【研報】交通運輸行業疫情影響再評估：商業模式Vs企業行為-20200322[38頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 交通運輸行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 商業模式商業模式 Vs 企業行為企業行為疫情影響再評估疫情影響再評估 疫情影響再評估：疫情影響再評估：客流角度， 基本判斷 2 月或是疫情對出行數據沖擊的最大階 段，3 月開始低位修復。后續客運出行節奏推演。后續客運出行節奏推演。與 03 年非典沖擊集中一個 季度不同，海外疫情的擴散成為了不確定性。我們預計國內旅客 6 月基本達到 去年同期水平，國際航線預計較國內線復蘇延后 4 個月左右。預計預計 Q1-4 整體整體 航空客運量增速分別為：航空客運

2、量增速分別為： -54%、 -26%、 11.4%、 10.6%， 全年旅客量下滑， 全年旅客量下滑 14%。 商業模式商業模式 Vs 企業行為：低成本航空的“靈活性企業行為：低成本航空的“靈活性+危機意識”與支線航空的“運危機意識”與支線航空的“運 力采購力采購+相對剛需”。相對剛需”。1）我們觀察航司）我們觀察航司執飛率與恢復率執飛率與恢復率，發現不同模式企業，發現不同模式企業 的的表現出現了明顯差異表現出現了明顯差異：華夏航空明顯好于其他航司（已經達到 60-70%的水 平），春秋好于三大航與吉祥，同時在 2 月中旬到 3 月初的第一輪復工潮中， 春秋靈活把握了一輪機遇。2）低成本航空的

3、靈活性）低成本航空的靈活性+危機意識。危機意識。a）靈活性背）靈活性背 后的低成本基因后的低成本基因， 使得面對危機時， 可以停飛更少的航班， 可以更快恢復航班， 展現更強的運營韌性。特別在低油價背景下，成本曲線會繼續下移。b）靈活靈活 性背后的危機意識： 現金儲備的未雨綢繆。性背后的危機意識： 現金儲備的未雨綢繆。 美西南曾以高水平現金儲備的策略 在 911 事件中發揮了巨大作用，春秋航空同樣未雨綢繆，19Q3 的貨幣資金達 到 82 億，與行業龍頭國航相當，我們測算該現金儲備足以應對 4 個月或以上 的危機影響。3）支線航空：運力采購模式及相對剛需。支線航空：運力采購模式及相對剛需。a）運

4、力采購模式下，）運力采購模式下， 公司的理性選擇是盡可能保留無限額模式的航線（執飛即可有利潤貢獻），以 及有限額模式下額度較高的航線； 同時公司獨飛航線比例高達 90%左右， 基地 市場份額占比相對較高，地方政府推動復工復產，公司相應航線恢復率會達到 行業內最高。4）成本影響再評估（原油價格大幅下跌成本影響再評估（原油價格大幅下跌+一攬子政策扶持一攬子政策扶持+航司航司 控成本）?？爻杀荆?。我們測算我們測算國內航線單次航班成本將降低 20-23%，票價不變的情況 下， 保本客座率下降 10-15 個百分點， 或 50%客座率下， 保本票價下降 20-25%。 商業模式商業模式 Vs 企業行為：

5、順豐直營制模式下的逆勢擴張企業行為：順豐直營制模式下的逆勢擴張。1）2 月快遞業務量月快遞業務量增 速：順豐（118.9%）行業（0.2%）韻達（-13.4%）圓通（-21.9%）申通 （-37.3%）。順豐連續 5 個月領跑。2）逆勢擴張背后：直營制模式的加成推逆勢擴張背后：直營制模式的加成推 動品牌力、執行力的鞏固提升。動品牌力、執行力的鞏固提升。a）傳統假期錯峰+直營模式+特惠件下沉推動 順豐逆勢擴張。b）我們認為此后我們認為此后公司公司電商特惠件會得到更廣泛的接受。電商特惠件會得到更廣泛的接受。電商 件的訴求是性價比的趨勢不會改變， 但客單價與物流配送成本的系數直接影響 著商品的物流選

