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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 中礦資源中礦資源（002002738738.SZ.SZ）加碼一體化布局，鋰業新貴打開成長空間加碼一體化布局，鋰業新貴打開成長空間 投資要點：投資要點：資源自給率資源自給率高達高達100%，成本優勢鑄就護城河，成本優勢鑄就護城河。（。（1）資源端：）資源端：公司擁有加拿大Tanco和津巴布韋Bikita兩座在產礦山，合計擁有資源量210.4萬噸LCE，現有Tanco項目18萬噸采選產能和Bikita項目400萬噸采選產能，遠期規劃采選產能518萬噸，于23年年中逐步投產。公司資源項目均為在產礦山擴產，資源稟

2、賦優異，項目如期落地確定性強，根據我們測算2023-2025年公司資源端項目可為國內冶煉端項目提供2.12/6.04/6.34萬噸LCE當量原料。（2）冶煉端：）冶煉端：公司冶煉產能建設嚴格遵循資源產能建設進展規劃，現有鋰鹽產能3.1萬噸，在建3.5萬噸高純鋰鹽項目預計2023年四季度投產，遠期規劃國內6.6萬噸+海外4萬噸合計10.6萬噸鋰鹽規模，同時資源自給率達到100%。（3）成本優勢：）成本優勢：根據我們測算2023-2025年公司鋰鹽平均成本約為8.5/7.4/6.92萬元，位于行業成本曲線中游，成本優勢鑄就護城河。銫銣鹽精細化工領域龍頭，市場份額有望持續提升銫銣鹽精細化工領域龍頭，

3、市場份額有望持續提升。公司現有銣銫鹽產能1361噸，以世界主要高品質銫資源加拿大Tanco礦山和津巴布韋Bikita礦山為資源保障，具備完整的銫產業鏈。公司在銣銫鹽精細化工領域主要競爭對手是美國雅寶公司，但其主要原料來自于津巴布韋Bikita礦山，隨著公司完成對Bikita礦山的收購，雅寶銣銫業務或將面臨原料短缺風險，疊加公司銣銫鹽產能持續擴張，在銣銫鹽精細化工領域的市場份額有望進一步提高，毛利率也有望維持在65%左右。地勘地勘和礦權開發業務提供資源和礦權開發業務提供資源勘探和勘探和開發開發支持支持。地勘業務為公司創立之本，公司已經先后完成多個海內外知名地質勘查項目，并且在公司收購加拿大Tan

4、co和津巴布韋Bikita時發揮了重要的指導作用?，F在該業務主要為公司銣銫和鋰鹽業務提供資源勘尋和開發支持，加強公司資源優勢。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：預計公司2023-2025年歸母凈利潤為29.97/39.41/39.42億元。使用相對估值法，考慮到公司未來資源自給率高達100%且資源端擴產確定性強，給予公司2023年更高PE估值10.5倍,對應市值315億，對應目標價44.13元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：鋰價波動風險，全球新能源汽車銷量不及預期，在建項目鋰價波動風險，全球新能源汽車銷量不及預期，在建項目不及預期不及預期。Table_First|T

5、able_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,394 8,041 7,089 10,955 10,849 增長率 88%236%-12%55%-1%凈利潤（百萬元）558 3,295 2,997 3,941 3,942 增長率 220%490%-9%32%0%EPS（元/股）0.78 4.62 4.20 5.53 5.53 市盈率（P/E）45.7 7.7 8.5 6.5 6.5 市凈率（P/B）6.3 3.4 2.5 1.8 1.4 數據來源：公司公告、華福證券研究所 有色

6、2023 年 10 月 9 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：35.75 元 目標價格：44.13 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）713/606 總市值/流通市值（百萬元）25497/21682 每股凈資產（元）16.27 資產負債率（%）26.49 一年內最高/最低（元）66.32/35.75 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 王保慶 執業證書編號：S0210522090001 郵箱：WBQ 相關報告相關報告【華福有色】鋰產業鏈月度跟蹤：8 月鋰需求預期落空致鋰價下跌，供需博弈下

7、鋰價壓力仍存20230921【華福有色】鋰產業鏈月度跟蹤：7 月鋰供需繼續雙改善20230827【華福有色】鋰行業專題研究：2023Q2 海外鋰資源供給繼續放量，H2 非洲鋰礦及美洲鹽湖將繼續拉動供給增加20230810 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -60%-40%-20%0%20%2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09中礦資源滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 投資投資要件要件

8、 關鍵假設關鍵假設 假設假設 1：量：量：假設公司現有 2.5 萬噸鋰鹽產能 2023 年保持高利用率；6000 噸氟化鋰產能產能利用率因為工碳價格持續下跌處于低位，但后續因自有資源量提升在 24 年和 25 年盈利能力和產銷量有所改善；假設公司新建設 3.5 萬噸高純鋰鹽項目 2023 年四季度投產；公司僅在年報中披露計劃在海外建設 4 萬噸項目，實際項目還未立項，因此暫不計入銷量中；假設公司滿產滿銷。我們預測公司 2023-2025 年公司鋰鹽銷量為 2.5/6.05/6.55萬噸，其中 2023 年代工量 2300 噸。假設假設 2：價：價：根據我們測算 2023 年鋰供給大于需求，今年

9、以來供給并未超預期，但因需求端增速不及預期以及鋰價下跌帶來庫存計提減值壓力，中游電池廠和材料廠開工率有所下調，庫存周期以及采購模式也發生了變化，同時鋰鹽廠也因海外礦價高企持續去庫，鋰價承壓持續下行。本次鋰價快速見底有利于淘汰落后高成本產能以及阻止在規劃產能，如高成本鋰云母、手抓礦產能以及加拿大以及歐美鋰輝石和部分阿根廷鹽湖項目，同時綜合全年看鋰均價仍處于較高水平，鋰公司仍可享受高鋰價紅利。未來兩年鋰價因供大于求逐漸下跌，但長期看鋰價仍可保持歷史高位水平。2024 年以及遠期看供大于需，鋰價繼續下跌并且擊穿部分生產成本較高的廠商（主要為回收料、非洲手抓礦以及鋰云母）成本線，但根據成本曲線目前鋰行

10、業價值中樞相較歷史價值中樞有所抬升，鋰價相較歷史水平仍可維持高位。我們預計公司 2023-2025 年鋰鹽產品不含稅價格為 22/14/12 萬元/噸。假設假設 3：利：利：隨著公司資源自給率的提升，公司于 2023 年下半年開始已經不再需要從事代加工業務和外購鋰精礦，疊加規模效應，生產成本逐漸降低，但由于津巴布韋貨幣持續貶值，匯兌損益影響公司成本，同時礦石資源品位以及折舊攤銷費用導致23年成本有所抬升。我們預計公司2023-2025年鋰業務平均成本為8.5/7.4/6.92萬元/噸，2023-2025 年毛利率為 58.1%/46.8%/42.6%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點

11、市場市場認為公司無法保持認為公司無法保持較強較強的盈利能力的盈利能力。我們認為：。我們認為：公司作為國內少有的未來能做到資源自給率 100%的公司，所擁有的資源端項目均為在產項目，同時海外項目經歷豐富，項目爬坡確定性強。隨著公司 2 個 200 萬噸選礦產能成功投產并運回國內開始生產銷售，今年成本擾動因素將降低，遠期成本可得到優化。同時隨著下游需求和應用不斷增長，鋰價值中樞較歷史價值中樞有所抬升，鋰價相較于歷史價格仍可處于高位，成本疊加價格優勢，公司仍可保持較強的盈利能力。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 鋰價高于市場預期；公司遠期成本低于市場預期 估值與目標估值與目標 預計預計公司公司

12、2023-2025 年歸母凈利將年歸母凈利將達到達到 29.97/39.29.97/39.4141/39./39.4242 億億元，同比元，同比-9%/+32%/+0%，對應，對應 EPS 為為4.20/5.53/5.53 元元/股，當前股價對應市盈率股，當前股價對應市盈率 8.5/6.5/6.5 倍。倍?？紤]到公司未來資源自給率可以做到考慮到公司未來資源自給率可以做到 100%，資源端，資源端擴產確定性強擴產確定性強，給予公司，給予公司 2023 年年較可比公司更高較可比公司更高 PE 估值估值 10.5 倍倍,對應市值對應市值 315 億億，對應目標價，對應目標價 44.13 元元/股，股

13、，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 鋰價波動風險，全球新能源汽車銷量不及預期，在建項目不及預期。0UjWlVgVaXjZmQtPmR6McM8OpNrRsQtQeRrQoOkPpOoM9PqQvMuOoPwOuOoPpR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 正文目錄正文目錄 1 1 始于地勘，成于銣銫鋰的稀有金屬新貴始于地勘，成于銣銫鋰的稀有金屬新貴 .5 5 1.11.1 深耕地勘二十年，切入稀有金屬快車道深耕地勘二十年，切入稀有金屬快車道 .5 5 1.21.2 行業高景氣助力業績高增行業高景氣助

14、力業績高增 .7 7 2 2 鋰行業供需偏緊延續鋰行業供需偏緊延續 .9 9 2.12.1 供給端擾動加劇，未來兩年鋰供應仍存不確定性供給端擾動加劇，未來兩年鋰供應仍存不確定性 .9 9 2.22.2 動力電池及儲能電池拉動鋰需求高成長動力電池及儲能電池拉動鋰需求高成長 .1212 2.32.3 鋰價短期承鋰價短期承壓，但仍可維持歷史高位水平壓，但仍可維持歷史高位水平 .1414 3 3 資源冶煉一體化布局，資源冶煉一體化布局，100%100%資源自給率造就成本競爭優勢資源自給率造就成本競爭優勢 .1616 3.13.1 把握成熟在產資源，擴產項目落地確定性強把握成熟在產資源，擴產項目落地確定

15、性強 .1616 3.23.2 鋰鹽產能翻倍增長，氟化鋰細分賽道王者鋰鹽產能翻倍增長，氟化鋰細分賽道王者 .1919 3.33.3 100%100%資源自給率確定成本優勢，鋰鹽產能仍存擴產空間資源自給率確定成本優勢，鋰鹽產能仍存擴產空間 .2020 4 4 銣銫行業龍頭，資源壟斷打開市場空間銣銫行業龍頭，資源壟斷打開市場空間 .2121 4.14.1 全球稀缺資源，高端市場應用廣泛全球稀缺資源，高端市場應用廣泛 .2121 4.24.2 資源壟斷性優勢，一體化布局資源壟斷性優勢，一體化布局保障業績穩增長保障業績穩增長 .2323 5 5 沉浮地勘行業二十年，為稀有金屬資源保駕護航沉浮地勘行業二

16、十年，為稀有金屬資源保駕護航 .2525 5.15.1 地勘業務助力公司持續發掘優質資源地勘業務助力公司持續發掘優質資源 .2525 5.25.2 礦權儲備豐富，靜待花開礦權儲備豐富，靜待花開 .2626 6 6 盈利預測和估值盈利預測和估值 .2727 6.16.1 核心假設核心假設 .2727 6.26.2 估值分析估值分析 .2828 7 7 風險提示風險提示 .2929 7.17.1 鋰價波動風險鋰價波動風險 .2929 7.27.2 全球新能源汽車銷量不及預期全球新能源汽車銷量不及預期 .2929 7.37.3 在建項目不及預期在建項目不及預期 .2929 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表

