7.9 98.0 2013 21062 52.5 3月 7月 7.8 96.9 20.4 16.2 2014 17436 31.6 1

88、月 12月 7.4 97.0 (7.4) (4.0) 2015 12416 11.7 6月 9月 7.0 90.5 (22.6) (23.8) 2016 18459 35.8 10月 1月 6.8 96.7 (2.7) 16.4 2017 31646 83.3 10月 7月 6.9 111.5 12.6 2.7 2018 28091 77.7 1月 12月 6.7 106.3 13.0 1.8 2019 13101 16.1 4月 12月 6.0 97.4 40.8 52.6 2020 11979 9.1 9月 4月 2.2 94.4 4.8 19.7 2021 14189 22.9 3月 1

89、月 8.1 115.8 4.2 16.6 資料來源： 國家統計局，百川盈孚，中銀證券 注：分位數使用2006至今TDI（華東）價格計算 供需格局：供需格局：長期緊平衡長期緊平衡，裝臵穩定性影響實際產量裝臵穩定性影響實際產量 目前全球目前全球 TDI產能產能雖雖然然過剩，但需求增速超過供應增速，過剩，但需求增速超過供應增速，TDI長期供需格局或維持緊平衡。長期供需格局或維持緊平衡。根據科思創數據， 全球 TDI供應量約 342萬噸， 2021-2026年 CAGR達 2%； 全球 TDI需求量約 249萬噸， 2021-2026年 CAGR達 5%。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 2

90、7 圖表圖表 48. 全球全球 TDI供給預測供給預測 圖表圖表 49. 全球全球 TDI需求預測需求預測 資料來源：科思創，中銀證券 資料來源：科思創，中銀證券 產能過剩背景下， 廠商謹慎擴產產能過剩背景下， 廠商謹慎擴產。 相比 MDI， TDI的擴產項目較少， 2020年與 2021年均沒有產能增加。未來兩年主要增量亦來自萬華化學，萬華化學擬將福建 10萬噸/年裝臵擴產至 25萬噸/年。項目包括30.5萬噸/年硝化單元、20萬噸/年氫化單元與 25萬噸/年光化單元；項目達產后預計年產 TDI 25萬噸、OTDA 0.625 萬噸、干氯化氫 20.366 萬噸與鹽酸 7.04 萬噸。根據福

91、清市人民政府官網，該擴建項目目前已取得 TDI裝臵變配電所、TDI裝臵機柜間施工許可證、TDI冷凍站施工許可證，預計 2023年投產。 圖表圖表 50. 全球全球 TDI產能情況產能情況 公司公司 所在地所在地 2018年年 2019年年 2020 年年 2021年年 巴斯夫 Schwarzheide 德國 30 30 38 38 科思創 Dormagen 德國 30 30 30 30 萬華化學（Borsodchem） Kazincbarcika 匈牙利 25 25 25 25 歐洲總計歐洲總計 - 85 85 93 93 巴斯夫 Geismar 路易斯安娜 16 16 16 16 科思創 B

92、aytown 德克薩斯 20 20 22 22 Petroquimica RioTercero 阿根廷 2.8 2.8 2.8 2.8 美洲總計美洲總計 - 38.8 38.8 40.8 40.8 滄州大化 滄州 15 15 15 15 巨力化工 煙臺 8 8 23 23 甘肅銀光 甘肅 10 10 12 12 北方錦化 遼寧 - 5 5 5 巴斯夫 上海 16 16 16 16 科思創 上海 25 25 31 31 萬華福建 福建 10 10 10 10 萬華化學 煙臺 - 30 30 30 中國總計中國總計 - 84 119 142 142 GNFC Bharuch 印度 6.7 6.7

93、6.7 6.7 巴斯夫 麗水韓國 16 16 16 16 OCI Kunsan 韓國 4.5 4.5 5 5 KPX Yosu 韓國 15 15 15 15 MCNS(原三井） Omuta 日本 12.8 12.8 12.8 12.8 NPU Nanyo 日本 2.5 2.5 2.5 2.5 Karoon BandarImam 伊朗 4 4 4 4 Sadara Plasahem工業園 20 20 20 20 亞洲總計亞洲總計 - 165.5 200.5 224 224 總計總計 - 289.3 324.3 357.8 357.8 資料來源：百川盈孚，前瞻產業研究院，中銀證券 注：產能單位為萬

94、噸 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 28 圖表圖表 51. TDI擴產計劃擴產計劃 廠商廠商 地點地點 產能產能(萬噸）萬噸） 預計投產年份預計投產年份 巴斯夫 上海 6 2022 萬華化學 福建 15 2023 科思創 德國，Dormagen 5 2023 滄州大化 河北 53 2026 資料來源：百川盈孚，中銀證券 裝臵穩定性不佳影響實際產量。裝臵穩定性不佳影響實際產量。根據百川盈孚數據，2021年全年國內 TDI產量約 113.7萬噸，對應年度開工率約 80%。盡管全球 TDI產能較為過剩，但 2021年海內外 TDI裝臵均受到極端天氣、原料供應和技術故障的不同程度影響，實際產

