交運行業快遞研究報告：需求總量和結構的推演-220713（34頁）.pdf

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1、快遞研究三部曲快遞研究三部曲：需求總量和結構的推演：需求總量和結構的推演2022年7月13日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明華西證券交運行業首席分析師：游道柱郵箱：SAC NO：S1120522060002僅供機構投資者使用證券研究報告|行業深度研究報告 170846本篇報告核心結論快遞需求總量判斷快遞需求總量判斷：電商決定快遞總需求的方向，目前實際電商滲透率30%(分母剔除石油等）、網購用戶數見頂這些都不是網購滲透率到頂的理由。電商增長的底層邏輯是高效率的線上渠道對線下渠道的替代。拆解線上渠道的主要費用項，未來均存在繼續優化的空間，意味著電商滲透率將繼

2、續提升。中長期角度，快遞單量增速中長期角度，快遞單量增速 電商增速電商增速 社零增速社零增速GDPGDP增速，快遞增增速，快遞增速將繼續明顯跑贏中國整體經濟速將繼續明顯跑贏中國整體經濟?？爝f需求結構判斷快遞需求結構判斷：信任成本（所見不一定是所得）是線上渠道始終存在的。同時由于需要覆蓋快遞成本，因此電商滲透的品類是從中等價格開始的。隨著快遞單位成本和價格的持續下降，過去20年電商滲透的品類主要方向是從中等價格向低價格。展望未來，一方面直播電商以及多年網購習慣的沉淀，將一定程度降低信任成本；另一方面，中國大多數傳統消費品已從量增驅動、到產品升級階段，因此未來電商滲透的品類主要方向將是從低價向高價

3、。在快遞費用率不變的情況下，意味著在快遞費用率不變的情況下，意味著未來中高端電商快遞增速快于低端電商快遞未來中高端電商快遞增速快于低端電商快遞。供給端判斷供給端判斷：順豐單票收入是通達系、行業平均的3倍左右，這也是長期下游消費者用腳投票的結果。消費行業的突出特點，一旦產品力和品牌力建立比較優勢，在不發生異常事件前提下，領先者的優勢很難被反超，這也是消費行業容易出現長牛股的原因。從層次上看，不同品牌可以從上往下打，但從下往上打的勝率其實是非常低的，通達系未來也不太可能會真正切入到順豐的核心市場。需求結構的變化、以及派件端未來入庫入柜率的反向變化，同樣將加快通達系之間的分化。長期看好能力與需求變化

4、趨勢最契合的公司長期看好能力與需求變化趨勢最契合的公司：相關受益公司包括順豐控股、京東物流、中通快遞、韻達股份、圓通速遞。中短期中短期：未來1-2年電商快遞是為主導的機會，排名靠后的公司股價彈性更強。同時重點關注處于自身經營周期拐點的公司，相關受益公司包括順豐控股。風險提示風險提示：宏觀經濟增長不及預期、再次出現較為嚴重的疫情、產糧區監管政策落地不及預期、社區團購的品類擴張超預期。1 pWdYsUfWkUhZkZvXfWmN7NbPbRmOoOnPsQlOoOoRfQmNqM8OnNxOMYqQoMNZoNnM前序單量是快遞公司業績的驅動因素之一單量是快遞公司業績的驅動因素之一。我們看到的數據

5、，只能代表過去公司經營的結果。未來將會延續什么樣的增長曲線？很重要，但未來究竟是增長20%、還是30%，確實難以預測。單價是快遞公司業績的驅動因素之二單價是快遞公司業績的驅動因素之二。我們看到的數據，同樣是各個利益相關方在過去互相博弈的結果。未來單價將會走出怎么樣的曲線？“格局-價格”的分析框架是完整的嗎？我們真的只是簡單對標歐美，就可以得出長期價格走勢的研判嗎？獲得滿意的投資回報，是我們研究任何一個行業的終極目標獲得滿意的投資回報，是我們研究任何一個行業的終極目標?？爝f行業目前長、短周期處在哪個階段？在每一個階段，我們分別賺的是什么錢？當期的主要風險是什么？我們的序列報告目標是什么？我們的序