17、 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 .5 5 圖表圖表 2 2：公司股權結構圖（數據截止至：公司股權結構圖（數據截止至 20232023 年半年報）年半年報）.5 5 圖表圖表 3 3：公司營業收入及同比：公司營業收入及同比 .7 7 圖表圖表 4 4：公司歸母凈利潤及同比：公司歸母凈利潤及同比 .7 7 圖表圖表 5 5：公司主營業務營收構成：公司主營業務營收構成 .7 7 圖表圖表 6 6：公司主營業務毛利構成：公司主營業務毛利構成 .7 7 圖表圖表 7 7：公司主營業務毛利率：公司主營業務毛利率 .8 8 圖表圖表 8 8：公司期間費用率：公司期間費用率 .8 8 圖表圖表 9 9：

18、公司經營活動現金凈流量變化（百萬元）：公司經營活動現金凈流量變化（百萬元）.9 9 圖表圖表 1010：可比公司資產負債率對比：可比公司資產負債率對比 .9 9 圖表圖表 1111：20222022 年全球鋰資源儲量結構年全球鋰資源儲量結構分布分布 .9 9 圖表圖表 1212：20222022 年全球鋰產量結構分布年全球鋰產量結構分布 .9 9 圖表圖表 1313：鋰資源開發項目出現推遲現象：鋰資源開發項目出現推遲現象 .1010 圖表圖表 1414：政治因素正在干預鋰資源開發：政治因素正在干預鋰資源開發 .1111 圖表圖表 1515：全球：全球 20202020-20252025 年年鋰

19、供給預測（萬噸鋰供給預測（萬噸 LCELCE）.1111 圖表圖表 1616：全球新能源汽車銷量（萬輛）：全球新能源汽車銷量（萬輛）.1212 圖表圖表 1717：中國新能源汽車銷量（萬輛）：中國新能源汽車銷量（萬輛）.1212 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 圖表圖表 1818：全球儲能電池：全球儲能電池(ESS LIB)(ESS LIB)出貨量出貨量 .1313 圖表圖表 1919：中國儲能鋰電池出：中國儲能鋰電池出貨量貨量 .1313 圖表圖表 2020：全球：全球 20202020-20252025 年鋰需求預測（萬噸）年鋰需求

20、預測（萬噸）.1313 圖表圖表 2121：20232023 年年 1 1-8 8 月中國鋰月度數據匯總以及供需平衡（萬噸，萬噸月中國鋰月度數據匯總以及供需平衡（萬噸，萬噸 LCELCE，GWhGWh，億臺），億臺）.1414 圖表圖表 2222：鋰行業供需平衡表（萬噸）：鋰行業供需平衡表（萬噸）.1515 圖表圖表 2323：鋰價變化（萬元：鋰價變化（萬元/噸）噸）.1515 圖表圖表 2424：加拿大：加拿大 TancoTanco 項目衛星地圖項目衛星地圖 .1616 圖表圖表 2525：加拿大：加拿大 TancoTanco 項目一覽項目一覽 .1616 圖表圖表 2626：加拿大：加拿大

21、 TancoTanco 項目鋰資源量一覽表項目鋰資源量一覽表 .1717 圖表圖表 2727：津巴布韋：津巴布韋 BikitaBikita 項目衛星地圖項目衛星地圖 .1818 圖表圖表 2828：津巴布韋：津巴布韋 BikitaBikita 項目一覽表項目一覽表 .1818 圖表圖表 2929：津巴布韋：津巴布韋 BikitaBikita 項目鋰資源量一覽表項目鋰資源量一覽表 .1818 圖表圖表 3030：津巴布韋：津巴布韋 BikitaBikita 采選產能采選產能 .1919 圖表圖表 3131：公司鋰鹽產能統計：公司鋰鹽產能統計 .2020 圖表圖表 3232：公司氟化鋰生產流程圖：

22、公司氟化鋰生產流程圖 .2020 圖表圖表 3333：公司資源自給率測算：公司資源自給率測算 .2121 圖表圖表 3434：20202020 年全球銫資源儲量（噸）年全球銫資源儲量（噸）.2222 圖表圖表 3535：20202020 年全球銣資源儲量（噸）年全球銣資源儲量（噸）.2222 圖表圖表 3636：銫銣產品運用領域一覽表：銫銣產品運用領域一覽表 .2222 圖表圖表 3737：銫銣產品鏈條情況：銫銣產品鏈條情況 .2323 圖表圖表 3838：公司加拿大：公司加拿大 TancoTanco 礦山銫資源情況礦山銫資源情況 .2323 圖表圖表 3939：公司銣銫鹽產能與產量（噸）：公

23、司銣銫鹽產能與產量（噸）.2424 圖表圖表 4040：甲酸銫生態運營系統：甲酸銫生態運營系統 .2424 圖表圖表 4141：公司地勘重大項目一覽表：公司地勘重大項目一覽表 .2525 圖表圖表 4242：公司探礦業務重大項目一覽表：公司探礦業務重大項目一覽表 .2626 圖表圖表 4343：公司盈利測算：公司盈利測算 .2727 圖表圖表 4444：可比公司估值（截止至：可比公司估值（截止至 20232023 年年 1010 月月 9 9 日，可比公司盈利預測選取日，可比公司盈利預測選取 WindWind 一致性一致性預期）預期）.2828 圖表圖表 4545：財務預測摘要：財務預測摘要

24、.3030 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 1 始于地勘，成于銣銫鋰的稀有金屬新貴始于地勘，成于銣銫鋰的稀有金屬新貴 1.1 深耕地勘二十年，切入稀有金屬快車道深耕地勘二十年，切入稀有金屬快車道 中礦資源集團股份有限公司成立于 1999 年，創立之初主要從事于境內固體礦產勘查技術服務，2003 年起公司開始從事境外固體礦產勘查技術服務,2014 年公司在深交所上市。地勘起家，上市后地勘起家，上市后成功切入鋰電新材料和銫銣為主的稀有輕金屬優質賽道成功切入鋰電新材料和銫銣為主的稀有輕金屬優質賽道。上市以來公司于 2018 年收購了傳承自上世

25、紀中國三大鋰鹽基地之一江西鋰廠的東鵬新材，增加稀有輕金屬業務；2019 年公司收購 Cabot 公司特殊流體事業部，實現銫銣鹽業務一體化；同年新建 2.5 萬噸電池級氫氧化鋰及碳酸鋰生產線項目；2022 年 1月收購 Bikita 礦山，繼續完善上游鋰和銣銫資源布局；2022 年通過非公開發行的方式投資建設 3.5 萬噸鋰鹽項目、Bikita120 萬噸改擴建項目以及 200 萬噸新建選礦項目；2023 年 3 月董事會批準建設加拿大 Tanco 項目 100 萬噸采選項目；2023 年 3月以自有資金將募投改擴建項目規模提升至 200 萬噸；2023 年 7 月津巴布韋兩個200 萬噸項目成

26、功投產。數據來源：公司官網，華福證券研究所 公司公司控股股東是控股股東是中色礦業集團有限公司中色礦業集團有限公司，持股比例為，持股比例為14.3%。截止2023年年底，中色礦業集團有限公司是公司第一大股東，持有公司 14.3%的股權，劉新國、王平衛、歐學鋼、汪芳淼、魏云峰、吳志華、陳海舟等 10 人為中色礦業實際控制人，原東鵬新材原始股東孫梅春公司持股占比為 3.74%?？毓勺庸窘鳀|鵬新材料和中礦（香港）稀有金屬資源是公司核心子公司，負責稀有輕金屬(鋰,銫,銣)資源開發與利用業務；礦產勘查業務主要由津巴布韋中礦資源、中礦國際贊比亞工程等子公司承接。圖表圖表1：公司：公司歷史沿革歷史沿革 圖

27、表圖表2：公司股權結構圖：公司股權結構圖（數據截止至（數據截止至2023年年半年半年報報）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 數據來源：公司公告，華福證券研究所 公司業務目前以鋰電新能源原料開發與利用業務和稀有輕金屬（銫、銣）資源開發與利用業務為主，固體礦產勘查業務為輔，同時還經營以礦產品貿易為主的其他業務。鋰電新能源原料開發與利用業務：鋰電新能源原料開發與利用業務：公司主力鋰礦山為津巴布韋 Bikita 礦山和加拿大 Tanco 礦山，分別擁有鋰資源量 183.8 萬噸 LCE 和 26.6 萬噸 LCE，平均品位分別為 1.14%和 2

28、.47%?，F有鋰鹽產能 3.1 萬噸，其中包括 6000 噸氟化鋰，到 2023年年底在國內可形成 6.6 萬噸鋰鹽產能規模，遠期規劃國內 6.6 萬噸+海外 4 萬噸合計 10.6 萬噸產能規模。公司冶煉端產能擴產節奏嚴格遵循鋰資源端擴產節奏，根據我們測算，公司未來三年資源自給率將達到 100%，具備顯著的成本競爭優勢。稀有輕金屬（銫、銣）資源開發與利用業務：稀有輕金屬（銫、銣）資源開發與利用業務：公司是銫銣鹽精細化工領域的龍頭企業，也是全球銫產業鏈最完善的制造商，以世界主要高品質銫資源加拿大 Tanco 礦山和津巴布韋 Bikita 礦山為資源保障，具備銫榴石開采、加工、精細化工產品的生產

29、和提供產品技術服務的能力?，F有銣銫鹽產能 1361 噸/年，隨著雅寶公司因缺乏原料淡出市場，公司銣銫鹽市場份額有望進一步提高。截止至 2023 年上半年末，公司全球儲備甲酸銫產品 22,215bbl（折合密度 2.3t/m的甲酸銫溶液），折合銫金屬當量5,043 噸。固體礦產勘查業務：固體礦產勘查業務：該業務為公司創立之本，在公司收購加拿大 Tanco 和津巴布韋 Bikita 時發揮了重要的指導作用?，F階段固體礦產勘查業務以保障公司現有礦山的正常生產和在全球范圍內獲取鋰、銫、銣的優質礦產資源為主要職能，其次僅服務 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究

30、|中礦資源 現存客戶。其他業務：其他業務：以礦產品貿易為主，主要從事鋰、銫、鉻、鈹、鉭等礦石貿易，可為終端客戶“量身定制”特需礦石原料或產品，對接上下游，并提供全產業鏈服務。1.2 行業高景氣助力業績高增行業高景氣助力業績高增 新能源需求爆發，鋰行業進入上行期，量價齊升助力業績高增。新能源需求爆發，鋰行業進入上行期，量價齊升助力業績高增。2022 年，隨著雙碳目標的明確，國內環保政策實施力度不斷加強，能源消費結構發生了深刻變革，鋰電等新能源和新材料的應用得到進一步推廣，鋰電新能源業務進入高速成長期，公司主動抓住發展機遇，實現了營業收入和凈利潤的大幅增長。2022 年公司實現營業收入 80.41

