華洋賽車-休閑及賽事越野摩托車和全地形車知名企業注重自主品牌和車隊賽事-220701（33頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司：公司：越野運動摩托車知名品牌，近年全地形越野運動摩托車知名品牌，近年全地形車業務快速擴張車業務快速擴張。華洋團隊始建于1999 年，從事非道路越野車的自主研發、生產和銷售，目前公司已形成 Pit Bike（小越野） 、Dirt Bike（大越野） 、Mini Gp（小型公路賽車） 、ATV（四輪全地形車）四大產品系列，合計共有三十余種規格型號?，F階段，公司采取以外銷、經銷為主的銷售模式，具有高附加值的自有品牌（KAYO）收入占比逐年提升。2021 年，公司實現

2、營收 7.11 億元（+123.33%） ，實現歸母凈利潤 8,987.63 萬元（+226.41%） ，規模增速較快；毛利率、凈利率分別為 20.92%、12.64%，盈利能力呈現穩步爬升趨勢。本次募投項目主要有運動摩托車智能制造項目和研發中心建設項目，其中運動摩托車智能制造項目的建設期預計為 36 個月， 達產后形成年產 40 萬輛運動摩托車的生產能力，為公司規模及業績增長提供基礎。 看點：看點：廣銷售渠道為新品鋪路，專業技術推動品牌聲名遠揚廣銷售渠道為新品鋪路，專業技術推動品牌聲名遠揚。1）人才人才/ /技術技術/ /開發：開發：2019-2021 年， 公司的研發費用保持上漲趨勢， 2

3、021 年達到 2352 萬元， 費用率達 3.31%，研發人員數量占比由 2020 年的 10%增至 2021 年的 17%。公司已獲得專利 69 項，其中發明專利 1 項，實用新型專利 30 項，外觀設計專利 38 項，通過多年的研發創新，公司在車架主體的輕量化高強度設計、高效傳動系統設計、工藝技術設計等方面已掌握了多項核心技術，主要應用于兩輪越野摩托車和全地形車相關產品及生產工藝中。2）品牌品牌/ /渠道渠道/ /供應鏈：供應鏈：公司通過建設華洋賽車培訓基地、組建華洋賽車隊、參與國內外專業賽事等，逐漸構建起了具有華洋特色的越野摩托車文化生態。公司通過建立完善的銷售網絡和經銷商管理體系，具

4、備較強的渠道管理能力，且得益于多年的行業積累以及公司穩定增長的生產規模，公司在上游原材料采購領域已經積累了較為豐富的供應商渠道和采購經驗，擁有較強的供應鏈協同優勢。 行業：行業：非道路摩托車非道路摩托車和全地形車和全地形車市場前景向好，出口量年年創新高市場前景向好，出口量年年創新高。1）兩輪摩托兩輪摩托車行業：車行業：相較于歐美發達國家，我國摩托車行業發展起步較晚，國內品牌競爭集中于中低端摩托車領域，產品存在同質化現象。規模方面，2020 年全球摩托車行業收入約為 1170 億美元，預計到 2026 年收入將增加到 1600 億美元。我國摩托車以出口為主，2021 年我國摩托車出口量為 350

5、0.58 萬輛（+23.7%） ，出口金額為 123.22 億美元（+43.3%） 。2）全地形車行業：全地形車行業：2000 年以來，我國全地形車行業逐漸興起，部分汽車零部件企業和摩托車企業依靠成熟的生產制造工藝進入行業，帶動發展。2010年以來， 全球全地形車市場保持穩增長態勢， 市場規模自 2010 年的 66.5 萬輛增至 2021年的 101 萬輛， CAGR 為 3.87%。 其中， UTV 在 2010-2021 年期間的銷量 CAGR 達 8.6%，為行業主要增量市場。 近年來， 我國全地形車行業以出口為主， 90%以上出口到北美、歐洲等區域。2014-2020 年期間，我國全

6、地形車出口數量由 9.3 萬臺增至 26.99 萬臺，2020 年出口額由春風動力、濤濤集團、潤通動力、林海股份四家廠家占據。 可比可比：春風動力是國內行業龍頭，春風動力是國內行業龍頭，華洋華洋勢頭強勁勢頭強勁。我們選取春風動力、濤濤車業、北極星（PII.N） ，共同作為可比公司。1）規模：規模：春風動力在國內企業中體量較大，2021 年營收達 78.61 億元，公司營收和利潤體量較小。2）成長：成長：2018-2021 年，公司和濤濤車業的綜合成長性表現突出，3 年利潤 CAGR 分別為 80.92%、73.95%。3）盈盈利：利：2021 年，可比公司毛利率及凈利率均值分別為 29.46%

7、和 7.15%，對比而言，公司在產品綜合毛利率方面不存在優勢，但凈利率表現優異且呈上漲走勢。4）成本：成本：公司銷售費用率和管理費用率較低，研發費用率與行業均值相當。 投資建議：投資建議：華洋聚焦于越野摩托和越野全地形車產品，并且擁有自己的賽車隊，在產品工藝、品牌影響力和銷售渠道方面均存在優勢，2021 年全球疫情使得公司出口額進一步提升，業績增長 2 倍。本次發行方案中，公司發行底價為 19 元/股，對應發行 PE 上限為 12X，可比公司最新 PE 中值為 31X，考慮到公司的高成長性和 2022年全球疫情常態化后居民消費力的回暖，建議關注。 風險提示：風險提示：銷售國市場環境或貿易政策變

8、化風險、市場競爭加劇風險銷售國市場環境或貿易政策變化風險、市場競爭加劇風險，上市風險，上市風險 2022 年年 07 月月 01 日日 華洋賽車：華洋賽車：休閑休閑及及賽事越野賽事越野摩托車摩托車和全地形車知名企業和全地形車知名企業，注重注重自主自主品牌和車隊品牌和車隊賽事賽事 Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板主題報告主題報告 證券研究報告 諸海濱諸海濱 分析師 SAC 執業證書編號：S1450511020005 021-35082086 相關報告相關報告 IPO 觀察：北交所大市值公司穩步走強，正式邁入“百企”時代 2022-06-28 天松醫療：內窺鏡硬鏡鏡體細分龍頭，打破

9、進口壟斷 2022-06-25 惠豐鉆石：金剛石微粉下游光伏電子高景氣，后續可關注培育鉆石業務進度 2022-06-24 貝特瑞： 擬募不超 50 億元繼續加碼負極材料，印尼布局進一步拓展海外 2022-06-24 晨光電纜：國網重點客戶供應商，近年來成長性突出 2022-06-23 2 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 華洋賽車：越野運動摩托車知名品牌，近年全地形車業務快速擴張華洋賽車：越野運動摩托車知名品牌，近年全地形車業務快速擴張 . 5 1.1. 發展歷程：

10、從事非道路越野車的省級專精特新企業，被指定用于各級賽事. 5 1.2. 業務概要：結構逐漸調整至全地形車與二輪摩托車并重，2021 年量價齊升 . 6 1.3. 商業模式：外銷為主，以經銷模式銷售、高附加值的自有品牌收入占比漸長 . 8 1.4. 財務情況：2021 年業績達 8988 萬元（+226.41%） ，凈利率逐年穩步爬升 .11 1.5. 募投項目：運動摩托車智能制造項目擬新增產能 40 萬輛，是目前產能 2 倍 . 12 2. 看點：廣銷售渠道為新品鋪路，專業技術推動品牌聲名遠揚看點：廣銷售渠道為新品鋪路，專業技術推動品牌聲名遠揚. 13 2.1. 人才/技術/開發：多年人才積淀

11、+精進設計工藝+布局新品開發，鞏固護城河 . 13 2.2. 品牌/渠道/供應鏈：高效供應鏈作支撐，品牌推廣+渠道布局齊發展. 15 3. 行業分析：非道路摩托車市場前景向好，出口量年年創新高行業分析：非道路摩托車市場前景向好，出口量年年創新高. 18 3.1. 概念解析：二輪跨騎摩托車最為常見，可劃分不同用途的多種類型 . 18 3.2. 摩托車行業：非道路兩輪摩托車品類發展迅速，大排量是行業主方向. 19 3.2.1. 競爭格局：較國際高端品牌存在差距，集中競爭于中低端領域 . 19 3.2.2. 市場供需：以越野車為首的大排量品類占比升高，2026 年行業規模將達 1600 億美元 .

12、20 3.3. 全地形車行業：四家龍頭占據 96%的出口市場，UTV 品類是行業新動力 . 23 3.3.1. 競爭格局：國內部分汽車零部件和摩托車企業以成熟工藝入行，帶動行業發展23 3.3.2. 市場供需： UTV 車型是主要的行業增量賽道， 2027 年行業規模將達 119.5 億美元 . 24 3.4. 發展趨勢：大排量摩托車+UTV+電摩 . 26 3.5. 行業壁壘：技術+市場準入+品牌及渠道+人才. 27 4. 業內比較：春風動力是國內行業龍頭，公司規模尚小、但勢頭強勁業內比較：春風動力是國內行業龍頭，公司規模尚小、但勢頭強勁 . 28 4.1. 業務對比：均包含全地形業務，春風

13、動力產品覆蓋的排量段較寬. 28 4.2. 財務對比：北極星、春風動力體量優勢大，公司成長性強、凈利率逐年攀升 . 28 4.3. 估值對比：可比公司最新 PE TTM 達 31X，我們給予公司目標 PE 25-30X . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：公司股權結構. 5 圖 3：公司持股 5%以上的股東 . 5 圖 4：公司產品應用圖例. 7 圖 5：公司不同業務收入情況（萬元）. 7 圖 6：公司不同業務收入占比. 7 圖 7：公司兩大業務毛利率情況 . 8 圖 8：公司兩大業務銷量情況. 8 圖 9：公司兩大業務單價情況. 8 圖 10：公司各細分采購項占主

14、要原材料總采購金額比例 . 9 圖 11：兩輪越野摩托車、全地形車的生產工藝流程圖 . 9 圖 12：主要部件的生產工藝流程圖. 9 圖 13：公司自有品牌及貼牌的收入情況（萬元）. 10 圖 14：公司自有品牌及貼牌的毛利率情況 . 10 圖 15：公司內銷、外銷收入占比情況 . 10 圖 16：公司直銷、經銷收入占比情況 . 10 jXiXrU9XeX9UuZvXpW7N9R7NoMrRtRpNlOqQsNfQpPsObRmNoMNZnRmNwMqNyR 3 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告

