瑞爾集團-厚積薄發高端牙科醫療連鎖開拓者-220703（31頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 厚積薄發，高端牙科醫療連鎖開拓者 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 23 年風雨年風雨兼程，兼程，爭創爭創中國民營高端口腔服務中國民營高端口腔服務第一品牌第一品牌 瑞爾集團創立至今已逾 23 年。自 1999 年以來，公司一直秉持顧客為本的經營理念，截至 2022 年 3 月 31 日，公司在全國 15 個城市運營 112 家診所及醫院（51 家瑞爾口腔診所、54 家瑞泰口腔診所&7 家瑞泰口腔醫院） ，擁有 883 名資深牙醫。公司定位中高端民營口腔醫療服務，深耕北上廣深等一線城市，2022 財年公司實現營業總收入 16.42

2、億元人民幣（同比+8.32%） ，經調整凈利潤 0.66 億元（同比+17.68%） ，在疫情擾動下依舊實現增長，經營管理能力得到驗證；FY2022 公司實現毛利率 20.74%，仍有提升空間。 雙品牌戰略塑造用戶心智雙品牌戰略塑造用戶心智，復購率復購率&用戶滿意度用戶滿意度雙雙高高 公司旗下運營瑞爾和瑞泰兩個品牌，其中瑞爾是國內領先的高端口腔醫療服務品牌，主要針對一線城市中具有高購買力和較高終身價值的富?；颊?；瑞泰是性價比更高的的口腔醫療服務，以更實惠的價格提供服務，并占領更大的中端口腔醫療服務市場。2022 財年瑞爾齒科和瑞泰口腔分別貢獻收入 8.32/7.92 億元人民幣，同比增長8.3

3、8%/5.90%，疫情擾動下依舊實現增長；2022 財年瑞爾和瑞泰分別接診 56.10/99.80 萬人次，同比增長 10.88%/15.35%，首次就診用戶六個月內復診率 48.6%，獲客能力持續加強。 口腔口腔醫療醫療服務服務市場市場尚未觸及天花板尚未觸及天花板，中高端，中高端醫療需求醫療需求亟待亟待被滿足被滿足 隨著經濟社會持續發展、人口老齡化進程加快、居民健康意識不斷提高，我國人均醫療消費支出持續增長，醫療服務需求持續擴大。在需求推動的背景下，我國口腔醫療服務市場規模持續擴大，2025年有望達到近三千億元人民幣。此外中上階層消費群體的擴大使得中高端口腔醫療服務的需求持續增長，中高端口腔

4、醫療服務市場有望擴容。但我國民營口腔醫療服務滲透率依舊較低，2020 年前五名民營口腔醫療機構收入總和僅占全市場收入的 8.5%，具備較大提升空間。 醫師資源豐富醫師資源豐富，疊加精細化個性化服務疊加精細化個性化服務打造螺旋上升效應打造螺旋上升效應 公司具備完善的牙醫培養體系和多樣化的醫師激勵機制，醫師留存率高，受雇超過 5/10/15 年的牙醫占總醫師數量的31.4%/11.1%/5.1%； 資深醫師資源豐富， 平均擁有 10.6 年執業經驗，在患者中擁有很高聲譽。優秀的醫師資源疊加定制化個性化的全流程服務和標準化的運營模式進一步提高了公司的服務效率，2021 財年客戶滿意度 97%。 投資

5、建議投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級：首次覆蓋，給予“買入”評級 公司是國內高端民營口腔醫療服務供應商，23 年歷史厚積薄發，我們認為公司將持續以雙品牌戰略為基礎，迎合市場對高端口腔醫療服務的需求，以標準化個性化的服務進行口碑運營，使得公司效率 Table_StockNameRptType 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 公司深度 投資評級：買入（投資評級：買入（首次首次） 報告日期： 2022-07-03 收盤價（港幣） 12.98 近 12 個月最高/最低 （港幣） 14.60/10.00 總股本（億） 5.82 流通股本（億） 5.82 流通股比例（%） 100 總市值（億元港幣） 7

6、4 流通市值（億元港幣） 74 公司價格與公司價格與恒生指數恒生指數走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 聯系人：陳珈蔚聯系人：陳珈蔚 執業證書號：S0010122030002 郵箱： 020406080100-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%22-0322-0422-0522-06成交金額瑞爾集團恒生指數 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 31 證券

7、研究報告 持續提高，業務版圖持續擴張，實現永續增長。我們預計公司20232025 財年將實現營業收入 19.27/22.59/26.30 億元人民幣， 同比增長 17%/17%/16%；實現凈利潤 0.43/0.93/1.51 億元人民幣，同比增長 106%/107%/62%； 實現經調整凈利潤 1.22/1.64/2.14 億元人民幣，同比增長 85%/35%/30%，對應經調整 PE 50/37/28x（匯率因素 0.81） 。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 疫情反復等突發事件風險、新開診所不及預期風險、政策風險、優質牙醫招聘及留存風險。 Table_Profit 重要財務

8、指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入 1642 1927 2259 2630 營收同比（%） 8% 17% 17% 16% 凈利潤 -701 43 93 151 凈利潤同比（%） -17% 106% 107% 62% 經調整凈利潤 66 122 164 214 經調整凈利潤同比（%） 18% 85% 35% 30% 毛利率（%） 21% 22% 23% 24% ROE（%） -45% 3% 5% 8% 每股收益（元） -1.21 0.08 0.16 0.26 P/E -10 142 66 4

9、0 經調整 P/E N/A 50 37 28 P/B 4.36 3.80 3.59 3.30 EV/EBITDA -178.14 23.55 18.25 13.73 資料來源： wind，華安證券研究所 vYdYvXdUgYlViXuW8ZpOaQaOaQmOrRtRmOiNqQqPlOqQtOaQqRoOuOsQsNxNoOnRTable_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 31 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 高端牙科治療服務先行者高端牙科治療服務先行者 . 6 1.1 二十三年風雨兼程，高端口腔醫療服務領軍者二十三年風

10、雨兼程，高端口腔醫療服務領軍者 . 6 1.2 財務穩健安全，增長動力足財務穩健安全，增長動力足 . 11 2 口腔醫療服務行業高景氣，高端民營口腔醫療機構駛上發展快車道口腔醫療服務行業高景氣，高端民營口腔醫療機構駛上發展快車道 . 14 2.1 剛需持續擴大，高端需求快速增長，市場培育仍待加強剛需持續擴大，高端需求快速增長，市場培育仍待加強 . 14 2.2 口腔醫療整體供需失衡，滲透率低，牙醫為稀缺資源口腔醫療整體供需失衡，滲透率低，牙醫為稀缺資源 . 16 2.3 市場高景氣，高端口腔醫療服務機構重要性凸顯市場高景氣，高端口腔醫療服務機構重要性凸顯 . 17 3 核心競爭力造就公司行業領

11、跑優勢核心競爭力造就公司行業領跑優勢 . 21 3.1 雙品牌戰略精準定位需求，精準獲客量價齊升雙品牌戰略精準定位需求，精準獲客量價齊升 . 21 3.2 精細化運營口碑，忠誠度高，單牙椅產出持續增加精細化運營口碑，忠誠度高，單牙椅產出持續增加 . 22 3.3 人才管理機制完善，優質醫師人才管理機制完善，優質醫師&獲客打造螺旋上升效應，行業排名居前列獲客打造螺旋上升效應，行業排名居前列 . 23 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 27 4.1 盈利預測盈利預測 . 27 4.2 投資建議投資建議 . 28 風險提示：風險提示： . 29 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 .

12、30 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 31 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展里程碑公司發展里程碑 . 6 圖表圖表 2 公司業務版圖公司業務版圖 . 7 圖表圖表 3 公司國內排名靠前（公司國內排名靠前（2020 年）年） . 7 圖表圖表 4 公司經營架構公司經營架構 . 8 圖表圖表 5 公司管理團隊經驗豐富公司管理團隊經驗豐富 . 8 圖表圖表 6 公司融資歷史公司融資歷史 . 9 圖表圖表 7 公司旗下兩大品牌基本情況（截至公司旗下兩大品牌基本情況（截至 2022.3.31） . 1

13、0 圖表圖表 8 公司提供口腔護理一站式服務公司提供口腔護理一站式服務 . 10 圖表圖表 9 FY2019-FY2022 總營收及營業利潤情況（總營收及營業利潤情況（RMB MN） . 11 圖表圖表 10 FY2019-FY2022H1 凈利潤凈利潤&經調整凈利潤情況（經調整凈利潤情況（RMB MN） . 12 圖表圖表 11 FY2019-FY2022 公司毛利率公司毛利率 . 12 圖表圖表 12 公司三費費率整體穩定公司三費費率整體穩定 . 13 圖表圖表 13 注重研發，投入逐年增加（注重研發，投入逐年增加（RMB MN） . 13 圖表圖表 14 公司收入拆分按品牌（公司收入拆分

14、按品牌（RMB MN） . 13 圖表圖表 15 公司經營利潤拆分按品牌（公司經營利潤拆分按品牌（RMB MN） . 13 圖表圖表 16 公司營收按業務拆分（公司營收按業務拆分（RMB MN） . 14 圖表圖表 17 FY2022 公司業務收入占比公司業務收入占比 . 14 圖表圖表 18 兒童患齲情況呈上升態勢兒童患齲情況呈上升態勢. 15 圖表圖表 19 我國兒童齲齒率和其他國家相比仍較低（顆）我國兒童齲齒率和其他國家相比仍較低（顆） . 15 圖表圖表 20 我國人口老齡化進程加快我國人口老齡化進程加快. 15 圖表圖表 21 我國人口年齡段占比我國人口年齡段占比 . 15 圖表圖表

15、 22 我國醫療總支出和人均醫療支出同步穩步增長我國醫療總支出和人均醫療支出同步穩步增長 . 16 圖表圖表 23 齲患率高而治療率低齲患率高而治療率低 . 16 圖表圖表 24 健康口腔行動方案（健康口腔行動方案（2019-2025）內容及目標）內容及目標 . 17 圖表圖表 25 中國口腔執業（助理）醫生數量（萬人）及增速中國口腔執業（助理）醫生數量（萬人）及增速 . 17 圖表圖表 26 2020 年我國每十萬人口牙醫數（人）年我國每十萬人口牙醫數（人） . 17 圖表圖表 27 中國口腔醫療市場規模組成及占比變化（中國口腔醫療市場規模組成及占比變化（RMB BN） . 18 圖表圖表