6、列報告目標是什么？正如我們研究任何一個行業、公司，終究目標是從相應的標的上獲得投資回報，任何生意底層驅動邏輯是獲得滿意的盈利?；谧畹讓拥纳虡I邏輯，我們去推演未來快遞行業的量、價、格局的演繹方向。在此基礎上，用最謹慎的假設，給投資者一個量化預測結果，盡管這個預測大概率是不準確的。但方向比幅度更重要，長期邏輯比短期數據更重要。本篇報告是我們華西交運團隊快遞研究三部曲的第一篇，我們希望從最底層的商業邏輯出發，推演快遞行業未來需本篇報告是我們華西交運團隊快遞研究三部曲的第一篇，我們希望從最底層的商業邏輯出發，推演快遞行業未來需求總量、結構的變化方向，希望能夠幫助您從需求角度對行業有一個更好的展望。求

7、總量、結構的變化方向，希望能夠幫助您從需求角度對行業有一個更好的展望。我們還是想提示一點風險，我們還是想提示一點風險，任何商業邏輯的最基礎假設是理性人，但現實世界中并不是100%的理性人，可能的非理性人短期出現，有可能會使得邏輯演繹出現短暫的折返跑，我們需要密切關注這一點。2 3目錄目錄contents01 快遞商業模式及產業鏈結構總結02 快遞需求總量的推演03 快遞需求結構的推演04 投資建議05 風險提示 40101快遞商業模式及產業鏈結構總結快遞商業模式及產業鏈結構總結安全和快捷是快遞的最基礎要求，用戶對快遞的使用有重復多次的特點，而這兩個指標是后驗的，意味著能夠意味著能夠占領客戶心智

8、的公司具備要高價的能力。占領客戶心智的公司具備要高價的能力。1.1快遞商業模式的總結快遞的屬性快遞的屬性：將客戶委托的文件或包裹，安全而快捷地從發件人地址送達收件人所在的地址，快遞公司提供的是物體位移服務。服務不可儲存，意味著快遞公司報表中存貨數值幾乎可以忽略不計?？爝f的對象快遞的對象：文件或包裹，體積&重量較小的特點，使得快遞具備標準化作業條件，這是快遞具備規模效應的基礎這是快遞具備規模效應的基礎?？爝f的客戶快遞的客戶：分布具有高度離散型特點，并且發件人和收件人往往不是重合的，這是快遞網絡價值成立的基礎這是快遞網絡價值成立的基礎。5發件人A發件人B發件人C?？爝f網絡收件人1收件人2收件人3。

9、圖表：快遞網絡結構圖圖表：快遞網絡結構圖資料來源：華西證券研究所 1.1快遞商業模式的總結從用戶角度，安全是指包裹不丟失、不被破損的需求從用戶角度，安全是指包裹不丟失、不被破損的需求。由于快遞的服務過程無法在用戶的視線范圍內，而人總是對自己看不到的過程是充滿焦慮的，所以用戶對安全的要求往往高于快捷。盡管快遞公司可以通過訂單號跟蹤位置、保險理賠等措施提高用戶的安全感，但這種對快遞包裹的安全焦慮是一直存在的，并且焦慮強度隨著包裹價值（比如包裹的貨值、或丟失后的機會成本）的提高而指數級增強。從用戶角度，快遞是高頻消費的服務，需要多次服務都是穩定的快，而不是忽快、忽慢從用戶角度，快遞是高頻消費的服務，