15、尾頁。 圖 17：公司歷年營收情況.11 圖 18：公司歷年業績情況.11 圖 19：公司歷年毛利率情況 .11 圖 20：公司歷年凈利率情況 .11 圖 21：公司歷年期間費用率情況 . 12 圖 22：公司歷年銷售/管理費用率情況 . 12 圖 23：公司研發費用及費用率情況. 13 圖 24：公司研發人員數量占比情況. 13 圖 25：公司研發設計能力的具體體現 . 14 圖 26：公司目前掌握的主要核心技術情況 . 14 圖 27：公司擴大品牌影響力的具體措施圖例. 16 圖 28：公司主要客戶的地區分布情況 . 17 圖 29：摩托車主流分類圖譜 . 18 圖 30：摩托車（包含全地

16、形車）產業鏈結構. 18 圖 31：國內外早期摩托車發展史 . 19 圖 32：2020 年全球摩托車市場格局 . 19 圖 33：2021 年中國燃油摩托車行業競爭格局（按銷量） . 20 圖 34：2013-2026F 全球摩托車市場收入 . 20 圖 35：2016-2021 年我國摩托車產銷量情況 . 21 圖 36：2016-2021 年中國摩托車出口量及出口金額情況 . 21 圖 37：2021 年中國摩托車出口量地區分布情況 . 21 圖 38：2021 年中國摩托車銷量細分車型分布情況 . 21 圖 39：2010-2020 年我國兩輪摩托車銷量結構（分排量） . 22 圖 4

17、0：2016-2026F 全球兩輪非道路摩托車銷量情況 . 22 圖 41：全地形車按結構分類 . 23 圖 42：全球全地形車的發展初始階段 . 23 圖 43：2010-2021 年全球全地形車市場銷量情況 . 24 圖 44：全球全地形車市場需求分布情況. 25 圖 45：2010-2021 年全球全地形車市場結構（萬輛） . 25 圖 46：2015-2021 年中國全地形車產量及預測情況 . 25 圖 47：2014-2020 年中國全地形車出口數量情況 . 26 圖 48：廣義摩托車行業（包含全地形車）發展趨勢 . 27 圖 49：非道路越野車行業壁壘. 27 圖 50：業內公司業

18、務對比. 28 圖 51：業內公司營收規模對比（億元）. 28 圖 52：業內公司歸母凈利潤對比（萬元） . 28 圖 53：業內公司營收增速對比. 29 圖 54：業內公司利潤增速對比. 29 圖 55：業內公司毛利率對比（%） . 29 圖 56：業內公司凈利率對比（%） . 29 圖 57：業內公司兩輪摩托車毛利率對比. 29 圖 58：業內公司全地形車毛利率對比 . 29 圖 59：業內公司銷售費用率對比（%） . 30 圖 60：業內公司管理費用率對比（%） . 30 圖 61：業內公司研發費用率對比（%） . 30 4 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權

19、屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表 1：公司四大產品系列情況. 6 表 2：2019-2021 年公司前五名供應商情況 . 9 表 3：公司募投項目情況及擴產產能信息（萬元、萬輛）. 12 表 4：公司現階段在研項目情況（投入經費大于 100 萬項目） . 15 表 5：公司華洋賽車隊賽事獲獎的主要榮譽情況. 16 表 6：公司主要供貨商的供貨標的情況. 17 表 7：全地形車按排量分類的市場參與者情況 . 24 表 8：業內公司估值對比. 31 5 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明

20、請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 華洋賽車：華洋賽車：越野運動摩托車知名品牌，近年全地形車業務快速擴張越野運動摩托車知名品牌，近年全地形車業務快速擴張 1.1. 發展歷程：發展歷程：從事非道路越野車的省級專精特新企業，被指定從事非道路越野車的省級專精特新企業，被指定用用于各級賽事于各級賽事 華洋團隊始建于華洋團隊始建于 1999 年年，自成立以來，公司一直從事非道路越野車的自主研發、生產和銷售，設立之初，公司產品類型以兩輪越野摩托車為主，且主要以貼牌生產為主，2012 年開始逐步轉型自有品牌模式，豐富銷售網絡并增強品牌影響力。2014 年開始，公司籌劃并實現全地形車的開發和量產，

21、目前公司已形成 Pit Bike（小越野） 、Dirt Bike（大越野） 、Mini Gp（小型公路賽車） 、ATV（四輪全地形車）四大產品系列，形成了較為豐富的產品體系。 公司是國內具有較強競爭力的動力運動裝備專業制造商之一。作為浙江省“專精特新”中小浙江省“專精特新”中小企業企業和高新技術企業，公司產品多年來被指定為全國摩托車越野錦標賽指定競賽用車，在我國各級賽事中的參賽保有量占據前列地位。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：官網、年報，安信證券研究中心制圖 截至 2022 年 5 月 17 日， 戴繼剛直接持有公司戴繼剛直接持有公司 49.60%股份股份， 并通過縉云華拓支

22、配發行人 9.72%股份的表決權，直接與間接合計支配支配公司公司 59.32%股份的表決權股份的表決權，為公司控股股東、實際控制人。 戴繼剛先生于 2002 年至 2014 年任天津華洋動力機械有限公司執行董事、 經理； 2004年至 2015 年任縉云華洋動力機械有限公司執行董事；2015 年至今任公司董事長。此外，其他持有公司 5%以上股份的股東主要有戴鵬、任宇、陳鈞和縉云縣華拓投資合伙企業（有限合伙） 。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 圖圖 3：公司持股公司持股 5%以上的股東以上的股東 資料來源：招股書，安信證券研究中心 資料來源：招股書，安信證券研究中心 注：數據截至2022.

23、4.28 6 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.2. 業務概要：業務概要：結構逐漸結構逐漸調整至全地形車與二輪摩托車并重，調整至全地形車與二輪摩托車并重，2021 年量價齊升年量價齊升 公司產品主要包括兩輪越野摩托車和全地形車兩大類動力運動裝備產品產品主要包括兩輪越野摩托車和全地形車兩大類動力運動裝備產品，其中兩輪越野摩托車也稱為非道路兩輪摩托車，是指有別于生產、生活基本道路運輸工具使用的兩輪摩托車，其汽油機排量50CC 且不在公路和城市道路上行駛， 主要用于休閑娛樂和競技運動等場景；

24、全地形車（All Terrain Vehicle）是一種被設計于非高速公路行駛的、具有四個或以上低壓輪胎、且可在非道路上行駛的輕型車輛，集實用、娛樂、體育運動等多項功能于一體，可在沙灘、草地、山路、叢林等多種復雜路況行駛，廣泛應用于運動休閑及戶外作業等眾多場景。自設立以來，公司不斷加大新產品研發投入，持續豐富完善產品種類和產品型號。公司目前已形成 Pit Bike（小越野） 、（小越野） 、Dirt Bike（大越野） 、（大越野） 、Mini Gp（小型公路賽車） 、（小型公路賽車） 、ATV（四輪全（四輪全地形車）四大產品系列地形車）四大產品系列，合計共有三十余種規格型號，形成了較為豐富的

25、產品體系。 表表 1：公司四大產品系列情況公司四大產品系列情況 產品分類產品分類 產品系列產品系列 特點及用途特點及用途 代表車型代表車型 兩輪越野兩輪越野摩托車摩托車 Pit Bike（小越野）（小越野） Pit Bike 是一種小型非道路兩輪摩托車，發動機為臥式且輪徑通常在前 17后 14 吋以下， 具有輕量化設計、車身靈活、易于操控等特點，常應用于兒童及青少年休閑娛樂等場景。 KMB TS90 TT125 TT140 Dirt Bike（大越野）（大越野） Dirt Bike 是一種中大排量越野摩托車，輪徑在前 19后 16吋以上， 發動機為立式且排量通常在 150CC以上，具有車體高大

26、、動力強勁、速度快、通過性好、減震性能較好、抗沖擊性能較強等特點，適用于專業賽車手或成年越野摩托車愛好者騎行，常應用于各種場地賽事。 T2 ENDURO T4 ENDURO K6-R ENDURO KT 250 ENDURO Mini Gp（小型公路賽車）（小型公路賽車） Mini Gp 是一種在特定公路賽道上比賽用的特種專業摩托車。 MINI GP 全地形車全地形車 ATV（四輪全地形車）（四輪全地形車） ATV 是一種裝備跨坐型座椅、 依靠方向把控制方向的車架式全地形車，可以在非道路復雜路面上行駛，應用于兒童娛樂、運動休閑、實用代步等，發動機排量區間在 70-300CC不等。 AY70 A

27、300 AU150 AU200 資料來源：招股書，安信證券研究中心 公司產品主要以以 50-300CC 排量為主排量為主，其中兩輪越野摩托車主要應用于兒童娛樂、成人休閑和場地賽事等，全地形車除了兒童和青少年休閑娛樂使用以外，還兼具實用代步功能，例如用于自家庭院、旅游景區、山路林地等代步場景及農場運載貨物等使用場景，用途廣泛。因 7 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 此，公司產品的用戶群體主要為兒童青少年及其家庭、專業賽車手及越野愛好者、農場莊園用戶群體主要為兒童青少年及其家庭、專業賽車手及

28、越野愛好者、農場莊園及旅游景區管理者等及旅游景區管理者等，適用人群和應用場景的多樣化使得公司產品有較多的細分類別及更新換代需求，市場需求持續擴大。 圖圖 4：公司產品應用圖例公司產品應用圖例 資料來源：招股書，安信證券研究中心制圖 全地形車業務以高于二輪摩托車業務的增速全地形車業務以高于二輪摩托車業務的增速高速高速發展，發展，至至 2021 年兩類業務占比基本持平年兩類業務占比基本持平，業務收入均超業務收入均超 3 億元億元。在設立之初，公司產品類型以兩輪越野摩托車為主，2019 年-2021年期間該業務收入高速增長，從 12839.38 萬元增至 37351.57 萬元。2014 年開始，公

29、司逐步實現全地形車（四輪沙灘車）的開發和量產，經過多年發展，公司全地形車的銷售收入已從 2014 年的 10.85 萬元增長至 2021 年的 31914.49 萬元， 且全地形車產品收入增速較兩輪越野摩托車產品更快。隨著全地形四輪車的業務擴張，公司近年的產品結構也在由主營二輪摩托車逐漸調整至二輪、四輪業務占比持平的狀態，2021 年，公司二輪摩托車和四輪沙灘車的業務收入占比分別為 52.53%和 44.88%。 圖圖 5：公司不同業務收入情況（萬元）公司不同業務收入情況（萬元） 圖圖 6：公司不同業務收入占比公司不同業務收入占比 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信

30、證券研究中心 2021 年兩大業務在原材料成本上漲的情況下毛利率齊升，表現較強的議價能力。年兩大業務在原材料成本上漲的情況下毛利率齊升，表現較強的議價能力。2019 年-2021 年，兩輪越野摩托車的毛利率分別為 18.67%、16.94%和 21.11%，全地形車的毛利率分別為 18.52%、17.36%和 20.73%。時間線拉長來看，2013-2021 年期間公司兩類業務的0500010000150002000025000300003500040000二輪摩托車 四輪沙灘車 其他業務 0%20%40%60%80%100%二輪摩托車 四輪沙灘車 其他業務 8 新三板主題報告 本報告版權屬于

