通靈股份-深度報告：接線盒領軍企業市占率有望加速提升-220712（29頁）.pdf

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1、證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明通靈股份（301168.SZ）深度報告：接線盒領軍企業，市占率有望加速提升鄧永康、郭彥辰2022年7月12日 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 公司歷史悠久，專注接線盒多年。通靈股份前身為成立于1984 年7月的集體企業揚中縣五金廠，2021年12月于深圳證券交易所上市，公司的主營業務為太陽能光伏組件接線盒及其他配件等產品的研發、生產和銷售。2021年營業收入達到1.76億元，同比增長128.53%，芯片接線盒銷售669.90萬套，同比增長15.43%，占接線盒產品的13.34%。2021年Q1 公司實現營收 3.13 億元，同比+15.55%

2、；歸母凈利潤 0.15億元，同比-43.53%，凈利潤下降源于原材料采購價格持續上行，公司主要產品毛利率承壓所致；此外，公司二季度業績受到疫情停工的影響，展望下半年，隨著原材料價格回歸理性、公司產業鏈延伸的逐步完善以及疫情的好轉，疊加公司產能的放量以及客戶認證的進展，下半年盈利能力將有所回升。組件重要零部件，市場空間廣闊。接線盒在組件中起到連接與保護的作用，目前產品同質化程度高，行業競爭格局較為分散，預計隨著光伏行業的發展，客戶對于接線盒的質量與壽命要求提高，接線盒環節有望實現尾部出清，集中度提升，在光伏行業持續景氣的背景下，預計2025年接線盒市場空間將達到243億元。芯片接線盒加速切入，市

3、占率有望提升。通靈的芯片接線盒利用低壓封裝技術，連接芯片封裝技術和接線盒技術，打通接線盒散熱通道，完美解決了大電流帶來的集中散熱問題，大大提升了產品穩定性，可承載電流也高于傳統二極管接線盒，成本也低于傳統接線盒，毛利率提升5Pcts。此外，公司通過向上一體化有效降低成本，在提升電纜線自供率的同時，鍍錫絞絲、封裝膠等產品的自制也在逐步推進。目前與多家龍頭廠商建立長期合作關系，隨著下游對芯片接線盒的認證以及接受程度提升，預計市占率將持續提升，2025年有望達到30%。新產品方面，目前，公司三分體模塊置于盒蓋內智能接線盒項目已進入小批量生產階段，未來有望通過遠程數據收集與監控、控制關斷等功能加強安全

4、性能，提升光伏系統發電的穩定性。投資建議：我們上調盈利預測，預計公司2022-2024年營收為15.91/24.48/41.16億元，增速為40.5%/53.9%/68.1%；歸母凈利潤為1.39/2.91/5.02億元，增速為74.2%/109.1%/72.8%；EPS為1.16/2.42/4.19元，現價對應公司2022-2024年PE為41X/20X/11X?？紤]到光伏行業的高成長性以及公司擴產計劃與客戶認證的逐步推進，維持“推薦”評級。風險提示：原材料價格上漲與短缺，下游需求不及預期，市場競爭加劇，客戶開拓不及預期等。接線盒領軍企業，市占率有望加速提升1 oX9UoYeXnXmWjWv

5、XeXpOaQaO9PsQoOpNtReRmMtMkPqRsR8OrRxONZmNoPwMqMuM證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明目錄C O N T E N T S行業情況與競爭力02盈利預測假設和業務拆分03公司介紹01估值分析與投資建議04風險提示0512 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司簡介01.3 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 江蘇通靈電器股份有限公司前身為成立于 1984 年 7 月的集體企業揚中縣五金廠，其后經過歷次變更及承包經營，2000 年，更名為揚中市通靈電器設備廠。2008 年，經審計評估和相關部門批復同意后，揚中市通靈電器設備廠改制為鎮江

