山東藥玻：優享模制瓶升級紅利加速卡位預灌封-220711（22頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo 山東藥玻山東藥玻(600529)優享模制瓶升級紅利，加速卡位預灌封優享模制瓶升級紅利，加速卡位預灌封 山東藥玻首次覆蓋山東藥玻首次覆蓋 鮑雁辛鮑雁辛(分析師分析師)楊冬庭楊冬庭(研究助理研究助理)0755-23976830 0755-23976166 證書編號 S0880513070005 S0880120080026 本報告導讀：本報告導讀：藥玻市場在一致性評價和關聯審批推動下邁向加速擴容、加速集中的藥玻市場在一致性評價和關聯審批推動下邁向加速擴容、加速集中的進程進程，公司在，公司在模制瓶領域優享

2、中硼硅升級空間，管制瓶領域率先卡位預灌封模制瓶領域優享中硼硅升級空間，管制瓶領域率先卡位預灌封，布局領跑行業。，布局領跑行業。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋給予“增持”評級。首次覆蓋給予“增持”評級。國產藥玻市場在一致性評價和關聯審批推動下邁向加速擴容、加速集中的進程，公司在模制瓶領域優享中硼硅升級空間，管制瓶領域率先卡位預灌封。預測公司 2022-24年 EPS 為 1.24/1.54/1.79 元，目標價 39.85 元。藥用玻璃市場加速擴容、加速集中藥用玻璃市場加速擴容、加速集中。1）市場容量看，2021年來通過一致性評價的注射劑品種快速增加，藥玻向中硼硅升級，

3、保守預計將帶來藥玻市場從 200 億擴容至 300 億以上。2）競爭格局看，生產和渠道兩頭壁壘重構，生產端中硼硅研發和投資強度更高，渠道端，關聯審批下原輔包材及藥品作為一個審批整體，下游藥企擔主要權責，抬高了其更換供應商的成本，帶動藥玻企業走向集中。模制瓶：模制瓶：高占有率下優享中硼硅升級紅利。高占有率下優享中硼硅升級紅利。公司?？蛊渴姓悸食?0%，龍頭地位穩固。中硼硅模制瓶領域，根據藥監局備案信息，公司是僅有的兩家國產通過關聯審批的企業之一，在一個市占率本身已經很高的市場中優享市場升級的紅利。2019-2021年公司中硼硅模制瓶銷量從 2億支增至 4.5億支，2022 年5月中硼硅模制瓶在手

4、訂單達 6 億支，中硼硅占比提升預計將增厚模制瓶盈利能力。管制瓶：管制瓶：卡位預灌封市場，拉管國產化下利潤率回升卡位預灌封市場，拉管國產化下利潤率回升。管制瓶領域，公司戰略上優先通過市場和客戶優勢卡位預灌封，2019-2022Q1 公司預灌封產能從 4358 萬支提至 9360 萬支，產能利用率從23%提至 92%，公司將繼續新增5.6億支預灌封產能，擴產提速。同時公司本身和國產廠家均有望在 2021-22 年突破拉管良率瓶頸，中硼硅玻管國產化預計帶來管制瓶毛利率彈性在 8-10pct。風險提示風險提示：原燃料價格大幅上行，注射劑一致性評價推進低預期。Table_Finance 財務摘要（百萬

5、元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,427 3,875 4,533 5,236 6,069(+/-)%15%13%17%16%16%經營利潤（經營利潤（EBIT）676 695 863 1,070 1,244(+/-)%24%3%24%24%16%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）564 591 740 918 1,068(+/-)%23%5%25%24%16%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.95 0.99 1.24 1.54 1.79 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 利潤率和估值指

6、標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)19.7%17.9%19.0%20.4%20.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)13.3%12.7%13.7%14.5%14.4%投入資本回報率投入資本回報率(%)13.7%12.8%13.7%14.5%14.4%EV/EBITDA 32.13 26.96 13.01 10.41 9.50 市盈率市盈率 29.46 28.13 22.46 18.12 15.57 股息率股息率(%)1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價目標價格：格：39.85

7、 當前價格：26.65 2022.07.11 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）19.16-44.72 總市值（百萬元）總市值（百萬元）16,546 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）595/595 流通流通 B股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）10.83 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）266.97 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）4,826 每股凈資產每股凈資產 8.11 市凈率市凈率 3.4 凈負債率凈負債率-19.09%EPS（元）2021A 202

8、2E Q1 0.26 0.26 Q2 0.24 0.30 Q3 0.28 0.33 Q4 0.20 0.35 全年全年 0.99 1.24 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 10%7%-12%相對指數 6%4%-7%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -40%-23%-7%9%25%41%2021-072021-112022-032022-0752周內股價走勢圖周內股價走勢圖山東藥玻上證指數Table_industryInfo 建材建材/原材料原材料 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 Table_Page

9、山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)模型更新時間：2022.07.10 股票研究股票研究 原材料 建材 Table_Stock 山東藥玻(600529)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價目標價格：格：39.85 當前價格：26.65 2022.07.11 Table_Website 公司網址 Table_ 公司簡介 公司以醫藥、食品、日用品行業為服務對象，生產各種藥用、食品、日用品包裝材料,產品市場覆蓋 32 個省、市、自治區，并遠銷歐、美、俄、日、韓、東南亞等 60 多個國家和地區，每年為制藥、食品、化妝工業提供百億支各種規格的包裝產品，這些產品中有模制抗生素瓶系列產

10、品、管制瓶系列產品、棕色瓶系列產品、中性硼硅玻璃系列產品、輸液瓶系列產品、日化瓶系列產品、食品瓶系列產品、丁基橡膠塞系列產品、絕對價格回報（%）52周內價格范圍 19.16-44.72 市值（百萬元）16,546 財務 預測（單 位：百 萬財務 預測（單 位：百 萬元）元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 3,427 3,875 4,533 5,236 6,069 營業成本 2,277 2,728 3,188 3,602 4,171 稅金及附加 34 33 38 44 51 銷售費用 95 92 107 131 152 管理費用 1

11、84 173 204 236 273 EBIT 676 695 863 1,070 1,244 公允價值變動收益 1 9 0 0 0 投資收益 16 4 4 5 6 財務費用 6-1 0 0 0 營業利潤營業利潤 677 698 863 1,070 1,244 所得稅 89 98 122 152 176 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 564 591 740 918 1,068 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,362 1,192 1,578 2,160 3,070 其他流動資產 2 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 1,798 2,

12、214 2,423 2,590 2,577 無形及其他資產 335 485 485 485 485 資產合計資產合計 5,621 6,410 7,433 8,606 10,024 流動負債 1,306 1,679 1,962 2,218 2,567 非流動負債 60 60 60 60 60 股東權益 4,256 4,670 5,411 6,329 7,397 投入資本投入資本(IC)4,256 4,670 5,411 6,329 7,397 現金流量表現金流量表 NOPLAT 583 597 740 918 1,068 折舊與攤銷 218 241 326 369 248 流動資金增量 -16-

13、64-180-205-205 資本支出 -534-806-599-599-299 自由現金流自由現金流 251-32 287 482 811 經營現金流 566 750 981 1,176 1,204 投資現金流 -286-867-695-694-394 融資現金流 -178-178 0 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 101-295 286 481 810 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 14.5%13.1%17.0%15.5%15.9%EBIT 增長率 23.8%2.9%24.1%24.0%16.3%凈利潤增長率 23.1%4.7%25.3%24.0%16.3%利潤率 毛

14、利率 33.6%29.6%29.7%31.2%31.3%EBIT 率 19.7%17.9%19.0%20.4%20.5%凈利潤率 16.5%15.3%16.3%17.5%17.6%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)13.3%12.7%13.7%14.5%14.4%總資產收益率(ROA)10.0%9.2%10.0%10.7%10.7%投入資本回報率(ROIC)13.7%12.8%13.7%14.5%14.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 120.1 117.5 117.5 117.5 117.5 應收賬款周轉天數 68.2 72.0 72.0 72.0 72.0 總資產周轉周轉天數 598.

