皓元醫藥-小分子藥物研發前后端一體化平臺加速布局打開成長空間-220622（34頁）.pdf

《皓元醫藥-小分子藥物研發前后端一體化平臺加速布局打開成長空間-220622（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《皓元醫藥-小分子藥物研發前后端一體化平臺加速布局打開成長空間-220622（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 小分子藥物研發小分子藥物研發前后端一體化前后端一體化平臺平臺，加速布局加速布局打開成長空間打開成長空間 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 小分子藥物小分子藥物研發研發前后端前后端一體化，一體化，業績業績增長強勁增長強勁 公司建立了前端分子砌塊和工具化合物及后端原料藥和中間體一體化的創新發展模式，堅持自主開發和客戶定制合成相結合，積累了豐富的產品種類，樹立了較高競爭壁壘。公司收入端和利潤端快速增長：公司收入端和利潤端快速增長：前后端一體化的服務模式，協同效應明顯，業務規模進一步擴大。2021 年，公司實現營業收入 9.69 億元，

2、同比增長 52.61%； 歸母凈利潤 1.91 億元，同比增長 48.70%。2022 年 Q1，公司實現營業收入 3.00 億元，同比增長33.02%，實現歸母凈利潤 0.62 億元，同比增長 15.06%。利潤率維持較利潤率維持較高水平：高水平：2021 年和 2022 年 Q1，銷售毛利率分別為 54.12%和 57.48%，銷售凈利率分別為 19.66%和 20.59%。 前端業務訂單需求快速增長前端業務訂單需求快速增長，積極開拓，積極開拓高高附加值產品品類附加值產品品類 2021 年， 公司分子砌塊訂單數量超 16.3 萬， 工具化合物訂單數量超 11.6萬， 不斷增長的訂單需求為業

3、績持續高增長提供了保障。 2021 年公司年公司前前端分子砌塊和工具化合物端分子砌塊和工具化合物業務收入業務收入 5.45 億元，同比增長億元，同比增長 57.59%。依托處于藥物研發產業鏈前端的分子砌塊和工具化合物業務，公司緊跟生物醫學和醫藥研發的前沿進展并進行前瞻性研究和項目儲備開發。截止2021 年末，公公司司已累計儲備超已累計儲備超 5.86 萬種分子砌塊和工具化合物，其中，萬種分子砌塊和工具化合物，其中，自主合成的分子砌塊和工具化合物產品種類超過自主合成的分子砌塊和工具化合物產品種類超過 14000 種。種。 后端業務加速布局后端業務加速布局，創新藥創新藥 CDMO 打開成長空間打開

4、成長空間 公司原料藥和中間體合成能力國內領先。擴大前端業務導入價值，實現前后端一體化發展。通過對客戶研發最早期介入，大幅度提升客戶研發效率和成功率。2021 年，后端年，后端原料藥和中間體原料藥和中間體業務營業收入業務營業收入 4.17 億元，億元，營業收入占比營業收入占比 43.03%，同比增長，同比增長 46.32%。公司加速后端業務產能布局，解決公司原料藥和中間體業務 GMP 產能瓶頸。收購藥源藥物落地，推動業推動業務往制劑領域延伸，打造務往制劑領域延伸，打造“中間體中間體原料藥原料藥制劑制劑”一體化一體化CRO/CDMO/CMO 產業服務平臺。產業服務平臺。 創新藥創新藥CDMO有望成

5、為有望成為強勁驅動力強勁驅動力。 截止2021年底， 公司創新藥CDMO承接了 173 個項目，主要布局在中國、日本、美國和韓國市場。領先領先布布局局 ADC 項目， 未來有望受益行業增長項目， 未來有望受益行業增長：2021 年， 公司 ADC 項目數 80 個，同比增長 247.83%，銷售收入同比增長 321.45%，公司助力我國首個申報臨床 ADC 一類抗癌新藥榮昌生物 RC-48 上市，樹立了良好口碑，為后續承接訂單提供了優質的項目經驗。 投資建議投資建議 我們預計公司 20222024 年營收分別為 14.14/20.20/28.30 億元；同比增速為 45.9%/42.9%/40

6、.1%；歸母凈利潤分別為 2.66/3.82/5.41 億元；凈利潤同比增速39.3%/43.5%/41.7%； 對應20222024年EPS為3.58/5.13/7.28 Table_StockNameRptType 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 公司研究/公司深度 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次） 報告日期： 2022-06-22 Table_BaseData 收盤價（元） 128 近 12 個月最高/最低（元） 425/112 總股本（百萬股） 104.08 流通股本（百萬股） 60.30 流通股比例（%） 57.93 總市值（億元） 133.63 流通市值（億元） 58

7、.24 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：譚國超譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： -80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%皓元醫藥滬深300 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 34 證券研究報告 元/股； 對應估值為 36X/25X/18X。 考慮公司高附加值小分子化合物產品積累， 樹立競爭壁壘。 隨著客戶藥品研發注冊推進， 后端業務增長可期，創新藥 CDMO 板

8、塊未來潛力突出，我們首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 人才流失風險；藥物研發不及預期的風險；環境保護與安全生產風險；匯率波動風險。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 969 1414 2020 2830 收入同比（%） 52.6% 45.9% 42.9% 40.1% 歸屬母公司凈利潤 191 266 382 541 凈利潤同比（%） 48.7% 39.3% 43.5% 41.7% 毛利率（%） 54.1% 54.1% 54.1% 54.2% ROE（%） 1

9、0.5% 12.7% 15.4% 18.0% 每股收益（元） 2.94 3.58 5.13 7.28 P/E 84.59 35.88 25.01 17.65 P/B 10.15 4.57 3.86 3.17 EV/EBITDA 65.99 24.26 16.22 11.35 資料來源： wind，華安證券研究所 kYjWqV8W8ZdYoXoYvYaQ9R6MmOrRsQoMeRrRpReRoMnR6MpOmMxNrQmPvPnMtNTable_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 34 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 高

10、效的小分子藥物研發高效的小分子藥物研發前后端前后端一體化服務商一體化服務商 . 5 1.1 收入持續高速增長，盈利水平不斷增強 . 8 1.2 擴大前端業務導入價值，實現前后端一體化協同發展 . 9 1.3 拓展海外市場布局，助力長期發展 . 10 2 分子砌塊和工具化合物：前端業務擴充品類，彰顯品牌優勢分子砌塊和工具化合物：前端業務擴充品類，彰顯品牌優勢 . 11 2.1 公司高附加值產品積累，訂單需求快速增長 . 13 2.2 布局全球化營銷網絡，打造品牌優勢 . 14 2.3 新藥研發驅動行業市場規模提升 . 15 3 原料藥和中間體：后端業務布局加速，蓄力長期增長原料藥和中間體：后端業

11、務布局加速，蓄力長期增長 . 17 3.1 原料藥和中間體業務高速增長 . 17 3.2 戰略布局創新藥 CDMO，打開成長空間 . 19 3.3 產能擴張進行時，加速成長 . 20 4 研發驅動，核心技術平臺優勢突出研發驅動，核心技術平臺優勢突出 . 23 4.1 研發投入持續增加 . 23 4.2 核心平臺技術不斷完善 . 24 4.3 在研項目前景廣闊，CAR-T 生產原料有望實現突破 . 25 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 29 5.1 盈利預測 . 29 5.2 投資邏輯與建議 . 31 風險提示：風險提示： . 32 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 33

12、Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 34 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 產業鏈關系產業鏈關系 . 5 圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 . 6 圖表圖表 3 公司股權結構圖公司股權結構圖 . 7 圖表圖表 4 公司管理層基本情況公司管理層基本情況 . 7 圖表圖表 5 公司公司 2022 年激勵計劃公司層面業績考核目標年激勵計劃公司層面業績考核目標 . 8 圖表圖表 6 2016-2022Q1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 . 9 圖表圖表 7 2016-2022Q1 歸母凈利潤及同

13、比增速歸母凈利潤及同比增速 . 9 圖表圖表 8 2013-2022Q1 毛利率和凈利率變化情況毛利率和凈利率變化情況 . 9 圖表圖表 9 2013-2022Q1 公司各項費用變化情況公司各項費用變化情況 . 9 圖表圖表 10 公司主要業務內容、應用領域及業務形式公司主要業務內容、應用領域及業務形式 . 10 圖表圖表 11 2018-2021 主營業務收入構成變化主營業務收入構成變化 . 10 圖表圖表 12 2021 年公司主營業務收入占比年公司主營業務收入占比 . 10 圖表圖表 13 2018-2021 公司外銷營業收入公司外銷營業收入 . 11 圖表圖表 14 2017-2021

14、 分子砌塊和工具化合物收入分子砌塊和工具化合物收入 . 11 圖表圖表 15 分子砌塊和工具化合物區別分子砌塊和工具化合物區別 . 12 圖表圖表 16 分子砌塊和工具化合物應用領域分子砌塊和工具化合物應用領域 . 12 圖表圖表 17 公司分子砌塊與工具化合物相關數據公司分子砌塊與工具化合物相關數據 . 13 圖表圖表 18 2018-2020 公司分子砌塊訂單數量公司分子砌塊訂單數量 . 14 圖表圖表 19 2018-2020 公司工具化合物訂單數量公司工具化合物訂單數量 . 14 圖表圖表 20 公司分子砌塊銷售平臺樂研及其產品類別公司分子砌塊銷售平臺樂研及其產品類別 . 14 圖表圖

15、表 21 公司工具化合物銷售平臺公司工具化合物銷售平臺 MCE 及其產品類別及其產品類別 . 15 圖表圖表 22 2010-2024 全球藥物研發總支出全球藥物研發總支出 . 15 圖表圖表 23 2012-2026 全球分子砌塊市場規模全球分子砌塊市場規模 . 16 圖表圖表 24 2017-2021 公司原料藥和中間體業務收入公司原料藥和中間體業務收入 . 17 圖表圖表 25 公司中間體和原料藥產品與下游終端藥品（創新藥、仿制藥）情況公司中間體和原料藥產品與下游終端藥品（創新藥、仿制藥）情況 . 18 圖表圖表 26 公司核心技術平臺及對應業務公司核心技術平臺及對應業務 . 19 圖表

16、圖表 27 截止截止 2021 年末公司創新藥年末公司創新藥 CDMO 項目研發階段分布情況項目研發階段分布情況 . 20 圖表圖表 28 公司產能概況梳理公司產能概況梳理 . 21 圖表圖表 29 藥源藥物主要產品和服務藥源藥物主要產品和服務 . 22 圖表圖表 30 藥源藥物藥源藥物 2020-2021 年利潤表年利潤表 單位：萬元單位：萬元 . 23 圖表圖表 31 2017-2022Q1 研發投入和同比增長率研發投入和同比增長率 . 23 圖表圖表 32 2021 年公司人員學歷構成年公司人員學歷構成 . 23 圖表圖表 33 PROTAC（蛋白降解靶向嵌合體）作用機制（蛋白降解靶向嵌

17、合體）作用機制 . 24 圖表圖表 34 公司六大核心技術平臺對應具體技術、成果和競爭優勢公司六大核心技術平臺對應具體技術、成果和競爭優勢 . 24 圖表圖表 35 公司在研項目情況公司在研項目情況 . 26 圖表圖表 36 公司收入拆分與盈利預測公司收入拆分與盈利預測 . 26 圖表圖表 37 可比公司估值對比可比公司估值對比 . 30 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 34 證券研究報告 1 高效的小分子藥物研發高效的小分子藥物研發前后端前后端一體化服務商一體化服務商 上海皓元醫藥股份有限公司（簡稱皓元醫藥

