醫藥行業分析：新冠疫情下美國藥房“困境反轉”對國內藥房板塊投資的借鑒意義-220627（20頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 新冠疫情下美國新冠疫情下美國藥房藥房 “困境反轉”“困境反轉” 對國對國內內藥房藥房板塊板塊投資投資的的借鑒意義借鑒意義 本篇報告，我們通過詳細復盤和分析新冠疫情下美國藥房的“困境反轉”歷程，針對“零售藥房門店運營的恢復進程” 、 “新冠疫情對零售藥房銷售增量的中長期提振程度” 兩大問題進行深入分析， 并認為：（1）借鑒美國藥房的恢復進程，防疫政策對人員流動管控逐步放開后，國內零售藥房門店運營有望進入恢復期； （2）參考美國藥房的銷售情況，新冠疫情持續提振防疫需求，

2、防疫相關產品有望為國內零售藥房帶來重要銷售增量（CVS 和 Walgreens 的新冠疫苗、居家 OTC 新冠檢測試劑盒等銷售快速放量；國內防疫相關中成藥、新冠抗原檢測試劑等銷售有望提振） 。 新新冠疫情期間美國冠疫情期間美國上市上市藥房藥房的的二級市場二級市場股價股價復盤復盤： 新冠疫情對美國零售藥房的影響主要分為“疫情擾動期”、 “緩慢恢復期”、“快速恢復期”三個階段。根據 CVS 和 Walgreens 二級市場股價的復盤分析，在“疫情擾動期”（2020 年 3 月-4 月）CVS 和 Walgreens 股價均出現一定程度回調；在“緩慢恢復期”（2020 年 5 月-11 月）CVS

3、和Walgreens 股價進入震蕩區間；在“快速恢復期”（2020 年 12 月-至今）CVS 和 Walgreens 股價逐步開始上漲。 新冠疫情期間美國新冠疫情期間美國上市上市藥房藥房逐步實現逐步實現“困境反轉”“困境反轉” ： 根據 CVS 和 Walgreens 經營情況的復盤分析，在“疫情擾動期”（2020年 3 月-4 月） ，由于美國、英國等海外國家嚴格實施“居家令”，導致藥房客流下降和門店運營成本上升，對零售藥房造成暫時性的負面影響，CVS 和 Walgreens 收入增速均環比下降；在“緩慢恢復期”（2020 年 5月-11 月） ，由于美國、英國等海外國家“居家令”（階段性

4、）解除，門店客流逐步恢復，帶動零售藥房經營的邊際改善，CVS 和 Walgreens 經歷了 1-3 個季度不等的緩慢恢復期；在“快速恢復期”（2020 年 12 月-至今） ，受益于疫苗接種和新冠檢測的快速放量，美國零售藥房經營開始快速恢復，其中 CVS 和 Walgreens 分別于 2021Q2 和 2021 年 3月開始銷售端明顯改善。 2022Q1 國內國內上市上市藥房經營層面藥房經營層面環比有所改善環比有所改善： 鑒于目前新冠疫情逐步穩定控制且人員流動逐步有序恢復，疫情同時持續提振人們對抗疫產品的購藥需求， 2022Q1 國內上市藥房經營層面開始環比改善。其中，業績方面，2021

5、年和 2022Q1 零售藥房板塊分別實現扣非后歸母凈利潤 34.33 億元和 11.30 億元，分別同比下降Tabl e_Ti t l e 2022 年年 06 月月 27 日日 醫藥醫藥 Tabl e_BaseI nf o 行業分析行業分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 1.40 9.17 -8.05 絕對收益絕對收益 -3.45 -3.20 -30.01 馬帥馬帥 分析師 SAC 執業證書編號：

6、S1450518120001 馮俊曦馮俊曦 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520010002 相關報告相關報告 醫藥整體相對低估，投資需關注結構性景氣與機會 2022-05-05 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2021-052021-092022-01醫藥(中信) 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2.62%和同比增長 1.99%，2022Q1 利潤端逐步環比改善；盈利能力方面，得益于銷售商品結構的調整，零售藥房板塊整體毛利率同比和環比均逐步改善。2021

7、 年和 2022Q1 零售藥房板塊整體毛利率分別為35.32%和 35.78%，分別同比提升 0.63 個百分點和 0.27 個百分點；門店運營方面，2022Q1 零售藥房門店坪效環比有所改善，其中老百姓和健之佳 2022Q1 門店日均坪效分別為 60 元/ （含稅） 和 42 元/ （含稅） ，較 2021 年環比有所改善。 重點推薦：益豐藥房、大參林、老百姓 建議關注：一心堂、健之佳、漱玉平民 風險提示：風險提示：新冠疫情對零售藥房經營造成的負面影響超出預期；醫藥新零售業務沖擊超出預期；零售藥房門店擴張不及預期；行業內競爭加劇風險；藥品降價幅度超預期；處方外流低于預期； gUiXqVfZc

