三花智控-制冷龍頭熱管理賽道高歌猛進-220710（33頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 07 月 10 日 三花智控三花智控（002050.SZ）制冷龍頭，制冷龍頭，熱管理賽道熱管理賽道高歌猛進高歌猛進 熱管理賽道高景氣，熱泵熱管理賽道高景氣，熱泵+集成化模塊提升集成化模塊提升單車價值單車價值。受益新能源車高增長，熱管理賽道景氣度高，預計 2025 年國內/全球市場空間分別為600/1300 億元，對應 2022-2025 年 CAGR29%/31%，核心推動力：1）量：新能源汽車全球銷量的持續增長；2）價：燃油車價值量約 2000-3000元，新能源車型需額外增加座艙制冷及電池管理設備

2、，價值量約 6000-8000 元，較燃油車迎來 2-3 倍提升；3）新一代熱泵空調加速滲透，各車企開始搭載集成化控制模塊，公司閥門類產品作為核心零部件，價值量占比高，有望充分受益。技術領技術領先、先、客戶客戶優質優質，汽零業務強勢增長汽零業務強勢增長。公司汽零產品譜系完整，研發投入、專利數量均大幅領先同行，2020 年核心產品電子膨脹閥市占率達64%，我們預計公司在高毛利的膨脹閥、電磁閥市場，仍將保持訂單的優先選擇權。公司深度合作通用、寶馬、沃爾沃、特斯拉、蔚來、比亞迪等車企，在手訂單充足、產能釋放在即，業績增長確定性強。傳統傳統制冷制冷基礎夯實，基礎夯實，預計未來穩步發展。預計未來穩步發展

3、。作為公司“基本盤”業務，我們預計傳統制冷業務仍將穩步增長：1）空調能效等級的重新劃分大幅提升能耗準入門檻，公司核心產品電子膨脹閥受益于變頻空調的加速滲透；2）家電下鄉、海外出口的持續推動下，公司產品的下游需求仍將有望穩中有升，同時商用空調市場亦有望貢獻部分增量。盈 利 預 測 與 估 值：盈 利 預 測 與 估 值：預 計 公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為22.9/28.5/35.1 億元，同比+36%/+25%/+23%，對應PE分別為44/35/28倍。短期來看，考慮到新能源賽道的高成長性與公司的行業龍頭地位，給予部分估值溢價，目標市值 1200 億元，對應

4、 2023 年 PE42x（歷史分位數 60%）。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟持續下行致使行業需求不振，疫情控制不及預期風險，原材料價格&匯率波動風險，熱管理技術風險,新客戶拓展不利風險，空間測算的局限性 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）12,110 16,021 20,268 25,011 30,229 增長率 yoy（%）7.3 32.3 26.5 23.4 20.9 歸母凈利潤（百萬元）1,462 1,684 2,290 2,851 3,512 增長率 yoy（%）2.9 15.2 36.0 24.

5、5 23.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.41 0.47 0.64 0.79 0.98 凈資產收益率（%）14.5 15.2 17.8 19.0 19.6 P/E（倍）68.2 59.2 43.5 35.0 28.4 P/B（倍）9.9 9.3 8.0 6.8 5.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 8 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 家電零部件 前次評級 7 月 8 日收盤價(元)27.91 總市值(百萬元)100,227.71 總股本(百萬股)3,591.10 其中自由流通股(%)98.23 30 日日均成交量(百萬股)51.4

6、6 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 分析師分析師 劉偉劉偉 執業證書編號：S0680522030004 郵箱： 分析師分析師 吳天元吳天元 執業證書編號：S0680521120004 郵箱： 相關研究相關研究 -48%-32%-16%0%16%32%2021-072021-112022-032022-07三花智控滬深300 2022 年 07 月 10 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會

7、計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 11584 16571 17154 21244 25182 營業收入營業收入 12110 16021 20268 25011 30229 現金 3490 6708 5303 6545 7910 營業成本 8500 11907 14971 18310 22187 應收票據及應收賬款 4680 5660 7420 8722 10788 營業稅金及附加 78 84 106 130 158 其他應收款 77 121 129 180 19

8、4 營業費用 603 449 649 800 967 預付賬款 69 94 113 142 166 管理費用 764 876 1257 1526 1663 存貨 2308 3638 3838 5305 5774 研發費用 518 751 950 1173 1417 其他流動資產 961 350 350 350 350 財務費用 129 84 29 140 158 非流動資產非流動資產 5448 7049 8187 9359 10534 資產減值損失-59-93-118-146-176 長期投資 15 23 37 52 66 其他收益 152 123 123 123 123 固定資產 3839

9、4233 5322 6433 7544 公允價值變動收益 32 3 3 3 3 無形資產 508 696 730 764 786 投資凈收益 89 142 142 142 142 其他非流動資產 1086 2097 2098 2110 2138 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 17033 23620 25340 30603 35716 營業利潤營業利潤 1702 1987 2691 3345 4122 流動負債流動負債 4728 8351 8786 12408 15188 營業外收入 5 5 5 5 5 短期借款 383 738 1340 3218 4667 營業外支出 1

10、5 15 12 12 13 應付票據及應付賬款 3518 5106 5737 7524 8546 利潤總額利潤總額 1692 1977 2684 3338 4113 其他流動負債 826 2507 1708 1666 1975 所得稅 219 272 369 459 566 非流動非流動負債負債 2152 4016 3525 3004 2464 凈利潤凈利潤 1473 1705 2315 2879 3548 長期借款 1708 3453 2962 2441 1901 少數股東損益 11 21 25 28 36 其他非流動負債 444 563 563 563 563 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈

11、利潤 1462 1684 2290 2851 3512 負債合計負債合計 6880 12367 12311 15412 17651 EBITDA 2148 2536 3167 4032 5004 少數股東權益 88 102 127 155 191 EPS（元）0.41 0.47 0.64 0.79 0.98 股本 3592 3591 3591 3591 3591 資本公積 315 373 373 373 373 主要主要財務比率財務比率 留存收益 6529 7317 8685 10387 12380 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權

12、益 10065 11150 12902 15035 17873 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 17033 23620 25340 30603 35716 營業收入(%)7.3 32.3 26.5 23.4 20.9 營業利潤(%)2.3 16.7 35.5 24.3 23.2 歸屬于母公司凈利潤(%)2.9 15.2 36.0 24.5 23.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)29.8 25.7 26.1 26.8 26.6 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)12.1 10.5 11.3 11.4 11.6 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 202

13、3E 2024E ROE(%)14.5 15.2 17.8 19.0 19.6 經營活動現金流經營活動現金流 2087 1556 1563 2360 3053 ROIC(%)11.9 10.1 12.6 13.4 14.1 凈利潤 1473 1705 2315 2879 3548 償債能力償債能力 折舊攤銷 425 488 494 645 797 資產負債率(%)40.4 52.4 48.6 50.4 49.4 財務費用 129 84 29 140 158 凈負債比率(%)-9.4-3.2 1.0 2.0-0.5 投資損失-89-142-142-142-142 流動比率 2.5 2.0 2.0

14、 1.7 1.7 營運資金變動 7-856-1131-1159-1306 速動比率 1.9 1.5 1.5 1.3 1.3 其他經營現金流 143 277-3-3-3 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-795-5050-1488-1673-1828 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 資本支出 1149 1952 1123 1158 1161 應收賬款周轉率 2.8 3.1 3.1 3.1 3.1 長期投資-1-2-14-14-14 應付賬款周轉率 2.7 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投資現金流 353-3100-379-529-682 每股指標（元）每

15、股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-396 2823-1935-1147-1096 每股收益(最新攤薄)0.41 0.47 0.64 0.79 0.98 短期借款-913 355 148 177 213 每股經營現金流(最新攤薄)0.58 0.43 0.44 0.66 0.85 長期借款 1315 1746-492-521-541 每股凈資產(最新攤薄)2.80 2.99 3.48 4.07 4.86 普通股增加 826-1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-775 58 0 0 0 P/E 68.2 59.2 43.5 35.0 28.4 其他籌資現金流-849 665-15

16、91-803-768 P/B 9.9 9.3 8.0 6.8 5.7 現金凈增加額現金凈增加額 846-710-1859-459 129 EV/EBITDA 45.6 39.2 31.5 24.8 19.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 8 日收盤價 vYaXtVdUmWnXhUvXfWnMbR8Q9PmOnNtRoMfQoOoRjMrQnM8OpPvMMYrMvMuOrRtO 2022 年 07 月 10 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、制冷行業龍頭，積極布局熱管理景氣賽道.6 1.1 公司簡介.6