31、 億元，比上年同期增長 232.51%；實現歸母凈利潤 32.95 億元，比上年同期增長 485.85%。2023 年上半年在經歷了鋰價大幅波動后，業績仍然實現增長，營業收入36.02億元，同比增長5.58%，歸母凈利潤為15.02億元，同比增長13.59%。業務核心轉向稀有輕金屬，鋰電新材料逐漸貢獻主要業績。業務核心轉向稀有輕金屬，鋰電新材料逐漸貢獻主要業績。2021 年以后公司業務重心逐漸向稀有輕金屬鋰、銣、銫的開發和利用轉移。受益于新建鋰鹽產能迅速爬坡以及鋰鹽價格高企，公司鋰電新能源業務收入規模持續擴大，2022 年對營業收入貢獻增至 78.8%，對毛利貢獻增至 80.0%；稀有輕金屬（

32、銫、銣）資源開發和利用業務對營收貢獻為 11.6%，對毛利貢獻為 14.1%；傳統地勘業務受到疫情影響對營收貢獻降至 2.2%，毛利貢獻降至 1.3%。圖表圖表3：公司營業收入及同比：公司營業收入及同比 圖表圖表4：公司歸母凈利潤及同比：公司歸母凈利潤及同比 數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFind，華福證券研究所 圖表圖表5：公司：公司主營業務營收構成主營業務營收構成 圖表圖表6：公司：公司主營業務毛利構成主營業務毛利構成 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 銣銫銣銫業務盈利能力穩定，業務盈利能力穩定，鋰電新材料業務鋰電

33、新材料業務盈利能力盈利能力持續增強持續增強。公司是銫銣鹽精細化工領域的龍頭，該行業的資源壁壘和技術壁壘較高，隨著公司成功收購加拿大Tanco 礦山和津巴布韋 Bikita 礦山，銣銫資源的供應得到了保障，因此近些年毛利率一直維持在 66%左右。對海外兩座礦山的收購也確定了公司的鋰資源成本優勢，隨著資源自給率的提升，2023 年上半年鋰業務毛利率提升至 65.78%。未來隨著兩座礦山擴產計劃的順利落地，公司鋰電新材料業務盈利能力有望持續增長。管理費用大幅降低，期間費用不斷優化。管理費用大幅降低，期間費用不斷優化。2020 年起，公司期間費用率持續下降。2021 年公司通過整合跨境資源優勢，高效縮

34、短項目實施期，從而有效降低管理成本，2023 年上半年管理費用率同比下降至 6.08%，銷售費用和財務費用分別降至 1.36%和 2.60%，帶動整體期間費用率降至 12.83%。公司經營活動現金流持續改善，資產負債率降至行業內較低水平。公司經營活動現金流持續改善，資產負債率降至行業內較低水平。隨著公司鋰鹽新產能釋放和鋰鹽價格高企，以及一季度較好的經營回款，公司的經營活動現金流持續得到改善，2022 年全年公司經營活動現金凈流量增至 20.50 億元,2023 年上半年達 數據來源：iFind，公司公告，華福證券研究所 數據來源：iFind，公司公告，華福證券研究所 圖表圖表7：公司主營業務毛

35、利率：公司主營業務毛利率 圖表圖表8：公司期間費用率：公司期間費用率 數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 到 20.20 億元。公司資產負債率從 2022 年的 34.4%降至 2023 年上半年的 26.5%，資產結構健康，與同行業可比公司進行比較，處于行業內較低水平。2 鋰行業供需偏緊延續鋰行業供需偏緊延續 2.1 供給端擾動加劇，未來兩年鋰供應仍存不確定性供給端擾動加劇，未來兩年鋰供應仍存不確定性 全球鋰資源集中分布于南美、澳洲，中國占比不高。全球鋰資源集中分

36、布于南美、澳洲，中國占比不高。據美國地質調查局統計，2022年，全球鋰資源量接近 9,800 萬噸金屬量，全球已探明鋰儲量為 2,600 萬噸金屬鋰當量，其中智利占比最大，占比達 36%，其次為澳大利亞和阿根廷，占比為 24%、10%。中國鋰資源儲量 200 萬噸，兼有鹽湖（青海、西藏）、鋰輝石（四川）、鋰云母（江西宜春），但是分布范圍散，資源稟賦相對智利、阿根廷和澳大利亞等有一定差距。2022 年中國鋰原料對外依存度約為年中國鋰原料對外依存度約為 55%。據中國有色金屬工業協會鋰業分會統計，2022 年我國碳酸鋰產量 39.50 萬噸（產能約 60 萬噸），同比增幅約為 32.5%；氫氧化鋰

37、產量 24.64 萬噸（產能約 36 萬噸），同比增幅約為 29.5%；氯化鋰產量 2.22萬噸（產能約 3.5 萬噸），同比下降約 27.2%；利用電池回收生產的鋰鹽產品約為 4.3萬噸碳酸鋰當量。我國利用鹽湖鹵水、鋰云母精礦、鋰輝石精礦、回收含鋰廢料生產的鋰鹽折合碳酸鋰當量約 28.4 萬噸，占全年鋰鹽生產的 45%，鋰原料對外依存度約為 55%。圖表圖表9：公司經營活動現金凈流量變化（百萬元）：公司經營活動現金凈流量變化（百萬元）圖表圖表10：可比公司資產負債率對比：可比公司資產負債率對比 數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFind，華福證券研究所 圖表圖表11：2022

38、年全球鋰資源儲量結構年全球鋰資源儲量結構分布分布 圖表圖表12：2022年年全球全球鋰鋰產量結構分布產量結構分布 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 部分海外新建項目延期，全球鋰供給仍存不確定性。部分海外新建項目延期，全球鋰供給仍存不確定性。疫情持續造成全球供應鏈擾動，澳大利亞和加拿大面臨勞動力短缺問題，盡管中國鋰資源項目開采進展良好，但是海外部分鋰資源開發項目有推遲現象。Savannah 的 Mina do Barroso 項目由于疫情沒有如期完成 DFS，投產時間推遲至 26 年；AVZ 的 Manono 項目由于未能如期拿到采礦證，

39、且股東層面存在糾紛，預計投產時間將大幅延后;Allkem 的 Olaroz 二期項目由于疫情推遲調試時間；西藏珠峰的安赫萊斯項目未能就融資方案達成確認意見，終止有關框架協議；贛鋒鋰業/LAC 的 Cauchari-Olaroz 項目由于疫情影響，投產時間推遲到 2022 年以后。企業 項目 原計劃 現計劃 Savannah Mina do Barroso 規劃 17.5 萬噸鋰精礦產能，23 年末投產 由于疫情沒有如期完成 DFS，投產時間推遲至 26 年 AVZ Manono 規劃 70 萬噸鋰精礦產能，原計劃 23Q2 建成 由于未能如期拿到采礦證，且股東層面存在糾紛，預計投產時間將大幅延

40、后 Allkem Olaroz 二期項目 原計劃投產時間為 22 年 H2 由于疫情原因，23Q1 正式開始調試，23Q2 正式開始出產品 西藏珠峰 安赫萊斯項目 計劃于 2022 年底前建成并投入試生產 未能就融資方案達成確認意見，終止有關框架協議 贛鋒鋰業/LAC Cauchari-Olaroz 原計劃 22 年年中建成投產 由于疫情影響，投產時間推遲到2022 年以后 數據來源：各公司公告，華福證券研究所 各國紛紛出臺相應政策限制外國資本開發本國鋰資源。各國紛紛出臺相應政策限制外國資本開發本國鋰資源。鋰作為上游最重要的資源，已經引起了各國的戰略重視，為了保障本國鋰的安全供應，全球部分國家

41、使用政治手段限制外資開發本國鋰資源。2022 年 2 月智利左派總統加夫列爾 博里奇上臺，數據來源：美國地質調查局，華福證券研究所 數據來源：伍德麥肯茲，華福證券研究所 圖表圖表13：鋰資源開發項目出現推遲現象：鋰資源開發項目出現推遲現象 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 其在過去發言表示將本國包括鋰在內的重要戰略資源國有化引發了人們的擔心；4 月和 6 月墨西哥阿根廷分別限制了鋰礦開采特許權和鋰礦出口價格；美國和歐盟也先后表態，希望國內鋰資源供應穩定；加拿大政府更是在今年 11 月直接干預三家中國企業投資本國鋰資源企業，盡管加拿大對全

42、球鋰礦的貢獻只有 5%，但此事對中國企業投資海外鋰礦敲響了警鐘。時間 國家 事件 2022.2 智利 智利制憲議會初步通過了一項提案，旨在促進銅礦、鋰礦和其他戰略資產的國有化 2022.4 墨西哥 墨西哥議會批準一項法案，禁止向私人財團提供開采鋰礦的特許權 2022.6 阿根廷 阿根廷海關已經針對碳酸鋰出口設定每公斤 53 美元的參考價，即 5.3萬美元/噸，以防止出口報價過低和提高透明度 2022.8 美國 參議院投票通過通脹削減法案，規定對符合特點條件的新能源汽車給予最高 7500 美元/輛的稅收減免，其中第一個 3750 美元關鍵礦物產地必須為美國與其自由貿易國家（澳大利亞、加拿大、墨西

43、哥、智利等20 個國家）2022.9 歐盟 歐盟委員會主席宣布公開咨詢制定歐洲關鍵原材料法案，尋求確保鋰和稀土等礦物的供應安全 2022.11 加拿大 以國家安全為由，要求中礦資源旗下中礦(香港)稀有金屬資源有限公司、盛新鋰能香港孫公司盛澤鋰業國際有限公司、以及藏格礦業旗下子公司 Zangge Mining Investment(Chengdu)Co Ltd 三家公司剝離其在加拿大關鍵礦產公司的股份。數據來源：證券之星，瀟湘晨報，澎湃新聞，財聯社，經濟觀察報，華福證券研究所 2023-2025 年全球鋰供給合計為年全球鋰供給合計為 106.9/149.8/197.6 萬噸碳酸鋰當量，南美鹽湖萬

44、噸碳酸鋰當量，南美鹽湖和澳洲鋰輝石仍然貢獻主要增量，中國和澳洲鋰輝石仍然貢獻主要增量，中國鋰鋰資源自給率為資源自給率為 20.6%/20.6%/21.4%。圖表圖表14：政治因素正在干預鋰資源開發：政治因素正在干預鋰資源開發 圖表圖表15：全球全球2020-2025年年鋰供給鋰供給預測預測（萬噸（萬噸LCE）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 數據來源：各公司公告、各公司官網、咨詢機構、新聞媒體、政府官網等，華福證券研究所整理 根據根據 2024 年成本曲線，全球主要項目含稅成本年成本曲線，全球主要項目含稅成本在在 3-18 萬元區間萬元

