家用電器行業深度：乘風破浪的空氣炸鍋（行業篇）-220706（20頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業深度 2022 年 07 月 06 日 家用電器家用電器 乘風破浪的乘風破浪的空氣炸鍋空氣炸鍋（行業篇）（行業篇） 本篇空氣炸鍋行業專題，我們重點回答以下問題：1）發展多年的空氣炸鍋為何近期爆火？如何看待生命周期和行業空間？2）行業競爭格局現狀及未來演變？3）自上而下，產業鏈中哪些標的有望充分受益？ 黑馬單品：短期疫情催化，長期長生命周期空間廣闊。黑馬單品：短期疫情催化，長期長生命周期空間廣闊?？諝庹ㄥ佔?2020 年疫情后品類認知度快速提升，2021 年銷額增速有所回落，但仍顯著跑贏行業。2022 年 3月疫情催化產品

2、需求高增。2022Q1 空氣炸鍋表現亮眼，銷額同增 161%，同期廚房小電行業基本負增。規模來看，空氣炸鍋 2022 年 1-4 月累計銷額規模為行業第二（約 20 億元），僅次于電飯煲。 供給端：供給端：復盤空炸第一品牌飛利浦的產品迭代歷程，我們判斷產品在早期階段已經達到足夠好用的狀態。品類興起或更多與均價下行（2021 年均價較 2018年下降 40%）與抖音等新興渠道種草紅利下，空氣炸鍋市場教育普及度提升有關。 需求端：需求端：我們認為空氣炸鍋與烤箱競合，與煎烤機等功能相近但相對單一的小家電形成替代。消費升級疊加懶人經濟趨勢下，以空氣炸鍋為代表的多功能、智能化類產品為消費必然趨勢。 成長

3、空間成長空間：短期可視化、蒸汽炸等中高端新品推動行業量價齊升，產品結構進一步優化；長期空氣炸鍋滲透率提升，全球/中國潛在規模有望達 8000 萬/2995 萬臺每年，較 2021 年水平（3000 萬/1504 萬臺）仍有較大空間。 頭部化：空氣炸鍋系后發優勢市場，產品頭部化：空氣炸鍋系后發優勢市場，產品+營銷推動格局集中。營銷推動格局集中。國外：國外：空氣炸鍋主流價格帶聚焦 100-150 美元，產品專注食材烹飪口感。格局來看，我們測算 2019年美亞空氣炸鍋 CR4 份額合計 80%以上，份額集中度高。國內：國內：2022Q1 美的、九陽、蘇泊爾 CR3 銷額份額 48%，占據行業近半份額

4、；若僅考慮 250+元以上產品，則美九蘇 CR3 達 66%，空氣炸鍋競爭呈低端、中高端分化競爭。 我們判斷國內空氣炸鍋生產和銷售端無明顯壁壘，品牌核心競爭要素為產品（迭代）和品宣，預計內資品牌在 500 元以上價格帶有望對飛利浦進行擠出。廚小電龍頭美的、蘇泊爾、九陽供應鏈、產品、品牌優勢強勁，預計頭部化格局穩固。 自上而下，推薦品牌商自上而下，推薦品牌商【小熊電器、蘇泊爾小熊電器、蘇泊爾】，建議關注建議關注上游代工廠上游代工廠【比依股比依股份份】。品牌商：品牌商：小熊電器的空炸業務占收入端比重為行業較高水平（2022 年有望中高個位數），有望率先受益行業高增紅利。此外，小熊電器空氣炸鍋均價提

5、升同時份額基本企穩，我們判斷空氣炸鍋對其利潤端貢獻或高于收入端。蘇泊爾為廚小電龍頭，2022Q1 空炸份額提升至行業第一（+2.6pct 至 16.4%），綜合實力強勁。且公司產品結構高端化顯著，中高端產品市占率領先。代工廠：代工廠：下游放量利好中游代工廠，比依股份成本優勢&規模優勢俱佳，建議關注。 風險提示風險提示：空氣炸鍋景氣度回落風險、推新不及預期風險、原材料價格持續上漲風險。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 研

6、究助理研究助理 楊凡儀楊凡儀 執業證書編號：S0680120070014 郵箱： 相關研究相關研究 1、 家用電器：三個維度看本輪廚房小電投資價值2022-06-27 2、 家用電器：米博品牌發布 V6 系列無滾布洗地機，4 月行業景氣延續2022-05-20 3、 家用電器：把握確定性，關注彈性2022-05-09 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002959.SZ 小熊電器 買入 1.81 2.17 2.67 3.25

7、33.15 27.65 22.47 18.46 002032.SZ 蘇泊爾 買入 2.40 2.96 3.42 3.94 23.09 18.72 16.20 14.06 002242.SZ 九陽股份 買入 0.97 1.07 1.25 1.40 19.28 17.48 14.96 13.36 603215.SH 比依股份 未評級 0.86 0.80 1.09 1.29 24.15 25.96 19.05 15.98 資料來源：Wind，國盛證券研究所（未評級標的采用 wind 一致預期） 2022 年 07 月 06 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目

8、錄 1. 黑馬單品：短期疫情催化，長期長生命周期空間廣闊. 3 1.1 疫情催化空氣炸鍋需求高增，行業快速擴容 . 4 1.2 從產品迭代看供給側變化 . 5 1.3 從產品屬性看需求側空間 . 6 1.4 從供需匹配看行業后續演變 . 8 1.3.1 短期：量價齊升，新品銷量增長結構性提升產品均價 . 9 1.3.2 長期：消費升級&懶人經濟支撐行業走強，長期銷量仍有近 3 倍空間 . 10 2. 頭部化：后發優勢市場，產品+營銷推動格局集中 . 12 2.1 國外：聚焦 100-150 美元價格帶，產品專注食材烹飪口感 . 12 2.2 國內：低端競爭激烈遠大于高端，研發+品宣推動格局集中