10、需要多次服務都是穩定的快，而不是忽快、忽慢。尤其對于具備時間價值的包裹，比如易腐物品，不穩定的速度就意味著包裹價值毀滅的幾率，這也可以理解為用戶對包裹安全焦慮的另一種表現。用戶對快遞的使用有重復多次的特點，而這兩個指標是后驗的，意味著占領客戶心智的公司具備要高價的能力意味著占領客戶心智的公司具備要高價的能力。6包裹價值價格時效安全圖表：影響快遞選擇的核心要素圖表：影響快遞選擇的核心要素資料來源：華西證券研究所 1.2快遞需求結構的演變第一階段：第一階段：我國快遞的主要需求來自于商務活動領域，起始于珠三角、長三角外貿活動對樣品、函證的遞送需求，并隨著我國進一步參與全球化分工以及國內經濟的發展，內

11、外貿商務活動共同成為行業增長的動力。第二階段：第二階段：快遞的主要需求來自于網絡購物領域，此階段主要有兩個觸發點，一是2003年非典的爆發觸發了網絡購物的興起，二是2009年底出臺的新郵政法正式給予民營快遞合法化身份，自此迎來網絡購物與快遞行業的快速發展期，二者的發展始終是一個互相促進的過程，電商件逐漸成為快遞行業增長的主要動力。從當前階段來看：從當前階段來看：快遞需求主要包括電商件、商務件、個人散件，2019年電商件占比已達76.6%（數據來源：2019年申通快遞年報），意味著快遞未來增長空間主要取決于網購滲透率提升空間與長期社零增長中樞意味著快遞未來增長空間主要取決于網購滲透率提升空間與長

12、期社零增長中樞。7宏觀經濟及預期社零及預期電商滲透率及預期企業盈利及預期居民收入及預期實物商品網銷額企業商務活動居民社交活動電商件需求商務件需求個人件需求圖表：快遞行業需求分析框架圖表：快遞行業需求分析框架資料來源：華西證券研究所 1.3快遞產業鏈結構上游：上游：基本部是完全競爭市場。大型快遞公司在自動分揀設備、運輸車輛采購中，有一定的規模優勢，其產生的采購優勢對其成本的比較優勢產生一定影響。上游對應的是營業成本，人力占比下降，設備設施等占比提升，意味著規模效應發揮的空間更大。下游：下游：對個人客戶有較強議價能力，但如果價格下降，將有助于個人散單需求增長斜率的提升；企業客戶一般價格不敏感，因為

13、使用人和支付者往往是錯位的；對于電商賣家而言，快遞是其履約必須方式，體現在其費用項。8上游上游 快遞員等從業人員 土地、建筑商、自動分揀設備等 運輸車輛 干線運輸供應商中游中游 快遞公司下游下游 電商賣家 企業客戶 個人客戶圖表：快遞產業鏈結構圖表：快遞產業鏈結構資料來源：華西證券研究所 1.3快遞產業鏈結構加盟制是中國快遞獨有的模式加盟制是中國快遞獨有的模式。加盟快遞中，上市公司（總部）直接客戶是收件加盟商，同時派件加盟商是其最后一公里配送服務的供應商?？偛繉D運中心和干線運輸直營后，尤其加盟商扁平化后，實現了對加盟商的絕對話語權。轉運環節的規模效應最明顯，其次是派件環節，最后是收件環節轉運

14、環節的規模效應最明顯，其次是派件環節，最后是收件環節（因為電商快遞一直在實行集中收件制）。良性競爭下，總部將轉運以及派件環節規模效應所節省的成本，傳遞至收件端價格的下降；激烈競爭下，總部將成本節約的部分、以及派件員部分工資、總部部分利潤拿出來，用來支持收件端取得更大的價格下降空間。9圖表：加盟快遞網絡結構圖表：加盟快遞網絡結構 100202快遞需求總量的推演快遞需求總量的推演電商決定快遞總需求的方向，而電商增長的底層邏輯是高效率的線上渠道對線下渠道的替代。線上渠道的主要線上渠道的主要費用項未來均存在繼續優化的空間，意味著電商滲透率費用項未來均存在繼續優化的空間，意味著電商滲透率將繼續提升，快遞