6、市通靈電器有限責任公司，其后整體變更設立江蘇通靈電器股份有限公司，2021年12月于深圳證券交易所上市。公司的主營業務為太陽能光伏組件接線盒及其他配件等產品的研發、生產和銷售，主要產品包括單體二極管接線盒、單體芯片接線盒、分體二極管接線盒、分體芯片接線盒等。01公司發展歷程4資料來源：公司公告，民生證券研究院20052010201120142015201620172021啟動接線盒項目銷售額突破4億RMB，58畝新廠區落成投產，揚中市30強企業鎮江市名牌產品產量10萬套/天銷售額突破6億RMB，榮獲高新技術企業稱號、獲得松禾等資本注資、揚中市30強企業鎮江市名牌產品、江蘇省裝備制造業專利新產品

7、金獎揚中市10強企業，實現全面半自動化、出口額突破2100萬美元揚中市10強企業，新三板掛牌證券代碼：833666揚中市10強企業，獲得全球首張IEC62790光伏接線盒認證證書獲中國馳名商標、榮獲德國萊茵TUV國內首張接線盒氨氣測試合格證書于創業板上市，證券代碼301168圖表：公司重大發展歷程節點 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明301公司股權結構5江蘇尚昆生物設備有限公司李前進江蘇通靈電器股份有限公司嚴華嚴榮飛29.08%12.92%揚中市金融控股集團有限公司7.50%14.13%其他36.37%59%圖表：公司股權結構資料來源：公司公告，民生證券研究院孫小芬20.17%10.4

8、2%10.42%截至2022年Q1，公司實際控制人為嚴榮飛、孫小芬、李前進、嚴華。公司最大股東為江蘇尚昆生物設備有限公司，直接持有公司29.08%股權。此外，李前進直接持有公司14.13%股權，嚴華直接持有公司12.92%股權。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明301公司管理層6圖表：公司管理層簡介（截至2022年Q1）資料來源：公司公告，民生證券研究院姓名職務履歷嚴榮飛董事長1957年3月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷，高級技師。1972年7月至2008年5月，歷任江蘇綠揚電子儀器集團公司車間職員、副所長、副總經理；2008年5月至今任職于公司，現任公司董事長、法定代表人，

9、同時兼任江蘇尚昆生物設備有限公司、揚中市尚昆工程安裝有限公司、江蘇中通生物科技有限公司、江蘇尚昆企業管理有限公司；江蘇通靈新能源工程有限公司、安徽省中科百博光伏發電有限公司、江蘇恒潤新材料科技有限公司執行董事兼總經理；揚中市尚耀光伏有限公司監事；揚中市通泰投資管理合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人。行業經驗豐富，對行業技術發展趨勢敏感。李前進董事兼總經理1981年2月出生，中國國籍，無境外永久居留權，EMBA學歷。2005年8月至今任職于公司，現任公司董事兼總經理，同時兼任揚中市尚耀光伏有限公司執行董事兼總經理；鎮江通泰光伏焊帶有限公司、江蘇笑樂新材料有限公司、鎮江通利新能源有限公司執行董事。

10、張克祥董事1975年8月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1996年8月至2002年7月，曾任揚中市糧食局科員；2002年7月至2003年2月，曾任揚中日報社科員；2003年2月至2004年2月，曾任揚中市市委宣傳部副主任；2004年2月至2006年4月，曾任揚中市新聞中心副主任；2006年4月至2016年11月，曾任揚中市委辦公室副主任；2016年12月至今任職于揚中市金融控股集團有限公司，現任董事兼總經理；同時兼任公司董事、揚中市創新投資有限公司、揚中市金控基金管理有限公司、江蘇同遠投資基金管理有限公司董事長；揚中金控金融信息服務有限公司董事兼總經理；揚中市金控投資管理有限公司董

11、事；揚中市科融農業發展有限公司、揚中市金橋股權投資有限公司監事。何慧監事會主席1987年6月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2009年7月至2010年7月，曾任徐州豐縣縣委宣傳部科員；2010年7月至今任職于公司，現任公司管理中心部長、監事會主席。顧宏宇財務總監1975年12月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。1998年9月至2007年12月，曾任揚中市財政局財會干部培訓中心講師；2008年1月至2015年4月，任職于江蘇正信會計師事務所，歷任質量控制室主任、所長助理、副總經理；2015年4月至2016年6月，曾任揚中志成會計師事務所主任會計師；2016年6月至2020年