9、 . 14 3. 自上而下，產業鏈中哪些標的有望充分受益 . 16 風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三個維度看空氣炸鍋近期為何關注度提升 . 3 圖表 2：2021 年美國空氣炸鍋銷量占比全球市場近 40% . 4 圖表 3：2016-2021 年全球空氣炸鍋銷額 CAGR5 為 18.9% . 4 圖表 4：國內市場中，空氣炸鍋起步晚，增長快，目前滲透率不足 5% . 4 圖表 5：空氣炸鍋原材料成本拆分（元） . 5 圖表 6：空氣炸鍋早期產品形態已較為成熟，均價下行提升產品性價比 . 5 圖表 7：2020 年起，抖音電商一年快速成長 50 倍+ . 6 圖表 8：202

10、2 年 1-2 月線上各渠道零售額占比來看，抖音已占比 8.5% . 6 圖表 9：空氣炸鍋、普通烤箱對比 . 6 圖表 10：截至 2022 年 5 月各社交平臺中空氣炸鍋相關帖子數量 . 6 圖表 11：空氣炸鍋與烤箱競合，與煎烤機、電餅鐺等功能相近但場景相對單一的小家電形成替代 . 7 圖表 12： 單功能微蒸烤疊加煎烤機年銷量 3000 萬臺以上（單位：萬臺）. 7 圖表 13： 九陽持續投放空氣炸鍋電梯廣告 . 8 圖表 14：空氣炸鍋在可視化和上開蓋方面的改進優化 . 8 圖表 15：空氣炸鍋在多功能集成方面的改進 . 9 圖表 16：空氣炸鍋在自動攪拌方面的改進 . 9 圖表 1

11、7：蒸汽空氣炸鍋工作原理 . 9 圖表 18：2022Q1 來看，350 元及以上價格帶空氣炸鍋銷量占比約 22.8% . 10 圖表 19：中國人均 GDP 情況（美元/人） . 10 圖表 20：中國社會消費品零售額情況（億元；%） . 10 圖表 21：近年來多功能鍋、炒菜機等具備多功能&智能化屬性產品涌現后均迎來高速增長 . 11 圖表 22：90 后和 95 后線上消費規模和消費增速最高 . 11 圖表 23：白皮書顯示 90 后和 95 后對空氣炸鍋偏好度較高 . 11 圖表 24：全球空氣炸鍋規模測算（萬臺） . 12 圖表 25：近年來高顏值、可選屬性強的產品不斷涌現 . 12

12、 圖表 26：美亞熱銷空氣炸鍋聚焦 100-150 美元中端價格帶，空氣炸鍋產品專注食材烹飪口感 . 13 圖表 27：美亞熱銷電飯煲產品和國內主流電飯煲品牌對比 . 13 圖表 28：2019 年美國小家電線上渠道銷額占比約 18.8%（百萬美元） . 14 圖表 29：2019 年美國亞馬遜空氣炸鍋 CR4 約 86.5%，格局較為集中 . 14 圖表 30：國內 200-300 元中端價格帶為主流價格帶，各價格帶空氣炸鍋產品特點鮮明 . 14 圖表 31：空氣炸鍋分價格段競爭格局 . 15 圖表 32：美蘇九后發優勢強勁，在空氣炸鍋新方向上（可視化、蒸汽炸等）布局較為完善 . 15 圖表

13、 33：空氣炸鍋業務對各公司收入端邊際影響測算（%） . 16 圖表 34：蘇、美、九分價格帶分布市占率 . 17 圖表 35：小熊品牌空炸均價提升致份額小幅下滑，其他領域與美的、九陽價差縮窄 . 17 圖表 36：比依股份公司發展歷程一覽（收入：百萬元） . 18 圖表 37：代工業務中，比依股份分產品、區域、客戶營收情況一覽(百萬元；%) . 19 pWbWsUdUnXmWjWsU9YoP9PdN9PpNoOmOtRiNrRtMlOoOoRbRqQxONZsOqMMYqMpP 2022 年 07 月 06 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年起，廚房小

14、電銷售表現分化。年起，廚房小電銷售表現分化?？諝庹ㄥ伿芤嬗谝咔榇呋?，銷額高增空氣炸鍋受益于疫情催化，銷額高增。本篇空氣炸鍋行業專題，我們重點回答以下問題：1）發展多年的空氣炸鍋為何近期爆火？如何看待產品生命周期和行業空間？2）行業競爭格局現狀及未來演變？3）自上而下，產業鏈中哪些標的有望充分受益？ 1. 黑馬單品黑馬單品：短期疫情催化，長期短期疫情催化，長期長長生命周期生命周期空間廣闊空間廣闊 三個維度看空氣炸鍋近期為何關注度提升？三個維度看空氣炸鍋近期為何關注度提升？ 增速來看，增速來看，2022Q1 廚房小電表現分化，空氣炸鍋逆勢高增。據奧維云網，2022Q1 空氣炸鍋銷額同增 161%，

15、同期其余廚房小電銷額均負增長。3 月起國內疫情反復，進一步催化操作便捷、具備多功能的空氣炸鍋產品； 規模來看規模來看，空氣炸鍋 2022 年 1-4 月累計銷額規模為行業第二，僅次于電飯煲。2022 年 1-4 月空氣炸鍋銷額規模 19.73 億元，僅次于電飯煲（銷額規模 20.73 億元） ； 發展前景發展前景來看來看，1）空氣炸鍋較高的使用頻率帶來了較好的使用黏性和復購黏性，具備長生命周期單品的特質；2）空氣炸鍋與烤箱競合，具備較大的單品空間。 我們認為消費升級疊加消費主力轉至 95 后趨勢下，以空氣炸鍋為代表的多功能、智能化產品為消費必然趨勢，成長空間廣闊。消費升級背景下，人們的消費傾向