95、量不及預期，行業庫存持續下降。根據百川盈孚，2022年 6月 9日，受韓國當地貨車司機罷工影響，當地韓華 TDI裝臵（單套 5萬噸）降負運行，錦湖 MDI貨源發貨推遲，一定程度影響近期聚氨酯貨物到港。同時，多工廠在 6月有檢修預期，TDI整體供應量偏緊。 圖表圖表 52. 國內國內 TDI周度庫存周度庫存 圖表圖表 53. 國內國內 TDI月度開工率月度開工率 0.000.200.400.600.801.001.201.401.602020/1/32020/7/32021/1/32021/7/32022/1/3TDI周度庫存(萬噸) 0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8

96、月9月10月 11月 12月2019202020212022(%) 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 29 圖表圖表 54. TDI 2021年至今年至今停產信息匯總停產信息匯總 廠商廠商 年份日期年份日期 影響地區影響地區 影響產能（萬影響產能（萬噸噸/年）年） 結束時間結束時間 影響時間（天數）影響時間（天數） 不可抗力因素不可抗力因素 科思創 2022/3/5 德國多瑪根 30 為期約 3周， 預計月底前恢復重啟。 非計劃停車 2021/2/25 美國德克薩斯州 22 2021/7/1 約 126天。 美國寒潮影響 巴斯

97、夫 2021/9/9 上海 16 原料供應問題導致上海巴斯夫裝臵臨時停車，貨源供應緊張。 2021/9/7 美國蓋斯馬 （路易斯安那州） 16 受到颶風艾達影響 8月 29日臨時停車，9月 7日供應不可抗力。 2021/5/17 美國蓋斯馬 （路易斯安那州） 16 臨時停車，預計為期 2-3周。 2021/2/18 美國蓋斯馬 （路易斯安那州） 16 美國寒潮影響，裝臵凍損及原料供應受限 2021/2/18 上海 春節期間意外停車，2月 19日重啟 2021/1/21 德國路德維希港 30 意外停車 韓華 2021/5/21 韓國 10 因故障停車檢修 滄州大化 2021/10/9 河北 14

98、 全國煤炭供應緊張，以致公司蒸汽供應商全部機組停止運行，無法提供工業蒸汽， 造成其公司 TDI裝臵臨時停產。 2021/3/1 河北 14 意外停車，具體復工時間待定。 萬華化學 2021/9/18 煙臺 30 擴產檢修，檢修后產能達到 35萬噸/年。 新疆巨力 2021/4/16 新疆 15 故障，恢復時間不明 甘肅銀光 2021 甘肅 12 全年多次故障檢修，停產時間多超過一個月。 資料來源： 隆眾咨訊，百川盈孚，中銀證券 注：常規檢修并未統計 根據百川盈孚數據，2021 年 TDI實際消費量約 82.9萬噸，同比上升 4.12%。TDI 下游主要是軟體家具等海綿制品， 2021年海綿及制

99、品占到了 TDI消費量的 72%。 進入 2022年以來 TDI需求端增速有所放緩，但隨著軟體家具、紡織等下游從疫情中逐漸恢復，TDI消費量有望持續增長。 圖表圖表 55. 國內國內 TDI月度表觀消費量月度表觀消費量 圖表圖表 56. 國內國內 TDI月度月度出口量出口量 -50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02019/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 2021/10 2022/3表觀消費量當月同比（右軸）(萬噸) -100%0%100%200%300%400%500%0.00.

100、51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 2021/10 2022/3TDI出口量當月同比（右軸）(萬噸) 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 30 圖表圖表 57. 2021年年 TDI下游消費結構下游消費結構 海綿及制品, 72%涂料, 17%膠粘劑/密封劑, 5%彈性體, 4%其他，2% 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 31 ADI與與其他其他特種異氰酸酯特種異氰酸酯：冉冉升起的新市場

101、冉冉升起的新市場 涂料領域涂料領域 ADI市場逐漸打開市場逐漸打開 與芳香族異氰酸酯相比，脂肪族、脂環族異氰酸酯（ADI）具有耐候性強、不易黃變等特點。六亞甲基二異氰酸酯（HDI）是一種典型的 ADI，呈現無色或者微黃色，常溫下為低粘度、刺激性氣味液體。 HDI 作為一種生產聚氨酯的原料，主要用于生產聚氨酯（PU）清漆和高檔涂料、汽車修補漆、塑料涂料、高檔木器漆、工業涂料和防腐涂料等及彈性體、膠粘劑、紡織整理劑等。制得的 PU 涂料除耐油、耐磨外，還有不泛黃、保色、抗粉化、耐戶外爆曬等特點。此外，還用于涂料固化劑、高聚物膠粘劑、印花漿用低溫粘合劑、衣領共聚物涂層、固定酶粘合劑等。異佛爾酮二異氰