31、安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 毛利率均在 20%上下波動。短期看，2021 年兩塊業務的毛利率均有明顯的拉升，主要原因是 2021 年受到原材料價格上漲的影響，公司與客戶協商調整售價，漲價的幅度高于原材料價格上漲的幅度，這也可以體現出公司對于銷售產品的議價權較強。 圖圖 7：公司公司兩大兩大業務毛利率情況業務毛利率情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 銷售網點增加、 品類拓展、 品牌影響力提升推動業務持續壯大，銷售網點增加、 品類拓展、 品牌影響力提升推動業務持續壯大，2021 年兩大業務量價齊升。年兩大業務

32、量價齊升。相較于兩輪越野摩托車， 全地形車產品的單車價格更高， 為公司營業收入提供了新的增長點。相較于兩輪越野摩托車， 全地形車產品的單車價格更高， 為公司營業收入提供了新的增長點。 銷量變動：銷量變動：2019 年-2021 年，公司兩輪越野摩托車的銷量分別為 35,449 輛、60,681 輛和107,344 輛，2020 年和 2021 年的增幅均達到 70%以上，銷量持續增加，主要系銷售網點布局快速增加，且產品類型不斷拓寬；公司全地形車的銷量分別為 13,408 輛、30,486 輛和72,855 輛，2020 年和 2021 年的增幅均達到 100%以上，主要系品牌影響力提升，AU1

33、80等新車型開始放量。 單價變動：單價變動：2019 年-2021 年，公司兩輪越野摩托車的單價分別為3,621.93 元/輛、3,109.81元/輛和 3,479.61 元/輛，公司全地形車的單價分別為 3,939.28 元/輛、3,858.99 元/輛和4,380.55 元/輛。2021 年受到原材料價格上漲的影響，公司與客戶協商調整價格，此外，公司與部分原給予優惠價格的經銷商恢復至正常售價，故產品價格有所上升。 圖圖 8：公司兩大業務銷量情況公司兩大業務銷量情況 圖圖 9：公司兩大業務單價情況公司兩大業務單價情況 資料來源：招股書，安信證券研究中心 資料來源：招股書，安信證券研究中心 1

34、.3. 商業模式：商業模式：外銷為主，外銷為主，以以經銷模式銷售、經銷模式銷售、高附加值的自有品牌高附加值的自有品牌收入收入占比占比漸長漸長 公司主要采取“以產定購“以產定購+適當備貨”適當備貨”的采購模式的采購模式，物料采購類別主要包括發動機總成、減包括發動機總成、減0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2013201420152016201720182019202020212022Q1二輪摩托車 四輪沙灘車 020000400006000080000100000120000201920202021二輪摩托車銷量（輛） 全地形車銷量（輛） 05001

35、00015002000250030003500400045005000201920202021二輪摩托車單價（元/輛） 全地形車單價（元/輛） 9 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 震器總成、輪胎、震器總成、輪胎、制動器、輪輞總成、包裝材料、化油器總成、制動器、輪輞總成、包裝材料、化油器總成、鋼管鋼管。從 2021 年的原材料采購占比來看，發動機總成、減震器總成、輪胎的采購金額占比分別達 48%、14%、11%。 圖圖 10：公司各細分采購項占主要原材料總采購金額比例公司各細分采購項占主要

36、原材料總采購金額比例 資料來源：招股書，安信證券研究中心 2019 年至 2021 年，公司對前五名供應商的采購金額占比均在 29%左右，其中重慶德呈威科技有限公司和重慶宗申發動機制造有限公司兩家發動機制造企業對公司的合計供貨金額占比均處于 20%左右。近兩年，公司前五名供貨商相同，采購占比均比較穩定。 表表 2：2019-2021 年公司前五名供應商情況年公司前五名供應商情況 序號序號 供應商名稱供應商名稱 采購占比采購占比 供應商名稱供應商名稱 采購占比采購占比 供應商名稱供應商名稱 采購占比采購占比 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1 重慶德呈威科技有限公司 12.75%

37、 重慶德呈威科技有限公司 11.76% 重慶德呈威科技有限公司 13.28% 2 重慶宗申發動機制造有限公司 9.28% 重慶宗申發動機制造有限公司 6.39% 重慶宗申發動機制造有限公司 6.04% 3 重慶航迪機械制造有限公司 2.83% 重慶航迪機械制造有限公司 5.32% 玉環駿龍機械有限公司 3.53% 4 溫州市天源實業有限公司 2.55% 玉環駿龍機械有限公司 3.01% 四川遠星橡膠有限責任公司 3.05% 5 四川遠星橡膠有限責任公司 2.42% 四川遠星橡膠有限責任公司 2.58% 重慶航迪機械制造有限公司 2.74% 合計 29.83% 合計 29.05% 合計 28.6

38、4% 資料來源：招股書，安信證券研究中心 公司主要負責核心零部件車架的焊接生產和整車的組裝、調試負責核心零部件車架的焊接生產和整車的組裝、調試，擁有金工、總裝和配件三大車間，所有部件備齊后進行整車裝配。公司采取“以銷定產”的生產模式“以銷定產”的生產模式，按照客戶需求和訂單制定生產計劃，并通過自動化生產線及 ERP 信息系統，實現生產流程的自動化和數字化管控，確保產品品質的一致性和訂單交付的及時性。 圖圖 11：兩輪越野摩托車、全地形車的生產工藝流程圖：兩輪越野摩托車、全地形車的生產工藝流程圖 圖圖 12：主要部件的生產工藝流程圖：主要部件的生產工藝流程圖 資料來源：招股書，安信證券研究中心

39、資料來源：招股書，安信證券研究中心 48% 14% 11% 8% 8% 6% 3% 2% 20212021年原材料采購金額占比年原材料采購金額占比 發動機總成 減震器總成 輪胎 制動器 輪輞總成 包裝材料 化油器總成 鋼管 10 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 品牌策略：主打自有品牌，品牌策略：主打自有品牌，KAYO 已成為動力運動裝備領域國際知名的中國品牌已成為動力運動裝備領域國際知名的中國品牌 公司以自有品牌為主， 結合少量的貼牌生產模式開展業務。 經過多年的渠道拓展和品牌建設，公司

40、產品已進入了歐美等國際主流品牌市場的專業門店，得到了全球細分市場用戶的廣泛認可，KAYO 品牌已逐漸成為動力運動裝備領域國際知名的中國品牌。2019-2021 年，公司自有品牌產品銷售額從10,307.92萬元增長到57,059.11萬元， 占比從56.88%提升至82.38%。此外， 2019 年后， 自有品牌的毛利率與貼牌逐漸拉開差距， 2021 年自有品牌毛利率達 22.07%，高于貼牌的 15.65%，產品附加值更高。 圖圖 13：公司自有品牌及貼牌的收入情況（萬元）公司自有品牌及貼牌的收入情況（萬元） 圖圖 14：公司自有品牌及貼牌的毛利率情況公司自有品牌及貼牌的毛利率情況 資料來源

41、：招股書，安信證券研究中心 資料來源：招股書，安信證券研究中心 市場策略：公司產品以外銷為主市場策略：公司產品以外銷為主 2019 年-2021 年，公司內外銷銷售額均呈現持續增長態勢。由于公司產品主要應用于休閑娛樂、場地賽事等非道路應用場景，其主流市場集中在歐美等發達國家和地區，基于此，近三年公司外銷比例達到 85%以上。 渠道策略：公司主要采取經銷模式實現銷售，具備較強的經銷商選擇和管理能力渠道策略：公司主要采取經銷模式實現銷售，具備較強的經銷商選擇和管理能力 公司自有品牌銷售主要采取經銷模式經銷模式，隨著公司大力推動自主品牌銷售，公司經銷模式收入占比相應大幅增加，2019-2021 年，

42、公司經銷占比由 55.56%升至 82.07%。公司在每個國家或區域主要選擇一個經銷商，由其負責區域市場的渠道建設、市場推廣、品牌建設、門店管理工作。經銷商通過與當地專業銷售動力運動裝備的主流零售商建立合作關系，從而實現終端銷售，其中部分經銷商為獨家經銷，公司要求其不得同時銷售或經營市場同類產品。公司的直銷業務直銷業務分為兩種模式，1）對貼牌銷售業務直銷至境外品牌商，2）通過天貓、京東等平臺實現少量線上銷售。 圖圖 15：公司公司內銷、外銷內銷、外銷收入占比情況收入占比情況 圖圖 16：公司直銷、經銷收入占比情況公司直銷、經銷收入占比情況 資料來源：招股書，安信證券研究中心 資料來源：招股書，

43、安信證券研究中心 01000020000300004000050000600002019年 2020年 2021年 自有品牌 貼牌 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2019年 2020年 2021年 自有品牌 貼牌 87.22% 92.09% 95.44% 0%20%40%60%80%100%2019年 2020年 2021年 外銷 內銷 55.56% 69.76% 82.07% 0%20%40%60%80%100%2019年 2020年 2021年 經銷 直銷 11 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。

44、各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.4. 財務情況：財務情況：2021 年業績達年業績達 8988萬元（萬元（+226.41%） ，凈利率逐年穩步爬升） ，凈利率逐年穩步爬升 營收端：營收端：2021 年，公司實現營收 7.11 億元（+123.33%） ，近兩年公司兩輪摩托車和四輪摩托車的量價齊升促使公司的業務規模增長顯著。 利潤端：利潤端：2021 年，公司實現歸母凈利潤 8,987.63 萬元（+226.41%） ，業務規模的高速增長和較強的下游議價能力使得公司 2020 年、2021 年業績增輻較大。 圖圖 17：公司歷年營收情況公司歷年營收情況 圖圖 18：公司歷年

45、業績情況公司歷年業績情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 毛利率：毛利率： 2015-2018 年， 公司的毛利率呈現上升趨勢， 2021 年， 由于公司出色的議價能力，在原材料價格上漲的背景下，產品價格上調幅度大于原材料價格上漲幅度，導致公司毛利率又上升到 20.92%，已基本回升至 2018 年高點。 凈利率：凈利率：與毛利率走勢相似，2015-2018 年公司凈利率由 0.78%升至 7.90%，隨后 2019 年下滑至 6.81%，而 2020-2021 年凈利率分別上升至 8.65%、12.64%。在體量逐年擴大的基在體量逐年擴大的基礎上，