15、將繼續保持較快增長將繼續提升，快遞將繼續保持較快增長。2.1效率比較優勢是電商增長的主邏輯從渠道角度，效率比較優勢是不同渠道之間互相替代的主要原因從渠道角度，效率比較優勢是不同渠道之間互相替代的主要原因。首先，首先，流通行業是完全競爭的行業，這個行業真正的作用是實現商品從廠家到消費者的轉移。由于面對上游供應者、下游消費者均是完全競爭的狀態，任何主體都難以提高商品的進、銷價差來獲得超額利潤。其次，其次，流通行業的超額利潤一般來自商品在流通環節效率的節省。流通環節效率越高，整個環節所能夠獲得的利潤體量就越大（利潤=進銷價差-流通環節發生的成本費用）。不同流通渠道之間的競爭，其實背后是各個流通渠道效

16、率的不同流通渠道之間的競爭，其實背后是各個流通渠道效率的競爭，高效率渠道將會逐步替代低效率渠道競爭，高效率渠道將會逐步替代低效率渠道。11商品進價流通環節毛利=銷價-進價商品零售價流通利潤=毛利-流通環節費用流通環節費用流通環節費用較低不降低零售價，不降低零售價，環節利潤率提高降低零售價，降低零售價，獲得更高份額圖表：零售渠道分析框架圖表：零售渠道分析框架資料來源：華西證券研究所 2.1效率比較優勢是電商增長的主邏輯電商滲透率的提升，實際上是更高效率線上渠道對低效率線下流通渠道的逐步取代。電商滲透率不會固化的停留在某電商滲透率不會固化的停留在某一個百分比，未來能否繼續提升的關鍵，取決于線上渠道

17、的比較優勢一個百分比，未來能否繼續提升的關鍵，取決于線上渠道的比較優勢。從品類看從品類看：長尾商品是線上渠道的絕對優勢品類。線上、線下渠道的效率之爭，主要體現在非長尾商品上。電商效率比較優勢主要體現在電商效率比較優勢主要體現在：更低的期間費用率；更短的供應鏈環節。123.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%2017201820192020阿里巴巴貨幣化率（%）圖表：圖表：20172017-20202020年阿里巴巴貨幣化率（年阿里巴巴貨幣化率（%）圖表：圖表：20112011-20212021年永輝超市銷售費用率（年永輝超市銷售費用率（%）0.0%2.0%4.0%

18、6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20112012201320142015201620172018201920202021永輝超市銷售費用率（%）2.2效率持續優化將驅動電商繼續增長從電商賣家的角度，成本項主要包括以下從電商賣家的角度，成本項主要包括以下：商品進貨價格；信息遞送成本（相當于電商平臺貨幣化的收入）；物流遞送成本；資金遞送成本。其中資金遞送成本，就是零售交易中的支付傭金，線上、線下沒有差別。13商品進價流通環節毛利流通環節毛利=銷價-進價商品零售價主要期間費用主要期間費用=信息遞送成本+物流遞送成本+資金遞送成本圖表：線上賣家的主要成本費用

19、項圖表：線上賣家的主要成本費用項資料來源：華西證券研究所 2.2效率持續優化將驅動電商繼續增長劉強東的甘蔗理論劉強東的甘蔗理論：產業鏈中每一環的利潤率處于相對平衡的狀態，為獲得更多利潤和話語權，企業應占據盡可能多的環節。用一個詞來概括，則是“整合”，整合上下游資源。線上渠道流通產業鏈冗余環節所帶來的效率損耗還有繼續優化的空間線上渠道流通產業鏈冗余環節所帶來的效率損耗還有繼續優化的空間。渠道商做到一定規模后，可以縱向整合、甚至到制造環節（線下渠道由于體量原因，往往難以成為供應鏈的領導者）。比如京東、阿里、拼多多這幾年C2M的努力，可以看作是類渠道品牌；再比如直播電商通過直播倉/前置倉縮短供應鏈長