18、）成立于 2006 年，主營業務包括小分子藥物發現領域的分子砌塊和工具化合物的研發，以及小分子藥物原料藥、中間體的工藝開發和生產技術改進，為全球醫藥企業和科研機構提供從藥物發現到原料藥和醫藥中間體的規?；a的相關產品和技術服務。 公司起步于合成技術壁壘高、難度大、技術附加值高的小分子研究開發業務，憑借在這一領域積累的技術優勢，進一步向產業鏈后端高端醫療原料藥和中間體定制合成、工藝開發、放大生產及申報注冊業務領域延伸。公司逐步建立以手性化學合成技術、光照反應技術、臭氧化反應、偶聯反應等技術為核心的研發技術平臺，形成“分子砌塊和工具化合物+特色原料藥和中間體”一體化業務發展模式。 圖表圖表 1

19、產業鏈關系產業鏈關系 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 2006 年，公司成立并從事合成技術壁壘高、難度大、技術附加值高小分子研究開發業務； 2008 年， 公司建立和完善高端原料藥與中間體研發與服務技術； 2009 年，成立子公司皓元生物，為新藥藥物篩選化合物庫的建立和成長奠定基礎；2015 年，公司建立和完善高活性原料藥（HPAPI）平臺，拓寬了原料藥和中間體產品及技術服務相關業務；2017 公司收購 MCE 和 CS 公司，創立樂研品牌，進一步在分子砌塊和工具化合物領域布局；截止 2021 年末，公司自主合成的分子砌塊和工具化合物超過 14000 種，公司已完成生產工藝開發的原料

20、藥和中間體產品種類超過 100 個，其中 92 個產品已具備產業化基礎。 2021 年 6 月，公司登陸科創板，開啟發展新階段。2021 年 10 月，公司以 1.44億元增資歐創基因，取得 90%的股份，利用歐創基因在生物方面的技術優勢和人才優勢，為公司在生物品線的布局奠定基礎。 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 34 證券研究報告 圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 2006 年年 上海皓元化學科技有限公司成立 2008 年年 建立和完善高端原料藥與中間體研發與技術服務 2009 年

21、年 成立子公司皓元生物 2012 年年 獲得 ISO 9001:2008 質量體系認證證書 2014 年年 獲得 A 輪融資 2015 年年 建立和完善高活性原料藥（HPAPI）開發平臺；更名為上海皓元醫藥股份有限公司 2016 年年 新三板掛牌；獲得 B 輪融資 2017 年年 建立和完善藥物固態化學研究技術平臺；創立樂研品牌，收購 MCE 和 CS 公司；首次員工持股計劃 2018 年年 安徽皓元工廠開工奠基；第二次員工持股計劃 2019 年年 獲得 ISO 13001:2015 環境管理體系認證證書；通過知識產權管理體系認證；獲得 C輪融資 1.7 億元 2020 年年 上海研發中心擴建

22、升級；安徽馬鞍山醫藥原料藥及中間體建設項目開工；安徽皓元研發中心啟動營業 2021 年年 科創板成功上市；以 1.44 億元增資歐創基因，取得 90%的股份 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司股權結構清晰。公司股權結構清晰。截止 2022 年 3 月，公司實際控制人為鄭保富和高強，均為創始人團隊成員。他們通過協榮國際間接控制安戌科技，安戌科技為公司控股股東，持有公司 32.93%的股份。 公司第二、 三大股東為蘇信基金和真金投資， 持股比例分別為 7.37%和 6.97%。 目前公司主要控股子公司包括皓元生物、皓鴻生物、凱欣生物、安徽皓元、香港皓元和歐創基因。另外，煙臺皓元和皓元生化系皓

23、元生物全資子公司；安徽樂研和晶立得系皓鴻生物子公司，安徽樂研主營業務為境內工具化合物和分子砌塊的研發生產；MCE和 CS 為香港皓元的全資子公司，為公司海外市場工具化合物和分子砌塊領域布局積累的品牌優勢。 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 34 證券研究報告 圖表圖表 3 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 4 公司管理層基本情況公司管理層基本情況 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 鄭保富鄭保富 董事長、 總經理 香港大學博士學歷。 2006 年 9 月創辦上海皓元化學科技有

24、限公司，自公司成立來歷任執行董事、董事長、總經理職務；2015 年 12 月至今，擔任公司董事長、總經理職務。 高強高強 董事、 副總經理 香港大學博士學歷。2004 年 5 月至 2006 年 2 月任香港大學化學系研究員； 2006 年 9 月創辦上海皓元化學科技有限公司，自公司成立來歷任董事、副總經理職務；2015 年 12月至今，擔任公司董事、副總經理職務。 李碩梁李碩梁 董事、 首席科學家、技術總監 香港大學博士學歷。 2007 年 9 月至 2009 年 10 月任新加坡科研局生物與化工科技國家研究中心高級博士后研究員；2009 年 11 月至 2013 年 6 月在瑞士諾華制藥中

25、國研發中心從事藥物研發工作； 2013 年 7 月至今在上海凱欣生物醫藥科技有限公司任技術總監；2015 年 12 月 23 日至今，就職于上海皓元醫藥股份有限公司，擔任董事、首席科學家、技術總監職務。 張寬恕張寬恕 監事、 高效能原料藥研發部高級主任研究員、資深技術總監 蘭州大學博士學歷。2008 年 7 月至 2009 年 5 月任浙江海正藥業上海分公司高級研究員，2009 年 7 月至 2015 年 12月任上海皓元化學科技有限公司研發部部長，2015 年 12月至今，任上海皓元醫藥股份有限公司監事、高效能原料藥研發部高級主任研究員、資深技術總監。 Table_CompanyRptTyp

26、e1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 34 證券研究報告 沈衛紅沈衛紅 董事會秘書 碩士學歷，武漢大學 MBA。2007 年 7 月至 2008 年 5 月就職于建滔(江蘇)化工有限公司；2008 年 5 月至 2015 年 12月就職于上海皓元化學科技有限公司，擔任商務宣傳經理職務；2015 年 12 月至今任上海皓元醫藥股份有限公司董事會秘書。 李敏李敏 財務總監 大專學歷。2005 年 7 月至 2009 年 3 月就職于上海麗珠制藥有限公司，擔任會計職務；2009 年 3 月至 2015 年 12 月就職于上海皓元化學科技有限公司， 擔任財務負

27、責人職務；2015 年 12 月起就職于上海皓元醫藥股份有限公司，擔任財務總監職務。 資料來源：公司年報，公司招股說明書，華安證券研究所 股權激勵計劃保障業績長期增長。股權激勵計劃保障業績長期增長。公司于 2022 年 2 月向激勵對象授予不超過 100萬股限制性股票，約占計劃草案公布時公司股本總額的 1.35%。其中首次授予 80 萬股，預留 20 萬股，授予價格均為每股 110 元。首次授予的激勵對象共計 221 人，約占公司2021 年 12 月底員工總數 1486 人的 14.87%，激勵對象包括公司（含控股子公司、分公司）任職的管理人員、技術（業務）骨干及高潛人員。首次授予限制性股票

28、的業績考核年度為 2022-2024 年，根據公司業績考核指標完成情況核算各年度公司層面歸屬比例 圖表圖表 5 公司公司 2022 年激勵計劃公司層面業績考核目標年激勵計劃公司層面業績考核目標 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 業績考核指標業績考核指標 首次授予限制性股票的第一個歸屬期 2022 以 2021 年營業收入或凈利潤為基數，2022 年營業收入增長率或凈利潤增長率不低于 35% 首次授予限制性股票的第二個歸屬期 2023 以 2021 年營業收入或凈利潤為基數，2023 年營業收入增長率或凈利潤增長率不低于 75% 首次授予限制性股票的第三個歸屬期 2024 以 2021 年

29、營業收入或凈利潤為基數，2024 年營業收入增長率或凈利潤增長率不低于 125% 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.1 收入持續高速增長，盈利水平不斷增強收入持續高速增長，盈利水平不斷增強 2021 年，公司營業總收入 9.69 億元，同比增長 52.61%；歸母凈利潤 1.91 億元，同比增長 48.70%，扣非凈利潤 1.77 億元，同比增長 49.41%；根據最新披露的 2022 年一季報， 公司 2022 年一季度營業總收入 3.00 億元， 同比增長 33.02%； 歸母凈利潤 0.62 億元，同比增長 15.06%；扣非凈利潤 0.59 億元，同比增長 9.97%。CRO、C

30、DMO 行業需求旺盛，公司研發服務能力增強，加速擴大工具化合物、分子砌塊可供給的產品線，研發市場的服務能力得到快速擴大。2021 年，公司分子砌塊訂單數量超 16.3 萬，工具化合物訂單數量超 11.6 萬，不斷增長的客戶需求為業績持續高增長提供了保障。 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 34 證券研究報告 圖表圖表 6 2016-2022Q1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表 7 2016-2022Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wi

31、nd，華安證券研究所 利潤率維持較高水平。利潤率維持較高水平。公司 2020 年、2021 年、2022 年一季度銷售毛利率分別為56.67%、54.12%、57.48%；銷售凈利率分別為 20.22%、19.66%、20.59%。2019 年公司銷售毛利率同比增長 5.80%，主要原因系高毛利率的分子砌塊和工具化合物產品銷售收入增長較快。隨著原料藥和中間體業務銷售規模的提升，產生規模效應，且高附加值的原料藥占比不斷提高，公司毛利率水平有望維持高位。 期間費用平穩增長，占比呈現下降趨勢。期間費用平穩增長，占比呈現下降趨勢。2018 年管理費用增長，主要原因是公司確認的股份支付較多以及隨著業務規

32、模的不斷擴大，公司管理人員增加較多，職工薪酬相應增加。2021 年，公司財務費用率有所減少，主要原因系公司收到募集資金導致儲蓄性存款增加，形成了較多的利息收入。 圖表圖表 8 2013-2022Q1 毛利率和凈利率變化情況毛利率和凈利率變化情況 圖表圖表 9 2013-2022Q1 公司各項費用變化情況公司各項費用變化情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1.2 擴大前端業務導入價值，實現前后端一體化協同發展擴大前端業務導入價值，實現前后端一體化協同發展 公司的主營業務包括小分子藥物發現領域的分子砌塊和工具化合物的研究開發，以及小分子藥物原料藥、中間體的

33、工藝研發和生產技術改進。公司分子砌塊和工具化合物業務布局藥物研發最前端，業務可隨客戶研發管線推進而共同成長；后端原料藥業務板1.17 1.74 3.00 4.09 6.35 9.69 3.00 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012201620172018201920202021 2022Q1營業總收入（億元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021 2022Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021 2022Q1銷售費用率(

34、%)財務費用率(%)管理費用率(%)0.180.150.180.731.281.910.62-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.511.522.5201620172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤（億元）同比（%） Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 34 證券研究報告 塊研發能力突出，可承接、擴大前端業務的導入價值，實現前后端一體化協同發展。 圖表圖表 10 公司主要業務內容、應用領域及業務形式公司主要業務內容、應用領域及業務形式 業務內容業務內容 產