8、VdYvYpZrU9P8Q8OmOpPpNnPiNoOqOiNsQxP8OmNqQxNrQyQvPnQoQ行業分析/醫藥 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 新冠疫情期間美國上市藥房二級市場復盤新冠疫情期間美國上市藥房二級市場復盤. 5 2. 新冠疫情下美國零售藥房逐步實現新冠疫情下美國零售藥房逐步實現“困境反轉困境反轉”. 7 2.1. 疫情擾動期：“居家令”對零售藥房造成暫時性負面影響 . 7 2.2. 緩慢恢復期：“居家令”逐步解除后，美國藥房經營漸入緩慢恢復階段 . 8

9、2.3. 快速恢復期：防疫需求驅動美國藥房經營進入快速恢復階段. 10 2.3.1. 防疫需求逐步提振，從 2021Q2 開始 CVS 收入環比改善明顯. 10 2.3.2. Walgreens 充分滿足客戶防疫需求，從 2021 年 3 月開始門店經營持續快速恢復 .11 3. 疫情有效控制的背景下，疫情有效控制的背景下，2022Q1 國內上市藥房經營環比有所改善國內上市藥房經營環比有所改善. 14 3.1. 2022Q1 零售藥房板塊業績增長環比改善 . 14 3.2. 得益于銷售商品結構調整，零售藥房板塊毛利率同比改善 . 15 3.3. 新租賃準則調整、促銷力度加大等因素導致 2021

10、 年期間費用率同比提升. 15 3.4. 2022Q1 零售藥房的門店坪效邊際所有改善. 16 4. 零售藥房板塊投資標的和盈利預測零售藥房板塊投資標的和盈利預測 . 16 5. 風險提示風險提示. 18 行業分析/醫藥 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美國疫情期間 CVS 股價情況梳理. 5 圖 2：從 2015-至今 CVS 估值情況梳理（當期 PE）. 5 圖 3：美國/英國疫情期間 Walgreens 股價情況梳理 . 6 圖 4：從 2015-至今 Walgree

11、ns 估值情況梳理（當期 PE） . 6 圖 5：新冠疫情期間美國各州“居家令”的實施情況 . 7 圖 6：CVS 營收季度數據分析（疫情擾動期） . 8 圖 7：Walgreens 營收季度數據分析（疫情擾動期）. 8 圖 8：CVS 營收季度數據分析（緩慢恢復期） . 9 圖 9：Walgreens 營收季度數據分析（緩慢恢復期）. 9 圖 10：CVS 為客戶提供新冠疫苗接種 . 10 圖 11：CVS 售賣家用版新冠檢測試劑盒 . 10 圖 12：CVS 營收季度數據分析（快速恢復期） . 10 圖 13：CVS 疫苗接種季度數據梳理.11 圖 14：CVS 新冠檢測季度數據梳理.11

12、 圖 15：Walgreens 為客戶提供新冠疫苗接種.11 圖 16：Walgreens 為客戶提供新冠檢測服務.11 圖 17：Walgreens 營收季度數據分析（快速恢復期）. 12 圖 18：Walgreens 處方藥銷售季度增速. 12 圖 19：Walgreens 處方藥銷售季度增速拆分. 12 圖 20：Walgreens 美國疫苗接種季度數據梳理 . 13 圖 21：Walgreens 美國新冠檢測季度數據梳理 . 13 圖 22：Walgreens 零售業務（包括 Health and wellness 業務）季度增速情況 . 13 圖 23：零售藥房板塊上市公司歷年營業收

13、入情況. 14 圖 24：零售藥房板塊上市公司歷年扣非后歸母凈利潤情況. 14 圖 25：零售藥房板塊上市公司歷年毛利率變化 . 15 圖 26：零售藥房板塊上市公司歷年期間費用率變化 . 15 圖 27：零售藥房板塊上市公司歷年日均坪效（含稅，元/） . 16 圖 28：零售藥房板塊上市公司盈利預測梳理（截止到 2022.06.22）. 17 行業分析/醫藥 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 新冠疫情期間美國上市藥房二級市場復盤新冠疫情期間美國上市藥房二級市場復盤 新冠疫情對美國零售新冠疫情對