6、擇， 同時極端情況下的演繹， 會讓電商賣家更理解過去被忽視極端情況下的演繹， 會讓電商賣家更理解過去被忽視 的隱性成本。的隱性成本。如被忽略的物流成本、庫存跌價成本，庫存管理成本等，這些均 是順豐高品質、高執行、技術優勢可以幫助解決的。c）隨著順豐特惠件單票 成本繼續下行，可進一步拓寬價格帶與產品體系，形成良性互動循環。拓寬價格帶與產品體系，形成良性互動循環。 投資建議：投資建議：不同商業模式已經催生了不同的企業行為，我們預計會在接下來疫 情從沖擊到逐漸消退階段產生不同分化：1）預計航空預計航空業：業：修復順序為華夏航 空春秋吉祥與三大航。綜合考慮估值綜合考慮估值：三大航 A 股均已在 1 倍

7、 PB，歷史底 部區域；春秋航空：春秋航空：考慮疫情沖擊，我們下調 20 年盈利預測至 16.9 億（原預 測 23.9 億），對應 20-21 年 PE 分別為 18 及 13 倍，21 年估值具備吸引力。華華 夏航空：夏航空：看好支線航空市場潛力大，公司作為龍頭具備一定的成長性，對應 2020 年 PE12 倍，被低估。2）持續看好順豐控股：持續看好順豐控股：看好快遞業長邏輯，公司 直營制模式下， 品牌力與執行力得以鞏固提升， 年內繼續關注特惠件發力情況。 風險提示風險提示：“疫情”沖擊超預期，經濟大幅下滑，人民幣大幅貶值：“疫情”沖擊超預期，經濟大幅下滑，人民幣大幅貶值。 重點公司盈利預

8、測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 簡稱簡稱 股價（元）股價（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 評級評級 華夏航空 11.61 0.84 1.01 1.3 13.82 11.5 8.93 3.28 強推 春秋航空 33.05 2.04 1.84 2.64 16.2 18.0 12.5 2.27 強推 順豐控股 45.24 1.31 1.39 1.7 34.53 32.55 26.61 5.46 推薦 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2020年03月20日收盤價 證券分析師：吳一凡

9、證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：劉陽證券分析師：劉陽 電話：021-20572552 郵箱： 執業編號：S0360518050001 證券分析師：王凱證券分析師：王凱 電話：021-20572538 郵箱： 執業編號：S0360519090002 占比% 股票家數(只) 118 3.1 總市值(億元) 23,073.25 3.7 流通市值(億元) 15,879.76 3.48 % 1M 6M 12M 絕對表現 -9.52 -15.78 -19.42 相對表現 2.44 -8.61 -14.63 交通運輸行業周報（2

10、0200224-20200301）：客 運量周環比走升，VLCC 運價升過盈虧線，預計 3 月快遞產能可基本恢復 2020-03-02 交通運輸行業周報（20200302-20200308）：原 油市場大幅波動，VLCC 運價連續 2 周升過盈虧 線，支持政策連續出臺助航空業渡難關 2020-03-08 交通運輸行業周報（20200309-20200315）：原 油價格大跌，雙重維度看投資機會：即期運價逼 近三十年新高，超級油運超強彈性再現；航空成 本有望顯著下降 2020-03-15 -20% -9% 2% 13% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20

11、19-03-252020-03-20 滬深300交通運輸 相關研究報告相關研究報告 相對指數表現相對指數表現 行業基本數據行業基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 交通運輸交通運輸 2020 年年 03 月月 22 日日 交通運輸交通運輸行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、疫情影響再評估一、疫情影響再評估 . 6 （一）客流角度：基本判斷 2 月或是疫情對出行數據沖擊的最大階段，3 月開始處于低位修復 . 6 （二）從航空、機場上市公司數據進一步看疫情沖擊的影響 . 8 （三）后續客運出行節奏推演 . 13 1、03 年經驗：集中影響一個季度

12、. 13 2、2020 年后續推演：預計國內航線 6 月基本達到去年同期水平，全年整體航空客運量下滑 14% . 15 二、商業模式二、商業模式 Vs 企業行為：低成本航空的企業行為：低成本航空的“靈活性靈活性+危機意識危機意識”與支線航空的與支線航空的“運力采購運力采購+相對剛需相對剛需” . 16 （一）執飛率與恢復率看不同模式航空公司的不同表現 . 16 （二）低成本航空的靈活性+危機意識 . 18 1、靈活性背后的成本基因 . 19 2、靈活性背后的危機意識：現金儲備的未雨綢繆 . 21 （三）支線航空：運力采購模式及相對剛需 . 22 1、運力采購模式帶來公司不同的營運策略 . 22