45、區間。鹽湖提鋰方面，南美鹽湖資源稟賦良好，在不考慮資源稅情況下位于成本曲線左端；中國鹽湖隨著“吸附加膜”技術的應用，成本有所降低，佼佼者成本可超越部分南美鹽湖成本。鋰輝石提鋰方面，基本位于成本曲線中段，澳礦（除去特許權使用金）由于多年品位下降以及運費因素，成本略有抬升；非洲綠地項目由于運費偏高以及品位因素，整體成本較澳礦較高；中國礦區位優勢明顯，但由于環保等問題開發進展處于滯后。鋰云母提鋰方面，由于先天資源稟賦較差，云母提鋰位于成本曲線右邊，但其中工藝技術以及資源稟賦佼佼者成本競爭力可與鋰輝石礦相媲美，部分資源稟賦較差的礦成本偏高，但是由于其開發者為下游企業，資金力量雄厚，減產風險較低，具備成

46、本支撐作用。2.2 動力電池及儲能電池拉動鋰需求高成長動力電池及儲能電池拉動鋰需求高成長 鋰的終端應用包括車用動力電池、消費電子、儲能、小動力電池以及其他傳統應用領域如玻璃、陶瓷、潤滑脂和冶金行業等，其中新能源車和儲能已經成為鋰最重要的下游領域，也支撐著未來鋰需求高速增長。滲透率不斷提高，動力電池領域鋰需求強勁。滲透率不斷提高，動力電池領域鋰需求強勁。根據 EV Sales 統計，2022 年全球新能源汽車銷量 1007 萬輛，同比增長 56%；2023 年上半年銷量 582 萬輛。根據中國汽車工業協會，2022 年中國新能源汽車銷量 687 萬輛，同比增長 96%；8 月中國新能源車產量 8

47、4.3 萬臺，同環比+22.0%/+4.7%；銷量 84.6 萬臺，同環比+27.0%/+8.5%。1-8 月中國新能源車產量合計 543.6 萬臺，同比+37.2%/+147.5 萬臺；銷量合計 537.1 萬臺，同比+39.5%/+152.1 萬臺。新能源車替代燃油車趨勢愈發明顯，帶動動力電池鋰需求持續強勁。圖表圖表16：全球新能源汽車銷量（：全球新能源汽車銷量（萬萬輛）輛）圖表圖表17：中國新能源汽車銷量（：中國新能源汽車銷量（萬萬輛）輛）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 未來未來 10 年儲能電池復合增長率將高于動力電池，繼續支

48、撐鋰需求。年儲能電池復合增長率將高于動力電池，繼續支撐鋰需求。在碳達峰碳中和的大背景下，電力系統儲能、基站儲能和家庭儲能等眾多應用場景對儲能電池的需求將逐步增加。根據 EVTank 數據，2022 年，全球儲能鋰離子電池（ESS Lib）總體出貨量為 159.3GWh，同比增長 140.3%。根據 GGII 數據，2022 年中國儲能鋰電池出貨量為 130GWh，同比增長 170%，2022 年預計可達到 130GWh，同比增長 171%。EVTank 還預測 2030 年全球儲能領域對鋰離子電池的需求量將接近 1TWh，整個儲能鋰離子電池在未來十年的復合增長率將高于汽車動力電池及小電池等領域

49、。假設動力電池和儲能鋰需求仍然保持高增長，消費電池、傳統和其他鋰需求保持平穩增長，電動自行車鋰需求在 2022 年下跌后在 2023 和 2024 年需求復蘇。我們我們預測預測 2023-2025 年全球鋰需求為年全球鋰需求為 106.1/139.5/176.8 萬噸碳酸鋰當量，同比增長約萬噸碳酸鋰當量，同比增長約26%/31%/26%。數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFind，華福證券研究所 圖表圖表18：全球儲能電池：全球儲能電池(ESS LIB)出貨量出貨量 圖表圖表19：中國儲能鋰電池出貨量：中國儲能鋰電池出貨量 數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFi

50、ndI，華福證券研究所 圖表圖表20：全球：全球2020-2025年鋰需求預測（萬噸）年鋰需求預測（萬噸）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 數據來源：各公司公告、各公司官網、咨詢機構、新聞媒體、政府官網等，華福證券研究所整理 2.3 鋰價鋰價短期承壓，但短期承壓，但仍可維持歷史高位水平仍可維持歷史高位水平 中國主導全球鋰價，中國主導全球鋰價，1-8 月中國月中國鋰供給大于需求鋰供給大于需求。綜合以上假設，1-8 月中國鋰鹽供給量折合碳酸鋰分別為 5.32/4.93/5.74/4.87/5.28/6.49/7.17/6.62 萬噸，正極需

51、求量折合碳酸鋰分別為 3.94/4.55/4.50/4.33/5.64/6.44/7.20/6.89 萬噸，供需平衡折合碳酸鋰為 1.37/0.38/1.24/0.54/-0.37/0.05/-0.03/-0.26 萬噸，1-8 月中國鋰供需平衡為2.92 萬噸 LCE。指標 單月數據 累計數據 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 8 月環比 8 月同比 18 同比 鋰礦進口（萬噸）3.44 2.88 4.05 3.43 3.45 3.31 3.54 2.16-39%-14%26.27 55%碳酸鋰（萬噸）4.40 3.82 4.66

52、 3.81 4.12 5.13 5.62 5.49-2%50%37.06 31%氫氧化鋰（萬噸）1.04 1.26 1.23 1.20 1.32 1.54 1.76 1.29-27%34%10.64 42%鋰鹽供給（萬噸 LCE）5.32 4.93 5.74 4.87 5.28 6.49 7.17 6.62-7.6%46.7%46.41 33%正極&六氟產量（萬噸）11.92 14.09 13.63 13.16 18.62 21.76 24.69 23.23-6%50%141.11 33%NCM 正極 3.88 4.55 4.43 4.17 4.38 4.69 5.32 5.13-3.5%-4

53、.5%36.53-1.2%NCA 正極 0.02 0.10 0.09 0.11 0.13 0.10 0.13 0.12-10.5%-1.0%0.80-32.8%磷酸鐵鋰 6.45 7.59 7.48 7.17 11.95 14.19 16.67 15.05-9.7%87.2%68.56 60.7%錳酸鋰 0.41 0.44 0.41 0.56 0.74 0.85 0.81 0.75-7.7%24.8%4.98 8.1%鈷酸鋰 0.22 0.40 0.28 0.24 0.49 0.47 0.46 0.49-7.7%368.0%3.06-7.3%六氟磷酸鋰 0.46 0.79 0.60 0.48

54、0.76 0.96 0.99 1.13 14.3%30.2%6.17 27.3%電解液產量 4.46 6.48 7.25 5.69 7.87 9.34 9.86 10.26 4.1%40.5%61.21 32.1%鋰鹽需求（萬噸 LCE）3.94 4.55 4.50 4.33 5.64 6.44 7.20 6.89-4.3%38.1%43.48 24.4%鋰鹽供需差 1.37 0.38 1.24 0.54-0.37 0.05-0.03-0.26 圖表圖表21：2023年年1-8月中國鋰月度數據匯總以及供需平衡（萬噸，萬噸月中國鋰月度數據匯總以及供需平衡（萬噸，萬噸LCE，GWh，億臺），億臺）

55、丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源（萬噸 LCE）產量 28.17 41.45 51.19 46.96 56.60 60.12 61.00 73.35 20.2%46.5%418.82 38.0%三元 9.81 14.55 18.23 17.60 18.60 17.70 20.39 23.13 13.4%20.2%140.01 17.9%鐵鋰 18.32 26.81 32.89 29.32 37.80 42.24 40.50 50.03 23.5%62.6%277.92 50.6%裝車 16.13 21.94 27.78 25.14 28

56、.20 32.90 32.24 34.88 8.2%25.7%219.20 35.3%三元 5.43 6.72 8.73 8.00 9.00 10.08 10.56 10.81 2.3%2.7%69.33 5.1%鐵鋰 10.68 15.19 19.04 17.13 19.20 22.74 21.66 24.05 11.0%39.7%149.69 56.1%進口 0.42 0.35 0.52 0.50 0.49 0.56 0.54 0.55 2.3%-29.6%3.92-40.0%出口 27.63 21.26 27.59 25.51 27.18 25.69 25.50 29.16 14.4%1

57、8.0%209.51 44.5%動力電池鋰鹽需求（萬噸 LCE）1.63 2.40 2.97 2.73 3.26 3.44 3.52 4.22 19.8%44.6%24.18 36.4%終端 國產新能源汽車 42.46 55.21 67.37 64.00 71.30 78.35 80.50 84.3 4.7%22.0%543.48 37.2%國產手機 2.04 1.42 1.18 1.24 1.26 1.21 1.28 5.5%0%9.63-3.2%數據來源：iFind，Mysteel，海關總署，鋰產業鏈月度跟蹤：8 月鋰需求預期落空致鋰價下跌，供需博弈下鋰價壓力仍存20230921，華福證券

58、研究所。注：電鈷為噸；手機為億部；車為萬輛；其余未注明的均為實物萬噸。2023 年年供大于求致鋰價承壓，但鋰公司仍可享受供大于求致鋰價承壓，但鋰公司仍可享受 23 年高鋰價紅利年高鋰價紅利。根據我們測算 2023 年鋰供給大于需求，今年以來供給并未超預期，但因需求端增速不及預期以及鋰價下跌帶來庫存計提減值壓力，中游電池廠和材料廠開工率有所下調，庫存周期以及采購模式也發生了變化，同時鋰鹽廠也因海外礦價高企持續去庫，鋰價承壓持續下行。本次鋰價快速見底有利于淘汰落后高成本產能以及阻止在規劃產能，如高成本鋰云母、手抓礦產能以及加拿大以及歐美鋰輝石和部分阿根廷鹽湖項目，同時綜合全年看鋰均價仍處于較高水平

59、，鋰公司仍可享受高鋰價紅利。未來未來兩兩年鋰價因供大于求逐漸下跌，但長期看年鋰價因供大于求逐漸下跌，但長期看鋰價仍可保持歷史高位水平。鋰價仍可保持歷史高位水平。2024年以及遠期看供大于需，鋰價繼續下跌并且擊穿部分生產成本較高的廠商（主要為回收料、非洲手抓礦以及鋰云母）成本線，但根據成本曲線目前鋰行業價值中樞相較歷史價值中樞有所抬升，鋰價相較歷史水平仍可維持高位。圖表圖表22：鋰行業供需平衡表鋰行業供需平衡表（萬噸）（萬噸）圖表圖表23：鋰價變化（萬鋰價變化（萬元元/噸）噸）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 3 資源冶煉一體化布局資源冶

60、煉一體化布局，100%資源自給率造就成本競爭優勢資源自給率造就成本競爭優勢 3.1 把握成熟在產資源，擴產項目落地確定性強把握成熟在產資源，擴產項目落地確定性強 公司主力鋰礦山為津巴布韋 Bikita 礦山和加拿大 Tanco 礦山，分別擁有鋰資源量 183.8 萬噸 LCE 和 26.3 萬噸 LCE，平均品位分別為 1.14%和 2.49%?，F有Tanco 項目 18 萬噸采選產能和 Bikita 項目 400 萬噸采選產能，遠期規劃采選產能518 萬噸。公司資源項目均為在產礦山擴產，項目如期落地確定性強，根據我們測算2023-2025 年可提供 2.12/6.04/6.34 萬噸 LCE