16、28 不同類型口腔醫療服務機構特點不同類型口腔醫療服務機構特點 . 18 圖表圖表 29 民營口腔?？漆t院為口腔醫療服務供應商的主體（單位：家）民營口腔?？漆t院為口腔醫療服務供應商的主體（單位：家） . 19 圖表圖表 30 民營口腔醫療服務集中度低民營口腔醫療服務集中度低 . 19 圖表圖表 31 不同類型口腔醫療服務機構特點不同類型口腔醫療服務機構特點 . 20 圖表圖表 32 年度可支配收入超過人民幣年度可支配收入超過人民幣 12 萬元的人口數（百萬人）萬元的人口數（百萬人） . 20 圖表圖表 33 我國中端我國中端&高端民營口腔醫療服務市場規模變化（高端民營口腔醫療服務市場規模變化（

17、RMB BN）. 21 圖表圖表 34 瑞爾齒科接診人次變化（人）瑞爾齒科接診人次變化（人） . 21 圖表圖表 35 瑞泰口腔接診人次變化（人）瑞泰口腔接診人次變化（人） . 21 圖表圖表 36 瑞爾齒科新患者數量及占比（人）瑞爾齒科新患者數量及占比（人） . 22 圖表圖表 37 瑞泰口腔新患者數量及占比（人）瑞泰口腔新患者數量及占比（人） . 22 圖表圖表 38 瑞爾齒科客戶復診率瑞爾齒科客戶復診率 . 22 圖表圖表 39 瑞泰口腔客戶復診率瑞泰口腔客戶復診率 . 22 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 /

18、 31 證券研究報告 圖表圖表 40 公司平均單牙椅收入逐年上升（公司平均單牙椅收入逐年上升（RMB 萬元）萬元） . 23 圖表圖表 41 公司單月牙椅收入隨運營時間增長而提高公司單月牙椅收入隨運營時間增長而提高 . 23 圖表圖表 42 公司雇員占比（截至公司雇員占比（截至 2022.3.31） . 24 圖表圖表 43 公司全公司全職牙醫數量逐年上升（名）職牙醫數量逐年上升（名） . 24 圖表圖表 44 瑞爾和瑞泰醫師情況瑞爾和瑞泰醫師情況 . 24 圖表圖表 45 瑞爾具備完善且可持續的招聘及留存機制瑞爾具備完善且可持續的招聘及留存機制 . 25 圖表圖表 46 公司資深牙醫的留存率

19、更高公司資深牙醫的留存率更高 . 25 圖表圖表 47 公司全職牙醫平均業績（公司全職牙醫平均業績（RMB 千元千元/名）名） . 25 圖表圖表 48 口腔醫療行業軟性壁壘較高口腔醫療行業軟性壁壘較高 . 26 圖表圖表 49 公司在民營口腔機構中名列前茅公司在民營口腔機構中名列前茅 . 26 圖表圖表 50 瑞爾是高端民營口腔機構龍頭瑞爾是高端民營口腔機構龍頭 . 26 圖表圖表 51 公司公司 IPO 募資計劃用途募資計劃用途 . 27 圖表圖表 52 公司收入預測拆分（公司收入預測拆分（RMB MN） . 28 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639）

20、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 31 證券研究報告 1 高端牙科治療服務先行者高端牙科治療服務先行者 1.1 二十三年風雨兼程二十三年風雨兼程，高端口腔醫療服務領軍者，高端口腔醫療服務領軍者 厚積薄發厚積薄發， 雙品牌戰略， 雙品牌戰略打造全國連鎖口腔服務網絡打造全國連鎖口腔服務網絡。 瑞爾集團成立于 1999 年，致力于為患者提供一站式、專業、高品質的口腔醫療服務并給每位患者帶來健康、自信的微笑，經過 23 年的深耕，目前已成為中國最大的高端民營口腔醫療服務提供商和中國第三大民營口腔醫療服務提供商。瑞爾已在全國范圍內的核心城市建立廣瑞爾已在全國范圍內的核心城市建立廣泛的業務泛的業務，

21、截至目前，公司旗下運營兩個品牌（瑞爾&瑞泰） ，在全國的 15 個城市布局 105 家口腔診所和 7 家醫院，擁有牙椅數近 1300 張，擁有全職醫生 883 人。 圖表圖表 1 公司公司發展里程碑發展里程碑 時間時間 事件事件 瑞爾品牌發展瑞爾品牌發展 19991999 年年 4 4 月月 以品牌名稱瑞爾齒科在北京成立第一家口腔診所 2 2001001 年年 5 5 月月 公司于英屬維爾京群島注冊為股份有限公司 20012001 年年 9 9 月月 深圳地王大廈診所開業，瑞爾開始進入深圳市場 20022002 年年 4 4 月月 上海新天地診所開業，瑞爾開始進入上海市場 20112011 年

22、年 2 2 月月 廈門國際銀行診所開業，瑞爾開始進入廈門市場 20122012 年年 1 1 月月 廣州高德診所開業，瑞爾開始進入廣州市場 瑞瑞泰泰品牌發展品牌發展 20122012 年年 3 3 月月 成立子品牌瑞泰口腔 20122012 年年 1111 月月 杭州歐美中心診所開業，瑞爾開始進入杭州市場 20142014 年年 2 2 月月 天津國際大廈診所開業，瑞爾開始進入天津市場 20142014 年年 1111 月月 成都武侯瑞泰開業，瑞泰開始進入成都市場 20152015 年年 7 7 月月 瑞泰口腔進入重慶&西安市場 20162016 年年 3 3 月月 瑞泰口腔進入青島市場 20

23、172017 年年 3636 月月 瑞泰口腔陸續進入長沙及無錫市場 20182018 年年 5 5 月月 瑞泰口腔進入大連市場 20192019 年年 1111 月月 瑞泰口腔上海前灘旗艦診所開業 融資及信息化融資及信息化 20072007 年年 4 4 月月 自主研發的診所信息化系統正式上線 20192019 年年 6 6 月月 在上海來福士診所試運行自主研發的 SaaS 系統吾愛吾牙 2 2020020 年年 1 11 1 月月 以存續方式再開曼群島注冊為豁免有限公司 2 2012012- -20212021 年年 公司共完成五輪融資，總金額 3.5 億美元 資料來源：瑞爾招股書、公司官網

24、，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 31 證券研究報告 圖表圖表 2 公司公司業務版圖業務版圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 公司公司是國內是國內中高端中高端民營口腔醫療服務供應商先驅者，市場排名靠前。民營口腔醫療服務供應商先驅者，市場排名靠前。根據弗若斯特沙利文的統計，以 2020 年總收入、牙椅數量、為統計口徑，公司是中國高端民營口腔醫療服務市場最大的口腔醫療服務提供商，中國整個民營口腔醫療服務市場排名前五。 圖表圖表 3 公司國內排名靠前（公司國內排名靠前（2020 年）年） 排名排名

25、按收入（按收入（rmb bn）劃分）劃分 按牙椅數量劃分按牙椅數量劃分 按機構數量劃分按機構數量劃分 1 通策醫療 2.00 2.4% 拜博口腔 2100 拜博口腔 176 2 拜博口腔 1.96 2.4% 通策醫療 1986 美維口腔 150 3 瑞爾集團瑞爾集團 1.24 1.5% 美維口腔 1500 瑞爾集團瑞爾集團 108 4 美維口腔 1.20 1.4% 瑞爾集團瑞爾集團 1271 佳美口腔 55 5 歡樂口腔 0.67 0.8% 歡樂口腔 800 通策醫療 49 前五名 7.07 8.5% 前五名 7657 前五名 538 資料來源：瑞爾招股書、弗若斯特沙利文，華安證券研究所 重組

26、及上市前的多輪融資為公司長期穩定發展打下堅實基礎。重組及上市前的多輪融資為公司長期穩定發展打下堅實基礎。根據公司瑞爾招股書披露的信息，公司旗下醫療機構屬于負面清單“受限制”投資類別，不能由外國投資者全資擁有，且外商投資限于中外合資經營企業或合作經營企業的形式，因此公司分別進行境內與境外的重組。其中境外重組境外重組包括：1）將公司的注冊地由英屬維爾京群島變更為開曼群島，2）注冊成立或收購境外子公司。境內重組境內重組包括：1）優化經營結構，在國內形成四類經營實體：以重慶瑞景為管理平臺的川渝系、以北京瑞盛為管理平臺的北京系、以上海瑞珹為管理平臺的上海系、以深圳瑞爾為管理平臺的廣東系； 2） 簽訂一系

27、列協議。 經過一系列重組后， 公司目前經營架構如下圖，股權結構整體來看較為穩定。IPO 前，員工持股平臺 ESOP BVI 持股 22.42%，投票 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 31 證券研究報告 權由鄒其芳先生代持， 結合其持有 11.87%的股份， 鄒其芳先生合計持股約 34.29%，為控股股東。 圖表圖表 4 公司公司經營經營架構架構 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 公司管理團隊兼具運營、管理和業務的豐富經驗。公司管理團隊兼具運營、管理和業務的豐富經驗。創始人兼董事長鄒其芳于醫療及管理咨詢行業擁有

28、數十年經驗。首席醫療官章錦才為口腔醫療權威專家，曾擔任華西醫學中心的口腔醫學教授及浙江通策口腔醫院投資管理集團有限公司董事長。首席財務官辛勤曾擔任愛康國賓集團財務副總經理，并是特拉華州會計師公會認證的執業會計師。首席運營官曲勃曾擔任遼寧法大律師事務所律師及香港萬友貿易有限公司中國內地業務經理。醫院及診所的副總經理程小林、胡云帆、胡星也在各自的領域有著卓越的成就。具備卓識遠見的管理團隊為公司長期發展保駕護航。 圖表圖表 5 公司管理團隊經驗豐富公司管理團隊經驗豐富 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 鄒其芳 創始人 董事長 首席執行官 于醫療及管理咨詢行業擁有數十年經驗 曾任職于 Smith,Klin