20、度。14圖表：十字甘蔗理論圖表：十字甘蔗理論圖表：電子商務使零售渠道扁平化圖表：電子商務使零售渠道扁平化 2.2效率持續優化將驅動電商繼續增長電商平臺端的變化，將將導致電商行業平均貨幣化率長周期呈現下降趨勢電商平臺端的變化，將將導致電商行業平均貨幣化率長周期呈現下降趨勢。信息遞送成本相當于電商平臺貨幣化的收入信息遞送成本相當于電商平臺貨幣化的收入。從賣家角度，包括電商平臺交易傭金、以及支付給電商平臺的營銷費用（可以理解為信息搜集費）。電商平臺收入=GMV*貨幣化率，在阿里、京東二人轉時期，電商平臺為了自身的超額利潤，貨幣化率是穩中有升的。隨著更便宜流量的出現、以及電商去中心化的趨勢，電商行業集

21、中度在持續下降，原本處于中心位置進行流量分發的模式也在發生變化，這些因素均將導致電商行業整體貨幣化率長周期呈現下降趨勢這些因素均將導致電商行業整體貨幣化率長周期呈現下降趨勢。15圖表：圖表：20172017-20202020年阿里巴巴與拼多多貨幣化率（年阿里巴巴與拼多多貨幣化率（%）圖表：圖表：20172017-20202020年各家電商平臺市占率（年各家電商平臺市占率（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2017201820192020阿里巴巴與拼多多貨幣化率（%）阿里巴巴拼多多0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0

22、%80.0%2017201820192020各家電商平臺市占率（%）阿里巴巴京東拼多多其他 2.2效率持續優化將驅動電商繼續增長電商快遞費用率已經低于全社會物流費用率電商快遞費用率已經低于全社會物流費用率。用電商快遞收入/實物商品網絡零售額的比值，來表征電商整體賣家的平均物流費用率，除2016年以外，其他年份在4.5%上下，而全社會物流總費用/物流總額的比例穩定在5%左右。從幾乎純電商件市場的金華（義烏）為例從幾乎純電商件市場的金華（義烏）為例，2021年單票收入相較2013年下降72%，年均跌幅15%。電商快遞單票收入下降幅度遠大于賣家平均物流費用率，主要原因是隨著單票價格下降，更低客單價的

23、物品開始具備網購的條件，反映在反映在電商端則是單次平均客單價的下降、快遞業務量增速快于實物商品網絡零售額增速電商端則是單次平均客單價的下降、快遞業務量增速快于實物商品網絡零售額增速。163.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%5.20%2015201620172018201920202021電商快遞收入/實物商品網絡零售額（%）圖表：圖表：20152015-20212021年電商快遞費用率（年電商快遞費用率（%）0.002.004.006.008.0010.0012.00201320142015201620172018201920202021義烏單票收入（元/件）

24、圖表：圖表：20132013-20212021年義烏單票收入（元年義烏單票收入（元/件）件）2.2效率持續優化將驅動電商繼續增長從消費者角度，商品以外的其他成本，線下邊際向上、線上邊際向下從消費者角度，商品以外的其他成本，線下邊際向上、線上邊際向下。線下渠道：主要是交通和時間成本線下渠道：主要是交通和時間成本。交通成本可以看作穩定值，消費者單位時間價值隨著人均可支配收入的提升而提升。過去幾年近場電商的繁榮，也能側面佐證這一點。線上渠道：信任成本線上渠道：信任成本。線上購物相較線下，最大的缺點是不能實際觸碰實物，有所得非所見的風險。支付寶模式部分降低了消費者這部分擔心，但圖文展現的方式依舊不能滿