61、 原料。（1）加拿大）加拿大 Tanco 項目項目 一石二鳥，公司掌握優質一石二鳥，公司掌握優質銫銣資源銫銣資源的同時成功布局加拿大的同時成功布局加拿大鋰資源鋰資源。為了解決銫銣鹽原材料嚴重依賴津巴布韋Bikita公司的問題（公司收購Bikita公司前），公司于2019年一月宣布以1.3億美元通過全資子公司中礦香港收購Cabot公司及其子公司Cabot G.B.公司所持有的 Tanco、CSF Inc 及 CSF Limited 100%股份。Cabot 公司旗下主要資產包括 Tanco 銫榴石礦山以及甲酸銫存貨，目前僅通過甲酸銫存貨的銷售就收回購買成本。Tanco 項目項目為公司鋰鹽項目提供

62、原料保障為公司鋰鹽項目提供原料保障。Tanco 項目位于加拿大曼尼托巴省省會溫尼伯東北方向 100 公里，是目前全球已知規模最大的鋰銫鉭礦床，也是全球現有在產的唯一以銫榴石為主礦石的礦山，主產品為鋰輝石精礦、磷鋁鋰石精礦和銫榴石精礦，確保了公司在銫鹽業務領域的顯著資源優勢，同時也滿足了公司鋰鹽生產線的部分原料需求。TANCO 礦山曾于 1987 年至 2009 年從事鋰礦石采選運營，生產 Li2O7.0%的鋰輝石精礦產品，后因下游需求差停運；公司收購該項目后 TANCO礦山鋰輝石采選系統技改恢復項目于 2021 年 10 月 15 日正式投產。數據來源：各公司公告、各公司官網、咨詢機構、新聞媒

63、體、政府官網等，華福證券研究所整理 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表24：加拿大加拿大Tanco項目衛星地圖項目衛星地圖 圖表圖表25：加拿大加拿大Tanco項目一覽項目一覽 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 Tanco 項目鋰資源量折合項目鋰資源量折合 LCE26.3 萬噸，平均品位萬噸，平均品位 2.49%。截止至 2023 年上半年末，加拿大 Tanco 礦山按現有坑采方案保有鋰礦石資源量（探明的+控制的）礦石量 426.7 萬噸，平均品位 2.49%，氧化鋰含量 10.6 萬噸，折合 LCE26.3 萬噸。其中，探明

64、的礦石量 194.2 萬噸，品位 3.15%，折合 LCE15.6 萬噸；控制的礦石量 232.4萬噸，品位 1.86%，折合 LCE10.7 萬噸。礦石量（萬噸）平均品位 Li2O（萬噸）LCE（萬噸）探明的 194.2 3.15%6.3 15.6 控制的 232.4 1.86%4.3 10.7 合計 426.7 2.49%10.6 26.3 數據來源：公司公告，華福證券研究所 隨著勘探程度加深未來資源量仍有進一步上升的可能。隨著勘探程度加深未來資源量仍有進一步上升的可能。加拿大 Tanco 礦區采礦權區域內的鋰銫鉭礦產資源的勘查開發程度較高，但礦區采礦權范圍之外尚有 41.76 km2 的

65、探礦權區域僅進行過局部的土壤地球化學測量及鉆探驗證工作，但未開展系統的地質勘查找礦工作，且采礦權范圍內的 LFE(遠東下)地段，在 Tanco 主偉晶巖體之下發育有另一條具有鋰銫鉭礦化的偉晶巖體，早期地坑內鉆探已揭露到較好的鋰銫礦化體?，F有現有采選采選產能產能 18 萬噸萬噸/年，年，2024 年年底年年底產能有望提高至產能有望提高至 118 萬噸萬噸/年。年。TANCO礦山12萬噸/年處理能力的鋰輝石采選系統技改恢復項目于2021年10月投產；2022年三季度公司完成了 18 萬噸/年的鋰輝石采選生產線改擴建項目；2023 年 2 月公司董事會批準建設投資 1.76 億加元建設 100 萬噸

66、/年采選項目，為 Tanco 礦山原礦和西尾礦資源提供匹配的處理能力，預計或將于 2024 年年底建設完成。（2）津巴布韋）津巴布韋 Bikita 項目項目 從長期合作到絕對控股，公司鋰和銫資源布局再下一城。從長期合作到絕對控股，公司鋰和銫資源布局再下一城。2022 年 1 月，公司通過全資子公司中礦（香港）稀有金屬資源有限公司收購津巴布韋 Bikita 礦業有限公司，擁有其位于津巴布韋的 Bikita 鋰銫鉭礦產項目 100%股權。公司全資子公司北京奧凱元科技發展有限公司與 Bikita 公司的代理公司于 2006 年 10 月起建立合作關系，是Bikita 公司生產的銫榴石和透鋰長石中國區

67、獨家代理商，本次收購增加公司的鋰礦礦產資源儲備，提高公司鋰鹽業務原料自給率，同時其銫產能可供應千噸級市場。非洲在產成熟鋰礦項目，基礎設施完善。非洲在產成熟鋰礦項目，基礎設施完善。Bikita 鋰礦項目位于津巴布韋馬旬戈省，距離首都哈拉雷 325 公里。項目與首都、馬旬戈省首府以及南非德班港、莫桑比克貝拉港均有高速公路、鐵路連接，交通便利，基礎設施較為完善。Bikita 鋰礦項目自上世紀就已經開始運營，已穩定生產多年，主要產品是銫榴石和透鋰長石。數據來源：Google，華福證券研究所 數據來源：公司官網，華福證券研究所 圖表圖表26：加拿大加拿大Tanco項目項目鋰鋰資源量一覽表資源量一覽表 丨

68、公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 Bikita 鋰項目擁有鋰資源量折合碳酸鋰共計鋰項目擁有鋰資源量折合碳酸鋰共計 183.8 萬噸，平均品位萬噸，平均品位 1.14%。根據第三方獨立資源評估公司 Independent Resource Estimations 編制提交的符合NI43-101 規范的 2022 年最新 津巴布韋馬旬戈省比基塔礦山東區項目技術報告 以及 Bikita 西區資源量報告，Bikita 項目東區+西區共計擁有礦石量 6542 萬噸，平均品位 1.14%，氧化鋰含量 74.4 萬噸，折合碳酸鋰 183.8 萬噸。其中

69、，西區的 SQI6 礦體和 Shaft 礦體累計探獲的保有鋰礦產資源平均品位 1.13%，折合 112.7 萬噸碳酸鋰當量；東區鋰礦產資源平均 Li2O 品位 1.15%，折合 71.09 萬噸碳酸鋰當量。礦體 資源類別 礦石量（萬噸）平均品位 Li2O（萬噸）LCE（萬噸）西區 SQI6和 Shaft 探明的 2172 1.17%25.4 62.8 控制的 1249 1.09%13.6 33.6 推斷的 610 1.08%6.6 16.3 合計 4032 1.13%45.6 112.7 東區 探明的 1206 1.29%15.6 38.5 控制的 885 1.09%9.7 23.9 推斷的

70、419 0.84%3.5 8.7 合計 2510 1.15%28.8 71.1 總計 6542 1.14%74.4 183.8 數據來源：公司公告，華福證券研究所 Bikita 鋰項目鋰項目現有現有采選產能采選產能 400 萬噸萬噸/年。年。Bikita 鋰項目原有采選產能 70 萬噸/年，透鋰長石精礦（Li2O 4.3%）9 萬噸/年，公司于 2022 年 5 月和 2023 年 3 月公司通過非公開發行股票和自有資金的方式建設 200 萬噸年選礦廠改擴建工程和 200圖表圖表27：津巴布韋津巴布韋Bikita項目衛星地圖項目衛星地圖 圖表圖表28：津巴布韋津巴布韋Bikita項目一覽表項目

71、一覽表 數據來源：S&P golobal，華福證券研究所 數據來源：公司官網，華福證券研究所 圖表圖表29：津巴布韋津巴布韋Bikita項目項目鋰鋰資源量一覽表資源量一覽表 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 萬噸新建選礦廠項目，合計擁有選礦產能 400 萬噸，已于 2023 年 7 月投料試生產，目前正在產能爬坡階段。其中，200 萬噸年選礦廠改擴建工程是公司在募投項目 120萬噸/年改擴建項目基礎上使用自有資金再次擴建而成，建成后預計年產鋰精礦 41.20萬噸，包括透鋰長石精礦（Li2O 4.3%）30 萬噸，含鋰輝石-鋰云母-鋰霞石

72、等混合鋰精礦（Li2O 4.3%）11.20 萬噸；200 萬噸新建選礦廠項目預計年均產出鋰輝石精礦（Li2O 5.5%）約 30 萬噸，鋰云母精礦（Li2O 2.5%）9 萬噸，鉭精礦 0.03 萬噸。建造形式 項目名稱 采選規模（萬噸）產品 產能（萬噸）狀態 原有 原選廠 70 透鋰長石精礦（Li2O 4.3%）9 并入改擴建 200 萬噸項目中 擴建 200 萬噸改擴建 200 透鋰長石精礦（Li2O 4.3%）30 已于 2023 年 7 月投產 混合鋰精礦（Li2O 4.3%）11.2 新建 200 萬噸新建 200 鋰輝石精礦（Li2O 5.5%）30 已于 2023 年 7 月投

73、產 鋰云母精礦（Li2O 2.5%）9 鉭精礦 0.03 數據來源：公司公告，華福證券研究所（3）儲備鋰資源）儲備鋰資源 再次進軍加拿大鋰輝石項目，拓展鋰礦源。再次進軍加拿大鋰輝石項目，拓展鋰礦源。為了進一步拓展鋰電新能源原料的礦源供應來源，公司全資所屬公司 Tanco 與加拿大上市公司 Grid Metals Corp.簽署了諒解備忘錄合作開發加拿大 Donner 湖鋰礦。根據 Grid2022 年 10 月份公告的Donner 湖鋰礦歷史鉆探數據，Donner 湖鋰礦主偉晶巖體及西北偉晶巖體合計已探獲鋰礦產資源量 350 萬噸礦石量，Li2O 平均品位 1.28%。項目開發成功后，由 Gr

74、id向 Tanco 供應鋰輝石礦石，Tanco 負責選冶及鋰輝石精礦銷售，雙方按照約定的方式分享收益。參股參股非洲安哥拉非洲安哥拉 Namibe 鋰礦項目，鋰礦項目，鋰礦儲藏潛力巨大鋰礦儲藏潛力巨大。2023 年 5 月 4 日，澳洲 Tyranna Resource Limited（TYX）宣布與公司簽署合作協議，公司分兩階段共計投資超過 3100 萬澳元幫助 TYX 以勘探和開發其位于非洲安哥拉的 Namibe 鋰礦項目。Namibe 鋰礦項目礦區面積為 207 平方千米。目前僅對 18 塊偉晶巖進行了詳細取樣，已在 7 個偉晶巖中確認了鋰礦化，其中 7 個含鋰偉晶巖中的 4 個含有鋰輝石