46、凈利率的逐年高速上升反映了公司較強的成本管控能力，且也是規模效應和運營效率礎上，凈利率的逐年高速上升反映了公司較強的成本管控能力，且也是規模效應和運營效率雙提升的體現。雙提升的體現。 圖圖 19：公司歷年毛利率情況公司歷年毛利率情況 圖圖 20：公司歷年凈利率情況公司歷年凈利率情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 期間費用率：期間費用率： 2015 年-2021 年， 公司期間費用率呈現逐年下降趨勢， 由 18.65%下降至 6.68%，是銷售費用率和管理費用率雙降的結果。 銷售銷售/管理費用率：管理費用率：2015-2021 年，公司銷售費用率由

47、6.68%逐漸下降至 1.04%，管理費用率由 12.79%下降至 2.68%。 得益于公司多年積攢的經銷商網絡布局的成效在近年得以顯現，使得公司在每年銷售費用小于 1000 萬元的情況下，業務規?？梢噪S著品牌影響力的提升而迅速壯大。此外，公司管理費用率的逐年下降，主要系公司管理架構較為簡單，管理效率較-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%012345678營業收入（億元） yoy-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0100020003

48、00040005000600070008000900010000歸母凈利潤（萬元） yoy15.10% 18.31% 18.74% 21.02% 19.01% 17.46% 20.92% 23.06% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%毛利率 毛利率 0.78% 2.04% 4.82% 7.90% 6.81% 8.65% 12.64% 13.04% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%凈利率 凈利率 12 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報

49、告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 高，在營收規模大幅增長的情況下管理費用并沒有同比例上漲。 圖圖 21：公司歷年期間費用率情況公司歷年期間費用率情況 圖圖 22：公司歷年銷售公司歷年銷售/管理費用率情況管理費用率情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 1.5. 募投項目：募投項目：運動摩托車智能制造項目運動摩托車智能制造項目擬新增產能擬新增產能 40 萬輛，是目前產能萬輛，是目前產能 2倍倍 據公司招股書披露，本次募投項目主要有運動摩托車智能制造項目和研發中心建設項目，投資總金額分別為 33,781.64 萬元和 9,300.68 萬元，另有 5000

50、 萬元用于補充流動資金。 其中，運動摩托車智能制造項目的建設期預計為 36 個月，公司擬通過該項目建設，新建生產車間，優化現有生產布局，并配套購臵相關先進設備，形成年產 40 萬輛運動摩托車的生萬輛運動摩托車的生產能力產能力， 以 2021 年現有兩輪越野摩托車及全地形車合計產能 20 萬輛為基準， 擴產后合計產能將達每年 60 萬輛，為公司規模及業績增長提供基礎。 表表 3：公司募投項目情況及擴產產能信息（萬元、萬輛：公司募投項目情況及擴產產能信息（萬元、萬輛） 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總金額投資總金額 擬使用募集資金擬使用募集資金 1 運動摩托車智能制造項目 33,781.64 3

51、3,781.64 2 研發中心建設項目 9,300.68 9,300.68 3 補充流動資金 5,000.00 5,000.00 合計 48,082.32 48,082.32 2021 年現有產能年現有產能 預計新增產能預計新增產能 達產后總產能達產后總產能 兩輪越野摩托車及全地形車兩輪越野摩托車及全地形車 20.00 40.00 60.00 資料來源：招股書，安信證券研究中心 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%期間費用率 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00

52、%銷售費用率 管理費用率 13 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 看點：看點：廣銷售渠道為新品鋪路，專業技術推動品牌聲名遠揚廣銷售渠道為新品鋪路，專業技術推動品牌聲名遠揚 2.1. 人才人才/技術技術/開發：開發：多年人才積淀多年人才積淀+精進設計工藝精進設計工藝+布局新品開發，鞏固護城河布局新品開發，鞏固護城河 依靠自身完善的技術創新體系和越野摩托車文化配套資源，公司沉淀了較強的技術實力和豐富的生產經營經驗。 2019-2021 年， 公司的研發費用保持上漲趨勢， 2021 年達到

53、 2352 萬元，研發費用的大幅增長主要是由于研發方向和研發項目的增加，以及研發測試方式的改進。截至 2022 年 5 月 17 日，公司已獲得專利 69 項，其中發明專利 1 項，實用新型專利 30 項，外觀設計專利 38 項。 圖圖 23：公司研發費用及費用率情況公司研發費用及費用率情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 公司高度重視專業人才梯隊的建設，通過自主培養和外部引進的方式，培育了一大批優秀的技術人才，擁有專業的非道路越野車研制團隊，人才優勢凸顯。公司創始團隊及股東均系我公司創始團隊及股東均系我國較早一批從事摩托車生產制造的專業技術人員，早期曾在天津本田摩托有限公司、天津富國較

54、早一批從事摩托車生產制造的專業技術人員，早期曾在天津本田摩托有限公司、天津富士達摩托車制造有限公司等公司任職。士達摩托車制造有限公司等公司任職。 公司控股股東、實際控制人戴繼剛先生在 1993 年前往日本本田（HONDA）研修和學習摩托車制造技術，曾擔任國際摩聯越野委員會國際賽事仲裁員、中國汽車摩托車運動聯合會摩托車越野委員會委員等， 在業內享有較高聲譽。 從人員結構來看， 公司研發人員數量占比由 2020年的 10%增至 2021 年的 17%，專業的人才梯隊，有利于公司積極應對變化的市場環境，提升企業競爭力。 圖圖 24：公司研發人員數量占比情況公司研發人員數量占比情況 資料來源：choi

55、ce，安信證券研究中心 4.19% 4.10% 3.21% 3.31% 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%050010001500200025002018201920202021研發費用（萬元） 研發費用率 10.07% 16.60% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20202021研發人員占比 14 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 領先的研發設

56、計能力是公司發展最核心的動力源。領先的研發設計能力是公司發展最核心的動力源。憑借多年在行業內的人才和經驗積淀，公司擁有豐富的非道路越野車研發經驗和獨特的設計理念，能夠針對細分市場目標客群持續進行原創性產品設計開發。公司從車體外觀設計、車架主體的結構設計、高效傳動系統設計、整車性能的精準調校等多方面攻堅克難，通過經驗積累及反復試驗掌握各系列車型摩托車的關鍵性能參數，掌握各類鋼鋁型材及配比、空間結構設計等對產品性能的影響，達到輕量化輕量化與高強度、安全可靠的結合與高強度、安全可靠的結合，使得公司的研發設計能力在非道路越野車行業處于優勢地位，公司產品較市場同類產品具有更佳的使用體驗。 圖圖 25：公

57、司研發設計能力的具體體現公司研發設計能力的具體體現 資料來源：招股書，安信證券研究中心制圖 公司是浙江省“專精特新”中小企業和國家高新技術企業，注重產品技術的持續創新，不斷加大研發設計的投入力度。 憑借強大的研發實力， 公司獲得省級高新技術企業研究開發中心、浙江省科技型企業、浙江省專利示范企業等榮譽認定。通過自主研發與創新，公司在車架主車架主體的輕量化高強度設計、高效傳動系統設計體的輕量化高強度設計、高效傳動系統設計、工藝技術設計、工藝技術設計等方面已掌握了多項核心技術，主要應用于兩輪越野摩托車和全地形車相關產品及生產工藝中。 圖圖 26：公司目前掌握的主要核心技術情況公司目前掌握的主要核心技

58、術情況 資料來源：招股書，安信證券研究中心制圖 為了鞏固和提高在動力運動裝備領域的競爭力，公司持續開展相關技術研發?，F階段，公司現階段，公司 15 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 的主要在研項目均為新車型的開發，也涉及到部分的工藝技術升級。的主要在研項目均為新車型的開發，也涉及到部分的工藝技術升級。未來，公司將在鞏固和強化中小排量越野運動車輛的基礎上，向大排量兩輪越野車、向大排量兩輪越野車、UTV、道路越野摩托車以及電、道路越野摩托車以及電動化開展研發設計動化開展研發設計， 在結合市場需

59、求的前提下， 從外觀、 性能、 生產技術等多方面進行創新，使產品同時具有休閑娛樂和運動競技等優點，以滿足市場需求。高附加值新型產品的研發有助于提高公司產品的競爭力，有利于進一步提升公司綜合技術開發水平。 表表 4：公司現階段在研項目情況（投入經費大于：公司現階段在研項目情況（投入經費大于 100 萬項目）萬項目） 序號序號 在研項目在研項目 所處階段及所處階段及進展情況進展情況 技術特點技術特點 擬達目標擬達目標 1 KMB兒童娛樂兒童娛樂越野車開發越野車開發 技術設計階段 該款車型在外觀上采用全新卡通創意設計，采用操控簡單的 60CC四沖自動離合發動機，整車針對兒童騎乘者客群特點運用了多種安

60、全防護裝臵，如車速限速裝臵、全包圍式后鏈罩以及全包圍式消音器防燙保護結構設計，更貼近兒童駕駛越野摩托車的特點、喜好及安全要求，適合 8 歲以下的兒童騎行和培訓需要。 批量生產 2 KT50兩沖程青兩沖程青少年越野競技少年越野競技車開發車開發 試制階段 該款車型采用新款高性能大功率兩沖程 50CC發動機，功率提升 15%以上，動力性能更強；輕量化車架設計使得超越和加速表現也更加卓越，適合于不同的地域和比賽地形，能夠滿足青少年越野摩托車比賽人群的需要。 批量生產 3 TD青少年越野青少年越野摩托車開發摩托車開發 試制階段 該款車型在原有車型的基礎上進行優化，外觀進行全新創意設計，結合輕量化雙梁車架

61、設計使得超越和加速表現也更加卓越；在耐久性能和操縱性能上進行優化，以達到更快的速度；增加電啟動功能使啟動更輕松，滿足青少年人群對越野運動的需要。 批量生產 4 EKMB電動兒電動兒童娛樂越野車童娛樂越野車開發開發 試制階段 該款車型運用現代科技對車輛的電機、電池、電控部分進行精確匹配和性能提升，采用多級車速調節控制裝臵，可適應不同騎乘經驗的兒童對車速的要求；采用磷酸鐵鋰電池，使得車輛的安全性更高，續航里程更長；增加輔助輪裝臵，使兒童在騎行時不易摔倒，充分保護兒童的安全，更適合兒童初學者越野娛樂及培訓的需要。 批量生產 5 US70 兒童單兒童單座越野娛樂多座越野娛樂多功能車開發功能車開發 試制

62、階段 該款車型采用具有優良性能操控簡單的 70CC發動機，從整車造型、結構設計、車架強度、輕量化、操控系統以及前后重量比例進行計算分析和測試來達到滿足越野運動的開發的目的，適用于兒童娛樂和越野運動。 批量生產 6 200CC 雙座青雙座青少年越野娛樂少年越野娛樂多功能全地形多功能全地形車開發車開發 試制階段 該款車型采用 200CC大功率專用 SxS 發動機，功率可達9.5KW，動力性能更強，超越和加速表現也更加卓越，適應于不同的地形地域；采用 CVT 傳動結構、變速箱和一體化的后橋、軸傳動的驅動方式使得動力傳動效率更高；球籠式坐艙帶防滾架使行車更加安全。 批量生產 7 150CC 單座兒單座