12、3月，曾任江蘇蘇港會計師事務所鎮江分所主任會計師；2016年3月至2020年2月，曾任公司獨立董事；2020年3月至今任職于公司，現任公司財務總監。公司管理層經驗豐富，其中公司董事長嚴榮飛先生同時兼任公司核心技術人員，曾為高級技師，具備多年技術崗位經驗，深度參與光伏接線盒業務多年，業內經驗豐富。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明301接線盒業務穩定增長，市占率行業領先7 核心業務增長穩定。接線盒業務作為公司最核心業務，為公司貢獻了穩定增長的營業收入現金流，2021年接線盒業務營業收入達到9.58億元，隨著公司在接線盒業務領域的深耕，產品類別逐漸豐富，接線盒業務營收占比由2017年前的10

13、0%逐漸下降到84%。2021年，公司其他配件業務中的光伏發電和光伏互聯連接線束開始放量，2021年營業收入達到1.76億元，同比增長128.53%。技術優勢逐漸被市場認可，芯片接線盒逐漸進入放量階段。2021年由公司自主研發的芯片接線盒銷售669.90萬套，同比增長15.43%，占接線盒產品的13.34%。目前主要客戶中的韓華新能源、REC、天合光能、晶澳科技等均已經完成芯片接線盒的樣品測試，基本進入產品大規模采購階段，預計芯片接線盒的產銷規模將逐步增長。資料來源：公司公告，民生證券研究院圖表：公司業務營業收入增長情況（百萬元）-10%0%10%20%30%40%02004006008001

14、000120020142015201620172018201920202021接線盒其他配件營業收入（yoy，右軸）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明301接線盒業務穩定增長，市占率行業領先8 順應市場趨勢，打造產品技術壁壘。公司核心的接線盒業務實現產品重心的業務布局調整，單體接線盒逐漸向分體接線盒產線調整，分體接線盒具有散熱性能好、可減少電纜使用長度、提高組件發電效率、提升接線盒穩定性和可靠性等特點，因而更受市場歡迎。從2018年至2021年H1，分體接線盒占接線盒業務比重從27.01%迅速提升至94.51%。資料來源：公司公告，民生證券研究院圖表：公司分體接線盒比例逐年上升0%5%1

15、0%15%20%25%30%01002003004005006007008002018201920202021 H1單體接線盒營業收入（百萬元）分體接線盒營業收入（百萬元）單體接線盒毛利率（%）分體接線盒毛利率（%）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明301公司營收逐年增長，盈利有望修復9 營業收入增長起量效果初顯。公司受2018年“531光伏“新政影響，公司對中科百博地面光伏電站一期工程于2018年度分別計提固定資產減值損失、在建工程減值損失3,690.34萬元和628.31萬元，同時，公司當年對中科百博商譽全額計提減值損失238.72萬元，導致當年歸母凈利潤較低。2020年疫情影響導致

16、營業收入增長受限，2021年恢復正常增速。進入2022年，公司 Q1 實現營收 3.13 億元，同比+15.55%；歸母凈利潤 0.15億元，同比-43.53%，凈利潤大幅下降主要源于原材料采購價格持續居于高位上行態勢，公司主要產品毛利率承壓所致，此外，公司二季度業績受到疫情停工的影響，展望下半年，隨著原材料價格回歸理性、公司產業鏈延伸的逐步完善以及疫情的好轉，疊加公司產能的放量以及客戶認證的進展，下半年盈利能力將有所回升。資料來源：公司公告，民生證券研究院圖表：公司營業收入與歸母凈利潤（百萬元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000