75、。3.2 鋰鹽產能鋰鹽產能翻倍增長，氟化鋰細分賽道王者翻倍增長，氟化鋰細分賽道王者 公司現有鋰鹽產能公司現有鋰鹽產能 3.1 萬噸，到萬噸，到 2023 年年四季度四季度可形成可形成 6.6 萬噸鋰鹽產能規模萬噸鋰鹽產能規模，遠期規劃國內遠期規劃國內 6.6 萬噸萬噸+海外海外 4 萬噸合計萬噸合計 10.6 萬噸鋰鹽規模。萬噸鋰鹽規模。公司子公司東鵬新材現有 3.1 萬噸/年電池級鋰鹽產能，包括 2.5 萬噸電池級鋰鹽項目中的 1 萬噸/年氫氧圖表圖表30：津巴布韋津巴布韋Bikita采選產能采選產能 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源

76、 化鋰和 1.5 萬噸/年碳酸鋰產能，該項目產線為柔性產線，可靈活轉換成產碳酸鋰和氫氧化鋰；6000 噸/年電池級氟化鋰產能。2022 年 5 月公司通過非公開發行方式投資建設公司間接持股 100%的春鵬鋰業年產 3.5 萬噸高純鋰鹽項目，總建設工期預計為 18 個月，預計 2023 年四季度投產，屆時公司將會形成共計 6.6 萬噸鋰鹽產能規模。公司于 2022 年年報披露 2025 年力爭實現 4 萬噸海外冶煉產能布局，遠期規劃國內 6.6 萬噸+海外 4 萬噸合計 10.6 萬噸鋰鹽規模。子公司 產品 產能（萬噸）進度 東鵬新材 碳酸鋰 1.5 2021 年下半年投產，可柔性轉換 氫氧化鋰

77、 1 氟化鋰 0.6 2021 年下半年投產 春鵬鋰鹽 高純鋰鹽 3.5 預計 2023 年四季度投產 數據來源：公司公告，華福證券研究所 公司公司的的氟化鋰氟化鋰產品具有差異化競爭優勢產品具有差異化競爭優勢。氟化鋰是生產鋰離子電池電解質六氟磷酸鋰重要的原材料之一，公司生產的電池級氟化鋰采用的工藝為行業首家發明，具有回收率高、成本低、產品粒徑粗、粒度均一、純度高且易于烘干等特點。公司憑借先進的加工工藝和領先的技術，生產出的氟化鋰產品以品質高、性能穩定的優勢在市場上享有較高的聲譽，目前擁有 6000 噸/年電池級氟化鋰的生產能力，占據了較高比例的市場份額。數據來源：公司年報，華福證券研究所 公司

78、鋰鹽產品已經進入包括特斯拉在內的多個優質下游客戶供應體系，同時與公司鋰鹽產品已經進入包括特斯拉在內的多個優質下游客戶供應體系，同時與SK ON 簽署簽署 3 年氫氧化鋰年氫氧化鋰銷售合同銷售合同。電池級氟化鋰的主要客戶為日本森田化工，由此進入特斯拉全球供應鏈體系。除此以外，公司鋰鹽客戶還包括杉杉股份、天際股份、冀中能源、必康制藥等 A 股上市公司。憑借優良穩定的產品品質，有效的成本控制措施，公司成為我國主要的三家電池級氟化鋰供應商之一。2023 年一月，東鵬新材與SK ON 簽署銷售合同，約定在 2023 年至 2025 年期間向其供應單水氫氧化鋰產品合計 19,000 噸（10%以內）。3.

79、3 100%資源自給率資源自給率確定成本優勢，鋰鹽產能仍存擴產空間確定成本優勢，鋰鹽產能仍存擴產空間 預計預計公司公司2023-2025年年資源自給率約為資源自給率約為91.1%/104.1%/105.6%。根據我們測算，圖表圖表31：公司鋰鹽產能統計公司鋰鹽產能統計 圖表圖表32：公司氟化鋰公司氟化鋰生產流程圖生產流程圖 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 公司2023-2025年資源端產出2.12/6.04/6.34萬噸LCE（僅考慮可供應至國內原料），冶煉端需求 2.33/5.8/6.0 萬噸 LCE，公司資源自給率約為 91.1%

80、/104.1%/105.6%，是行業內較少能做到資源自給率 100%的公司，同時依據 2025 年公司資源端產量規劃推測，公司鋰鹽仍存擴產空間。礦山/公司 項目名稱 采選規模（萬噸）產品 產能（萬噸）2023 產量 實際對應LCE 2024 產量 實際對應LCE 2025 產量 實際對應LCE（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）Bikita 原選廠 70 透鋰長石精礦（4.3%）9 9 0.75 0 0.0 0 0.0 200 萬噸改擴建 200 透鋰長石精礦（4.3%）30 7.5 0.47 22.5 1.9 30 2.5 混合鋰精礦（4.3%）11.2 2.8 0.18 8.4

81、 0.8 11.2 1.0 200 萬噸新建 200 鋰輝石精礦（5.5%）30 7.5 0.64 22.5 2.6 30 3.4 鋰云母精礦（2.5%）9 2.25 0.14 6.75 0.4 9 0.5 Tanco 現有選礦廠 18 鋰輝石精礦 3.2 3.2 0.40 3.2 0.4 3.2 0.4 100 萬噸采選 100 鋰輝石精礦 17.8 0 0.00 0 0.0 16 2.0 資源端合計-2.12-6.04-6.34 冶煉端合計-2.33-5.80-6.00 資源自給率-91.1%-104.1%-105.6%數據來源：公司公告，華福證券研究所。注：實際對應LCE與每年礦端理論產

82、量因產能爬坡和運輸等問題有一定折扣；混合鋰精礦、鋰云母精礦以及Tanco擴產項目產量未包含在資源自給率計算中；部分技術級透鋰長石在實際運營中歸屬于貿易業務直接銷售，但本次計算中將技術級和化學級透鋰長石同時歸入自有資源當中；由于暫未公布津巴布韋和加拿大冶煉項目細節，因此暫不考慮該冶煉端產能。4 銣銫行業龍頭，資源壟斷打開市場空間銣銫行業龍頭，資源壟斷打開市場空間 4.1 全球稀缺資源，全球稀缺資源，高端市場高端市場應用廣泛應用廣泛 銫銫主要來源于銫榴石主要來源于銫榴石，近幾年儲量一直在減少。，近幾年儲量一直在減少。銫是一種可“上天入地”的稀有礦種，在地殼中的豐度處于中等水平。銫在自然界沒有單質形

83、態，主要以鹽形式極少的分布于陸地和海洋中，全球保有礦石量稀少。銫具有獨立礦物銫榴石，氧化銫的品位在 5%32%，是提取銫的主要原料。目前全球可規?；_采的銫榴石資源主要集中的三大礦區為加拿大 Tanco 礦區、津巴布韋 Bikita 礦區和澳大利亞 Sinclair 礦區。根據美國地質調查局（USGS）的數據顯示，2020 年全球偉晶巖型銫礦產資源儲量為 21.71 萬噸，到 2022 年這一數字減少至 20 萬噸以下，且現有礦區庫存一直在減少并將在幾年內耗盡。銣主要來源于銫和鋰的加工副產品，近幾年無新增儲量。銣主要來源于銫和鋰的加工副產品，近幾年無新增儲量。銣無單獨工業礦物，常分散在鋰云母、

84、銫榴石和鹽礦層之中，主要是作為銫和鋰的加工副產品進行綜合回收。圖表圖表33：公司資源自給率測算公司資源自給率測算 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 根據美國地質調查局（USGS）數據顯示，2020 年全球銣資源儲量 10.2 萬噸，資源集中度高，近幾年沒有新增銣資源儲量。盡管銣比鋰和銫的地球豐度高，但由于不存在富銣礦物，提取難度較大。銫銣應用前景廣泛，資源稀缺性強，具有重要戰略價值。銫銣應用前景廣泛，資源稀缺性強，具有重要戰略價值。銫具備優異的光電性能、化學活性強，是我國八大稀有金屬礦產之一，已被美國列為關鍵礦種、日本列為戰略性礦產、加

85、拿大列為關鍵礦產。銫產品運用領域廣泛，主要用于精細化工、油氣鉆探、航空航天、光電、醫療醫藥、5G 通信、時間頻率行業、防火材料等領域。銣產品在電子器件、催化劑、特種玻璃以及能源等高科技應用領域也具有良好的運用。隨著我國科學技術的進步和對相關領域高品質需求的提升，銫、銣鹽產品的應用空間將進一步打開，市場前景廣闊。公司是全球銫銣鹽精細化工領域的龍頭企業。產品 應用領域 具體應用 銫銣的精細化工產品（碳酸銫、硫酸銫、硝酸銫、氫氧化銫、碘化銫、碳酸銣和硝酸銣等）國防軍工 夜視成像、特種玻璃、放射性報警器、光電管、無線電電子管、軍用紅外信號燈 航空航天 原子鐘、離子推動發動機 通訊 5G、離子云通訊、光

86、纖通訊 新興能源 磁流體發電材料、熱離子轉化發電 醫藥 安眠藥、鎮靜劑及醫治癲癇病等藥劑、合成堿性溶劑 特種玻璃 可降低玻璃導電率、增加玻璃使用壽命和穩定性等 工業催化劑 廣泛應用于氨合成、硫酸合成、氫化、氧化、聚合等催化合成反應中 電子器件 光電池、光電發射管、電視攝像管和光電倍增管等光電轉換的重要材料；輻射探測設備、醫學影像設備和夜視設備等紅外技術的必需材料。甲酸銫 油氣勘探 鉆井液、完井液、封隔液、射孔液、填充液等 數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表34：2020年全球銫資源儲量年全球銫資源儲量（噸）（噸）圖表圖表35：2020年全球銣資源儲量年全球銣資源儲量（噸）（噸）數據來

87、源：USGS，公司公告，華福證券研究所 數據來源：USGS，公司公告，華福證券研究所 圖表圖表36：銫銣產品運用領域一覽表銫銣產品運用領域一覽表 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 甲酸銫主要應用于油氣行業鉆探領域。甲酸銫主要應用于油氣行業鉆探領域。甲酸銫是單一銫鹽產品中下游需求占比最高的產品，主要應用于油氣行業鉆探領域，是油氣行業中最優質的鉆井液、完井液、封隔液、射孔液和填充液等，以大幅度提高產油率和鉆進效率、減小摩擦系數、降低卡鉆風險、不易引起金屬腐蝕、環保等無可比擬的優勢，倍受世界級石油企業的青睞，已成熟應用于歐洲北海等地區。隨著國

