【公司研究】三花智控-制冷龍頭汽零新秀-20200918（35頁）.pdf

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1、 1 / 35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 09 月 18 日 公司研究證券研究報告 三花智控三花智控（002050.SZ） 深度分析深度分析 制冷龍頭，汽零新秀制冷龍頭，汽零新秀 投資要點投資要點 制冷部件龍頭企業，多元化業務協同發展。制冷部件龍頭企業，多元化業務協同發展。三花智控是全球制冷部件的龍頭企業， 公司成立三十年來一直專注于生產和研發熱冷轉換、 智能控制的環境熱管理核心零 部件。公司依托制冷技術的優勢，拓展了業務范圍，公司現有業務包括汽車空調及 熱管理、微通道換熱器以及洗碗機零配件等業務。公司業務多元化，但是主要核心 技術仍然是制冷技術，依托制冷技術各業務之間可

2、以協同發展。 汽零資產強勢注入，新能源熱管理打開成長空間。汽零資產強勢注入，新能源熱管理打開成長空間。2017 年公司將三花汽零業務并 表，開始布局新能源汽車熱管理業務。各國政府相繼出臺政策明確表示燃油汽車限 售時間，未來新能源汽車的銷量將迎來高速增長階段。而且傳統燃油汽車的熱管理 系統單車價值約為 2,000-3,000 元左右，新能源汽車熱管理系統的單車價值量能夠 達到 6,000-8,000 元，是傳統汽車價值量的 3 倍，公司有望憑借產品組合優勢繼續 提升產品價值量。汽零產品的客戶質量優質，現在已相繼成為特斯拉、沃爾沃、戴 姆勒、比亞迪、吉利、蔚來汽車等新能源汽車廠商的一級供應商，現有

3、的新能源訂 單業務也會集中在 2020 年開始放量。作為特斯拉供應商，公司盈利能力將直接受 益于國產 Model 3 銷量的提升， 而且隨著 Model Y 車型的國產化進程加快，將繼續 開啟公司的盈利增長空間。 傳統制冷業務市占率第一，業績增長穩健。傳統制冷業務市占率第一，業績增長穩健。公司的主要閥類產品截止閥、四通換向 閥、電子膨脹閥市占率全球第一，分別達到 35%、66%和 58%。三花微通道因其 特有的優勢，市占率達到 45%，位居全球第一。傳統的銅管翅片換熱器相比，微通 道換熱器換熱效率可提升 30%以上，體積可減少 30%、重量可減輕 50%，所以未 來微通道換熱器將會對銅管鋁翅換

4、熱器實現有效替代， 公司的微通道業務將直接受 益于替換率的提升?？照{能效新標將于 2020 年 7 月 1 日實施，變頻空調銷量有望 繼續增長，電子膨脹閥滲透率將進一步提升，預計 2021 年公司電子膨脹閥收入為 20 億元。 國內洗碗機普及率較低，亞威科業務仍有增長潛力。國內洗碗機普及率較低，亞威科業務仍有增長潛力。公司于 2013 年 2 月對亞威科 電器實現并表，亞威科自成立以來一直從事洗碗機、洗衣機、咖啡機等家電系統零 部件的研發、制造及銷售。亞威科毛利率水平較低，但是伴隨波蘭工廠運營效率提 升以及中國蕪湖工廠產能釋放，有望進一步節約人工成本，提升毛利率水平。雖然 目前國內洗碗機普及率

5、較低，但是隨著人口老齡化以及年輕一代對生活品質的追 求，普及率有望提升，亞威科業務有著較大的成長空間。 投資建議：投資建議：我們公司預測 2020 年至 2022 年每股收益分別為 0.43、0.54 和 0.66 元。凈資產收益率分別為 14.8%、16.6% 和 17.7%，維持公司“買入-B”投資評 級。 風險提示：風險提示：新能源熱管理業務發展不及預期，特斯拉銷量不及預期；空調行業回暖 不及預期；原材料價格上漲風險。 家電 | 其他家電 III 投資評級 買入-B(維持) 股價(2020-09-18) 21.95 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 78,845.32 流通市值（百

6、萬元） 68,608.94 總股本（百萬股） 3,592.04 流通股本（百萬股） 3,125.69 12 個月價格區間 12.63/26.05 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 7.35 -0.54 78.86 絕對收益 1.91 14.5 120.45 分析師 肖索 SAC 執業證書編號：S09105180070004 021-20377056 相關報告相關報告 三花智控：Q2 業績環比改善，汽零業務占比 提升 2020-08-12 -14% 10% 34% 58% 82% 106% 130% 2019!-062019!-102020!