63、兒童越野娛樂多童越野娛樂多功能全地形車功能全地形車開發開發 技術設計階段 該款車型采用具有優良性能的 150CC發動機，從發動機的動力性能、車架強度與輕量化方面進行設計和校核，通過對動力系統、操控系統以及前后重量比例進行計算分析和測試達到滿足越野運動的開發目的，適用于兒童對越野四輪運動車競速比賽類的培養和訓練。 批量生產 8 AU300 軸傳動軸傳動工作款全地形工作款全地形車開發車開發 試制階段 該款車型采用全新外觀設計，整車外觀更前衛和接近歐美風格；全新的輕量化車架使得超越和加速等操控性表現也更加卓越；針對不同路面，ECU設臵有能精確輸出對應動力的各種控制模式，滿足不同路況的動力要求；采用變

64、速箱和一體化的后橋，軸傳動的驅動方式使得傳動效率大大提升，能滿足車輛在各種崎嶇路面的要求。 批量生產 9 AY70兒童兒童ATV全地形車開發全地形車開發 試制階段 該款車型在原有車型的基礎上進行優化，外觀設計上結合原車型的特有特征進行創意設計；在耐久性能和操縱性能上進行優化，自動離合操縱簡單，有助于培養兒童對越野全地形車興趣和愛好；設臵有離車自動熄火功能為騎乘者設臵了更安全的保護措施，更適合兒童初學者。 批量生產 10 競技專用競技專用50CC 兩沖程兩沖程發動機設計開發動機設計開發發 試制階段 該項目針對越野競技開發的專用兩沖程發動機，具有重量輕、動力大、加速快等特點；增加了電啟動功能，使啟

65、動操縱更簡單；整車功率對比同類車型的動力系統功率輸出提高 10%以上；發動機采用輕量化設計滿足整車對動力和操控的整體要求，動力響應更快更好從而實現超越和加速。 批量生產 11 車輛燃油蒸發車輛燃油蒸發技術開發技術開發 試制階段 采用 ECU電腦控制的電子燃油噴射技術路線、碳罐吸脫附系統、尾氣后處理裝臵以及特殊設計的燃油箱結構以達到燃油蒸發要求，使排放更環保。 批量生產 資料來源：招股書，安信證券研究中心 2.2. 品牌品牌/渠道渠道/供應鏈供應鏈：高效供應鏈作支撐，品牌推廣高效供應鏈作支撐，品牌推廣+渠道布局齊發展渠道布局齊發展 公司品牌 KAYO 已成為動力運動裝備領域國際知名的中國品牌。多

66、年來，公司堅定發展自主品牌路線，憑借持續的自主研發創新、優質的產品質量和多年的業務拓展與積累，公司產品已進入了歐美等國際主流品牌市場的專業門店，得到了全球細分市場用戶的廣泛認可，具有較強的品牌議價能力和渠道管理能力。目前，公司產品銷售主要采取人民幣定價方式及款到發貨或清關前付清全款的結算方式，降低了人民幣匯率波動和信用風險。 16 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 27：公司擴大品牌影響力的具體措施圖例公司擴大品牌影響力的具體措施圖例 資料來源：招股書，安信證券研究中心制圖 全產業鏈

67、的越野摩托車文化生態助推全產業鏈的越野摩托車文化生態助推 KAYO 品牌的進一步推廣品牌的進一步推廣 公司通過建設華洋賽車培訓基地、組建華洋賽車隊、參與國內外專業賽事等，逐漸構建起了具有華洋特色的越野摩托車文化生態。專業優質的品牌形象使公司產品受到來自專業賽事協會和同行業的廣泛認可，進一步助推 KAYO 品牌的建立和發展。公司自 2015 年成立華洋賽華洋賽車隊車隊以來，積極參與、承辦國內外越野摩托車各項賽事，取得了較多賽事榮譽，進一步提升了公司的品牌知名度和認可度。此外，在戶外運動文化蓬勃發展的當下，公司積極開展越野摩托車賽事培訓服務，擁有專業級別的華洋賽車培訓基地和華洋賽車俱樂部，全方位完

68、善具有華洋特色的越野摩托車文化生態。 表表 5：公司華洋賽車隊賽事獲獎的主要榮譽情況：公司華洋賽車隊賽事獲獎的主要榮譽情況 序號序號 賽事名稱賽事名稱 組別組別 所獲獎項所獲獎項 賽事時間賽事時間 1 2021 年“麟威汽摩杯”九龍越野摩托車邀請賽 A 組 冠軍 2021 年 10 月 2 “正大杯”越野摩托車場地賽 國產 A 組 第一名 2020 年 7 月 3 2019“億健杯”中國摩托車越野錦標賽永康站 國產 250A 組 團體亞軍 2019 年 10 月 國產 250B 組 團體冠軍 青少年組 冠軍 4 2019 年“大慶賽車小鎮杯”中國汽車場地越野錦標賽 國產 250A 組 團體亞軍

69、 2019 年 7 月 國產 250B 組 團體亞軍 青少年組 冠軍 5 2018“眾泰杯”中國摩托車越野錦標賽 團體國產A組 團體第一名 2018 年 10 月 6 2018 年“中煤平朔”杯中國摩托車越野錦標賽 青少年車型組 團體冠軍 2018 年 8 月 資料來源：招股書，安信證券研究中心 公司與經銷商形成了合作共贏的良性合作關系，共同提升公司與經銷商形成了合作共贏的良性合作關系，共同提升 KAYO 品牌影響力品牌影響力 公司建立了完善的銷售網絡和經銷商管理體系， 具有較強的渠道管理能力。 在市場網絡方面，公司進入了北美洲、歐洲、南美洲和大洋洲等國內外主流市場的五十余個國家和地區，在全球

70、范圍內擁有近百個經銷客戶、終端銷售網點千余個，公司產品受到主流市場經銷商和消費者的認可。在渠道管理及品牌經營方面，經銷商按照公司統一的設計風格進行門店、網站等推廣活動，通過社交媒體、報紙雜志、官方網站、賽事推廣等多種方式開展對 KAYO 品牌的宣傳，與公司形成了合作共贏的良性合作關系。以美國市場為例以美國市場為例，公司授權經銷商銷售區域 17 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 覆蓋全美各州， 終端銷售網點達400余個， 公司品牌受到美國市場動力運動行業的廣泛認可。另外，公司順應市場消費習慣

71、及需求變化，設立天貓、京東等線上銷售平臺，多渠道、立體化地構建并優化銷售渠道，實現銷售網絡的全面覆蓋。 圖圖 28：公司公司主要客戶的地區分布情況主要客戶的地區分布情況 資料來源：招股書，安信證券研究中心 供應鏈高效協同，保障采購需求、質量與交期供應鏈高效協同，保障采購需求、質量與交期 得益于多年的行業積累以及公司穩定增長的生產規模，公司在上游原材料采購領域已經積累了較為豐富的供應商渠道和采購經驗，擁有較強的供應鏈協同優勢。公司產品具有較高的專業性，市場上標準化的零部件難以滿足公司產品設計及性能需求市場上標準化的零部件難以滿足公司產品設計及性能需求。公司具備較強的零部件定制化開發能力，對發動機

72、、減震器、輪胎等關鍵零部件，公司根據研發設計需求及對零部件性能的理解，對供應商提出明確的設計參數要求，并協同供應商共同開發或定制開發后經公司測試驗證使用，保障公司產品設計得以順暢產業化。 多年來，公司已積累了一批合作關系穩固、供應穩定的供應商資源，與多家零部件行業龍頭企業形成戰略合作關系。同時，公司所在地已形成了“永武縉”五金產業帶，大部分原材料可實現就近、及時采購，具有一定的區域優勢?；诙嗄甑暮献髂跻约肮緝炠|的付款信譽，供應商能夠根據公司需求快速響應，有效保障了采購的價格、質量與交期。 表表 6：公司主要供貨商的供貨標的情況：公司主要供貨商的供貨標的情況 供貨合同標的供貨合同標的 供應

73、商名稱供應商名稱 發動機發動機 重慶德呈威科技有限公司 重慶宗申發動機制造有限公司 重慶航迪機械制造有限公司 后輪軸、輪轂等后輪軸、輪轂等 玉環駿窿機械廠 輪胎輪胎 四川遠星橡膠有限責任公司 資料來源：招股書，安信證券研究中心 18 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. 行業分析：行業分析：非道路摩托車市場前景向好，出口量非道路摩托車市場前景向好，出口量持續持續創新高創新高 3.1. 概念解析概念解析：二輪跨騎摩托車最為常見，二輪跨騎摩托車最為常見，可可劃分劃分不同用途的不同用途的多種類

74、型多種類型 摩托車可以分為兩輪摩托、三輪摩托、全地形摩托、水上摩托和雪地摩托兩輪摩托、三輪摩托、全地形摩托、水上摩托和雪地摩托，其中兩輪摩托是目前市場上較為大眾的摩托車類別，按照結構劃分可以分為踏板車、彎梁車和跨汽車，而跨汽車也可以通過用途進一步劃分為街車、越野車、巡航車、拉力車等 8 種類型。全地形車作為非公路戶外休閑車輛，可以分為車把轉向的 ATV 和方向盤轉向的 UTV，其可以應對多種復雜環境，集實用、運動、娛樂于一身，在美國、澳大利亞等國的市場較為流行。 圖圖 29：摩托車主流分類圖譜摩托車主流分類圖譜 資料來源：汽摩生活、車家號、春風動力官網，安信證券研究中心 摩托車產業鏈由上游的輪

75、胎、 發動機、 離合器、 變速器等原材料組成， 下游主要為線下車行、電商以及品牌專賣店。 圖圖 30：摩托車（包含全地形車）產業鏈結構摩托車（包含全地形車）產業鏈結構 資料來源：華經情報網，安信證券研究中心 19 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3.2. 摩托車行業：摩托車行業：非道路兩輪摩托車非道路兩輪摩托車品類發展迅速，品類發展迅速，大排量是行業主方向大排量是行業主方向 3.2.1. 競爭格局：競爭格局：較國際高端品牌存在差距，較國際高端品牌存在差距，集中集中競爭于中低端領域競爭于中