88、內油氣行業綠色發展的推動，甲酸銫在國內的應用前景可觀。4.2 資源壟斷性優勢，一體化布局保障業績穩增長資源壟斷性優勢，一體化布局保障業績穩增長 公司是銫銣鹽精細化工領域的龍頭企業，擁有最完善的銫產業鏈，具備銫榴石開采、加工、精細化工產品的生產和提供產品技術服務的能力。公司銣銫鹽精細化工領域唯一競爭對手是美國雅寶公司，但其主要原料來自于津巴布韋 Bikita 礦山。隨著公司完成對 Bikita 礦山的收購以及銣銫鹽產能擴張，公司在銣銫鹽精細化工領域的市場份額有望進一步提高。數據來源：公司公告，華福證券研究所 公司擁有加拿大公司擁有加拿大 Tanco 礦山和津巴布韋礦山和津巴布韋 Bikita 礦

89、山，控制了全球已探明且在礦山，控制了全球已探明且在產的產的 80%以上的銫銣資源。以上的銫銣資源。公司擁有世界兩大主要高品質在產銫資源礦山：加拿大 Tanco 礦山和津巴布韋 Bikita 礦山，控制了全球已探明且在產的 80%以上的銫銣資源。截止至2022年年底，公司加拿大 Tanco 礦山保有銫礦產資源量 11.64 萬噸，其中 氧化銫金屬資源量為 1.61 萬噸，品位 13.83%；銫尾礦礦石資源量約為 352.22 萬噸，其中氧化銫金屬資源量約為 2.6 萬噸,合計 Tanco 礦山保有氧化銫金屬資源量 4.21 萬噸，品位 0.74%。圖表圖表37：銫銣產品鏈條情況銫銣產品鏈條情況

90、圖表圖表38：公司公司加拿大加拿大Tanco礦山銫資源情況礦山銫資源情況 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 礦石資源量（萬噸）品位 氧化銫（萬噸）保有銫礦產 11.64 13.83%1.61 銫尾礦 352.22 0.74%2.6 合計 363.86-4.21 數據來源：公司公告，華福證券研究所 公司現有銣銫鹽產能公司現有銣銫鹽產能 1361 噸，產能利用率逐年提高。噸，產能利用率逐年提高。公司在全球擁有兩大銣銫鹽生產基地，包括加拿大溫尼伯銣銫鹽生產基地和中國江西省新余市銣銫鹽生產基地，和兩大位于英國阿伯丁和挪威卑爾根的甲酸銫回收基地。

91、2022 年公司擁有銣銫鹽產能 1361 噸，生產銣銫鹽 794.6 噸，產能利用率 58.4%；2023 年 Q1 生產銣銫鹽195.36 噸，產能利用率大幅提高達到 86.4%。2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 硫酸銫產量 74.2 72.1 149.6 205.3 108.4 208.1-碳酸銫產量 140.5 156.0 103.5 112.4 258.3 434.6 銣銫鹽產能 1021 1021 1021 1191 1361 1361 1361 1361 銣銫鹽產量 248.9 273.1 414.2 641.6 778.4 993

92、.0 794.6 195.36 產能利用率 24.4%26.7%40.6%53.9%57.2%73.0%58.4%86.4%數據來源：公司公告，華福證券研究所 注：硫酸銫和碳酸銫是公司最基礎、最主要的銫鹽產品，其銷量具有業務代表性，故本表列示的是東鵬新材的硫酸銫和碳酸銫銷量數據 甲酸銫賽道甲酸銫賽道唯一生產商和供應商唯一生產商和供應商。公司是全球甲酸銫的唯一生產商和供應商，甲酸銫業務運營中心為中礦特殊流體有限公司，位于英國阿伯丁和挪威卑爾根，業務遍及歐洲、AMEA（亞洲、中東和非洲）和北美地區。甲酸銫業務采用的是生產、租售+技術服務、回收和提純的生態產業鏈模式。截止至 2023 年上半年末，公

93、司全球儲備甲酸銫產品 22,215bbl（折合密度 2.3t/m的甲酸銫溶液），折合銫金屬當量 5,043噸，主要來自于收購 Cabot 特殊流體事業部時的甲酸銫存貨。數據來源：公司官網，華福證券研究所 公司銣銫精細化工業務擁有德國巴斯夫、美國杜邦、中國石化等大批優質客戶，公司銣銫精細化工業務擁有德國巴斯夫、美國杜邦、中國石化等大批優質客戶，合作關系長期穩定。合作關系長期穩定。公司的銫銣鹽業務產品種類齊全、品質優良，既能夠生產硫酸銫、碳酸銫、氫氧化銫等基礎銫鹽產品，也能夠生產經濟附加值更高的碘化銫、氟鋁酸銫、圖表圖表39：公司銣銫鹽產能與產量（噸）公司銣銫鹽產能與產量（噸）圖表圖表40：甲酸銫

94、生態運營系統甲酸銫生態運營系統 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 氟化銫、溴化銫等產品，因此可以一站滿足客戶多樣化采購需求。公司擁有德國巴斯夫、德國邦泰、丹麥托普索、日本巖谷、美國哈里伯頓、美國杜邦、中國石化等大批優質客戶，這些客戶或為世界 500 強企業，或為各自行業的全球領軍企業，對其全球供應鏈設有嚴格質量控制標準，準入門檻很高，公司產品獲得這些客戶認定后，合作關系長期穩定。5 沉浮地勘行業二十年，為稀有金屬資源保駕護航沉浮地勘行業二十年，為稀有金屬資源保駕護航 5.1 地勘業務助力公司持續發掘優質資源地勘業務助力公司持續發掘優質資

95、源 地質勘查技術服務業務為公司創立之本，地質勘查技術服務業務為公司創立之本，在公司收購加拿大在公司收購加拿大 Tanco 和津巴布韋和津巴布韋Bikita 時發揮了重要的指導作用時發揮了重要的指導作用。固體礦產勘查技術服務業務是公司創立之本，2003年起公司開始從事境外固體礦產勘查技術服務，公司已經在該領域運營超過 20 年，在經驗、管理、技術、人才、客戶、機制等方面形成了較強的綜合性競爭優勢，尤其是在“走出去”的市場經驗、品牌、中高端客戶資源等方面具有較強的先發優勢。在公司加拿大 Tanco 礦山的正常生產和報告期內收購的津巴布韋 Bikita 礦山并購中的資源量核實等技術盡職調查等過程中，

96、公司專業化的地質勘查團隊發揮了積極和重要的作用。公司已經先后完成多個海內外知名地質勘查項目。公司已經先后完成多個海內外知名地質勘查項目。公司是中國有色金屬行業首批成規?！白叱鋈ァ钡纳虡I性綜合地質勘查技術服務企業，業務范圍分布非洲、亞洲、歐洲和美洲的 20 多個國家和地區，先后承擔了中國有色贊比亞謙比希銅礦、中冶集團巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦、中冶集團和江西銅業阿富汗艾娜克銅礦、北方工業津巴布韋鉑鈀礦和剛果（金）科米卡銅鈷礦、紫金礦業剛果（金）卡莫阿銅礦等多個具有國際影響力的重大項目的地質勘查工作，為公司積累了豐富的海外經驗并贏得了良好的市場聲譽，公司在境外固體礦產勘查領域具有明顯的先發優勢和經驗

97、優勢。地區 項目客戶 項目名稱 項目意義 贊比亞 中國有色 謙比希銅礦 中國有色金屬行業第一個“走出去”項目 老撾 中國有色 巴松紅土型鋁土礦 老撾超大紅土型鋁土礦項目 巴布亞新幾內亞 中冶集團 瑞木鎳鈷礦 投資較大鎳鈷礦項目 阿富汗 中冶集團/江西銅業 艾娜克銅礦 世界上已探明未開發的最大銅礦之一 津巴布韋 北方工業 韋鉑鈀礦 世界級超大型鉑鈀礦 剛果金 紫金礦業 卡莫阿銅礦 非洲高品位銅礦 數據來源：公司公告，華福證券研究所 地勘業務現以保障公司現有礦山的正常生產和在全球范圍內獲取鋰、銫、銣的優地勘業務現以保障公司現有礦山的正常生產和在全球范圍內獲取鋰、銫、銣的優質礦產資源為主要職能，質礦

98、產資源為主要職能，其次其次主要主要服務現存客戶服務現存客戶。目前公司將公司戰略發展方向聚焦于鋰電新能源及銫銣鹽業務，將固體礦產勘查業務的主要職能調整為利用自身地質勘圖表圖表41：公司地勘重大項目一覽表公司地勘重大項目一覽表 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 查技術優勢和專業化管理團隊，有效保障公司現有礦山的正常生產和在全球范圍內獲取鋰、銫、銣的優質礦產資源，其次為海外優質客戶提供地質勘查技術服務。公司與盛新鋰能、寧波韻升就礦權勘探和開發達成協議。公司與盛新鋰能、寧波韻升就礦權勘探和開發達成協議。公司于 2022 年 5 月與盛新鋰能在津

99、巴布韋設立合資公司，主要經營津巴布韋地區鋰礦、鉑礦項目的勘探與開發，合資公司的注冊資本為 500 萬美元。于 2022 年 8 月與寧波韻升設立合資公司中韻礦業發展有限公司，在非洲收購合適的稀土項目并通過項目公司進行稀土礦的勘探、開發、礦權投資。合資公司的注冊資本為 5,500 萬元人民幣，其中公司持股比例為 55%，本次合作將充分發揮本公司固體礦產勘查優勢和寧波韻升在稀土應用領域的優勢，目前雙方已成功就贊比亞孔布瓦（Nkombwa）稀土礦探礦權進行深度合作。5.2 礦權儲備豐富，靜待花開礦權儲備豐富，靜待花開 礦權開發業務主要為公司稀有輕金屬業務板塊提供前端資源支持。礦權開發業務主要為公司稀

100、有輕金屬業務板塊提供前端資源支持。公司依托自身豐富的礦產勘查經驗和技術優勢，在控制風險的前提下，適時、適度、有選擇性的進行礦權開發，通過登記申請、合作開發、收購等方式取得礦權，在取得階段性勘查成果或探明礦區礦產品位及經濟儲量后，將礦權進行轉讓、評估作價入股或者將礦權進行開采開發以獲取后續礦山開發收益。公司在礦權方面的布局也為公司稀有輕金屬業務板塊提供前端資源支持。截至 2023 年上半年末，公司及所屬子公司共計擁有各類礦業權 106 處，其中采礦權 47 處、探礦權 46 處、地表租約 13 處。礦權的分布情況為：加拿大境內現有 57處礦權，其中采礦權 3 處、探礦權 41 處、地表租約 13

101、 處；贊比亞境內現有 8 處礦權，其中采礦權 3 處、探礦權 5 處；津巴布韋境內現有 41 處礦權，均為采礦權。項目 地區 礦石量（萬噸）平均品位 金屬含量（萬噸）備注 Bikita 鋰礦 津巴布韋 5451.1 1.16%63.1761 氧化鋰 186ppm 840 萬磅 氧化鉭 Tanco 礦 加拿大 363.9 -4.21 氧化銫，包含尾礦 426.7 2.49%10.6 氧化鋰，探明的+控制的 371 0.11%0.403752 氧化鉭，探明的+控制的 希富瑪銅礦 贊比亞 3046.9 0.73%22.27 銅 卡馬提克鐵礦 贊比亞 34800 46.38%-全鐵(TFe)津巴布韋鉻