13、 2、相對剛需的市場，獨飛占比高 . 23 （四）成本影響再評估（原油價格大幅下跌+一攬子政策扶持+航司控成本） . 24 三、商業模式三、商業模式 Vs 企業行為：順豐直營制模式下的逆勢擴張企業行為：順豐直營制模式下的逆勢擴張 . 28 （一）2 月快遞行業數據：順豐業務量增速翻倍，市占率逆勢擴張 . 28 （二）逆勢擴張背后：直營制模式的加成推動品牌力、執行力的鞏固提升 . 31 1、傳統假期錯峰結構+直營制模式+特惠件下沉推動順豐逆勢擴張 . 31 2、極端情況下的表現，我們認為此后電商特惠件會得到更廣泛的接受 . 32 四、四、投資建議投資建議 . 35 五、風險提示五、風險提示 .

14、35 pOpQqQsOsPtNoMnMsNwPoN6MaO7NnPoOmOnNjMnNmPfQnPrN8OnNwPvPoOqMvPrRoQ 交通運輸交通運輸行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 春運各交通運輸方式客運量增速（1/10-2/18）. 6 圖表 2 客運量比較 . 7 圖表 3 行業客運量 . 7 圖表 4 航空客運量 . 7 圖表 5 鐵路客運量 . 7 圖表 6 道路客運量 . 8 圖表 7 高速公路車流量 . 8 圖表 8 首都機場航班量 . 8 圖表 9 浦東機場航班量 . 8 圖表 10 白云機場航班量 . 8 圖表 11 深圳機場航班

15、量 . 8 圖表 12 行業旅客人數同比 . 9 圖表 13 2020 年航空公司 RPK、ASK、客座率表現 . 10 圖表 14 三大航實際運營機隊及 ASKRPK 增速 . 10 圖表 15 東方航空客座率 . 11 圖表 16 南方航空客座率 . 11 圖表 17 中國國航客座率 . 11 圖表 18 吉祥航空客座率 . 11 圖表 19 春秋航空客座率 . 11 圖表 20 上海機場起降架次 . 12 圖表 21 上海機場旅客吞吐量 . 12 圖表 22 白云機場起降架次 . 13 圖表 23 白云機場旅客吞吐量 . 13 圖表 24 深圳機場起降架次 . 13 圖表 25 深圳機場

16、旅客吞吐量 . 13 圖表 26 航空客運量及增速 . 14 圖表 27 民航客運量與周轉量增速 . 14 圖表 28 03-04 年不同交通運輸方式月度增速 . 14 圖表 29 03-04 年不同交通運輸方式客運增速月度同比 . 14 圖表 30 航空客運量分月度預測 . 15 圖表 31 航空客運量預測 . 16 圖表 32 航空客運量分季度預測 . 16 圖表 33 各公司執飛率 . 17 交通運輸交通運輸行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 34 各公司執飛率與恢復率 . 17 圖表 35 上市航司航班執飛比例 . 17 圖表 36 上市航司航班恢復率 . 18

17、 圖表 37 各公司 2 月經營數據降幅比較 . 19 圖表 38 2016-18 年座公里成本均值 . 19 圖表 39 2016-18 年座公里成本比較 . 20 圖表 40 春秋和其他航司盈虧平衡點示意圖 . 20 圖表 41 美西南沒有撤銷航班 . 21 圖表 42 911 事件前美西南的現金儲備水平最高 . 21 圖表 43 上市航司貨幣資金（2019Q3） . 21 圖表 44 春秋各項為國航比例 . 21 圖表 45 各航司流動比率比較 . 22 圖表 46 各航司現金比率比較 . 22 圖表 47 公司收入結構 . 23 圖表 48 公司收入增速 . 23 圖表 49 公司基地機場市場份額 . 24 圖表 50 公司前十大機場時刻及占公司比重 . 24 圖表 51 航空公司變動成本和固定成本可節省/延緩途徑 . 24 圖表 52 疫情下單架次航班成本對比（北京-上海） . 26 圖表 53 疫情下單架次航班成本對比（上海-烏魯木齊） . 26 圖表 54 50%客座率下兩類典型航線保本收益 . 27 圖表 55 50%客座率下兩類典型航線變動成本保本收益 .