102、酸酯（IPDI）也是一種應用范圍較廣的 ADI。IPDI 作為一種生產聚氨酯的原料，適合生產具有良好的光穩定性、耐候性和具有出色的機械性能的聚氨酯。尤其適用于生產彈性體、水性涂料、聚氨酯分散劑和可光固化的氨基甲酸酯改性的丙烯酸酯。 圖表圖表 58. HDI與與 IPDI的性質的性質 分子量分子量（g/mol) 色度（色度（Hazen或或 APHA） 可水解氯可水解氯（ppm） 總氯（總氯（ppm） 含量（含量（%） NCO（%） 密度密度 25（kg/m3） 蒸氣壓蒸氣壓 20（Pa） HDI 168.2 15 350 1000 99.5 大約 50 1050 0.22 IPDI 222.3

103、30 200 400 99.5 37.5至 37.8 1058 0.04 資料來源：Vencorex，中銀證券 部分原料依賴進口，部分原料依賴進口，ADI 價格普遍高于價格普遍高于 MDI 與與 TDI。以 ADI中市場份額最高的 HDI為例，己二胺是生產 HDI的主要原材料，目前生產 1噸 HDI，消耗己二胺約 0.75噸。盡管己二腈、己二胺的國產化正在持續推進，但目前 HDI 的生產仍然依賴進口己二腈、己二胺，整體產品價格較高。根據天天化工網數據，2021年 HDI全年均價約 85547元/噸，同比增長 74.2%；IPDI全年均價約 76000元/噸，同比增長9.1%。 圖表圖表 59.

104、 HDI生產路線生產路線 資料來源：中國化工網，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 32 圖表圖表 60. HDI與與 IPDI價格走勢價格走勢 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022HDI年均價IPDI年均價（元/噸） 資料來源：天天化工網，萬得，中銀證券 萬華萬華化學化學已成為全球第二大已成為全球第二大 ADI生產商生產商 ADI產能穩步擴張，萬華化學已突破產能穩步擴張，萬華化學已突破

105、 HDI及衍生物、及衍生物、IPDI、HMDI等產品。等產品。根據新思界產業研究中心數據，2021年全球 ADI行業總產能達到 58萬噸/年，由于行業進入壁壘高，全球可規?；a ADI的企業較少，主要包括科思創、德國贏創、德國巴斯夫、日本旭化成、萬華化學、法國羅地亞等企業，其中科思創是全球最大的 ADI供應商， 年產能達到 22萬噸， 其次是萬華化學， 年產能在 14萬噸左右。隨著萬華寧波 5萬噸/年 HDI裝臵的投產，萬華化學 ADI產能將進一步提升。 圖表圖表 61. 不同不同 ADI種類市場份額占比種類市場份額占比 圖表圖表 62. 2021年年 ADI市占率市占率 資料來源：科思創，

106、中銀證券 資料來源：科思創，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 33 圖表圖表 63. ADI全球產能走勢全球產能走勢 資料來源：科思創，中銀證券 特種、改性異氰酸酯不斷實現突破。特種、改性異氰酸酯不斷實現突破。目前我國傳統芳香族異氰酸酯（MDI、TDI）已處于世界領先地位，脂肪族異氰酸酯（ADI）中，HDI、IPDI、HMDI等產品已掌握自主生產技術，XDI、PDI等特種異氰酸酯進入中試階段，TDI-TMP等改性異氰酸酯（異氰酸酯加和物）品種取得重要技術突破。特種異氰酸酯、改性異氰酸酯是生產高端聚氨酯產品的重要原料，對聚氨酯產品結構的升級具有重要作用。隨著國內技術突破的不斷推

107、進，萬華化學等企業在特種異氰酸酯和異氰酸酯加合物等領域也取得了突破性技術成果，有望在新的賽道引領全球。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 34 圖表圖表 64. 特種異氰酸酯及改性異氰酸酯發展現狀及市場預測特種異氰酸酯及改性異氰酸酯發展現狀及市場預測 序號序號 產品產品 （類）（類） 應用場景應用場景 2020年消年消費現狀費現狀 需求量預測需求量預測 國際主要生產商國際主要生產商 2025年年 2030年年 1 苯二亞甲基二異氰酸酯 （XDI） 具有高光穩定、 高粘合力。 用于高端光學鏡片、高檔涂料、戶外密封劑、特種膠粘劑等 200 2000 10000 三井化學 2 五亞甲基-1,