16、由可選轉為必選，購物目的由功能性轉向改善型。近年來破壁機、多功能鍋、炒菜機、洗地機等具備多功能&智能化屬性產品涌現后均迎來高速增長。 圖表 1：三個維度看空氣炸鍋近期為何關注度提升 資料來源：奧維云網，京東，國盛證券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.1 疫情催化空氣炸鍋需求疫情催化空氣炸鍋需求高增高增，行業快速擴容，行業快速擴容 全球市場：全球市場：2016-2021 年空氣炸鍋銷額年空氣炸鍋銷額 CAGR5 為為 18.9%，遠高于同期海外廚房小，遠高于同期海外廚房小電電 4%增速。增速。終端數據來看，空氣炸鍋在推出后產品

17、銷量不斷增長。Google Trend 顯示，2020 年全球疫情進一步催化居家烹飪需求，以空氣炸鍋為代表的多功能、易操作類新興廚房小電熱度持續處于高位，其中美國地區對空氣炸鍋的搜索熱度最高。據華經情報網數據，2021 年全球空氣炸鍋市場規模為 23.3 億美元，CAGR5（2016-2021 年）達 18.9%，遠高于同期海外廚房小電 4%的銷額增速。據我們測算，目前國外空氣炸鍋滲透率僅 17.5%（僅計入北美、歐洲等發達地區家庭數量） ，預計品類成長空間廣闊。 圖表 2：2021 年美國空氣炸鍋銷量占比全球市場近 40% 圖表 3：2016-2021 年全球空氣炸鍋銷額 CAGR5 為 1

18、8.9% 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 國內市場：起步晚，增長快，國內市場：起步晚，增長快，2022 年年 1-3 月空氣炸鍋線上銷額增速超月空氣炸鍋線上銷額增速超 100%。據中國輕工業信息網，空氣炸鍋于 2016 年在國內市場起步，晚于海外市場。受益于 2020年疫情催化，符合消費者追求健康、低脂、口感佳需求的空氣炸鍋關注度快速上升。據奧維云網，2021 年國內空氣炸鍋銷量約 1504 萬臺，全渠道銷額約 43.8 億元。2022 年1-3 月，廚房小電行業銷額小幅下滑，但空氣炸鍋銷額實現 100%高增長，景氣度仍佳。據統計局數據，按

19、2021 年中國最新家庭戶數（4.94 億戶）測算，2021 年國內空氣炸鍋滲透率尚不足 5%，預計成長空間廣闊。 圖表 4：國內市場中，空氣炸鍋起步晚，增長快，目前滲透率不足 5% 資料來源：觀研天下，奧維云網，國盛證券研究所 從中美保有量對標來看，我們分別以保有量基數最大的吸塵器、電飯煲年銷量為基數，同時假設空氣炸鍋更新周期在兩國僅為吸塵器和電飯煲的一半，則對應空氣炸鍋美國每百戶保有量為 34 臺，中國每百戶保有量僅為 16 臺。 29% 28% 33% 37% 39% 38% 0%10%20%30%40%50%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 美國銷

20、量占全球比例（%） 美國銷量占全球比例（%） 2022 年 07 月 06 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 從產品迭代看供給側變化從產品迭代看供給側變化 成本端：核心零部件競爭充分，成本端：核心零部件競爭充分，預計空氣炸鍋成本端預計空氣炸鍋成本端后續后續降本空間不大。降本空間不大?？諝庹ㄥ伒脑硎峭ㄟ^發熱管加熱鍋內空氣，用食物本身的油脂煎炸食物，使食物脫水，從而達到油炸的效果。據比依股份招股書，加熱類廚房小電的上游原材料主要為塑料粒子、電子元器件（馬達、發熱管、定時器、發熱件和 PCB 板等） 、金屬原料等，均處于充分競爭狀態，無明顯壁壘。以比依股份代工成

21、本來看，單臺空氣炸鍋的原材料成本約 159.6 元，其中電子元器件成本占比 32.67%。我們判斷隨著空氣炸鍋行業快速擴容，規模效應增強趨勢下單臺空氣炸鍋成本有望攤薄，但預計下行幅度不大。 圖表 5：空氣炸鍋原材料成本拆分（元） 資料來源：比依股份招股書，國盛證券研究所 產品端：產品端：早期產品形態已較為成熟早期產品形態已較為成熟，均價下行提升空炸產品性價比，均價下行提升空炸產品性價比?？諝庹ㄥ仯ˋir Fryer）概念最早在 2012 年由 Philips/飛利浦提出，于 2010 年推出第一款空氣炸鍋。1）產品迭代來看產品迭代來看，目前飛利浦已迭代三代炸鍋產品，歷次升級方向主要為提升加熱效

22、率、增大炸籃容量、提高烹飪健康度&操作便捷度。對比來看，第二代產品通過升級底盤設計和加熱技術增大了空氣加熱面積&提升了加熱均勻度水平，據官網描述，第二代飛利浦空氣炸鍋加熱均勻度較第一代產品增加 50%。第三代產品來看，飛利浦在食物減脂和食材加熱及智能化進一步迭代，例如能夠多濾除 40%烘烤中產生的油脂，加熱技術升級至 7 倍速熱空氣循環，并新增菜單預設模式。2）行業均價來看，）行業均價來看，多品牌入局后競爭加劇，綜合觀研天下和奧維云網數據，空氣炸鍋均價由 2018 年 488 元/臺降至 2021年 292 元/臺，降幅約 40%。綜合來看，空氣炸鍋在發展初期產品形態已較為成熟，后續迭代均為漸

