公用環保行業： 強化運營屬性垃圾焚燒迎穩健增長-220712（28頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 公用環保公用環保 強化強化運營屬性運營屬性，垃圾焚燒迎穩健增長垃圾焚燒迎穩健增長 華泰研究華泰研究 環保環保 增持增持 (維持維持)廢物管理廢物管理 增持增持 (維持維持)研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 聯系人 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570121040031 +(86)21 2897

2、 2228 聯系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 偉明環保 603568 CH 49.98 買入 瀚藍環境 600323 CH 25.06 買入 綠色動力 601330 CH 10.80 買入 光大環境 257 HK 7.32 買入 旺能環境 002034 CH 30.15 買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 7 月 12 日中國內地 深度研究深度研究 預計預計“十四五十

3、四五”總市場規模超總市場規模超 3700 億億，行業步入成熟期，行業步入成熟期 2021 年底城鎮垃圾焚燒投運產能達 74.5 萬噸/日，我們預計 2022-2023 年提前完成“十四五”產能目標將是大概率事件，2025 年垃圾發電總運營、工程及設備市場規模分別達到 587 億元、117 億元和 79 億元，綜合考慮工程、設備以及運營市場，“十四五”期間垃圾焚燒總市場規模達到 3769 億元。行業步入成熟期，集中度和運營效率提升，現金流改善在即，部分公司布局新能源值得關注，推薦偉明環保/瀚藍環境/綠色動力/光大環境/旺能環境。并購加速并購加速，發電收入、處理費和發電收入、處理費和 CCER 增

4、量淡化國補退坡影響增量淡化國補退坡影響 2022-2025 年預計新增投產產能僅為 2018-2021 年新增投產產能的 48%，部分運營水平較低的企業將在運營能力和盈利能力方面迎來更大考驗，未來四年并購整合將繼續加速。盈利受多重因素影響：噸發電量與上網比率的雙重增長帶動噸上網電量提升顯著；2022 年前五個月平均噸垃圾處置費提升至新高 96元/噸；我們以 2021 年數據為基礎進行測算，CCER 在收入/利潤端可為項目帶來約 6.4%/28.7%的增厚空間。以上因素共同淡化國補退坡潛在影響。效率提升，運營屬性逐步強化效率提升，運營屬性逐步強化 2012-2021 年垃圾焚燒 CR10 由 5

5、5%提升至 60%，行業集中度整體呈現出較高且較穩定的特點。大量項目投產帶來 2021 年垃圾入庫量同比顯著增加。同時 2021 年垃圾焚燒公司的噸垃圾上網電量同比多有增加，其中，三峰環境的噸上網電量最高，為 343 度/噸（同比+2%）；中國天楹、海螺創業、旺能環境的噸上網電量增長明顯，同比分別+11%/+9%/+8%至 262/308/291度/噸。各上市公司 2019-2021 年運營產能占比普遍處于 70%-88%區間，預計 2022-2024 年處于 86%-98%區間，且逐年上升，垃圾焚燒公司將逐步強化運營屬性，資本支出占比下降，經營性現金流改善在即。進軍新能源業務，打造第二成長曲

6、線進軍新能源業務，打造第二成長曲線 隨著垃圾焚燒行業步入成熟期，部分公司進軍新能源業務，依托垃圾焚燒主業穩健現金流支撐，積極開辟成長空間。偉明環保結合自身焚燒爐設備制造優勢，聯合青山集團和盛屯礦業，相繼布局高冰鎳冶煉和高鎳三元正極材料項目，貫通新能源產業鏈上下游，前景漸趨明朗。旺能環境于 2022 年收購浙江立鑫新材料，與湖州永興新能源就廢舊動力蓄電池回收展開合作，與公司股東美欣達集團汽車拆解等業務充分協同，有望打造第二成長曲線。風險提示：項目投產進度不及預期，補貼回款不及預期，運營效率提升不及預期，公司層面戰略變化。(25)(13)(2)1022Jul-21Nov-21Mar-22Jul-2

7、2(%)環保廢物管理滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 公用環保公用環保 正文目錄正文目錄 區別于市場的觀點區別于市場的觀點.3 垃圾焚燒市場：預計垃圾焚燒市場：預計“十四五十四五”總市場規模超總市場規模超 3700 億億.4 規劃層面：多地發布及修訂專項規劃、出臺“十四五”規劃.4 市場規模測算：預計“十四五”垃圾焚燒總市場規模超 3700 億.6 項目發展趨勢：增量規模下降，行業并購加速.8 增量規模下降.8 行業并購加速.9 盈利能力：發電收入、處理費和 CCER 增量淡化國補退坡影響.12 噸上網電量和垃圾處理費提升.12 國補退坡影響有限.14

8、 CCER 項目帶來利潤增厚.15 產能增長有望消除財務費用和折舊攤銷影響.16 市場表現復盤，高質量增長可期.17 公司層面：公司層面：CR10 在在 60%左右，運營屬性逐步強化左右，運營屬性逐步強化.19 競爭格局：行業集中度較高，CR10 在 60%左右.19 運營效率：垃圾入庫量和噸上網電量穩定增長.20 收入結構：在建產能占比下降，運營屬性逐步強化.20 業務拓展：進軍新能源業務，打造第二成長曲線業務拓展：進軍新能源業務，打造第二成長曲線.21 偉明環保：聯合青山、盛屯，進軍高冰鎳和正極材料領域.21 拓展高冰鎳冶煉業務.21 進軍高鎳正極材料，貫通產業鏈上下游.22 旺能環境：切

9、入動力電池回收，打造循環再生經濟.22 推薦運營能力突出的優質垃圾焚燒企業推薦運營能力突出的優質垃圾焚燒企業.23 偉明環保（603568 CH，買入，目標價：49.98 元）.23 瀚藍環境（600323 CH，買入，目標價：25.06 元）.23 綠色動力（601330 CH，買入，目標價：10.80 元）.23 光大環境（257 HK，買入，目標價：7.32 港幣）.23 旺能環境（002034 CH，買入，目標價：30.15 元）.24 風險提示.25 pWcZoYfWgYhZiXuW8ZnM6M9R9PmOqQnPpNfQqQqPeRpOmP7NpPyRNZoOmPxNsPmM 免責

10、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 公用環保公用環保 區別于區別于市場的觀點市場的觀點 預計預計“十四五十四五”總市場規模超總市場規模超 3700 億億。市場認為行業增速趨緩，但經我們測算，垃圾焚燒運營市場規模持續擴大，由 2020 年 321 億元擴張到 2025 年 587 億元，5 年復合增速 12.8%?！笆奈濉逼陂g運營總市場規模超 2405 億元，相對“十三五”規模增長 95.1%，疊加工程和設備，總市場規模達 3769 億元，相對“十三五”規模增長 6.3%。更加合理地分析運營屬性強化帶來的盈利提升。更加合理地分析運營屬性強化帶來的盈利提升。我們對垃圾焚燒

11、項目進行收入拆分，從垃圾入庫量、噸上網電量、上網比例、垃圾處理費等維度拆分項目收入，對盈利能力核心影響因素進行測算，分析國補退坡、CCER、會計政策調整、并購、財務費用和折舊攤銷等因素對盈利能力的影響。關注傳統垃圾焚燒公司在新能源領域的業務拓展關注傳統垃圾焚燒公司在新能源領域的業務拓展。依靠運營項目提供穩健現金流支撐，部分上市公司結合自身優勢，通過產業鏈延伸、業務協同等方式進軍新能源業務，有望打造第二成長曲線。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 公用環保公用環保 垃圾焚燒市場：垃圾焚燒市場：預計預計“十四五十四五”總市場規模超總市場規模超 3700 億億 規劃層面：

12、多地規劃層面：多地發布及發布及修訂專項規劃、出臺修訂專項規劃、出臺“十“十四四五”五”規劃規劃 2017 年 12 月 12 日，國家發改委聯合五部委下發關于進一步做好生活垃圾焚燒發電廠規劃選址工作的通知，要求各?。▍^、市）應編制本地區省級生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃。截至 2022 年 5 月底，全國已有 21 個?。▍^、市）發布中長期專項規劃及修訂稿，13 個?。▍^、市）相繼發布涉及生活垃圾焚燒發電的“十四五”規劃，整理后得到 29 個?。▍^、市）規劃新增項目數量合計 974 個，新增處理規模合計 84.3 萬噸/日。其中，規劃新增項目數量前三的?。▍^、市）為河北、江蘇和安徽，分別為 7

13、8/71/65 個，規劃新增處理規模前三的?。▍^、市）為廣東、江蘇和河北，分別為 7.4/7.2/7.1 萬噸/日。圖表圖表1：各省垃圾焚燒發電規劃各省垃圾焚燒發電規劃新增新增項目數量和項目數量和新增新增處理規模處理規模 資料來源：各省發改委官網，華泰研究 2021 年 5 月 6 日，國家發改委、住房城鄉建設部印發“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃（“十四五”規劃），規劃指出，“十三五”期間，城鎮生活垃圾設施處理能力超過 127 萬噸/日，生活垃圾無害化處理率達到 99.2%，全國共建成生活垃圾焚燒廠 254座，累計在運行生活垃圾焚燒廠超過 500 座，焚燒設施處理能力 58 萬噸

14、/日，全國城鎮生活垃圾焚燒處理率約 45%，初步形成了新增處理能力以焚燒為主的垃圾處理發展格局。對比國家發改委、住房城鄉建設部于 2016 年 12 月 31 日印發的“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃（“十三五”規劃）中各項目標，“十三五”期間，垃圾收運和利用、垃圾無害化處理方面，除西部及東北部分地區建制鎮垃圾無害化處理率低于 30%，未完成規劃目標（70%）以外，其他目標均完成或基本完成；垃圾焚燒處理方面，累計焚燒處理能力達到 58 萬噸/日，基本完成“十三五”規劃目標 59.14 萬噸/日，東部地區城市生活垃圾焚燒處理率完成規劃目標（60%），但是中西部地區城市生活垃圾焚燒

15、處理率未完成規劃目標（50%），導致全國城鎮生活垃圾焚燒處理率（45%）低于規劃目標 9 個百分點，因此“十四五”期間中西部地區仍存在較大規模的垃圾焚燒市場空間?！笆奈濉币巹澨岢?，到 2025 年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，相對“十三五”末期增量空間為 22 萬噸/日；城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右，相對“十三五”末期提升空間仍有 20 個百分點。此外 13 個?。▍^、市）相繼發布涉及生活垃圾焚燒發電的“十四五”規劃，結合國家統計局公布的 2020 年生活垃圾焚燒發電產能數據，我們測算得到“十四五”期間 13 個?。▍^、市）規劃新增垃圾焚燒項目 204