108、5-二異氰酸酯 （PDI） 與 HDI性能相似，具有一定替代性，主要原料PDA 有生物基生產路線 600 5000 20000 科思創、三井化學 3 二甲基聯苯基二異氰酸酯 （TODI） 用于聚氨酯彈性體、油封材料、耐熱涂料、聚酰亞胺工程塑料共聚單體等 78 200 300 日本純堿 4 四甲基間苯二亞甲基二異氰酸酯 （TMXDI） 與鋁表面粘合能力強，在無溶劑體系中性能突出， 環保健康性能優異。用于高端水性涂料 （含水性特種涂料、水性 UV 固化涂料等） 、 彈性體、 密封膠等 100 200 5000 三井化學、美國氰特 5 環己烷二亞甲基二異氰酸酯 （HXDI） 耐候性優異、光穩定性強，

109、與 HDI 反應性能類似，具有一定的替代性。用于光固化涂料、彈性體等 100 800 5000 三井化學 6 1， 4-環己烷二異氰酸酯 （CHDI） 具有良好的相分離度，用于生產彈性體，CHDI 及彈性體耐溶劑性強，適用于特殊作業環境。也可用于其他常規聚氨酯產品的添加和改性 35 300 2000 科思創、杜邦 7 甲基環己烷二異氰酸酯（HTDI） 良好的光穩定性，不易產生黃變生色基團， 主要用于非黃變聚氨酯制品 120 1000 5000 科思創、南陽化成 8 四甲基甲苯二異氰酸酯（TMTDI） 生產的聚氨酯制品與金屬表面結合性能優異，用于生產汽車面漆等領域 0 500 3000 美國 A

110、llnex 9 1， 4 - 苯二異氰酸酯（PPDI） 結構規整，用于生產 PUE，耐熱性能高于 MDI基、TDI 基產品 30 800 3000 科思創 10 降冰片烷二異氰酸酯（NBDI） 活性介于 IPDI和 HDI 之間，用于生產高剛度、 高硬度、耐候、耐熱的聚氨酯制品 40 500 2000 三井化學 11 萘二異氰酸酯 （NDI） 具有剛性芳族萘環結構， 用于生產彈性體， NDI基 PUE在耐磨性、回彈性、力學性能、 耐熱性方面優于 MDI基和 TDI基 10 300 2000 科思創、三井化學 12 賴氨酸乙酯二異氰酸酯（LDI） 可生產高生物相容性醫用聚氨酯材料，具有可降解性且

111、無生物毒性 0 100 300 未量產 13 呋喃基 （糠基） 二異氰酸酯 （FDI） 系列 與芳族異氰酸酯產品具有類似性質，其主要原料糠胺有成熟的生物及路線 0 100 200 巴斯夫、杜邦 14 新戊基多元醇改性異氰酸酯系列 （ 如 TDI-TMP 等） 生產聚氨酯涂料、 膠粘劑等產品， 具有高硬度、高光澤、強耐候性等優異特性 1200 10000 50000 科思創、巴斯夫 15 有機硅改性異氰酸酯系列 （如三甲氧基硅烷 HDI 三聚體等） 親水性能大幅提升，用于生產水性聚氨酯產品的潛力大 0 1000 20000 巴斯夫 資料來源： 光氣化產品發展現狀及行業成長性分析， 化學工業 ，C

112、NKI，中銀證券 注：消費量單位為噸 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 35 聚氨酯企業聚氨酯企業:2021年業績強勢反彈，看好年業績強勢反彈，看好后市后市景氣度景氣度 萬華化學萬華化學 萬華化學成立于 1998年，主要從事異氰酸酯、多元醇等聚氨酯全系列產品、丙烯酸及酯等石化產品、水性涂料等功能性材料、特種化學品的研發、生產和銷售，是我國首家擁有 MDI 制造技術自主知識產權的企業，同時也是亞太地區規模最大的聚氨酯供應商和全球最有競爭力的 MDI制造商。 圖表圖表 65. 萬華化學聚氨酯產業鏈萬華化學聚氨酯產業鏈 圖表圖表 66. 萬華化學石化產業鏈萬華化學石化產業鏈 資料來源：萬華化

113、學公告，中銀證券 資料來源：萬華化學公告，中銀證券 圖表圖表 67. 2021年萬華化學聚氨酯系列收入達年萬華化學聚氨酯系列收入達 605億元，同比增長億元，同比增長 76% 604.9275.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%010020030040050060070020172018201920202021營業總收入同比（右軸）(億元) 資料來源：萬得，中銀證券 產能規模優勢顯著， 重視研發創新為先。產能規模優勢顯著， 重視研發創新為先。 截至 2021年末， 萬華化學合計擁有聚氨酯系列產品產能 416萬噸/年（包括 MD