23、進式創新，我們判斷近期空氣炸鍋的興起或并不完全系產品端的供給驅動。 圖表 6：空氣炸鍋早期產品形態已較為成熟，均價下行提升產品性價比 資料來源：飛利浦官網，京東，奧維云網，觀研天下，國盛證券研究所 020406080100120140160180電子元器件 五金件 塑料原料 其他原材料 2022 年 07 月 06 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 渠道端：抖音等新興渠道快速成長，渠道端：抖音等新興渠道快速成長，空氣炸鍋空氣炸鍋市場教育普及市場教育普及&疫情催化疫情催化，產品銷售高增，產品銷售高增。抖音等新興渠道快速成長，空氣炸鍋內容種草力度加大帶動空氣炸鍋市場教育

24、普及度提升。巨量數算平臺顯示 2020 年起抖音電商 GMV 快速成長 50 倍，據奧維云網，2022年 1-2 月，抖音線上零售額占比達 8.5%。截至 2022 年 5 月，抖音平臺”空氣炸鍋”相關視頻播放量多達 81.5 億次， “空氣炸鍋美食”相關視頻播放量達 90 億次以上。我們判斷，空氣炸鍋市場教育度漸高背景下，空氣炸鍋需求有望持續高增。2022 年 1-3 月，奧維云網顯示線上空氣炸鍋銷量、銷額均同增 100%以上。 圖表 7：2020 年起，抖音電商一年快速成長 50 倍+ 圖表 8：2022 年 1-2 月線上各渠道零售額占比來看，抖音已占比 8.5% 資料來源：巨量數算、抖

25、音電商，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 1.3 從產品屬性看需求側空間從產品屬性看需求側空間 空氣炸鍋空氣炸鍋與烤箱功能相近，但易操作性、加熱效率和健康理念等指標優于烤箱與烤箱功能相近，但易操作性、加熱效率和健康理念等指標優于烤箱?？諝庹ㄥ伵c烤箱功能相近。目標客群目標客群來看， “萬物皆可炸”的空氣炸鍋適用于追求快速烹飪但口味較佳的“懶人群體” ，專業性更強的烤箱則更適合深度烘焙愛好者。其他指標其他指標來看，相較于傳統烤箱及油炸鍋等產品，空氣炸鍋在易操作性、易清洗度、加熱效率、多功能性及健康理念等方面均明顯更優。一方面，空氣炸鍋以熱空氣代替油對食物進行炸制，食物更加健康，同

26、時其熱空氣循環技術能夠及時鎖住食材水分，食物口感更佳。另一方面，空氣炸鍋無需提前預熱，且炸鍋內體積較小，其烹飪時長較普通烤箱時間快一倍左右。綜上，我們判斷空氣炸鍋與烤箱我們判斷空氣炸鍋與烤箱競合。競合。 圖表 9：空氣炸鍋、普通烤箱對比 圖表 10：截至 2022 年 5 月各社交平臺中空氣炸鍋相關帖子數量 資料來源：比依股份招股書，天貓，國盛證券研究所 資料來源：抖音、小紅書?？焓?，國盛證券研究所 8.5% 2.6% 18.1% 33.2% 37.6% 抖音 快手 拼多多 平臺電商 專業電商 2022 年 07 月 06 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 空氣炸鍋

27、為多功能集成產品，我們判斷其與煎烤機、電餅鐺等功能相近但場景相對單空氣炸鍋為多功能集成產品，我們判斷其與煎烤機、電餅鐺等功能相近但場景相對單一的小家電形成替代。一的小家電形成替代。產品屬性來看，空氣炸鍋具備煎、烤、烘、炸等多種功能，適用場景較多且均價水平較為合理。適合通過空氣炸鍋烹飪的食材種類較多，包括時蔬、速凍食品、肉類及點心等。小紅書搜索結果顯示，截至 2022 年 5 月“空氣炸鍋菜譜”相關筆記多達 4w+篇。我們判斷空氣炸鍋對煎烤機、電餅鐺、干果機等功能相近但適用我們判斷空氣炸鍋對煎烤機、電餅鐺、干果機等功能相近但適用場景相對單一的加熱式小家電形成替代。場景相對單一的加熱式小家電形成替

28、代。 圖表 11：空氣炸鍋與烤箱競合，與煎烤機、電餅鐺等功能相近但場景相對單一的小家電形成替代 資料來源：天貓，國盛證券研究所 我們認為從競品對標來看，空氣炸鍋單品空間足夠大，生命周期足夠長。我們認為從競品對標來看，空氣炸鍋單品空間足夠大，生命周期足夠長。從競品銷量空間來看，單功能微蒸烤疊加煎烤機年銷量 3000 萬臺以上，且在 2020 年之前持續抬升，我們認為這對應了需求基數的持續提升。隨著空氣炸鍋行業爆發，對單功能微蒸烤和煎烤機形成部分替代，2021 年兩者銷量之和開始回落。 圖表 12： 單功能微蒸烤疊加煎烤機年銷量 3000 萬臺以上（單位：萬臺） 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所

29、 05001000150020002500300035004000450050002018201920202021煎烤機 單功能微蒸烤 空氣炸鍋爆發 2022 年 07 月 06 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 從供需匹配看從供需匹配看行業后續演變行業后續演變 我們認為空氣炸鍋我們認為空氣炸鍋產品本身產品本身具備長生命周期和高保有量空間的潛質。具備長生命周期和高保有量空間的潛質。過去主要通過價格策略和渠道紅利實現快速增長，疫情延長居家時間后進一步催化空氣炸鍋需求?？紤]到空氣炸鍋并無研發及生產端的明顯壁壘，我們判斷行業后續我們判斷行業后續競爭要素是營銷策略競