16、 個，新增產能21.2 萬噸/日，其中，規劃新增處理規模前二的?。▍^、市）為河南和廣東，分別為 5.3/5.1萬噸/日，對應規劃新增項目數量均為 30 個。0123456780102030405060708090廣東江蘇河北廣西湖北山東安徽浙江河南湖南陜西遼寧福建黑龍江四川山西云南吉林新疆重慶海南貴州上海江西寧夏青海甘肅北京天津(萬噸/日)(個)新增項目數量（個）新增處理規模（萬噸/日）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 公用環保公用環保 圖表圖表2：“十三五十三五”目標完成情目標完成情況和況和“十四五”“十四五”目標目標 指標指標“十三五”規劃目標“十三五”規劃目

17、標“十三五”建設成果“十三五”建設成果“十三五”目“十三五”目標完成情況標完成情況“十四五”規劃目標“十四五”規劃目標 備注備注 垃圾收運和利用垃圾收運和利用 垃圾分類和收運體系 直轄市、計劃單列市和省會城市生活垃圾得到有效分類 46 個重點城市開展，居民小區覆蓋率達到 86.6%，基本建成垃圾分類系統 完成 46 個重點城市生活垃圾分類和處理能力進一步提升“十三五”末期大多數地級城市和縣城有待建立 垃圾分類收運能力 44.22 萬噸/日 約 50 萬噸/日 完成 70 萬噸/日 生活垃圾回收利用率 35%城市生活垃圾資源化利用率約 50%完成 城市生活垃圾資源化利用率 60%左右 垃圾無害化

18、處理率垃圾無害化處理率 直轄市、計劃單列市和省會城市（建成區）100%基本實現無害化處理 完成 “十三五”末期全國生活垃圾無害化處理率達到 99.2%其他設市城市 95%基本實現無害化處理 完成 縣城（建成區）80%基本實現無害化處理 完成 建制鎮 70%西部及東北部分地區建制鎮低于 30%未完成未完成 支持建制鎮加快補齊生活垃圾收集、轉運、無害化處理設施短板 特殊困難地區 可適當放寬/垃圾無害化處理設施垃圾無害化處理設施 新增城鎮生活垃圾設施處理能力 50.97 萬噸/日 51 萬噸/日 完成 累計城鎮生活垃圾設施處理能力 110.49 萬噸/日 超過 127 萬噸/日 完成 垃圾焚燒處理率

19、垃圾焚燒處理率 城鎮生活垃圾焚燒處理率 54%約 45%未完成未完成 65%左右 設市城市生活垃圾焚燒處理率 50%中西部地區不到 50%未完成未完成 東部地區設市城市焚燒處理率 60%東南沿海城市超過 60%完成 垃圾焚燒處理設施垃圾焚燒處理設施 累計焚燒處理能力 59.14 萬噸/日 58 萬噸/日 未完成未完成 80 萬噸/日左右 資料來源：“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃，“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃，華泰研究 圖表圖表3：各省各省“十四五”“十四五”規劃規劃垃圾焚燒發電垃圾焚燒發電項目數量和處理規模項目數量和處理規模 資料來源：各省發改委官網，國家統計

20、局，華泰研究 0246810121416051015202530354045河南廣東云南安徽吉林黑龍江江西上海浙江海南天津甘肅北京(萬噸/日)(個)新增處理規模（萬噸/日）期末總規模（萬噸/日）新增項目數量（個）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 公用環保公用環保 市場規模測算：市場規模測算：預計“十預計“十四四五”垃圾焚燒總市場規模超五”垃圾焚燒總市場規模超 3700 億億 通過對生活垃圾焚燒信息平臺和電廠聯盟網所列示的全國生活垃圾焚燒項目（全口徑，包含城市及縣城）進行統計，2019-2021 年新增投運產能分別為 10.8/8.5/13.9 萬噸/日，2021

21、年底城鎮垃圾焚燒投運產能達 74.5 萬噸/日，與 2025 年垃圾焚燒處理規模達 80 萬噸/日的十四五目標僅相差 5.5 萬噸/日，我們預計我們預計 2022-2023 年提前完成年提前完成“十四五”“十四五”目標將是大概率事件。目標將是大概率事件。自上而下測算，自上而下測算，2022-2024 年新增產能分別為年新增產能分別為 6.3/4.6/3.8 萬噸萬噸/日，新增產能明顯放緩。日，新增產能明顯放緩。1）假設總人口保持 0.1%左右的增長率，參考社科院中國農村發展報告 2020，假設城鎮化率由 2021 年的 64.7%逐步提高至 2025 年 65.5%；2）考慮到固廢法修訂草案二

22、審稿提出，城鄉結合部或者人口密集的農村的生活垃圾，可納入城市生活垃圾分類收集、運輸、處理系統，假設 2020-2025 年人均生活垃圾清運量保持增長，由 0.92 提高至 1.04 千克/(人 日)，生活垃圾無害化處理率由 99.4%提高至 100.0%；3）根據“十四五”規劃公布的數據，2020年我國城鎮垃圾焚燒占無害化處理的比例約 45%，2025 年目標為 65%左右，結合各省垃圾焚燒中長期規劃和“十四五”規劃，假設 2021-2025 年垃圾焚燒占無害化處理的比例逐年提升至 49%/53%/57%/61%/65%。綜合以上假設，得到 2022-2025 年生活垃圾焚燒處理能力 80.8

23、/85.4/89.3/93.0 萬噸/日，對應新增處理能力 6.3/4.6/3.8/3.7 萬噸/日。圖表圖表4：垃圾焚燒市場投產進度測算垃圾焚燒市場投產進度測算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 總人口（萬人）137462 138271 139008 139538 140,005 141,178 141,260 141,370 141,481 141,592 141,702 總人口 YoY（%）0.5%0.6%0.5%0.4%0.3%0.8%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%城鎮化率（%）56.1%57

24、.3%58.5%59.6%60.6%63.9%64.7%64.9%65.1%65.3%65.5%城鎮人口（萬人）城鎮人口（萬人）77,116 79,298 81,347 83,137 84,843 90,199 91,425 91,779 92,134 92,489 92,815 城鎮人口 YoY（%）2.9%2.8%2.6%2.2%2.1%6.3%1.4%0.4%0.4%0.4%0.4%城市生活垃圾清運量（萬噸）19,142 20,362 21,521 22,802 24,206 23,512 24,805 25,797 26,571 27,235 27,780 城市生活垃圾清運量 YoY（

25、%）7.2%6.4%5.7%6.0%6.2%-2.9%5.5%4.0%3.0%2.5%2.0%縣城生活垃圾清運量（萬噸）6,655 6,666 6,747 6,660 6,871 6,810 6,930 7,066 7,091 7,232 7,486 縣城生活垃圾清運量 YoY（%）0.0%0.2%1.2%-1.3%3.2%-0.9%1.8%2.0%0.4%2.0%3.5%生活垃圾清運量（萬噸）生活垃圾清運量（萬噸）25,797 27,028 28,268 29,462 31,077 30,322 31,735 32,863 33,662 34,467 35,266 生活垃圾清運量 YoY（%

26、）5.2%4.8%4.6%4.2%5.5%-2.4%4.7%3.6%2.4%2.4%2.3%人均生活垃圾清運量（千克人均生活垃圾清運量（千克/人人 日）日）0.92 0.93 0.95 0.97 1.00 0.92 0.95 0.98 1.00 1.02 1.04 城市生活垃圾無害化處理量（萬噸）18,013 19,674 21,034 22,565 24,013 23,452 22,834 22,209 21,580 20,946 20,310 城市生活垃圾無害化處理量 YoY（%）9.9%9.2%6.9%7.3%6.4%-2.3%-2.6%-2.7%-2.8%-2.9%-3.0%縣城生活垃

27、圾無害化處理量（萬噸）5,260 5,680 6,140 6,212 6,610 6,691 8,809 10,624 12,060 13,505 14,939 縣城生活垃圾無害化處理量 YoY（%）10.4%8.0%8.1%1.2%6.4%1.2%31.7%20.6%13.5%12.0%10.6%生活垃圾無害化處理量（萬噸）生活垃圾無害化處理量（萬噸）23,273 25,354 27,174 28,778 30,623 30,143 31,643 32,834 33,639 34,451 35,249 生活垃圾無害化處理率（%）90.2%93.8%96.1%97.7%98.5%99.4%99

28、.7%99.9%99.9%100.0%100.0%生活垃圾焚燒無害化處理量生活垃圾焚燒無害化處理量（萬噸）（萬噸）7,215 8,874 10,326 11,511 13,780 13,564 15,505 17,402 19,174 21,015 22,912 生活垃圾焚燒無害化處理量 YoY（%）18.5%23.0%16.4%11.5%19.7%-1.6%14.3%12.2%10.2%9.6%9.0%焚燒方式占比（%）31.0%35.0%38.0%40.0%45.0%45.0%49.0%53.0%57.0%61.0%65.0%產能利用率 77%79%78%77%72%62%57%59%62

29、%65%68%生活垃圾焚燒無害化處理能力生活垃圾焚燒無害化處理能力(萬噸萬噸/日日)25.6 30.8 36.4 41.2 52.4 59.9 74.5 80.8 85.4 89.3 93.0 新增處理能力（萬噸/日）4.4 5.2 5.6 4.8 11.2 7.5 14.6 6.3 4.6 3.8 3.7 資料來源：國家統計局，住建部，華泰研究預測 同時，我們選取光大環境等 8 家典型垃圾焚燒上市公司，根據我們對投產項目的統計和對在建項目的投產進度預測，8 家典型公司 2021-2024 年新增投運產能合計 10.1/4.5/3.5/2.8萬噸/日，2021 年垃圾焚燒市場新增投運產能 13

30、.9 萬噸/日。假設 2022-2024 年市場與典型公司新增投運產能之比維持 2021 年水平，測算得到 2022-2024 年市場新增投運產能為6.2/4.8/3.8 萬噸/日，與自上而下測算結果基本一致，從而驗證 2022-2024 年市場新增投運產能將明顯回落。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 公用環保公用環保 圖表圖表5：典型垃典型垃圾焚燒上市公司投運產能（單位：萬噸圾焚燒上市公司投運產能（單位：萬噸/日）日）2021 年底累計年底累計 2021 年新增年新增 2022 年新增年新增 2023 年新增年新增 2024 年新增年新增 光大環境 11.4 3

31、.8 1.7 1.4 1.2 上海環境 2.9 1.2 0.0 0.1 0.1 綠色動力 3.4 0.6 0.3 0.3 0.4 瀚藍環境 2.6 0.8 0.7 0.2 0.2 偉明環保 2.8 0.8 0.4 0.4 0.4 旺能環境 2.2 0.3 0.3 0.2 0.2 城發環境 1.9 1.3 0.7 0.1 0.1 粵豐環保 3.5 1.2 0.5 0.8 0.2 合計 30.7 10.1 4.5 3.5 2.8 市場產能市場產能 74.5 13.9 6.2 4.8 3.8 資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們預計“十我們預計“十四四五”期間垃圾焚燒五”期間垃圾焚燒發電發電總市場