14、美國零售藥房藥房的的影響主要分為影響主要分為“疫情擾動期” 、 “緩慢恢復期” 、 “快速恢復期”“疫情擾動期” 、 “緩慢恢復期” 、 “快速恢復期”三三個階段個階段。其中，疫情擾動期主要發生在 2020 年 3 月-4 月，由于美國等國家頒布“居家令” ，導致零售藥房出現客流下降、運營成本提升等負面影響；緩慢恢復期主要發生在 2020 年 5月-11 月，美國等開始取消“居家令” ，藥房門店客流逐步恢復；快速恢復期主要從 2020 年12 月-至今，藥房通過提供疫苗接種服務和銷售抗疫產品，顯著提振門店銷售。 CVS 股價復盤股價復盤：在“疫情擾動期”CVS 股價出現一定程度回調；在“緩慢恢

15、復期”CVS股價進入震蕩區間；在“快速恢復期”CVS 股價持續快速上揚。 圖圖 1：美國疫情期間：美國疫情期間 CVS 股價股價情況梳理情況梳理 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 CVS 估值復盤估值復盤：從 2015 年-至今，CVS 當期 PE（剔除 2018 年業績虧損區間）均值、最大值、最小值分別為 15.02 倍、23.93 倍（發生在 2015.08.07） 、9.94 倍（發生在2020.03.20） 。 圖圖 2：從：從 2015-至今至今 CVS 估值情況梳理（當期估值情況梳理（當期 PE） 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 40506070809

16、010011012018-118-418-7 18-10 19-119-419-7 19-10 20-120-420-7 20-10 21-121-421-7 21-10 22-122-4CVS股價（美元/股）2020年3-4月，美國大部分州相繼頒布“居家令”2020年5月，美國大部分地區“居家令”取消2020年12月，美國首批新冠疫苗開始接種2021年，美國成年人疫苗接種意愿上升，接種人數快速增加2021年末，美國新冠疫苗接種人數超2億人疫情擾動期疫情擾動期緩慢恢復期緩慢恢復期快速恢復期快速恢復期0510152025302015-1 2015-7 2016-1 2016-7 2017-1 2

17、017-7 2018-1 2018-7 2019-1 2019-7 2020-1 2020-7 2021-1 2021-7當期PE-CVS剔除剔除20182018年業績年業績虧損區間虧損區間當期當期PEPE（剔除（剔除20182018年業績虧損區間）均值、最大值、最小值分別為年業績虧損區間）均值、最大值、最小值分別為15.0215.02倍、倍、23.9323.93倍、倍、9.949.94倍倍行業分析/醫藥 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 Walgreens 股價復盤：股價復盤：在“疫情擾動期”Wal

18、greens 股價有所回調；在“緩慢恢復期”Walgreens 股價進入震蕩區間；在“快速恢復期”Walgreens 股價逐步開始上漲。 圖圖 3：美國：美國/英國疫情期間英國疫情期間 Walgreens股價股價情況梳理情況梳理 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 Walgreens 估值復盤：估值復盤：從 2015 年-至今，Walgreens 當期 PE（剔除 2020 年業績大幅下滑區間）均值、最大值、最小值分別為 17.84 倍、25.01 倍（發生在 2015.07.31） 、11.19 倍（發生在 2019.08.23） 。 圖圖 4：從：從 2015-至今至今 Wal

19、greens估值情況梳理（當期估值情況梳理（當期 PE） 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 304050607080902018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-5Walgreens股價（美元/股）2020年3月，英國實施“居家令”，進行全面封鎖；同月美國各州開始陸續發布“居家令”2020年5月，英國有條件解除封鎖；美國大部分地區“居家令”取消2020年9月，英國實施新的三級限制措施；10月，開始第二輪全境封鎖2020年12月，英國第二輪全境封鎖解除，并率先

20、開始大規模新冠疫苗接種；同月美國首批疫苗開始接種2021年，美國成年人疫苗接種意愿上升，接種人數快速增加；3月，英國取消所有入境防疫政策2021年末，美國新冠疫苗接種人數超2億人疫情擾動期疫情擾動期快速快速恢復恢復期期緩慢恢復期緩慢恢復期0510152025302015-1 2015-7 2016-1 2016-7 2017-1 2017-7 2018-1 2018-7 2019-1 2019-7 2020-1 2020-7 2021-1 2021-7當期PE-Walgreens剔除剔除20202020年業績大年業績大幅下滑區間幅下滑區間當期當期PEPE（剔除（剔除20202020年業績大幅下