35、品和技術的應用領域產品和技術的應用領域 業務形式業務形式 分子砌塊和工具化合物 藥物發現研究階段，包括疾病機理研究、靶標發現、先導化合物和候選化合物發現 產品銷售 CRO 服務 技術服務 原料藥和中間體 創新藥的臨床前和臨床研究、 商業化生產階段；仿制藥的申報及商業化生產階段 產品銷售 CMC、CDMO 服務 技術服務 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 根據 2021 年最新年報，前端分子砌塊和工具化合物收入占比 56.23%，后端原料藥和中間體收入占比 43.03%，前后端收入占比大致均衡。具體業務類型來看，前后端業務中產品銷售均占據大部分業務構成，分別占主營業務收入的 49.35%

36、和 35.59%；技術服務占比較少，分別為 6.88%和 7.44%。 圖表圖表 11 2018-2021 主營業務收入構成變化主營業務收入構成變化 圖表圖表 12 2021 年公司主營業務收入占比年公司主營業務收入占比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1.3 拓展海外市場布局，助力長期發展拓展海外市場布局，助力長期發展 公司堅持國際化發展戰略和思路，拓展海外市場布局。2019 至 2021 年，公司外銷收入為 2.36、 3.44、 6.02 億元， 實現穩定增長。 公司加速海外市場推廣和商務拓展，實現現有營銷網絡的下沉，打通子公司“MCE”、“Che

37、mexpress”品牌國際化效應，未來海外市場收入規模有望進一步擴大。 50.18%57.63%54.45%56.23%49.37%40.90%44.88%43.03%0%20%40%60%80%100%2018201920202021分子砌塊和工具化合物收入原料藥和中間體收入其他業務49.35%6.88%35.59%7.44%0.74%分子砌塊和工具化合物（產品銷售）分子砌塊和工具化合物（技術服務）原料藥和中間體收入（產品銷售）原料藥和中間體收入（技術服務）其他業務 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 34

38、證券研究報告 圖表圖表 13 2018-2021 公司外銷營業收入公司外銷營業收入 資料來源：wind，華安證券研究所 2 分子砌塊和工具化合物：前端業務分子砌塊和工具化合物：前端業務擴充品類擴充品類，彰顯品牌優勢彰顯品牌優勢 前端業務業績快速增長。前端業務業績快速增長。2018-2021 年皓元醫藥分子砌塊和工具化合物營業收入快速增長，從 2018 年的 1.51 億元增長至 2021 年 5.45 億元，復合增長率 53.51%，2021 年同比增長率為68.28%。 其中， 2021年公司分子砌塊業務收入1.38億元， 同比增長69.28%，站前端業務收入比例的 25.25%，毛利率為

39、41.98%。2021 年公司工具化合物業務收入為4.07 億元，同比增長 54.00%，占前端收入比例為 74.75%，毛利率高達 77.17%。 圖表圖表 14 2017-2021 分子砌塊和工具化合物收入分子砌塊和工具化合物收入 資料來源：wind，華安證券研究所 分子砌塊和工具化合物是藥物研發上游核心原材料。分子砌塊和工具化合物是藥物研發上游核心原材料。分子砌塊分子砌塊是一類用于合成具有是一類用于合成具有特定活性的復雜化合物的基本單元特定活性的復雜化合物的基本單元，屬于底層結構化合物，分子量小于 300 道爾頓，具有種類豐富、結構新穎的特點。在藥物研發階段使用并組合不同的分子砌塊，可快

40、速獲1.241.672.873.600%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.542018201920202021外銷同比增長率0.811.512.363.465.450%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345620172018201920202021分子砌塊和工具化合物收入(億元）同比增長率（%） Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 34 證券研究報告 得大量的候選化合物用于篩選與評估，高效評估化合物結構與活性的關系，最終確定臨

41、床候選化合物。借助分子砌塊，研發人員可縮短新藥研發時間、降低經濟成本，大幅提借助分子砌塊，研發人員可縮短新藥研發時間、降低經濟成本，大幅提升研發效率。升研發效率。 工具化合物是具有明確生物活性的分子工具化合物是具有明確生物活性的分子，在新藥研發的疾病模型中可作為化學探針激活或抑制特定靶標，改變其生物學功能，并通過運用蛋白質組學、基因組學以及代謝組學等技術研究，確定疾病可能涉及的靶標及靶標間關系，幫助研究者明確治病機理和化合物作用機制，助力藥物研發。工具化合物本身不參與藥物的合成與生產，用量相對工具化合物本身不參與藥物的合成與生產，用量相對較小，但單位附加值很高較小，但單位附加值很高。 圖表圖表

42、 15 分子砌塊和工具化合物區別分子砌塊和工具化合物區別 項目項目 分子砌塊分子砌塊 工具化合物工具化合物 用途 用于有機合成反應。是合成包含工具化合物等目標化合物的原料和片段。一般不具備生物活性，不用于生物醫學方面的研究 具有生物活性的小分子有機化合物。 由多種分子砌塊合成得到； 廣泛應用于從分子水平到細胞、動物水平的生命科學和醫藥研發實驗 用量 使用量從克級到十千克級，單價較低 使用量從毫克級到克級，單價較高 客戶群 主要是合成化學和藥物化學科研院所和制藥公司實驗室 主要是生物醫學研究領域的高校， 科研院所以及新藥研發企業 開發難度、周期和成本 合成步驟短，通常開發難度比工具化合物小，開發

43、周期短，成本較低 由多種分子砌塊合成得到， 通常開發難度較分子砌塊高，開發周期長，成本較高 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 16 分子砌塊和工具化合物分子砌塊和工具化合物應用領域應用領域 疾病機理機制研究疾病機理機制研究 靶標的發現與驗證靶標的發現與驗證 篩選作用于藥物靶篩選作用于藥物靶標的苗頭化合物標的苗頭化合物 從苗頭化合物到先從苗頭化合物到先導化合物導化合物 從先導化合物到臨從先導化合物到臨床前候選化合物床前候選化合物 疾病機理機制：疾病機理機制：工具化合物是具有明確生物活性的分子，在疾病模型中作為化學探針能夠激活或抑制特定靶標，改變其生物學功能，通過運用蛋白質組學、

44、基因組學以及代謝組學等技術，深入、系統地研究工具化合物能夠引起生物系統中該靶標上、下游靶標的變化情況，確定疾病可能涉及的靶標及靶標間的關系，幫助研究者明確致病機理和工具化合物的作用機制。 靶標發現：靶標發現：通過研究工具化合物對不同靶標的作用，能夠發現疾病調控過程中的關鍵靶標及某些未知的新靶標，豐富人類對于疾病調控的理解和為該疾病提供新的候選藥物靶標。 靶標驗證：靶標驗證：工具化合物可以作為對該靶標具有明確生物學效果的分子，在分子、細胞及動物模型等體外、體內的各個層面，驗證該靶標直接參與疾病過程，調節靶標使其具有確切效果，并且不具有影響機體正常功能的毒副作用。 篩選：篩選：公司的分子砌塊能夠組

45、合成實體碎片分子庫，或者作為虛擬篩選資源，增加化合物庫的化學結構多樣性和新穎性，有效地通過片段分子篩選或虛擬篩選。 對照對照：尋找出作用于藥物靶標的高質量苗頭化合物。通過將大量化合物作用于靶標后的物理、化學、生物學指標與其進行比較，用于篩選出對靶標具有更高選擇性、更強活性、或對正常細胞、機體毒性更低的苗頭化合物 候選物：候選物：工具化合物修飾、改造：修飾、改造：分子砌塊能夠通過引入新穎的分子結構片段，修飾和改造苗頭化合物，形成一系列的苗頭化合物的結構類似物。 比較研究：比較研究：通過使用公司的分子砌塊產品替代苗頭化合物分子中的部分結構，可以快速發現苗頭化合物的構效關系（化合物結構與生物活性的關

46、系）和構性關系（化合物結構與理化等性質的關系） ，從而比較容易得到各方面性質更優的結構新穎的先導化合物。 進一步修飾：進一步修飾：在先導化合物確定后的藥物發現過程中，公司特別設計的分子砌塊能夠對先導化合物進行進一步的修飾，以優化提高其靶標特異性和選擇性及其藥代動力學和安全性等特性。 藥理藥效評價：藥理藥效評價：公司的工具化合物可以用于評價先導化合物的藥效、理化性質、藥代動力學特征、體外毒性及化合物的吸收、分布、代謝、排泄（ADME）特性；同時工具化合物還可以成為被修飾和改造的先導化合物，從而優化出有潛力成為新分子實 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131）

47、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 34 證券研究報告 本身也可以作為候選物，從中篩選出對確定的疾病關鍵靶標有良好調控作用的苗頭化合物，發現該工具化合物以前未被報道和發現的生物學功能，成為藥物發現過程中的高活性備選分子 體藥物的臨床前候選化合物。 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 2.1 公司高附加值產品積累，訂單需求快速增長公司高附加值產品積累，訂單需求快速增長 公司建立了前端分子砌塊和工具化合物及后端原料藥和中間體一體化的創新發展公司建立了前端分子砌塊和工具化合物及后端原料藥和中間體一體化的創新發展模式，堅持自主開發和客戶定制合成相結合，積累了豐富的產品種類，形成了較高競爭模

48、式，堅持自主開發和客戶定制合成相結合，積累了豐富的產品種類，形成了較高競爭壁壘。壁壘。截至 2021 年底，公司已累計儲備超 5.86 萬種分子砌塊和工具化合物，其中分子砌塊約 4.2 萬種，工具化合物超 1.6 萬種，構建了 110 多種集成化化合物庫。其中，自主合成的分子砌塊和工具化合物產品種類超過 14000 種。使用皓元產品的科研客戶累計發表科研文獻篇數超 18000 篇。 圖表圖表 17 公司分子砌塊與工具化合物相關數據公司分子砌塊與工具化合物相關數據（截至（截至 2021 年底）年底） 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華安證券研究所 高附加值的產品積累拉動訂單快速增長。高附加值

49、的產品積累拉動訂單快速增長。公司前端分子砌塊和工具化合物業務主要客戶為研發企業及科研機構，其一般對價格敏感性較低，對產品質量、種類要求較高。種類豐富、結構新穎的產品能夠較好滿足客戶多樣化的需求，拉動了訂單快速增長。2021 年，公司分子砌塊訂單數量超年，公司分子砌塊訂單數量超 16.3 萬，工具化合物訂單數量超萬，工具化合物訂單數量超 11.6萬。萬。2018-2020 公司分子砌塊訂單數量分別為 16659 個、53676 個、77287 個，年均復合增長率為 115.39%； 2018-2020 公司工具化合物訂單數量分別為 42555 個、 68894個、83508 個，年均復合增長率為

50、 40.08%。 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 34 證券研究報告 圖表圖表 18 2018-2020 年年公司分子砌塊訂單數量公司分子砌塊訂單數量 圖表圖表 19 2018-2020 年年公司工具化合物訂單數量公司工具化合物訂單數量 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 2.2 布局全球化營銷網絡，打造品牌優勢布局全球化營銷網絡，打造品牌優勢 公司建立了全球營銷網絡及線下市場團隊公司建立了全球營銷網絡及線下市場團隊， 利用互聯網推廣和線下各種展會、 活動、講