29、e & French（現為葛蘭素史克的一部分）、美國信孚銀行及 A.T.Kearney 章錦才 執行董事 首席醫療官 醫院及診所總經理 口腔醫療權威專家， 擔任中華口腔醫學會第四屆理事會副會長及該協會第四屆牙周病學專業委員會主任委員 獲四川大學華西醫學中心醫學博士學位及加州大學舊金山分校博士后 擔任華西醫學中心口腔醫學教授，曾任浙江通策口腔醫院投資管理集團有限公司董事長 鄒劍龍 執行董事 在公司任職 22 年，曾擔任總經理，在成立及管理各個部門、管理廣泛的公司事務（包括營銷、 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 31

30、 證券研究報告 副總裁 人力資源、投資、項目管理及合規性）方面擔任領導角色 獲江西師范大學的理學學士學位及北京科技大學的工程學碩士學位 Qin Jessie XIN 執行董事 首席財務官 曾擔任愛康國賓集團財務副總經理 獲加拿大魁北克麥吉爾大學的商科學士學位及美國加州州立大學的工商管理碩士學位 特拉華州會計師公會認證的執業會計師 曲勃 副總裁 首席運營官 曾任遼寧法大律師事務所的律師及香港萬友貿易有限公司的中國內地業務經理 獲吉林大學法學院的法學學士學位、 美國俄亥俄州立大學的國際商務碩士學位和加拿大約克大學的工商管理碩士(MBA)學位 程小林 副總裁 醫院及診所的總經理 曾任北京南區口腔醫院

31、的院長、泰康拜博醫療集團有限公司的助理總裁兼院長 擔任中國醫院協會口腔醫院分會的委員會成員和北京醫師協會口腔?？漆t師分會的委員會成員，獲北京科技干部局頒發的口腔科主治醫師證書及北京市衛生局頒發的醫師執業證書 獲中國北京大學醫學部的口腔學學士學位及對外經濟貿易大學的工商管理碩士學位 胡云帆 醫院及診所的副總經理 曾擔任北京第 29 屆奧林匹克運動會組織委員會國際聯絡部主任，被北京第 29 屆奧林匹克運動會組織委員會評為 2007 年及 2008 年優秀員工 獲奧克蘭大學的理學學士學位 胡星 醫院及診所的副總經理 曾擔任重慶瑞升副總經理、重慶久悅副總經理、倫敦畢馬威會計師事務所的審計師及荷蘭銀行(

32、ABN AMRO)香港分行資本市場部與并購部分析師 獲華威大學的數學和商務管理學士學位及劍橋大學的金融碩士學位 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 公司上市前經歷多輪融資，公司上市前經歷多輪融資，其中不乏明星機構如淡馬錫、高盛、高瓴、中信資本的身影，彰顯公司對資本的強吸引力，未來長期業務版圖擴張的戰略有望平穩落地。淡馬錫（Elbrus Investments）持股 10.88%，為公司最大機構股東；同時 Total Success 持股 10.32%， 高盛持股 8.24%， KPCB 持股 6.35%， 啟明創投持股 5.54%，高瓴資本持股 5.13%。 圖表圖表 6 公司融資歷史公司融

33、資歷史 時間時間 輪次輪次 金額金額( (usdusd mnmn) ) 投資方投資方 2010 A 輪 13 KPCB 凱鵬華盈中國，啟明創投 2011 B 輪 20 德福資本，KPCB 凱鵬華盈中國，啟明創投 2014 C 輪 69 新天域資本、普思資本、凱門資本、溢聯資本、KPCB 凱鵬華盈中國 2017 D-1 輪 45 Broad Street（高盛） ，Stonebridge（高盛） ，HH AGL（高瓴） 2017-2018 D-2 輪 30 Broad Street（高盛） ，Stonebridge（高盛） 2017-2018 D-3 輪 55 HH AGL（高瓴） 、易凱資本、

34、Infinite Benefits Limited（中信資本） 2021 E 輪 118 Elbrus Investments（淡馬錫） ，上海興投漢睿，深圳漢能投資集團，奧博資本 投資方投資方 總投資額總投資額(usd mn) 收購股份數目收購股份數目 占初始占初始總發售額比例總發售額比例 2021 基石投資者 磐實資本 25 13,360,500 28.72% 嘉實基金 20 10,688,000 22.97% Hudson Bay 10 5,344,000 11.49% 奧博資本 5 2,672,000 5.74% TVHKL（現代牙科全資子公司） 5 2,672,000 5.74% 資

35、料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 31 證券研究報告 公司旗下公司旗下共共孵化兩個孵化兩個口腔醫療服務口腔醫療服務品牌品牌，其中瑞爾齒科瑞爾齒科是定位高端的口腔醫療服務品牌，用戶為一線城市中具有高購買力和較高終身價值的群體；瑞泰口腔瑞泰口腔是定位中端的品牌， 處于快速增長期， 旨在以更實惠的價格提供高質量的口腔醫療服務，用戶畫像為一線城市和核心二線城市的中產階層消費者，覆蓋地域范圍更廣。公司以瑞爾品牌起家，在業內塑造了良好的口碑，后以瑞爾為背書，打造瑞泰品牌進一步滲透中高端口腔

36、醫療服務市場，持續提高影響力。 圖表圖表 7 公司旗下兩大品牌基本情況公司旗下兩大品牌基本情況（截至（截至 2022.3.31） 瑞爾品牌瑞爾品牌 瑞泰品牌瑞泰品牌 品牌定位品牌定位& &受眾受眾 高端口腔醫療服務品牌，以卓越的口腔醫療服務質量和患者護理收取溢價，主要針對一線城市中具有高購買力和較高終身價值的富?；颊?中端口腔醫療服務品牌，以更實惠的價格提供高質量的口腔醫療服務，主要針對一線城市和核心二線城市的中產階層消費者 定價標準定價標準 高端口腔醫療服務掛牌價格較三級甲等醫院提供同類型口腔醫療服務的標準掛牌價格高出至少 25% 中端口腔醫療服務掛牌價格較三級甲等醫院提供同類型口腔醫療服務

37、的標準掛牌價格高出約 10% 選址選址要求要求 一線城市商業核心區域，甲級寫字樓 一線城市及二線核心城市人口密集的住宅區 門店數量門店數量 51 家診所 54 家診所；7 家醫院 覆蓋覆蓋地區地區 7 個城市：北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津、廈門 10 個城市：北京、成都、西安、泰州、重慶、青島等 資料來源：瑞爾招股書、公司官網，華安證券研究所 公司提供口腔護理一站式服務，涵蓋患者全生命周期。公司提供口腔護理一站式服務，涵蓋患者全生命周期。公司主要通過三個科室提供口腔醫療服務：普通牙科、正畸科及種植科。普通牙科提供預防服務，例如洗牙、軟組織檢查及篩查牙科疾病及其他潛在問題；以及一系列基本修

38、復治療，包括補牙、根管治療及通過牙冠及義齒修復缺損牙齒。正畸牙科為可能因頜骨比例異常及不成比例而導致的咬合不正提供治療，包括提升咬合效率、口齒表達、口腔衛生及儀容。種植牙科會在確定必須拔取天然牙齒時，提供在頜骨內永久植入人工牙齒的服務。該服務為需要更換牙齒的患者提供一種更為持久的選擇。 圖表圖表 8 公司提供口腔護理一站式服務公司提供口腔護理一站式服務 業務業務 科室科室 適應癥適應癥 治療手段治療手段 普通牙科普通牙科 牙體牙髓科 牙體、牙髓受損和壞死 蓋髓術、根管治療或再治療、牙髓手術、漂白變色死髓牙、治療外傷性牙損傷診斷與治療 口腔外科 診斷及管理口腔、 頜骨及相關面部結構的疾病、損傷及

39、缺陷 醫療及手術服務，例如牙槽及智齒手術、種植牙以及正畸輔助手術 牙周病科 牙周或牙齦病的診斷、 預防及控制 受監督的口腔衛生方法、非手術及手術刮治，以及采用根面平整術以實現健康的口腔環境 兒童口腔科 治療 117 歲少年， 包括修復及預防部分， 重點是預防并及早干預口腔疾病 清潔、局部施用氟化物、常規篩查、窩溝封閉、修補充填、拔牙及正畸 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 31 證券研究報告 修復科 修復牙齒結構并替代缺失牙齒及軟組織的牙科領域， 修復自然功能及外觀 括鑲嵌、嵌體、貼面、牙冠、牙橋、托牙、種植牙修

40、復及口腔修復 正畸科正畸科 正畸科 治療咬合不正， 可提高咬合效率及言語功能、 改善口腔衛生， 最大程度地減少口腔疾病及改善個人外表，增強自信心 固定及隱形矯正、牙齒矯正器、牙套及其他設備 種植科種植科 種植科 確定須拔出天然牙齒時而于頜骨永久種植人造牙齒 拔牙、種植 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 1.2 財務穩健財務穩健安全，增長安全，增長動力足動力足 收入穩定增長，收入穩定增長，經營狀況良好。經營狀況良好。公司 2022 財年實現營業總收入 16.42 億元人民幣，同比增長 8.32%，FY2019-FY2021 CAGR 18.48%、FY2019-FY2022 CAGR 14.