76、低端領域 從全球摩托車的發展史來看從全球摩托車的發展史來看，1885 年世界上最早的內燃機摩托車由德國人巴特列布戴姆勒發明，1894 年首個量產摩托車的廠家在德國成立， “摩托”這個名詞被第一次定義使用；1896 年，?？松柟鹃_始生產摩托車；1898 年奧林特阿斯特公司開始生產摩托車。由此而始，摩托車開始進入全面量產時期。 相較于歐美發達國家， 我國摩托車行業發展起步較晚。相較于歐美發達國家， 我國摩托車行業發展起步較晚。 自 1951 年我國自行開發出 “井岡山”牌摩托車以來，隨著城鎮化和居民消費水平的日益提升，我國摩托車行業快速發展，至今已達到數千萬輛的行業規模，我國現已成為全球摩托

77、車市場主要產銷國之一。 圖圖 31：國內外早期摩托車發展史國內外早期摩托車發展史 資料來源：華洋賽車招股書、濤濤車業招股書，安信證券研究中心制圖 在國際摩托車市場競爭中，日系品牌憑借其產品外形美觀、性能較好和性價比較高等優勢占據較大市場份額， 以本田、 雅馬哈、 鈴木和川崎等為代表； 歐洲品牌數量眾多且定位中高端，以德國寶馬、英國皇家恩菲爾德、意大利的比亞喬、奧地利的 KTM 等為代表；美國則以哈雷戴維森為代表的機車文化盛行。2020 年，全球摩托車市場較為集中，全球摩托車市場較為集中，前十品牌占據市場前十品牌占據市場56.7%的份額，其中本田、雅馬哈、英雄位列前三，占比分別為的份額，其中本田

78、、雅馬哈、英雄位列前三，占比分別為 26.4%、10.8%、3.4%。 圖圖 32：2020 年全球摩托車市場格局年全球摩托車市場格局 資料來源： ： Motorcycles Report 2021 ，Statista，安信證券研究中心 26.40% 10.80% 3.40% 2.90% 2.80% 2.60% 2.10% 1.90% 1.90% 1.90% 43.30% 20202020年全球摩托車市場格局年全球摩托車市場格局 本田（Honda） 雅馬哈（Yamaha） 英雄（Hero） 哈雷戴維森（Harley-Davidson） TVS川崎（Kawasaki） 皇家恩菲爾德（Royal

79、Enfield） 寶馬（BMW） 20 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 放眼國內，隨著我國摩托車企業的技術及經驗的不斷積累，國產品牌的知名度日益提升，但是國內品牌的競爭還是主要集中于中低端摩托車領域，產品存在部分同質化現象，同國際高端品牌仍有差距。從燃油摩托車來看，目前我國燃油摩托車行業集中度目前我國燃油摩托車行業集中度適中適中，行業銷量，行業銷量 CR3為為 28.43%，CR10 超過超過 60%。2021 年，大長江集團、重慶隆鑫和宗申集團占據市場份額前三，市占率分別為 14.42

80、%、7.93%和 6.08%。 圖圖 33：2021 年中國燃油摩托車行業競爭格局（按銷量）年中國燃油摩托車行業競爭格局（按銷量） 資料來源：中國摩托車商會，安信證券研究中心 3.2.2. 市場市場供需供需：以越野車為首的大排量品類占比升高，以越野車為首的大排量品類占比升高，2026 年年行業規模將達行業規模將達 1600 億美元億美元 摩托車是常見的日常交通工具之一，全球大多數國家和地區均使用摩托車相關產品。目前全球摩托車市場發展較為平穩。從市場規模上看，根據 Statista 數據顯示，2020 年全球摩托車行業收入約為 1170 億美元，2021 年年預期預期下降至下降至 1100 億美

81、元左右億美元左右。然而，隨著 2022 年的疫情常態化及全球經濟局勢的好轉， 摩托車的消費需求有望回升。 據 Statista Mobility Market Outlook 估計，市場將在 2022 年開始復蘇，到到 2026 年收入將增加到年收入將增加到 1600 億美元左右億美元左右。 圖圖 34：2013-2026F 全球摩托車市場收入全球摩托車市場收入 資料來源：Statista，安信證券研究中心 回顧中國摩托車行業發展，2018 年以來，內銷的穩中有增、外貿市場的持續高景氣、電動摩托車的拉動以及休閑娛樂車型的突起使得我國摩托車行業呈現顯著的增長趨勢。2021 年我國摩托車產銷量均突

82、破 2,000 萬輛， 年產量自 2018 年的 1558 萬輛上漲至 2021 年的 2020萬輛， 停止了 2014 年以來產量持續縮減的頹勢； 年銷量自 2018 年的 1557 萬輛增長至 202114.42% 7.93% 6.08% 5.98% 5.51% 5.01% 4.92% 4.41% 3.32% 3.13% 39.29% 20212021年中國燃油摩托車市場格局年中國燃油摩托車市場格局 大長江集團 重慶隆鑫 宗申集團 力帆實業 新大洲本田 重慶銀翔 五羊-本田 洛陽北方 廣州大運 廣東大致 其他 1061.16 1053.13 1040.52 1079.86 1166.18

83、1214.3 1243.87 1172.31 1090.87 1173.69 1256.36 1346.43 1453.03 1597.92 -8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%020040060080010001200140016001800全球摩托車市場收入（億美元） yoy 21 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 年的 2019 萬輛，年均復合增長率達到 9.06%。 圖圖 35：2016-2021

84、 年我國摩托車產銷量情況年我國摩托車產銷量情況 資料來源：中國摩托車商會，安信證券研究中心 近年來，近年來，我國摩托車以出口為主我國摩托車以出口為主。隨著行業成熟度不斷提升，我國摩托車出口量及出口金額不斷增加。 據中國海關總署數據， 2021 年我國摩托車出口量為3500.58 萬輛， 同比增長23.7%；出口金額為 123.22 億美元，同比增長 43.3%。從摩托車出口地區分布情況來看，2021 年，墨西哥、多哥、菲律賓、美國為我國摩托車出口量前四的國家，出口量占比分別為 11.91%、6.75%、6.25%、5.58%。 圖圖 36：2016-2021 年中國摩托車出口量及出口金額情況年

85、中國摩托車出口量及出口金額情況 圖圖 37：2021 年中國摩托車出口量地區分布情況年中國摩托車出口量地區分布情況 資料來源：中國海關總署，安信證券研究中心 資料來源：中國海關總署，安信證券研究中心 二輪跨二輪跨騎騎車車銷量銷量占據摩托車占據摩托車總總銷量近銷量近 5 成。成。當下，我國摩托車市場主要以兩輪燃油摩托車為主。2021 年，二輪摩托車和三輪摩托車的銷量占比分別為 88.41%、11.59%，其中二輪摩托車中跨騎車占比最大， 達 45.05%， 踏板車和彎梁車的銷量占比分別為 32.08%、 11.28%。 圖圖 38：2021 年中國摩托車銷量細分車型分布年中國摩托車銷量細分車型分

86、布情況情況 資料來源：中國摩托車商會，安信證券研究中心 05001000150020002500201620172018201920202021我國摩托車產量（萬輛） 我國摩托車銷量（萬輛） 1590 1989.22 2184.68 2300.55 2830.09 3500.58 02040608010012014005001000150020002500300035004000201620172018201920202021出口量(萬輛） 出口金額（億美元）-右軸 11.91% 6.75% 6.25% 5.58% 49.31% 20212021年中國摩托車出口量地區分布情況年中國摩托車出口量

87、地區分布情況 墨西哥 多哥 菲律賓 美國 尼日利亞 哥倫比亞 阿根廷 秘魯 埃及 加納 其他 11.59% 45.05% 32.08% 11.28% 20212021年中國摩托車市場結構分布年中國摩托車市場結構分布 三輪摩托車 跨騎車 踏板車 彎梁車 22 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 從排量結構上看，我國兩輪摩托車主要以從排量結構上看，我國兩輪摩托車主要以 50-250ml 為主流排量段，合計占比達為主流排量段，合計占比達 90%以上。以上。2010 年以來，我國中大排量兩輪摩托車市

88、場需求呈現穩步提升的趨勢，其中 150-250ml 排量產品占比自 2010 年的 2.10%增長至 2020 年的 9.21%，250ml 以上排量的產品占比也有一定提升，而 50ml 以下的小排量產品市場則逐漸萎縮至 5%左右。未來，隨著我國摩托車休閑文化產業步入快速發展期，國內用戶對于外觀設計新穎、性能更強、中大排量休閑娛樂車型的需求將進一步增長，其市場仍有較大的發展空間。 圖圖 39：2010-2020 年年我國兩輪摩托車銷量結構我國兩輪摩托車銷量結構（分排量）（分排量） 資料來源：wind，安信證券研究中心 在摩托車的細分品類中，非道路兩輪摩托車非道路兩輪摩托車是指汽油機排量50CC

89、、不在公路和城市道路上行駛、用于休閑娛樂和競技運動的兩輪摩托車。根據排量和使用客群不同，非道路兩輪摩托車可以分為 Dirt Bike（大越野）和 Pit Bike（小越野）兩種，其中 Dirt Bike 是一種中大排量越野摩托車，輪徑在前 19 后 16 吋以上，發動機為立式且排量通常在 150CC 以上，具有車體高大、動力強勁、速度快、通過性好、減震性能較好、抗沖擊性能較強等特點，適用于專業賽車手或成年越野摩托車愛好者騎行，常應用于各種場地賽事；Pit Bike 是一種小型非道路兩輪摩托車，發動機為臥式且輪徑通常在前 17 后 14 吋以下，具有輕量化設計、車身靈活、易于操控等特點，常應用于

90、兒童及青少年休閑娛樂等場景。根據 Statista 的數據，2016-2020 年間，全球兩輪非道路摩托車銷量由年間，全球兩輪非道路摩托車銷量由 116.57 萬輛增至萬輛增至 135.96 萬輛，萬輛，預計預計 2026年銷量將增至年銷量將增至 163.85 萬輛，較萬輛，較 2020 年存在年存在 21%的上升空間。的上升空間。 圖圖 40：2016-2026F 全球兩輪非道路摩托車銷量情況全球兩輪非道路摩托車銷量情況 資料來源： Off-road motorcycles,Statista，安信證券研究中心 20 世紀 50 年代以來，全國各地相繼成立摩托車運動俱樂部摩托車運動俱樂部，于

91、1958 年首次舉辦全國性的89.89% 88.51% 88.30% 88.63% 90.01% 89.99% 89.21% 88.42% 87.26% 84.86% 83.90% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202050mL及以下% 50-150mL%150-250mL%250mL及以上% 116.57 123.32 127.31 131.93 135.96 126.44 132.9 136.84 141.73 150.75 163.85 020406080100120140

92、160180201620172018201920202021E2022F2023F2024F2025F2026F非道路摩托車銷量（萬輛） 23 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 摩托車賽事。 全國摩托車越野錦標賽、 全國摩托車挑戰賽等運動摩托車賽事全國摩托車越野錦標賽、 全國摩托車挑戰賽等運動摩托車賽事如火如荼地開展，進一步帶動了非道路兩輪摩托車普及和發展。2003 年以來，我國江浙一帶企業開發并進入非道路兩輪摩托車市場，逐漸形成了完善的配套服務和健全的供應體系。經過近二十年的發展，國內涌