32、規模達總市場規模達 3769 億元。億元。根據我們對市場產能和項目盈利能力的分析（詳見“盈利能力：發電收入、處理費和 CCER 增量淡化國補退坡影響”章節），我們假設：1）產能利用率=日均生活垃圾焚燒無害化處理能力*365/年生活垃圾焚燒無害化處理量，根據國家統計局生活垃圾無害化處理量數據和我們統計的生活垃圾焚燒無害化處理能力，計算得到歷年產能利用率情況，考慮到 2022 年起新投運產能明顯放緩，我們假設 2022-2025 年產能利用率逐年提升至 59%/62%/65%/68%；2）2022-2025 年行業存量和新增項目平均處理費為 72/74/76/78 元/噸；3）2022-2025

33、年噸發電量為379/381/383/385 度；4）假設上網電價為 0.65 元/千瓦時，2022-2025 年上網比例逐年提升 0.2 個百分點至 84.6%，則垃圾則垃圾焚燒發電焚燒發電總運營市場規模至總運營市場規模至 2025 年將達到年將達到 587 億元億元，“十“十四四五”期間五”期間復合增速復合增速 12.8%。根據我們對典型公司運營項目投資額的測算，2019-2021 年垃圾發電項目單位投資成本維持在 55 萬元/（噸/日）左右，我們假設 2022-2025 年單位投資成本維持 55 萬元/（噸/日）；考慮典型的垃圾發電項目投資結構，工程土建、工程安裝、設備以及其他分別占比 2

34、5%、13%、38%、24%，同時假設垃圾焚燒發電項目建設周期為 18 個月，T 年投運的項目在T-2/T-1/T 年的建設期分別為 2.5/10/5.5 個月，則則“十“十四四五”五”期間垃圾期間垃圾焚燒焚燒發電總工程及設發電總工程及設備市場規模分別達到備市場規模分別達到 787 億元和億元和 578 億元。綜合考慮工程、設備以及運營市場，億元。綜合考慮工程、設備以及運營市場，“十“十四四五”五”期間垃圾焚燒總市場規模達到期間垃圾焚燒總市場規模達到 3769 億元。億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 公用環保公用環保 圖表圖表6：垃圾焚燒市場規模測算垃圾焚燒

35、市場規模測算 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 十四五加總十四五加總 垃圾焚燒處理能力（萬噸/日）51.9 60.5 74.4 80.8 85.4 89.3 93.0 垃圾焚燒處理能力（萬噸/年）18952 22070 27160 29495 31178 32581 33944 產能利用率 72%62%57%59%62%65%68%垃圾焚燒處理量（萬噸/年）13645 13684 15481 17402 19174 21015 22912 垃圾運營市場規模測算垃圾運營市場規模測算 處理單價（元/噸）69 69 70 72 74 76 78

36、處理費收入（億元）83 84 96 111 126 141 158 632 噸垃圾發電量（千瓦時/噸）347 360 377 379 381 383 385 上網電價（元/千瓦時）0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 上網比例（%）82.7%83.6%83.8%84.0%84.2%84.4%84.6%售電收入（億元）224 237 281 318 354 390 429 1773 垃圾發電總運營市場規模（億元）垃圾發電總運營市場規模（億元）307 321 377 429 479 532 587 2405 垃圾運營投資規模測算垃圾運營投資規模測算 新增處理能力（萬

37、噸/日）10.8 8.5 13.9 6.4 4.6 3.8 3.7 投資成本（萬元/（噸/日）55 55 55 55 55 55 55 處理能力總投資規模（億元）597 473 767 352 254 211 205 1789 工程土建 184 259 172 103 83 77 76 509 工程安裝 101 141 94 56 45 42 41 278 設備 205 238 214 116 89 80 79 578 其他投資 177 248 165 98 79 73 72 488 垃圾發電工程市場規模（億元）垃圾發電工程市場規模（億元）285 401 266 159 128 118 117

38、 787 垃圾發電設備市場規模（億元）垃圾發電設備市場規模（億元）205 238 214 116 89 80 79 578 垃圾發電總市場（工程垃圾發電總市場（工程+設備設備+運營）（億元）運營）（億元）797 959 857 704 696 730 783 3769 資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺，電廠聯盟網，E20，華泰研究預測 項目發展趨勢：項目發展趨勢：增量增量規模下降，行業并購規模下降，行業并購加速加速 增量增量規模下降規模下降 預計預計 2022-2025 年新增投產產能為年新增投產產能為 2018-2021 年新增投產產能的年新增投產產能的 48%。根據我們對垃圾焚燒市場新增產能

39、的測算（測算過程見圖表 4），2018-2021 年新增投產產能 38.2 萬噸/日，對應復合增速 20%，2022-2025 年預計新增投產產能 18.5 萬噸/日，對應復合增速 6%。2022-2025 年預計新增投產產能僅為 2018-2021 年新增投產產能的 48%，未來 4 年垃圾焚燒新增產能規模將大幅減少。圖表圖表7：2018-2025 年年垃圾焚燒市場垃圾焚燒市場投運產能對比投運產能對比 資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺，電廠聯盟網，華泰研究預測 010203040506070809010020182019202020212022E2023E2024E2025E（萬噸/日）新增投

40、運產能累計投運產能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 公用環保公用環保 行業并購行業并購加速加速 2018 年起年起項目收購開始提速。項目收購開始提速。通過對生活垃圾焚燒信息平臺和電廠聯盟網所列示的全國生活垃圾焚燒項目（全口徑，包含城市及縣城）進行統計，“十三五”期間新增投產產能 34.3萬噸/日，2021 年新增投產產能 14.6 萬噸/日，我們預測 2022-2025 年新增投產產能 18.5萬噸/日。隨著增量項目規模萎縮，行業標準提升（環保等成本增加），以及國補退坡影響，我們判斷行業并購整合力度將會加大。根據我們對光大環境等 8 家典型垃圾焚燒上市公司的并購

41、情況梳理，2015-2021 年共發生 52 起項目收購，其中城發環境、粵豐環保、偉明環保、瀚藍環境收購項目數量居前，分別收購 13/10/10/8 個項目（同一項目一、二期合計視為一個項目），對應產能分別為 1.10/1.25/0.78/0.67 萬噸/日，2018-2021 年項目收購數量和規模均維持在較高水平且處于增長趨勢。圖表圖表8：2015-2021 年年垃圾焚燒企業項目并購整合情況梳理垃圾焚燒企業項目并購整合情況梳理 收購時間收購時間 收購方收購方 項目名稱項目名稱 產能產能（噸（噸/日）日）投運時間投運時間 交易對價交易對價（萬元）（萬元）交易標的凈利潤交易標的凈利潤（萬元）（萬

42、元）備注備注 2015.1 中國天楹 深圳平湖垃圾發電廠二期項目 1000 2006.7 66,150 4983.16（大貿環保2013 年）收購初谷實業100%股權和興暉投資100%股權，其分別持有大貿環保 85%、15%股權 2015.5 粵豐環保 廣西省來賓市垃圾發電廠 500 2008 年 5,864 285.8（2014 年）收購來賓中科環保電力 100%股權 2015.8 粵豐環保 清遠垃圾焚燒發電廠 2500 2021.7 23000/收購天翠有限公司 100%股權 2016.1 粵豐環保 興義生活垃圾焚燒發電項目一期 700 2015.2 11,000-433.8（2015 年

43、）收購黔西南州興義市鴻大環保電力 100%股權 粵豐環保 興義生活垃圾焚燒發電項目二期 500 2017.6 2016.2 瀚藍環境 漳州南部生活垃圾焚燒發電廠特許經營項目 1000 2021.9 3,000/收購福建中雁持有的漳州中雁 70%股權 2017.12 瀚藍環境 饒平縣寶斗石生活垃圾填埋場升級改造及綜合處理資源化利用工程 PPP 項目 600 2020H1 880/收購饒平寶斗石公司 80%股權 2017.12 粵豐環保 江西省信豐縣 BOT 垃圾焚燒發電廠特許經營權 800 2019.1 17,350-65.7（2016 年）收購廈門坤躍環保 100%股權 2017.12 粵豐環

44、保 四川省簡陽市垃圾焚燒發電廠 3000 2020.12（一期）8,705/收購杭州朗能環?？萍?100%股權 2018.4 偉明環保 蒼南宜嘉 400 2017.9/收購蒼南宜嘉擁有的日處理 400 噸垃圾焚燒發電 BOT 項目經營性資產 2018.6 光大國際 肇慶垃圾發電項目 1500 2020H1/2018.8 光大國際 九江垃圾發電項目 2250 2020.12/2018.8 綠色動力 廣元項目一期 700 2017.8 61,000-3446.7（2017 年）收購廣東博海昕能環保有限公司 100%股權 綠色動力 廣元項目二期 350 籌建 綠色動力 四會項目一期 1000 201

45、9.5 綠色動力 四會項目二期 500 2021.12 綠色動力 永興項目 600 籌建 綠色動力 舒蘭項目 900 籌建 綠色動力 佳木斯項目一期 1000 2018H2 綠色動力 佳木斯項目二期 500 2021.12 2019.1 綠色動力 金沙縣生活垃圾焚燒發電項目一期 800 2021.12 6,812-7.4（2017 年）收購貴州金沙綠色能源有限公司 100%股權 2019.1 綠色動力 金沙縣生活垃圾焚燒發電項目二期 400 籌建 2019.3 粵豐環保 四川省巴中市垃圾焚燒發電廠一期 600 2016H1 22,238/收購巴中威澳環保發電有限公司 100%股權 粵豐環保 四

46、川省巴中市垃圾焚燒發電廠二期 600 籌建 2019.4 偉明環保 浦城縣生活垃圾焚燒發電廠 600 2023E/收購福建華立生活垃圾處理有限公司 100%股權 2019.5 光大國際 玉林垃圾發電項目一期 800 2019.12 13,500 3.11（2018 年）收購玉林川能華西環保發電有限公司 100%的股權 2019.6 粵豐環保 東莞市海心沙資源綜合利用中心環保熱電廠項目 2250 在建 655/收購東莞市新東元環保投資有限公司 49%股權 2019.10 瀚藍環境 海陽市生活垃圾焚燒發電項目 500 2021.1 7,508/與盛運環保簽訂資產轉讓協議，收購相關項目 免責聲明和披

47、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 公用環保公用環保 瀚藍環境 烏蘭察布生活垃圾焚燒發電項目 1200 2021.7（一期）8,894 瀚藍環境 宣城市生活垃圾焚燒發電二期項目 1000 2020.7 985 瀚藍環境 濟寧市生活垃圾焚燒發電二期項目 800 2021.1 4,962 瀚藍環境 淮安市生活垃圾焚燒發電二期項目 800 2021.3 3,716/與淮安中科環保電力有限公司簽署資產轉讓協議，收購相關項目 2019.11 粵豐環保 中山垃圾焚燒發電廠 1040 2017.12 34000 589.5（2018 年）收購中山廣業 100%全部股權 2019.11 城發