30、爭要素是營銷策略+產產品策略品策略。 1）持續進行營銷推廣，占領消費者心智。）持續進行營銷推廣，占領消費者心智。目前九陽空氣炸鍋營銷最為積極，九陽通過電梯廣告持續輸出“空氣炸鍋選九陽” 。 圖表 13： 九陽持續投放空氣炸鍋電梯廣告 資料來源：百度，國盛證券研究所 2）更快迭代、更優性價比的產品將成為銷量和份額的重要推力。）更快迭代、更優性價比的產品將成為銷量和份額的重要推力。我們判斷，空氣炸鍋產品后續迭代方向主要為產品形態優化、食物口感提升，以及功能集成&產品智能化方面進一步升級。傳統小家電龍頭美蘇九以及小熊品牌均已布局以上升級方向的相應新品，有效實現份額搶占。天貓數據顯示，空氣炸鍋銷量排行

31、總榜前三名均為美蘇九品牌。 產品形態優化：產品形態優化：可視化可視化&上開蓋上開蓋模式。模式。傳統形態空氣炸鍋為封閉式炸籃設計，消費者在使用過程中通常需反復開蓋確認食物烹飪程度?？梢暬O計下，消費者可實時確認食物烹飪狀態，較好掌握食物口感，并提升用戶料理樂趣。同時，對原本抽拉式的炸籃設計改進為上開蓋模式，有利于進一步提升空氣炸鍋易操控性和易清洗度。目前該產品形態多聚焦于 300 元800 元價格帶，蘇泊爾、九陽、美的、小熊以及利仁等品牌均已布局。 圖表 14：空氣炸鍋在可視化和上開蓋方面的改進優化 資料來源：天貓，國盛證券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲

32、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 功能集成功能集成&產品智能化：產品智能化：主要主要包括進一步集成蒸烤等功能、自動攪拌（免翻面）等包括進一步集成蒸烤等功能、自動攪拌（免翻面）等。1）現階段空氣炸鍋的功能主要為烤、炸，為進一步增強空氣炸鍋的多功能屬性，目前已有少量空氣炸鍋集成蒸、煮功能。2）傳統空氣炸鍋的使用過程中，用戶需對食材定時翻面，新一代空氣炸鍋添加攪拌槳，可自動攪拌食材，減少受熱不均勻等問題。以上功能的迭代進一步提升空氣炸鍋的自動化和智能化水平，目前該產品形態多聚焦于 500 元800 元價格帶，蘇泊爾、九陽、美的、小熊等品牌均已布局。 圖表 15：空氣炸鍋在多功能集成方面的改進 圖表 16：

33、空氣炸鍋在自動攪拌方面的改進 資料來源：天貓，國盛證券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所 食物口感提升：食物口感提升：基于基于空氣炸，空氣炸，創新創新推出蒸汽嫩炸推出蒸汽嫩炸。蒸汽嫩炸的工作原理為在空氣炸的基礎之上，通過機器自帶的蒸汽水盒快速蒸汽補水，使高溫蒸汽在食物表面迅速形成水膜，鎖住食物水分減少干柴，從而提升食物外酥里嫩口感。目前該產品形態多聚焦于 300 元800 元價格帶，蘇泊爾、九陽、美的、小熊等品牌均已布局。 圖表 17：蒸汽空氣炸鍋工作原理 資料來源：天貓，國盛證券研究所 1.3.1 短期：量價齊升，新品銷量增長結構性提升產品均價短期：量價齊升，新品銷量增長結構性提升產品均

34、價 我們認為行業短期具有量價齊升的紅利，其中價格從單一我們認為行業短期具有量價齊升的紅利，其中價格從單一 SKU 時間序列時間序列來看來看降價降價壓力壓力較大，但受益于產品結構優化，中高端產品占比提升。較大，但受益于產品結構優化，中高端產品占比提升。 現階段具備產品形態優化、食物口感提升，以及功能集成&產品智能化屬性的新品價格多在 350 元及以上，該類中高端新品銷售放量有望拉動行業均價結構性增長。據奧維云網數據，2022Q1 來看，350 元及以上價格帶空氣炸鍋銷量占比約 22.8%，5 月單月已提升至 23.04%，短期預計行業仍維持量價趨勢。 2022 年 07 月 06 日 P.10

35、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分不同品牌來看，蘇泊爾 350 元以上空炸產品銷量占總銷量的比重由 2021 年的 46.48%提升至 22Q1 的 53.39%；九陽這一價格帶的比重也從 20.83%提升至 31.62%。 圖表 18：2022Q1 來看，350 元及以上價格帶空氣炸鍋銷量占比約 22.8% 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 1.3.2 長期長期：消費升級消費升級&懶人經濟支撐行業走強，長期銷量仍有近懶人經濟支撐行業走強，長期銷量仍有近 3 倍空間倍空間 消費升級趨勢下，多功能、智能化類產品為消費必然趨勢消費升級趨勢下，多功能、智能化類產品為消費必然趨勢。

36、國家統計局數據顯示，2019 年起，中國人均 GDP 突破 1 萬美元，同比增長 8%；社會消費品零售額突破 40萬億，同比增長 6%，居民生活水平大幅提升。消費升級背景下，人們的消費傾向由可選轉為必選，購物目的由功能性轉向改善型。符合多功能、智能化、養生、時尚理念的產品成消費必然趨勢。品類表現來看，近年來破壁機、多功能鍋、炒菜機、洗地機等具備多功能&智能化屬性產品涌現后均迎來高速增長。 圖表 19：中國人均 GDP 情況（美元/人） 圖表 20：中國社會消費品零售額情況（億元；%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%020

37、0040006000800010000120002000年 2003年 2006年 2009年 2012年 2015年 2018年 人均GDP（美元/人） 同比增速(%) 0%5%10%15%20%01000002000003000004000005000002000年 2003年 2006年 2009年 2012年 2015年 2018年 社會消費品零售額（億元） 實際增速（%） 2022 年 07 月 06 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：近年來多功能鍋、炒菜機等具備多功能&智能化屬性產品涌現后均迎來高速增長 資料來源：天貓，國盛證券研究所 消費