15、7 603.7 598.5 600.0 602.8 凈利潤現金含量 1.0 1.3 1.3 1.3 1.1 資本支出/收入 15.6%20.8%13.2%11.4%4.9%償債能力償債能力 資產負債率 24.3%27.1%27.2%26.5%26.2%凈負債率 32.1%37.2%37.4%36.0%35.5%估值比率估值比率 PE 29.46 28.13 22.46 18.12 15.57 PB 7.01 5.59 3.07 2.63 2.25 EV/EBITDA 32.13 26.96 13.01 10.41 9.50 P/S 4.85 4.29 3.67 3.18 2.74 股息率 1.

16、1%1.1%1.1%1.1%1.1%-17%-12%-8%-3%1%6%10%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-40%-23%-7%9%25%41%2021-072021-122022-05股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅山東藥玻價格漲幅山東藥玻相對指數漲幅13%15%16%18%19%21%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)13%13%13%14%14%15%21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)32%33%34%35%36%37%1366161818702

17、1222374262620A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)uZ9UsU8ZlVlViXuW8ZmNbRdN6MoMrRoMpNkPrRsNlOoPtR7NrRvMMYmPzRuOnNzR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)目錄目錄 1.與眾不同的觀點.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值.5 2.山東藥玻：領跑中硼硅，卡位預灌封.6 2.1.1.模制瓶龍頭，產品體系完備.6 2.1.2.新一輪資本開

18、支期，產品升級提速.8 3.藥玻市場：加速擴容，加速集中.9 3.1.藥玻市場迎來擴容拐點.10 3.1.1.材料升級催化：一致性評價下中硼硅玻璃滲透率提升.11 3.1.2.工藝進步催化：拉管工藝國產化加速，向上游發掘盈利空間 12 3.2.藥玻市場面臨生產+渠道兩頭壁壘的重構.13 3.2.1.生產端資金及研發門檻抬升.14 3.2.2.關聯審批帶來的認證壁壘重構.15 4.模制優勢有增無減，管制從預灌封突圍.16 4.1.模制瓶：高占有率下優享中硼硅升級紅利，擴產加速.16 4.1.1.渠道穩固，優享市場升級紅利.17 4.1.2.降本提效，壓力期下彰顯盈利韌性.17 4.1.3.一類模

19、制瓶擴產提速.19 4.2.管制瓶：卡位預灌封，拉管國產化下利潤率回升.19 4.2.1.發揮所長，率先從預灌封突圍.19 4.2.2.拉管國產化下，管制瓶毛利率有望觸底回升.20 5.風險提示.21 1229386 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)1.與眾不同的觀點與眾不同的觀點 行業層面看，我們認為行業層面看，我們認為國內國內藥用玻璃藥用玻璃市場市場正迎來加速擴容，同時加速正迎來加速擴容，同時加速集中的拐點期。集中的拐點期。1）市場容量上，一致性評價出臺推動仿制藥包材向原

20、研藥看齊，推動鈉蓋/低硼硅玻璃從材質上向價值量更高的中硼硅升級。盡管一致性評價最早提出于 2017 年，但實際上，與藥用玻璃相關的注射劑一致性評價從 2020-21 年才開始加速落地，2017-2021 年 通過一致性評價注射劑品種從 2 個增加至 498 個。藥玻向中硼硅材料升級，保守預計帶來將藥玻市場從 200 億擴容至 300 億以上。2）競爭格局上，一致性評價和關聯審批兩大政策重塑了藥玻行業生產和渠道端的壁壘。在生產端，中硼硅玻璃的單位研發和投資強度更高；渠道端，關聯審批下原輔包材及藥品作為一個審批整體，下游藥企擔主要權責，抬高了其更換供應商的成本，帶動藥玻企業走向集中。公司層面，我們

21、認為過去的研究中市場聚焦在疫苗需求催化的管制瓶市場上，認為公司作為模制瓶龍頭缺乏管制瓶上游拉管層面的競爭力。而我們認為，公司一方面在傳統優勢的模制瓶領域可以極好的享有市場升級紅利，而在泛管制領域憑借良好的渠道和市場優勢首先卡位了預灌封市場。伴隨著上游玻璃管國產化的全面啟動，康寧、肖特同步在國內擴大了產能，所以無論是從自供角度還是從競爭加劇角度看，玻管國產化外部性必然帶來國內企業玻管成本的整體降低。模制瓶：高占有率下優享中硼硅升級紅利。模制瓶：高占有率下優享中硼硅升級紅利。公司?？蛊渴姓悸食?0%，龍頭地位穩固。中硼硅模制瓶領域，根據藥監局備案信息，公司是僅有的兩家國產通過關聯審批的企業之一，在

22、一個市占率本身已經很高的市場中優享市場升級的紅利。2019-2021 年公司中硼硅模制瓶銷量從2 億支增至 4.5 億支，2022 年 5 月中硼硅模制瓶在手訂單達 6 億支，中硼硅占比提升預計將增厚模制瓶盈利能力。管制瓶：卡位預灌封市場，拉管國產化下利潤率回升。管制瓶：卡位預灌封市場，拉管國產化下利潤率回升。管制瓶領域，公司戰略上優先通過市場和客戶優勢卡位預灌封，2019-2022Q1 公司預灌封產能從 4358萬支提至 9360 萬支，產能利用率從 23%提至 92%，公司將繼續擴產 5.6 億支預灌封產能，擴產提速。同時公司本身和國產廠家均有望在 21-22 年突破拉管良率瓶頸，中硼硅玻

23、管國產化預計帶來管制瓶毛利率彈性在 8-10pct。1.1.盈利預測盈利預測 預計 2022-2024 年收入分別為 45.33、52.36、60.69 億元，同比+17%、16%、16%，歸母凈利潤分別為 7.40、9.18、10.68億元，對應 EPS分別為 1.24、1.54、1.79 元，同比+25%、24%、16%。產能：根據公司公告，2021 年募投項目中：1）一級耐水藥用玻璃瓶項目共計投產 23.4 萬噸（對應 40 億只一類瓶），建設期 5 年；2）預灌封項目：共計投產 5.6 億支，建設期 3 年達產。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of

24、 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)毛利率：預計毛利率壓力最大時期已經過去，模制瓶原燃料成本在22H2 開始進入下行通道，同時一類瓶占比加速提升，預計22-24年毛利率為39.2%、44.0%、45.3%。管制瓶部分，隨著國產玻管加速替代且國外進口玻管同步擴產，預計上游玻璃管原材料價格進入下行通道，管瓶毛利率加速修復，預灌封（目前記在其他收入中）預計將保持30%以上的增速和穩定的毛利率水平。表表 1:收入拆分（單位：百萬元）收入拆分（單位：百萬元）山東藥玻山東藥玻600529.SH 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