102、鐵礦 津巴布韋 673 -推斷的 卡布韋銅礦 贊比亞 1104.1 1.40%15.46 銅，探明的 孔布瓦稀土礦 贊比亞 278 2.76%-稀土氧化物含量 數據來源：公司公告，華福證券研究所 圖表圖表42：公司探礦業務重大項目一覽表公司探礦業務重大項目一覽表 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 6 盈利預測和估值盈利預測和估值 6.1 核心假設核心假設 銷量銷量假設：假設：假設公司現有 2.5 萬噸鋰鹽產能 2023 年保持高利用率；6000 噸氟化鋰產能產能利用率因為工碳價格持續下跌處于低位，但后續因自有資源量提升在24 年和 25

103、 年盈利能力和產銷量有所改善；假設公司新建設 3.5 萬噸高純鋰鹽項目2023 年四季度投產；公司僅在年報中披露計劃在海外建設 4 萬噸項目，實際項目還未立項，因此暫不計入銷量中；假設公司滿產滿銷。我們預測公司 2023-2025 年公司鋰鹽銷量為 2.5/6.05/6.55 萬噸，其中 2023 年代工量 2300 噸。價格預測：價格預測：根據我們測算 2023 年鋰供給大于需求，今年以來供給并未超預期，但因需求端增速不及預期以及鋰價下跌帶來庫存計提減值壓力，中游電池廠和材料廠開工率有所下調，庫存周期以及采購模式也發生了變化，同時鋰鹽廠也因海外礦價高企持續去庫，鋰價承壓持續下行。本次鋰價快速

104、見底有利于淘汰落后高成本產能以及阻止在規劃產能，如高成本鋰云母、手抓礦產能以及加拿大以及歐美鋰輝石和部分阿根廷鹽湖項目，同時綜合全年看鋰均價仍處于較高水平，鋰公司仍可享受高鋰價紅利。未來兩年鋰價因供大于求逐漸下跌，但長期看鋰價仍可保持歷史高位水平。2024 年以及遠期看供大于需，鋰價繼續下跌并且擊穿部分生產成本較高的廠商（主要為回收料、非洲手抓礦以及鋰云母）成本線，但根據成本曲線目前鋰行業價值中樞相較歷史價值中樞有所抬升，鋰價相較歷史水平仍可維持高位。我們預計公司 2023-2025 年鋰鹽產品不含稅價格為 22/14/12 萬元/噸。毛利率預測：毛利率預測：隨著公司資源自給率的提升，公司于

105、2023 年下半年開始已經不再需要從事代加工業務和外購鋰精礦，疊加規模效應，生產成本逐漸降低，但由于津巴布韋貨幣持續貶值，匯兌損益影響公司成本，同時礦石資源品位以及折舊攤銷費用導致 23 年成本有所抬升。我們預計公司 2023-2025 年鋰業務平均成本為 8.5/7.4/6.92萬元/噸，2023-2025 年毛利率為 58.1%/46.8%/42.6%。其他假設：銣銫業務隨著雅寶公司因缺乏原料退出市場，公司市場份額逐漸提高，2023-2025 年毛利率為 65.1%/65.3%/65.0%。業務 指標 單位 2023E 2024E 2025E 鋰電新材料業務 營業收入 百萬元 4,987

106、8,562 8,115 營業成本 百萬元 2,090 4,555 4,660 毛利 百萬元 2,897 4,008 3,455 毛利率-58.1%46.8%42.6%銣銫業務 營業收入 百萬元 1,257 1,508 1,810 營業成本 百萬元 439 523 633 圖表圖表43：公司盈利測算：公司盈利測算 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 毛利 百萬元 818 986 1,177 毛利率-65.1%65.3%65.0%固體礦產勘查技術服務業務 營業收入 百萬元 184 190 195 營業成本 百萬元 139 141 142 毛利

107、 百萬元 46 48 53 毛利率-24.7%25.6%27.1%國際貿易 營業收入 百萬元 602 632 663 營業成本 百萬元 421 442 464 毛利 百萬元 181 190 199 毛利率-30.0%30.0%30.0%建筑工程 營業收入 百萬元 54 57 60 營業成本 百萬元 47 50 52 毛利 百萬元 7 7 8 毛利率-12.9%12.9%12.9%其他 營業收入 百萬元 5 6 6 營業成本 百萬元 2 2 2 毛利 百萬元 4 4 4 毛利率-70.0%70.0%70.0%合計 營業收入 百萬元 7,089 10,955 10,849 營業成本 百萬元 3,0

108、97 5,670 5,909 毛利 百萬元 3,992 5,285 4,940 毛利率-56.3%48.2%45.5%數據來源：Wind，華福證券研究所測算 6.2 估值分析估值分析 我們選取國內鋰行業中資源自給率與中礦資源接近的贛鋒鋰業，融捷股份，鹽湖股份和天齊鋰業作為可比公司。截至 10 月 9 日，可比公司 2023-2025 年預測 PE 均值分別為 10.2/12.1/10.0 倍，同時考慮到公司未來資源自給率可以做到 100%，資源端擴產確定性強，因此給予公司 2023 年更高 PE 估值 10.5 倍，結合公司 2023 年歸母凈利潤預測值為 29.97 億元，對應相關市值為 3

109、15 億元。公司合理市值為公司合理市值為 315 億元，對應目標價為億元，對應目標價為 44.13 元，首次覆蓋，給予公司“買元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。入”評級。圖表圖表44：可比公司估值：可比公司估值（截止至（截止至2023年年10月月9日日，可比公司盈利預測選取，可比公司盈利預測選取Wind一致性預期一致性預期）證券代碼 可比公司 總市值（億元）EPS（元）PE 最新股價 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 002460.SZ 贛鋒鋰業 889 5.4

110、6.0 7.0 8.1 7.3 6.3 44.1 002192.SZ 融捷股份 139 3.0 2.1 2.7 17.7 25.6 20.0 53.5 000792.SZ 鹽湖股份 933 2.0 2.1 2.4 8.5 8.1 7.1 17.2 002466.SZ 天齊鋰業 889 8.3 7.5 8.3 6.5 7.2 6.6 54.2 平均-10.2 12.1 10.0 數據來源：Wind，華福證券研究所 7 風險提示風險提示 7.1 鋰價波動風險鋰價波動風險 鋰價受到供給端，需求端，政策，庫存等多方面因素影響，因此實際鋰價可能與預測鋰價存在差異。7.2 全球新能源汽車銷量不及預期全球新

111、能源汽車銷量不及預期 原材料價格高企、宏觀經濟不景氣、新能源車補貼退坡等外部因素下，新能源汽車銷量可能不及預期，從而影響公司銷售量以及成本傳導。7.3 在建項目不及預期在建項目不及預期 公司目前建設的鋰資源項目以及鋰鹽項目，尤其是海外項目，可能因為疫情和國際關系等因素進展不如預期。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,912 4,080 7,465

112、11,118 營業收入營業收入 8,041 7,089 10,955 10,849 應收票據及賬款 464 365 487 448 營業成本 3,783 3,138 5,712 5,954 預付賬款 185 157 286 296 稅金及附加 58 28 55 54 存貨 1,581 1,233 2,237 2,339 銷售費用 49 57 110 87 合同資產 0 0 0 0 管理費用 268 227 362 271 其他流動資產 1,090 563 877 845 研發費用 237 177 274 217 流動資產合計 6,232 6,398 11,352 15,047 財務費用-29

113、87-61-114 長期股權投資 12 12 12 12 信用減值損失 14 0 0 0 固定資產 956 3,465 3,092 2,760 資產減值損失-3 0 0 0 在建工程 387 50 50 50 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 1,836 1,687 1,518 1,366 投資收益 78 50 60 80 商譽 1,227 1,227 1,227 1,227 其他收益 10 15 15 15 其他非流動資產 833 848 854 891 營業利潤營業利潤 3,810 3,440 4,579 4,476 非流動資產合計 5,250 7,287 6,752 6,305

114、 營業外收入 5 4 4 4 資產合計資產合計 11,482 13,686 18,104 21,352 營業外支出 2 0 0 0 短期借款 495 0 0 0 利潤總額利潤總額 3,813 3,444 4,583 4,480 應付票據及賬款 272 196 374 421 所得稅 518 447 642 538 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 3,295 2,997 3,941 3,942 合同負債 146 142 276 229 少數股東損益 0 0 0 0 其他應付款 90 79 79 79 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,295 2,997 3,941 3,942 其他流

115、動負債 1,309 1,106 1,267 1,140 EPS（攤?。?.62 4.20 5.53 5.53 流動負債合計 2,312 1,523 1,996 1,870 長期借款 791 941 1,091 1,141 主要財務比率主要財務比率 應付債券 105 105 105 105 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 739 746 873 607 成長能力成長能力 非流動負債合計 1,636 1,792 2,069 1,853 營業收入增長率 235.9%-11.8%54.5%-1.0%負債合計負債合計 3,948 3,315 4,065 3,723 EBI

116、T 增長率 429.8%-6.7%28.1%-3.5%歸屬母公司所有者權益 7,510 10,346 14,014 17,604 歸母凈利潤增長率 490.2%-9.1%31.5%0.0%少數股東權益 25 25 25 25 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 7,534 10,371 14,039 17,629 毛利率 53.0%55.7%47.9%45.1%負債和股東權益負債和股東權益 11,482 13,686 18,104 21,352 凈利率 41.0%42.3%36.0%36.3%ROE 43.7%28.9%28.1%22.4%現金流量表現金流量表 ROIC 46.7%

117、33.1%31.0%24.3%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 2,050 4,193 3,436 3,848 資產負債率 34.4%24.2%22.5%17.4%現金收益 3,408 3,392 4,445 4,339 流動比率 2.7 4.2 5.7 8.0 存貨影響-863 348-1,004-102 速動比率 2.0 3.4 4.6 6.8 經營性應收影響-225 128-250 28 營運能力營運能力 經營性應付影響 115-87 178 48 總資產周轉率 0.7 0.5 0.6 0.5 其他影響

118、-386 412 67-464 應收賬款周轉天數 16 21 14 16 投資活動現金流投資活動現金流 -1,636-2,082 36 22 存貨周轉天數 109 161 109 138 資本支出-2,261-2,331-24-26 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-7 0 0 0 每股收益 4.62 4.20 5.53 5.53 其他長期資產變化 632 249 60 48 每股經營現金流 2.87 5.88 4.82 5.40 融資活動現金流融資活動現金流 665-943-87-217 每股凈資產 10.53 14.51 19.65 24.68 借款增加 797-463 125 21

119、估值比率估值比率 股利及利息支付-89-350-449-507 P/E 8 9 7 7 股東融資 84 47 0 0 P/B 3 3 2 1 其他影響-127-177 237 269 EV/EBITDA 47 35 28 31 數據來源：公司報告、華福證券研究所 圖表圖表45：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中礦資源 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不

120、曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料

121、、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版

122、權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20

123、%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：