21、滑區間）均值、最大值、最小值分別年業績大幅下滑區間）均值、最大值、最小值分別為為17.8417.84倍、倍、25.0125.01倍、倍、11.1911.19倍倍行業分析/醫藥 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 新冠疫情下美國零售新冠疫情下美國零售藥房藥房逐步實現“困境反轉”逐步實現“困境反轉” 2.1. 疫情擾動期： “居家令”對疫情擾動期： “居家令”對零售零售藥房藥房造成暫時性負面影響造成暫時性負面影響 根據 CVS和 Walgreens 等經營情況的復盤分析， 疫情擾動期主要發生在 202

22、0 年 3 月-4 月，美國、英國等海外國家嚴格實施“居家令” ，導致藥房客流下降和門店運營成本上升，對零售藥房造成暫時性的負面影響。 圖圖 5：新冠疫情期間：新冠疫情期間美國各州“居家令”美國各州“居家令”的的實施情況實施情況 資料來源：政府官網、安信證券研究中心 CVS（門店主要分布在美國）（門店主要分布在美國） ：美國大部分州于 2020 年 3 月底或 4 月初開始執行“居家令” ，并于 2020 年 5 月-6 月逐步解除“居家令” 。 “居家令”對零售藥房的負面影響主要體現在 2020Q2，2020Q2 CVS 營收同比增長 3.01%，增速環比下降 5.28 個百分點。 生效時間

23、結束時間2020.03.26 2020.04.26生效時間結束時間2020.03.26 2020.04.26生效時間結束時間2020.04.02 2020.04.30生效時間結束時間2020.03.31 2020.04.30生效時間結束時間2020.03.26 2020.04.26生效時間結束時間2020.03.17 2020.04.30生效時間結束時間2020.03.22 2020.04.30生效時間結束時間2020.03.24 2020.05.03生效時間結束時間2020.03.23 2020.05.01生效時間結束時間2020.03.17 2020.05.28生效時間結束時間2020.0

24、4.01 2020.05.08生效時間結束時間2020.03.24 2020.05.07生效時間結束時間2020.03.24 2020.05.15生效時間結束時間2020.03.22 2020.05.28生效時間結束時間2020.03.23 2020.04.30生效時間結束時間2020.04.03 2020.04.30生效時間結束時間2020.04.01 2020.04.27生效時間結束時間2020.04.01 2020.05.04生效時間結束時間2020.04.03 2020.04.30生效時間結束時間2020.04.01 2020.05.04生效時間結束時間2020.04.01 2020.

25、05.04生效時間結束時間2020.03.20 2020.05.20生效時間結束時間2020.03.20 2020.05.20生效時間結束時間2020.03.23 2020.04.06行業分析/醫藥 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 6：CVS 營收季度數據分析營收季度數據分析（疫情擾動期）（疫情擾動期） 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 Walgreens（門店主要分布在美國和英國）（門店主要分布在美國和英國） ： （1）美國大部分州于 2020 年 3 月底或 4月初開始執行“

26、居家令” ，英國 2020 年 3 月底實施“居家令”且于 4 月將封鎖期延遲至少三周，因此疫情對 Walgreens 的第一輪負面影響體現在 2020Q2，2020 年 3 月-5 月Walgreens 營收同比增長 0.12%，增速環比下降 3.62 個百分點。其中，根據公司公告的披露信息，由于醫院診療的減少，2020 年 3 月-5 月 Walgreens 處方藥業務銷售增速環比下降。 （2）英國分別于 2020 年 10 月底和 2021 年 1 月初實行第二輪和第三輪全面封鎖，疫情對 Walgreens 的第二輪擾動體現在 2020Q3 和 2020Q4，2020 年 9 月-11

27、月和 2020 年 12 月-2 月其營收分別同比增長 5.73%和 4.60%，增速分別環比下降 11.06個百分點和 1.13 個百分點。 圖圖 7：Walgreens營收季度數據分析營收季度數據分析（疫情擾動期）（疫情擾動期） 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 2.2. 緩慢緩慢恢復期： “居家令”逐步解除后，美國恢復期： “居家令”逐步解除后，美國藥房藥房經營漸入經營漸入緩慢恢復階段緩慢恢復階段 美國、英國等海外國家“居家令” （階段性）解除后，門店客流逐步恢復，帶動零售藥房經營的邊際改善。根據 CVS 和 Walgreens 等經營情況的復盤分析，海外國家“居家令”解除

28、后，CVS 和 Walgreens 經歷了 1-3 個季度不等的緩慢恢復期。 3.01% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3CVS營收（億美元） 同比增長 0.12% 4.60% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%3103203303403503603702018-02-282018-08-312019-02-282019-08-312020-02-292020-08-312021-02-282021-08-31