17、1200201420152016201720182019202020212022Q1營業總收入（百萬元）歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）營收YOY 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明301財務情況良好10 期間費用率穩步下降。截止2021年，公司期間費用率降至4.00%，同比下降2.53pcts，營業收入的快速增加攤薄了期間費用。具體來看，2021年公司營業收入同比增加34.27%，而期間費用同比下降15.64%，2020年新冠疫情沖擊導致銷售規模下降，營業收入基數較小，隨著2020年下半年新冠疫情沖擊逐漸減弱，2021年營業收入恢復正常速度，進一步帶動期間費用率的下降。資料來源：公司公

18、告，民生證券研究院圖表：公司營業收入與期間費用率情況（百萬元，%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200201420152016201720182019202020212022Q1營業收入期間費用期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明301市占率顯著提升11 克服疫情阻力，市占率顯著提升。受大宗商品持續高位運行、芯片和二極管供應相對緊張以及疫情管控等多重因素的疊加影響，公司2021年度生產成本持續增加，導致凈利潤的增加不及預期。但受益于公司的過技術創新、工藝改進和精細化管理，同期營業收入大幅

19、增長34.27%，市占率顯著提升至14.68%。資料來源：公司公告，民生證券研究院圖表：公司市場占有率增長情況（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400450201920202021新增裝機量所需光伏組件(百萬塊)公司銷量(百萬套)公司市場占有率 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明301重視產品研發迭代，助力芯片接線盒放量增長12 始終堅持以市場需求和技術研發為導向。公司不斷提升技術創新能力，使公司產品技術始終處于光伏接線盒連接系統行業的發展前沿。公司擁有省級企業技術中心，構建了以技術中心為主體的研發體系。先后獲得“江蘇省機械工業科

20、技進步一等獎”、“江蘇省企業技術中心”、“高新技術產品認定證書”、“科協工作先進單位”等榮譽或證書。堅持研發，芯片類接線盒產品具備較強的競爭優勢。芯片接線盒可顯著增加電流承載能力，提升散熱性能。此外，公司持續重視對智能接線盒等前沿產品的研發投入，2021年公司在主要原材料供應緊張、價格持續上漲的情況下，公司投入研發費用3,981.10萬元，同比增長約36.52%，主要圍繞芯片接線盒的技改和擴產。目前主要客戶完成芯片接線盒的樣品測試，基本進入產品大規模采購階段，預計芯片接線盒的產銷規模將逐步增長。資料來源：公司公告，民生證券研究院圖表：公司研發投入情況（百萬元）-10%0%10%20%30%40

21、%05101520253035404520172018201920202021研發費用同比增長率（%，右軸）研發費用占營業收入比例010002000300040005000600020202021二極管接線盒芯片接線盒圖表：公司不同接線盒銷量情況（萬套）資料來源：公司公告，民生證券研究院 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明行業情況與核心競爭力02.13 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 接線盒是太陽能光伏組件的重要組成部分。它的主要作用包括連接：連接太陽能光伏組件，將組件產生的直流電引出；保護：在組件發生熱斑效應時，起到自動保護作用，是太陽能光伏發電系統必不可少的配套產品。光伏

22、接線盒產品主要由盒體、盒蓋、自動保護器件、導電體、底座、連接器、電纜線等配件構成，其中盒體、盒蓋、底座等選用高分子材料通過注塑工藝生產制作而成，具備抗紫外線、耐熱阻燃、抗老化等性能；導電體采用高散熱性，高導電性的金屬材料通過沖壓工藝生產制作而成，具備良好的散熱性能和優異的導電性能；自動保護器件具備在光伏組件發生熱斑效應時起到自動保護功能。由于光伏發電環境大多位于戶外，在性能上對接線盒有耐候、防紫外線和防水防塵的要求。耐候性：光伏發電的環境惡劣多變，有的工作溫度較低，如高海拔地區、寒帶地區；有的工作溫度較高，如熱帶地區。所以，接線盒暴露在外部環境中的盒體、盒蓋及連接器等均由耐候性強的材料制作而成