7、-02 三花智控其他家電中小板指 深度分析/其他家電 / 35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 10,836 11,287 12,012 14,449 17,356 YoY(%) 13.1 4.2 6.4 20.3 20.1 凈利潤(百萬元) 1,292 1,421 1,532 1,940 2,373 YoY(%) 4.6 10.0 7.8 26.6 22.3 毛利率(%) 28.6 29.6 29.7 30.1 30.7 EPS(攤薄/元) 0.36 0.40 0

8、.43 0.54 0.66 ROE(%) 15.1 15.3 14.8 16.6 17.7 P/E(倍) 61.0 55.5 51.5 40.6 33.2 P/B(倍) 9.2 8.5 7.6 6.7 5.9 凈利率(%) 11.9 12.6 12.8 13.4 13.7 數據來源：貝格數據，華金證券研究所 qRpQqPqMtNtPnRsPsQtNpQbR9R7NnPmMmOmMkPqQyRjMnPnM8OoOyRMYsQoMwMtOmR 深度分析/其他家電 / 35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、制冷部件龍頭企業，多元化業務協同發展一、制冷部件龍頭企業，多元化業務協

9、同發展 . 6 （一）專注制冷部件三十年，穩固龍頭位置 . 6 （二）業務布局多元化，盈利能力持續提升 . 7 二、汽零資產強勢注入，新能源熱管理打開成長空間二、汽零資產強勢注入，新能源熱管理打開成長空間 . 8 （一）三花汽零攜熱管理業務強勢加盟 . 8 （二）客戶資源優質，向整車廠一級供應商轉型 . 12 （三）從傳統到新能源，熱管理系統單車價值量提升 . 13 （四）配套特斯拉漸入收獲期，業績有望快速增長 . 16 三、傳統制冷業務市占率第一，業績增長穩健三、傳統制冷業務市占率第一，業績增長穩健 . 19 （一）制冷控制元器件市占率穩居全球第一 . 19 （二）微通道滲透率低，未來替換空

10、間大 . 23 （三）能效新標實施，電子膨脹閥滲透率提升 . 25 四、國內洗碗機普及率較低，亞威科業務仍有增長潛力四、國內洗碗機普及率較低，亞威科業務仍有增長潛力 . 26 （一）亞威科客戶質量優秀，盈利能力有望提升 . 26 （二）洗碗機國內市場潛力較大 . 27 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 . 28 （一）可比公司財務比較 . 28 （二）盈利預測 . 30 （三）公司估值及投資建議 . 31 六、風險提示六、風險提示 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三花智控發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構 . 7 圖 3：2019 年公司各業務營收占比 . 8 圖 4：20

11、19 年公司主營業務毛利潤構成 . 8 圖 5：公司營業收入（億元）及同比、凈利潤（億元）及同比 . 8 圖 6：公司各業務毛利率 . 8 圖 7：三花汽零主要產品 . 9 圖 8：2016 年三花汽零業務營收占比 . 10 圖 9：三花汽零營業收入（億元）及同比 . 10 圖 10：三花汽零毛利率在新能源汽車熱管理行業中領先 . 11 圖 11：傳統汽車熱管理系統 . 13 圖 12：汽車空調系統原理 . 14 圖 13：新能源汽車熱管理系統 . 14 圖 14：三花汽零營收（億元）和全國新能源汽車熱管理市場空間（億元）測算 . 16 圖 15：Model 3 和 Chevy Bolt 的冷

12、卻系統對比 . 16 圖 16：Supperbottle 實物圖 . 17 圖 17：Model 3 冷卻系統 . 17 圖 18：Octovalve 實物圖 . 18 圖 19：Octovalve 匯流板 . 18 深度分析/其他家電 / 35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 20：匯流板與制冷劑分配板裝配 . 18 圖 21：Model Y 熱泵系統 . 18 圖 22：特斯拉歷年銷量（萬輛） . 19 圖 23：特斯拉分車型銷量（萬輛） . 19 圖 24：公司制冷元器件全球市占率 . 19 圖 25：公司各業務毛利率水平 . 20 圖 26：三花、盾安和康盛制冷業務毛利率對比 .