41、99%；2020 財年由于受到疫情影響收入增速較低，2021 財年有快速增長，2022財年在疫情的反復擾動下依舊實現同比增長，彰顯公司強大的經營管理能力。公司營業利潤由 2019 財年的-0.81 億元增至 2021 財年的 1.26 億元人民幣，2021 財年同比增長 197.21%， 后疫情時代業績恢復明顯； 2022 財年由于受疫情反復的負面影響，營業利潤有所下滑，實現-0.33 億元；FY2019-FY2021 CAGR 24.63%。 圖表圖表 9 FY2019-FY2022 總營收及營業利潤情況（總營收及營業利潤情況（rmb mn） 資料來源：wind，華安證券研究所 經調整凈利潤

42、經調整凈利潤扭虧為盈扭虧為盈，未來利潤增速可期，未來利潤增速可期。從財務報表角度看，公司 2021財年實現凈虧損 5.98 億元，這主要系：1）公司上市前以發行可轉可贖回的優先股的方式進行融資，隨著公司的發展，估值水漲船高，需要隨之扣減的非經營性開支也增加；2）公司權證的公允價值變動；3）公司股權激勵開支；4）上市的一次性費用； 5） 債券的公允價值變動等原因。 將調整項加回后， 公司 2021 財年即實現盈利，經調整凈利潤 55.91 百萬元人民幣，2022 財年實現經調整凈利潤 65.8 百萬元人民1,080.291,100.911,516.341,642.47-80.91-129.281

43、25.67-33.16-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00FY2019FY2020FY2021FY2022營業總收入營業利潤總營收yoy%營業利潤yoy% Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 31 證券研究報告 幣，盈利能力逐步提高。 圖表圖表 10 FY2019-F

44、Y2022H1 凈利潤凈利潤&經調整凈利潤經調整凈利潤情況情況（rmb mn） 資料來源：瑞爾招股書、wind、公司年報，華安證券研究所 盈利能力有望提高盈利能力有望提高，整體符合行業水平，整體符合行業水平。從毛利率看，公司毛利率 2020 年受疫情影響較 2019 年有所下降， 2021 年實現較大幅度提升， 2022 財年略有下降但總體波動不大，盈利能力有望提高。 圖表圖表 11 FY2019-FY2022 公司毛利率公司毛利率 資料來源：wind，華安證券研究所 控費效果良好，控費效果良好，口碑口碑積累積累顯著顯著。公司銷售費用率一直保持低水平，2022 財年銷售費用率 4.85%，自

45、2019 財年起穩定下降，彰顯公司通過運營口碑而非大手筆營銷而獲客的強大能力；管理費用率 FY2019-FY2021 整體平穩，2021 財年管理費用率 16.81%，有較大幅度上升主要系公司準備上市等開支較大，且限制性股權的費用在 22 財年得到確認；財務費用率一直保持低位。整體來看公司控費效果良好。從研發費用角度看，公司持續不斷投資于研發團隊和信息系統，2019-2022 財年公司研發支出從 19.11 百萬元增至 32.92 百萬元，銷售費用率從 1.77%提升至 2%。 -301.18-316.85-599.42-701.03-468.43-110.06-179.3355.9165.8

46、031.19-800.00-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1凈利潤經調整凈利潤15.16%10.13%24.05%20.73%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%FY2019FY2020FY2021FY2022 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 31 證券研究報告 圖表圖表 12 公司公司三費費率整體穩定三費費率

47、整體穩定 圖表圖表 13 注注重研發重研發，投入投入逐年逐年增加增加（rmb mn） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 按照公司運營的品牌劃分，按照公司運營的品牌劃分，瑞爾齒科較瑞泰口腔瑞爾齒科較瑞泰口腔貢獻更多收入貢獻更多收入和利潤和利潤。公司公司2022 財年實現主營業務收入財年實現主營業務收入 16.24 億元人民幣，同比億元人民幣，同比 2022 財年公司瑞爾齒科貢獻收入 8.32 億元人民幣，同比增長 8.38%；瑞泰口腔實現收入 7.92 億元人民幣，同比增長 5.90%，在疫情擾動下依舊實現增長，彰顯公司強勁的運營管理能力。 2022財年瑞爾

48、齒科品牌實現經營利潤1.02億元人民幣，同比增長 7.12%；瑞泰口腔貢獻利潤 0.65 億元，同比下降 34.40%，瑞爾強大的品牌力可見一斑。 圖表圖表 14 公司公司收入拆分按品牌（收入拆分按品牌（rmb mn） 圖表圖表 15 公司經營利潤拆分按品牌公司經營利潤拆分按品牌（rmb mn） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 普通牙科貢獻普通牙科貢獻做大占比收入做大占比收入， 正畸科和種植科發展潛力大正畸科和種植科發展潛力大。 按照收入來源拆分，公司的營收構成可以分為普通牙科、正畸科、種植科和其他業務。2022 財年公司普通牙科業務貢獻收入 8.73

49、億元人民幣，正畸科貢獻收入 3.66 億元人民幣，種植科貢獻收入 3.53 億元人民幣，其他業務收入 0.32 億元人民幣。從收入占比看，普通牙科收入占比最高，2022 財年普通牙科收入占比 53.75%， ；正畸科其次，2022 財年收入占比 22.56%， 種植科與正畸貢獻收入占比相近， 2022 財年貢獻 21.75%的收9.77%7.71%5.22%4.85%9.62%10.24%8.60%16.81%3.47%4.36%3.42%2.83%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%FY2019FY2020FY2021

50、FY2022銷售費用率管理費用率財務費用率19.1127.5027.3132.921.77%2.50%1.80%2.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00FY2019FY2020FY2021FY2022研發費用研發費用率633.69588.50767.22831.55446.60511.37747.91792.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.00FY2019FY2020FY2021FY20

51、22瑞爾齒科瑞泰口腔-15.50-47.3794.96101.72-1.14-18.2699.0864.99-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00FY2019FY2020FY2021FY2022瑞爾齒科瑞泰口腔 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 31 證券研究報告 入。 圖表圖表 16 公司營收公司營收按業務按業務拆分拆分（rmb mn） 圖表圖表 17 FY2022 公司業務收入占比公司業務收入占比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華

52、安證券研究所 2 口口腔醫療服務腔醫療服務行業高景氣行業高景氣，高端民營口腔醫療，高端民營口腔醫療機構駛上發展快車道機構駛上發展快車道 2.1 剛需剛需持續持續擴大擴大，高端需求快速增長高端需求快速增長，市場培育仍待加強，市場培育仍待加強 2.1.1 口腔醫療剛需持續擴大口腔醫療剛需持續擴大 各年齡段人群口腔發病率各年齡段人群口腔發病率普遍較高，普遍較高，我國口腔醫療剛性需求我國口腔醫療剛性需求穩步擴大。穩步擴大?；狙揽萍膊≈饕ㄑ乐懿?、齲齒、牙體牙髓疾病等，根據我國第三次和第四次口腔健康流行病學調查結果，我國基礎口腔疾病發病率在各年齡段都有增長趨勢；中國口腔疾病患者從 2015 年的 4

53、.7 億人增至 2019 年的 6.6 億人，增速快，就診需求大。從低齡患者患病角度看，兒童齲病流行處于較低水平但呈現上升趨勢：世界衛生組織規定 12 歲兒童平均齲齒數 1.2 顆以下為齲病的低水平，全球 12 歲兒童平均齲齒數 1.86 顆、美國 1.2 顆、日本 1.4 顆、韓國 1.8 顆，而我國 12 歲兒童平均齲齒數為0.86 顆，說明我國目前仍處于低水平；2015 年 12 歲兒童恒牙齲患率為 34.5%，較2005 年上升了 7.8 個百分點；5 歲兒童乳牙齲患率為 70.9%，較 2005 年上升了 5.8個百分點；兒童患齲情況已呈現上升態勢。從中高齡患者患病角度看，基礎口腔疾

54、病發生率的提高與年齡段的增長呈正相關：35-44 歲年齡段與 65-74 歲年齡段患者的齲患率分別為 88%、98%，牙齦出血、牙周袋等牙周問題患病率為 41%-77%。 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.00FY2019FY2020FY2021FY2022普通牙科正畸科種植科其他普通牙科,53.75%正畸科,22.56%種植科,21.75%其他,1.95% Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 31 證券研究報告 圖表圖表 18

55、 兒童患齲情況呈上升態勢兒童患齲情況呈上升態勢 圖表圖表 19 我國我國兒童齲齒率和其他國家相比仍較低兒童齲齒率和其他國家相比仍較低（顆）（顆） 資料來源：第四次全國口腔健康流行病學調查，華安證券研究所 資料來源： 第四次全國口腔健康流行病學調查， 華安證券研究所 人口老齡化的不可逆人口老齡化的不可逆趨勢持續推高基礎口腔醫療趨勢持續推高基礎口腔醫療服務需求。服務需求。我國人口老齡化進程持續加快，我國 65 歲及以上人口占總體比例由 2009 年的 2021 年的 14%，占比逐年提高；2009-2021 占比 CAGR 4.4%。老老年群體更易受年群體更易受口腔口腔疾病的困擾，疾病的困擾，根據

56、第三次和第四次全國口腔健康流行病學調查結果，55-74 歲人群齲齒率 90%、65-74歲人群齲患率達98%， 和12-15歲青少年42%的齲齒率相比患病率有較大幅度提高。65-74 歲老年患病群體中缺牙率 86%、全口無牙率 33.7%，龐大的口腔醫療潛在需求亟待解決； 不斷擴大的老年群體數量持續推動我國基礎口腔醫療服務需求的增長。 圖表圖表 20 我國人口老齡化進程加快我國人口老齡化進程加快 圖表圖表 21 我國人口年齡段占比我國人口年齡段占比 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，華安證券研究所 2.1.2 消費升級推高口腔高端醫療需求膨脹消費升級推高口腔

57、高端醫療需求膨脹 居民口腔健康意識的提高和消費能力的增加為高端口腔醫療服務需求的膨脹打居民口腔健康意識的提高和消費能力的增加為高端口腔醫療服務需求的膨脹打下基礎。下基礎。隨著經濟增長以及城市化的持續快速推進，中國的人均可支配收入逐年上升，疊加人們日益增強的衛生健康意識，我國人均醫療消費水平逐年上升，由 2015年的 2.4 千元上升至 2019 年的 3.8 千元， 2015-2019 CAGR 12.17%， 預計將于2025年上升至 6.9 千元。 此外， 根據第四次中國口腔健康流行病學調查報告的數據， 2015年我國居民口腔健康意識知曉率平均為 60.1%、85%的被調查人口對口腔健康持

58、積34.50%26.70%70.90%65.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2015200512歲兒童恒牙齲患率5歲兒童乳牙齲患率1.861.21.41.80.8600.20.40.60.811.21.41.61.82全球平均美國日本韓國中國0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%020000400006000080000100000120000140000160000總人口65歲及以上人口65歲以上人口占比23%20%17%17%17%17%17%17%1

59、8%19%70%72%75%73%73%72%71%71%69%67%7%8%9%11%11%11%12%13%14%14%0%20%40%60%80%100%120%20002005201020152016201720182019202020210-14歲人口15-64歲人口65歲及以上人口 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 31 證券研究報告 極態度， 口腔健康意識持續加強。 從宏觀數據看， 我國總醫療支出由 2015 年的 34178億元增至 2019 年的 52705 億元，2015-2019 CAGR