23、。防水防塵：電站長期暴露在戶外，需經受風雨、風沙、浮塵等氣象環境，因此接線盒應具備較好的防水防塵功能。耐紫外線：在高海拔地區或者光照較強的地區，紫外線會對塑料產品造成損壞，因此接線盒要具備較強的耐紫外線能力。02組件重要組成部分，主要起連接與保護作用14資料來源：通靈股份招股書，民生證券研究院圖表：接線盒在組件中所處位置資料來源：通靈股份招股書，民生證券研究院圖表：光伏接線盒結構圖 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 從目前國內接線盒行業競爭情況來看，雖然江蘇海天經營時長較短，但其后來居上，在新三板掛牌，且其2020年在光伏接線盒的營收破2億元。通靈股份專注光伏接線盒行業37載，目前產

24、品通過多個國際有關機構的認證。市占率方面，根據2021年全球光伏裝機155GW測算，假設組件平均功率為400W，通靈目前市占率約13%，快可市占率約8%，行業競爭格局較為分散，預計隨著光伏行業的發展，客戶對于接線盒的質量與壽命要求提高，接線盒環節有望實現尾部出清，集中度提升。根據此前我們的預測，2025年全球光伏新增裝機量將達到480GW，假設2021-2025年組件平均功率為500/550/550/550/600W，由于今年大宗原材料價格上漲，2022年接線盒價格上升20元/套，2023年開始大宗原材料價格回歸理性，接線盒價格小幅下降，預計2023-2025年接線盒單套價格為20.90/20

25、.48/20.07元。綜上，預計2025年接線盒市場空間將達到209.75億元，市場空間廣闊。02新老企業競爭加劇，市場空間廣闊15資料來源：CPIA，民生證券研究院測算圖表：接線盒市場空間測算20212022E2023E2024E2025E全球新增裝機容量及預期（GW）170240320400480平均組件功率（W）500550550550600容配比1.301.301.301.301.30組件銷量（GW）220.80312.00416.00520.00624.00全球接線盒市場規模（萬套）44160.0056727.2775636.3694545.45104000.00接線盒價格（元/套）

26、202220.9020.4820.07市場空間（億元）88.32124.80158.08193.65208.75 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 由于光伏組件使用場景的特殊性，接線盒的質量與壽命是競爭力的來源。此外，由于產品同質化程度較高，加大研發投入與技術創新以產生與競品之間的差異化也是接線盒廠家需要考慮的關鍵點。龍頭公司厚積薄發，新產品帶來新增量。通靈股份是目前國內光伏接線盒領先企業，深耕行業多年，公司于2018年前瞻性地預測到光伏組件將朝著大功率與大尺寸方向發展，基于此公司具有針對性地進行技術研發，推出芯片澆筑接線盒，該產品利用低壓封裝技術，連接芯片封裝技術和接線盒技術，打通

27、接線盒散熱通道。完美解決了大電流帶來的集中散熱問題，大大提升了產品穩定性，可承載電流也高于傳統二極管接線盒。此外，在成本端，由于此產品跳過了二極管封裝這一步驟，能夠提升約3-5Pcts的毛利率。02產品同質化程度高，創新與降本是核心16資料來源：通靈股份招股書，民生證券研究院圖表：通靈分體芯片接線盒工藝流程圖 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3圖表：芯片接線盒與二極管接線盒的比較資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 芯片接線盒加速切入，盈利能力持續提升。公司自主研發并推出芯片類接線盒產品，可顯著增加電流承載能力，提升散熱性能，具備較強的競爭優勢。芯片接線盒具備一定技術先進性與市場競