38、主力切換至消費主力切換至 95 后群體，后群體，懶人經濟支撐懶人經濟支撐空氣炸鍋行業空氣炸鍋行業走強走強。隨著最早一批 90 后開始成家，最晚一批 90 后步入職場，90 后年輕群體已逐漸成為消費主力軍，據京東發布的90 后人群消費白皮書 （以下簡稱“白皮書” ） ，90 后和 95 后消費規?？捎^，且消費增速為代際中較高水平。隨著近年來大眾生活消費水平不斷提高，同時由于社會壓力增大、生活節奏加快，年輕人希望解放雙手同時追求精致、高品質生活?？諝庹ㄥ伵腼兛焖?、清洗方便、做出的食物健康而不失美味，較完美契合當下 90&95 后群體需求。 圖表 22：90 后和 95 后線上消費規模和消費增速最高

39、 圖表 23：白皮書顯示 90 后和 95 后對空氣炸鍋偏好度較高 資料來源：90 后人群消費白皮書，國盛證券研究所 資料來源：90 后人群消費白皮書，國盛證券研究所 我們判斷全球空氣炸鍋潛在規模我們判斷全球空氣炸鍋潛在規模約約 8000 萬臺萬臺/年年（據觀研天下數據，按 70 美元均價推算，全球空氣炸鍋規模年銷量為 3000 萬臺） ，較，較 2022 年水平仍有年水平仍有近近 3 倍成長空間。倍成長空間。分中國、美國兩大銷量市場測算，中國約 2995 萬臺/年，美國 2997 萬臺每年。 中國：中國：空氣炸鍋作為廚房小電，與一二線城市需求契合度更高。參考 2021 年國內破壁機（線上 8

40、50 萬臺，yoy -13%） 、攪拌機（線上 2780 萬臺， yoy -28%） 、煎烤機（線上 1229 萬臺， yoy-17%）銷量和滲透率水平，我們假設空氣炸鍋產品在中國城鎮地區滲透率達到 30%，更新周期 3 年。我們測算中國空氣炸鍋需求穩態下約 2995 萬臺/年，對比 2021 年銷量仍有翻倍空間。 美國：美國：考慮到美國炸烤習慣較為普遍，海外用戶對空氣炸鍋接受度較高。相較于烤箱，空氣炸鍋操作簡單、清洗便捷，且烹飪較為健康，均價較低。我們假設空氣炸鍋產品在美國滲透率能夠達到 70%，更新周期 3 年，測算美國空氣炸鍋需求穩態下約 2997 萬臺/年，較 2021 年銷量空間 5

41、0%。 2022 年 07 月 06 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：全球空氣炸鍋規模測算（萬臺） 資料來源：奧維云網，觀研天下，國盛證券研究所 2. 頭部化頭部化：后發優勢市場，后發優勢市場，產品產品+營銷推動格局集中營銷推動格局集中 空氣炸鍋在國外發展時間長，主流價格帶為 100-150 美元，產品專注食材的烹飪口感。國內 200-300 元中端空氣炸鍋產品銷量占比高，國內空氣炸鍋競爭呈低端、中高端分化競爭。 我們判斷國內空氣炸鍋生產和銷售端無明顯壁壘，品牌核心競爭要素為產品（迭代）和品宣，預計內資品牌在 500 元以上價格帶有望對飛利浦進行擠出

42、。廚小電龍頭美的、蘇泊爾、九陽供應鏈、產品、品牌優勢強勁，預計頭部化格局穩固。 圖表 25：近年來高顏值、可選屬性強的產品不斷涌現 資料來源：百度圖片，國盛證券研究所 2.1 國外：聚焦國外：聚焦 100-150 美元價格帶，產品專注食材烹飪口感美元價格帶，產品專注食材烹飪口感 國外空氣炸鍋發展時間更長，國外空氣炸鍋發展時間更長，高性價比產品為主流機型高性價比產品為主流機型。根據美國亞馬遜的空氣炸鍋搜索結果，現階段國外空氣炸鍋主流品牌為海外小家電龍頭 Ninja 和具備跨境電商先發優勢的 Cosori 品牌、Best Seller 榜單來看，國外空炸產品聚焦 100-150 美元（約 650-

43、1000 元人民幣）價格帶，高于國內水平。 聚焦聚焦 100-150 美元中高端價格帶美元中高端價格帶，空氣炸鍋空氣炸鍋產品產品專注食材烹飪口感專注食材烹飪口感。亞馬遜銷售前10 名的榜單中，現階段國外空氣炸鍋產品聚焦 100-150 美元（約 650-1000 元人民幣） 2022 年 07 月 06 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 價格帶。國外空氣炸鍋主流機型特點為：炸鍋體積多在 5QT 以上，加熱功率 1500W 以上且菜單預設模式較多，操作方式以觸控為主。相較于國內空氣炸鍋，國外產品在功能相較于國內空氣炸鍋，國外產品在功能方面更聚焦食物烹飪技術和炸籃容量

44、方面更聚焦食物烹飪技術和炸籃容量。我們認為主要系國外主食多為烤、炸類食物，因此國外消費者對該類食物的烹飪口感更為重視。 （類比國內和日本電飯煲研發出 IH 電磁加熱技術，專注于米飯口感和營養的最大化，在美亞售價 100 美元以上；歐美地區主流品牌 Dash、Aroma 等電飯煲競爭則聚焦性價比、產品外觀等方面，在美亞售價約1750 美元） 圖表 26：美亞熱銷空氣炸鍋聚焦 100-150 美元中端價格帶，空氣炸鍋產品專注食材烹飪口感 資料來源：Amazon，國盛證券研究所 圖表 27：美亞熱銷電飯煲產品和國內主流電飯煲品牌對比 資料來源：Amazon，國盛證券研究所 國外空氣炸鍋國外空氣炸鍋呈