51、座宣傳以及銷售拜訪宣傳； 其次， 公司進駐多種國內外學術、 社交平臺， 如 SciFinder、LinkedIn 等，多角度地增加客戶對品牌和產品的了解。 目前，公司在分子砌塊和工具化合物領域形成了“MCE”、“樂研”等自主品牌，在行業內具有較高知名度。公司已與眾多跨國醫藥巨頭、全球知名高校、科研院所及 CRO 公司開展了合作，與 Thermo Fisher、Sigma-Aldrich、eMolecules、Namiki 等海外知名藥物研發試劑專業經銷商建立了穩定的合作關系。 圖表圖表 20 公司分子砌塊銷售平臺樂研及其產品類別公司分子砌塊銷售平臺樂研及其產品類別 資料來源：公司官網，華安證券

52、研究所 87 386 1002 16572 53290 76285 020000400006000080000100000201820192020分子砌塊（公斤級以上）訂單數量（個）分子砌塊（公斤級以下）訂單數量（個）2782 4282 5218 6962 10609 12460 32811 54003 65830 010000200003000040000500006000070000201820192020工具化合物（X1g）訂單數量（個）工具化合物（0.1gX1g）訂單數量（個）工具化合物（0.1gX1g）訂單數量（個） Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（68

53、8131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 34 證券研究報告 圖表圖表 21 公司工具化合物銷售平臺公司工具化合物銷售平臺 MCE 及其產品類別及其產品類別 資料來源：公司官網，華安證券研究所 2.3 新藥研發驅動新藥研發驅動行業行業市場規模市場規模提升提升 分子砌塊和工具化合物主要應用于藥物研發和生命科學研究。分子砌塊和工具化合物主要應用于藥物研發和生命科學研究。根據 Evaluate Pharma的預測， 2022 年全球總藥物研發支出將在 2020 億美元左右。 隨著新藥研發難度的加大、成功率的降低，后續全球研發支出依然有望實現穩健的增長態勢。同時，受益于藥物研發領域專業分工

54、和人工智能等因素的影響，研發效率將繼續得到提高，研發總支出的增長速度將會有所放緩。 新冠疫情事件進一步增加藥物研發投入。新冠疫情事件進一步增加藥物研發投入。全球對于研發藥物及疫苗等生物醫藥領域發展的現實需求十分迫切，基礎研究十分活躍，科研領域呈現出有別于其他社會領域持續低迷的情況，發展態勢良好。 圖表圖表 22 2010-2024 全球藥物研發總支出全球藥物研發總支出 資料來源：Evaluate Pharma，華安證券研究所 129137 136 138145150160168179182189196202207213-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050100150200250全球

55、總藥物研發支出（十億美元）研發支出增長率（%） Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 34 證券研究報告 在全球醫藥研發行業穩步增長的情況下，藥物分子砌塊研發和生產行業也具備了較好的發展前景。根據 Nature Reviews 的研究報告，創新藥研發費用超過 30%分布在臨床前研究階段。研發投入持續增加拉動了藥物研發階段對分子砌塊的需求。據此估算，在除去人力成本的基礎上， 全球藥物分子砌塊和工具化合物的市場規模到全球藥物分子砌塊和工具化合物的市場規模到 2026 年將為年將為 546億美元。億美元。 圖表圖表 2

56、3 2012-2026 全球分子砌塊市場規模全球分子砌塊市場規模 資料來源：畢得醫藥發行保薦書，華安證券研究所 公司全球市場份額較低，未來增長空間大。公司全球市場份額較低，未來增長空間大。全球分子砌塊市場規模的基礎上，進一步計算得到各個公司市場份額大小。全球分子砌塊市場以 Sigma-Aldrich、Combi-Blocks和 Enamine 為龍頭企業，市場占有率 10%以上，Fluorochem 和 Asta Tech 等公司為第二梯隊，市場占有率 1%-10%。皓元醫藥的分子砌塊業務進入全球市場較晚，還處于快速還處于快速拓展產品線的初級階段，市場占有率拓展產品線的初級階段，市場占有率 1

57、%以下。以下。工具化合物行業影響力和競爭地位可以通過 Google Scholar 文獻中產品引用情況來評估。2020 年公司工具化合物產品被文獻引用的數量占比 2.66%，Sigma-Aldrich 為 57.63%，Cayman Chemical 為 7.04%，Tocris 為5.84%，Abcam 為 2.56%。相較于其他業內競爭品牌，2018 年至 2020 年間，公司的工具化合物引用數量和占比增長迅速，競爭地位和市場影響力快速提升。 國內分子砌塊和工具化合物市場具有產品品類繁多、客戶分散的特點。國內分子砌塊和工具化合物市場具有產品品類繁多、客戶分散的特點。國內市場的高端科研試劑市

58、場基本被國際巨頭壟斷，若干家大型國外源頭供應商通過直銷、授權給獨家代理或區域代理的方式，占據了 90%的國內市場。國內企業進入市場晚、發展程度低，但近年來的增長較快，已經與國際領先的分子砌塊和工具化合物企業在技術實力、創新能力、 質控管理能力、 成本控制等方面形成全面競爭， 未來國產替代市場空間巨大。 公司國內的競爭對手中， 藥石科技專注于為藥物研發企業提供產品技術含量高、附加值高的藥物分子砌塊；阿拉丁主要生產和銷售高純度特種化學品和生命科學研發用試劑產品，涵蓋化學、分析化學、生命科學和材料科學等領域；泰坦科技推廣產品品類較多，其高端試劑主要包括各類合成砌塊、材料單體、生物標記物、高純金屬、特

59、種催化劑、標準對照品、色譜試劑、生物試劑等，主要用于生物醫藥、新材料、新能源、精細化工、食品日化等領域。 3193253403503743954244364414584744955195325460%1%2%3%4%5%6%7%8%01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026全球藥物分子砌塊市場規模（億美元）增長率 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 34 證券研究報告

60、3 原料藥和中間體：后端業務布局加速，蓄力原料藥和中間體：后端業務布局加速，蓄力長長期增長期增長 3.1 原料藥和中間體業務高速增長原料藥和中間體業務高速增長 公司原料藥和中間體收入持續增長。公司原料藥和中間體收入持續增長。 公司原料藥和中間體收入規模從 2017 年的 0.93億元增長至 2021 年 4.17 億元，復合增長率為 45.53%，2021 年同比增長 46.32%。其中仿制藥領域，2021 年實現收入 2.19 億元，在后端業務中占比 52.62%，同比下降 2%，在手訂單金額 4499 萬元，同比增長 19.14%。創新藥領域，2021 年實現收入 1.98 億元，在后端業

61、務中渣比 47.38%， 同比增長 47.38%， 在手訂單金額 9217 萬元， 同比增長 68.48%。 高壁壘項目豐富，厚積薄發。高壁壘項目豐富，厚積薄發。從項目數量情況梳理，截至 2021 年末，公司創新藥項目數量為 173 個，同比增長 76.53%，仿制藥項目 192 個，同比增長 20.75%，產品種類超過 100 個， 92 個已具備產業化基礎， 覆蓋抗腫瘤、 抗感染、 免疫系統類、 心血管類、糖尿病類等疾病領域。 目前研發注冊階段的產品隨著客戶相關藥品研發注冊進度的推進，公司向其銷售的產品對應客戶的小試、中試、驗證批階段，供應量逐步擴大，商業化階段的產品隨著下游客戶市場推廣的

62、進展，供應量也逐步增加。未來隨著核心技術平臺不斷完善，新產品的開發以及客戶合作不斷深入，公司原料藥和中間體收入有望持續增長。 圖表圖表 24 2017-2021 公司原料藥和中間體業務收入公司原料藥和中間體業務收入 資料來源：公司年報，華安證券研究所 分子砌塊和工具化合物業務是公司業務增長的分子砌塊和工具化合物業務是公司業務增長的“催化劑催化劑”，原料藥和中間體業務是公原料藥和中間體業務是公司產品和技術產業化的發展方向和載體。司產品和技術產業化的發展方向和載體。依托處于藥物研發產業鏈前端的分子砌塊和工具化合物業務，公司緊跟生物醫學和醫藥研發的前沿進展并進行前瞻性研究和項目儲備開發，通過技術平臺

63、轉化，完成工藝開發、工藝優化和質量研究等，進一步將競爭優勢傳導至下游，形成具有市場競爭力的原料藥和中間體產品。截止 2021 年底，公司完成生產工藝開發的原料藥和中間體產品種類超過 100 個，其中 92 個產品已具備產業化基礎。產品涵蓋抗腫瘤、抗病毒、糖尿病、心腦血管疾病治療等領域。 0.931.481.672.854.170%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.520172018201920202021原料藥和中間體收入（億元）同比增長率（%） Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲

64、明及評級說明 18 / 34 證券研究報告 圖表圖表 25 公司中間體和原料藥產品與下游終端藥品（創新藥、仿制藥）情況公司中間體和原料藥產品與下游終端藥品（創新藥、仿制藥）情況 項目名稱項目名稱 對應中間體對應中間體 對應原料對應原料藥藥 屬創新藥還是仿屬創新藥還是仿制藥制藥 終端藥品品名終端藥品品名/所所處階段處階段 替格瑞洛 替格瑞洛中間體 TGA、替格瑞洛中間體 TGB、替格瑞洛中間體 TGC 等 替格瑞洛 仿制藥 替格瑞洛片 曲貝替定 曲貝替定中間體 QBA、曲貝替定中間體 QBB 等 曲貝替定 仿制藥 曲貝替定注射液 巴多昔芬 巴多昔芬中間體 BDA、巴多昔芬中間體 BDB 等 醋酸

65、巴多昔芬 仿制藥 醋酸巴多昔芬片 卡泊三醇 卡泊三醇中間體 KBB、卡泊三醇中間體 KBC、卡泊三醇中間體 KBD 等 卡泊三醇 仿制藥 卡泊三醇軟膏/卡泊三醇搽劑 伐倫克林 伐倫克林中間體 FLA、伐倫克林中間體 FLC 伐倫克林原料藥 仿制藥 伐倫克林片 艾氟替尼 艾氟替尼中間體 ND403A 艾氟替尼原料藥 創新藥 甲磺酸艾氟替尼片 ND474 新藥中間體 ND474 - 創新藥 獲批上市 ND407 新藥中間體 ND407A、新藥中間體ND407B - 創新藥 申報上市 ND582 新藥 582 項目中間體 A、新藥 582 項目中間體 B、新藥 582 項目原料藥 - 創新藥 臨床實

66、驗 ND522 新藥 522 項目中間體 A - 創新藥 申報臨床 資料來源：公司年報，華安證券研究所 原料藥作為藥物的有效活性成分，高難度原料藥及中間體的供應是藥品開發和生產的瓶頸。2021 全球新藥在研管線數量達 18582 種藥物，與 2020 年相比增加了 4.76%，持續的高研發投入與充足的Pipeline數量為原料藥及中間體企業提供了廣闊的市場空間。經過多年的技術積累，公司掌握了不對稱合成技術、偶聯反應技術、催化技術、連續反應技術、晶型篩選技術等多種技術手段，形成了高活性原料藥（HPAPI）開發平臺、多手性復雜藥物技術平臺、維生素 D 衍生物藥物原料藥研發平臺、特色靶向藥物開發平臺