48、環境 民權縣垃圾焚燒發電項目 600 2021.11 1,385-0.1（2018 年）收購江蘇天楹持有的民權天楹 100%股權 2019.12 城發環境 濟源垃圾焚燒項目 600 2019.10 14,068 2020-22 年累計扣非歸母凈利潤總額不低于 3024.68 萬元 收購城發投資持有的濟源霖林 100%的股權 2020.1 粵豐環保 云南祥云縣生活垃圾焚燒發電項目 1000 2021.12 400/收購盛運環保持有的祥云盛運環保電力有限公司 100%股權 2020.3前 城發環境 喀什垃圾焚燒發電項目 800 2022E/2020.3 城發環境 安陽市生活垃圾焚燒發電項目 PPP

49、 2250 2021.11 2,833/收購城發環保能源（安陽）有限公司 50%的股權 2020.4 綠色動力 山東萊州市生活垃圾綜合處理 PPP 項目 1500 2021.12 /收購萊州康環保能源有限公司 87.5%的股權 2020.4 瀚藍環境 山東棗莊市市中區生活垃圾焚燒發電項目 800 2022E/2021.6 粵豐環保 閬中項目 350 2019 年前 1,275 288.7（2020 年）收購四川上實環境投資發展有限公司 30%股權 2021.7 城發環境 蘭陵項目 800 2017.7 100,801 5829.78（2020 年）收購鄭州啟迪零碳 100%股權 2021.7

50、城發環境 臨朐項目 600 2017.7 2021.7 城發環境 巨鹿項目一期 1500 2017.7 2021.7 城發環境 巨鹿項目二期 500 2017.7 2021.7 城發環境 重慶開州項目 600 2017.7 2021.7 城發環境 亳州項目一期 600 2017.7 2021.7 城發環境 亳州項目二期 600 2017.7 2021.7 城發環境 青州項目 800 2017.7 2021.7 城發環境 雙城項目 500 2017.7 2021.7 城發環境 楚雄項目 600 2017.7 2021.7 城發環境 魏縣項目 800 2017.7 2021.9 偉明環保 桐城項目

51、 500 2014.12 不超過 7億元/參與盛運環保系公司重整，取得盛運環保51%股權 2021.9 偉明環保 寧陽項目 500 2017.8 2021.9 偉明環保 凱里項目 800 2017.5 2021.9 偉明環保 拉薩項目 700 2018.2 2021.9 偉明環保 招遠項目 500 2017.9 2021.11 偉明環保 榆林項目 1000 2020.11 不 超 過4.62 億元-818.58（2020 年）增資陜西國源環保，持股 66%2021.11 偉明環保 延安項目 1300 2024E 2021.11 偉明環保 寶雞項目 1500 2024E 資料來源：公司公告，華泰

52、研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 公用環保公用環保 圖表圖表9：光大環境光大環境 2015-22H1 歷年新項目來源（按項目個數、產能）歷年新項目來源（按項目個數、產能）圖表圖表10：瀚藍環境瀚藍環境 2015-22H1 歷年新項目來源（按項目個數、產能）歷年新項目來源（按項目個數、產能）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表11：偉明環保偉明環保 2015-22H1 歷年新項目來源（按項目個數、產能）歷年新項目來源（按項目個數、產能）圖表圖表12：綠色動力綠色動力 2015-22H1 歷年新項目來源（按項目個數、產能）歷年新

53、項目來源（按項目個數、產能）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表13：城發環境城發環境 2015-22H1 歷年新項目來源（按項目個數、產能）歷年新項目來源（按項目個數、產能）資料來源：公司公告，華泰研究 2022-2025 年并購整合將繼續加速。年并購整合將繼續加速。前述 8 家典型公司 2018-2021 年項目收購數量分別為8/13/5/18 個，對應產能 0.97/1.26/0.64/1.51 萬噸/日，項目收購數量和規模均維持在較高水平且處于增長趨勢，其中 2020 年收購數量和規模有所回落，可能是受到新冠疫情對并購交易進度的影響。我們認為，2022-

54、2025 年期間，新增項目將面臨項目規?；獪p弱，國補競價上網和垃圾焚燒產能趨于飽和帶來較低產能利用率，部分運營水平較低的企業將在運營能力和盈利能力方面迎來更大考驗，同時其融資環境也不容樂觀，垃圾焚燒項目（建成的和待投運的）的并購整合將繼續加速。0510152025303540455005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201520162017201820192020202122H1(個)(噸/日)中標產能（左軸）收購產能（左軸）中標個數（右軸）收購個數（右軸）012345601,0002,0003,0004,0005,

55、0006,0007,0008,0009,00010,000201520162017201820192020202122H1(個)(噸/日)中標產能（左軸）收購產能（左軸）中標個數（右軸）收購個數（右軸）0246810121401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201520162017201820192020202122H1(個)(噸/日)中標產能（左軸）收購產能（左軸）中標個數（右軸）收購個數（右軸）012345601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020152016201

56、7201820192020202122H1(個)(噸/日)中標產能（左軸）收購產能（左軸）中標個數（右軸）收購個數（右軸）0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,00020192020202122H1（個）（噸/日）中標產能（左軸）收購產能（左軸）中標個數（右軸）收購個數（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 公用環保公用環保 圖表圖表14：部分垃圾焚燒上市公司部分垃圾焚燒上市公司 2015-2021 年收購項目（按項目個數、產能）年收購項目（按項目個數、產能）資料來源：公司公告，華泰研究 盈利能力：盈利能力：發電收入

57、、處理費和發電收入、處理費和 CCER 增量淡化國補退坡影響增量淡化國補退坡影響 傳統垃圾焚燒發電項目的盈利模式較為清晰，傳統垃圾焚燒發電項目的盈利模式較為清晰，發電收入、處理費和發電收入、處理費和 CCER 增量淡化國補退坡增量淡化國補退坡影響。影響。項目收入主要由垃圾處理費與發電收入構成，垃圾處理費主要由項目所在地環衛或城管部門支付，噸價與地方財政支付能力關系較大，發電收入為垃圾處理量、噸垃圾上網電量與單位電價的乘積，其中噸垃圾上網電量主要受到垃圾熱值和公司的技術能力的影響，單位電價由燃煤標桿電價、省補、國補三部分組成，國補可將單位電價補至 0.65 元/度。通過對垃圾焚燒發電的收入進行拆

58、分，我們發現以下因素的綜合作用，使垃圾焚燒發電的盈利能力在未來有進一步增長的空間：（1）噸上網電量與垃圾處理費均呈現上升趨勢；（2）CCER 項目帶來附加收入，增厚利潤空間；（3）國補退坡導致收入下滑，但影響較為有限。圖表圖表15：垃圾焚燒發電垃圾焚燒發電項目項目收入收入來源來源拆分拆分 收入拆分收入拆分 價格標準價格標準 付費單位付費單位 結算頻率結算頻率 資金資金來源來源 垃圾處置費垃圾處置費 70-100 元/噸 當地環衛/城管部門 月度或季度結算 地方財政 發電收入發電收入 垃圾處理量(噸)噸垃圾上網電量單位電價 項目所在地燃煤標桿電價 0.25-0.45 元/度 當地電網公司 月度結

59、算 電網公司收入 省補 0.1 元/度 省電網公司 季度或半年結算 電網公司收入 國補 補齊至 0.65 元/度 財政部 回款慢，不確定 可再生能源發展基金 CCER 帶來約 6.4%左右的增厚空間 資料來源：國家發改委，E20，華泰研究預測 噸上網電量和垃圾處理費提升噸上網電量和垃圾處理費提升 噸發電量與上網比率的雙重增長帶動噸上網電量顯著噸發電量與上網比率的雙重增長帶動噸上網電量顯著提升提升。將 8 家典型公司的噸發電量進行整理和計算，發現 2017-2021 年噸發電量由 334 度提升至 377 度，我們認為主要有以下兩方面原因：1）垃圾分類帶動入爐垃圾熱值水平上升。廚余垃圾含水量高，

60、熱值較低，而近年來垃圾分類在全國范圍內的推廣，使廚余垃圾與生活垃圾相分離，導致入爐焚燒的廚余垃圾占比減少；2）爐排爐技術進一步推廣。2016 年全國垃圾焚燒廠中，使用爐排爐技術的焚燒爐占比為 78%，2020 年占比已經提升至 85%以上，相比于流化床技術，爐排爐技術能使垃圾燃燒的更加充分，從而提升噸發電量，我們預計 2022-2025 年噸發電量為379/381/383/385 度。另外，隨著行業整體運營水平上升，各企業致力于生產環節節能降耗，降低廠用電率，行業整體上網比率也持續增長，2018-2021 年間由 81.3%增長至 83.8%，我們預計 2022-2025 年上網比例逐年提升

61、0.2 個百分點至 84.6%。以上雙重因素帶動噸上網電量顯著提升。0246810121416182002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002015201620172018201920202021(個)(噸/日)收購項目產能（左軸）收購項目數量（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 公用環保公用環保 圖表圖表16：上市公司垃圾焚燒噸發電量和上網比例上市公司垃圾焚燒噸發電量和上網比例 資料來源：公司公告，華泰研究 2019 年開始年開始新中標項目新中標項目垃圾垃圾處理費處理費明顯提升明顯提升。根據 E20 項目

62、中標價格數據與我們的測算，2014-2018 年間新中標項目單價較低，僅為 60-67 元/噸，自 2019 年開始新中標項目平均處理單價明顯提升，2021 年提高至 88 元/噸，較 2014 年處理費水平增長 40%以上，2022年前五個月平均噸垃圾處理費提升至新高 96 元/噸。我們認為這一增長主要由兩方面因素導致：（1）財政節能環保支出增長迅速，2013-2019 年間增長 120%，在財政支出各類別中增速較高，2020 年后疫情導致財政支出重心轉移，節能環保支出有所下滑，但 2022M1-5 重拾增長，同比+1.7%。（2）近年全國較多城市向居民增收垃圾處理費，以此增加地方財政收入以

63、及地方財政支付垃圾處理費用的能力。我們預計我們預計 2022-2025 年存量項目平均處理費將穩步提升。年存量項目平均處理費將穩步提升。對歷年垃圾處理費進行產能加權平均計算，我們測算發現存量項目平均處理費于 2014 年開始下滑，2018 年降至最低點約68 元/噸，此后新中標項目處理費提升驅動存量項目平均處理費觸底反彈，由于新訂單占存量規模在 2018-2021 年由 26%下降至 4%，存量項目平均處理費在 2018-2021 年由 68 元/噸緩慢提升至 70 元/噸。展望未來，一方面新中標項目處理費仍將提升，另一方面，垃圾焚燒特許經營協議中普遍存在提價條款，國補退坡情況下處理費有望上調