13、 20 圖 27：三花和盾安制冷零部件平均單價對比（元） . 21 圖 28：公司 PPM 水平. 22 圖 29：三花研發中心高精度測量檢測設備 . 22 圖 30：三花和盾安研發費用（億元）對比 . 22 圖 31：三花制冷業務主要客戶 . 23 圖 32：微通道業務主要產品 . 24 圖 33：公司微通道業務營業收入（億元）及同比 . 24 圖 34：中國換熱器市場規模（億元） . 25 圖 35：電子膨脹閥內銷量（萬只）和滲透率 . 25 圖 36：變頻空調銷量占比持續提升 . 25 圖 37：亞威科業務構成 . 26 圖 38：亞威科洗碗機部件 . 26 圖 39：亞威科客戶 . 2

14、6 圖 40：亞威科業務營業收入及凈利潤（百萬元） . 27 圖 41：亞威科業務毛利率 . 27 圖 42：洗碗機滲透率 . 27 圖 43：可比公司營收規模（億元） . 28 圖 44：可比公司營收增速 . 28 圖 45：可比公司凈利潤規模（億元） . 28 圖 46：可比公司凈利潤增速 . 28 圖 47：可比公司毛利率 . 29 圖 48：可比公司凈利率 . 29 圖 49：可比公司三項費用率合計 . 29 圖 50：可比公司凈資產收益率 . 29 圖 51：可比公司季度經營活動現金凈流量（億元） . 30 表 1：公司各業務細分產品 . 7 表 2：新能源汽車熱管理企業部件供給情況

15、 . 10 表 3：募投項目帶來新增產能情況 . 11 表 4：可比公司產能情況 . 11 表 5：三花汽零新能源熱管理訂單情況 . 12 表 6：同行業可比公司產品及客戶情況 . 12 表 7：汽車熱管理系統價值量對比 . 15 表 8：公司制冷業務主要產品 . 19 表 9：三花與盾安產能情況對比 . 21 表 10：三花微通道超額完成業績承諾（百萬元） . 24 表 11：微通道換熱器對比傳統銅管鋁翅片換熱器的優勢 . 24 深度分析/其他家電 / 35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 12：汽零營收預測 . 30 表 13：各業務盈利預測 . 31 表 14：同類公司估值比較 .

16、 31 深度分析/其他家電 / 35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、制冷部件龍頭企業，多元化業務協同發展 （一）專注制冷部件三十年，穩固龍頭位置 公司的主營業務公司的主營業務為為制冷配件及集成， 是全球制冷部件的龍頭企業制冷配件及集成， 是全球制冷部件的龍頭企業。 公司成立三十年來一直專 注于生產和研發熱冷轉換、智能控制的環境熱管理核心零部件。公司前身是成立于 1994 年的中 日合資公司三花不二工機有限公司，2001 年整體變更為三花股份有限公司，并于 2005 年掛牌 上市。2011 年收購德國亞威科集團，切入咖啡機、洗碗機和洗衣機產品領域。2015 年發行股份 購買杭州三花微通道

17、熱換器有限公司 100%股權，從此公司可以自行生產制冷系統的熱換器部件。 2017 年并入汽車零部件業務，公司的制冷系統進一步拓展到新能源汽車的熱管理系統上，可與 公司的傳統制冷業務協同發展。通過多次收購以及集團的業務重組，公司形成制冷業務、汽零業 務、亞威科業務以及微通道業務協同發展。 圖 1：三花智控發展歷程 資料來源：公司官網，華金證券研究所 公司股權結構相對穩定，持股體系以張氏父子為核心，控股權以及經營權由家族掌握。公司股權結構相對穩定，持股體系以張氏父子為核心，控股權以及經營權由家族掌握。公 司實際控制人張道才、張亞波、張少波父子三人分別通過三花控股集團有限公司、浙江三花綠能 實業集團有限公司直接及間接持有公司 50%以上股份，其中張亞波為三花控股集團董事長、首 席執行官，直接持有 1.81%的股份，三花控股集團有限公司直接持有公司 37%的股份。從公司 的持股結構可以看出，日系已經完全退出，但是公司一直保留著前身日企的文化，管理方式，并 且以多年的技術優勢保留著強大的客戶資源，這也為公司進軍新能源熱管理領域打下了基礎。 19942005 三花控股集團成立三 花汽零有限公司 2004 三花不二工機變更為浙 江三花股份有限公司 2001 公司前身三花不二工 機成立