17、1.2 汽零業務強勢發展，深度合作頭部車企.7 1.3 新能源車銷量高增，汽零業務持續放量.8 1.4 股權激勵制度完善，綁定核心人才.10 二、熱管理行業：需求放量+技術變革，龍頭公司優先受益.11 2.1 新能源車銷量高增長，行業景氣度高.11 2.1.1 國內市場：新能源加速滲透，公司核心客戶銷量高增長.11 2.1.2 海外市場：政策發力，車企明確發展時間表.12 2.1.3 新平臺+新車型，行業格局變化在即.14 2.2 熱管理行業：技術變革+核心產品用量提升，公司受益顯著.16 2.2.1 行業空間：預計 2025 年全球 1300 億元，CAGR 31%.16 2.2.2 熱泵進

18、入普及期，閥門&泵體價值量預計持續提升.17 三、公司熱管理業務：先發與技術優勢明顯，成長確定性強.21 3.1 熱管理產品譜系完整，技術壁壘深厚.21 3.2 深度合作優質車企，在手訂單充足.24 四、制冷業務：下游需求穩中有升，預計未來穩步發展.27 4.1 家用空調市場弱增長，商用領域仍有較大增長空間.27 4.2 受益于電子膨脹閥滲透率提升，公司業務預計未來穩步增長.28 五、盈利預測與估值.31 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革及股價復盤.6 圖表 2：公司股權結構（截止于 2022 年 7 月 3 日）.6 圖表 3：公司業務結構及產品譜系.7 圖表 4：2

19、021 年分業務收入構成（%）.7 圖表 5：2021 年分業務毛利構成（%）.7 圖表 6：公司主要客戶.8 圖表 7：近 5 年營收及同比（%）.8 圖表 8：近 5 年歸母凈利潤及同比（%）.8 圖表 9：分業務收入（億元）.9 圖表 10：分業務毛利率（%）.9 圖表 11：公司汽車熱管理產品產銷量（萬只）.9 圖表 12：公司汽車熱管理產品單件收入、成本、毛利（元）.9 圖表 13：期間費用率（%）.10 圖表 14：經營性現金流凈額（億元）.10 圖表 15：公司股權激勵計劃.10 圖表 16：國內新能源汽車月度銷量及滲透率（萬輛，%）.11 圖表 17：新能乘用車的銷量結構.11

20、 圖表 18：國內新能源車相關政策.11 圖表 19：補貼退坡歷程-純電動續駛里程指標（R）.12 圖表 20：2021 年新能源市場終端銷量結構（萬輛，%）.12 圖表 21：2022 年 1-5 月新能源市場終端銷量結構（萬輛，%）.12 2022 年 07 月 10 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：內燃機禁止或電氣化目標.13 圖表 23：各國新能源支持政策.13 圖表 24：全球新能源汽車年度銷量，增速及滲透率（萬輛，%）.13 圖表 25：全球新能源汽車月度銷量及滲透率（萬輛，%）.13 圖表 26：下半年預計上市/發布車型整理.14 圖表

21、27：車企純電平臺發布時間.15 圖表 28：各主機廠混動平臺梳理.15 圖表 29：汽車熱管理單車價值量測算.16 圖表 30：汽車熱管理系統構成.16 圖表 31：熱管理行業空間測算.17 圖表 32：特斯拉一代熱管理系統（Roadster）.18 圖表 33：特斯拉二代熱管理系統（MS/MX）.18 圖表 34：特斯拉三代熱管理系統（2018 款 M3）.18 圖表 35：特斯拉四代熱管理系統（MY）.18 圖表 36：Model Y 前方發動機罩內的熱泵系統.18 圖表 37：Model Y 八通閥.18 圖表 38：Model 3 熱泵空調版本較 PTC 空調版本行駛電耗下降約 10

22、-12%.19 圖表 39：目前已上市的部分熱泵車型.19 圖表 40：海豚熱管理系統，包括 6 個截止閥、3 單向閥、3 個電子膨脹閥，1 個水泵.19 圖表 41：國內電子膨脹閥、截止閥和四通閥的銷量中電子膨脹閥增速最高.20 圖表 42：汽車電子膨脹閥全球市場（百萬美元）.20 圖表 43：2020 年全球市場汽車電子膨脹閥行業格局.20 圖表 44：公司汽車熱管理相關產品.21 圖表 45：三花汽零熱管理技術譜系.21 圖表 46：公司產品品類完整，.21 圖表 47：產業鏈各公司產品布局.23 圖表 48：公司研發費用領先同行(億元).23 圖表 49：公司專利數量大幅領先同行.23

23、 圖表 50：小鵬汽車熱泵集成控制模塊.23 圖表 51：小鵬汽車熱泵集成控制模塊主要集成部件.23 圖表 52：華為熱泵集成控制模塊.24 圖表 53：華為熱泵集成控制模塊主要集成部件.24 圖表 54：三花汽零的全球化網絡（%）.24 圖表 55：公司汽車熱管理業務客戶.24 圖表 56：公司與同產品的盾安環境，客戶結構對比.24 圖表 57：2020 年公司在國內內銷市占率分別為 41.0%、24.5%和 46.5%.25 圖表 58：可比公司毛利率水平（%）.25 圖表 59：可比公司產品附加值.25 圖表 60：公司目前已公告的新能源熱管理在手訂單情況.26 圖表 61：公司新能源熱

24、管理在建工程項目.26 圖表 62：2012-2021 我國企業空調銷量復合增速 4.3%.27 圖表 63：冰箱出口是國內企業冰箱銷量增長的主要驅動力.27 圖表 64：農村家用空調消費仍有滲透空間.27 圖表 65：國內冰箱市場進入存量競爭.27 圖表 66：2012-2021 年我國內銷中央空調銷售額復合增速 9.0%.28 2022 年 07 月 10 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：2021 年變頻空調滲透率提升至 68%.28 圖表 68：2021 年變頻冰箱滲透率 34%.28 圖表 69：全球微通道換熱器市場規模約 34 億元.29 圖

25、表 70：國內微通道換熱器應用領域（2020）.29 圖表 71：公司與全球領先的制冷空調與家電客戶合作.29 圖表 72：公司空調冰箱家電業務收入穩定增長，近兩年毛利率略有下滑.30 圖表 73：我國洗碗機內銷數量僅為出口的 1/3.30 圖表 74：公司收入預測（億元）.31 圖表 75：公司毛利率預測.31 圖表 76：盈利預測簡表（百萬元）.31 圖表 77：可比公司估值.32 圖表 78：公司 PE-band.32 2022 年 07 月 10 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、制冷一、制冷行業行業龍頭，龍頭，積極布局積極布局熱管理熱管理景氣景氣賽道賽

26、道 1.1 公司簡介公司簡介 四十載技術積累，公司發展成為制冷空調和汽車零部件的全球供應商。四十載技術積累，公司發展成為制冷空調和汽車零部件的全球供應商。三花集團前身為“新昌制冷配件廠”，以閥類零部件作為主營產品逐步打開市場，并圍繞制冷零部件主線，逐步擴大產品品類。在正式進入資本市場后，公司通過一系列的海外并購，不斷鞏固行業龍頭地位，切入咖啡機、洗碗機等小家電細分賽道，實現換熱器關鍵零部件自產。2017年，公司收購三花汽零 100%股權，正式進入新能源汽車熱管理賽道。目前，公司的主營業務已經形成制冷零部件、汽車零部件這兩大支柱。圖表 1：公司歷史沿革及股價復盤 資料來源：公司官網，公司公告，國

27、盛證券研究所 股權結構集中穩定，經營權由家族掌握股權結構集中穩定，經營權由家族掌握。張道才、張亞波、張少波父子三人通過三花控股、三花綠能等公司直接或間接持有上市公司三花智控 30.02%的股份。圖表 2：公司股權結構（截止于 2022 年 7 月 3 日）資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 07 月 10 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 汽零業務強勢發展汽零業務強勢發展，深度合作頭部車企深度合作頭部車企 公司業務結構清晰，公司業務結構清晰，2021 年汽車熱管理年汽車熱管理/制冷業務收入占比分別為制冷業務收入占比分別為 30%/70%。通過收

28、購蘭柯公司的四通閥業務、德國亞威科、三花微通道等多家海內外企業，公司目前已經形成兩大業務板塊制冷與汽車零部件。其中，制冷業務制冷業務：主要產品包括四通換向閥、截止閥、電子膨脹閥、微通道換熱器、主要產品包括四通換向閥、截止閥、電子膨脹閥、微通道換熱器、Omega 泵泵。2021 年，公司空調冰箱之元器件及部件實現營業收入 112.18 億元，占比 70.02%，業務毛利率為 26.46%；汽車零部件業務汽車零部件業務：主要產品包括熱力膨脹閥、儲液器、電子膨脹閥、電子水泵等，：主要產品包括熱力膨脹閥、儲液器、電子膨脹閥、電子水泵等，2021 年實現營業收入 48.02 億元，占比 29.98%，業

29、務毛利率為 23.85%。圖表 3：公司業務結構及產品譜系 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 4：2021 年分業務收入構成（%）圖表 5：2021 年分業務毛利構成（%）資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 客戶基礎強大，客戶基礎強大，汽車熱管理覆蓋主流車企汽車熱管理覆蓋主流車企供應鏈。供應鏈。制冷業務方面，美的、格力、大金等主流空調家電企業均為公司客戶；汽車零部件方面，公司已經進入特斯拉、法雷奧、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽、蔚來等車企供應鏈。2022 年 07 月 10 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