64、，我們預計2022-2025 年存量和新增項目平均處理費為 72/74/76/78 元/噸。圖表圖表17：2010 年年以以來來行業行業垃圾處理費變化趨勢垃圾處理費變化趨勢 圖表圖表18：全國財政節能環保支出及增速全國財政節能環保支出及增速 資料來源：E20，中國采購與招標網，華泰研究 資料來源：財政部，華泰研究 80%81%82%83%84%85%31032033034035036037038020172018201920202021（度）噸發電量上網比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%506070809010011020102013201620192022

65、M1-5(元/噸)新中標項目處理費存量項目平均處理費新訂單占存量規模比例-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,0002013201620192022M1-5(億元)財政節能環保支出YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 公用環保公用環保 國補退坡影響有限國補退坡影響有限 根據我們的測算，根據我們的測算，2021 年底年底行業行業國補規模為國補規模為 64.17 億元億元/年。年。2012 年 4 月 10 日，國家發改委發布 關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知，明確生活垃圾折算上網電量暫定為 280千瓦時/噸，并執行全國統一

66、垃圾發電標桿電價每千瓦時 0.65 元，其中，當地省級電網負擔每千瓦時 0.1 元。2012-2018 年，發改委、財政部和能源局共發布 7 批補貼清單，補貼覆蓋產能約 18.87 萬噸，覆蓋率約 45.9%。2020 年 3 月 12 日，財政部明確第一批至第七批可再生能源電價附加補助目錄內的可再生能源發電項目，由電網企業對相關信息進行審核后，直接納入補貼清單。此后存量項目入庫進程加快，第 8 批補貼清單中，2020 年納入 6.02萬噸，各批次清單于 2021 年共納入 21.41 萬噸，截至 2021 年底累計補貼產能達 46.30 萬噸，覆蓋率提升至 62.2%。假設有效運行天數為 3

67、30 日/年，補貼單價為 0.15 元/度，測算得到 2021 年底行業國補規模為 64.17 億元/年。圖表圖表19：行業行業國補規模測算國補規模測算 2019 年年 2020 年年 2021 年年 累計補貼產能（萬噸/日）18.87 24.89 46.30 新增補貼產能（萬噸/日）0.00 6.02 21.41 有效運行天數（日/年）330 330 330 累計補貼產能（萬噸/年）6,227 8,214 15,279 補貼電量（度/噸）280 280 280 補貼單價（元/度）0.15 0.15 0.15 國補金額（百萬元國補金額（百萬元/年）年）2,615 3,450 6,417 資料來

68、源：國網新能源云，華泰研究預測 隨著垃圾焚燒項目入庫進程加快，垃圾焚燒公司應收補貼規模增加，我們整理公司公告得到，2021 年底光大環境/綠色動力/偉明環保/瀚藍環境/旺能環境應收補貼為 60/11/7/6.4/5億元，粵豐環保應收補貼為 6.2 億港元。圖表圖表20：2021 年年底底部分部分垃圾焚燒公司垃圾焚燒公司應收補貼情況應收補貼情況 光大環境光大環境 綠色動力綠色動力 偉明環保偉明環保 瀚藍環境瀚藍環境 粵豐環?；涁S環保 旺能環境旺能環境 單位 人民幣億元 人民幣億元 人民幣億元 人民幣億元 港幣億元 人民幣億元 應收補貼 60 11 7 6.4 6.2 5 資料來源：公司公告，華泰

69、研究 補補貼拖欠問題貼拖欠問題有望有望解決解決。2021 年 3 月 24 日國家財政部印發2022 年中央政府性基金支出預算表，“其他政府性基金支出”中“中央本級支出”從 2021 年的 928 億元增加至 4,528億元，增量支出或將用于解決可再生能源補貼拖欠等歷史遺留問題。若補貼拖欠問題解決，垃圾焚燒公司將因此受益，現金流有望進一步改善，同時資金占用減少帶動財務費用下降。2021 年 8 月國家發改委等 3 部門發布2021 年生物質發電項目建設工作方案，方案明確 2021 年國補資金總額為 25 億元，其中非競爭配置/競爭配置項目為 20/5 億元，后續將逐年增加用于競爭配置的國補規模

70、。方案主要根據時間對非競爭配置與競爭配置項目做出了劃分，其中 2020 年底前開工且 2021 年底前并網的項目均為非競爭配置項目，可享受全額補貼，2021 年新開工的項目則為競爭配置項目。由于競爭配置項目補貼占比低，該政策引發市場擔憂，電價補貼未來會減少甚至取消，垃圾發電標桿電價可能會進一步向燃煤發電機組標桿電價靠攏。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 公用環保公用環保 圖表圖表21：2020 年年至今至今垃圾焚燒發電垃圾焚燒發電補貼補貼政策政策 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 發布部門發布部門 主要內容主要內容 2020/01/20 關于促進非水可再生能源

71、發電健康發展的若干意見 發改委、財政部、能源局 堅持以收定支原則，做到新增項目不新欠；開源節流，通過多種方式增加補貼收入,緩解存量項目補貼壓力；凡符合條件的存量項目均納入補貼清單；部門間相互配合，增強政策協同性，對不同可再生能源發電項目實施分類管理。2020/01/20 可再生能源電價附加資金管理辦法 發改委、財政部、能源局 新增項目由財政部根據補助資金年度增收水平、技術進步和行業發展等情況，合理確定補助資金當年支持的新增可再生能源發電項目補貼總額；存量項目需符合國家能源主管部門要求，按照規模管理的需納入年度建設規模管理范圍，并按流程經電網企業審核后納入補助項目清單。2020/03/12 關于

72、開展可再生能源發電補貼項目清單審核有關工作的通知 財政部 第一批至第七批可再生能源電價附加補助目錄內的可再生能源發電項目，由電網企業對相關信息進行審核后，直接納入補貼清單。2020/04/03 關于有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項的通知（征求意見稿）發改委 2020 年 1 月 20 日后并網發電的生活垃圾焚燒發電（含沼氣發電）項目為新增項目，國家按照以收定支的原則，通過可再生能源發展基金繼續予以支持。2020 年 1 月 20 日前并網發電的相關項目為存量項目，根據管理辦法有關規定另行管理。2020/09/29 關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見有關事項的補充通知 發改委、

73、財政部、能源局 全生命周期合理利用小時數為 82500 小時。項目全生命周期補貼電量=項目容量項目全生命周期合理利用小時數，按合理利用小時數核定可再生能源發電項目中央財政補貼資金額度。2021/08/19 2021年生物質發電項目建設工作方案 發改委、財政部、能源局 1）關于補貼資金安排。一是中央補貼資金安排，2021 年生物質發電中央補貼年生物質發電中央補貼資金總額為資金總額為 25 億元，億元，用于安排非競爭配置項目的中央補貼資金 20 億元，用于安排競爭配置項目的中央補貼資金 5 億元，其中農林生物質及沼氣/生活垃圾焚燒補貼資金 3/2 億元。二是央地分擔規則，2020 年 9 月 11

74、 日前全部機組并網項目的補貼資金全部由中央承擔。2020 年 9 月 11 日（含）以后全部機組并網項目的補貼資金實行央地分擔。2）關于項目建設期限。非競爭配置項目均須在 2021 年底前實現全部機組建成并網，納入 2021 年中央補貼范圍的競爭配置項目，應在 2023 年底前實現全部機組建成并網。2022/3/24 關于開展可再生能源發電補貼自査工作的通知 發改委、財政部、能源局 在全國范圍內開展可再生能源發電補貼核查工作，進一步摸清可再生能源發電補貼底數。自查對象包括電網和發電企業，范圍為截止到 2021 年 12 月 31 日已并網有補貼需求的全口徑可再生能源發電項目，主要為風電、集中式

75、光伏電站以及生物質發電項目。2022/5/25 關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見 國務院辦公廳 推動縣級以上地方人民政府建立完善生活垃圾處理收費制度。資料來源：發改委，財政部，能源局，華泰研究 根據我們的測算，國補退坡根據我們的測算，國補退坡對盈利對盈利影響影響相對有限。相對有限。按照 2012 年關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知中的價格，國補范圍內每噸生活垃圾折算上網電量暫定 280 度，垃圾發電電價 0.65 元/度，超出 280 噸的部分則按照 0.4 元/度計算。取各地燃煤標桿電價中值 0.4元/度，推算目前國補約為 0.15 元/度。按照 2021 年上市公司噸上網電量平均

76、值計算，并假設國補價格減少 10%/20%/30%，對垃圾焚燒發電項目總體收入的負面影響分別為-1.5%/-3.0%/-4.4%，對凈利潤的負面影響分別為-6.6%/-13.1%/-19.7%，但考慮到根據補償議價條款垃圾處理費仍有上調空間、噸上網電量提升和 CCER 帶來利潤增厚，我們認為國補退坡對垃圾焚燒項目盈利影響相對有限。圖表圖表22：垃圾焚燒發電項目垃圾焚燒發電項目國補退坡影響測算國補退坡影響測算 全額國補全額國補 國補減少國補減少 10%國補減少國補減少 20%國補減少國補減少 30%垃圾處置費(元/噸)87.9 87.9 87.9 87.9 噸垃圾發電端收入(元/噸)195.3

77、191.1 186.9 182.7 總收入(元/噸)283.2 279.0 274.8 270.6 平均電價（元/度）0.62 0.61 0.60 0.58 國補退坡對收入的負面影響國補退坡對收入的負面影響-1.5%-3.0%-4.4%國補退坡對凈利潤的負面影響國補退坡對凈利潤的負面影響-6.6%-13.1%-19.7%國補退坡對凈利率的負面影響-0.7pp-1.9pp-3.1pp 資料來源：發改委，公司公告，華泰研究預測 CCER 項目帶來利潤增厚項目帶來利潤增厚 2012 年我國開始建立自愿減排碳信用交易市場，其標的為 CCER，全稱為國家核證自愿減排量，是經國家發改委備案并在國家注冊登記

78、系統中登記的溫室氣體自愿減排量，碳排放企業需要按照減去自愿減排量的排放量來進行生產經營活動，排放超額則會受到處罰，但可以向擁有多余配額的企業購買排放權來規避處罰。CCER 的主要來源為風電、光伏、水電、秸稈發電、垃圾焚燒發電等項目。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 公用環保公用環保 CCER 項目在傳統項目盈利模式基礎上帶來附加收入，增厚利潤空間。項目在傳統項目盈利模式基礎上帶來附加收入，增厚利潤空間。垃圾焚燒發電項目主要在以下兩個方面實現了碳減排：（1）焚燒替代填埋，減少了因填埋產生的甲烷。（2）焚燒發電替代火力發電，生產相同電量下的碳排放量相對更少。選取中國