93、現出以華洋賽車、阿波羅、濤濤車業華洋賽車、阿波羅、濤濤車業為代表的優質的企業。 3.3. 全地形車行業：全地形車行業：四家龍頭占據四家龍頭占據 96%的出口市場，的出口市場，UTV 品類品類是行業新動力是行業新動力 3.3.1. 競爭格局：競爭格局：國內國內部分汽車零部件和摩托車企業部分汽車零部件和摩托車企業以以成熟工藝成熟工藝入行入行，帶帶動行業發展動行業發展 全地形車是一種被設計于非高速公路行駛的、具有四個或以上低壓輪胎、且可在非道路上行駛的輕型車輛，其寬大的輪胎可增加與地面的接觸面積，從而提高對地面的摩擦力并降低車輛對地面的壓強，結合其獨特的胎紋使輪胎不易空轉打滑，使其可在沙灘、草地、山

94、路、農場、旅游景區等多種復雜路況行駛，被廣泛應用于場地賽事、戶外作業、運動休閑、代步工具、消防巡邏等眾多場景。根據動力來源分類，全地形車可分為內燃機式全地形車和電動全地形車； 根據車輛結構分類， 全地形車可分為四輪全地形車 （根據車輛結構分類， 全地形車可分為四輪全地形車 （ATV） 、 多功能全地形車 （） 、 多功能全地形車 （UTV）和卡丁車（和卡丁車（Go-Kart） 。 圖圖 41：全地形車按結構分類：全地形車按結構分類 資料來源：華經情報網，安信證券研究中心 起源于起源于 1960 年，年，1982 年四輪全地形車取代三輪。年四輪全地形車取代三輪。全地形車起源于 1960 年的北美

95、，美國人設計了一種能夠在雪地上行駛的小型單引擎、越野型摩托車，是最早的全地形車雛形。1970年，日本的本田公司（Honda）率先推出了世界上第一款三輪全地形車 US90（后改名為ATC90） ，搭載了一臺驅動力為 7 馬力的 89cc 四沖程單缸發動機，正式開啟了屬于全地形車的時代。1982 年，鈴木（SUKUZI）推出首輛四輪全地形車 QuadRunner LT 125，自此三輪全地形車逐漸退出了歷史舞臺。 圖圖 42：全球全地形車的發展初始階段全球全地形車的發展初始階段 資料來源：華洋賽車招股書，安信證券研究中心制圖 24 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于

96、安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 四輪全地形車憑借其卓越的越野能力和拖掛能力成為市場主流車型，本田（本田（HONDA） 、雅馬） 、雅馬哈（哈（YAMAHA） 、川崎（） 、川崎（Kawasaki）等日本制造商）等日本制造商相繼開發推出四輪全地形車產品。80 年代中后期，北美本土也相繼涌現出以北極星、龐巴迪、北極貓北美本土也相繼涌現出以北極星、龐巴迪、北極貓為代表的領軍企業。 我國全地形車行業我國全地形車行業于于 2000 年后逐漸興起年后逐漸興起。上世紀九十年代，我國全地形車行業初具雛形，主要以生產小排量全地形車并對外出口為主，市場整體較為無序，技術水

97、平、產品質量、企業規模等參差不齊。2000 年以來，部分汽車零部件企業和摩托車企業進入全地形車行業，將成熟的汽車和摩托車生產制造工藝運用到全地形車上，帶動了全地形車產品品質的提升和行業的快速發展，也相應加劇了市場競爭。 表表 7：全地形車按排量分類的市場參與者情況：全地形車按排量分類的市場參與者情況 類型類型 市場參與者情況市場參與者情況 日本日本 美國美國 中國中國 中大排量中大排量 （300cc 及以上）及以上） 本田、雅馬哈、川崎等 北極星、 北極貓、 龐巴迪、約翰迪爾等 春風動力、重慶環松、林海股份等 小排量小排量 （300cc 及以下）及以下） - - 濤濤車業、華洋賽車、寶悅車業、

98、超眾實業、奇野車業、潤通動力等 資料來源：濤濤車業招股書，安信證券研究中心 3.3.2. 市場供需：市場供需：UTV 車型是主要的行業增量賽道，車型是主要的行業增量賽道，2027 年行業規模將達年行業規模將達 119.5 億美元億美元 全球全地形車市場全球全地形車市場需求需求預計呈現穩步增長態勢預計呈現穩步增長態勢。隨著技術水平和世界經濟的發展，全地形車行業興起并快速形成產業化。全地形車市場需求變化與全球宏觀經濟、消費地區微觀經濟的變化密切相關， 全地形車市場規模自其興起后高速增長， 后受到 2008 年全球金融危機影響，行業銷量有所下滑。2010 年以來，全球全地形車市場保持平穩增長態勢，市

99、場規模自 2010年的 66.5 萬輛增長至 2021 年的 101 萬輛，CAGR 為 3.87%。2020 年新冠疫情增加了居民居家休閑的時間，而全地形車戶外休閑娛樂和代步作業屬性提供了在疫情環境下的安全社交娛樂距離，使得全球全地形車市場規模迅速提升，同比增幅達 24.19%。受益于國外持續穩定增長的市場需求， 全球全地形車市場預期仍有較大發展空間， 根據 Allied Market 預測， 2020年至 2027 年全球全地形車市場將以 6.7%的年均復合增長率提升， 預計在 2027 年達到 119.5億美元規模。 圖圖 43：2010-2021 年年全球全地形車市場全球全地形車市場銷

100、量情況銷量情況 資料來源：北極星年報，安信證券研究中心 全地形車以休閑娛樂及日常實用為主要目的，其需求量依賴于消費者休閑時間的增多和戶外工作方式、生活方式升級帶來的機遇。北美、歐洲等發達經濟體的國土面積較大，戶外娛樂方式較多，故長期以來一直是全地形車的主要消費市場，從區域上看，北美、歐洲分別占比從區域上看，北美、歐洲分別占比66.5 67.1 77.2 79.2 83.2 85.1 88 90 90 93 115.5 101 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0204060801001201402010 20

101、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球全地形車銷量（萬輛） yoy 25 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 約約 73%和和 16%，日本占比，日本占比 7%。 圖圖 44：全球全地形車市場需求分布情況全球全地形車市場需求分布情況 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 UTV 在在 2010-2021 年期間的銷量年期間的銷量 CAGR 達達 8.6%， 為行業主要增量市場。， 為行業主要增量市場。 從產品結構來看

102、，ATV 產品需求長期穩定，UTV 產品呈現穩定增長態勢。2010 年以來，全球 ATV 產品市場規模穩定在年均 40 萬輛左右； UTV 產品因其具有較強的性能可拓展特點， 逐漸獲得市場青睞，年均市場規模由 2010 年的 24 萬輛增長至 2021 年的 59.5 萬輛，年復合增長率達 8.60%，為全地形車行業主要增量市場。 圖圖 45：2010-2021 年年全球全地形車市場結構（萬輛）全球全地形車市場結構（萬輛） 資料來源：北極星公司年報，安信證券研究中心 由于具有突出的優勢和特點，讓全地形車受到了越來越多消費者的喜愛。數據顯示，我國全地形車產量持續穩步增長，產量由 2015 年的

103、14.98 萬輛增至 2019 年的 20.51 萬輛。華經研究院推測，2021 年我國全地形車產量約為 23 萬輛。 圖圖 46：2015-2021 年中國全地形車產量及預測情況年中國全地形車產量及預測情況 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 73% 16% 7% 4% 全球全地形車市場需求分布情況全球全地形車市場需求分布情況 北美 歐洲 日本 其他 24.00 27.50 35.30 38.50 41.30 43.90 48.00 50.00 53.00 55.00 69.00 59.50 42.50 39.60 41.90 40.70 41.50 41.20 40.00 40.0

104、0 37.00 38.00 46.50 41.50 020406080100120140201020112012201320142015201620172018201920202021ATVUTV14.98 15.24 18.3 19.17 20.51 21.54 22.64 0510152025201520162017201820192020E2021E全地形車產量（萬輛） 26 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 近年來，我國近年來，我國全全地形車行業以出口為主，地形車行業以出口為主，9

105、0%以上的全地形車都出口到北美、歐洲等區域。以上的全地形車都出口到北美、歐洲等區域。出口數量來看， 2014-2020 年期間， 我國全地形車出口數量由 9.3 萬臺增至 26.99 萬臺， 2020年受疫情催動，出口量同比增長 138%。其中，2020 年春風動力、濤濤集團、潤通動力、林海股份四家全地形車廠家出口量占全國出口量的 96%，出口額占全國出口額的 97%。 圖圖 47：2014-2020 年中國全地形車出口數量情況年中國全地形車出口數量情況 資料來源：中汽協，安信證券研究中心 3.4. 發展趨勢：發展趨勢：大排量摩托車大排量摩托車+UTV+電摩電摩 目前，兩輪越野摩托車和全地形車

106、已在安全性和功能性的基礎上，逐步向中大排量、電動化等方向發展。未來，產品的設計將更加潮流前衛，并將不斷應用更高附加值的零配件和電池技術，實現產品環保性、安全性、動力性、操控性和舒適性的進一步提高。 摩托車休閑娛樂市場加速發展，助推中大排量段產品需求增長摩托車休閑娛樂市場加速發展，助推中大排量段產品需求增長 隨著社會經濟的發展和居民收入水平的提升，人們追求更多元化、個性化、差異化的生活及休閑娛樂方式。摩托車作為短途代步工具的實用功能逐漸淡化，其作為時尚潮流的戶外休閑娛樂功能愈加凸顯和普及。在世界摩托車越野錦標賽、全國摩托車越野錦標賽等賽事的風靡之下，我國摩托車休閑娛樂市場始終保持快速增長，中大排

107、量段產品需求增長尤其迅猛。 UTV 成為全地形車行業發展新動力成為全地形車行業發展新動力 隨著全球經濟的不斷發展以及各地區生活消費水平的持續提升，全地形車市場呈現持續上升態勢，ATV 和 UTV 兩大類中，UTV 產品憑借良好的駕駛體驗以及較強的通過性與越野性，近年來受到眾多消費者的青睞，呈現較高增速增長態勢。 電動摩托車市場潛力巨大電動摩托車是我國摩托車的重要發展方向之一。電動摩托車市場潛力巨大電動摩托車是我國摩托車的重要發展方向之一。 電動摩托車具有扭力輸出大、維護成本低、綠色低碳、無噪音、易駕駛等特點，近年來隨著國家對于“綠色經濟”及新能源產業發展的高度重視和政策引導，尤其是在雙碳目標提