67、和藥物固態化學研究技術平臺。 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19 / 34 證券研究報告 圖表圖表 26 公司核心技術平臺及公司核心技術平臺及對應對應業務業務 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 3.2 戰略布局創新藥戰略布局創新藥 CDMO，打開成長空間打開成長空間 公司利用技術開發平臺及技術儲備，結合客戶生產藥品時對原料藥和中間體需求，提供創新藥或仿制藥的工藝研發及小批量制備、工藝優化、放大生產、注冊和驗證批生產以及商業化生產的 CDMO 業務。同時在藥物 IND 和 ANDA 注冊申報階段，公司為國內外

68、醫藥公司提供的技術服務包括注冊申報所需的原料藥工藝研究、質量研究、穩定性研究及申報資料撰寫等 CMC 服務。目前公司 CDMO 業務主要客戶有第一三共（Daiichi-Sankyo） 、衛材等。伴隨客戶藥物的上市進程，公司配合客戶藥品申報及商業化生產需要，有機會成為客戶優選供應商，為客戶提供商業化產品生產。 公司實施特色仿制藥公司實施特色仿制藥 CDMO 與創新藥與創新藥 CDMO 雙輪驅動，加快向創新藥雙輪驅動，加快向創新藥 CDMO 轉轉型。型。截止 2021 年底，公司創新藥 CDMO 承接了 173 個項目，主要布局在中國、日本、美國和韓國市場。處于臨床前及臨床 I 期項目居多，為 1

69、48 個，進入臨床 II 期 10 個、臨床 III 期 7 個，已進入商業化階段的有 8 個，隨著客戶項目研究的不斷推進，公司項目所處研發階段也會逐步往下游延伸。 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20 / 34 證券研究報告 圖表圖表 27 截止截止 2021 年末公司創新藥年末公司創新藥 CDMO 項目研發階段分布情況項目研發階段分布情況 序號序號 地域地域 總數量總數量 臨床臨床I 期期 臨床臨床 II 期期 臨床臨床 III 期期 新藥上市申報新藥上市申報 獲批上市獲批上市 1 中國 109 96 4 5 2

70、 2 2 日本 47 41 3 1 0 2 3 韓國 8 4 1 1 1 1 4 美國 7 5 2 0 0 0 5 印度 2 2 0 0 0 0 合計合計 173 148 10 7 3 5 資料來源：公司年報，華安證券研究所 領先布局領先布局 ADC 項目， 未來有望受益行業增長。項目， 未來有望受益行業增長。 皓元醫藥 2013 年開始投入建設 ADC項目研發平臺，是國內較早開展 ADC 藥物研發的公司，成功助力榮昌生物首個 ADC 一類抗癌新藥上市，樹立良好口碑。目前在安徽皓元研發中心投資建設了一條 ADC 高活產線已建成投產。 2021年， 公司加大ADC項目研究， 合作客戶超340家，

71、 同比增長332.50%；項目數項目數 80 個，同比增長個，同比增長 247.83%；銷售收入同比增長；銷售收入同比增長 321.45%，目前已積累了超過 500種各類與 ADC 相關的小分子的合成經驗，隨著 ADC 行業快速發展，公司 CDMO 業務未來有望持續增長。全流程在該領域具備產品和中間體開發能力強、庫存種類多、量產規模大、同行業供貨快、性價比高等多種優勢。 3.3 產能產能擴張進行時擴張進行時，加速成長，加速成長 2021 年，公司使用超募資金年，公司使用超募資金 2.89 億億元用于產業擴張與投資收購，進一步加強自主元用于產業擴張與投資收購，進一步加強自主研發能力、提升產能建設

72、、擴充產品管線。研發能力、提升產能建設、擴充產品管線。眾多在建產能有望在眾多在建產能有望在 2022 年建成投產。年建成投產。 公司在馬鞍山投建的產業化基地一期項目各項工作自 2021 年全速推進，占地面積約 131.79 畝，設計年產能約 680 余立方米，計劃建設 5 個生產車間，由難仿藥與 CDMO業務共享。目前一期項目主體工程已基本完成，部分車間已進入設備安裝調試階段，預計 2022 年下半年項目逐步建成并投產運營。 2021 年 8 月，煙臺皓元成立，打造煙臺研發中心，致力于創新藥物工具化合物的研發及 CRO 服務。目前該項目土建及設備安裝正在進行中，預計 2022 年投入運營。 2

73、021 年 10 月，公司以增資方式，取得歐創基因增資完成后 90%的股權。未來將根據市場發展情況，在保持分子砌塊業務擴張的同時，規劃向生物試劑、生物重組蛋白等領域逐步延伸。 目前該項目已取得環評批復， 項目土建及設備安裝正在進行中， 預計 2022年投入運營。 上海皓元新藥創制服務實驗室建設項目，可提升公司小分子創新藥 CDMO 技術服務能力，協助外協產能及自有 GMP 生產基地提供創新藥商業化生產，不斷拓展公司小分子創新藥 CDMO 業務能級，助力全球創新藥研發。目前項目也已取得環評批復，土建和設備安裝正在進行中，預計 2022 年逐步投入運營。 在 ADC 產能建設方面， 公司在安徽皓元

74、研發中心投資建設的一條 ADC 高活產線已于 2021 年建成投產，并于 7 月獲得藥品生產許可證，新增的兩條產線正在加快推進中，該部分產能將在 2022 年陸續釋放。此外，皓元醫藥參股投資的臻皓生物 ADC 研發與生產一站式 CDMO 服務平臺，目前正在裝修階段。未來公司將進一步完善平臺建設，提供從抗體和其他偶聯生物藥、連接子/有效載荷到生物偶聯藥物原液及制劑的端到端產業化服務，加速賦能全球化合作伙伴研發高質量生物偶聯藥物。 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21 / 34 證券研究報告 圖表圖表 28 公司產能概況

75、梳理公司產能概況梳理 項目項目 建設面積建設面積 計劃投資計劃投資 項目進度項目進度 項目預期項目預期 上海皓元生化科技有限公司生物技術研究與開發平臺 約 2,700平方米 前期手續辦理已完成，設備安裝正在進行中，計劃 2022年投入運營 重點關注于生物科研試劑的研發，將充分發揮公司完善的服務和研發體系優勢， 致力于對最新生物技術進行跟蹤， 提升公司自主創新能力， 為公司在生物品線的布局奠定堅實基礎， 推動公司核心業務構架持續拓展， 賦能醫藥創新、 助力產業升級 南京晶立得科技有限公司晶體技術測試服務平臺 約 540 平方米 目前主要檢測設備（單晶衍射儀，粉末衍射儀）等已全部到位，并已經為高校

76、科研院所完成數百個化合物樣品的單晶測試與解析，為生物醫藥企業客戶完成了幾十個化合物和雜質的單晶培養，測試與解析 致力于打造晶體培養、 測試、 結構解析、晶型篩選一站式服務平臺 上海臻皓生物技術有限公司抗體偶聯藥物（ADC）研發 GMP 生產基地項目 6,359 平方米 1.52 億元 目前正在裝修階段 打造抗體偶聯藥物（ADC）研發與生產一站式 CDMO 服務平臺；加強 ADC 版塊的創新研發與產業化布局， 加速賦能全球化合作伙伴研發高質量生物偶聯藥物 安徽皓元生物醫藥研發中心建設項目 4,920.3 平方米 4,000 萬元 該項目已于2021年正式投入運營已完成微生物實驗室、安全評估工程技

77、術研究實驗室、 高活性千克級 GMP 實驗室及分析檢測中心建設，并提供檢測分析 20,000+次，完成 40 余個項目的研發生產；生物醫藥公共服務平臺 2022年 4 月順利通過 CNAS 現場評審 皓元醫藥上海研發中心升級建設項目 6,262.88平方米 5,000 萬元 該項目已于2021年正式投入運營實現了 CMC/CDMO（CMO）創新藥技術開發、原料藥注冊申報、原料藥晶型篩選三大方向研發能力的擴展升級；加強公司在后端原料藥和中間體方面的工藝開發能力，打造新型CMC/CDMO 創新藥技術服務平臺，促進公司研發能力提檔升級 安徽皓元年產 121.095噸醫藥原料藥及中間體建設項目（一期）

78、 總占地面積 131.79畝 一期工程總投資為53,268.92 萬元 目前一期項目主體工程已基本完成，部分車間已進入設備安裝調試階段，預計 2022年三季度項目逐步建成并投產運營 將形成符合 GMP 標準的原料藥、中間體生產基地， 完成公司在原料藥產業化領域的布局 合肥歐創基因生物科技有限公司醫藥研發約 1.4 萬平方米 14,600 萬元，其中使2021 年 10 月以增資方式， 取得歐創基因增資完成后 90%將提升公司在分子砌塊細分領域的自主研發能力，豐富產品管線， Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22 / 3

79、4 證券研究報告 及生物試劑研發產業化基地項目（一期） 用超募資金14,400 萬元 的股權。目前該項目已取得環評批復，項目土建及設備安裝正在進行中，預計 2022年投入運營 為未來公司分子砌塊產業化布局提供有力支撐。 未來， 該項目將根據市場發展情況， 在保持分子砌塊業務擴張的同時，規劃向生物試劑、 生物重組蛋白等領域逐步延伸 煙臺皓元生物醫藥科技有限公司新藥創制及研發服務基地項目（一期） 約 8,800平方米 6,500 萬元，全部使用超募資金 煙臺皓元成立于 2021 年 8月，目前該項目土建及設備安裝正在進行中，預計 2022年投入運營。 打造煙臺研發中心， 致力于創新藥物工具化合物的

80、研發及 CRO 服務， 在豐富公司工具化合物產品管線的同時提升自主研發及創新能力， 完成公司在工具化合物細分領域的布局， 進一步深化新型工具化合物的研發及相關 CRO 業務 上海皓元醫藥股份有限公司新藥創制服務實驗室建設項目（一期） 3,513.78平方米 9,500 萬元，其中使用超募資金8,000 萬元 目前該項目已取得環評批復，項目土建及設備安裝正在進行中，預計 2022 年逐步投入運營。 完善多技術平臺底層技術升級覆蓋，提升公司小分子創新藥CDMO 技術服務能力，協助外協產能及自有GMP生產基地提供創新藥商業化生產， 不斷拓展公司小分子創新藥 CDMO 業務能級，助力全球創新藥研發 資

81、料來源：公司年報，華安證券研究所 收購藥源藥收購藥源藥物物落地落地，加速布局制劑加速布局制劑 CDMO 領域。領域。藥源藥物是一家向新藥開發者提供原料藥和制劑的藥學研發、注冊及生產一站式服務的高新技術企業，在 CMC 業務領域深耕多年，尤其在制劑 CMC 業務領域具備一定的競爭優勢。有望推動公司業務往制有望推動公司業務往制劑領域延伸，劑領域延伸， 打造打造“中間體中間體原料藥原料藥制劑制劑”一體化的一體化的 CRO/CDMO/CMO 產業服務平臺。產業服務平臺。 圖表圖表 29 藥源藥物主要產品和服務藥源藥物主要產品和服務 資料來源：公司公告，華安證券研究所 藥源藥物 2020-2021 年營

82、業收入分別為 5625.07、8258.05 萬元；營業利潤分別為247.29、1440.66 萬元；歸母凈利潤分別為 235.47 萬元、1099.72 萬元，業績增長較快。依據已經簽訂的框架協議，WANGYUAN（王元） 、上海源盟以及啟東源力為本次交易業績承諾方， 業績承諾方擬承諾藥源藥物 2022 年度、 2023 年度和 2024 年度凈利潤將分別不低于 1500 萬元、2600 萬元、3800 萬元，合計不低于 7900 萬元。2021-2024 凈利潤年 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23 / 34