28、爭力：1）散熱性能良好，實現大電流承載；2）低壓封裝工藝避免了高壓注塑過程中射流對芯片和結構件形成的沖擊，減少了框架材料膨脹產生的應力；3）芯片接線盒自動化程度高，規模效應增強，成本可控。另外，由于省略了二極管封裝這一步驟，毛利率比二極管接線盒高5pcts。專利保護+技術壁壘，強化芯片接線盒領先地位。澆筑芯片接線盒是公司獨家研發，已收到日本授權專利，美國歐洲專利在公示階段，其核心工藝為一體化低壓成型封裝。專利保護方面為：1）低壓封裝技術在光伏組件接線盒利用；2）芯片、連接、散熱結構。公司積極布局專利保護，提升自身技術壁壘。02芯片接線盒具備技術先進性17項目二極管接線盒芯片接線盒圖例技術特征二

29、極管接線盒需將自動保護器件旁路二極管裝配到接線盒內部，與導電部件相連接，在灌封膠的整體密封下起到連接通電和保護作用芯片接線盒通過低壓封裝技術直接將自動保護芯片植入到接線盒內部，后續無需二極管裝配的環節優勢1）二極管市場供應渠道成熟，便于采購；2）二極管接線盒結構配件相對較少，裝配工藝較為簡單，設計制造門檻較低1）低壓封裝工藝避免了高壓注塑過程中射流對芯片和結構件形成的沖擊，減少了框架材料膨脹產生的應力，影響芯片性能；2）基于良好的散熱結構和封裝工藝，可以實現一顆芯片滿足大電要求，避免多芯片對穩定性的影響；3）芯片模塊與接線盒盒底一體化結構，整體性能好，抵抗能力較強，便于大批量、自動化生產劣勢1

30、）當通過電流較大時，二極管采用并聯結構，不設置均流電阻，可能導致電流不均衡；2）通電電流偏大時易出現溫度上升、正向壓降下降，造成電流進一步上升，接線盒發熱嚴重，甚至燒毀失效芯片模塊與接線盒整體設計，對產品的應力、散熱等因素的考慮需要更加嚴苛，芯片澆注封裝大大難于配件的組裝，對生產設備、工裝和相關工程技術人員的素質要求更高 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 強供應鏈管控，未來將提升材料自產自用率。公司顯著感受芯片二極管短缺，此前已和士蘭微，揚杰保供協議，所以原料價格一季度沒有上漲。作為接線盒重要成本構成的電纜線，占材料成本45%，而材料占總成本達85%，2021年資產自用比例未達到10

31、0%，電纜線100%自產自用與外購成本相差3Pcts，未來將提升自身電纜線生產，提升成本端優勢。除電纜線外，公司未來將在封裝膠方面加大投入，爭取實現封裝膠自供。目前封裝膠環節售價約為40元/kg，若自供成本為20元/kg，盈利能力有望提升。公司積極啟動與下游客戶定價調整策略。公司與主要客戶簽訂供應框架協議，并約定全年計劃供應量。每個月商議下個月具體供貨規模、單價、接線盒規格型號。2021年下半年開始，與各個主要客戶啟動價格調整機制，2022年三四月份以來，全公司產品價格全線上漲：三月底部分產品漲價，四月底全系列產品上漲5-10%，五六月價格穩定。盈利情況來看，毛利率二季度環比提升5個點以上，芯

32、片接線盒占比提升，將繼續提升盈利水平，預計長期穩態毛利率20%。02供應鏈管理能力強，公司長期盈利穩定18資料來源：Wind，民生證券研究院圖表：通靈毛利率處于行業領先0%5%10%15%20%25%201920202021通靈股份諧通科技江蘇海天 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 客戶資源優勢明顯，合作關系穩定。出于安全性考慮，下游客戶對接線盒產品增量要求高，光伏組件上游配件供應商需要較長時間且嚴格的認證，一旦進入其合格供應商名錄，合作關系將穩定。通靈股份供應量在隆基占比30%-40%，隆基作為光伏產業一體化龍頭公司，受益于行業高景氣，且在電池技術迭代的背景下持續研發降本以增加市占