25、 營業收入營業收入 29.92 34.27 38.75 45.33 52.36 60.69 yoy 15.8%14.5%13.1%17.0%15.5%15.9%毛利毛利 11.04 11.51 11.47 13.45 16.34 18.98 毛利率毛利率 36.9%33.6%29.6%29.7%31.2%31.3%模制瓶模制瓶 收入收入 12.52 13.99 15.26 17.29 19.05 20.79 yoy 24.1%11.7%9.1%13.3%10.2%9.1%毛利率毛利率(%)46.6%44.9%40.4%39.2%44.0%45.3%棕色瓶棕色瓶 收入收入 7.14 7.55 7

26、.98 8.95 9.67 10.44 yoy 1.9%5.7%5.7%12.2%8.0%8.0%毛利率毛利率(%)36.6%33.0%25.8%23.6%23.6%23.6%管瓶管瓶 收入收入 1.49 1.75 1.95 2.24 2.58 2.97 yoy 4.2%17.4%11.4%15.0%15.0%15.0%毛利率毛利率(%)24.8%11.4%12.8%14.20%15.04%15.04%其他業務其他業務 收入收入 5.95 7.89 10.22 13.29 17.27 22.45 yoy 1351.2%32.6%29.5%30%30%30%毛利率毛利率(%)19.97 22.0

27、8 22.08 25%25%25%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。1.2.估值估值 我們選取 A股可比公司，其中正川股份、力諾特玻以及威高股份均有藥用玻璃瓶/預灌封注射器等與山東藥玻主營業務相關的產品，邁瑞醫療魚躍醫療、海爾生物為醫用器械相關標的代表了整個醫藥市場及其耗材的發展趨勢。分別用 PE和 PB法對公司進行估值：1）PE估值法：可比公司 2022 年平均 PE為 26.41 倍，對應合理價格為32.75 元。2）PB估值法：根據可比公司平均 6.17 倍 PB，對應合理價格為 46.95元。取兩者平均，目標價 39.85 元，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 2:可比公司分析可比公

28、司分析 公司公司 代碼代碼 收盤價收盤價 總市值（億元）總市值（億元）PB EPS PE 2022E 2023E 2022E 2023E 正川股份正川股份 603976.SH 23.67 35.79 3.78-力諾特玻力諾特玻 301188.SZ 16.68 38.77 7.50 0.73 1.01 22.85 16.51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)威高股份威高股份 1066.HK 9.32 425.98 1.61 0.60 0.70 15.53 13.31 魚躍醫療魚

29、躍醫療 002223.SZ 25.89 259.54 3.43 1.58 1.86 16.39 13.92 邁瑞醫療邁瑞醫療 300760.SZ 315.78 3828.65 14.44 8.05 9.76 39.23 32.35 海爾生物海爾生物 688139.SH 73.86 234.19 6.25 1.94 2.58 38.07 28.63 均值均值 6.17 26.41 20.95 山東藥玻山東藥玻 600529.SH 26.96 160.40 3.47 1.24 1.54 21.74 17.51 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。P.S.采用 2022 年 7 月 7 日收盤價。

30、山東藥玻采用國君建材團隊預測，其余公司盈利預測采用 wind一致預期 2.山東藥玻：領跑中硼硅，卡位預灌封山東藥玻：領跑中硼硅，卡位預灌封 2.1.1.模制瓶龍頭，產品體系完備模制瓶龍頭，產品體系完備 國產藥用玻璃國產藥用玻璃龍頭龍頭，覆蓋全品類，覆蓋全品類+全材質產品線全材質產品線。山東藥玻成立于1970 年，前身為山東省藥用玻璃總廠，從事藥用包材制品生產、制造和銷售，產品涵蓋從玻璃瓶到丁基膠塞，及鋁塑組合蓋一整套的藥用包裝產品，產品材質涵蓋中硼硅/耐堿/低硼硅/鈉鈣玻璃等高低端全材質，產品線完整。公司現擁有年產 70 多億支的?？蛊慨a能，是國內絕對的藥用模制瓶龍頭，市占率超 70%。圖圖

31、1：公司產品品類豐富，產品材質全面：公司產品品類豐富，產品材質全面 數據來源：公司公告 2021 年公司收入結構中模制瓶/棕色瓶/丁基膠塞/管制瓶/安瓿瓶占比分別為 39%、21%、6%、5%、1%。此處需要注意的是，玻璃瓶產品按照成型工藝可以主要劃分為模制瓶和管制瓶兩大類，在公司報表收入拆分中，模制瓶特指白料模制瓶，而棕色瓶廣義上也屬于模制瓶。同理，安瓿瓶成型上也屬于管制瓶，但在公司報表中與其他管制瓶分開統計。因此，公司廣義模制瓶(模制瓶+棕色瓶)合計占比約 60%，而廣義管制瓶(管制瓶+安瓿瓶)合計占比約 6%，橡塑產品(丁基膠塞+鋁塑蓋+塑料瓶)合計占比約 8%。其他業務里面主要包括貿易

32、業務以及預灌封收入，2021 年預灌封銷量近 5000 萬支，同比增長 145%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)圖圖 2：公司產品結構中廣義模制瓶占比公司產品結構中廣義模制瓶占比 60%（單位：（單位：%）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。P.S.公司分類中模制瓶特指白料模制瓶，棕色瓶在成型工藝上分類同樣為模制瓶，同理安瓿瓶也是管制瓶中的一種類型，常用作疫苗瓶。模制瓶模制瓶優異格局下呈強勁抗風險能力優異格局下呈強勁抗風險能力。模制瓶作為業務基石的模制瓶，收入增速波動較小

33、抗周期能力較強，2012-2021 年復合增速為 10%，2017-2020 年復合增速中樞提至 15%，盈利方面，2017 年后模制瓶毛利率顯著提升，即便在 21 年原燃料成本高企背景下，毛利率仍維持在 40%以上。伴隨著高售價、高毛利中硼硅產品的逐年放量，疊加公司作為絕對龍頭具備相應的定價能力，模制瓶近年來總體呈現量價齊升趨勢。圖圖 3：公司模制瓶呈現量價齊升趨勢：公司模制瓶呈現量價齊升趨勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。升級趨勢下升級趨勢下管制瓶管制瓶盈利能力觸底回升。盈利能力觸底回升。從收入端看，2012-2021年公司管瓶收入復合增速為 8%，收入增速呈現較為明顯的周期性波動

34、。盈利方面，由于管制瓶上游玻璃管主要依賴外采，因此 2021 年管瓶/安瓿毛利率分別在 13%、2.1%，遠低于模制瓶。但同時我們觀察到，2021 年公司銷售中硼硅管制瓶 1.88 億支，同增 235%；銷售中性安瓶 5500 萬支，同增 150%。我們認為管制瓶毛利率在 2020年已經見到底部，隨著上游國產拉管技術的突破，以及管制瓶不斷向中硼硅材料升級，管制瓶毛利率將有較大提升空間。01,0002,0003,0004,0005,0006,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000201620172018201920202021模制