83、證券研究報告 均復合增長率不低于 60%。 圖表圖表 30 藥源藥物藥源藥物 2020-2021 年年利潤表利潤表 單位：萬元單位：萬元 項目項目 2021 年度年度 2020 年度年度 營業收入 8258.05 5625.07 營業利潤 1440.66 247.29 歸屬母公司所有者的凈利潤 1099.72 235.47 資料來源：公司公告，華安證券研究所 4 研發研發驅動驅動，核心技術平臺優勢突出核心技術平臺優勢突出4.1 研發研發投入持續增加投入持續增加 公司持續增加研發投入。公司持續增加研發投入。在分子砌塊和工具化合物領域，公司依托技術優勢進行前瞻性研究，不斷強化新穎分子砌塊的設計以及

84、新合成方法的開發；在原料藥和中間體領域，公司提前布局特色原料藥，加強高壁壘產品的研發儲備并逐步拓展專利藥原料藥CDMO 業務。2021 年，公司研發投入 1.03 億元，同期增長 59.65%，研發投入占營業收入的比例 10.67%； 2022 年第一季度，公司研發投入 0.33 億元，占營業收入 11.16%。 專業人才是藥物研發服務的基礎，也是公司持續穩定成長的重要因素。公司具備一支擁有藥學、化學、生物學和計算機背景相結合的綜合型人才隊伍。截止 2021 年末，公司共有員工 1486 人，其中技術人員 867 人，占總人數的 58.34%。公司員工中碩士、博公司員工中碩士、博士學歷超士學歷

85、超 300 人，占比超過人，占比超過 20%，碩士以上學歷人數比例處于行業較高水平。，碩士以上學歷人數比例處于行業較高水平。同時，公司核心業務管理團隊均擁有有機化學及相關學科的博士學位，大多數都曾經在國際國內的知名藥企中任技術和管理崗位，擁有豐厚的研發經驗和優秀的管理能力。專業、穩定的團隊確保了公司能夠持續為客戶提供高質量的藥物研發服務。 圖表圖表 31 2017-2022Q1 研發投入和同比增長率研發投入和同比增長率 圖表圖表 32 2021 年公司人員學歷構成年公司人員學歷構成 0.280.350.530.651.030.330%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.20.4

86、0.60.811.2201720182019202020212022Q1研發支出（億元）占營業收入比例（%）2%18%47%33%博士碩士本科其他學歷 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24 / 34 證券研究報告 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 4.2 核心平臺技術核心平臺技術不斷完善不斷完善 公司經過多年的技術積累， 形成了六個核心技術平臺， 包含高活性原料藥 （HPAPI）開發平臺、多手性復雜藥物技術平臺、維生素 D 衍生物藥物原料藥研發平臺、特色靶向藥物開發平臺、藥物固態

87、化學研究技術平臺及分子砌塊和工具化合物庫開發孵化平臺。以多手性復雜藥物技術平臺為例，公司具有手性拆分、底物或輔基誘導的不對稱合成、手性化學催化、生物或酶催化的不對稱合成等豐富的技術手段，產品合成難度較大，樹產品合成難度較大，樹立了較高競爭壁壘。立了較高競爭壁壘。 其中， 特色靶向藥物技術平臺包括了ADC藥物和近兩年較火的PROTAC技術研究。PROTAC（蛋白降解靶向嵌合體）是一種雙功能小分子，由靶蛋白配體和 E3 泛素連接酶配體通過 Linker 連接得到，利用泛素-蛋白酶系統識別、結合并降解疾病相關的靶蛋白，從而達到疾病治療的效果。憑借點擊化學和偶聯反應技術方面的優勢，公司已設計開發憑借點

88、擊化學和偶聯反應技術方面的優勢，公司已設計開發出出 7 類特色的類特色的 PROTAC 工具分子庫，包括工具分子庫，包括 400 多種多種 PROTAC 新藥開發相關產品，截止新藥開發相關產品，截止2021 年末，已獲得授權專利年末，已獲得授權專利 3 項。項。公司在 PROTAC 領域的突破，有望緊跟新藥發展前沿，為業績長期增長提供保障。 圖表圖表 33 PROTAC（蛋白降解靶向嵌合體）（蛋白降解靶向嵌合體）作用機制作用機制 資料來源：Bioorganic Chemistry，華安證券研究所 圖表圖表 34 公司六大核心技術平臺對應具體技術、成果和競爭優勢公司六大核心技術平臺對應具體技術、

89、成果和競爭優勢 核心技術平臺核心技術平臺 平臺對應的具體技術平臺對應的具體技術 成果和競爭優勢成果和競爭優勢 高活性原料藥（高活性原料藥（HPAPI）開發平臺開發平臺 1、高活性分子 OEB/PDE 評估技術； 2、高活性原料藥合成和提純技術； 3、高活實驗室密閉控制技術； 4、高活性原料藥的質量研究技術； 5、 高活性原料藥的研發生產全流程控制技術。 該平臺開發了細胞毒類的產品：艾日布林、曲貝替定；高致敏類產品：卡泊三醇、艾地骨化醇、瑪莎骨化醇、帕立骨化醇等高活性原料藥合成工藝，上述產品質量、成本控制和研究速度處于行業內較先進水平。 多手性復雜藥物技術平多手性復雜藥物技術平臺臺 1、手性拆分

90、技術； 2、底物或輔基誘導的不對稱合成； 本平臺已成功完成了多個項目的開發，己申請并獲得了多項發 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25 / 34 證券研究報告 3、手性化學催化（例如不對稱氫化、不對稱氧化、不對稱環丙烷化） ； 4、生物或酶催化的不對稱合成； 5、復雜手性藥物的分離純化技術。 明專利。其中的兩個高難度品種艾日布林和曲貝替定已實現了產業化轉化，在國內較為領先。 維生素維生素 D 衍生物藥物原衍生物藥物原料藥研發平臺料藥研發平臺 1、不對稱合成技術； 2、手性拆分技術（酶轉化拆分） ； 3、臭氧化反應技術

91、； 4、光催化反應技術； 5、連續流反應技術； 6、超低溫反應技術； 7、不穩定藥物的制備分離技術。 該平臺系列研發和生產的維生素 D 衍生物產品， 品種豐富， 在合成技術、質量控制、規范生產等方面都處于國內較高水平。 特色靶向藥物開發平臺特色靶向藥物開發平臺 1、多手性藥物不對稱合成控制技術； 2、復雜手性小分子藥物的分離純化技術； 3、偶聯反應技術； 4、超低溫反應技術； 5、凍干制備分離技術。 ADC 藥物小分子化學部分的開發、生產在國內處于較高水平。與多家藥企合作新藥申報臨床和生產。 PROTAC 分子設計方面積累多種產品并為此類新藥開發提供產品和服務，屬于新藥發展前沿。 藥物固態化學

92、研究技術藥物固態化學研究技術平臺平臺 1、微量晶型/鹽型篩選技術； 2、快速晶型鹽型篩選技術； 3、標準晶型/鹽型篩選技術； 4、鹽型/共晶篩選技術； 5、單晶培養技術； 6、結晶工藝開發； 7、藥物粒度分布和流動性研究技術。 專注于系統的研究藥物分子的固體形態，為下游制劑的研發提供系統性、專業性的支持，實現了對巴多昔芬、替格列汀、伊盧多啉、依度沙班、阿哌沙班等產品的新晶型的開發，在國內處于較高水平。 分子砌塊和工具化合物分子砌塊和工具化合物庫開發平臺庫開發平臺 1、生物醫學數據分析和產品設計開發能力； 2、 各種實驗室前沿化學合成開發技術 （包括前述的特色反應技術)； 3、多樣的實驗室純化分

93、離制備技術(包括前述的特色分離制備技術)； 4、先進的平臺管理系統。 平臺緊跟醫藥研發熱點，憑借在藥物化學、分子模擬和有機合成領域的技術優勢，快速響應和滿足客戶在藥物發現階段的化合物設計、合成和科學研究等需求，為科研機構及藥物研發企業提供多種分子砌塊和工具化合物產品。 平臺積累了大量的產品合成技術儲備。同時，通過該平臺可獲取相關產品的市場需求和商業價值等信息，有利于公司主動進行工藝優化，為產品的商業化生產打下基礎。 資料來源：公司年報，華安證券研究所 4.3 在研項目前景廣闊，在研項目前景廣闊，CAR-T 生產原料有望實現突破生產原料有望實現突破 截止截止 2021 年末，公司在研項目已累計投

94、資年末，公司在研項目已累計投資 1.62 億元，預計總投資金額億元，預計總投資金額 1.84 億元，億元， Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26 / 34 證券研究報告 在研項目數量眾多，涵蓋抗腫瘤、糖尿病治療、心腦血管治療、神經系統治療等多個關在研項目數量眾多，涵蓋抗腫瘤、糖尿病治療、心腦血管治療、神經系統治療等多個關鍵領域。鍵領域。2022 年 5 月，依喜替康甲磺酸鹽項目已成功獲得美國 FDA DMF 備案。此外，細胞分選磁珠產品的研究與開發項目已投資 133.41 萬元，預計總投資 200 萬元。目前，公司已

95、獲得低非特異性結合的親和磁珠。公司預測全球 CAR-T 細胞治療市場空間超過1000 億美元?？紤]到 CAR-T 細胞治療在未來實體腫瘤治療可能取得的突破，將打開更加巨大的市場空間。 細胞分選磁珠作為 CAR-T生產的原料， 現在被國外壟斷， 僅在 CAR-T產業領域就有百億級的市場規模。隨著該項目研發推進，細胞分選磁珠有望成為公司業績未來新增長點。 圖表圖表 35 公司在研項目情況公司在研項目情況 序序號號 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 1 艾日布林原料藥研究與開發 完 成 生 產工 藝 驗證，待注冊 國際領先 解決國際國內原

96、料藥技術難題，降低成本，實現制劑的穩定供應。廣泛用于轉移性乳腺癌和晚期脂肪瘤等腫瘤的治療。其他更多的抗腫瘤適應癥正在臨床試驗中。 2 曲貝替定原料藥研究與開發 完 成 生 產工 藝 驗證，待注冊 國內領先進口替代 解決國際國內原料藥技術難題，降低成本，實現制劑的穩定供應。廣泛用于轉移性乳腺癌和晚期脂肪瘤等腫瘤的治療。用于軟組織肉瘤、平滑肌肉瘤和復發性卵巢癌的治療。其他更多的抗腫瘤適應癥正在臨床試驗中。 3 鈣泊三醇原料藥的研究與開發 完成高級中間體的工藝驗證，正在進行原料藥工藝驗證準備 國內領先 鈣泊三醇是維生素 D 衍生物，用于銀屑病治療。短期療效遜于激素類藥物，但由于安全性上的優勢，特別適