33、率，公司作為隆基穩定供應商有一定受益。此外，公司芯片接線盒已成功導入天合和韓華，晶澳已接近通過驗證，隆基正在驗證，與此同時在積極導入阿特斯和晶科。此前，主要客戶韓華新能源、REC 認可并批量采購公司芯片接線盒，天合光能、江蘇日托等客戶也已就該產品達成合作意向并開始采購。芯片澆筑接線盒符合下游大功率組件趨勢。下游組件未來發展方向為大功率，而傳統二極管接線盒難以應對大功率大尺寸組件連接保護的需要，公司自2018年起推廣澆筑接線盒，直到2021年開始得到市場強烈反饋，未來公司將逐步擴大產能以應對需求起量。公司積極擴產募投項目，以滿足未來需求，目前公司瓶頸主要在產能方面，當前日產能20萬套，實際需求2

34、1-22萬套，高峰期需求27-28萬套，因此公司在積極推進募投項目，2022年三季度開始加速擴產，爭取年底募投項目達產，屆時日產能將達到25萬套，有望持續提升市占率。02澆筑芯片接線盒推廣得到認可，符合下游組件發展趨勢19客戶名稱銷售收入（億元）占比合作時長隆基樂葉4.8742.99%自 2015 年開始合作晶澳太陽能1.9317.05%自 2011 年開始合作韓華新能源0.938.26%自 2011 年開始合作天合光能0.776.81%自 2014 年開始合作無錫尚德0.464.06%自 2005 年開始合作合計8.96 79.16%-圖表：2021年公司前五大客戶收入情況資料來源：公司公告

35、，民生證券研究院 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 智能接線盒進展順利，保障組件發電效率。目前市面上的光伏組件大多數采用傳統旁路二極管式，其缺陷在于為一旦某個組件因故障而啟動了接線盒的二極管隔離保護，那么與該組件相串聯的其他光伏組件因為電流的減小使得發電量減小，將導致這一串光伏組件同其他串之間發生失配，嚴重影響光伏系統的整體發電效率。公司開發的智能接線盒旨在實現光伏接線盒的連接、保護兩大關鍵功能之外，進一步具備如遠程數據收集與監控、控制關斷等功能，從而加強安全性能，提升光伏系統發電的穩定性。數據收集監控方面，該產品通過結合電流檢測單元與數據傳輸單元等方式，實現數據的收集，并將數據傳送

36、至網絡端，以專門算法對數據進行集中處理，了解組件工作狀態，對組件出現的異常數據進行實時監控；控制關斷方面，該產品在對組件相關數據的收集與監控基礎上，通過關斷控制的核心部件的設計開發，將所有核心部件連入控制系統中，結合接線盒實現遠程控制關斷，加強光伏組件的安全性與持續性。目前，公司三分體模塊置于盒蓋內智能接線盒項目進展順利，已進入小批量生產階段。02加大新產品研發投入，智能化保障組件效率20圖表：智能接線盒與傳統接線盒對比資料來源：招股說明書，民生證券研究院 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明盈利預測假設和業務拆分03.21 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 二極管接線盒：隨著公

37、司募投項目的開展與渠道的拓展，我們預計公司2022-2024年二極管接線盒銷量為4870/5600/6000萬套，營收達到10.56/11.29/11.61億元；隨著大宗原材料價格回歸理性以及公司自供比例提升，預計毛利率為13%/16%/15%。芯片接線盒：芯片接線盒具有性能優勢且售價與二極管接線盒一致，隨著公司客戶拓展與組件廠認證進度的推進，預計公司芯片接線盒銷量將大幅增長，2022-2024年銷量為1430/5000/13000萬套，營業收入達到3.10/10.08/25.16億元；隨著大宗原材料價格下降，且芯片接線盒由于工藝流程的簡化，成本低于二極管接線盒，預計毛利率為21%/23%/2

38、1%。光伏互聯連接線束：預計2022-2024年公司互聯產品收入為1.68/2.52/3.78億元，毛利率為23%/23%/23%。03澆筑芯片接線盒推廣得到認可，符合下游組件發展趨勢22圖表：公司盈利預測資料來源：Wind，民生證券研究院預測收入成本預測2021A2022E2023E2024E百萬元營業收入1,132.36 1,591.12 2,448.24 4,116.45 營業成本957.921335.801973.693311.69毛利率15%16%19%20%二極管接線盒收入（百萬元）827.56 1,055.80 1,129.08 1,161.34 銷量（萬套）4,351.60 4