29、Walgreens營收（億美元） 同比增長 行業分析/醫藥 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 CVS（門店主要分布在美國） ：（門店主要分布在美國） ：美國大部分州于 2020 年 5 月-6 月逐步解除“居家令”且后續僅有少部分州重啟“居家令” ，從 2020Q3 至 2021Q1 CVS 進入經營的緩慢恢復期，2020Q3-2021Q1 其營收同比增長分別為 3.47%、3.98%、3.51%，與 2020Q2 相比增速均有一定程度提升。 圖圖 8：CVS 營收季度數據分析營收季度數據分析（緩慢（

30、緩慢恢復期）恢復期） 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 Walgreens（門店主要分布在美國和英國） ：（門店主要分布在美國和英國） ：美國和英國于 2020 年 5 月-6 月逐步解除“居家令” ，Walgreens 于 2020 年 6 月至 8 月迎來一輪恢復性增長，2020 年 6 月-8 月其營收同比增長 16.79%，增速環比提升 16.67 個百分點。此后，因英國疫情反復且重啟多輪的 “全面封鎖” ， 2020 年 9 月至 2021 年 2 月 Walgreens 門店收入增速再度放緩。 圖圖 9：Walgreens營收季度數據分析（緩慢營收季度數據分析（緩慢恢

31、復期）恢復期） 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 3.01% 3.47% 3.98% 3.51% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3CVS營收（億美元） 同比增長 0.12% 16.79% 5.73% 4.60% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%3103203303403503603702018-02-282018-08-312019-02-282019-08-312020-02-292020-0

32、8-312021-02-282021-08-31Walgreens營收（億美元） 同比增長 行業分析/醫藥 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2.3. 快速恢復期：防疫需求驅動美國快速恢復期：防疫需求驅動美國藥房藥房經營進入快速恢復階段經營進入快速恢復階段 2.3.1. 防疫需求逐步提振，從防疫需求逐步提振，從 2021Q2 開始開始 CVS 收入環比改善收入環比改善明顯明顯 受益于受益于疫苗接種和新冠檢測等疫苗接種和新冠檢測等快速放量，快速放量，從從 2021Q2 開始開始 CVS運營進入快速恢復

33、期運營進入快速恢復期。新冠大流行期間， CVS 通過滿足客戶接種疫苗和新冠檢測等防疫需求， 驅動公司經營進入快速恢復期。根據公司公告的披露信息，2021Q2-Q4 CVS 營收分別同比增長 11.13%、10.05%、10.14%，業績增長持續超公司預期。其中，2021Q2 營收增速環比提升 7.63 個百分點。 圖圖 10：CVS 為客戶提供新冠疫苗接種為客戶提供新冠疫苗接種 圖圖 11：CVS 售賣家用版新冠檢測試劑盒售賣家用版新冠檢測試劑盒 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 圖圖 12：CVS 營收季度數據分析（快速恢復營收季

34、度數據分析（快速恢復期）期） 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 3.51% 11.13% 10.05% 10.14% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3CVS營收（億美元） 同比增長 行業分析/醫藥 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 從從 2021 年開始年開始 CVS 疫苗接種疫苗接種放量放量明顯明顯。2021Q1-Q

35、4 新冠疫苗接種量分別為 1700 萬次、1300 萬次、1160 萬次、1740 萬次，相較于 2020Q4 新冠疫苗接種量明顯提升。 從從 2020Q4 開始開始 CVS 新冠檢測量維持在較高水平新冠檢測量維持在較高水平：疫情顯著提升了人們對新冠檢測的需求，從 2020Q4 開始 CVS 新冠檢測量持續維持在較高水平。 圖圖 13：CVS 疫苗接種季度數據梳理疫苗接種季度數據梳理 圖圖 14：CVS 新冠檢測季度數據梳理新冠檢測季度數據梳理 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 2.3.2. Walgreens 充分滿足客戶防疫需求

36、，充分滿足客戶防疫需求，從從 2021 年年 3 月開始月開始門店經營門店經營持續持續快速恢復快速恢復 受益于新冠疫苗接種放量、受益于新冠疫苗接種放量、新冠檢測需求提升新冠檢測需求提升、防疫、防疫 OTC 品種銷量提振品種銷量提振等等，從從 2021 年年 3月月開始開始 Walgreens 經營進入快速恢復經營進入快速恢復期。期。根據公司公告的披露信息，2021 年 3 月-5 月公司營收增速環比提升 7.47 個百分點，收入端環比明顯改善且業績增長超公司預期。 圖圖 15：Walgreens 為客戶提供新冠疫苗接種為客戶提供新冠疫苗接種 圖圖 16：Walgreens 為客戶提供新冠檢測服