114、I項目 265萬噸/年、TDI項目 65萬噸/年、聚醚項目 86萬噸/年）。截至 2021年末，萬華化學擁有研發人員 3126人，占公司總人數的 16%，研發投入合計 31.68億元，占營業收入比例約2.18%。2021年報告期內，萬華化學第六代 MDI技術在煙臺 MDI裝臵上應用成功，實現了 110萬噸/年穩定運行；自主開發的氯化氫催化氧化制氯技術完全成熟定型，并入圍 Chemical Week 2021可持續發展最佳實踐；自主開發的大型 PO/SM、連續化 DMC聚醚技術及芳香族聚酯多元醇系列新產品均工業化成功，產品指標達到優等品水平。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 36 圖表

115、圖表 68. 2021年萬華化學主要廠區產能年萬華化學主要廠區產能 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 產能利用率（產能利用率（%） 聚氨酯項目產能 416萬噸/年（包括 MDI項目 265萬噸/年、TDI項目 65萬噸/年、聚醚項目 86萬噸/年） 100 煙臺工業園 PO/AE 一體化項目 198萬噸/年 100 煙臺工業園聚氨酯產業鏈一體化 乙烯項目 250萬噸/年 98 煙臺工業園 PC 項目 21萬噸/年 75 煙臺工業園 PMMA 項目 8萬噸/年 64 資料來源：萬華化學公告，中銀證券 萬華化學成長性優于國際競爭者萬華化學成長性優于國際競爭者。得益于規模及成本優勢，萬

116、華化學 2021年營收同比增速顯著高于國際競爭者，2022年一季度營業收入仍維持高增長。隨著規模優勢進一步顯現，MDI出口持續向好，萬華化學將繼續擴大 MDI的市場份額，并在石化、新材料板塊開創多個增長點。 圖表圖表 69.萬華化學與可比企業經營數據萬華化學與可比企業經營數據 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 營業收入營業收入(億元）億元） 同比增速同比增速(%) 2019 2020 2021 2022Q1 2019 2020 2021 2022Q1 600309.SH 萬華化學 680.5 734.3 1455.4 417.8 (6.6) 7.9 98.2 33.4 BAS.DF 巴斯夫

117、4587.4 4657.5 5993.8 1642.2 (1.5) (0.3) 32.9 19.0 HUN.N 亨斯曼 469.7 415.1 545.2 151.6 (10.6) (11.5) 40.5 30.0 1COV.DF 科思創 959.9 843.0 1212.8 333.2 (15.1) (13.7) 48.5 41.6 凈利潤，經調整（億元）凈利潤，經調整（億元） 同比增速同比增速(%) 2019 2020 2021 2022Q1 2019 2020 2021 2022Q1 600309.SH 萬華化學 103.5 104.8 256.4 53.8 (33.9) 1.3 144

118、.6 (16.5) BAS.DF 巴斯夫 197.2 83.8 410.3 81.6 (38.1) (57.5) 389.5 13.2 HUN.N 亨斯曼 18.0 11.0 72.7 15.6 (23.3) (38.6) 558.6 84.5 1COV.DF 科思創 41.8 41.3 123.7 29.6 (69.9) (1.2) 199.6 (3.5) 資料來源：彭博，中銀證券 注：匯率數據截至6月17日，1美元=6.7人民幣，1歐元=7.06人民幣 千億在建工程，千億在建工程，聚氨酯龍頭再出發。聚氨酯龍頭再出發。截至 2021年末，萬華化學擁有在建工程總計 1601.3億元（預算數），

119、多個新材料項目穩步推進。2021年報告期內，ADI、水性樹脂、TPU 業務銷量增長，PC裝臵開工率處于國內領先水平，電池材料業務持續推進。萬華化學未來有望充分發揮產業鏈一體化優勢，在更多的精細化工領域實現突破。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 37 圖表圖表 70. 2021年萬華化學年萬華化學在建工程在建工程 2021年報年報 2021年中報年中報 項目名稱項目名稱 預算數預算數(億元）億元） 工程進度（工程進度（%） 預算數預算數(億元）億元） 工程進度（工程進度（%） 聚氨酯產業鏈延伸及配套項目 479.8 70.9 479.8 55.8 乙烯項目 168.0 98.5 168