45、呈穩態穩態頭部化格局頭部化格局，主要系主要系品牌壁壘品牌壁壘&渠道壁壘高于國內渠道壁壘高于國內。Vesync 招股書顯示，2019 年美國市場小家電線上渠道銷額占比約 18.8%，結合觀研天下數據，我們測算 2019 年美國線上渠道空氣炸鍋 CR4 約 86.5%，格局較為集中。美亞空氣炸鍋Best Seller 榜單前 20 中，Ninja（JS 環球旗下品牌） 、Cosori（Vesync 旗下品牌） 、Instant Pot、Chefman 品牌合計入榜 16 款產品，占比 80%，亦呈現頭部化格局?？紤]到國外主要銷售渠道仍依賴具備資金、規模、品牌壁壘的線下，頭部空氣炸鍋品牌和渠道壁壘預

46、計高于國內。綜合來看，我們判斷國外空氣炸鍋競爭格局（全渠道）頭部化趨勢更為穩定。 2022 年 07 月 06 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：2019 年美國小家電線上渠道銷額占比約 18.8%（百萬美元） 圖表 29：2019 年美國亞馬遜空氣炸鍋 CR4 約 86.5%，格局較為集中 資料來源：Vesync 招股書，國盛證券研究所 資料來源：Vesync 招股書，觀研天下，國盛證券研究所 2.2 國內：低端國內：低端競爭激烈遠大于高端競爭激烈遠大于高端，研發研發+品宣推動格局集中品宣推動格局集中 200-300 元中端價格帶為主流價格帶，元中端

47、價格帶為主流價格帶，4 月低端、中高端價格帶份額同步提升月低端、中高端價格帶份額同步提升。據奧維云網數據，22Q1 來看，200 元以下、200-300 元、300-400 元，及 400 元以上價格帶空氣炸鍋銷量占比分別為 21.1%/45.0%/21.8%/12.1%。200 元以下空炸產品普遍存在功率低、智能化不足的缺點，200-400 元價格帶產品在加熱功率、產品外觀等方面明顯改善，但智能化仍不足。400 元以上價格帶產品則配臵較優，具備多功能、智能化、美觀性等多重優勢。年初至今累計數據來看，200 元以下低端產品及 300-400 元中高端產品銷量占比同比提升，200-300 元中端

48、價格帶產品銷量占比回落，我們認為空氣炸鍋競爭呈低端、中高端分化競爭趨勢。 圖表 30：國內 200-300 元中端價格帶為主流價格帶，各價格帶空氣炸鍋產品特點鮮明 資料來源：奧維云網，天貓，國盛證券研究所 050001000015000200002500030000350002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E線下 線上 35% 27% 14% 10% 14% 公司B Cosori公司H 公司I 其他品牌 2022 年 07 月 06 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 低端市場格局集中低端市場格局集中

49、度低度低，競爭激烈程度遠大于，競爭激烈程度遠大于中高端中高端市場。市場。1）低端價格帶產品參數小、功能少，準入壁壘低，因此賽道高增趨勢下雜牌較多。該價格帶，消費者傾向于選擇品牌知名度相對更高的品牌，具備專業性空炸品牌優勢的山本和綜合型家電品牌奧克斯分別占據 11.1%/16.0%的銷量份額。2）中高端價格帶來看，格局頭部化趨勢明顯，美的、蘇泊爾、九陽為絕對龍頭，22Q1 期間 250-400 元價格帶三者合計銷量份額高于 66%。第二梯隊品牌主要為小熊、山本和利仁品牌，單品牌銷量份額約 5%左右。3）高端價格帶來看，具備“空氣炸鍋第一品牌”的外資品牌飛利浦為絕對龍頭。但我們認為，考但我們認為，

50、考慮到空氣炸鍋行業后續產品迭代慮到空氣炸鍋行業后續產品迭代+營銷策略尤為重要，預計內資品牌在營銷策略尤為重要，預計內資品牌在 500 元以上價元以上價格帶有望對飛利浦進行擠出。格帶有望對飛利浦進行擠出。 圖表 31：空氣炸鍋分價格段競爭格局 資料來源：奧維云網，百度圖片，國盛證券研究所 美蘇九后發優勢強勁，覆蓋主流價格帶加速擴張。美蘇九后發優勢強勁，覆蓋主流價格帶加速擴張。我們認為空氣炸鍋在生產端和渠道端壁壘均不高，為后發優勢市場，產品和營銷為核心競爭要素。廚房小電龍頭，蘇泊爾、美的、九陽的產品、品牌及供應鏈優勢強勁，強勢收割主流價格帶市場。小熊品牌憑借其“小而萌”的差異化定位和入局較早的優勢

51、亦占據一定份額。據天貓旗艦店，蘇泊爾、美的、九陽、小熊的空氣炸鍋產品分別為 20/11/6/8 款，產品迭代快且價格覆蓋寬。目前以上四個品牌在空氣炸鍋新方向上（可視化、蒸汽炸等）布局較為完善。后續產品迭代空間減弱的情況下，我們認為新品牌入局更多只能通過低價策略獲取流量，廚小電頭部品牌優勢顯著，空氣炸鍋市場集中度有望進一步提升。 圖表 32：美蘇九后發優勢強勁，在空氣炸鍋新方向上（可視化、蒸汽炸等）布局較為完善 資料來源：天貓，京東，國盛證券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3. 自上而下，產業鏈中哪些標的有望充分受益自上而下，