30、報告末頁聲明 圖表 6：公司主要客戶 資料來源：公司官網，Wind，國盛證券研究所 1.3 新能源新能源車銷量高增車銷量高增，汽零業務持續放量，汽零業務持續放量 公司公司近五年近五年營收、歸母凈利潤營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為分別為 14%/8%，2021 年收入年收入/利潤分別同比利潤分別同比+41%/+26%，主要受益于汽零業務高增長，主要受益于汽零業務高增長。受益于新能源業務發展，公司 2021 年業績增速有所提高。2021 年，公司實現營業收入 160.21 億元，同比增長 32.30%；實現歸母凈利潤 16.84 億元，同比增長 15.18。2022Q1，公司實現營業收入 48

31、.04 億元，同比增長 40.94%；實現歸母凈利潤 4.53 億元，同比增長 25.81%。圖表 7：近 5 年營收及同比（%）圖表 8：近 5 年歸母凈利潤及同比（%）資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 分業務來看，公司汽零業務分業務來看，公司汽零業務近五年收入近五年收入 CAGR 47%，占比由，占比由 11%提升至提升至 30%。受益于新能源汽車發展，公司汽零業務占比持續提升。2021 年，汽零業務單元營收 48 億元，占比提至近 30%。盈利能力上盈利能力上，公司制冷相關零部件毛利率相對穩定，汽車，公司制冷相關零部件毛利率相對穩定，汽車業務業務有待

32、提有待提升。升。2021 年，受原材料漲價的影響，整體盈利承壓。年，受原材料漲價的影響，整體盈利承壓。2022 年 07 月 10 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：分業務收入（億元）圖表 10：分業務毛利率（%）資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 公司汽車熱管理產品持續放量，2021 年：銷量方面，受益于銷量方面，受益于新能源銷量的高增長與在手訂單的持續放量新能源銷量的高增長與在手訂單的持續放量，公司汽零產品銷售量合計 1.27 億只（同比+39%），其中新能源汽車熱管理產品 1881 萬只（同比+167%），傳統燃油

33、車熱管理產品 1.08 億只（同比+28%）；ASP 方面，方面，由于新能源產品價格較高，由于新能源產品價格較高，2021 年公司汽車熱管理產品單價收入為 37.8元/只（同比+40%）；單件毛利為 9.01 元/只(同比+13%)。圖表 11：公司汽車熱管理產品產銷量（萬只）圖表 12：公司汽車熱管理產品單件收入、成本、毛利（元）資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 公司費用控制較好公司費用控制較好，2021 年可比口徑下同比年可比口徑下同比-0.31 PCT。2017-2022Q1 公司費用率在15%左右。2021 年公司期間費用率 13.48%，2022

34、Q1 期間費用率為 12.07%，其中，銷售費用率 2.16%，管理費用率為 4.60%，同比-0.31PCT。2022 年 07 月 10 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：期間費用率（%）圖表 14：經營性現金流凈額（億元）資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 1.4 股權激勵制度完善，綁定核心人才股權激勵制度完善，綁定核心人才 股權激勵計劃頻出，股權激勵計劃頻出，解鎖條件要求解鎖條件要求 ROE 不低于不低于 17%或不低于或不低于行業前行業前 80%。自 2018年以來，公司實施了多次股權激勵計劃，通過限制性股

35、票激勵計劃以及股票增值權激勵計劃，針對公司董事、高管以及核心人才等進行股權激勵。2022 年，公司開展兩項股權激勵計劃，設置 2022-2024 年的三年期考核目標，共計授予股票 1807 萬股，占總股本0.5%。公司的股權激勵制度有利于調動公司管理層及核心人才的積極性，幫助公司完成ROE 目標，有利于提升公司的管理效能。圖表 15：公司股權激勵計劃 激勵計劃激勵計劃 激勵計劃對象激勵計劃對象 授予股票數量授予股票數量 授予股授予股票價格票價格 激勵計劃考核指標激勵計劃考核指標 2018 年限制性股票激勵計劃 公司董事、高級管理人員 5 人，核心人才 748 人，共計 753 人 1033 萬

36、股（占總股本 0.49%）8.37 元/股 2018 年至 2020 年加權平均 ROE 不低于 17%2018 年股票增值權激勵計劃 外籍核心人才 22 人 35.5 萬股（占總股本 0.02%）8.37 元/股 2018 年至 2020 年加權平均 ROE 不低于 17%或不低于同行業對標公司同期 80 分位水平 2020 年限制性股票激勵計劃 公司董事、高管以及對公司未來經營發展起到重要作用的核心人才、共計 914 名 1205 萬股（占總股本 0.44%）9.85 元/股 2020 年至 2022 年加權平均 ROE 不低于 17%或不低于同行業對標公司同期 80 分位水平 2022

37、年限制性股票激勵計劃 公司董事、高級管理人員以及對公司未來經營和發展起到重要作用的核心人才共 1,366 人 1,758.5 萬股（占總本 0.49%）10 元/股 2022 年至 2024 年加權平均 ROE 不低于 17%或不低于同行業對標公司同期 80 分位水平 2022 年股票增值權激勵計劃 核心人才 41 人 48.5 萬股（占總股 0.0135%）10 元/股 2022 年至 2024 年加權平均 ROE 不低于 17%或不低于同行業對標公司同期 80 分位水平 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022Q1

38、銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）費用率合計（%）2022 年 07 月 10 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、熱管理行業熱管理行業：需求放量：需求放量+技術變革，龍頭公司優先受益技術變革，龍頭公司優先受益 2.1 新能源車新能源車銷量高增長，行業景氣度高銷量高增長，行業景氣度高 2.1.1 國內市場國內市場：新能源加速滲透，公司核心客戶銷量高增長：新能源加速滲透，公司核心客戶銷量高增長 新能源汽車滲透率新能源汽車滲透率快速提升?？焖偬嵘?。2021 年新能源汽車銷量 352.1 萬輛，同比增長 157.5%，滲透率 13.9

39、%。2022 年 1-5 月累計銷量突破 200 萬輛，同比增長 111.2%，滲透率 21%，其中，5 月銷售 44.7 萬輛，同比增長 105.2%，單月滲透率 24%。一二線滲透率較高一二線滲透率較高，縣鄉縣鄉市場潛力有望釋放市場潛力有望釋放。2020 年以前，新能源車銷量主要集中在一二線城市。2022 年 1-5 月新能源乘用車在特大城市銷量占比 19%，限購城市的新能源車市場銷量逐步穩定，縣鄉市場新能源逐步啟動。圖表 16：國內新能源汽車月度銷量及滲透率（萬輛，%）圖表 17：新能乘用車的銷量結構 資料來源：中汽協，國盛證券研究所 資料來源：中汽協，國盛證券研究所 政策端政策端：補貼

40、：補貼平穩平穩退坡，退坡，雙積分政策雙積分政策接力接力。近年來中央及各市相關部門陸續推出新能源激勵政策，從補貼、雙積分、充電基礎設施建設、稅收優惠及新能源安全政策等方面支持新能源汽車消費，平緩補貼退坡力度，保持技術指標門檻穩定，促進新能源車產業穩健發展。此外，近期各地方相繼出臺新能源以舊換新補貼，有望進一步刺激行業此外，近期各地方相繼出臺新能源以舊換新補貼，有望進一步刺激行業銷量增銷量增長長。圖表 18：國內新能源車相關政策 特點特點 補貼內容補貼內容 穩定退坡-電動車補貼延長 2 年至 2022 年，提高續航及能耗指標-下調退坡力度，穩定 2020-2022 年的補貼標準分別在上一年的基礎上

41、退坡 10%，20%，30%；-穩定技術門檻，2020 年對主要技術指標（動力電池系統能量密度門檻等）不作調整，僅對整車能耗、純電動車續航里程門檻要求適度提高 分類施策-基于公共領域補貼更小的退坡幅度，2020 年不退坡，2021-2022 年的補貼標準分別在上一年的基礎上退坡 10%和 20%；-增設可獲補貼車輛售價上限，要求新能源乘用車的補貼前售價在 30 萬元以下（含 30 萬元）限購措施 2022 年在原有的限購基礎上，鼓勵汽車、家電等大宗消費，各地不得新增汽車限購措施，已實施限購的逐步增加增量指標。雙積分 2021-2023 年，新能源汽車積分比例要求分別為 14%、16%、18%資

42、料來源：財政部、科技部、工業和信息化部、發展改革委，中汽政研，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月新能源汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛）滲透率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022M1-M5縣鄉小型中型大型特大 2022 年 07 月 10 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：補貼退坡歷程-純電動續駛里程指標（R）車型車型 續航續航 2018 年年 2

43、019 年年 2020 年年 2021 2022 非公共領域 公共領域 非公共領域 公共領域 純電動純電動乘用車乘用車 150R200 1.5 萬元 0 0 0 0 0 0 200R250 2.4 萬元 0 0 0 0 0 0 250R300 3.4 萬元 1.8 萬元 0 0 0 0 0 300R400 4.5 萬元 1.8 萬元 1.62萬元 1.3 萬元 1.62萬元 0.91萬元 1.3 萬元 R400 5 萬元 2.5 萬元 2.25萬元 1.8 萬元 2.25萬元 1.26萬元 1.8 萬元 插混（插混（含增程含增程）R50 2.2 萬元 1 萬元 0.85萬元 0.68萬元 0.