35、瓶銷量及價格模制瓶銷量及價格銷量（噸）銷量（噸）噸均價噸均價(元元 右軸右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)圖圖 4：模制瓶量利穩中有增，管制瓶盈利觸底模制瓶量利穩中有增，管制瓶盈利觸底 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。2.1.2.新一輪資本開支新一輪資本開支期期，產品產品升級提速升級提速 迎來新一輪資本開支期，產品升級迭代提速迎來新一輪資本開支期，產品升級迭代提速。公司從 2002 年開始藥用中硼硅玻璃研究，2004 年試產，在攻克了一系列技術難題后，2006 年產

36、品推向市場，成為國內最早布局中硼硅產品的企業之一。目前公司通過擴產進一步夯實在中硼硅領域的領跑身位，同時通過新一輪擴產提升中硼硅玻璃瓶和預灌封產品產能。截至 2022Q1 公司在建工程 3.94億元，處在新一輪資本開支高位，配合一致性評價的逐步推進，新產品和新產能將保障收入端持續增長。圖圖 5：公司上市以來在建工程變化情況：公司上市以來在建工程變化情況 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 控股股東控股股東變更為凱盛凱盛集團集團，產業鏈賦能產業鏈賦能。2021年8月沂源縣人民政府與凱盛科技集團有限公司簽署戰略合作框架協議，擬將下屬國有投資公司魯中投資持有的山東藥玻 0.65 億股股份(占總股本

37、 11%)無償劃轉給凱盛集團，劃轉完成后，凱盛集團變更成為公司第一大股東，待進一步明確剩余股份表決權委托事宜后，凱盛集團將成為山東藥玻的實控人，魯中投資持有 10.75%股份變為第二大股東。凱盛集團旗下具有玻璃瓶上游玻璃管及硅砂等相應資產，凱盛控股后或賦能公司在產業鏈上游的延伸。-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012201320142015201620172018201920202021收入增速收入增速%模制瓶模制瓶管制品管制品棕色瓶棕色瓶安瓿瓶安瓿瓶丁基膠塞丁基膠塞鋁塑蓋塑料瓶鋁塑蓋塑料瓶0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620

38、172018201920202021毛利率毛利率%模制瓶模制瓶管制瓶管制瓶棕色瓶棕色瓶安瓿瓶安瓿瓶丁基膠塞丁基膠塞鋁塑蓋塑料瓶鋁塑蓋塑料瓶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)圖圖 6：控股股東控股股東變更為凱盛凱盛集團集團 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。3.藥玻市場藥玻市場：加速擴容：加速擴容，加速集中，加速集中 藥用玻璃作為藥用包材市場的一部分本身具備穩健擴容的特點，但我們認為近年來一致性評價、關聯審批兩大政策的出臺對行業容量以及競爭格局出現顯著影響，藥玻市場出現加速

39、擴容、加速集中的態勢。圖圖 7：藥用玻璃藥用玻璃行業商業模式變化行業商業模式變化 數據來源：國泰君安證券研究 藥用玻璃藥用玻璃作為藥品包材，需要具備穩定的理化性能以及較高的強度作為藥品包材，需要具備穩定的理化性能以及較高的強度。藥品包裝是維持藥物性質和藥品正確使用的重要保障，綜合看藥用玻璃需滿足以下幾個需求：1）隔離氣密功能：保持藥品的效能，防止由于吸潮、漏氣和光照而引起的分解變質。2）穩定性需求：藥用玻璃要求必須具有較高的化學穩定性以及良好的耐酸、耐堿、耐水性能，既不與藥物反應也不易于外部環境反應。3）高強度需求：強度更高，抗熱震性能更好，在藥品灌裝、凍干、高溫消毒、運輸等過程中不易破碎。按

40、照材料不同藥?？梢苑譃殁c蓋按照材料不同藥?？梢苑譃殁c蓋/硼硅玻璃，按照制造硼硅玻璃，按照制造工藝可以分為工藝可以分為模模制瓶和管制瓶制瓶和管制瓶。模制瓶即通過模具將熔融態的玻璃液一次加工制成藥瓶，而管制瓶生產中需要二次加工，及先生產玻璃管再通過熱加工成型制成瓶。綜合看，模制瓶成型更簡單、成本更低，而管制品多出的一步拉管步驟使得管制品壁厚更加均勻且質量較輕，更加適合用于對 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)精細度要求更高的小容量注射場景。從材質上看，從材質上看，過去模制瓶主要以

41、鈉蓋材質為主，管制瓶以低硼硅材質為主，隨著一致性評價的推進，藥用包材對標原研藥向國際主流的中硼硅材質升級。圖圖 8：按照材料不同藥?？梢苑譃殁c按照材料不同藥?？梢苑譃殁c鈣鈣/硼硅玻璃，按照制造工藝可以硼硅玻璃，按照制造工藝可以分為分為模模制瓶和管制瓶制瓶和管制瓶。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.1.藥玻市場藥玻市場迎來擴容拐點迎來擴容拐點 伴隨著居民人均醫療保健支出消費支出的增加，伴隨著居民人均醫療保健支出消費支出的增加，藥用玻璃藥用玻璃作為藥用包作為藥用包材材市場市場的一部分的一部分具備穩健擴容的特點具備穩健擴容的特點。伴隨著經濟發展以及居民健康意識和生活質量的不斷提升，根據國家統

42、計局統計，2013-2021 年間我國居民人均醫療保健消費支出累計值由 912 元增至 2115 元，CAGR11%，增速高于同期居民收入水平增速，其中 2021 年疫情后人均醫療支出同比+14.8%，修復明顯。在此基數之上，藥用玻璃作為醫藥包材行業也迎來了發展提速的契機，根據中國玻璃網數據，2012-2020 年我國藥用玻璃行業市場規模從 175 億增長至 234 億元。圖圖 9：藥用玻璃作為藥用包材市場的一部分具備穩健擴容的特點藥用玻璃作為藥用包材市場的一部分具備穩健擴容的特點 數據來源：國家統計局，中國玻璃網，國泰君安證券研究。結構上看，根據制藥網數據，我國藥玻產品年需求約 800 億支

43、，其中模制瓶 150 億支、管制瓶 150 億支、安瓿瓶 400 億支以及其他藥玻種類-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,500201320142015201620172018201920202021全國居民人均消費支出全國居民人均消費支出:醫療保健醫療保健:累計值累計值(元元)yoy175190197212223224219231234-4%-2%0%2%4%6%8%10%050100150200250201220132014201520162017201820192020藥用玻璃市場規模藥用玻璃市場規模(億元億元)yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部

44、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)100 億支。圖圖 10：藥用玻璃年需求結構占比：藥用玻璃年需求結構占比 數據來源：中國制藥網，國泰君安證券研究 3.1.1.材料升級材料升級催化：一致性評價下中硼硅催化：一致性評價下中硼硅玻璃玻璃滲透率提升滲透率提升 對標原研藥，對標原研藥，一致性評價推動包材向中硼硅升級。一致性評價推動包材向中硼硅升級。一致性評價技術要求明確指出，注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料不應低于原研藥所用包材。國際主流原研注射劑藥物普遍選擇中硼硅玻璃作為藥用玻國際主流原研注射劑藥物普遍選擇中