97、合長期控制復發，臨床上多與激素類配合外用。 4 帕布昔利布原料藥及中間體工藝研究 完成工藝優化、工藝驗證，待注冊申報 國內領先水平 攻克原料藥帕布昔利布 API 技術難題，降低成本， 實現工業級穩定生產； 滿足制劑的穩定供應。開發新的具有知識產權保護的帕布昔利布原料藥新晶型。該藥物目前用于治療轉移性乳腺癌，同時新的治療用途用于批準在內分泌治療后疾病進展的婦女中，與氟維司群合并用于激素受體陽性（HR+） 、人表皮生長因子受體 2 陰性（HER2-）晚期或轉移性乳腺癌治療。 5 依喜替康甲磺酸鹽原料藥及中間體工藝研究 工藝持續優化，工藝驗證 國內領先水平 攻克依喜替康甲磺酸鹽 API 原料藥工藝難

98、關， 降低成本，實現工業級穩定生產；滿足市場的穩定供應。 依喜替康甲磺酸鹽被廣泛用作抗體-藥物偶聯物（ADC）的細胞毒性組分，用于癌癥研究。 6 巴多昔芬原料藥工藝研究 完成工藝優化、工藝驗證，待注冊申報 國內領先水平 提供滿足申報要求的、高質量、低成本巴多昔芬API 原料藥以及起始原料及中間體，滿足市場的穩定供應。巴多昔芬用于治療絕經后骨折危險增加婦女的骨質疏松。 7 特力利汀原料藥及中間體工藝研究 工藝持續優化， API新晶型研究 國內領先水平 攻克特力利汀 API 原料藥及中間體制備中以及生產中發現的工藝難題；優化工藝，降低成本，提供高質冒的原料藥以及中間體；提供有知識產 Table_C

99、ompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27 / 34 證券研究報告 權特力利汀 API 原料藥新晶型； 滿足市場制劑的要求；特力利汀用于治療 2 型糖尿病。 8 伐倫克林原料藥及中間體工藝研究 工藝優化 國內領先水平 提供高質量的市場上需求量大的伐倫克林關鍵中間體；成本低，工藝簡單，容易實現生產化，根據成本和工藝有事，在在市場上占有一定的比重。伐倫克林是一種幫助成人戒煙的藥品。 9 抗腫瘤領域原料藥研究與開發 工藝優化工藝驗證待注冊申報 國內領先水平 攻克原料藥及中間體制備工藝中技術難題，降低成本，實現工業級穩定生產；滿足市場及制劑的穩

100、定供應。 開發新的具有知識產權保護的 API 原料藥新晶型或者新工藝路線。 10 骨質疏松治療領域原料藥研究與開發 工藝優化工藝驗證待注冊申報 國內領先水平或者國際領先水平 攻克原料藥及中間體制備工藝中技術難題，降低成本，實現工業級穩定生產；滿足市場及制劑的穩定供應。 開發新的具有知識產權保護的 API 原料藥新晶型或者新工藝路線。 11 抗病毒原料藥研究與開發 工藝優化工藝驗證待注冊申報 國內領先水平或者國際領先水平 攻克原料藥及中間體制備工藝中技術難題，降低成本，實現工業級穩定生產；滿足市場及制劑的穩定供應。 開發新的具有知識產權保護的 API 原料藥新晶型或者新工藝路線。 12 神經系統

101、治療領域原料藥研究與開發 工藝優化工藝驗證待注冊申報 國內領先水平或者國際領先水平 攻克原料藥及中間體制備工藝中技術難題，降低成本，實現工業級穩定生產；滿足市場及制劑的穩定供應。 開發新的具有知識產權保護的 API 原料藥新晶型或者新工藝路線。 13 糖尿病治療領域原料藥研究與開發 待注冊申報 國內領先水平或者國際領先水平 攻克原料藥及中間體制備工藝中技術難題，降低成本，實現工業級穩定生產；滿足市場及制劑的穩定供應。 開發新的具有知識產權保護的 API 原料藥新晶型或者新工藝路線。 14 消化系統治療領域原料藥研究與開發 工藝優化工藝驗證待注冊申報 國內領先水平或者國際領先水平 攻克原料藥及中

102、間體制備工藝中技術難題，降低成本，實現工業級穩定生產；滿足市場及制劑的穩定供應。 開發新的具有知識產權保護的 API 原料藥新晶型或者新工藝路線。 15 心腦血管治療領域原料藥研究與開發 工藝優化工藝驗證待注冊申報 國內領先水平或者國際領先水平 攻克原料藥及中間體制備工藝中技術難題，降低成本，實現工業級穩定生產；滿足市場及制劑的穩定供應。 開發新的具有知識產權保護的 API 原料藥新晶型或者工藝。 16 質量研究和分析方法開發 開發了 8 千多種活性分子和片段分子的質量標準和檢測方法。 通過文獻檢索和實驗數據分析， 達到完善的質量研究和分析方法體系。 提供豐富的化合物的質量標準開發與新方法研究

103、；初步的藥效學研究；化合物中風險物質分析方法開發及標準制定。 17 手性分子砌塊庫的設計與開發 設計約 7 千種手性分子砌塊， 并對約 2千種分子砌塊實現合成路線的打通及優化。 通過文獻檢索和實驗數據分析， 建立國內領先的分子砌塊庫以及數據平臺。 為全球原創新藥研發機構和生產企業提供結構新穎、性能高效的手性分子砌塊庫和專業的新藥研發技術服務。 18 細胞分選磁已進行基礎磁珠開擬達到國外同類產品技預測全球 CAR-T 細胞治療市場空間超過 1000 億 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28 / 34 證券研究報告 珠產

104、品的研究與開發 發和抗體偶聯工藝開發，獲得低非特異性結合的親和磁珠。 術性能。 美元?？紤]到 CAR-T 細胞治療在未來實體腫瘤治療可能取得的突破，將打開更加巨大的市場空間。細胞分選磁珠作為 CAR-T 生產的原料，現在被國外壟斷，且價格昂貴，僅在 CAR-T 產業領域就有百億級的市場規模。 19 新型冠狀肺炎工具分子研究與開發 開發了幾百種新型冠狀肺炎領域的熱點化合物，并實現合成路線與合成工藝進行優化，以及溶解性，類藥性相關的分析與測試。 通過文獻檢索和實驗數據分析， 達到國內外同行業領先水平。 充分利用公司的生產和經驗資源，研發合成有望治療 COVID-19 的化合物分子，一方面可以為研發

105、人員源源不斷持續高質量的化合物，更好的助力該領域的基礎研究和藥物研發；另一方面可以拓展公司在抗病毒領域及炎癥免疫方向的產品線，提高公司在醫藥行業的競爭優勢，加強企業戰略優勢和形象。 20 藥物片段分子庫的開發 開發了幾百種新穎的 藥 物 篩選 小 分子，并實現合成路線的打通，并對其成藥性進行了初步的測試。 通過文獻檢索和實驗數據分析， 建立國際領先的片段化合物庫以及數據平臺。 作為創新藥物發現的主要源頭，結合人工智能大數據和實驗篩選模型，片段分子庫已成為發現先導化合物的主要途徑。因此化合物庫的建設一直是發展創新藥物研究的工作重點。設計一定的收錄原則，并對片段化合物進行結構及相關理化性質分析，建

106、立與之相應的小分子信息資源數據庫，可以幫助公司更好的服務新藥開發。 21 抗腫瘤領域工具分子研究與開發 開發了一千多種具有抗腫瘤活性的化合物，并實現合成路線的打通，并對其分析檢測體系進行了初步研究。 通過文獻檢索和實驗數據分析， 建立國際領先的抗腫瘤化合物庫以及合成分析方法體系。 拓展公司在抗腫瘤領域的產品線，探索更多抗腫瘤藥物的調控機制和分析檢測方法，更為新的藥物治療方法的開發提供了新的思路，為患者提供了新的藥物選擇和用藥手段。 22 代謝領域工具分子研究與開發 開發了幾百種參與代 謝 調 節的 化 合物，并實現合成路線的打通和優化，并對其穩定性和類藥性的分析方法進行了開發。 通過文獻檢索和

107、實驗數據分析， 建立國際領先的代謝疾病化合物庫以及合成路線與檢測體系。 拓展公司在抗代謝類疾病領域的產品線，為代謝類疾病的基礎研究和藥物研發提供新穎全面的思路，同時為相關藥物的臨床研究提供更多的數據和方法支持。 23 神經領域工具分子研究與開發 開發了約百種神經科學領域活性小分子，完成樣品的路線優化和分析方法開發。 通過文獻檢索和實驗數據分析， 建立國際領先的神經科學領域化合物庫以及合成路線與檢測體系。 拓展公司在神經科學領域的產品線，為神經相關疾病的基礎研究和藥物研發提供新穎全面的思路，同時為相關藥物的臨床研究提供更多的數據和方法支持。 24 抗體偶聯類藥物研究與開發 部分毒素、Linker

108、、毒素-Linker 完成了結構確證、雜質結構確證以及工藝研究，獲得了質量穩定的生產工藝，可實現千克級供應 建立國際領先的 ADC 類藥物“一體化”研發平臺。 在提供毒素的同時，也可以供應連接子（Linker分子） ，以及毒素加連接子的復合物，客戶只要接上合適的抗體就可以獲得目標產物，幫助研發人員更加高效開發 ADC 藥物。一體化平臺的建立也大大加速 ADC 創新藥物研究開發和后續產業化。 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29 / 34 證券研究報告 資料來源：公司公告，華安證券研究所 5 盈利預測與投資建議盈利預測

109、與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設： （1） 分子砌塊和工具化合物業務分子砌塊和工具化合物業務：前端業務公司積累了豐富的產品品類，形成了多個自主品牌，具有較高知名度，未來將繼續快速擴充品類，為持續增長打好基礎。 產品銷售板塊產品銷售板塊：我們預計 2022-2024 年產品銷售板塊收入增速為42%/39%/35%。 技術服務板塊技術服務板塊：我們預計 2022-2024 年板塊收入增速為 80%/75%/70%。 整體上，整體上，預計 2022-2024 年分子砌塊和工具化合物業務收入增速為47%/45%/41%，毛利率為 68%/67%/67%。 （2） 原料藥和中間體

110、業務原料藥和中間體業務：后端業務公司依托核心技術平臺，樹立了較高的競爭壁壘，隨著產能配套升級陸續完成，有望解決產能瓶頸。同時公司加快創新藥 CDMO 的布局，成功助力我國首個申報臨床 ADC 一類抗癌新藥榮昌生物 RC-48 上市，為后續承接訂單提供了優質的項目經驗。 產品銷售板塊產品銷售板塊：我們預計 2022-2024 年板塊收入增速為 40%/38%/35%。 技術服務板塊技術服務板塊：我們預計 2022-2024 年板塊收入增速為 70%/60%/50%。 整體上整體上， 預計2022-2024年原料藥和中間體業務收入增速為45%/42%/38%，毛利率為 37%/37%/38%。 T

111、able_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30 / 34 證券研究報告 圖表圖表 36 公司收入拆分與盈利預測公司收入拆分與盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 408.97 635.1 969.23 1413.79 2020.39 2830.11 YOY 36.23% 55.29% 52.61% 45.87% 42.91% 40.08% 分子砌塊和工具化合物收入分子砌塊和工具化合物收入 235.68 345.81 544.98 800.23

112、1157.75 1636.13 YOY 56.46% 46.73% 57.59% 46.84% 44.68% 41.32% 毛利率毛利率 70.70% 70.26% 68.28% 67.51% 67.18% 66.69% 產品銷售產品銷售 213.90 317.03 478.34 680.28 947.84 1279.27 YOY 61.66% 48.21% 50.88% 42.22% 39.33% 34.97% 技術服務（技術服務（CRO） 21.78 28.79 66.64 119.95 209.92 356.86 YOY 18.87% 32.19% 131.46% 80.00% 75.0