79、自愿減排交易信息平臺上披露減排量的垃圾焚燒項目，可以計算出每噸垃圾產出的 CCER 約為 0.3 噸，同時根據復旦大學可持續發展研究中心的數據，目前 CCER 的買入價格預期約為 60 元/噸，對應每噸垃圾可帶來的增量收入約為 18 元。噸垃圾處置費取 2021 年行業平均值 87.9 元/噸，噸垃圾上網電量取 2021 年上市公司平均數據進行測算，CCER 在收入在收入/利潤利潤端可為項端可為項目帶來約目帶來約 6.4%/28.7%的增厚空間的增厚空間。在國補減少。在國補減少 30%情況下，情況下，CCER 在收入在收入/利潤利潤端端仍可帶仍可帶來來 1.9%/8.6%的增厚空間的增厚空間。

80、圖表圖表23：噸垃圾噸垃圾 CCER 測算測算 項目名稱項目名稱 所屬公司所屬公司 產能產能(噸噸/日日)測算減排量測算減排量(噸二氧化碳噸二氧化碳/年年)噸垃圾噸垃圾CCER 益陽市城市生活垃圾焚燒發電廠項目 光大環保能源(南京)有限公司 800 87,648 0.300 光大環保能源(江陰)有限公司生活垃圾焚燒發電三期工程 光大環保能源(江陰)有限公司 1000 101,935 0.279 北京阿蘇衛循環經濟園垃圾焚燒發電項目 北京華源惠眾環?？萍加邢薰?3000 288,686 0.264 淮安市生活垃圾焚燒發電項目 瀚藍（淮安）固廢處理有限公司 815 78,093 0.263 佛山

81、市南海垃圾焚燒發電一廠改擴建項目 佛山市南海綠電再生能源有限公司 910 138,056 0.416 合計合計-0.304 資料來源：中國自愿減排交易信息平臺，華泰研究 圖表圖表24：噸垃圾噸垃圾 CCER 利潤增厚測算利潤增厚測算 傳統項目傳統項目 CCER 項目項目 CCER 項目項目(國補減少國補減少 10%)CCER 項目項目(國補減少國補減少 20%)CCER 項目項目(國補減少國補減少 30%)垃圾處置費(元/噸)87.9 87.9 87.9 87.9 87.9 噸垃圾上網電量(度)313.2 313.2 313.2 313.2 313.2 280 度以內單位電價(元/度)0.65

82、 0.65 0.64 0.62 0.61 噸垃圾發電收入(元/噸)195.29 195.29 191.09 186.89 182.69 噸垃圾 CCER(噸)0.3 0.3 0.3 0.3 CCER 交易價格(元/噸)60 60 60 60 噸垃圾 CCER 收入(元/噸)18 18 18 18 噸垃圾總收入(元/噸)283.22 301.22 297.02 292.82 288.62 較傳統項目收入變化幅度較傳統項目收入變化幅度 6.4%4.9%3.4%1.9%較傳統項目利潤變化幅度較傳統項目利潤變化幅度 28.7%22.0%15.3%8.6%較傳統項目利潤率變化幅度 4.7pp 3.6pp

83、 2.6pp 1.5pp 資料來源：復旦大學可持續發展研究中心，華泰研究預測 產能增長有望產能增長有望消除消除財務費用和折舊攤銷影響財務費用和折舊攤銷影響 確認建造收入確認建造收入拉低拉低凈利率。凈利率。2022 年 1 月 26 日，財政部印發 企業會計準則解釋第 14 號，規定 PPP 項目社會資本方提供建造服務或發包給其他方等，應當確認建造收入，自 2021年起開始施行。因建造收入毛利率較低，垃圾焚燒公司確認建造收入后，毛利率均有較大程度下滑，帶動凈利率同步下滑。綠色動力/上海環境/旺能環境均為 2021 年首次確認建造收入，建造收入占營業收入比例提升幅度（48.0/28.0/19.5p

84、p）為行業最高，對應凈利率下滑（8.8/8.5/4.8pp）也最顯著。圖表圖表25：企業會計準則解釋第企業會計準則解釋第 14 號內容摘要號內容摘要 業務范圍業務范圍 企業會計準則解釋第企業會計準則解釋第 14 號內容號內容摘要摘要 提供建造服務 社會資本方提供建造服務（含建設和改擴建，下同）或發包給其他方等，社會資本方提供建造服務（含建設和改擴建，下同）或發包給其他方等，應當按照企業會計準則第 14 號收入確定其身份是主要責任人還是代理人，并進行會計處理，確認合同資產。進行會計處理，確認合同資產。提供多項服務 社會資本方根據 PPP 項目合同約定，提供多項服務（如既提供 PPP 項目資產建造

85、服務又提供建成后的運營服務、維護服務）的，應當按照企業會計準則第 14 號收入的規定，識別合同中的單項履約義務，將交易價格按照各項履約義務的單獨售價的相對比例分攤至各項履約義務。建造過程中的借款費用 在 PPP 項目資產的建造過程中發生的借款費用，社會資本方應當按照企業會計準則第 17 號借款費用的規定進行會計處理。對于本部分第 4 項和第 5 項中確認為無形資產的部分，社會資本方在相關借款費用滿足資本化條件時，應當將其予以資本化，相關借款費用滿足資本化條件時，應當將其予以資本化，并在 PPP 項目資產達到預定可使用狀態時，結轉至無形資產。除上述情形以外的其他借款費用，社會資本方均應予以費用化

86、。除上述情形以外的其他借款費用，社會資本方均應予以費用化。資料來源：財政部，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 公用環保公用環保 財務費用和折舊攤銷財務費用和折舊攤銷影響下，影響下，產能增長產能增長有望有望穩定盈利水平穩定盈利水平。2021 年偉明環保和城發環境均實施了較大規模的并購，并購交易對價分別為不超過 11.62/10.08 億元，其財務費用率同比均有小幅提升，我們認為，并購在短期會帶來財務費用增長，但投運產能的不斷增加將提供穩健現金流，改善公司財務結構，有望消除財務費用增加的短期影響。綠色動力由于首次確認建造收入和固廢業務增長，2021 年營業

87、收入同比+122%，因此財務費用率下降10.7pp。新增投運產能帶來折舊攤銷上漲，項目投運初期產能利用率較低，盈利能力相對較低，我們認為，投運項目產能度過爬坡期之后，盈利能力可達到穩定狀態。圖表圖表26：2021 年垃圾焚燒公司財務指標同比變化情況年垃圾焚燒公司財務指標同比變化情況 建造收入占比建造收入占比 變化幅度變化幅度 毛利率毛利率 變化幅度變化幅度 并購對價并購對價 財務費用率財務費用率 變化幅度變化幅度 折舊攤銷折舊攤銷 變化幅度變化幅度 凈利率凈利率 變化幅度變化幅度 單位單位 百分點百分點 百分點百分點 百萬元百萬元 百分點百分點%百分點百分點 光大環境-5.6 0.1 0.9

88、37.2-0.4 城發環境 8.2-4.0 1,008 0.3 30.9-0.8 粵豐環保-2.5 0.1 13-0.8 42.4-1.6 偉明環保 1.6-6.4 不超過 1,162 0.3 20.4-3.5 瀚藍環境 4.1-6.6 -0.4-6.7-4.1 上海環境 28.0-4.8 0.4 64.9-4.8 綠色動力 48.0-23.3 -10.7 36.6-8.5 旺能環境 19.5-12.9 -1.7 29.2-8.8 資料來源：公司公告，華泰研究 市場表現復盤，市場表現復盤，高質量增長可期高質量增長可期 復盤垃圾焚燒公司相對市場指數收益，我們認為行業高質量增長可期。我們采用相對收

89、益觀察 2020 年 1 月至今 A 股和港股垃圾焚燒龍頭企業相對收益走勢。在 2020 年上半年新冠疫情影響背景下，垃圾焚燒行業剛需屬性凸顯，各省陸續發布垃圾焚燒行業中長期專項規劃，明確中長期規劃產能和垃圾焚燒處理率，在建產能快速釋放。在投資者關注的補貼方面，2020 年 1 月到 4 月期間，關于可再生能源發電和垃圾焚燒發電補貼的政策密集出臺，要點總結包括：1）堅持以收定支原則，做到新增項目不新欠；開源節流，通過多種方式增加補貼收入,緩解存量項目補貼壓力；凡符合條件的存量項目均納入補貼清單；對不同可再生能源發電項目實施分類管理。2）第一批至第七批可再生能源電價附加補助目錄內的可再生能源發電

90、項目，審核后直接納入補貼清單。3）2020 年 1 月 20 日后并網發電的生活垃圾焚燒發電（含沼氣發電）項目為新增項目，國家按照以收定支的原則，通過可再生能源發展基金繼續予以支持。電價補貼政策明確后，市場預期行業盈利和現金流情況將迎來改善，疊加前述多重因素共振，行業景氣度提升，A 股公司總體上漲趨勢相近，H 股公司受市場整體行情拖累，股價有所下調。2020 年下半年市場情緒回暖，垃圾焚燒公司運營情況在疫情后恢復平穩，但行業項目釋放和建設進度受到較大影響，導致投資者對全年業績預期較為悲觀。另外在市場關注度方面，投資者更為關注疫情后業績反彈邏輯，垃圾焚燒公司關注度較低，在此期間各公司股價均出現明

91、顯下挫。2021 年初，垃圾焚燒公司估值再次回到相對較低位置，投資者對 2020 年疫情影響的預期已充分消化，股價逐步復蘇。2021 年 5 月 6 日，“十四五”規劃出臺，明確“十四五”期間增量空間為 22 萬噸/日，城市生活垃圾焚燒處理能力提升空間仍有 20 個百分點。2021 年 8 月發改委等 3 部門發布2021 年生物質發電項目建設工作方案,明確電價補貼方案，一是中央補貼資金安排，2021 年生物質發電中央補貼資金總額為 25 億元，用于安排非競爭配置項目的中央補貼資金 20 億元；用于安排競爭配置項目的中央補貼資金 5 億元。二是央地分擔規則，2020 年 9 月 11 日前全部

92、機組并網項目的補貼資金全部由中央承擔。2020 年 9 月11 日（含）以后全部機組并網項目的補貼資金實行央地分擔。2021 年行業公司股價上行至階段性高點。行業內部分公司積極拓展新業務，偉明環保和旺能環境分別布局新能源材料和動力電池回收，對股價形成催化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 公用環保公用環保 2022 年以來，垃圾焚燒公司處于下行和震蕩通道，我們判斷系由于投資者擔憂市場趨于飽和，增量規模下降，垃圾焚燒公司成長空間下降。偉明環保股價連創新高，則是由于投資者對于新能源材料業務項目進度和增長空間的預期提升。通過對垃圾焚燒公司在建和在手產能數據的整理和分析