120、.0 94.0 異氰酸酯新建項目 66.0 32.3 66.0 15.8 乙炔產業鏈項目 32.9 43.3 28.7 12.8 萬華寧波技改項目 25.6 55.2 21.8 46.2 BC公司技改項目 13.6 62.1 13.6 49.8 BC公司苯胺項目 5.0 86.2 5.2 74.3 BC公司廠區基建投資項目 6.0 69.1 6.0 65.3 生物降解聚酯連續聚合項目 4.4 88.7 寧波新材料與物流園區 5.0 70.8 三元材料項目 11.6 30.1 改性 PP項目 5.2 43.5 高性能改性樹脂項目 13.6 56.5 12.0 56.0 大型煤氣化項目 28.0

121、85.1 28.0 80.4 BC公司高性能材料項目 6.3 96.2 6.4 96.5 煙臺熱電二期項目 19.3 85.0 15.1 95.1 220kv輸變電工程 4.7 84.6 4.7 68.2 廣東水性樹脂二期項目 4.2 97.6 4.0 95.9 萬華化學上海綜合中心項目 6.1 90.1 6.1 90.1 其他在建工程項目 696.0 合計合計 1601.3 869.7 資料來源：萬華化學公告，中銀證券 巴斯夫巴斯夫（BASF） 巴斯夫（BASF SE）是全球最大的化工公司，在歐洲、亞洲、美洲的 41個國家擁有超過 160家全資子公司或者合資公司。公司總部位于德國路德維希港，

122、是全球面積最大的綜合性化學產品基地。公司業務覆蓋保健與營養品 （Nutrition & Care） 、 涂料與染料(Surface Technologies)、 基礎化學品 （Chemicals） 、高性能塑料與前驅體(Materials)、樹脂等性能材料（Industrual Solutions）、農業(Agricultural Solutions)等領域，其中異氰酸酯（MDI和 TDI）屬于高性能塑料與前驅體板塊（Materials）中的單體板塊(Monomer)，2021年巴斯夫異氰酸酯（MDI+TDI）總產能約 262萬噸。根據巴斯夫 2021年報，涂料與染料是公司營收占比最大的板塊，

123、2021年營收占比達 29%，研發投入約 2.96億歐元， 包括收購等的投資規模達 14.7億歐元；高性能塑料與前驅體板塊（Materials）為收入占比第二大的板塊，2021年營收占比達 19%，研發投入約 1.93億歐元，包括收購等的投資規模達 7.09億歐元。 圖表圖表 71. 巴斯夫六大主營板塊定位巴斯夫六大主營板塊定位 資料來源：巴斯夫公告，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 38 圖表圖表 72. 巴斯夫六大主營板塊收入占比巴斯夫六大主營板塊收入占比 1151071520%20%40%60%80%100%201920202021基礎化學品（Chemicals）高性能

124、塑料與前驅體(Materials)涂料與染料(Surface Technologies)樹脂等性能材料（Industrual Solutions）保健與營養品（Nutrition & Care）農業(Agricultural Solutions)其他收入 資料來源：巴斯夫公告，中銀證券 注：數據標簽單位為億歐元 中國市場中國市場愈發得到重視。愈發得到重視。根據巴斯夫數據，至 2030年全球三分之二的化工品增量將來自中國，中國巴斯夫 2021年報中披露的 30個擴建項目中有 9個位于我國。巴斯夫廣東（湛江）一體化基地是巴斯夫迄今為止最大的海外投資項目，根據環評披露，該項目總投資約 553.62

125、億元，其中建設投資 509.8億元。該項目計劃于 2022年第一季度開工建設，2025年 3季度具備開車條件建成投產，總施工周期約 42個月。項目全部建成投產后年均營業收入為 234.2億元，年均利潤總額 52.4億元，年均凈利潤總額 39.3億元。預計本項目正常生產年份每年將貢獻工業增加值約 96.2億元。 圖表圖表 73. 巴斯夫巴斯夫部分部分主要產品主要產品 2021年產能年產能 基礎化學品（基礎化學品（Chemicals） 高性能塑料與前驅體高性能塑料與前驅體(Materials) 產品產品 2021年產能年產能(萬噸萬噸/年）年） 產品產品 2021年產能年產能(萬噸萬噸/年）年）

126、丙烯酸 151 合成氨 176.5 烷基胺 25 液氯 59.5 甲酸 30.5 尿素 54.5 純苯 91 異氰酸酯 262 丁二烯 68 尼龍 6和 66 92.5 丁二醇等 55 聚酰胺前驅體 142 乙醇胺及衍生物 44 丙烯 67.5 乙烯 348 硫酸 92 乙烯氧化物 144.5 樹脂等性能材料（樹脂等性能材料（Industrial Solutions） 新戊二醇 25.5 丙烯酸分散劑 178.3 Oxo-C4醇類（以丁醛計） 162.5 配方添加劑 6.7 聚四氟乙烯 35 聚異丁烯 26.5 丙酸 18 丙烯 263 聚苯乙烯 54.5 吸水材料 56.5 增塑劑 59.5