37、務為客戶提供新冠檢測服務 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 024681012141618202020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4CVS新冠疫苗接種量（百萬次） CVS新冠疫苗接種量（百萬次） 02468101214162020Q12020Q32021Q12021Q3CVS新冠檢測次數（百萬次） CVS新冠檢測次數（百萬次） 行業分析/醫藥 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 17：Walgreens營收季度數

38、據分析（快速恢復營收季度數據分析（快速恢復期）期） 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 得益于疫苗接種得益于疫苗接種和新冠檢測的快速放量和新冠檢測的快速放量， 從從 2021 年年 3 月月開始開始 Walgreens 處方藥銷售同店可處方藥銷售同店可比增速比增速明顯改善明顯改善。2021 年 3 月-5 月、2021 年 6 月-8 月、2021 年 9 月-11 月處方藥銷售分別同比增長 9.80%（+9.40 pct.） 、8.80%（+5.20 pct.） 、6.20%（+3.50 pct.） 、4.70%（+5.80 pct.） 。 從從 2021 年年 3 月初開始，月

39、初開始， Walgreens 疫苗接種開始明顯放量。疫苗接種開始明顯放量。 其美國疫苗接種量于 2021年 3 月至 5 月、 2021 年 6 月至 8 月、 2021 年 9 月至 11 月、 2021 年 12 月至 2022 年 2月分別為 1700 萬次、1350 萬次、1560 萬次、1180 萬次，較 2020 年 12 月至 2021 年2 月接種量明顯提升。 2021 年年 Walgreens 新冠檢測次數明顯增多。新冠檢測次數明顯增多。2021 年 6 月至 8 月、2021 年 9 月至 11月、2021 年 12 月至 2022 年 2 月 Walgreens 美國新冠

40、檢測次數分別為 520 萬次、650萬次、660 萬次，與同期相比增長明顯。 圖圖 18：Walgreens 處方藥銷售季度增速處方藥銷售季度增速 圖圖 19：Walgreens 處方藥銷售季度增速拆分處方藥銷售季度增速拆分 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 4.60% 12.07% 12.81% 7.83% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%3103203303403503603702018-02-282018-08-312019-02-282019-08-312020-02-292020-08-312021-02

41、-282021-08-31Walgreens營收（億美元） 同比增長 -2%0%2%4%6%8%10%12%2018-02-282019-02-282020-02-292021-02-282022-02-28Walgreens美國處方藥同店可比增速 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-28 美國新冠疫苗貢獻增速 其他處方藥貢獻增速 行業分析/醫藥 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 20：Wa

42、lgreens 美國疫苗接種季度數據梳理美國疫苗接種季度數據梳理 圖圖 21：Walgreens 美國新冠檢測季度數據梳理美國新冠檢測季度數據梳理 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 新冠疫情顯著提振新冠疫情顯著提振居家居家 OTC新冠檢測試劑盒、 維他命新冠檢測試劑盒、 維他命等銷量等銷量， 從從 2021年年 6月開始月開始 Walgreens零售業務零售業務銷售銷售增長增長明顯改善。明顯改善。2021 年 6 月-8 月、2021 年 9 月-11 月、2021 年 12 月-2022年 2 月 Walgreens 零售業務同店

43、可比增速分別為 6.20% （+1.50 pct.） 、 10.60% （+10.20 pct.） 、14.70%（+18.20 pct.） ，其中 Health and wellness 業務分別同比增長 14.00%、24.70%、43.30%。 圖圖 22：Walgreens零售業務（包括零售業務（包括Health and wellness 業務業務）季度增速情況季度增速情況 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 0246810121416182021-02-28 2021-05-31 2021-08-31 2021-11-30 2022-02-28Walgreens美國疫苗注

44、射數量（百萬次） Walgreens美國疫苗注射數量（百萬次） 012345672020-8-312021-02-282021-08-312022-02-28Walgreens美國新冠檢測次數（百萬次） -10%0%10%20%30%40%50%2018-02-282018-11-302019-08-312020-05-312021-02-282021-11-30Walgreens美國零售業務同店可比增速 美國Health & Wellness增速 行業分析/醫藥 14 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。

45、3. 疫情有效控制的背景下，疫情有效控制的背景下，2022Q1 國內上市藥房經營環比有所改善國內上市藥房經營環比有所改善 通過通過以上對以上對美國零售藥房美國零售藥房“困境反轉”歷程“困境反轉”歷程的復盤和分析的復盤和分析，我們針對“零售藥房門店運營的我們針對“零售藥房門店運營的恢復進程” 、 “新冠疫情對零售藥房銷售增量的恢復進程” 、 “新冠疫情對零售藥房銷售增量的中長期中長期提振程度”兩大問題得到提振程度”兩大問題得到重要重要結論，并結論，并認為：認為： （1） 由于海外 “居家令” 等防疫政策顯著影響人員流動和門店客流， 因此 CVS 和 Walgreens運營恢復主要發生在“居家令”