45、硼硅玻璃作為藥用玻璃材料璃材料，國內藥品包裝的玻璃瓶仍以普通鈉鈣玻璃及低硼硅玻璃為主，因此未來國內的大部分注射劑仿制藥包材將從低硼硅藥用玻璃升級為中硼硅藥用玻璃。2021年來通過一致性評價注射劑品種快速增加。年來通過一致性評價注射劑品種快速增加。從2017年藥監局發布一致性評價征求意見稿，一直到 2020 年 5 月和藥玻相關的注射劑被正式納入一致性評價（固體制劑不需要藥用玻璃包材），我國注射劑申請通過一致性評價的品種和品規數量實際從 2021 年開始才步入快速增長通道。2017 到 2021 年，我國通過一致性評價的注射劑品種快速從 2 個增加至 498 個，其中 20-21 年注射劑的占比

46、快速提升。表表 3:注射劑一致性評價政策不斷深化注射劑一致性評價政策不斷深化 發布時間發布時間 政策政策 發布單位發布單位 內容內容 2017 年年 12 月月 已上市化學仿制藥（注射劑）一致性評價技術要求（征求意見稿）國家藥監局 （三）直接接觸藥品的包裝材料和容器：注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應符合總局頒布的包材標準。不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。2019 年年 10 月月 化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求（征求意見稿）已上市化學藥品注射劑仿制藥質量 和療效一致性評價申報資料要求（征求意見稿）（三）直接接觸藥品的包裝材料和容器：注射劑使用的包裝材料和容器的質量和

47、性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致 2019 年年 11 月月 化學藥品注射劑仿制藥（特殊注射劑）質量和療效一致性評價技術要求（征求意見稿）2020 年年 5 月月 關于開展化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價工作的公告 數據來源：國家藥監局，國泰君安證券研究 模制瓶模制瓶19%管制瓶管制瓶19%安瓿瓶安瓿瓶(管制管制工藝工藝)50%其他其他12%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)圖圖 11：2020 年以來注射劑通過一致性評價品種快速增加年以來注射劑通過

48、一致性評價品種快速增加（單位：（單位：個個）數據來源：CDE，國泰君安證券研究 中硼硅單位定價更高，中硼硅單位定價更高，滲透率提升帶來市場擴容比例在滲透率提升帶來市場擴容比例在50-80%。從定價上看，中硼硅玻璃注射劑瓶價格一般是同種制備工藝的低硼硅、鈉鈣玻璃注射劑瓶的 5-10 倍，因此一致性評價政策的推進給公司中硼硅藥用玻璃產品的銷量和銷售收入帶來了巨大的提升空間。根據制藥網統計，我國 2018 年全年總的藥用玻璃用量約為 30 萬噸，其中的中硼硅藥用玻璃用量約為 2.2 萬噸-2.3 萬噸，僅占 7%-8%左右。根據制藥網預測，未來 5-10 年內，我國將會有 30%-40%的藥用玻璃由

49、低硼硅藥用玻璃升級為中硼硅藥用玻璃。即便在假設藥用玻璃總盤子保持不變的基即便在假設藥用玻璃總盤子保持不變的基礎上，中硼硅滲透率由礎上，中硼硅滲透率由 7-8%提升至提升至 30-40%，意味著約意味著約200-300億支藥億支藥用玻璃瓶將替換為中硼硅，帶來約增量市場價值約用玻璃瓶將替換為中硼硅，帶來約增量市場價值約 100 億。億。圖圖 12：同等工藝下中硼硅玻璃比非中硼硅玻璃定價高出同等工藝下中硼硅玻璃比非中硼硅玻璃定價高出 5 倍以上倍以上 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.1.2.工藝進步催化工藝進步催化：拉管工藝國產化加速拉管工藝國產化加速，向上游發掘盈利空間，向上游發掘盈利空

50、間 模制瓶與管制瓶的競爭悖論模制瓶與管制瓶的競爭悖論：上游玻管最為緊缺，壓制制瓶利潤上游玻管最為緊缺，壓制制瓶利潤。從產品性質上看，管制瓶壁厚更薄更均勻，其產品理論難度要高于模制瓶，但我國實際上呈現的確是模制瓶集中度極高，但是管制瓶競爭格局卻極為分散，管制瓶企業的價格和盈利常年較模制瓶更低。究其原因，實際上是我國生產管制瓶企業多為只制瓶、不拉管，真正作為管020040060080010001200140020172018201920202021通過一致性評價品種通過一致性評價品種固體制劑固體制劑注射劑注射劑0.70.10.50.10.10.020.00.10.20.30.40.50.60.70

51、.8單價（元單價（元/支）支）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)制瓶工藝瓶頸的玻管均以外采為主。2020 年盡管管制瓶需求快速放量，但是管制瓶企業盈利均呈現下滑態勢，反映了產業鏈價值分配上玻管更為緊缺，對制瓶利潤形成壓制。由于中硼硅藥用玻璃管無公開市場價格，根據力諾特玻招股書披露的玻管采購均價，2018-2020 年康寧、肖特及 NEG等全球幾大主要廠家中硼硅藥用玻璃管的價格均呈現上升趨勢，2020 年疫情期間玻管供不應求加劇，玻管價格同比 2019 年提價約 18%。圖圖

52、13：產業鏈價值分配上玻管更為緊缺，對制瓶利潤形成壓制。產業鏈價值分配上玻管更為緊缺，對制瓶利潤形成壓制。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。國產國產中硼硅中硼硅拉管工藝加速拉管工藝加速突圍突圍。過去國產拉管的水平停留在成本較低、工藝門檻同樣較低的低硼硅拉管上，中硼硅玻璃管以進口為主，缺乏國產自主生產能力。在疫情期間疫苗瓶需求快速放量同樣也催化了國內藥用玻璃企業加快向上游玻管環節延伸。目前國內具備管制瓶拉管能力的企業包括旗濱集團、凱盛君恒、重慶正川、滄州四星等企業，2020 年后各大國產企業均加大了中硼硅玻管領域的投入和布局。表表 4:2020 年后各大國產企業均加大了中硼硅玻管領域的投入和

53、布局。年后各大國產企業均加大了中硼硅玻管領域的投入和布局。公司公司 中硼硅中硼硅玻管產能在建及投建情況玻管產能在建及投建情況 旗濱集團旗濱集團 1）湖南藥玻一期設計產能 25t/d，2021年 1月建成點火，4月進入試產、試制階段，10月項目進入商業化運營，良率穩定在 60%2）湖南藥玻二期設計產能 40t/d，2021年 11月開始建設，預計 2022Q4投產 3）紹興計劃建設兩條 25t/d中性硼硅藥用玻璃及制瓶生產線 重慶正川重慶正川 規劃年產 5萬噸中硼玻管，2020年 10月點火投產 凱盛君恒凱盛君恒 1）中硼硅藥用玻璃管一號窯爐，2017年 6月投產 2）藥用玻璃廠二線 25t/d

54、 5.0中性硼硅高端藥用玻璃，2020年 9月點火 滄州四星滄州四星 1）滄州高新區廠區 4號中性硼硅玻璃窯爐，2019年 8月點火 2）滄州高新區廠區 5號中性硼硅玻璃窯爐，2021年 10月點火 東旭光電東旭光電 2020年 9月公告擬建設 10條中性硼硅藥用玻璃管生產線 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。3.2.藥玻市場面臨生產藥玻市場面臨生產+渠道兩頭壁壘的重構渠道兩頭壁壘的重構 過去藥玻市場企業眾多，受到兩重保護：1）包材升級推進緩慢帶來的“時間壁壘”，即只要政策不強制推行，低端鈉蓋和低硼硅玻璃市場就一直存在；2）關聯審批之前包材和藥品分開審批，因此藥企選用包材的靈活性較大，且更