127、 資料來源：巴斯夫公告，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 39 圖表圖表 74. 2021年巴斯夫單體年巴斯夫單體（Monmer）板塊）板塊銷售收入達銷售收入達 79億歐元，同比增長億歐元，同比增長 55% 資料來源：巴斯夫公告，中銀證券 圖表圖表 75. 巴斯夫巴斯夫近年近年擴建項目擴建項目 資料來源：巴斯夫公告，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 40 亨斯曼亨斯曼（Huntsman） 亨斯曼（Huntsman Corporation）是美國有機化工產品制造商。公司產品組合包括 MDI、胺類、表面活性劑、馬來酸酐、環氧基聚合物配方、紡織化學品、染料等，業務

128、包括聚氨酯（Polyurethanes）、性能產品（Performance products）、先進材料(Advanced Materials)和紡織產品（Textile Effects），產品廣泛應用于膠粘劑、航空航天、汽車、建筑產品等領域。公司大部分收入來自聚氨酯部門，包括 MDI、多元醇、TPU熱塑性聚氨酯和其他聚氨酯相關產品。近年來，亨斯曼聚氨酯業務增長顯著，2016-2021年營收 CAGR達 10%。 圖表圖表 76. 2016-2021年亨斯曼各版塊業績表現年亨斯曼各版塊業績表現 資料來源：亨斯曼公告，中銀證券 亨斯曼較注重亨斯曼較注重聚氨酯聚氨酯的的差差異化應用。異化應用。亨斯

129、曼根據聚氨酯產品的揮發性與品質對不同應用的 MDI 進行了分類，應用于標準化建筑保溫、汽車、涂料等應用的聚氨酯產品 EBITDA%可達 20%，而應用于其他保溫板的聚氨酯產品 EBITDA%約 16%。從經營戰略看，亨斯曼更注重往精細化工方向發展，對聚氨酯產品在不同領域的定制化應用進行發掘。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 41 圖表圖表 77. 2021年亨斯曼聚氨酯業務銷售收入達年亨斯曼聚氨酯業務銷售收入達 50億美元，同比增長億美元，同比增長 40% 資料來源：亨斯曼公告，中銀證券 圖表圖表 78. 亨斯曼聚氨酯產品亨斯曼聚氨酯產品的的差異化體現差異化體現 資料來源：亨斯曼公告

130、，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 42 科思創科思創（Covestro） 科思創(Covestro)是全球最大的聚合物生產商之一，前身為德國拜耳（Bayer）材料科技，于 2015年獨立上市，業務范圍主要集中在高科技聚合物材料的生產制造，以及用于諸多日常生活領域的創新性解決方案的研發。公司計劃在美國或中國建設世界級 MDI工廠，新工廠于 2026年投產。在上海市發改委公布的 2022年上海重大建設項目清單中，列有科思創 60萬噸 MDI擴建項目。根據科思創公告，截至 2021 年末，科思創擁有 MDI 產能 177 萬噸，TDI 產能 80 萬噸，聚醚多元醇 142 萬噸，

131、聚碳酸酯160萬噸。 圖表圖表 79. 2021年科思創年科思創聚氨酯等性能材料聚氨酯等性能材料銷售收入達銷售收入達 81億歐元，同比增長億歐元，同比增長 49% 資料來源：科思創公告，中銀證券 科思創不斷推進產業鏈一體化?？扑紕摬粩嗤七M產業鏈一體化?？扑紕?MDI、TDI的主要原料純苯、甲苯依賴外購，而純苯、甲苯作為典型的“油頭”化工品易受原油供給量與價格的影響。近年來，科思創著力推進 MDI、TDI 生產的一體化以及異氰酸酯與下游精細化工品的聯動。作為全球 ADI 龍頭，科思創在特種與改性異氰酸酯方向亦有較大的投入。 圖表圖表 80. 科思創科思創 MDI、TDI等主要產品產業鏈等主要產品

132、產業鏈 資料來源：科思創公告，中銀證券 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 43 圖表圖表 81. 科思創聚氨酯產品與下游精細化工產品的協同作用科思創聚氨酯產品與下游精細化工產品的協同作用 資料來源：科思創公告，中銀證券 從估值水平看，跨國企業的 PE水平略低于國內企業，主要或因為市場平均估值水平與企業發展階段差異。從歷史估值水平看，目前聚氨酯企業估值均處于歷史低位，隨著市場回暖，整體估值水平有望迎來修復。 圖表圖表 82.萬華化學萬華化學 PE-Band 0501001502002503002002/62004/62006/62008/62010/62012/62014/62016/6