44、9 萬元 0.48萬元 0.72 萬元 資料來源：財政部、科技部、工業和信息化部、發展改革委，國盛證券研究所 目前目前頭部車企頭部車企已已逐漸跑出逐漸跑出，自主及新勢力新能源車占比逐漸提高。，自主及新勢力新能源車占比逐漸提高。2021 年，吉利、長城、長安、比亞迪、上汽乘用車、廣汽新能源等主流主機廠新能源車銷量合計占比 32%，蔚來、理想、小鵬、哪吒、零跑等新勢力主要品牌銷量合計占比 12%，特斯拉占比 9%，其他品牌占比 47%。2022 年 1-5 月，主流主機廠新能源車銷量占比提升至 43%，新勢力主要品牌合計占比提升至 13%。隨著下半年各品牌強車型陸續推出，自主及新勢力新能源車占比將

45、有望進一步提高。圖表 20：2021 年新能源市場終端銷量結構（萬輛，%）圖表 21：2022 年 1-5 月新能源市場終端銷量結構（萬輛，%）資料來源：保監會，國盛證券研究所 資料來源：保監會，國盛證券研究所 2.1.2 海外市場海外市場：政策發力政策發力，車企明確發展時間表車企明確發展時間表 根據各國制定的“內燃機禁止或電氣化目標”時間規劃，大多數國家或地區的目標是在2040 年前實現 100%新車銷售為“零排放車輛”（ZEV），從 2045 年起逐漸達成凈零排放目標。政策上政策上，歐盟、日本、英國、美國等通過直接補貼、免稅、經濟刺激、積分要求等方式積極推動新能源汽車消費。吉利汽車2%長城

46、汽車4%長安汽車3%比亞迪汽車16%廣汽新能源4%上汽乘用車3%特斯拉9%蔚來3%小鵬3%理想3%哪吒2%零跑1%其他47%吉利汽車3%長城汽車3%長安汽車3%比亞迪汽車28%廣汽新能源4%上汽乘用車2%特斯拉8%蔚來2%小鵬3%理想3%哪吒3%零跑2%其他36%2022 年 07 月 10 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：內燃機禁止或電氣化目標 資料來源：IEA，國盛證券研究所 圖表 23：各國新能源支持政策 區域區域 支持政策支持政策 荷蘭荷蘭 到 2025，1.2-4.5 萬歐元，續航 120km 以上的新能源車補貼 4000 歐元 英國英國

47、到 2023，對 5 萬英鎊以下 EV 的補貼車價 35%，最高 0.3 萬英鎊 法國法國 疫情后，單車補貼最高 0.7 萬歐元，購車和置換補貼各提高 1 千歐。免注冊稅、道路稅 德國德國 提升單車補貼，豁免純電動車稅到 2030 年，提高征稅上限，投入 1300 億歐元刺激 美國美國 ZEVZEV 法案法案：不達要求單車罰款 5000 美元或購買積分。單車補貼金額上限調整至 1.25 萬美元，增加 1000億美元消費補貼。擬投 1740 億美元支持電動車市場。發布 75 萬億美元的刺激法案。要求 2030 年達到全美電動化率 50%中國中國 電動車補貼延長 2 年至 2022 年，提高續航及

48、能耗指標。雙積分要求。資料來源：IEA，國盛證券研究所 2021 年，全球新能源汽車銷量 657 萬輛，同比增長 102.7%，滲透率 8.3%。2022 年 1-5 月累計銷量 323.9 萬輛，同比增長 65.5%，滲透率 11.4%，其中，5 月銷售 70 萬輛，同比增長 55%，單月滲透率達 12%。圖表 24：全球新能源汽車年度銷量，增速及滲透率（萬輛，%）圖表 25：全球新能源汽車月度銷量及滲透率（萬輛，%）資料來源：Cleantechnica，國盛證券研究所 資料來源：Cleantechnica，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%010020030040

49、05006007002012年2014年2016年2018年2020年2022Q1銷量（萬輛）YOY新能源車滲透率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%01020304050607080901002021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月全球新能源車銷量（萬輛）滲透率（%）2022 年 07 月 10 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.3 新平臺新平臺+新車型新車型，行業格局變化在即，行業格局變化在即 短期看，短期看，下半年強車型井噴，行業高景氣度確定性強。下半年強車型井噴，行業高景氣度

50、確定性強。從車型看，下半年新勢力（蔚來、理想、小鵬威馬、高和、零跑）以及自主（長安、長城、吉利、上汽、比亞迪）均將發布多款新能源新車，其中不乏 L9、智己、G9、C01、深藍 SL03、阿維塔 11 等重磅車型，爆款潛力大。圖表 26：下半年預計上市/發布車型整理 資料來源：汽車之家，各車企官網，國盛證券研究所 中期看，此輪自主品牌的純電、混動平臺自中期看，此輪自主品牌的純電、混動平臺自 2021 年開始陸續發布，年開始陸續發布，有望有望支撐支撐 3 年內的年內的強車型周期。強車型周期。車企積極轉型，紛紛布局新能源汽車平臺。各品牌的智能駕駛平臺、純電平臺自 2017 年開始陸續發布，而比亞迪、

51、長城、奇瑞、長安、吉利等頭部自主的新一代混動平臺，均于 2022 年起放量，有望支撐 3 年強車型周期。電動化趨勢下，行業格局變化在即。2022 年 07 月 10 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：車企純電平臺發布時間 車企車企 純電平臺名稱純電平臺名稱 平臺類型平臺類型 發布時間發布時間 車型覆蓋范圍車型覆蓋范圍 吉利汽車 浩瀚架構 專屬純電平臺 2020 年 9 月 A-E 級 長城汽車 檸檬 混合平臺 2020 年 7 月 A0-D 級 大眾 MEB 專屬純電平臺 2017 年 A-D 級 PPE 專屬純電平臺 2017 年-廣汽新能源 GEP

52、 2.0 專屬純電平臺 2019 年 9 月 A0-C 級 GEP 3.0 專屬純電平臺 2023 年-比亞迪 E 3.0 專屬純電平臺 2021 年 7 月-長安汽車 方舟 混合平臺 2020 年 11 月 A0-C 級 CHN 平臺 專屬純電平臺 2020 年 11 月-BMW UKL 混合平臺 預計 2025 年 緊湊型車和 Mini CLAR 混合平臺 預計 2025 年 大部分的寶馬車型 GM Ultium 專屬純電平臺 2021 年 4 月-現代 e-GMP 專屬純電平臺 2021 年 4 月-資料來源：各公司網站，marklines，高工智能汽車，國盛證券研究所 圖表 28：各主

53、機廠混動平臺梳理 車企車企 長安長安 比亞迪比亞迪 長城長城 奇瑞奇瑞 吉利吉利 混動系統 藍鯨 IDD 比亞迪 DM-I 檸檬混動 DHT 鯤鵬動力 DHT 雷神動力 變速箱-2 檔 3 檔 3 檔 發動機排量（L）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5、2.0 熱效率（%）45 43.03-39-42 43.32 傳遞效率（%）97 97.5-97.6-綜合扭矩（N m）590 400 410 510-饋電油耗（L/100km）5 3.8 4.4-電池容量（kWh）30.7 21.5 13-45-最大純電續航（km）130 120 1204-最大綜合續航（km）1100 1245 1100

54、-1300 百公里加速時間（s）6 7.3 8.5 5 3 資料來源：汽車之家，太平洋汽車，國盛證券研究所 2022 年 07 月 10 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 熱管理行業熱管理行業：技術變革：技術變革+核心產品用量提升，公司受益核心產品用量提升，公司受益顯著顯著 2.2.1 行業空間行業空間：預計：預計 2025 年全球年全球 1300 億元，億元，CAGR 31%較傳統燃油車，新能源汽車熱管理系統需額外增加制冷較傳統燃油車，新能源汽車熱管理系統需額外增加制冷&電池管理系統，價值量大幅提電池管理系統，價值量大幅提高。高。傳統燃油車空調只負責制冷