52、產業鏈中哪些標的有望充分受益 品牌商：品牌商：小熊電器或彈性最大，蘇泊爾龍頭優勢強勁。 空氣炸鍋行業銷額高增，該業務占比營收較大的公司有望率先受益行業爆發紅利?？諝庹ㄥ佇袠I銷額高增，該業務占比營收較大的公司有望率先受益行業爆發紅利。假設 2022 年線上國內線上空氣炸鍋銷額增速 80%（據奧維云網，2022 年 1-4 月行業銷額增速為 168.2%） ，同時各品牌份額維持 Q1 水平，A 股標的來看，空氣炸鍋占比公司營收的高低排序為九陽股份（6.4%） 小熊電器（5.0%） 蘇泊爾（3.1%） 。H 股標的來看，假設 2022 年美國全渠道空氣炸鍋銷額增速 14%（略低于此前全球 2016-

53、2021年 CAGR 18.9%） ，同時各品牌維持 2019 年份額水平，則空氣炸鍋占比公司營收情況為 Vesync（5.6%） JS 環球生活（1.6%） 。 圖表 33：空氣炸鍋業務對各公司收入端邊際影響測算（%） 資料來源：奧維云網，各公司年報&季報，觀研天下，國盛證券研究所（JS 環球 2022 年收入來自 wind 一致預期） 廚房小電品類來看，小熊電器和蘇泊爾變化值得期待。廚房小電品類來看，小熊電器和蘇泊爾變化值得期待。據奧維云網，2022Q1 蘇泊爾、美的、九陽、小熊在空氣炸鍋的銷額份額同比+2.6pct/+1.3%/-7.8pct/-1.5pct。 蘇泊爾蘇泊爾份額提升較多，

54、主要系公司產品迭代較快，在可視化、蒸汽炸、自動攪拌等多個新品方向上均有布局，且價格帶較寬。分價格帶份額來看，1）公司在中高端產品（350+元）的份額領先優勢最大，市場份額在 25%以上；2）除了 350-400 價格帶，公司 22Q1 各價格帶份額進一步提升。 九陽九陽份額同比下滑較多，主要系產品數量偏少且迭代速度放緩。分價格帶份額來看，公司 22 年開始收縮地低端價格帶產品，并加大 500+以上產品布局與營銷推廣，22Q1 500+元以上產品市占率提升顯著，為行業最高。 2022 年 07 月 06 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：蘇、美、九分價格

55、帶分布市占率 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 小熊小熊份額小幅下滑，主要系公司空氣炸鍋調整產品 SKU 后均價上升較多（從低于行業均價到高于行業均價） ，但品牌銷額仍快速增長。目前，小熊積極布局空氣炸鍋賽道，截至目前官旗空氣炸鍋產品累計 8 款（美的、蘇泊爾、九陽官旗空氣炸鍋分別為20/11/6 款） ，預計公司將加大空氣炸鍋布局力度。 圖表 35：小熊品牌空炸均價提升致份額小幅下滑，其他領域與美的、九陽價差縮窄 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 代工廠：代工廠：空氣炸鍋市場空氣炸鍋市場代工需求

56、強勁代工需求強勁，中游制造確定性更高，中游制造確定性更高。 空氣炸鍋為新興廚房小電品類，目前行業知名品牌 Philips/飛利浦、Ninja（JS 環球旗下品牌） 、Cosori（Vesync 旗下品牌）等均采取代工生產的方式，新品牌大概率也大多采用外協加工方式入局空氣炸鍋領域。我們判斷，行業快速擴容趨勢下，代工需求有望相應快速增長?？紤]到空氣炸鍋下游競爭激烈，疊加市場發展初期需投入大量費用，品牌商凈利潤水平參差不齊。相較之下，現階段中游代工廠商的收入和業績確定性更高。 建議關注建議關注具備成本和產能優勢的具備成本和產能優勢的比依股份。比依股份。以均價 70 美元進行估算，2021 年全球空氣

57、炸鍋銷量約 3300 萬臺，比依股份的銷量市占率可達 17.2%，為全球主要的空氣炸鍋生產商。 圖表 36：比依股份公司發展歷程一覽（收入：百萬元） 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 公司亮點：短期人民幣貶值增厚盈利能力，長期客戶公司亮點：短期人民幣貶值增厚盈利能力，長期客戶&業務拓寬有望迎來新增長點。業務拓寬有望迎來新增長點。1）生產效率高&產能瓶頸緩解，公司代工競爭力較優。2021 年公司人均創收/創利107.2/7.9 萬元，居行業前列。募投項目旨在緩解產能瓶頸&產品升級，有望進一步夯實公司代工競爭力。2）短期人民幣貶值增厚公司盈利能力，預計 Q2 單季改善明顯。我們測算，若不考慮匯

58、兌損益&原材料成本影響，2022Q2 人民幣兌美元匯率貶值 200bps有望增厚公司收入端、業績端 3.0%/36.6%；3）期待公司進一步拓寬客戶覆蓋&業務范圍，迎來新增長點。 2022 年 07 月 06 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：代工業務中，比依股份分產品、區域、客戶營收情況一覽(百萬元；%) 資料來源：公司招股書，百度圖片，國盛證券研究所 風險提示風險提示 空氣炸鍋景氣度回落風險空氣炸鍋景氣度回落風險。若空氣炸鍋賽道下游高景氣度回落，或影響品牌商及代工廠收入。 推新推新不及預期不及預期風險。風險?？諝庹ㄥ佔鳛樾屡d廚房小家電后續走向產品迭

59、代競爭+營銷競爭，推新不及預期或導致份額變動。 原材料價格持續上漲風險原材料價格持續上漲風險?？諝庹ㄥ伒闹饕牧蠟?ABS、MABS 等塑料和金屬材料，若原材料價格持續上漲，或將推高公司成本，從而影響營收和業績水平。 2022 年 07 月 06 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為

60、可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客

61、戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業

62、協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場

63、以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：