60、11.44%，2025 年預計將達到97371 億元，市場想象空間廣闊。 圖表圖表 22 我國醫療我國醫療總總支出和人均支出和人均醫療醫療支出支出同步同步穩步增長穩步增長 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 2.2 口腔醫療口腔醫療整體整體供需失衡供需失衡，滲透率滲透率低，低，牙醫牙醫為稀缺資源為稀缺資源 口腔口腔治療治療滲透率低滲透率低，社會性擴容迫在眉睫，社會性擴容迫在眉睫。整體來看，我國口腔醫療供給處于較為稀缺的狀態，衛健委的第四次全國口腔健康流行病學調查顯示，中國各個年齡段的口腔醫療滲透率都偏低，且治療率隨年齡段上升而下降。根據我國健康口腔行動方案（2019-2025）提出的行動

61、目標，到 2025 年，我國要基本形成健康口腔的社會環境，提高民眾口腔健康素養水平和健康行為形成率，口腔健康服務爭取覆蓋全人群、全生命周期。在方案的指引下，我國各年齡段人群口腔疾病治療的滲透率均有望進一步提高。 圖表圖表 23 齲患率高而齲患率高而治療率治療率低低 資料來源：衛健委，華安證券研究所 3418371542004733527156516487724979798867973723334455667012345678020004000600080001000012000201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E總醫療支

62、出（人民幣十億元）人均醫療支出（人民幣千元）63%42%89%96%98%3%18%27%17%13%0%20%40%60%80%100%120%3-5歲12-15歲35-44歲55-64歲65-74歲齲齒率治療率 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 31 證券研究報告 圖表圖表 24 健康口腔行動方案健康口腔行動方案（2019-2025）內容內容及目標及目標 2016（基線）（基線） 2020 2025 屬性屬性 12 歲兒童齲患率（%） 34.50% 控制在 32%以內 控制在 30%以內 預期性 12 歲兒童

63、齲齒充填治療比（%） 16.50% 20% 24% 預期性 兒童窩溝封閉服務覆蓋率（%） 19.40% 22% 28% 預期性 成人每天 2 次刷牙率（%） 36.10% 40% 45% 倡導性 6574 歲老年人留存牙數（顆） 22.5 23 24 預期性 資料來源：衛健委、中國政府網，華安證券研究所 從醫師角度看，優質口腔醫師從醫師角度看，優質口腔醫師仍為仍為稀缺資源稀缺資源?？谇会t療機構能否可持續發展，與其是否擁有優質且口碑好的牙醫資源具有直接聯系，患者對牙醫的高依賴度和粘性使得優質的牙醫成為口腔醫療機構的核心資源之一，獲醫決定獲客能力。近年來我國的口腔醫生數量呈現持續增長的態勢，根據衛

64、生統計年鑒的數據，2019 年中國牙醫總數約為 24.5 萬人，同比增長 12.9%，2012-2019 CAGR 11.27%。然而和發達國家相比，我國牙醫數量相對不足，供給缺口仍然較大。2019 年我國每十萬人口牙醫數僅 17.5 名醫師，若以經濟合作與發展組織（OECD）提出的 5000:1 比例計算，我國每十萬人口牙醫數需達 20 人，目前缺口 3.5 萬人。優質牙醫資源的供給缺口為行業發展提供契機，具備優質牙科醫師儲備以及具備牙醫培養能力的公司迎來發展黃金期。 圖表圖表 25 中國中國口腔執業（助理）醫生數量（萬人）及增速口腔執業（助理）醫生數量（萬人）及增速 圖表圖表 26 202

65、0 年我國每十萬人口牙醫數年我國每十萬人口牙醫數（人人） 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，華安證券研究所 資料來源：OECD.Stat、衛健委，華安證券研究所 2.3 市場高景氣，市場高景氣，高端高端口腔口腔醫療服務醫療服務機構重要性凸顯機構重要性凸顯 多種因素推動多種因素推動中國口腔醫療服務市場中國口腔醫療服務市場規模規模擴大擴大， 民營口腔醫療， 民營口腔醫療機構為市場主流機構為市場主流。根據弗若斯特沙利文的數據，中國口腔醫療服務整體規模持續擴大，由 2015 年的757 億元人民幣增加至 2020 年的 1,199 億元人民幣，2015-2020 CAGR 9.6%；預計 2025 年底

66、整體口腔醫療服務規模將達到人民幣 2,998 億元人民幣，2020-2025E CAGR 19.9%； 整體來看口腔醫療服務仍具備一定市場空間和發展速度。 分拆市場，我國民營口腔醫療服務占據市場主體， 2020 年民營口腔醫療服務市場規模 831 億元，占整體市場的 69%， 較 2015 年的 57%相比提高了 12 percent；2025 年民營口腔醫療服務市場規模預計將達到 2414 億元人民幣，占比將提升至 81%，在全國口腔醫11.6131415171922250.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%051015

67、2025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20198786816153515047.93517.5140102030405060708090100 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 31 證券研究報告 療服務市場中占絕對優勢。 圖表圖表 27 中國中國口腔醫療市場規?？谇会t療市場規模組成組成及占比變化及占比變化（rmb bn） 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 根據口腔醫療服務機構的性質劃分，我國口腔醫療根據口腔醫療服務機構的性質劃分，我國口腔醫療服務服務提供商可以

68、分為綜合性提供商可以分為綜合性口腔醫院、口腔?？漆t院、連鎖口腔門診和個體口腔診所?？谇会t院、口腔?？漆t院、連鎖口腔門診和個體口腔診所。從地理角度看，綜合性口腔醫院和個體口腔門診的可及度更高；從醫師資源角度看，口腔?？漆t院和連鎖口腔門診對于優質醫師的資源集中度更高； 考慮到品牌對于口腔醫療機構的重要性，連鎖口腔門診和綜合性口腔醫院由于其具備正規資質和更大的體量，將成為未來我國口腔醫療服務供應商的主流。 圖表圖表 28 不同類型口腔醫療服務機構特點不同類型口腔醫療服務機構特點 綜合性口腔醫院綜合性口腔醫院 口腔?？漆t院口腔?？漆t院 連鎖口腔門診連鎖口腔門診 個體口腔診所個體口腔診所 地理分布地理分

69、布 城鎮及農村地區醫院的牙科部門 一線城市、 省會城市及經濟發達地級市 主要集中于一二線城市及經濟發達的三四線城市 主要分布于人口密集的城市及農村地區 硬件設備水平硬件設備水平 多樣化且全面 多樣化、全面、先進 設備先進，就醫環境&醫護態度好 設備較為普通 醫師資源醫師資源 本科及碩士，技能水平較好 大量知名專家， 醫師大多具有碩士及以上學歷，技能水平高 本科以上學歷 學歷較為一般，依靠經驗 醫師數量醫師數量 520 人 2050 人 2050 人 15 人 醫療服務范圍醫療服務范圍 一般牙科疾病 各類型牙科疾病、 疑難雜癥 更常見齒科美容類長期護理計劃 一般牙科疾病 資料來源：頭豹研究院，華

70、安證券研究所 中國口腔民營?？漆t院數量擴張迅速中國口腔民營?？漆t院數量擴張迅速但市場集中度較低但市場集中度較低。根據衛健委的統計數據，2020 年我國共有 781 家民營口腔?？漆t院，同比增長 8%，占全部口腔?？漆t院的 83%；公立口腔?？漆t院 2020 年共 164 家，數量遠不及民營口腔機構。未來隨著國家宏觀引導社會資本辦醫的政策逐步明晰、以及政府進一步落實鼓勵和引導4352618610183105129160197241323431374137414449535857%60%66%70%71%69%72%74%77%79%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

71、0501001502002503002015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E民營口腔醫療服務市場公立口腔醫療服務市場民營規模占比 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19 / 31 證券研究報告 民營機構發展，民營口腔醫院有望實現數量和規模的同步提升。 圖表圖表 29 民營口腔?？漆t院民營口腔?？漆t院為為口腔醫療服務供應商口腔醫療服務供應商的主體的主體（單位：家）（單位：家） 資料來源：國家衛計委、wind，華安證券研究所 較低的市場集中度為民營口腔醫療機構提

72、供了較低的市場集中度為民營口腔醫療機構提供了廣闊的廣闊的發展空間發展空間。根據弗若斯特沙利文的數據，以收入為統計口徑，2020 年五大民營口腔醫療服務市場參與者僅合共占總市場份額的 8.50%，而 2020 年民營口腔醫療服務機構在整個市場約占69.31%；民營口腔醫療服務市場尚未形成定局，機構間競爭較為激烈，具備競爭優勢的民營醫療服務機構具備廣闊的提升空間。 圖表圖表 30 民營口腔醫療民營口腔醫療服務服務集中度低集中度低 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 根據價格及服務質量劃分，口腔醫療服務機構主要提供高端、中端及經濟型三根據價格及服務質量劃分，口腔醫療服務機構主要提供高端、中端及

73、經濟型三類服務。類服務。高端民營口腔醫療服務供應商一般向具有高購買力的上層市場消費者提供優質且溢價較高的口腔醫療方案，擁有更高的品牌知名度，對中高階層市場消費主體來說，由于其具備更個性化的治療方案和更貼心的服務，從而更具吸引力。中端民營口腔醫療服務提供商以中等消費階層民眾為目標客戶群體，提供的口腔醫療服務價格與經濟型口腔醫療服務相比相對較高、與高端口腔醫療服務相比又更經濟，163165169167164162162164221267332427525624723781-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%010020030040

74、050060070080090020132014201520162017201820192020公立口腔?？漆t院民營口腔?？漆t院民營增速公立增速8.50%69.31%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%前五大民營口腔醫療服務機構占比民營口腔醫療服務總規模占比 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20 / 31 證券研究報告 并迎合相對更為廣泛的消費者。 圖表圖表 31 不同類型口腔醫療服務機構特點不同類型口腔醫療服務機構特點 高端口腔醫療服務高端口腔醫療服