55、（發動機+座艙冷卻），駕駛艙的制熱只需將發動機余熱引入艙體內即可。新能源汽車由于沒有了內燃機，空調壓縮機的動力從機械式改為了電動，缺乏了發動機余熱的利用，需要制造新的穩定熱源來制熱。傳統燃油車約傳統燃油車約 2000-3000 元元單車價值量，單車價值量，目前目前新能源車型新能源車型 PTC 空調空調約約 6000 元元價值價值量量。根據。根據產業鏈調研，我們預計產業鏈調研，我們預計未來未來熱泵空間價值量接近熱泵空間價值量接近 8000 元元，行業行業價值量價值量迎來迎來 2-3 倍提升。倍提升。新能源汽車的空調系統增加了電動壓縮機、PTC、電子水泵、電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥等部件的使用

56、數量，并推動產品更新升級。圖表 29：汽車熱管理單車價值量測算 圖表 30：汽車熱管理系統構成 傳統熱管理傳統熱管理核心組件核心組件 結算價格結算價格/元元 新能源汽車新能源汽車熱管理核心熱管理核心組件組件 結算價格結算價格/元元 散熱器 450 電池冷卻器 600 蒸發器 180 蒸發器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 熱泵系統 1500 水泵 100 電子系統 840 空調壓縮機 500 電動壓縮機 1500 中冷器 200 電子膨脹閥 500 其他 400 其他 550 合計合計 22302230 合計合計 64106410 資料來源：公司可轉債說明書，國盛證券研

57、究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 行業空間：預計行業空間：預計 2025 年國內年國內/全球市場空間分別為全球市場空間分別為 600/1300 億元，億元，對應對應 2022-2025 CAGR 分別為分別為 29%/31%。計算假設：預計 2025 年熱泵空調滲透率達到 50%，產品按 4%年降計算。2022 年 07 月 10 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：熱管理行業空間測算 單位單位 2021 2025E CAGR 國內新能源銷量 萬輛 330 1000 32%海外新能源銷量 萬輛 345 1200 37%熱泵空調比例熱泵空調比例%2

58、5%50%-單車價值量單車價值量 元元 6500 5945-2%其中：PTC 元 6000 5096-4%熱泵 元 8000 6795-4%熱管理系統銷量熱管理系統銷量 元元 675 2200 34%其中：國內市場其中：國內市場 萬套 330 1000 32%PTC 萬套 248 500 19%熱泵 萬套 83 500 57%海外市場海外市場 萬套 345 1200 37%PTC 萬套 259 600 23%熱泵 萬套 86 600 62%國內市場空間國內市場空間 億元億元 215 595 29%海外市場空間海外市場空間 億元億元 224 713 34%全球合計全球合計 億元億元 439 13

59、08 31%資料來源：汽車之家，WIND，Marklines，國盛證券研究所 2.2.2 熱泵熱泵滲透加速滲透加速，閥門閥門&泵體價值量預計持續提升泵體價值量預計持續提升 特斯拉熱管理經歷特斯拉熱管理經歷四四代技術方案，代技術方案，2020 年在年在 ModelY 上搭載的上搭載的“Octovalve”+熱泵熱泵方案方案，目前，目前已成為行業標桿已成為行業標桿：第一代熱管理系統（Roadster）：包含電機回路、電池回路、HVAC 回路和空調回路，各條回路之間相互獨立，集成化程度低；第二代熱管理系統（MS/MX）：采用雙蒸發器結構，取消了 HVAC 冷卻回路，增加了與電池回路相耦合的四通閥結構

60、；第三代熱管理系統（2018 款 M3）：采用 Superbottle，通過四通閥，把電機、電池、座艙的熱源統一管理，乘員艙采暖仍然采用高壓風暖 PTC 結構；第四代熱管理系統（MY）：采用 octovalve“八爪魚”，搭載熱泵系統+八通閥，整合電池回路、電機回路與座艙回路。2022 年 07 月 10 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：特斯拉一代熱管理系統（Roadster）圖表 33：特斯拉二代熱管理系統（MS/MX）資料來源：知網，國盛證券研究所 資料來源：知網，國盛證券研究所 圖表 34：特斯拉三代熱管理系統（2018 款 M3）圖表 35：

61、特斯拉四代熱管理系統（MY）資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 資料來源：知網，國盛證券研究所 圖表 36：Model Y 前方發動機罩內的熱泵系統 圖表 37：Model Y 八通閥 資料來源：Marklines，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，國盛證券研究所 特斯拉引領下，特斯拉引領下，熱泵空調預計加速普及，公司產品價值量有望持續熱泵空調預計加速普及，公司產品價值量有望持續提升提升。根據電動邦的 2022 年 07 月 10 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 測試數據，以 Model3 為例，相比于 PTC 加熱方式，熱泵空調的百公里平均電耗降低

62、 10-12%。目前各車企均開始布局熱泵空調，預計行業進入加速普及階段。圖表 38：Model 3 熱泵空調版本較 PTC 空調版本行駛電耗下降約 10-12%圖表 39：目前已上市的部分熱泵車型 車企車企 車型車型 特斯拉 Model3、Model Y 小鵬 P5 蔚來 ES6、EC6 比亞迪 海豚系列 吉利 極氪 001、幾何 C 榮威 Ei5、Marvel-X 大眾 ID 系列 寶馬 I3 奧迪 e-Tron 資料來源：電動邦，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 圖表 40：海豚熱管理系統，包括 6 個截止閥、3 單向閥、3 個電子膨脹閥，1 個水泵 資料來源：汽車之家，

63、國盛證券研究所 公司拳頭產品電子膨脹閥具備先發優勢，公司拳頭產品電子膨脹閥具備先發優勢，據據 QYResearch，2020 年市占率為年市占率為 64%，將持續受益于將持續受益于行業高增長行業高增長。新能源汽車市場的快速增長是刺激車用電子膨脹閥市場快速增長的主要因素。全球市場：全球市場：根據 QYResearch，2020 年，全球新能源汽車電子膨脹閥市場銷售額達到了 79.36 百萬美元。國內市場：國內市場：由于國內暫無分市場的權威統計，以行業整體統計（包括汽車、家電等20.418.220.117.616.016.517.017.518.018.519.019.520.020.521.02

64、020款(PTC)2021款(熱泵)100km行駛里程150km行駛里程 2022 年 07 月 10 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 行業），2021 年國內電子膨脹閥、截止閥和四通閥銷量分別為 9714 萬只、3.14 億只和 1.59 億只，2012-2021 復合增長率分別為 22.9%、7.9%和 10.0%。行業格局：行業格局：根據 QYResearch 統計，2020 年汽車電子膨脹閥市場中，三花以 64.36%的銷量市場份額排名全球第一，日本的 TGK 和中國盾安壞境緊隨其后，分別占據了全球 15.38%和 13.16%的銷量市場份額。HANON

65、、不二工機、新勁、拓普也是業內領先企業。圖表 41：國內電子膨脹閥、截止閥和四通閥的銷量中電子膨脹閥增速最高 資料來源：產業在線，Wind，國盛證券研究所 圖表 42：汽車電子膨脹閥全球市場（百萬美元）圖表 43：2020 年全球市場汽車電子膨脹閥行業格局 資料來源：QYResearch，國盛證券研究所 資料來源：QYResearch，國盛證券研究所 050001000015000200002500030000350002012201320142015201620172018201920202021電子膨脹閥內銷（萬只）截止閥內銷（萬只）四通閥內銷（萬只）0%50%100%150%200%25

66、0%020406080100120140160201620172018201920202021E行業空間同比三花智控64%TGK16%盾安環境13%其他7%2022 年 07 月 10 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、公司公司熱管理業務：先發與技術熱管理業務：先發與技術優勢明顯，成長確定性強優勢明顯，成長確定性強 3.1 熱管理產品譜系熱管理產品譜系完整完整，技術壁壘深厚技術壁壘深厚 1987 年，三花控股開始開發汽車熱力膨脹閥，1994 年，與日本公司成立合資企業，共同生成熱力膨脹閥。2004 年，正式成立三花汽零，2009 年，成立汽車熱管理研發中心

67、。2017 年，公司通過非公開發行的方式收購了三花汽零 100%的股權，目前已經具備完整全面的汽車熱管理零部件產品線。圖表 44：公司汽車熱管理相關產品 圖表 45：三花汽零熱管理技術譜系 資料來源：三花汽零官網，國盛證券研究所 資料來源：三花汽零官網，國盛證券研究所 公司公司產品產品覆蓋全面覆蓋全面，積累深厚，積累深厚。在傳統汽車領域，三花汽零在發動機啟停系統、渦輪增壓系統、新一代發動機和傳動系統的熱部件研發能力。針對新能源車型，三花汽零針對 EV 和 PHEV 汽車開發了針對性的解決方案，特別是在電子元件和電池冷卻和熱泵系統方面，可在車輛運行所需的能量、滿足乘員的氣候舒適度和延長行駛里程。