113、0% 70.00% 原料藥和中間體收入原料藥和中間體收入 167.25 285.04 417.09 605.56 862.64 1193.99 YOY 12.86% 70.43% 46.32% 45.19% 42.45% 38.41% 毛利率毛利率 38.83% 40.60% 35.98% 36.75% 37.17% 37.60% 產品銷售產品銷售 155.16 272.52 344.98 482.97 666.50 899.78 YOY 9.10% 75.64% 26.59% 40.00% 38.00% 35.00% 技術服務（技術服務（CMC/CDMO） 12.10 12.52 72.11

114、 122.59 196.14 294.21 YOY 102.05% 3.53% 475.86% 70.00% 60.00% 50.00% 其他業務收入其他業務收入 6.04 4.24 7.16 8 9 10 YOY 342.73% -29.70% 68.79% 11.73% 12.50% 11.11% 毛利率毛利率 38.00% 29.01% 32.80% 30% 30% 30% 資料來源：公司公告，華安證券研究所 可比估值：可比估值： 由于公司業務橫跨前后端， 包含分子砌塊和工具化合物， 以及原料藥和中間體業務，我們選取藥石科技、 泰坦科技、 阿拉丁、 凱萊英、 博騰股份以及九洲藥業作為可比

115、公司，根據 wind 一致預測，2023 年平均 PE 為 34 倍。 圖表圖表 37 可比公司估值對比可比公司估值對比 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值（億（億元）元） 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元） PE 21A/E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 300725.SZ 藥石科技 182.07 486.56 376.35 534.30 737.92 48.38 34.08 24.67 688133.SH 泰坦科技 127.08 143.95 208.62 302.51 417.53 60.91 42.01 30.44 688179.SH 阿拉丁 74.54 89.36

116、121.47 165.05 213.37 61.36 45.16 34.93 002821.SZ 凱萊英 662.63 1,069.27 2,643.50 2,813.24 3,254.23 25.95 24.38 21.08 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31 / 34 證券研究報告 300363.SZ 博騰股份 395.23 523.92 1,387.61 1,579.18 1,905.89 28.48 25.03 20.74 603456.SH 九洲藥業 400.96 633.90 895.54 1,213.

117、02 1,595.27 44.77 33.06 25.13 均值 / 44.98 33.95 26.17 688131.SH 皓元醫藥皓元醫藥 133.63 190.98 265.99 381.57 540.85 35.88 25.01 17.65 資料來源：wind 一致預測（2022 年 6 月 22 日數據），華安證券研究所 5.2 投資邏輯與建議投資邏輯與建議 小分子藥物研發小分子藥物研發&產業一體化，業績增長強勁產業一體化，業績增長強勁 公司建立了前端分子砌塊和工具化合物及后端原料藥和中間體一體化的創新發展模式，堅持自主開發和客戶定制合成相結合，積累了豐富的產品種類，樹立了較高競爭壁

118、壘。公司收入端和利潤端快速增長：前后端一體化的服務模式，協同效應明顯， 業務規模進一步擴大。 2021 年， 公司實現營業收入 9.69 億元， 同比增長 52.61%；歸母凈利潤 1.91 億元， 同比增長 48.70%。 2022 年 Q1， 公司實現營業收入 3.00 億元，同比增長 33.02%，實現歸母凈利潤 0.62 億元，同比增長 15.06%。利潤率維持較高水平：2021 年和 2022 年 Q1，銷售毛利率分別為 54.12%和 57.48%，銷售凈利率分別為 19.66%和 20.59%。 前端業務訂單需求快速增長，積極開拓高附加值產品品類前端業務訂單需求快速增長，積極開拓

119、高附加值產品品類 2021 年，公司分子砌塊訂單數量超 16.3 萬，工具化合物訂單數量超 11.6 萬，不斷增長的訂單需求為業績持續高增長提供了保障。2021 年公司前端分子砌塊和工具化合物業務收入 5.45 億元，同比增長 57.59%。依托處于藥物研發產業鏈前端的分子砌塊和工具化合物業務，公司緊跟生物醫學和醫藥研發的前沿進展并進行前瞻性研究和項目儲備開發。 截止 2021 年末， 公司已累計儲備超 5.86 萬種分子砌塊和工具化合物，其中，自主合成的分子砌塊和工具化合物產品種類超過 14000 種。 后端業務加速布局，創新藥后端業務加速布局，創新藥 CDMO 打開成長空間打開成長空間 公

120、司原料藥和中間體合成能力國內領先。擴大前端業務導入價值，實現前后端一體化發展。 通過對客戶研發最早期介入， 大幅度提升客戶研發效率和成功率。 2021年，后端原料藥和中間體業務營業收入 4.17 億元，營業收入占比 43.03%，同比增長46.32%。 公司加速后端業務產能布局， 解決公司原料藥和中間體業務 GMP 產能瓶頸。收購藥源藥物落地，推動業務往制劑領域延伸，打造“中間體原料藥制劑”一體化 CRO/CDMO/CMO 產業服務平臺。 創新藥 CDMO 有望成為強勁驅動力。截止 2021 年底，公司創新藥 CDMO 承接了 173 個項目，主要布局在中國、日本、美國和韓國市場。領先布局 A

121、DC 項目，未來有望受益行業增長：2021 年，公司 ADC 項目數 80 個，同比增長 247.83%，銷售收入同比增長 321.45%，公司助力我國首個申報臨床 ADC 一類抗癌新藥榮昌生物RC-48 上市，樹立了良好口碑，為后續承接訂單提供了優質的項目經驗。 投資建議投資建議 我們預計公司 20222024 年營收分別為 14.14/20.20/28.30 億元；同比增速為45.9%/42.9%/40.1%；歸母凈利潤分別為 2.66/3.82/5.41 億元；凈利潤同比增速39.3%/43.5%/41.7%；對應 20222024 年 EPS 為 3.58/5.13/7.28 元/股；

122、對應估值為36X/25X/18X?？紤]公司高附加值小分子化合物產品積累，樹立競爭壁壘。隨著客戶藥品研發注冊推進，后端業務增長可期，創新藥 CDMO 板塊未來潛力突出，我們首次覆蓋，給予“買入”評級。 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32 / 34 證券研究報告 風險提示：風險提示： 人才流失風險人才流失風險：醫藥研發行業為知識密集型、人才密集型行業，人才培養的時間成本較高。隨著公司規模的擴大，如若未來公司不能通過各種有效的人才激勵機制、人才管理及晉升機制等穩定自身技術人才團隊，將導致核心技術人才流失，會對保持公司核心

123、競爭力造成不利影響。 藥物研發不及預期的風險：藥物研發不及預期的風險：藥物具有較大的不確定性風險，受公司技術水平、實驗室條件、原材料供應、客戶或委托生產企業生產條件、監管政策變化等多種因素的綜合影響，存在研發失敗的可能。 環境保護與安全生產風險環境保護與安全生產風險：公司將從事原料藥及中間體的規?；a，產生一定污染物排放。如果國家在未來進一步制定、實施更為嚴格的環境保護法律法規，公司業績會受到一定影響。 匯率匯率波動風險：波動風險：公司海外業務占比突出，與境外客戶主要通過外幣結算，人民幣匯率波動會在一定程度上對業績帶來影響。 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（68

124、8131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33 / 34 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_Finace 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1590 1790 2182 2810 營業收入營業收入 969 1414 2020 2830 現金 1037 993 1055 1244 營業成本 445 649 928 1297 應收賬款 144 193 280 395 營業稅金及附加 3 4 6

125、 8 其他應收款 9 19 27 35 銷售費用 70 127 182 255 預付賬款 11 16 23 32 管理費用 114 184 263 368 存貨 352 524 747 1044 財務費用 6 -3 -4 -5 其他流動資產 37 46 51 58 資產減值損失 -29 -5 -5 -5 非流動資產非流動資產 794 1006 1193 1348 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 70 84 95 104 投資凈收益 0 1 2 2 固定資產 230 378 477 531 營業利潤營業利潤 210 299 428 605 無形資產 41 51 61 71 營業外收入

126、 0 0 0 0 其他非流動資產 454 492 560 642 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 2385 2796 3375 4158 利潤總額利潤總額 210 299 428 605 流動負債流動負債 322 468 665 908 所得稅 19 34 47 65 短期借款 6 0 0 0 凈利潤凈利潤 191 266 381 540 應付賬款 186 217 324 462 少數股東損益 0 0 0 -1 其他流動負債 129 250 341 446 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 191 266 382 541 非流動負債非流動負債 226 226 226 226 EB

127、ITDA 267 360 535 748 長期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.94 3.58 5.13 7.28 其他非流動負債 226 226 226 226 負債合計負債合計 548 694 892 1134 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 14 14 13 13 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 股本 74 74 74 74 成長能力成長能力 資本公積 1326 1326 1326 1326 營業收入 52.6% 45.9% 42.9% 40.1% 留存收益 422 688 1069 1610 營業利潤 41.1% 42.7% 42.9% 4

128、1.4% 歸屬母公司股東權 1822 2088 2470 3011 歸屬于母公司凈利 48.7% 39.3% 43.5% 41.7% 負債和股東權益負債和股東權益 2385 2796 3375 4158 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 54.1% 54.1% 54.1% 54.2% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%） 19.7% 18.8% 18.9% 19.1% 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE（%） 10.5% 12.7% 15.4% 18.0% 經營活動現金流經營活動現金流 58 259 391 534 ROIC（%） 9.7% 10.

129、9% 13.3% 15.6% 凈利潤 191 266 382 541 償債能力償債能力 折舊攤銷 51 80 136 185 資產負債率（%） 23.0% 24.8% 26.4% 27.3% 財務費用 16 7 7 7 凈負債比率（%） 29.8% 33.0% 35.9% 37.5% 投資損失 0 -1 -2 -2 流動比率 4.94 3.83 3.28 3.09 營運資金變動 -219 -99 -139 -203 速動比率 3.81 2.67 2.12 1.91 其他經營現金流 429 372 527 750 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -306 -291 -322 -3

130、39 總資產周轉率 0.41 0.51 0.60 0.68 資本支出 -288 -277 -313 -331 應收賬款周轉率 6.73 7.34 7.22 7.16 長期投資 -20 -14 -10 -9 應付賬款周轉率 2.39 2.98 2.86 2.81 其他投資現金流 2 1 2 2 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 1007 -13 -7 -7 每股收益 2.94 3.58 5.13 7.28 短期借款 -71 -6 0 0 每股經營現金流?。?0.78 3.48 5.25 7.19 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 24.51 28.09 33.22

131、40.50 普通股增加 19 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1089 0 0 0 P/E 84.59 35.88 25.01 17.65 其他籌資現金流 -29 -7 -7 -7 P/B 10.15 4.57 3.86 3.17 現金凈增加額現金凈增加額 752 -44 62 189 EV/EBITDA 65.99 24.26 16.22 11.35 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 皓元醫藥皓元醫藥（688131） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34 / 34 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡

132、介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥首席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生醫療（上海）醫療器械有 限公司、和君集團與華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、 一級市場投資和二級市場研究經驗。 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息

133、和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者

134、一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用

135、和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。 Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準， A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下： 行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上；

136、中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上； 公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。