108、出以后，電動摩托車出行成為更多人的選擇。此外，快遞、外賣等應用場景的快速發展，也催生了對電動摩托車的市場需求，其市場增長潛力較大。根據中國摩托車商會數據，2021 年我國電動摩托車產銷 395.89 萬輛和 394.28 萬輛，同比增長 3.65%和 3.43%，未來空間大。 9.3 8.2 7.6 8.9 10.3 11.35 26.99 0510152025302014201520162017201820192020出口數量（萬臺） 27 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 48：

109、廣義摩托車行業（包含全地形車）發展趨勢廣義摩托車行業（包含全地形車）發展趨勢 資料來源：華洋賽車招股書，安信證券研究中心制圖 3.5. 行業壁壘：行業壁壘：技術技術+市場準入市場準入+品牌及渠道品牌及渠道+人才人才 非道路越野車行業屬于技術密集、資金密集行業，行業內企業歷經多年，培養和積累了較強的研發與創新能力、完善的營銷售后網絡、先進的生產工藝和良好的市場聲譽，新進入者的進入壁壘日漸提高。 總結來說， 可以主要列舉為技術壁壘、 市場準入壁壘、 品牌及渠道壁壘、人才壁壘。 圖圖 49：非道路越野車行業：非道路越野車行業壁壘壁壘 資料來源：華洋賽車招股書，安信證券研究中心制圖 28 新三板主題報

110、告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 4. 業內比較：業內比較：春風動力是國內行業龍頭，春風動力是國內行業龍頭，公司規模公司規模尚小尚小、但勢頭強勁、但勢頭強勁 公司自成立以來即專注于非道路越野車的生產，專業化程度較高。 ，公司兩大類主要產品所處行業的玩家數量較多。我們選取主板上市公司春風動力（603129.SH） 、擬赴創業板上市公司濤濤車業(A20382.SZ)、美股上市公司北極星（PII.N） ，共同作為華洋賽車的可比公司。 4.1. 業務對比：業務對比：均包含全地形業務，春風動力產品覆蓋的排量段較

111、寬均包含全地形業務，春風動力產品覆蓋的排量段較寬 從成立時間來看， 北極星成立時間較早， 濤濤車業、 春風動力、 華洋賽車均成立于 2000 后。業務對比而言，北極星專攻全地形車業務，具有剃刀系列、游俠系列、運動家系列、兒童車系列、雪地摩托系列此 5 大產品系列；濤濤車業產品業務涵蓋 50cc300cc 排量段的全地形車、50cc250cc 排量段的摩托車以及電動車；春風動力業務包括 400cc 至 800cc 排量段的四輪全地形車和 125cc-500cc 及以上的摩托車； 華洋賽車擁有 50-300CC 排量段的全地形車和越野摩托車共 4 大產品體系。 圖圖 50：業內公司業務對比業內公司

112、業務對比 資料來源：各公司官網、華洋賽車招股書，安信證券研究中心制圖 注：僅統計成立時間，而非始創時間 4.2. 財務對比：財務對比：北極星、北極星、春風動力春風動力體量優勢大體量優勢大，公司成長，公司成長性強性強、凈利率逐年攀升、凈利率逐年攀升 北極星規模北極星規模端端占據領先地位占據領先地位，華洋賽車，華洋賽車和國內可比公司相比，和國內可比公司相比，營收和利潤營收和利潤體量較小。體量較小。2021年，北極星實現營收 546.55 億元，春風動力、濤濤車業、華洋賽車營收分別為 78.61 億元、20.18 億元和 7.11 億元，相比之下，華洋賽車的體量在可比公司中依然較小。2021 年，北

113、極星、春風動力、濤濤車業、華洋賽車的歸母凈利潤規模分別為 329266.67 萬元、41152.24萬元、20559.02 萬元、8987.63 萬元，華洋賽車的利潤體量同樣較小。 圖圖 51：業內公司營收規模對比（億元）業內公司營收規模對比（億元） 圖圖 52：業內公司歸母凈利潤對比（萬元）業內公司歸母凈利潤對比（萬元） 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 20.18 78.61 546.55 7.11 0100200300400500600濤濤車業 春風動力 北極星 華洋賽車 201820192020202120559.02 41152.24

114、 329266.67 8987.63 050000100000150000200000250000300000350000濤濤車業 春風動力 北極星 華洋賽車 2018201920202021 29 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2018-2021 年， 濤濤車業、 春風動力、 北極星、 華洋賽車的 3 年營收 CAGR 分別為 48.47%、45.63%、 10.49%、 54.67%， 3 年歸母凈利潤 CAGR 分別 73.95%、 50.70%、 13.79%、 80.92%。

115、以三年期以三年期來看，來看，華洋賽車華洋賽車和和濤濤車業濤濤車業的綜合成長性表現突出。的綜合成長性表現突出。值得注意的是，2021 年華洋賽車的營收及利潤增速均超過 100%，處于行業高位。 圖圖 53：業內公司營收增速對比業內公司營收增速對比 圖圖 54：業內公司業內公司利潤增速利潤增速對比對比 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 2021 年， 濤濤車業、 春風動力、 北極星、 華洋賽車的毛利率分別為 43.17%、 21.53%、 23.70%、20.92%，凈利率分別為 10.19%、5.23%、6.03%、12.64%，可比公司毛利率及

116、凈利率均值分別為 29.46%和 7.15%。對比而言，對比而言，商業模式決定商業模式決定華洋賽車在產品綜合毛利率方面華洋賽車在產品綜合毛利率方面優勢不優勢不明顯明顯，但是凈利率表現優異，但是凈利率表現優異，凸顯了良好的運營能力，凸顯了良好的運營能力。具體細分業務來看，公司兩輪越野摩托車和全地形車的毛利率分別為 21.11%、20.73%，低于同行業可比公司的毛利率均值26.03%、31.14%，主要系受到銷售模式和產品排量差異的影響。 圖圖 55：業內公司毛利率對比業內公司毛利率對比（%） 圖圖 56：業內公司凈利率對比業內公司凈利率對比（%） 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料

117、來源：choice，安信證券研究中心 圖圖 57：業內公司業內公司兩輪摩托車毛利率兩輪摩托車毛利率對比對比 圖圖 58：業內公司全地形車業內公司全地形車毛利率毛利率對比對比 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%201920202021濤濤車業 春風動力 北極星 華洋賽車 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%201920202021濤濤車

118、業 春風動力 北極星 華洋賽車 051015202530354045502018201920202021濤濤車業 春風動力 北極星 華洋賽車 0246810121416182018201920202021濤濤車業 春風動力 北極星 華洋賽車 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019 年度 2020 年度 2021 年度 濤濤車業 春風動力 北極星 平均數 華洋賽車 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019 年度 2020 年度 2021 年度 濤濤車業 春風動力 北極星 平均數 華洋賽車 30

119、新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2019-2021 年間，公司銷售費用率分別為年間，公司銷售費用率分別為 4.44%、1.59%和和 1.04%，低于同行業可比公司平，低于同行業可比公司平均水平均水平，主要系公司主要采取經銷模式進行銷售，而同行業的濤濤車業和春風動力等采取直銷和經銷相結合的銷售模式，直銷模式對營銷投入要求更高，呈現高毛利率、高費用率的特點，故其直銷模式拉高了費用率水平。 2019-2021 年間，公司管理費用率分別為年間，公司管理費用率分別為 4.31%、3.90%和和

120、2.68%，略低于同行業可比公司，略低于同行業可比公司平均水平平均水平，主要系公司管理架構較為簡單，管理效率較高，因此管理費用率較同行業可比公司相對較低。 2019-2021 年間，年間，公司公司研發費用率分別為研發費用率分別為 4.10%、3.21%和和 3.31%，高于濤濤車業，低于春，高于濤濤車業，低于春風動力和北極星，與行業平均水平接近。風動力和北極星，與行業平均水平接近。 圖圖 59：業內公司銷售費用率對比業內公司銷售費用率對比（%） 圖圖 60：業內公司管理費用率對比業內公司管理費用率對比（%） 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 圖

121、圖 61：業內公司研發費用率對比業內公司研發費用率對比（%） 資料來源：choice，安信證券研究中心 4.3. 估值對比：估值對比：可比公司可比公司 PE TTM 達達 31X，發行底價發行底價對應對應 11.84X 由于濤濤車業還未上市，加入摩托車行業的隆鑫通用、錢江摩托共同作為可比公司。截至最新，可比公司市值中值達 145 億元，對應的市盈率 TTM 中值達 31X。華洋賽車停牌前市值為 12 億元，對應市盈率 TTM 為 14X。 本次方案中發行底價為本次方案中發行底價為 19 元元/股，股，發行上限為發行上限為 1400 萬股，萬股，按按 2021 年業績估算的發行年業績估算的發行

122、PE上上限限 11.84X，低于當下行業平均估值。，低于當下行業平均估值。由于公司產品聚焦于越野摩托車和越野全地形車，并且公司擁有自己的賽車隊，故業務屬性與可比公司略有不同。此外，公司 2021 年的業績增長0510152025201920202021濤濤車業 春風動力 北極星 華洋賽車 02468201920202021濤濤車業 春風動力 北極星 華洋賽車 0123456201920202021濤濤車業 春風動力 北極星 華洋賽車 31 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 率超過 200%

123、，3 年利潤 CAGR 達 81%，高于行業平均水平。若上市后相對合理的目標估值區間或為 25X30X。 考慮到公司未來募投項目逐步達產后，將會大幅提高公司的產能，為未來營收和業績增長提供依據。此外，公司的銷售渠道較廣，在全球疫情常態化及國內外居民消費能力回升的狀態下，公司業務規模有望擴張，建議關注。 表表 8：業內公司估值對比：業內公司估值對比 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值（億元）市值（億元） PE（TTM） 2022 年營收年營收TTM（億元）（億元） 2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤TTM（萬元）（萬元） 2021 年毛利率年毛利率（%） 春風動力春風動力 603129 1

124、88.00 44.62 85.63 42129.41 21.53 隆鑫通用隆鑫通用 603766 101.65 20.34 137.18 49978.13 13.77 錢江摩托錢江摩托 000913 90.62 42.39 43.23 21374.40 26.17 北極星北極星（美股）（美股） PII.N 428.81 14.89 518.70 27.11 23.70 均值 202.27 30.56 196.19 28377.26 21.29 中值 144.83 31.37 111.40 31751.91 22.61 華洋賽車華洋賽車 834058 12.42 14.49 6.66 8570.

125、67 20.92 資料來源：choice，安信證券研究中心 注：數據截至2022.6.26 32 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經中國證

126、券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 33 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何

127、機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀

128、點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所

129、引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7層層 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15層層 郵郵 編：編： 100034