39、,870.00 5,600.00 6,000.00 單價（元/套）19.02 21.68 20.16 19.36 成本（百萬元）725.65 918.55 954.07 987.14 毛利率12%13%16%15%芯片接線盒收入（百萬元）129.20 310.02 1,008.11 2,516.24 銷量（萬套）669.90 1,430.00 5,000.00 13,000.00 單價（元/套）19.29 21.68 20.16 19.36 成本（百萬元）102.53 244.92 781.28 1,987.83 毛利率21%21%23%21%光伏互聯連接線束收入（百萬元）120.05 168

40、.08 252.11 378.17 成本（百萬元）88.82 129.42 194.13 291.19 毛利率26%23%23%23%其他收入（百萬元）55.55 57.22 58.93 60.70 成本（百萬元）40.92 42.91 44.20 45.53 毛利率26%25%25%25%證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明投資建議04.23 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 投資建議：我們上調盈利預測，預計公司2022-2024年營收分別為15.91/24.48/41.16億元，增速分別為40.5%/53.9%/68.1%；歸母凈利潤分別為1.39/2.91/5.02億元，增

41、速分別為74.2%/109.1%/72.8%；EPS為1.16/2.42/4.19元，現價對應公司2022-2024年PE為41X/20X/11X，考慮到光伏行業的高成長性以及公司擴產計劃與客戶認證的逐步推進，維持“推薦”評級。04投資建議24圖表：盈利預測資料來源：Wind，民生證券研究院，股價為2022年7月11日收盤價項目/年度2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）1,132 1,591 2,448 4,116 增長率（%）34.3 40.5 53.9 68.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）80 139 291 502 增長率（%）-17.2 74.2 109.1

42、72.8 每股收益（元）0.66 1.16 2.42 4.19 PE72 41 20 11 PB3.13 2.91 2.54 2.08 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明風險提示05.25 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 原材料價格上漲電纜線、二極管和塑料粒子等大宗原材料成本上漲可能導致公司毛利率承壓，影響公司盈利能力。下游需求不及預期全球光伏裝機增長的主要驅動力已經轉變為經濟性需求，全球光伏裝機整體呈現穩定增長趨勢。然而，在部分新興市場國家，光伏裝機需求增長仍然依靠政策拉動，隨著新興市場國家對全球光伏裝機份額貢獻度提升，國家光伏產業政策的波動將會影響全球光伏裝機需求。市場競

43、爭加劇目前接線盒環節同質化較高且競爭格局較為分散，若有新進入者切入可能導致公司市占率提升不及預期?？蛻糸_拓不及預期公司募投項目投產之后，若客戶導入與認證情況不及預期，可能對公司出貨量產生不利影響，進而影響公司盈利能力。05風險提示26 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明THANKS 致謝民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F；200120北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座19層；100005深圳：廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-01單元；51800127研究助理李京波執業證號：S0100121020004電話：1312

44、7673698郵件：民生電新研究團隊：分析師鄧永康執業證號：S0100521100006電話：15601863256郵件：研究助理葉天琳執業證號：S0100121120027電話：18321782583郵件：研究助理郭彥辰執業證號：S0100121110013電話：19821223996郵件：研究助理王一如執業證號：S0100121110008電話：18217162699郵件：研究助理李佳執業證號：S0100121110050電話：15797736048郵件： 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的

45、工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考

46、慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等

47、相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。免責聲明：評級說明：分析師聲明：投資建議評級標準評級說明以報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深300指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司評級推薦相對基準指數漲幅15%以上謹慎推薦相對基準指數漲幅5%15%之間中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上行業評級推薦相對基準指數漲幅5%以上中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上*請務必閱讀最后一頁免責聲明1428