93、，我們認為行業頭部公司產能儲備充足，可保障近 2-3 年增長無虞，同時行業步入競價時代，頭部公司運營管理和成本控制優勢凸顯，高質量增長可期。圖表圖表27：垃圾焚燒垃圾焚燒公司公司相對收益走勢圖（相對收益走勢圖（2019 年年 8 月月-2022 年年 7 月）月）注：偉明環保/瀚藍環境/旺能環境為相對上證指數收益，光大環境/綠色動力環保為相對恒生指數收益 資料來源：Wind，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/

94、0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/07偉明環保瀚藍環境旺能環境光大環境綠色動力環保 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 公用環保公用環保 公司層面：公司層面：CR10 在在 60%左右，左右，運營運營屬性逐步強化屬性逐步強化 競爭格局：競爭格局：行業集中度較高，行業集中度較高，CR10 在在 60%左右左右 根根據據 2022 年年 5 月底月底的垃圾焚燒項目在手規模排序，目前垃圾焚燒行業主要的參與者包括：的垃圾焚燒項目在手規模排

95、序，目前垃圾焚燒行業主要的參與者包括：1）國企：光大國際、中國環境保護集團、深圳能源、綠色動力、錦江環境、三峰環境、北京控股、上海環境、廣州環保、瀚藍環境等；2）民企：康恒環境、粵豐環保、偉明環保、中國天楹、旺能環境等。圖表圖表28：中國垃圾焚燒市場占有率情況（按中國垃圾焚燒市場占有率情況（按 2022 年年 5 月底月底在手產能統計）在手產能統計）資料來源：E20，中國政府采購網，相關公司官網、公司公告，華泰研究 行業行業集中度較高且較為穩定。集中度較高且較為穩定。從在手訂單來看，根據 E20 的數據及中國政府采購網的項目信息，垃圾焚燒 CR10 市占率從 2012 年的 55%提升至 20

96、21 年的 60%，2022M5 小幅下滑至 59%，行業集中度整體呈現出較高且較穩定的特點。圖表圖表29：2015-2021 年垃圾焚燒行業集中度情況（按在手產能）年垃圾焚燒行業集中度情況（按在手產能）資料來源：E20，中國政府采購網，相關公司官網，公司公告，華泰研究 光大國際12%康恒環境7%中國環境保護集團7%深圳能源6%綠色動力6%錦江環境5%三峰環境5%北京控股4%粵豐環保4%上海環境3%偉明環保3%海螺創業3%瀚藍環境3%首創環境3%廣州環保3%中國天楹2%旺能環境2%啟迪環境2%城發環境2%圣元環保1%泰達股份1%中國恩菲1%高能環境1%中科潤宇1%盈峰環境1%其他11%58%5

97、9%56%55%57%57%58%58%58%58%60%60%60%59%54%55%56%57%58%59%60%61%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022M5CR10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 公用環保公用環保 運營效率運營效率：垃圾入庫量和噸上網電量穩定增長垃圾入庫量和噸上網電量穩定增長 2021 年以來，垃圾焚燒上市公司進入投產高峰期，大量項目投產帶來 2021 年垃圾入庫量同比顯著增加。2021 年垃圾焚燒公司的噸垃圾上網電量同比多有增加，其中，三峰環境的噸上網電量最

98、高，為 343 度/噸（同比+2%）；中國天楹、海螺創業、旺能環境的噸上網電量增長明顯，同比分別+11%/+9%/+8%至 262/308/291 度/噸。圖表圖表30：2021 年年垃圾焚燒上市公司經營數據垃圾焚燒上市公司經營數據 垃圾入廠量垃圾入廠量(萬噸萬噸/年）年）垃圾入廠量垃圾入廠量 YoY 上網電量上網電量（億千瓦時）（億千瓦時）上網電量上網電量 YoY 噸上網電量噸上網電量（千瓦時（千瓦時/噸）噸）噸上網電量噸上網電量 YoY 中國天楹 409 0%11 11%262 11%偉明環保 664 28%21 32%316 3%瀚藍環境 901 49%30 54%328 3%上海環境

99、825 38%27 46%329 6%綠色動力 1,054 17%33 22%316 4%光大環境 4,053 38%133 41%327 2%旺能環境 755 23%22 33%291 8%海螺創業 540 91%17 108%308 9%三峰環境 1,074 26%37 29%343 2%資料來源：公司公告，華泰研究 收入結構：收入結構：在建產能占在建產能占比下降比下降，運營，運營屬性屬性逐步強化逐步強化 我們以運營產能/(運營產能+在建產能)作為垃圾焚燒公司運營屬性指標，統計其 2019-2021年項目投產和建設進度并對 2022-2024 年數據進行測算。2019-2021 年各上市公

100、司運營產能占比普遍處于 70%-88%區間，其中 2020-2021 年各上市公司在建產能維持高位，運營產能占比相對較低。城發環境于 2019 年進入垃圾焚燒市場，2020 年首次形成運營產能，2021年運營產能占比達到 61%。預計 2022-2024 年各上市公司運營產能占比普遍處于 86%-98%區間，且逐年上升。隨著在建產能占比下降，運營產能占比提升，垃圾焚燒公司將逐步強化運營屬性，資本支出占比下降，經營性現金流改善在即。圖表圖表31：垃圾焚燒上市公司運營產能占比垃圾焚燒上市公司運營產能占比 資料來源：公司公告，華泰研究預測 020406080100120201920202021202

101、2E2023E2024E（%）光大環境上海環境綠色動力瀚藍環境偉明環保旺能環境城發環境粵豐環保 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 公用環保公用環保 業務拓展：進軍新能源業務，打造第二成長曲線業務拓展：進軍新能源業務，打造第二成長曲線 隨著垃圾焚燒市場產能趨于飽和，同時依靠運營項目提供穩健現金流支撐，部分上市公司結合自身優勢，通過產業鏈延伸、業務協同等方式進軍新能源業務，有望打造第二成長曲線。偉明環保：聯合青山、盛屯，進軍高冰鎳和正極材料領域偉明環保：聯合青山、盛屯，進軍高冰鎳和正極材料領域 拓展高冰鎳冶煉業務拓展高冰鎳冶煉業務 2021 年 6 月 29 日，偉

102、明環保與青山集團簽署戰略合作協議，雙方有意向在固廢處理、工業廢水廢氣處理、能源電廠 EPC 工程建設及運營管理、環保設備銷售服務、礦山尾礦處理、廢舊電池回收利用、碳減排技術以及綠色高效新能源解決方案等領域建立合作。2021 年 11 月，公司控股股東偉明集團與 Indigo 公司簽署戰略合作框架協議，雙方擬共同在印尼規劃投資開發建設紅土鎳礦冶煉 4 萬噸高冰鎳項目。項目位于印度尼西亞哈馬黑拉島 Weda Bay 工業園（IWIP）內，項目總投資不超過 3.9 億美元，偉明環保持股 70%，對外投資不超過 2.73 億美元。2022 年 1 月 24 日，偉明環保與 Indigo 公司全資子公司

103、 Merit 公司簽署合資協議，雙方設立合資公司 PT.JiaMan New Energy Indonesia，中文名為印尼嘉曼新能源有限公司。偉明環保主要負責辦理中國政府相關手續，牽頭融資，提供技術和管理支持。Merit 主要負責協助辦理印尼相關事務，協助合資公司使用 IWIP 基礎設施，提供技術和管理支持。公司擬公司擬采用火法冶煉富氧側吹工藝，具有較大成本優勢。采用火法冶煉富氧側吹工藝，具有較大成本優勢。紅土鎳礦現有主要處理工藝包括火法冶煉 RKEF 工藝、濕法冶煉 HPAL 工藝和火法冶煉富氧側吹工藝。富氧側吹還原技術是以多通道側吹噴槍以亞音速向熔池內噴人富氧空氣和燃料（天然氣、發生爐煤

104、氣、粉煤），熔池中的物料由于受到鼓風的強烈攪動作用，快速浸沒于熔體之中，完成物理化學反應的一種用于處理不發熱物料的強化熔池熔煉技術，此技術特別適合紅土鎳礦的處理。與其他幾種工藝相比，富氧側吹工藝具有以下優勢：1）原料備料簡單，塊礦和粉礦均能使用；2）爐內還原度可控，鎳鐵分離效果好；3）氧氣濃度高，熱利用效率高；4）燃料適應性強。根據中國恩菲的測算，在 1.8%品位紅土鎳礦冶煉中，富氧側吹工藝成本為 5.37 萬元/噸，相較傳統工藝電爐法 6.09 萬元/噸和高爐法 8.23 萬元/噸，具有較大成本優勢。圖表圖表32：側吹浸沒燃燒熔煉處理紅土鎳礦工藝流程側吹浸沒燃燒熔煉處理紅土鎳礦工藝流程 資料

105、來源：中國恩菲，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 公用環保公用環保 設備研發制造能力有望遷移至高冰鎳業務，加強成本優勢。設備研發制造能力有望遷移至高冰鎳業務，加強成本優勢。公司子公司偉明設備被認定為 2021 年度浙江省“專精特新”中小企業，偉明設備自主研發制造垃圾焚燒處理設備、煙氣處理設備、自動化控制系統等垃圾焚燒發電關鍵設備，設備制造與運營業務協同是公司毛利率高于行業平均水平的重要原因。高冰鎳冶煉中的富氧側吹于垃圾焚燒設備工藝原理相通，公司設備研發制造能力有望遷移至高冰鎳業務，加強成本優勢。進軍進軍高鎳正極材料，貫通產業鏈上下游高鎳正極材料，貫通產

106、業鏈上下游 2022 年 4 月 25 日，偉明環保與盛屯礦業、青山控股簽署鋰電池新材料項目戰略合作框架協議，三方擬合作，在溫州市共同規劃投資開發建設高冰鎳精煉、高鎳三元前驅體生產、高鎳正極材料生產及相關配套項目，年產 20 萬噸高鎳三元正極材料，公司持股 51%；2022年 4 月 25 日，公司、盛屯礦業、青山控股與溫州市龍灣區人民政府簽署溫州鋰電池新材料產業基地項目投資協議書。新能源產業鏈貫通，有望打開成長空間。新能源產業鏈貫通，有望打開成長空間。青山集團旗下瑞浦蘭鈞規劃溫州龍灣和佛山南海兩大基地，根據公司官網，截至 2022年 4月，產能已達 26 GWh，2025年規劃產能 200G

107、Wh，對應三元正極材料需求有望達到 30-40 噸。偉明環保相繼布局印尼高冰鎳項目和高鎳三元正極材料項目，實現新能源產業鏈上下游貫通，同時下游市場需求強勁，新能源業務發展路線漸趨明朗，有望打開成長空間。旺能環境：切入動力電池回收，打造循環再生經濟旺能環境：切入動力電池回收，打造循環再生經濟 旺能環境于 2022 年 1 月以 9450 萬元收購浙江立鑫新材料科技有限公司 60%的股權，其動力電池回收項目一期已于 2022 年 4 月開始正式運營，公司預計全年可完成 70%以上的產能，2023 年可全部達產。全部達產后對應鎳鈷錳提純量 3000 金噸/年，碳酸鋰提純量 1000噸/年。2022