46、解除之后，人員流動管控的有序放開成為藥店運營恢復的重要轉折點； （2） 由于新冠疫情持續提振民眾的防疫需求， 防疫相關產品為 CVS 和 Walgreens 銷售帶來重要增量（新冠疫苗、居家 OTC 新冠檢測試劑盒等銷售放量明顯） 。 借鑒美國借鑒美國零售藥房零售藥房“困境反轉”的恢復歷程，對于國內“困境反轉”的恢復歷程，對于國內零售零售藥房藥房的運營情況，的運營情況，我們做出以下我們做出以下兩點判斷：兩點判斷： （1）目前國內疫情穩定控制且防疫政策對人員流動的管控有序放開，國內零售藥房有望漸入經營恢復期； （2）新冠疫情將持續提振人們的防疫需求，防疫相關產品有望為國內零售藥房帶來重要銷售增量

47、（中美藥房銷售的防疫相關產品品類可能存在差異，美國藥房 CVS 和 Walgreens 的新冠疫苗、居家 OTC 新冠檢測試劑盒等銷售快速放量，而國內藥房防疫相關中成藥、新冠抗原檢測試劑等銷售有望提振） 。 3.1. 2022Q1 零售藥房板塊業績增長環比零售藥房板塊業績增長環比改善改善 2021 年和年和 2022Q1 零售藥房板塊零售藥房板塊業績業績增長增長環比所有改善環比所有改善。收入端， 2021 年和 2022Q1 零售藥房板塊分別實現營收729.25億元和199.99億元， 分別同比增長14.92%和16.90%。 其中，老百姓 2022 年 1-3 月營收分別同比增長 8.23%

48、、13.13%、20.62%，收入逐月環比改善；利潤端，2021 年和 2022Q1 零售藥房板塊分別實現扣非后歸母凈利潤 34.33 億元和 11.30億元，分別同比下降 2.62%和同比增長 1.99%，2022Q1 利潤端逐步環比改善。 圖圖 23：零售藥房零售藥房板塊上市公司歷年營業板塊上市公司歷年營業收入情況收入情況 圖圖 24：零售藥房板塊上市公司零售藥房板塊上市公司歷年歷年扣非后扣非后歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：Wind、安信證券研究中心；注：統計的零售藥房公司包括益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民。 資料來源：Wind、安信證券研究中心；注：統計的零

49、售藥房公司包括益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民。 0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080020142016201820202022Q1零售藥房上市公司營收（億元） 同比增長 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354020142016201820202022Q1零售藥房上市公司扣非后歸母凈利潤（億元） 同比增長 行業分析/醫藥 15 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3.2. 得益于銷售商品結構得

50、益于銷售商品結構調整調整，零售藥房板塊毛利率零售藥房板塊毛利率同比同比改善改善 得益于銷售商品結構的調整（得益于銷售商品結構的調整（口罩、消殺類等口罩、消殺類等低毛利抗疫產品營收占比下降） ，零售藥房板低毛利抗疫產品營收占比下降） ，零售藥房板塊整體毛利率同比和環比均逐步改善。塊整體毛利率同比和環比均逐步改善。2021 年和 2022Q1 零售藥房板塊整體毛利率分別為35.32%和 35.78%，分別同比提升 0.63 個百分點和 0.27 個百分點。 圖圖 25：零售藥房零售藥房板塊上市公司板塊上市公司歷年歷年毛利率變化毛利率變化 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 3.3. 新

51、租賃準則調整新租賃準則調整、促銷力度加大等因素導致、促銷力度加大等因素導致 2021 年期間費用率同比提升年期間費用率同比提升 2021 年零售藥房板塊期間費用率為 29.00%，同比提升 2.18 個百分點。期間費用率提升主要是新租賃準則調整、門店加大促銷力度、2020 年租金減免導致費用低基數等因素所致。 圖圖 26：零售藥房板塊上市公司歷年期間費用率零售藥房板塊上市公司歷年期間費用率變化變化 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%2016201720182019202020212022Q1整體毛利率 益豐藥房 大參林

52、老百姓 一心堂 健之佳 漱玉平民 0%5%10%15%20%25%30%35%201420152016201720182019202020212022Q1期間費用率 管理費用率 銷售費用率 財務費用率 行業分析/醫藥 16 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3.4. 2022Q1 零售藥房的門店坪效邊際所有改善零售藥房的門店坪效邊際所有改善 受疫情的擾動，2021 年零售藥房的門店坪效有所下降。2021 年零售藥房行業門店日均坪效均值為 54.78 元/（含稅） ，同比下降 4.87 元/。 2022Q1