55、換供應商的成本不高，部分小企業有小部分通過0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020管制瓶毛利率管制瓶毛利率%山東藥玻山東藥玻正川股份正川股份力諾特玻力諾特玻16.517.419.514.214.817.914.415.318.40.05.010.015.020.025.0201820192020外購玻璃管價格（元外購玻璃管價格（元/公斤）公斤）肖特肖特康寧康寧NEG 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)認證的產品可以占據部分利基市場。但

56、我們認為伴隨著藥玻材質向中硼硅升級，且玻管國產替代率逐步提升之后，藥用玻璃生產端的壁壘大幅提升，體現在研發基數和資金實力上。另外，關聯審批出臺之后，藥品和包材共同審批，導致藥用企業和包材企業的粘性大幅提高，大企業對大企業的格局將逐步形成。3.2.1.生產端資金生產端資金及研發門檻及研發門檻抬升抬升 中硼硅投資強度高于低硼硅，“拉管”資產重于“制瓶”。中硼硅投資強度高于低硼硅，“拉管”資產重于“制瓶”。從材料上看，2017 年正川股份公告招股說明書中新增 IPO 募投一級耐水包裝材料項目，其中包括 15 億只低硼硅產品和 13 億只中硼硅產品，每 10 億支玻璃瓶投資額為 1.8 萬噸，2021

57、 年山東藥玻公告建設的年產 40 億只中硼硅玻璃瓶，每 10 億只投資額為 3 億元，同等情況下中硼硅投資強度高于低硼硅及鈉鈣玻璃瓶。工藝上看，2015 年之前山東藥玻的最主要產品仍為模制瓶和棕色瓶，2006-2015 年固定資產占總資產比重在 40%上下，而正川股份 2017年上市前主要以管制制瓶為主，固定資產占比25%左右，管制瓶“制瓶”段資產顯著輕于模制瓶，這也是歷史上國產模制瓶集中度提升快于管制瓶的原因之一。近年來，國產企業紛紛進入管制瓶上游中硼硅拉管領域，固定資產占比均逐年提升，截至 2021 年底山東藥玻及正川股份的固定資產+在建工程占比均在30-40%。我們判斷，隨著頭部藥玻企業

58、進我們判斷，隨著頭部藥玻企業進入拉管環節，將帶動國產管制瓶入拉管環節，將帶動國產管制瓶迎來集中度加速提升的拐點。迎來集中度加速提升的拐點。表表 5:一類玻璃投資強度分析一類玻璃投資強度分析 公司公司 年度年度 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 投資額投資額（億元）（億元）單 位 投 資 強 度單 位 投 資 強 度（億元（億元/十億支）十億支）山東藥玻山東藥玻 2021年 一級耐水藥用玻璃瓶項目 年產 40億只一級耐水藥用玻璃瓶(規格為 2-500ml，含一級耐水藥用玻璃棕色瓶及一級耐堿玻璃瓶)12 3.0 力諾特玻力諾特玻 2022年 IPO中性硼硅藥用玻璃擴產項目 16億支中硼硅藥用玻璃

59、瓶的生產能力，其中中硼硅安瓿瓶 7億支、中硼硅西林瓶 7.5億支、中硼硅卡式瓶 1.5億支。3.3 2.1 正川股份正川股份 2017年 一級耐水藥用玻璃包裝材料生產研發基地一期項目 27.6億只一級耐水藥用玻璃管制瓶,其中低硼硅產品 14.94億只，中硼硅產品 12.66億只 5.1 1.8 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)圖圖 14：固定資產占比：固定資產占比 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 藥用玻璃工藝和材料的不斷升級，藥用

60、玻璃工藝和材料的不斷升級，同樣對企業研發能力提出了更高層面的挑戰。對標全球藥用玻璃龍頭肖特來看，肖特研發費率常年維持在 4%左右，近年來國產領先藥玻企業研發費率均呈現較為顯著提升，2016-2020 年山東藥玻研發支出從 0.13億元抬升至 1.34億元，研發費率從 0.63%提升至 3.91%。藥用玻璃在工藝和材料上不斷升級要求企業具備更為強大的研發實力。圖圖 15：國產藥玻上市企業研發費率顯著抬升國產藥玻上市企業研發費率顯著抬升 數據來源：公司公告，Blomberg，國泰君安證券研究 3.2.2.關聯審批帶來的認證壁壘重構關聯審批帶來的認證壁壘重構 從注冊制到從注冊制到關聯關聯審批審批制制

61、，藥企成為主要的權責主體藥企成為主要的權責主體。2016年8月以前，我國對醫藥包裝材料實施產品注冊審批管理制度，即藥包材企業生產的產品必須取得國家食藥監局頒發的藥品包裝用材料和容器注冊證，藥品和包材分開審批，藥企只需要在已獲得注冊證的藥包材中進行選擇。關聯審批制后，原輔材料、包材、藥品不再分開獨立接受審核，采用上市藥品與其原輔包材共同進行關聯審批的方式，簡化了流程、明確了權責，主要的權責落在了藥企的頭上。關聯審批制度一方面對包材企業的關聯審批制度一方面對包材企業的長期長期研發能力提出了更高要求，另研發能力提出了更高要求，另一方面下游藥企一方面下游藥企更換更換供應商供應商的的風險成本變得比以前更

62、高風險成本變得比以前更高：1015202530354045201320142015201620172018201920202021固定資產占總資產比例固定資產占總資產比例%山東藥玻正川股份0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%201320142015201620172018201920202021研發費率研發費率%肖特肖特山東藥玻山東藥玻力諾特玻力諾特玻正川股份正川股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)1）注冊證稀缺性帶來的

63、注冊證稀缺性帶來的“時間壁壘時間壁壘”被打破：被打破：過去藥企只能選擇登記在案并且已經取得注冊證的包材，關聯審批制度下，藥包材企業可以提交登記資料獲得備案號（只是得到一個備案號，具體的技術審評工作是在制劑注冊啟動時候才一并開始），制劑企業在注冊藥品時可以直接在平臺上引用備案包材，也可以自主引入包材供應商和藥品一起直接進入關聯審批。當藥品生產企業的藥品通過關聯審評后，藥包材企業的登記備案號由“I”狀態轉變為“A”狀態，表示完成技術審批。在這一流程下，制劑企業不需要拘泥于選擇有注冊證藥包材，可以有空間選擇前景更好的先進材料，反過來對于藥包材供應商來說注冊證反過來對于藥包材供應商來說注冊證不再是不再

64、是鐵飯碗，對于藥包材企業長期研發能力提出了更高要求。鐵飯碗，對于藥包材企業長期研發能力提出了更高要求。2）關聯審批）關聯審批抬高抬高了制劑企業更換包材供應商的成本：了制劑企業更換包材供應商的成本：對于下游藥產企業而言，更換包材供應商意味著要將藥品同時重新進行關聯審評報批，申報時間長達 6 個月到兩年，成本較高且存在較大的不確定性，對供應商的選擇會更為審慎。因而綜合來看因而綜合來看，表面上關聯審批是給予了制劑企業更多的包材選擇，表面上關聯審批是給予了制劑企業更多的包材選擇，打破了“注冊制”之下的壟斷，但從更長遠的視角來看制劑企業將更打破了“注冊制”之下的壟斷，但從更長遠的視角來看制劑企業將更多綁