68、圖表 46：公司產品品類完整，產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 應用領域應用領域 工作條件工作條件 特點特點 超導解凍盤超導解凍盤 超導解凍盤 冰箱 環境溫度：-30+60 快速解凍 電子膨脹閥閥體電子膨脹閥閥體 電子膨脹閥 O 系列 拖多變頻空調室內機 適用制冷劑：R22、R134A、R404A、R407C、R410A、R32 等 高精度：全開脈沖 2000 電子膨脹閥閥體 Q 系列 一拖一變頻系統(全閉帶流量場合)適用制冷劑：R22、R134A、R404A、R407C、R410A 適合熱泵使用：可雙向流通 電子膨脹閥閥體 T01系列 家用一拖一變頻空調系統(全閉帶流量場合)適用制冷劑：R

69、22、R407C、R410A、R32 等 安裝空間?。焊叨鹊?、體積小、重量輕；屬于 Q 型、S 型更新換代產品 電子膨脹閥閥體 TS1系列 需要有全閉功能的場合 適用制冷劑：R22、R134A、R404A、R407C、R410A、R32 等 作動時無需油潤滑 四通換向閥閥體四通換向閥閥體 四通換向閥閥體 P 系列 熱泵空調、熱水器 適用介質：R22、R134A、R404A、R407C、R410A、R32 等 性能穩定，成熟可靠 四通換向閥閥體 L 系列 熱泵空調、熱水器 適用介質：R22、R134A、R404A、R407C、R410A、R32 等 耐反向沖擊能力好 商用四通換向閥閥體 普通空調

70、 適用制冷劑：R22、R134A、R290、R404A、R407C、R410A、R32 等 熱損失小、能效高 電磁閥閥體電磁閥閥體 電磁閥閥體 FDF 系列：FDF 電磁閥&FDF 電磁閥閥體 冷凍、冷藏、空調機和熱泵 適用制冷劑：R22、R134A、R407C、R404A、R410A 等 開啟性能好，最大工作壓力差 2022 年 07 月 10 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電磁閥閥體 MDF 系列：MDF 電磁閥&MDF 電磁閥閥體 冷凍、冷藏、空調機和熱泵 適用制冷劑：R22、R134A、R407C、R404A、R410A、R507C 等 開閥能力強，最

71、大工作壓力差大(最大壓差可達 3.7MPa以上)；膜片式電磁閥抗雜質性能強 截止閥截止閥 截止閥 家用分體式空調 適用制冷劑：R22、R134a、R407C、R410A、R32 等 耐應力腐蝕性能高；剛性好 電動切換閥電動切換閥 電動切換閥 DDF 系列 冰箱及類似小型制冷系統 適用冷媒：R134a、R600a 可實現多種輸出特性，替代二個或多個電磁閥功能 冰箱電磁閥冰箱電磁閥 雙穩態電磁閥 冰箱及類似小型制冷系統 適用冷媒：R134a、R600a 驅動方式為正負脈沖驅動，低功耗；鋼球密封，低噪音、低內泄漏和冷媒通用 線圈線圈 電子膨脹閥線圈 變頻空調系統 額定電壓：DC12V(通電率 50%

72、以下)；絕緣等級：E 級 引線部件通過線路板焊接，環氧樹脂封灌，連接更可靠，防水性能更好 四通閥線圈 10L 系列 配套制冷系統內控制閥的動力驅動 額定電壓：AC220-240V 電壓波動范圍-15%10%；絕緣等級：B級 通用化：可配套 P 閥、L 閥使用 四通閥線圈 10FA 系列 配套制冷系統內控制閥的動力驅動 額定電壓：AC220-240V 電壓波動范圍-15%10%；絕緣等級：F級 插片式；通用性，可配套 P閥、L 閥 電磁閥線圈 FQ-D10 系列 配套制冷系統內控制閥的動力驅動 額定電壓：DC140V(DC280V)；絕緣等級：B 級 通用化：可配套 FDF8DK 閥使用 電磁閥

73、線圈 FQ-A05 系列 配套制冷系統內控制閥的動力驅動 額定電壓：AC24V；絕緣等級：B級 通用化：可配套 2A 閥、6A 閥使用 商用電磁閥線圈 配套制冷系統內控制閥的動力驅動 額定電壓：AC220-240V；絕緣等級：F 級 采用雙層防水結構，防水性能好 容器類容器類 氣液分離器 制冷系統壓縮機吸氣端與蒸發器之間 適用制冷劑：HCFC、HFC、HFO 和HC 回油孔和系統容量相匹配，以確保流入壓縮機的液態制冷劑和潤滑用冷凍油的量達到最佳 干燥過濾器 單向或雙向流通的制冷系統管路 適用制冷劑：HCFC、HFC、HFO和 HC 干燥過濾器 STG 系列，兩端各安裝不可逆流的閥門，雙向運轉均

74、可攔截雜質，熱泵和可逆循環中可變向流動和過濾，內置式單向閥達到精確雙向控制 油分離器 商用空調等制冷系統 適用制冷劑:HCFC、HFC、HFO 和HC 流道優化設計，油分離效率90%以上 集液器 空調 適用制冷劑：HCFC、HFC、HFO 和HC 粉末外涂層能承受 500h 以上中性鹽霧試驗 單向閥單向閥 YCVS 系列 活塞式單向閥 商用制冷系統、家用以及工業用空調設備 適用制冷劑:R22,R407C,R410A,R744 等 加強彈簧型閥，適合于多壓縮機并聯使用(YCVSH 系列)球閥球閥 球閥 商用空調、冷凍冷藏等設備 適用于常用的 HCFC、HFC 及 CO2 制冷劑，如：R22,R1

75、34A,R404A,R407C,R410A 直通式,全通徑,壓力損失小，能耗低 熱力膨脹閥熱力膨脹閥 熱力膨脹閥 制冷系統 適用于所有常見的 HCFC 和 HFC制冷劑;R22、R134A、R404A、R507、R410A、R407A、R407F 等 感溫包采用交叉充注技術，整個蒸發溫度范圍具有等過熱度特性,適用于冷凍冷藏空調等工況 熱力膨脹閥閥芯 制冷系統-不同規格的閥芯部件配合閥主體部件使用可以得到不同的制冷量 其他其他 壓力變送器 空調、冷凍和熱泵系統 適用冷媒：所有常見的 HCFC 和HFC 冷媒，如;R22、R134A、R404A、R407C、R410A、R507A 等 總體特征：采

76、用高性能的數字芯片，線性好，溫漂小，工作范圍廣，精度高 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 技術實力領先技術實力領先，核心核心產品電子膨脹閥、八通閥產品電子膨脹閥、八通閥壁壘深厚壁壘深厚。公司研發投入、專利數量大幅領先同行，依靠多年積累的下游客戶反饋，核心產品電子膨脹閥、八通閥技術壁壘高：2022 年 07 月 10 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：產業鏈各公司產品布局 資料來源：佐思汽研，各公司公告，國盛證券研究所 圖表 48：公司研發費用領先同行(億元)圖表 49：公司專利數量大幅領先同行 專利數量 發明專利數量 三花智控 2,802 1,366

77、 盾安環境 1921 331 銀輪股份 800 90 中鼎股份 705 84 資料來源：WIND，國盛證券研究所 資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 依靠產品依靠產品&技術優勢，技術優勢，公司公司大力發展大力發展集成化組件，推動單車價值量集成化組件，推動單車價值量持續持續上行上行。產品層面，公司從供單品逐步轉向集成供應，其中熱泵集成控制模塊為公司主力產品。單車價值量有目前單品的幾百元，有望提升至千元以上水平。圖表 50：小鵬汽車熱泵集成控制模塊 圖表 51：小鵬汽車熱泵集成控制模塊主要集成部件 部件序號 部件名稱 101 流道板 111 水冷冷凝器 113 電池冷卻器 114 水壺 119

78、第一節流裝置 120 第二節流裝置 121 截止閥 122 單向閥 123 壓力溫度傳感器 124 溫度傳感器 資料來源：小鵬專利文檔，國盛證券研究所 資料來源：小鵬專利文檔，國盛證券研究所 01234567820182019202020212022Q1三花智控盾安環境銀輪股份拓普集團中鼎股份 2022 年 07 月 10 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：華為熱泵集成控制模塊 圖表 53：華為熱泵集成控制模塊主要集成部件 部件序號 部件名稱 10 熱控線路 20 切換單元 21 第一閥組件 22 第二閥組件 51 電池 52 電機 54 電池換熱器

79、56 低溫散熱器 531 冷凝換熱器 532 暖風換熱器 551 水冷換熱器 552 與電池換熱器并聯的空調換熱器 資料來源：華為專利文檔，國盛證券研究所 資料來源：華為專利文檔，國盛證券研究所 3.2 深度合作優質車企深度合作優質車企，在手訂單充足在手訂單充足 全球化全球化布局，把握優質客戶資源布局，把握優質客戶資源。公司在杭州、新昌、紹興濱海、北美墨西哥、歐洲波蘭、東南亞越南、印度等地均建有生產基地。在中國、日本、韓國、北美和歐洲設有 5 個銷售分支機構。全球化布局有利于縮短供應鏈長度，提高運營效率及響應速度。圖表 54：三花汽零的全球化網絡（%）圖表 55：公司汽車熱管理業務客戶 資料來