53、 零售藥房門店坪效環比有所改善。零售藥房門店坪效環比有所改善。2022Q1 老百姓和健之佳門店日均坪效分別為 60元/（含稅）和 42 元/（含稅） ，較 2021 年環比有所改善。 圖圖 27：零售藥房零售藥房板塊上市公司板塊上市公司歷年歷年日均坪效（含稅，元日均坪效（含稅，元/） 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 4. 零售藥房板塊投資標的和盈利預測零售藥房板塊投資標的和盈利預測 益豐藥房：益豐藥房： （1） 公司順應行業集中度提升趨勢， 以 “自建+并購+加盟” 在全國快速擴張，目前已在中南、華東、華北等地區建立競爭優勢。 （2）公司以線下門店和會員為依托，基于會員、大數據

54、、互聯網醫療、健康管理等穩步布局醫藥新零售，積極推進慢病管理和線上診療等服務， 公司 O2O 多渠道多平臺上線直營門店超過 6,600 家， 看好互聯網業務持續快速發展。 大參林：大參林：以 “自建+并購+加盟” 模式在全國實現門店快速擴張， 目前公司在廣東、 廣西、河南地區已形成強大的競爭優勢，川渝、東北等地區門店布局持續優化。 老百姓：老百姓： （1）疫情穩定控制后，公司運營持續邊際改善。根據公司公告，2022 年 1-3 月營收分別同比增長 8.23%、13.13%、20.62%，經營情況持續向好； （2）以“自建+并購+加盟+聯盟”多模式推動全國擴張。其中，加盟模式公司走在行業前列，看

55、好公司通過加盟模式實現快速下沉擴張。 一心堂：一心堂：貫徹“少區域高密度網點”的發展戰略，以云南根據地，順勢擴張至川渝、海南、廣西等地區。其中，云南地區持續穩步擴張，川渝地區門店盈利能力有望持續提升。 健之佳：健之佳： （1）目前國內疫情穩定控制，門店有望迎來邊際改善； （2）公司順應零售藥店0102030405060708090100201720182019202020212022Q1益豐藥房 大參林 老百姓 一心堂 健之佳 漱玉平民 行業分析/醫藥 17 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 行業集中度提

56、升的趨勢，在云川渝桂等地區持續快速擴張。目前門店店齡結構合理，看好公司整體門店進入新一輪收獲期。 漱玉平民：漱玉平民： （1）以“自建+并購”等方式深耕山東市場且發展省外市場，目前形成立體化的門店網絡布局。根據公司公告，截止到 2021 年底，公司在山東和遼寧擁有門店 3341家。當期公司門店區域優勢明顯，看好公司門店快速擴張； （2）公司以 “品牌特許經營”的方式推廣加盟模式，加盟門店聚焦長江以北區域市場。2021 年開始公司加盟業務進入快速發展階段，看好公司加盟模式的蓬勃發展。 圖圖 28：零售藥房零售藥房板塊上市公司板塊上市公司盈利預測梳理盈利預測梳理（截止到（截止到 2022.06.2

57、7） 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 2022-6-27603939.SH益豐藥房益豐藥房192.04239.09295.2711.1113.7817.0234.4127.7222.45382.16安信預測603233.SH大參林大參林193.32232.39279.459.8912.3115.2729.6223.7919.19292.99安信預測603883.SH老百姓老百姓181.05218.27262.697.899.5511.6824.9220.5916.84196.56安信預測002727.SZ一心堂一心堂169.65196.80227.5010.7412.4514.

58、3812.4610.749.30133.78安信預測605266.SH健之佳健之佳64.9179.8495.813.463.974.5713.4411.6910.1746.46安信預測301017.SZ漱玉平民漱玉平民69.4683.5697.221.451.812.2850.4340.4032.0773.12Wind一致性預期數據來源數據來源證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E市值市值（億元）（億元）行業分析/醫藥 18 本

59、報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 5. 風險提示風險提示 新冠疫情對零售藥房經營造成的負面影響超出預期； 醫藥新零售業務沖擊超出預期； 零售藥房門店擴張不及預期； 行業內競爭加劇風險； 藥品降價幅度超預期； 處方外流低于預期； 行業分析/醫藥 19 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 行業行業評級體系評級體系 收益評級：收益評級： 領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%以上； 同步大市 未來

60、6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上； 風險評級：風險評級： A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動； B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公

61、司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 行業分析/醫藥 20 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 免責聲明免責聲

62、明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都

63、不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因

64、使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編： 100034