65、定研發、品牌、資金等綜合實力更強的供應商，“先破后立”走向多綁定研發、品牌、資金等綜合實力更強的供應商，“先破后立”走向市場化的集中。市場化的集中。圖圖 16：從“注冊證”制，到關聯審批制從“注冊證”制，到關聯審批制 數據來源：國家藥品監督管理局，國泰君安證券研究 4.模制優勢有增無減，管制從預灌封突圍模制優勢有增無減，管制從預灌封突圍 4.1.模制模制瓶瓶：高占有率下：高占有率下優享優享中硼硅中硼硅升級升級紅利紅利，擴產加速，擴產加速 模制瓶從周期邁向新成長模制瓶從周期邁向新成長。公司模制瓶中包括藥用?？蛊亢腿栈浚？蛊?70 億+只，日化瓶 20 億+只），其中?？蛊渴袌鲎匀辉鲩L率較 請

66、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)低，加上公司在模制瓶市場份額已經高達70%，因此公司模制瓶收入波動一度和就醫人數、居民醫藥消費等指標高度相關，呈現周期性波動特點。隨著模制瓶向中硼硅升級，且日化瓶作為消費品保持 10-20%的年化增速，模制瓶呈現出“新成長”的特點。4.1.1.渠道穩固，渠道穩固，優享優享市場升級紅利市場升級紅利 公司在模制瓶領域獨享市場升級紅利公司在模制瓶領域獨享市場升級紅利。在中硼硅模制瓶領域，根據藥監局備案信息，公司是僅有的兩家國產通過關聯審批(標記為“A

67、”)的企業之一。與中硼硅管制瓶不同，由于國產企業大多進口玻管，因此中硼硅管制瓶通過關聯審批的企業數量反而高于模制瓶，競爭更加分散。公司在中硼硅模制瓶領域一馬當先，在一個市占率本身已經很高公司在中硼硅模制瓶領域一馬當先，在一個市占率本身已經很高的市場中獨享市場升級的紅利，模制瓶的市場中獨享市場升級的紅利，模制瓶的的收入和收入和利潤空間利潤空間仍大有潛力仍大有潛力。根據公司公告，公司 2021 年中硼硅模制瓶銷量同比實現接近翻倍，根據 2019 年年報披露當年中硼硅模制瓶銷量達 2 億只，預計 2021 年公司中硼硅模制瓶銷量超 4 億只。模制瓶領域渠道優勢穩固。模制瓶領域渠道優勢穩固。目前齊魯制

68、藥、潤澤制藥、科倫藥業、恒瑞制藥、揚子江藥業、上海通用電氣藥業等制藥企業的一致性評價品種均有使用公司中硼硅模制系列產品。表表 6:中硼硅模制瓶備案情況中硼硅模制瓶備案情況 企業名稱企業名稱 品種名稱品種名稱 與制劑共同審批結果與制劑共同審批結果 備注備注 山東藥玻山東藥玻 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 A 國藥包字 20160238 硼硅玻璃模制藥瓶 A 國藥包字 20170041 四川省閬中光明玻璃制品有限公司四川省閬中光明玻璃制品有限公司 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 A 國藥包字 20130149 Piramal Glass limited 硼硅玻璃模制注射劑瓶 A 進藥包字 J20130031 S

69、GD 硼硅玻璃模制注射劑瓶 A 進藥包字 J20130010 Bormioli Rocco&Figlio Spa 硼硅玻璃模制注射劑瓶 A 進藥包字 J20120030 數據來源：國家藥品監督管理局，國泰君安證券研究。公司在日化瓶等消費應用上積極開拓公司在日化瓶等消費應用上積極開拓非醫藥新非醫藥新市場。市場。大大力開拓非醫藥市場領域，拓寬公司盈利渠道?？蛊慨a品：2019 ?？蛊渴袌瞿瓯３址€定，全年?？蛊夸N售 73億支，同比增長 4%，但同年日化瓶全年實現銷售近 20 億支，實現 10%的增長。2021H1 日化/食品瓶類銷售 12.25億支，同比增長 20.4%，在非醫藥領域開拓新的模制瓶增量

70、點。4.1.2.降降本本提效，提效，壓力期下彰顯壓力期下彰顯盈利韌性盈利韌性 深耕模制瓶精益降本，自動化率提高帶動人效逐年抬升深耕模制瓶精益降本，自動化率提高帶動人效逐年抬升。我們通過梳理公司歷年來在建工程當中用于技改、節能項目的資金投入可以看出，2013 年以來每年用于窯爐改造、車間改造、節能改造以及煙氣治理等方面的資金占每年總資本開支的在 20-30%。公司在節能降耗、窯爐改造、自動化提升等生產的方方面面深度挖掘精益降本的空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)圖圖 17

71、：資本開支中改造支出占比在資本開支中改造支出占比在 20-30%。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司模制瓶單噸盈利逐年增厚，人效提升顯著公司模制瓶單噸盈利逐年增厚，人效提升顯著。經過產品結構改善，以及窯爐技改、自動化率提升等一系列精益降本措施，公司在模制瓶領域噸毛利逐年增厚。2014-2020 年公司模制瓶噸毛利從 1146 元提升至2153 元，累計提升幅度達 88%。2021 年由于上游原燃料價格大漲，噸毛利小幅回落至 1967 元。與同行相比，公司人均創利能力遠高于行業平均水平，截至 2020 年公司人均創利達 10 萬元，作為重資產行業效率領先行業。圖圖 18：公司模制瓶單噸盈

72、利逐年增厚，人效提升顯著公司模制瓶單噸盈利逐年增厚，人效提升顯著。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。模制瓶模制瓶成本成本壓力壓力已過高峰期已過高峰期。2021年，成本端，原燃料成本大幅抬升主要影響了模制瓶的盈利能力。從成本結構上看，模制瓶成本中直接材料和燃動力成本占比合計達到70%，單噸成本拆分中看，噸材料上漲100 元/噸，噸燃料費上漲 87 元，貢獻了主要的成本增項。預計 2022H2之后原材料及燃料成本，包括海運成本邊際影響逐漸減小，模制瓶毛利率有望修復。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0100200300400500600700201320142

73、01520162017201820192020當期技改、節能投入資金（百萬元）當期技改、節能投入資金（百萬元）當期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金當期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金(百萬元百萬元)技改支出占比技改支出占比%2.752.532.732.693.003.554.887.098.2110.019.583.734.74.463.636.070246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021山東藥玻人均創利山東藥玻人均創利(萬元萬元)正川股份人均創利正川股份人均創利(萬元萬元)1,1

74、461,4361,4681,4851,9182,0892,1531,96705001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0002014201520162017201820192020?？蛊繂螄嵅鸱郑ㄔ？蛊繂螄嵅鸱郑ㄔ?噸）噸）噸均價噸均價噸成本噸成本噸毛利噸毛利 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)圖圖 19：模制瓶成本中直接材料和燃動力成本占比合計達到模制瓶成本中直接材料和燃動力成本占比合計達到 70%。數據來源：公