80、源：三花汽零官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 56：公司與同產品的盾安環境，客戶結構對比 公司公司 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 三花智控 四通閥、截止閥、電子膨脹閥、電磁閥等 戴姆勒、大眾、特斯拉、沃爾沃、奔馳、寶馬、豐田、通用、上汽、吉利、比亞迪、蔚來等 盾安環境 四通閥、截止閥占比較高 比亞迪、吉利、蔚來、長安、上汽、一汽等 資料來源：WIND，國盛證券研究所 公司把握產業鏈前端，盈利能力領先同行公司把握產業鏈前端，盈利能力領先同行。公司的制冷業務以及汽車熱管理業務在技術 2022 年 07 月 10 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

81、報告末頁聲明 上存在一定遷移，在產品上存在相似性，二者在原材料的采購、產品的生產研發上能夠起到一定程度的協同作用。另外，公司汽車零部件業務目前營業收入已經超過 40 億元，已經具備一定的規模。多元化經營協同以及規模效應共同打造了公司的強成本管控能力。加上公司高毛利的電子膨脹閥和電磁閥銷量占比較高（盾安產品四通閥、截止閥占比更公司高毛利的電子膨脹閥和電磁閥銷量占比較高（盾安產品四通閥、截止閥占比更高），高），和同行相比，公司的盈利能力領先和同行相比，公司的盈利能力領先。圖表 57：2020 年公司在國內內銷市占率分別為 41.0%、24.5%和 46.5%資料來源：公司可轉債說明書，國盛證券研究

82、所 圖表 58：可比公司毛利率水平（%）圖表 59：可比公司產品附加值 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 在手訂單充足，客戶結構優質。在手訂單充足，客戶結構優質。自 2017 年公司正式進軍新能源汽車熱管理賽道開始，公司不斷憑借業內領先的技術實力和產品質量，得到海內外多家知名車企的認可。公司深度合作通用、寶馬、沃爾沃、特斯拉、蔚來、比亞迪等車企，在手訂單充足。公司與特斯拉合作深厚，根據 Marklines 統計，公司為 Model3 供應電子膨脹閥、油冷器、水冷板、電池冷卻器等核心零部件。隨著特斯拉全球工廠的產能擴張，產銷有望持續增長，公司深度受益。0%1

83、0%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000201820192020電子膨脹閥銷量（萬只）截止閥銷量（萬只）四通閥銷量（萬只）電子膨脹閥市占率截止閥市占率四通閥市占率0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021三花智控銀輪股份松芝股份奧特佳盾安環境 2022 年 07 月 10 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：公司目前已公告的新能源熱管理在手訂單情況 時間 客戶 產品 生命周期訂單額 相關車型預計上市時間 2021 年 2 月 美國通用汽車 熱管理集成組件 9 億元

84、2021 年 2 月 上汽集團 電子膨脹閥、熱管理集成模塊 10 億元 2022 2020 年 12 月 比亞迪 熱管理部件 5 億元 2021 2020 年 8 月 恒大汽車 熱管理部件 25 億元 2019 年 12 月 德國寶馬 電子膨脹閥、冷卻器 6 億元 2022 2019 年 11 月 美國通用汽車 電池冷卻組件、熱管理部件 20 億元 2019 年 9 月 美國通用汽車 電子水泵 10 億元 2022 2019 年 3 月 上汽大眾 水冷板 9 億元 2020 2018 年 11 月 德國寶馬 熱管理部件 3000 萬歐元 2018 年 1 月 瑞典沃爾沃 水冷板 6 億元 20

85、18 年 1 月 蔚來 熱管理部件 11 億元 2019 2017 年 11 月 蔚來 熱管理部件 3 億元 2018 2017 年 10 月 瑞典沃爾沃 熱管理部件 6 億元 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司產能仍處于持續投放期公司產能仍處于持續投放期。2017 年，公司在新能源熱管理方向募投資金建設項目共計三項，“年產 730 萬套新能源汽車熱管理系統組件項目”、“年產 1150 萬套新能源汽車零部件項目”以及“年產 1270 萬套汽車空調控制部件技術改造項目”目前已全部完結驗收。投入使用后，將進一步擴大公司汽零業務規模。伴隨后期項目投產，預計公司汽零業務收入端將持續放量。目前，公

86、司新能源汽車熱管理在建工程項目共計 8 項，覆蓋新能源熱管理系統、熱泵、換熱器等多項組件，項目建成后將持續為公司汽零業務貢獻業績增量。圖表 61：公司新能源熱管理在建工程項目 項目名稱 產品名稱 產能（萬套）預算（億元）工程累計投入 占預算比例(%)年產 730 萬套新能源汽車熱管理系統組件項目 新能源熱管理系統組件 730 4.69 88%年產 1150 萬套新能源汽車零部件項目 新能源汽車零部件 1150 5.29 92%年產 150 萬套新能源熱管理部件項目 新能源熱管理部件 150 5.00 77%年產 100 萬套新能源汽車空調熱敏傳感器項目 新能源汽車空調熱敏傳感器 100 0.4

87、5 46%年產 400 萬套新能源汽車熱泵部件技術改造項目 新能源汽車熱泵部件 400 1.61 73%年產 300 萬套新能源汽車熱管理部件技術改造項目 新能源汽車熱管理部件 300 2.06 67%年產 1100 萬套新能源汽車用高效換熱器組件項目 新能源汽車用高效換熱器組件 1100 7.60 18%墨西哥工業廠區工程/0.40（億美元）21%資料來源：公司年報，國盛證券研究所 2022 年 07 月 10 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、制冷業務：下游需求穩中有升制冷業務：下游需求穩中有升，預計未來穩步發展預計未來穩步發展 4.1 家用空調家用空

88、調市場弱增長市場弱增長，商用領域，商用領域仍有較大增長空間仍有較大增長空間 空調與冰箱市場，出口空調與冰箱市場，出口是是主要增長主要增長動力動力。家用空調。家用空調方面，2021 年我國企業家用空調總銷量為 1.53 億臺，同比增長 7.9%，2012 至 2021 年復合增速 4.3%。其中，2021 年家用空調內銷 8470 萬臺，同比增長 5.5%，家用空調外銷 6789 萬臺，同比增長 11.0%，2012至 2021 內銷和出口家用空調復合增速分別是 4.5%和 4.2%。2017 年國內銷量高增長之后，出口成為主要的增量來源。冰箱冰箱方面，2021 年我國企業冰箱銷量 8643 萬

89、臺，同比增長 2.3%。自 2013 年以來冰箱內銷量出現下滑，出口成為主要的增長驅動力。圖表 62：2012-2021 我國企業空調銷量復合增速 4.3%圖表 63：冰箱出口是國內企業冰箱銷量增長的主要驅動力 資料來源：產業在線，Wind，國盛證券研究所 資料來源：產業在線，Wind，國盛證券研究所 內銷市場看，內銷市場看，家電下鄉政策刺激鄉村消費，家用空調仍有滲透空間。家電下鄉政策刺激鄉村消費，家用空調仍有滲透空間。2022 年 4 月國務院辦公廳發布關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見，提出以汽車、家電為重點，引導企業面向農村開展促銷，鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和綠色智能家電

90、下鄉。2022 年 6 月工信部等五部門發布關于推動輕工業高質量發展的指導意見，在引導綠色產品消費方面提出，鼓勵有條件的地方開展綠色智能“家電下鄉”和“以舊換新”行動。在政策指引下，新一輪家電下鄉有望加速推進。以家用空調的滲透率來看，2021 年全國農村每百戶空調擁有量為 89 臺，遠低于城鎮的 162 臺，農村家用空調消費仍有較大空間。圖表 64：農村家用空調消費仍有滲透空間 圖表 65：國內冰箱市場進入存量競爭 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 基礎設施建設促進商用空調市場增長?；A設施建設促進商用空調市場增長。2021 年我國

91、中央空調內銷總額 1121 億元，同比增長 27.0%，2012 至 2021 年復合增速 9.0%，近年增速高于民用。2020 年以來國家層面進一步加大基礎設施投入，中央空調需求量有望持續增長。同時，疫苗運輸、生鮮運0100020003000400050006000700080009000100002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021家用空調內銷量（萬臺）家用空調出口量（萬臺）0100020003000400050006000700080009000100002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

92、019 2020 2021冰箱出口（萬臺）冰箱內銷（萬臺）020406080100120140160180農村每百戶空調擁有量城鎮每百戶空調擁有量020406080100120城鎮每百戶電冰箱擁有量農村每百戶電冰箱擁有量 2022 年 07 月 10 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 輸需求的增加也帶來冷鏈運輸市場的高增長。圖表 66：2012-2021 年我國內銷中央空調銷售額復合增速 9.0%資料來源：產業在線，Wind，國盛證券研究所 4.2 受益于受益于電子膨脹閥滲透電子膨脹閥滲透率提升，公司業務預計未來穩步增長率提升，公司業務預計未來穩步增長 國家能耗標