108、年 6 月 28 日，公司全資子公司浙江旺能城礦科技有限公司與永興特種材料科技股份有限公司控股子公司湖州永興新能源有限公司簽署了戰略合作框架協議，雙方在廢舊動力蓄電池回收項目展開合作，共同研究廢舊動力蓄電池的回收利用技術、共同建立廢舊動力蓄電池回收網絡。公司動力電池回收目前的原料來源主要為 3C 電池、電池邊角料及報廢動力電池，未來將繼續開拓汽車企業、電池企業、梯次利用企業、第三方回收商等合作方，作為長期穩定的電池來源。此外，公司股東美欣達集團的汽車拆解子公司也將有效增加電池回收渠道。此外公司預計將在 2022 年下半年啟動動力電池回收二期項目建設，項目規劃對應鎳鈷錳提純量 7500 金噸/年

109、，碳酸鋰提純量 2800 噸/年。同時公司亦開始布局磷酸鐵鋰電池回收產能，規劃產能規模為 6 萬噸廢電池/年。公司擁有成熟的動力電池回收渠道，與公司股東美欣達集團汽車拆解等業務充分協同，有望打造由資源再生循環經濟驅動的第二增長曲線。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 公用環保公用環保 推薦推薦運營能力突出的優質運營能力突出的優質垃圾焚燒垃圾焚燒企業企業 偉明環保（偉明環保（603568 CH，買入，買入，目標價：目標價：49.98 元元）2Q22以來，公司項目運營保持平穩，隨著 1Q22投產的多個垃圾焚燒和餐廚項目產能爬坡，2Q22 垃圾入庫量和上網電量有望進一步

110、增長，同時工程建設如期推進將有力保障設備和EPC 收入，我們認為公司 2Q22 業績有望延續強勁增長。我們維持 2022-2024 年歸母凈利潤預測 19.15/25.63/35.07 億元，對應 EPS 為 1.47/1.97/2.69 元?？紤]到公司項目儲備充足，運營管理和成本控制能力行業領先，垃圾焚燒主業將持續為業績增長提供強勁動力，新能源業務方面，布局印尼高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸項目（偉明持股 70%）和溫州龍灣年產20 萬噸高鎳三元正極材料項目（偉明持股 51%），有望打開成長空間，參考可比公司 2022年 Wind 一致預期 PE 均值 23.3x，給予 2022 年 34x PE

111、，目標價 49.98 元/股，維持“買入”。（估值日期：2022 年 7 月 1 日）風險提示：垃圾發電電價下調、項目運營風險、項目進度不及預期。瀚藍環境（瀚藍環境（600323 CH，買入，目標價：，買入，目標價：25.06 元）元）2021 年瀚藍環境實現營收 118 億元，同比+57%，歸母凈利 11.6 億元，同比+10%，略低于華泰預測（13.2 億元）；對應 21Q4 營收 46.5 億元，同比+99%，歸母凈利 2.3 億元，同比-19%。固廢產能與噸垃圾發電量（噸發）上升，氣價壓制能源業務利潤，預計 22-24 年歸母凈利為 14.6/16.7/19.6 億元，EPS 為 1.

112、79/2.05/2.40 元。公司基本面具備堅實基礎，估值有望逐步修復?？紤]公司垃圾焚燒量和噸發提升將帶動發電量和收入增長，佛山南海區陶瓷行業完成煤改氣，用氣量新增 2.33 億方，供水業務產能與水損控制能力持續提升，提標改造拉動污水處理價格上升，22 年有望新增產能 8 萬方/日，參考可比公司 22 年平均14xPE（Wind 一致預期），給予公司 22 年 14xPE，目標價 25.06 元/股，維持“買入”。（估值日期：2022 年 3 月 31 日）風險提示：垃圾焚燒項目投產進度低于預期；融資趨勢發生大幅度逆轉；天然氣價上漲超預期。綠色動力（綠色動力（601330 CH，買入，目標價：

113、，買入，目標價：10.80 元）元）綠色動力 2021 年錄得營收/歸母凈利潤人民幣 50.6 億/6.98 億元，同比增長 122%/39%。面對垃圾焚燒發電國補退坡政策和垃圾分類開展形勢，公司正在向包括餐廚垃圾處理和供熱業務在內的固廢協同服務延伸。我們上調公司噸垃圾發電量預測，下調新增產能預測，進而預測 2022/2023/2024 年歸母凈利為 10.04/11.41/12.42 億元，對應 EPS 人民幣0.72/0.82/0.89元。我們認為公司在 2022-2023年的新增垃圾焚燒產能將保持 10%的增長，此外在運項目帶來增量，運營效率提高，餐廚處理和供熱業務提升盈利，給予綠色動力

114、 15倍 2022 年預測 PE，參考可比公司 2022 年 Wind 一致預期 PE 均值 10.7x，我們的目標價為人民幣 10.80 元。維持“買入”。（估值日期：2022 年 4 月 1 日）風險提示：1）項目爬坡速度慢于我們預期；2）補貼政策對垃圾發電行業公司的助力低于我們預期。光大環境（光大環境（257 HK，買入，買入，目標價：目標價：7.32 港幣）港幣）光大環境公布 2021 年業績：收入同比增長 16%至 499 億港幣；凈利潤同比增長 13%至 68億港幣。運營服務收入同比增長 35%至 166 億港幣，占總收入的 33%，成為主要的收入增長來源，并推動整體毛利潤同比增長

115、 17%至 165 億港幣。隨著運營服務收入占比提高，光大環境有望轉型為輕重并舉、輕重資產均衡運營的模式。預計 2022/2023/2024 年歸母凈利為 74.8/77.8/80.7 億港幣，EPS 為 1.22/1.27/1.31 港幣。我們預計光大環境將持續鞏固其垃圾焚燒發電龍頭地位，同時積極發展協同業務以拓展產業鏈?？紤]到公司垃圾焚燒發電產能增長穩健，獲得多個垃圾分類轉運項目，有望轉型為輕重并舉、輕重資產均衡運營的模式。參考可比公司 2022 年 Wind 一致預期 PE 均值 6x，給予公司 6x 2022E PE，對應目標價 7.32 港幣。（估值日期：2022 年 3 月 17

116、日）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 公用環保公用環保 風險提示：1）項目爬坡進度慢于預期；2）現有項目的可再生能源電價補貼退坡。旺能環境（旺能環境（002034 CH，買入，目標價：，買入，目標價：30.15 元）元）2021 年旺能環境實現營收/歸母凈利潤 29.68/6.48 億元，同比+74.8%/+24.1%，1Q22 營收/歸母凈利潤 6.60/1.69 億元，同比+21.1%/+15.1%?？紤]到餐廚項目和動力電池回收項目帶來收入增加，我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 8.63/10.94/14.95 億元，對應 EPS 為2.01/2

117、.55/3.48 元?？紤]到公司為優質運營標的，生活垃圾處理增長強勁，目前跟進的國內餐廚項目有 17 個，同時動力電池回收項目一期已于 2022 年 4 月份開始正式運營，預計將在下半年啟動二期項目建設，同步開始布局磷酸鐵鋰電池回收產能，循環再生業務打開成長空間，參考可比公司 2022 年 Wind 一致預期 PE 均值 12.6x，給予 2022 年 15x PE，目標價 30.15 元/股，維持“買入”。（估值日期：2022 年 4 月 29 日）風險提示：垃圾發電電價下調、項目進度不及預期。圖表圖表33：重點公司估值表重點公司估值表 股價股價 目標價目標價 市值市值 EPS(元元)PE(

118、倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級（元）（元）（元）（元）（百萬元）（百萬元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603568 CH 偉明環保 買入 30.16 49.98 51,097 1.47 1.97 2.69 20.52 15.31 11.21 600323 CH 瀚藍環境 買入 20.51 25.06 16,723 1.79 2.05 2.40 11.46 10.00 8.55 601330 CH 綠色動力 買入 7.88 10.80 10,980 0.72 0.82 0.89 10.94 9.61 8.85 0257 HK 光大環

119、境 買入 4.15 7.32 25,493 1.22 1.27 1.31 3.40 3.27 3.17 002034 CH 旺能環境 買入 20.66 30.15 8,873 2.01 2.55 3.48 10.28 8.10 5.94 注：1）表中股價及市值為截至 2022 年 7 月 12 日收盤，EPS 及市盈率為華泰研究預測；2）以上盈利預測及上文推薦文字來自最新報告；3）港股單位均為港幣 資料來源：Wind、Bloomberg、華泰研究預測 圖表圖表34：報告涉及上市公司與股票代碼報告涉及上市公司與股票代碼 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 深圳能源 000027 CH 中國天楹

120、000035 CH 泰達股份 000652 CH 啟迪環境 000826 CH 城發環境 000885 CH 盈峰環境 000967 CH 旺能環境 002034 CH 圣元環保 300867 CH 瀚藍環境 600323 CH 盛屯礦業 600711 CH 上海環境 601200 CH 綠色動力 601330 CH 三峰環境 601827 CH 偉明環保 603568 CH 高能環境 603588 CH 光大環境 0257 HK 北京控股 0392 HK 海螺創業 0586 HK 綠色動力環保 1330 HK 粵豐環保 1381 HK 首創環境 3989 HK 浙能錦江環境 ZJE SP 資

121、料來源：Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 公用環保公用環保 風風險提示險提示 垃圾焚燒項目投產進度低于預期。垃圾焚燒項目投產進度低于預期。項目投產進度很可能受地方政策、天氣、居民抗議等因素影響而不及預期，項目建設滯后無法按計劃投產，將導致各公司投產情況不如我們的預測值。補貼回款不及預期。補貼回款不及預期。垃圾焚燒項目補貼款中，省補由省級電網支付，國補由國家可再生能源基金支付，受政策和財政預算影響，補貼回款可能不及預期。運營效率提升不及預期。運營效率提升不及預期。垃圾焚燒公司運營管理水平提升和收購項目整合進程，中溫次高壓等新技術使用過

122、程，都可能影響運營效率，若以上因素出現波動，可能導致運營效率提升不及預期。公司層面戰略變化。公司層面戰略變化。如果相關上市公司對業務布局有重大調整，報告前述分析將不再適用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 公用環保公用環保 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）

123、制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知

124、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證

125、券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意

126、見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構

127、或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司

128、受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 公用環保公用環保 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。高能環境（603588 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。深圳能源（000027 CH）：華泰金融控股（香港）有限

129、公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內

130、容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人

131、士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。高能環境（603588 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。深圳能源（000027 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工

132、具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票

133、指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 公用環保公用環保 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰

134、證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A

135、座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司