133、2018/62020/6收盤價34.873X27.655X20.437X13.220X6.002X（元/股） 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 83.主要聚氨酯企業估值主要聚氨酯企業估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 當前市值當前市值(億億元）元） 凈利潤，經調整（億元）凈利潤，經調整（億元） P/E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600309.SH 萬華化學 2920.0 256.4 273.4 295.8 11.4 10.7 9.9 BAS.DF 巴斯夫 2958.8 410.3 358.3 325.3 7.2 8.3 9.1 HUN.N 亨斯

134、曼 397.3 72.7 61.7 60.5 5.5 6.4 6.6 1COV.DF 科思創 489.5 123.7 68.7 67.4 4.0 7.1 7.3 資料來源：萬得，彭博，中銀證券 注：市值截至6月21日，巴斯夫、亨斯曼、科思創盈利預測來自彭博一致預期，萬華化學凈利潤為中銀證券預測， 注：1美元=6.7人民幣，1歐元=7.06人民幣 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 44 投資建議投資建議 受地緣政治、疫情等因素影響，油、氣、煤等能源化工品價格波動或持續加大，對化工產業鏈下游產品價格形成擾動。受益于下游剛需穩定，油、氣成本面支撐，我們認為聚氨酯上游的異氰酸酯產品（MDI、T

135、DI 等）價格有望在波動中維持高位。具備產能規模優勢、一體化降本成效顯著的企業有望受益。 推薦萬華化學：推薦萬華化學： 1） 公司 MDI、TDI、ADI 產能分別為全球第一、第三、第二位，且擴產速度遠快于國際、國內競爭者，龍頭地位難以撼動。 2） 公司 2021年石化產業鏈放量明顯， 石化產業鏈的逐步成熟將與聚氨酯產業鏈形成降本增效的協同效應，進一步提升公司聚氨酯產品的競爭優勢。 3） 公司布局的新材料項目穩步推進，持續放量，與聚氨酯、石化產業鏈相互賦能。 根據我們的測算，MDI每漲價 1000元/噸，有望增厚萬華化學 EPS 0.63元/股；TDI每漲價 1000元/噸，有望增厚萬華化學

136、EPS 0.17元/股。 圖表圖表 84. 國內聚氨酯廠商國內聚氨酯廠商 EPS彈性測算彈性測算 MDI 代碼代碼 簡稱簡稱 股本（億股）股本（億股） 產能（萬噸）產能（萬噸） 增值稅率增值稅率 所得稅率所得稅率 EPS彈性彈性 600309.SH 萬華化學 31.4 265 0.13 0.15 0.63 TDI 代碼代碼 簡稱簡稱 股本（億股）股本（億股） 產能（萬噸）產能（萬噸） 增值增值稅率稅率 所得稅率所得稅率 EPS彈性彈性 600309.SH 萬華化學 31.4 65 0.13 0.15 0.17 資料來源：萬得，中銀證券 注： EPS彈性=產能*0.1/（1+增值稅率）*（1-所

137、得稅率）/股本 表示產品價格每變化1000元/噸，公司EPS的變動幅度 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 45 風險提示風險提示 1) 原材料價格過高致企業開工率下降原材料價格過高致企業開工率下降 盡管油、氣價格會對 MDI、TDI價格形成一定支撐，但如果原材料價格過高而 MDI、TDI下游對產品價格接受度有限將使原材料價格無法向下游順利傳導，相關企業或面臨盈利能力下降。 2) 地緣政治局勢動蕩地緣政治局勢動蕩 地緣政治局勢持續動蕩或對 MDI向有關地域及關聯國的出口運輸產生一定影響。 3) 疫情疫情散發散發影響需求復蘇影響需求復蘇 疫情散發對純 MDI及 TDI下游的紡織產品消費有一

138、定影響， 若需求復蘇不及預期或影響相關企業業績。 2022年 6月 22日 聚氨酯行業深度 46 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。 中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。 如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告

139、的， 請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。 評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準： 公司投資評級：公司投資評級： 買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上； 增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%； 中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間； 減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他

140、原因，未能給出明確的投資評級。 行業投資評級：行業投資評級： 強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數； 中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平； 弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。 風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫

141、并向特定客戶發布。 本報告發布的特定客戶包括：1) 基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2) 中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。 中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意

142、見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。 本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施， 追究有關媒體或者機構的責任。 所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。 本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀

143、況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。 盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他

144、任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。 本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身

145、網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。 本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。 過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨

146、時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。 部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。 中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話: (8621) 6860 4866 傳真: (8621) 5888

147、3554 相關關聯機構：相關關聯機構： 中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 致電香港免費電話: 中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區

148、西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話: (8610) 8326 2000 傳真: (8610) 8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話: (4420) 3651 8888 傳真: (4420) 3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話: (1) 212 259 0888 傳真: (1) 212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908) 電話: (65) 6692 6829 / 6534 5587 傳真: (65) 6534 3996 / 6532 3371