75、司公告，國泰君安證券研究 4.1.3.一類模制瓶擴產提速一類模制瓶擴產提速 募投項目募投項目打破一類模制瓶產能瓶頸，放量加速打破一類模制瓶產能瓶頸，放量加速。根據公司公告，2019-2022Q1公司一級耐水藥用模制瓶的產能從1.1萬噸，提升至3.52萬噸，2019-2021年之間一類模制瓶產能利用率和產銷率均在100%附近，始終處在高度緊張狀態中。2021 年募投項目中 40 億支一級耐水藥用玻璃瓶項目以模制瓶為主。根據公司公告，截至 2022 年 5 月公司一級耐水玻璃模制瓶在手訂單逾 6億支（2021 全年銷量 4.5 億支）。伴隨著產能瓶頸逐步打破，預計公司一類模制瓶放量將持續提速。表表

76、 7:2019-2021 年公司一類模制瓶產能高度緊張年公司一類模制瓶產能高度緊張 單位：噸單位：噸 2019 2020 2021 2022Q1 產能產能 11,135.00 11,135.00 15,754.00 35,240.00 產量產量 10,843.71 11,632.72 15,973.66 9,095.00 銷量銷量 11,145.33 13,107.00 19,889.89 7,987.32 產能利用率產能利用率%97%104%101%103%產銷率產銷率%103%113%125%88%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.管制瓶管制瓶：卡位預灌封，卡位預灌封，拉管國產

77、化拉管國產化下利潤率回升下利潤率回升 4.2.1.發揮所長，率先從預灌封突圍發揮所長，率先從預灌封突圍 新場景爆發新場景爆發+高定價高定價，預灌封空間廣闊。，預灌封空間廣闊。同時考慮到對保持藥物活性和注射便捷性的需求，預灌封多用于生物制藥以及醫美市場。根據制藥局統計，預計 2018-2025年生物制藥市場復合增速將達18%。根據Frost&Sullivan 數據，醫美市場未來五年復合增速將達到 27.7%。因此預灌封市場短期受到新冠疫苗需求催化，但中長期其所在的生物藥包材和醫美市場兩個細分行業增速遠高于藥用包材整體市場增速（10%左右）。價格方面，作為泛管制工藝瓶，預灌封是管制瓶品類中定價最高

78、的品作為泛管制工藝瓶，預灌封是管制瓶品類中定價最高的品種。種。以目前預灌封產能規模最大的威高集團為例，威高股份 2021 年報披露其藥品包裝收入達到 20 億元，同增 20.5%，其中預灌封收入同增35.2%。截至 21 年底公司預灌封產量 6 億支，根據威高集團公告 2018-2020 年其預灌封產品銷售均價在 3-4 元/支，遠高于其他種類管制瓶。1,0531,15347046977586205001,0001,5002,0002,5003,0003,50020202021模制瓶模制瓶噸噸成本拆分成本拆分(單位：元單位：元/噸噸)直接材料直接材料直接人工直接人工燃動力燃動力制造費用制造費用

79、運輸費用運輸費用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)圖圖 20：威高集團預灌封單價在威高集團預灌封單價在 3-4 元元/支支。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 率先布局預灌封，可以率先布局預灌封，可以在市場競爭上保持先發地位在市場競爭上保持先發地位。我們認為，公司過去在模制瓶領域積累的主要競爭優勢一方面是模制瓶生產相關的精益化成本控制優勢，另一方面是直銷模式下快速對接市場和客戶的能力，市場端優勢可以最快的遷移至需求快速爆發的預灌封市場。根據公司披露，預灌封現有客戶包括北京

80、生物、科興中維等新冠疫苗生產廠家，也包括華蘭疫苗、華熙生物等非新冠疫苗、醫美產品生產廠家。通過率先卡位頭部客戶，形成市場端優勢，再逐步向上游突破作為慢變量的玻管自主化（在下一章節分析）。預灌封預灌封需求旺盛需求旺盛，公司公司擴產加速。擴產加速。根據公司公告，2019-2022Q1公司預灌封產能從 4358萬支提升至 9360 萬支，產能利用率從 23%提升至 92%，伴隨著 2021年下半年募投項目推出擴產 5.6億支預灌封注射器產能，三年達產，公司預灌封產能擴產提速，但同時仍保持了高產能利用率，同樣印證了市場需求旺盛。表表 8:2019-2021 年公司預灌封產能利用率逐步提升年公司預灌封產

81、能利用率逐步提升 單位：萬支單位：萬支 2019 2020 2021 2022Q1 產能產能 4,358.00 4,358.00 6,758.00 9,360.00 產量產量 1,024.00 1,915.08 5,317.19 2,147.99 銷量銷量 751.00 1,922.08 4,703.72 1,686.68 產能利用率產能利用率 23%44%79%92%產銷率產銷率 73%100%88%79%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.2.拉管拉管國產化下國產化下，管制瓶毛利率管制瓶毛利率有望觸底回升有望觸底回升 進口進口玻管玻管限制了管制瓶毛利率提升空間。限制了管制瓶毛利率

82、提升空間。從公司管制瓶成本結構看，直接材料占成本近60%，但是能源動力成本占比不超過10%，表明目前管制瓶生產模式仍多數為直接進口玻管，生產線僅進行二次加熱成型，由于無需窯爐生產因而能源動力占比則相對較小。3.553.834.870.001.002.003.004.005.006.00020000400006000080000100000120000140000160000180000201820192020威高集團預灌封銷量及單價威高集團預灌封銷量及單價銷量銷量(萬個萬個)金額（萬元）金額（萬元）單價（元單價（元/個）個）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21

83、 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)圖圖 21：管制瓶成本結構管制瓶成本結構。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 玻管國產化玻管國產化有望帶來玻管成本下行有望帶來玻管成本下行，國產，國產管制瓶管制瓶毛利率毛利率彈性彈性凸顯凸顯。前文敘述的玻管國產化大趨勢下，康寧、肖特同步在國內擴大了產能，無論是從自供角度還是從競爭加劇角度看，玻管國產化趨勢必然帶來玻管成本的整體降低。根據力諾特玻招股書披露，進口玻管定價在 1.8-2 萬元/噸之間，國產玻管售價在 1-1.2 萬元/噸。假設一支管制瓶耗用中硼硅玻璃管約 5g，每支中硼硅管制瓶的進口玻璃管成本約

84、0.1 元，國產玻管單只成本可達0.05元，對應中硼硅管制瓶售價在0.5元/支，帶來帶來毛毛利率利率彈性在彈性在 8-10pct。公司玻管跨過瓶頸期。公司玻管跨過瓶頸期。為解決中性硼硅玻璃管全部依賴進口、受制于人的被動局面，2020 年公司在拉管二車間著手研制中性硼硅玻璃管，經過連續摸索與攻關，公司中硼硅玻璃管產品質量、成品率逐步穩定，并于 2021 年起用于一級耐水管制玻璃瓶產品生產，降低公司管制瓶產品成本、穩定玻璃管供給。預計公司 22H2 還將繼續投產新的玻管窯爐，持續推進上游攻關，改善管制瓶毛利率。5.風險提示風險提示 1）原燃料價格大幅上行；2）注射劑一致性評價推進低于預期 直接材料

85、直接材料59%直接人工直接人工21%燃動力燃動力8%制造費用制造費用8%運輸費用運輸費用4%2021年公司管制瓶成本結構年公司管制瓶成本結構 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 22 Table_Page 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和

86、公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持

87、在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及

88、其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原

89、意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 30

90、0 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：