93、準趨嚴，電子膨脹閥加速滲透。國家能耗標準趨嚴，電子膨脹閥加速滲透。2020 年 7 月 1 日房間空氣調節器能效限定值及能效等級（GB21455-2019）開始實施，緩沖期一年，重新劃分的能效等級大幅提升了能耗準入門檻，空調將全面進入變頻時代。新國標頒布以來變頻空調加速滲透，2021 年我國的 1.53 億臺家用空調銷量中，1.04 億臺為變頻空調，滲透率提升至 68%（2020 年為 53%）。同時，我國出售的電冰箱的變頻滲透率從 2015 年的 7%提升至 2021 年的 34%。電子膨脹閥是變頻空調和冰箱的重要零部件，變頻空調的加速滲透將帶來電子膨脹閥等零部件需求的提升。變頻空調的加速滲

94、透將帶來電子膨脹閥等零部件需求的提升。圖表 67：2021 年變頻空調滲透率提升至 68%圖表 68：2021 年變頻冰箱滲透率 34%資料來源：產業在線，Wind，國盛證券研究所 資料來源：產業在線，Wind，國盛證券研究所 金屬原材料價格上漲有望促進微通道換熱器的市場需求。金屬原材料價格上漲有望促進微通道換熱器的市場需求。微通道換熱器相比于普通換熱器具有體積小、重量輕、制冷劑用量少、換熱效率高等優勢，但由于本身技術上尚存在一些性能待改善，另一方面空調企業多有自建銅管產線，因此微通道換熱器的滲透率還不高，全球滲透率約為 6.4%，國內家用空調使用率僅 12%。2017 至 2020 年全球微

95、通道換熱器市場規模維持在 3435 億元。由于微通道換熱器為全鋁材質，且整體用量低于銅管換熱器，因此在金屬價格上漲的情況下，微通道換熱器有望迎來滲透率的提升。0200400600800100012002012201320142015201620172018201920202021中央空調內銷（億元）中央空調出口（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000120001400016000180002012201320142015201620172018201920202021中國家用空調銷量（萬臺）中國家用變頻空調銷量（萬臺）變頻滲透率0

96、%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080009000100002012201320142015201620172018201920202021中國變頻冰箱銷量（萬臺）中國冰箱銷量（萬臺）變頻滲透率 2022 年 07 月 10 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：全球微通道換熱器市場規模約 34 億元 圖表 70：國內微通道換熱器應用領域（2020）資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 公司的電子膨脹閥、截止閥和四通閥等產品技術領先，與眾多

97、優質客戶深度合作，包括美的、海爾、海信、格力、奧克斯、松下、大金、開利、LG、三星、東芝等國內外優質家電企業。公司空調冰箱家電業務收入穩定增長，近兩年毛利率略有下滑。公司空調冰箱家電業務收入穩定增長，近兩年毛利率略有下滑。公司作為制冷零部件的龍頭企業，核心產品競爭力突出。2012 年至 2021 年公司空調冰箱家電相關業務收入從 33.5 億元增長至 112.2 億元，復合增速 14.4%，高于行業增速。圖表 71：公司與全球領先的制冷空調與家電客戶合作 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%262728293031323334353620

98、162017201820192020全球市場規模（億元）同比43.8%24.4%14.5%17.3%空調冰箱冷柜熱泵其他 2022 年 07 月 10 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：公司空調冰箱家電業務收入穩定增長，近兩年毛利率略有下滑 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：空調制冷家電業務營收和毛利率已合并計算 亞威科洗碗機零部件業務以出口為主，國內市場仍有較大空間。亞威科洗碗機零部件業務以出口為主，國內市場仍有較大空間。公司于 2012 年收購德國亞威科，亞威科是全球洗碗機零部件龍頭企業，其電磁閥、泵等產品歐洲市場份額達50%，此外下游應用領

99、域還涉及洗衣機、咖啡機等。2012 年至 2021 年，國內洗碗機銷售量從 9.9 萬臺增長至 206.3 萬臺，復合增速達 40.1%，但國內銷量仍僅占出口銷量的1/3。目前我國洗碗機的滲透率僅為 2%左右，遠低于日本的 29%以及歐美的 60-70%水平。隨著我國人均收入水平的提升，我國洗碗機市場仍有提升空間。圖表 73：我國洗碗機內銷數量僅為出口的 1/3 資料來源：產業在線，Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202012201320142015201620172018201920202021空調冰箱家電業務營收（億元）

100、毛利率01002003004005006007002012201320142015201620172018201920202021洗碗機內銷（萬臺）洗碗機出口（萬臺）2022 年 07 月 10 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 收 入 端，預 計 公 司2022-2024年 收 入 分 別 為203/250/302億 元，同 比+26.5%/23.4%/20.9%。其中：制冷空調電器零部件：制冷空調電器零部件：受益于變頻空調滲透率的持續提升與商用空調行業的成長，預計 2022-2024 年收入規模分別為 132/150/16

101、2 億元，同比+18%/+13%/+8%；汽車零部件：汽車零部件：新能源汽車行業高增長，熱管理產品仍在技術迭代，公司受益明顯，預計 2022-2024 年收入分別為 70/101/141 億元，同比+46%/+43%+40%。圖表 74：公司收入預測（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 121.1 160.2 202.7 250.1 302.3 yoy 7.3%32.3%26.5%23.4%20.9%制冷空調電器零部件 96.4 112.2 132.4 149.6 161.6 yoy 0.0%16.4%18.0%13.0%8.0%汽車零部件 24.7 48.

102、0 70.3 100.5 140.7 yoy 49.6%94.5%46.4%43.0%40.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 75：公司毛利率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 29.8%25.7%26.1%26.8%26.6%制冷空調電器零部件 29.8%26.5%27.0%28.0%28.0%汽車零部件 29.7%23.9%24.5%25.0%25.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 預 計 公 司預 計 公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 22.9/28.5/35.1 億 元，

103、同 比億 元，同 比+36%/+25%/+23%，對應，對應 PE 分別為分別為 44/35/28 倍。對標可比公司，倍。對標可比公司，考慮到新能考慮到新能源賽道的高成長與公司的行業龍頭地位，源賽道的高成長與公司的行業龍頭地位，給予給予一定估值溢價，一定估值溢價，目標市值目標市值 1200 億元億元，對對應應 2023 年年 PE42x（歷史分位數（歷史分位數 60%）。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 76：盈利預測簡表（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)12,110 16,021 20,268 25,011 3

104、0,229 增長率 YoY(%)7.3 32.3 26.5 23.4 20.9 凈利潤(百萬元)1,462 1,684 2,290 2,851 3,512 增長率 YoY(%)2.9 15.2 36.0 24.5 23.2 EPS(元)0.41 0.47 0.64 0.79 0.98 凈資產收益率(%)14.5 15.2 17.8 19.0 19.6 P/E(倍)68.2 59.2 43.5 35.0 28.4 P/B(倍)9.9 9.3 8.0 6.8 5.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為 2022 年 7 月 8 日收盤價 2022 年 07 月 10 日 P.32 請仔細閱

105、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 77：可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601689.SH 拓普集團 817 10.2 16.1 21.9 28.6 80.3 50.8 37.3 28.6 002011.SZ 盾安環境 119 4.1 5.1 6.3 7.6 29.5 23.3 18.9 15.8 平均值 54.9 37.1 28.1 22.2 002050.SZ 三花智控 977 16.8 22.9 28.5 35.1 59.2 43.5 35.0

106、 28.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：可比公司采用 wind 一致預期，股價為 2022 年 7 月 8 日收盤價 圖表 78：公司 PE-band 資料來源：Wind，國盛證券研究所 風險提示風險提示 宏觀經濟持續下行致使行業需求不振：宏觀經濟持續下行致使行業需求不振：如果 2022 年宏觀經濟持續超預期下行，居民收入將受到影響，從而致使行業需求不振，銷售承壓。疫情控制不及預期風險：疫情控制不及預期風險：如果疫情出現超預期的變化，將直接影響全球汽車行業的生產及銷售。原材料價格原材料價格、匯率、匯率波動風險波動風險：如果原材料價格持續大幅上漲，將致使公司盈利能力進一步承壓。熱管理

107、技術路線風險熱管理技術路線風險：如果熱管理路線發生重大變化，將會對公司產生不利影響。新客戶拓展不利風險新客戶拓展不利風險：如果公司新客戶拓展無法順利擴張，將影響公司未來成長性?？臻g測算空間測算的局限性的局限性：空間測算基于現有數據條件，其中熱泵滲透率、價值量等參數為預計值，可能存在誤差 0510152025303540452019/7/42019/12/42020/5/42020/10/42021/3/42021/8/42022/1/42022/6/4收盤價59.563X49.472X39.381X29.290X19.199X 2022 年 07 月 10 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲

108、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在

109、不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等

110、各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標

111、準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：