75、務 中端口腔醫療服務中端口腔醫療服務 經濟型口腔醫療服務經濟型口腔醫療服務 目標患者目標患者 上層市場消費主體 中上階層 大眾 地理分布地理分布 主要是一線城市 CBD 及住宅區 一二線城市的 CBD 及住宅區 城鄉區域的住宅區 客戶服務客戶服務 注重患者護理的全面訂制服務體系， 并提供更靈活、 專業及個性化的客戶服務 連鎖店與患者之間的一致性更高的全面客戶服務體系 相對標準化的 客戶服務體系 服務范圍服務范圍 全面的口腔疾??； 更多美容及慢性病保健項目；及覆蓋治療前咨詢、治療及后續回訪的全面服務 普通口腔疾??； 部分美容及慢性病保健項目 普通口腔疾病 及全面口腔疾病 保險保障范圍保險保障范圍

76、 個人自付；商業保險 個人自付； 商業保險； 部分口腔醫療集團的公共保險 個人自付；公共保險 資料來源：弗若斯特沙利文、瑞爾招股書，華安證券研究所 中高收入市場消費主體不斷增長，中高收入市場消費主體不斷增長，高質量消費意識覺醒高質量消費意識覺醒。根據瑞爾招股書披露的數據，我國年度可支配收入超過人民幣 12 萬元的人口數量從 2015 年的 324.1 百萬人增長至 2020 年的 372.5 百萬人， 2015-2020 CAGR 2.82%， 并預期將以 2.11%的年復合增長率 （2020-2025E） 增加至 413.5 百萬人。 中高階層消費群體持續擴容，而該群體普遍具備良好的教育背景

77、，對服務質量的敏感程度遠超于價格，更加注重就診隱私程度、診前診后的體驗、完善的配套服務設施等要素，因此對高端民營口腔醫療服務的接受度也更高，這也將持續推動中高端口腔醫療服務行業需求擴大。 圖表圖表 32 年度可支配收入年度可支配收入超過人民幣超過人民幣 12 萬元的人口數（百萬人）萬元的人口數（百萬人） 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 可支配可支配收入水平的提高收入水平的提高驅動驅動中高端口腔醫療服務市場中高端口腔醫療服務市場規模規?？焖倏焖贁U大擴大。根據弗若斯特沙利文的數據，中端民營口腔醫療服務市場中端民營口腔醫療服務市場的規模由 2015 年的人民幣 227.4億元增長至 202

78、0 年的人民幣 533.2 億元， 2015-2020 CAGR 18.6%， 并預期于 2025年達到人民幣 1,725.9 億元，2020-2025E CAGR 26.6%，市場未來空間發展廣闊。同樣地，高端民營口腔醫療服務市場高端民營口腔醫療服務市場的規模由 2015 年的人民幣 12.9 億元增長至2020 年的人民幣 26.2 億元， 年復合增長率為 15.2%， 預期于 2025 年年底前將達到324373414050100150200250300350400450201520202025E Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要

79、聲明及評級說明 21 / 31 證券研究報告 人民幣 74.9 億元，2020-2025E CAGR 19.7%，具備快速發展潛力。市場規模的擴大彰顯了口腔醫療服務行業的高景氣度，口腔醫療服務機構的發展有望迎來快速發展。 圖表圖表 33 我國中端我國中端&高端民營口腔醫療服務市場規模變化高端民營口腔醫療服務市場規模變化（rmb bn） 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 3 核心競爭力造就公司行業核心競爭力造就公司行業領跑優勢領跑優勢 3.1 雙品牌戰略精準定位需求雙品牌戰略精準定位需求，精準獲客量價齊升，精準獲客量價齊升 “瑞爾瑞爾+瑞泰瑞泰”雙品牌戰略雙品牌戰略進行版圖擴張進行版圖擴

80、張。公司通過運營瑞爾齒科和瑞泰口腔兩大口腔醫療品牌為客戶提供服務，其中瑞爾齒科瑞爾齒科是公司成立初期即經營管理的高端口腔醫療服務品牌，提供全面高度訂制化口腔醫療服務；瑞泰口腔瑞泰口腔是在瑞爾品牌的市場基礎和口碑基礎之上打造的更具性價比的中高端口腔醫療品牌。公司對兩大品牌制定了明確的經營戰略和定價策略，差異化運營精準定位不同的客戶群體，使得公司在全國范圍內都進行了成功的業務擴張。從運營數據來看，FY2022，瑞爾齒科品牌接診患者 56.10 萬人次，FY2019FY2022 CAGR 4.73%；FY2022 瑞爾齒科牙椅總數 482 張，同比實現增加。2022 財年，瑞泰口腔接診患者 99.8

81、0 萬人次，2019-2022 CAGR 20.17%。瑞泰口腔在 2020 年疫情擾動的因素下依舊實現接診人次和次均收入的同步上升，彰顯公司在環境下行期間依舊優秀的經營管理能力；瑞爾齒科作為公司成立初期即培養的品牌，一直穩健增長，雖然布局超一線城市受到疫情直接影響，但就診患者總體仍呈上升趨勢，公司長期深耕高端口腔醫療的口碑效應顯著。從患者年齡分布來看，公司患者群體分布廣泛，以 2050 歲為最主要客群。 22.7428.7335.1651.9763.253.3267.2085.43108.52137.55172.591.291.601.872.682.902.623.654.115.156.

82、037.490204060801001201401601802002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中端民營口腔醫療服務市場高端民營口腔醫療服務市場圖表圖表 34 瑞爾齒科瑞爾齒科接診人次變化（接診人次變化（人）人） 圖表圖表 35 瑞泰口腔瑞泰口腔接診人次變化（接診人次變化（人人） Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22 / 31 證券研究報告 3.2 精細化運營口碑精細化運營口碑，忠誠度高，忠誠度高，單牙椅產出，單牙椅產出持續增加持續增加 公司口碑良好，客

83、戶復診率高。公司口碑良好，客戶復診率高。通過數十年在口腔醫療行業的投入和努力，公司在患者間塑造了良好的口碑，客戶忠誠度極高，FY2019-FY2021，公司首次就診起計六個月后再次到公司旗下醫院就診的患者 （不包括就同一診療的后續問診復診）的百分比分別為 42.1%、41.4%、45.8%。此外，瑞爾和瑞泰此外，瑞爾和瑞泰兩大品牌均保持兩大品牌均保持很高很高的的用戶留存度。用戶留存度。若剔除同一診療的后續問診復診的患者的情況，僅計算患者首次就診起計六個月后的數據，2021 財年瑞爾齒科 50 歲以上患者復診率達 59.8%，20 歲以下患者復診率 52.5%，最低為 20-50 歲患者，復診率

84、也達 44.3%。瑞泰口腔 50歲以上患者復診率達 55.5%，20 歲以下患者復診率 43.4%，最低為 20 歲-50 歲患者，復診率也達到 42.2%。較高的用戶留存率和復診率彰顯了公司強大的品牌力，在患者間已經樹立了良好的口碑，未來持續拓展具備獲客優勢。 圖表圖表 38 瑞爾齒科客戶復診率瑞爾齒科客戶復診率 圖表圖表 39 瑞泰口腔客戶復診率瑞泰口腔客戶復診率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 36 瑞爾齒科瑞爾齒科新患者新患者數量及占比數量及占比（人）（人） 圖表圖表 37 瑞泰口腔瑞泰口腔新患者新患者數量及占比數量及占比（人）（人）

85、資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 488,419 465,178 505,912 560,981 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000FY2019FY2020FY2021FY2022575,143 610,876 865,134 997,966 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000FY2019FY2020FY2021FY2022199091672517381982398828573265179181691814810020000400006000

86、080000100000120000140000160000FY2019FY2020FY202120歲或以下20歲至50歲50歲以上246562458536840106197105094136953261132639532569050000100000150000200000250000FY2019FY2020FY202120歲或以下20歲至50歲50歲以上 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23 / 31 證券研究報告 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 單牙椅收入持續提高，單牙椅

87、收入持續提高，醫院及診所運營優良。醫院及診所運營優良?？谇会t院運營的一個重要指標是牙科椅的收入及毛利以 FY2019-FY2021 的平均數為統計口徑， 公司牙科椅運營 34年后，其月收入平均能達到 7.91 萬元/張，增速達 0.17%，在運營 2-3 年后就能實現毛利為正，第四年毛利率即可達 25.19%。從公司牙椅的整體收入看，公司每張牙椅平均年收入逐年上升， 按品牌分， FY2022 瑞爾齒科和瑞泰口腔分別實現單牙椅收入169.1/106.1 萬元，除 2020 財年因疫情影響有所下降以外，其他年份均實現上升。 圖表圖表 40 公司平均公司平均單牙椅收入單牙椅收入逐年上升（逐年上升（r

88、mb 萬元）萬元） 圖表圖表 41 公司公司單月牙椅收入隨單月牙椅收入隨運營時間增長而運營時間增長而提高提高 資料來源：瑞爾招股書、公司年報，華安證券研究所 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 3.3 人才管理機制完善，人才管理機制完善，優質醫師優質醫師&獲客獲客打造螺旋上升打造螺旋上升效應效應，行業排名居前列行業排名居前列 公司擁有公司擁有數量豐富數量豐富的的高素質高素質醫師資源醫師資源團隊團隊。 截至 2021 年 9 月底， 公司擁有 3337名全職雇員， 其中包括 882 名醫師 （占全部雇員的 26.4%） ， 覆蓋口腔治療全領域 （包47.6%43.1%52.5%42.8%38.

89、8%44.3%56.9%54.7%59.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20192020202120歲或以下20歲至50歲50歲以上39.9%41.5%43.4%35.9%38.1%42.2%51.7%52.3%55.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20192020202120歲或以下20歲至50歲50歲以上1,430 1,190 1,588 1691750 724 1,031 106102004006008001,0001,2001,4001,6001,800FY2019FY2020FY2021FY20

90、22瑞爾齒科瑞泰口腔1.694.746.277.91-2.51-0.800.061.30-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00不足1年1至2年2至3年3至4年每月每張牙椅收入每月每張牙椅毛利 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24 / 31 證券研究報告 括普通牙科、 正畸科及種植科） 。 公司超過 50.7%的全職牙醫擁有碩士或以上的學位，且許多牙醫持有主治醫師和醫學學科帶頭人等頭銜和相關執業資格。此外，公司擁有多點執業牙科醫師 123 名，從業經驗豐富。 圖表圖表 42 公司公司雇員占比

91、雇員占比（截至（截至 2022.3.31） 圖表圖表 43 公司公司全職牙醫數量逐年上升全職牙醫數量逐年上升（名）（名） 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：瑞爾招股書、公司年報，華安證券研究所 公司公司以全職牙醫為以全職牙醫為主，主，醫師留存率高醫師留存率高。截至 2021 財年，瑞爾齒科共有全職牙醫 355 名，瑞泰口腔共有全職牙醫 493 名，瑞泰品牌由于其定位中端，客群更加廣泛，加之瑞泰口腔多以收購形式進行擴張，因此整體醫師數量更多。 圖表圖表 44 瑞爾和瑞泰瑞爾和瑞泰醫師情況醫師情況 FY2019 FY2020 FY2021 瑞爾齒科瑞爾齒科 全職牙醫 321 347 3

92、55 兼職牙醫 8 14 20 小計小計 329 361 375 瑞泰口腔瑞泰口腔 全職牙醫 385 433 493 兼職牙醫 17 26 31 小計小計 402 459 524 合計合計 731 820 899 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 重視醫師培養，具備擁有競爭優勢的重視醫師培養，具備擁有競爭優勢的招聘及留存機制。招聘及留存機制。醫生團隊是醫療機構最寶貴的資源，瑞爾自成立伊始即注重牙醫培養，擁有完備的招聘及留存機制保證獲取并留下高質量的牙醫團隊。1）在招聘方面，公司與國內一流高校保持長期合作關系，以校園招聘為醫師的主要獲取方式，傾向于對年輕牙科醫師進行自培養與深度綁定， 提高牙

93、醫忠誠度； 此外， 公司也能與公立醫院獲取卓越牙醫。 2） 在培訓方面，瑞爾與國內外知名醫療機構合作，對內部醫師提供完善的培訓計劃，同時瑞爾內部也有定期培訓計劃，公司的培訓平臺提供 300 余個在線課程和 200 余個案例研究，極大程度吸引醫師留存。3）在職業發展方面，瑞爾的牙醫可以選擇專業化或管理化牙醫,26%護理人員,37%客服人員,19%一般行政人員,11%營銷團隊,6%770820856883700720740760780800820840860880900FY2019FY2020FY2021FY2022 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參

94、閱末頁重要聲明及評級說明 25 / 31 證券研究報告 的成長路線， 甚至可以作為公司醫院及診所的合伙人， 擁有一定管理權并獲得分紅。瑞爾允許資深牙醫向診所或醫院出資成為股東，薪酬結構會額外包括按其持股比例支付的股息；自該制度成立運營以來，已有 17 名牙醫成為瑞爾合伙人，由合伙人牙醫管理的醫院和診所 2020-2021 財年平均實現 92%的收入同比增長， 進一步提高了醫師留存率。 圖表圖表 45 瑞爾瑞爾具備完善具備完善且可持續且可持續的的招聘及留存機制招聘及留存機制 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 資深資深牙醫的留存率牙醫的留存率更更高高，獲客與口碑形成螺旋上升效應，獲客與口碑形成

95、螺旋上升效應。瑞爾完備的醫師招聘及培養體系為在公司就職的牙醫提供了一流的學術資源和激勵措施，使醫師能夠在提高自身水平的同時為患者提供最優質的服務，從而進一步吸引患者，達到量價齊升的效果。完備的人才培養框架使得公司對于資深醫師的留存率更高，根據公司招股書的數據，具備三年或以上工作經驗的牙醫具備較高的留存率，2019-2021 年始終保持在85%以上； 而公司具備三年以下工作經驗的牙醫留存率也保持在70%以上。 圖表圖表 46 公司資深牙醫的留存率更高公司資深牙醫的留存率更高 圖表圖表 47 公公司全職牙醫平均業績（司全職牙醫平均業績（rmb 千元千元/名名） 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所

96、 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 口腔醫療服務行業具備牙醫、聲譽及執業資格的高行業壁壘?？谇会t療服務行業具備牙醫、聲譽及執業資格的高行業壁壘。高質量牙醫將具75%72%71%89%94%87%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021三年以下工作經驗三年或以上工作經驗1377128818750200400600800100012001400160018002000FY2019FY2020FY2021 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26 / 31 證券研究報告 備更強的用戶粘性和用戶吸

97、引力，品牌知名度將成為首次患者選擇的重要因素，而行業各資質的審批需要前期較大的投入。 圖表圖表 48 口腔醫療行業軟性壁壘口腔醫療行業軟性壁壘較高較高 專注點專注點 內容內容 牙醫 牙醫是口腔醫療服務提供商的核心資產和決定服務質量及客戶體驗的關鍵變量，患者更青睞于經驗豐富且技術嫻熟的牙醫。 聲譽及品牌知名度 口腔醫療服務提供商的聲譽是消費者選擇其口腔醫療服務提供商時的重要考慮因素，客戶傾向于對其滿意的機構重復就診。 業務資格 于中國經營口腔醫療服務機構須取得若干政府許可， 符合醫療設備及人員資質方面的若干要求，才能通過衛生行政部門的審查。 資料來源：瑞爾招股書，華安證券研究所 公司在民營口腔公

98、司在民營口腔醫療醫療機構中名列前茅機構中名列前茅，具備領先具備領先優勢優勢。根據弗若斯特沙利文的數據統計，1）以 2020 年的總收入為統計口徑，公司是中國整個民營口腔醫療服務市場的第三大口腔醫療服務提供商， 占整體民營口腔醫療服務市場份額的 1.5%； 2）在民營口腔醫療機構中，以牙椅數量為統計口徑，公司排名第四以機構數量為統計口徑公司排名第三。 圖表圖表 49 公司在民營口腔機構中名列前茅公司在民營口腔機構中名列前茅 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 在中高端口腔醫療服務市場， 公司在中高端口腔醫療服務市場， 公司獨占鰲頭獨占鰲頭。 根據弗若斯特沙利文的統計數據，按 2020 年收

99、入計， 公司子品牌瑞爾齒科占高端民營口腔醫療服務市場份額的 24.1%，在北京、上海、廣州、深圳等 7 個一二線核心城市擁有 50 家口腔診所；子品牌瑞泰口腔則占中端民營口腔醫療服務市場份額的 1.1%。 圖表圖表 50 瑞爾瑞爾是是高端民營口腔機構龍頭高端民營口腔機構龍頭 排名排名 公司公司 2020 年收入年收入 市場份額市場份額 機構類型機構類型 地理覆蓋范圍（口腔醫療服務）地理覆蓋范圍（口腔醫療服務） 機構數量機構數量 1 瑞爾齒科 630 24.10% 口腔診所 7 個城市（北京、天津、上海、杭州、深圳、廈門、廣州） 50 家診所 2 MALOCLINIC 180 6.90% 口腔診

100、所 13 個城市（北京、上海、廣州、鄭州、青島等） 24 家診所 3 和睦家醫療 101 3.90% 綜合醫療5 個城市（北京、上海、天津、廣州、 7 家診所， 7 家 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27 / 31 證券研究報告 中心 青島） 綜合醫院 資料來源：各公司網站及年報，弗若斯特沙利文，華安證券研究所；20 年收入為百萬元 公司本次共計募資 589.9 百萬元港幣；根據招股書披露的信息，公司募資計劃使用的項目及目的包括： 圖表圖表 51 公司公司 IPO 募資計劃用途募資計劃用途 項目項目 目的目的 投資比例

101、投資比例 細分領域細分領域 業務擴張、現有城市開設新的瑞爾及瑞泰醫院及診所 促進擴張，使雙品牌戰略得以繼續，以在多個地點及地區快速迎合中高端市場對高端口腔醫療服務的需求及增長潛力， 并利用更為多樣化的患者群推動進一步增長 65% 50%用于在一線城市及高潛力的新興城市開設醫院及診所； 15%用于自建醫院及診所進一步擴張主要二線城市 建設及優化公司的信息技術基礎建設 擴展在線知識共享及教學平臺， 來鼓勵公司的牙醫交流實踐技能；升級 CRM 軟件來加強與患者的關系并擴大會員計劃； 升級數字基礎設施來提高運營效率，使整個網絡服務標準化 15% 在線知識共享及教學平臺； 升級 CRM 軟件； 升級數字

102、基礎建設 用于將與公司平臺產生協同效應的戰略并購 擴展至人口眾多、 口腔醫療服務需求相對較高且其他參與者滲透率相對較低的新地區 10% 運營資金 繼續為客戶提供優質的口腔醫療服務 10% 在頂尖高校提供培訓基地；以理想的價格采購到一流的口腔設備 資料來源：各公司網站及年報，弗若斯特沙利文，華安證券研究所；20 年收入為萬元 公司在國內中高端民營口腔醫療服務市場上占領第一梯隊位置，在具備先發優勢的情況下，將持續保持其獨特競爭優勢，實現持續的業務擴張和業績增長。 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們通過對公司的門店運營時間和狀態進行分類以對其進行收入預測。根據公

103、司對門店的分類，公司收入由三類門店組成：1）擴張型門店，經營期不足 3 年；2）正在增長型門店，經營期在 36 年；3）穩健增長型門店，經營期超過 6 年。我們以不同類型醫院或診所的院均收入的爬坡和未來新開醫院或診所的數量為預測基礎。 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28 / 31 證券研究報告 圖表圖表 52 公司公司收入預測拆分（收入預測拆分（rmb mn） FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 擴張（經營期不超過 3 年） 收入 148.46 211.92 295.34 391.26 Yoy

104、% -33.60% 42.74% 39.36% 32.48% 數量 17 22 28 34 迅速增長（經營期 36 年） 收入 272.84 297.26 321.54 347.04 Yoy% 2.32% 8.95% 8.17% 7.93% 數量 30 30 30 30 穩健增長（經營期超過 6 年） 收入 1170.37 1374.19 1599.06 1849.90 Yoy% 19.53% 17.41% 16.36% 15.69% 數量 61 67 73 79 其他 收入 44.67 43.67 42.66 41.77 Yoy% -2.25% -2.25% -2.30% -2.10% 主營

105、業務收入=+ 1287.00 1500.00 1740.15 2005.17 Yoy% 11.84% 16.55% 16.01% 15.23% 資料來源：wind，華安證券研究所 4.2 投資建議投資建議 從行業端看，從行業端看，中國口腔醫療市場廣闊，高端口腔醫療滲透率和口腔醫療服務連鎖化率有望持續提升。根據弗若斯特沙利文的數據，2020 年中國消費醫療服務總規模 8,838 億元人民幣，2015-2020 CAGR 22.6%。中國口腔醫療服務市場也隨著消費醫療市場規模的擴大而增長， 2020 年中國口腔醫療服務的市場規模為 1,199 億元人民幣，2025 年預計有望達到 2,998 億元

106、人民幣。隨著可支配收入的增長及中國家庭的健康及保健意識的提高，醫療市場有望逐步由疾病驅動的市場轉型為健康驅動的市場。 口腔醫療整體供需失衡?？谇会t療整體供需失衡。 從需求端看， 各年齡段人群口腔發病率普遍較高，我國口腔醫療剛性需求穩步擴大。人口老齡化的不可逆趨勢持續推高基礎口腔醫療服務需求，老年群體更易受口腔疾病的困擾，不斷擴大的老年群體數量持續推動我國基礎口腔醫療服務需求的增長。從供給端看，口腔醫療機構滲透率低，牙醫為稀缺資源。 從公司端看，從公司端看，瑞爾集團是中國領先的口腔醫療服務集團，業務遍及全國，根據弗若斯特沙利文的數據， 以 2020 年的總收入為統計口徑， 瑞爾集團是中國高端民營

107、口腔醫療服務市場最大的口腔醫療服務提供商和中國民營口腔醫療服務市場的第三大口腔醫療服務提供商。公司公司的雙品牌戰略收效顯著，持續塑造用戶心智，復購率的雙品牌戰略收效顯著，持續塑造用戶心智，復購率&用戶滿意度雙高。用戶滿意度雙高。 公司旗下運營瑞爾齒科和瑞泰口腔兩個品牌， 瑞爾齒科專注于高端口腔醫療服務，瑞泰口腔則專注于中端口腔醫療服務，經營方面互補的品牌和差異化的價格使公司能夠在不同的地區迅速拓展和擴張，并利用不同的患者群體來推動進一步的增長。截至 2021 年 9 月底，瑞爾齒科在一線城市運營 51 家口腔診所， Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請

108、參閱末頁重要聲明及評級說明 29 / 31 證券研究報告 瑞泰口腔主要在一線及核心二線城市運營 7 家口腔醫院及 53 家口腔診所。 通過精準的品牌定位，瑞爾持續提高客戶粘性，過去 10 年公司共服務患者 7.4 百萬人次，FY2021約有22%的新患者是以老帶新的方式借由老顧客推薦而就診， 復診率45.8%；FY2019-FY2021 公司客戶滿意度 97%，投訴率 0.016%，具備較強的品牌力。公司公司具備優質的牙醫團隊和豐富的醫師儲備資源，具備優質的牙醫團隊和豐富的醫師儲備資源，具備系統性的人才培養框架具備系統性的人才培養框架。截至2021 年 9 月底，公司整體共有 882 名牙醫，

109、1204 張牙椅，其中大部分執業牙醫從業經驗豐富，且許多牙醫持有主治醫師、醫學學科帶頭人等頭銜和資格。公司內部發展并完善了一系列醫師培養機制，包括校園招聘&資深牙醫招聘、內部培訓（病理研究、技術培訓課程等）&外部合作（海內外知名口腔醫療機構） 、多樣化職業發展路徑（專家級牙醫或管理層） 、瑞爾齒科合伙人制度等，保證了醫師的高留存率。 我們認為瑞爾集團是國內稀缺的高端口腔醫療服務供應商，我們認為公司將持續以雙品牌戰略為基礎，迎合市場對高端口腔醫療服務的需求，以標準化個性化的服務進行口碑運營，使得公司效率持續提高，業務版圖持續擴張，實現永續增長。我們預計公司 20232025 財年將實現營業收入

110、19.27/22.59/26.30 億元人民幣，同比增長 17%/17%/16%；實現凈利潤 0.43/0.93/1.51 億元人民幣，同比增長106%/107%/62%；實現經調整凈利潤 1.22/1.64/2.14 億元人民幣，同比增長85%/35%/30%，對應經調整 PE 50/37/28x（匯率因素 0.81） 。 風險提示：風險提示： 疫情反復等疫情反復等突發事件風險突發事件風險：自然災害、新冠疫情爆發等其他突發事件可能會對公司的經營業績產生重大不利影響；如為控制新冠疫情，2020 年中國各地實行的強制停業令使得公司收入水平、 毛利率和接診人次較 2019 年同期出現大幅下滑。 考

111、慮到近期嚴峻的全球疫情形勢及區域性疫情，公司業務受干擾的程度及財務影響存在較大不確定性。 新開診所新開診所不及預期不及預期風險風險： 口腔診所及醫院規模擴大使得 2019 及 2020 年度公司經營利潤持續為負，由于醫院及診所經營狀況的持續改善，2021 年公司實現經營利潤扭虧為盈。然而，公司可能未能按計劃壯大口腔醫院及診所，新開設或收購的口腔醫院及診所也可能無法實現預期的正常經營，這可能令公司繼續產生經營虧損。 政策政策風險風險：口腔醫療行業受到嚴格監管，法律法規涉及對醫療機構和設備的要求、醫療專業人員的執照與人數、醫療器械銷售的許可及預案等。諸多法規會令公司持續產生合規成本。若公司未能獲得

112、或重續所需執照、許可證等，或違反相關法律、法規或規則，公司可能面臨處罰、暫停運營等不合規處罰，這會對公司的業務、財務狀況、經營業績及前景造成不利影響。 優質牙醫招聘優質牙醫招聘及留存風及留存風險險：口腔醫院及診所的經營高度依賴牙醫團隊，而其吸引及挽留人才的能力取決于多項因素，如公司聲譽、經濟報酬及工作滿意度。由于目前牙醫短缺，公司可能面臨向牙醫提供更具競爭力報酬的壓力。而若無法挽留現有牙醫或吸引優秀的專業人士加入，會影響公司財務業績。 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30 / 31 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報

113、表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 會計年度會計年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流動資產流動資產 1,629 3,472 4,759 6,206 營業收入營業收入 1,624 1,927 2,259 2,630 現金 1,052 2,803 4,008 5,375 營業成本 1,287 1,500 1,740 2,005 應收賬款及其他 87 96 124 126 營業稅金及附加 - - - - 其他應收款 - - - - 銷售費用 80

114、 90 96 105 預付賬款 - - - - 管理費用 276 194 207 223 存貨 47 55 62 73 財務費用 38 13 33 57 其他流動資產 443 517 565 632 資產減值損失 - - - - 非流動資產非流動資產 1,361 1,229 1,287 1,347 公允價值變動收益 - - - - 長期投資 投資凈收益 - - - - 固定資產 298 318 343 370 營業利潤營業利潤 - - - - 無形資產 827 857 885 914 營業外收入 - - - - 其他非流動資產 237 55 59 64 營業外支出 - - - - 資產總計資產

115、總計 2,990 4,701 6,046 7,553 利潤總額利潤總額 -710 45 96 157 流動負債流動負債 745 2,411 3,662 5,015 所得稅 -14 1 2 4 短期借款 137 1,654 2,924 4,025 凈利潤凈利潤 -696 44 94 153 應付賬款及票據 74 199 105 241 少數股東損益 5 0 1 1 其他流動負債 533 559 632 750 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -701 43 93 151 非流動負債非流動負債 635 635 635 635 EBITDA -33 211 276 347 長期債務 0 0 0 0

116、 EPS（元） -1.21 0.07 0.16 0.26 其他非流動負債 635 635 635 635 負債合計負債合計 1,380 3,046 4,297 5,650 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 46 46 47 48 會計年度會計年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 普通股股本 75 75 75 75 成長能力成長能力 資本公積 營業收入 7.16% 18.69% 17.21% 16.44% 留存收益 營業利潤 歸屬母公司股東權 歸屬于母公司凈利 -16.95% 106.15% 115.11% 62.99% 負債和股東權益負債和股東權益 2,99

117、0 4,701 6,046 7,553 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 20.73% 22.16% 22.95% 23.76% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%） -42.89% 2.26% 4.15% 5.80% 會計年度會計年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E ROE（%） -44.80% 2.68% 5.45% 8.16% 經營活動現金流經營活動現金流 -321 318 264 637 ROIC（%） -1.86% 3.24% 3.64% 4.11% 凈利潤 -701 44 92 149 償債能力償債能力 折舊攤銷 229 27 26 25 資

118、產負債率（%） 46.14% 64.80% 71.07% 74.81% 財務費用 38 13 33 57 凈負債比率（%） -56.81% -69.45% -61.96% -70.94% 投資損失 流動比率 2.19 1.44 1.30 1.24 營運資金變動及其他經營現金流 696 311 105 381 速動比率 2.00 1.36 1.25 1.19 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 0 -207 -212 -209 總資產周轉率 0.61 0.50 0.42 0.39 資本支出 -30 0 0 0 應收賬款周轉率 18.47 21.00 20.50 21.00 長期投資

119、應付賬款周轉率 13.16 11.00 11.45 11.58 其他投資現金流 0 -207 -212 -209 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 1236 1,474 1,161 936 每股收益 -1.21 0.07 0.16 0.26 借款增加 -3,431 1,517 1,270 1,101 每股經營現金流?。?0.00 0.55 0.45 1.10 每股凈資產 2.69 2.77 2.93 3.19 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 P/E -9.73 141.74 65.89 40.43 其他籌資現金流 4,667 0 0 0 P

120、/B 4.36 3.80 3.59 3.30 現金凈增加額現金凈增加額 376 1,650 1,173 1,284 EV/EBITDA -178.14 23.55 18.25 13.73 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 瑞爾集團瑞爾集團（6639） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31 / 31 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥首席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目

121、以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。 聯系人：聯系人：陳珈蔚，研究助理，主要負責醫療服務行業研究。南開大學本科、波士頓學院金融碩士。 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報

122、告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任

123、。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承

124、擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下： 行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上; 中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%; 減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上; 公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。