25、足消費者全方位展示的需求。而直播電商通過視頻的方式，全方位展示商品，能夠一定程度彌補電商渠道無法進行實物效果體驗的缺點。隨著更高效率展示方式的出現、以及渠隨著更高效率展示方式的出現、以及渠道品牌的建立（比如京東、天貓），線上購物的信任成本將繼續邊際下降道品牌的建立（比如京東、天貓），線上購物的信任成本將繼續邊際下降。170.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01000020000300004000050000600002018201920202021E2022E2023E直播電商規模（億元）直播電商在社零滲透率（%）圖表：直播電商規模及滲透率變化趨勢圖表：直播電商規模及滲

26、透率變化趨勢 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%圖文短視頻直播圖表：不同展示方式下的下單轉化率（圖表：不同展示方式下的下單轉化率（%）2.2效率持續優化將驅動電商繼續增長從消費屬性看，直播電商也不完全是對貨架電商的替代，而是擴大了電商的總規模從消費屬性看，直播電商也不完全是對貨架電商的替代，而是擴大了電商的總規模。消費主要包括計劃性消費和非計劃性消費消費主要包括計劃性消費和非計劃性消費。計劃性消費，可以理解為有目的性的消費，貨架電商模式更容易獲得市場份額。非計劃性消費，言下之意是計劃外消費，比如在線下舒適的購物環境下，激發出來的沖動性、臨時

27、性消費，因此這部分市場之前是線下渠道比較優勢所在。目前的直播電商是興趣電商的早期表現形式，比如東方甄選可以理解為真正的興趣電商目前的直播電商是興趣電商的早期表現形式，比如東方甄選可以理解為真正的興趣電商。消費者觀看直播的原始目的并不是買點什么，但觀看直播的過程中可能會被某件商品吸引、甚至直接下單，這符合非計劃性消費的特點。因此，直播電商不完全是對貨架電商的替代，而是擴大了電商的覆蓋范圍。18計劃性消費計劃性消費非計劃性消費非計劃性消費貨架貨架電商電商線下線下渠道渠道直播直播電商電商圖表：直播電商擴大了電商覆蓋的范圍圖表：直播電商擴大了電商覆蓋的范圍資料來源：華西證券研究所 2.2效率持續優化將

28、驅動電商繼續增長小結：線上渠道的各項費用均有繼續優化的空間，這將推動電商滲透率的繼續提升和電商快遞的持續增長小結：線上渠道的各項費用均有繼續優化的空間，這將推動電商滲透率的繼續提升和電商快遞的持續增長。京東、阿里、拼多多這幾年C2M的努力，可以看作是類渠道品牌，意味電商在這個環節還有效率持續提升的空間；電商平臺端的變化，將將導致電商行業平均貨幣化率長周期呈現下降趨勢；電商快遞費用率已經在較優的位置，并且電商快遞單位成本還有繼續優化的空間；從消費者角度：商品以外的成本，線下邊際向上、線上邊際向下。19 2.3快遞需求總量的定量測算結論：我們預計未來結論：我們預計未來5 5年快遞業務量仍有翻倍空間

29、，年快遞業務量仍有翻倍空間，20212021-20262026年復合增速年復合增速15%15%。假設一假設一：未來5年GDP增速在5%左右，內需（社零）對GDP貢獻比提升，社零增速略快于GDP增速。假設二假設二：電商滲透率每年提升1.5個百分點，2022年假設提升1個百分點。假設三假設三：2019-2021年快遞增速明顯快于實物網絡零售增速，主因是較低客單價拼多多市占率的提升，帶動電商整體客單價大幅下降。假設未來電商客單價下降的幅度逐步收窄，快遞單量增速逐步接近實物網絡零售額的增速。20圖表：預計2021-2026年快遞單量復合增速為15%201520152016201620172017201

30、820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E社零（萬億）社零（萬億）30.09 30.09 33.23 33.23 36.63 36.63 37.78 37.78 40.80 40.80 39.20 39.20 44.08 44.08 45.85 45.85 49.97 49.97 53.22 53.22 56.68 56.68 60.08 60.08 同比（同比（%）10.43%10.21%3.15%8.00%-3.93%12.46%4.00%9.00%6.50%6.50%6.0

31、0%實物網絡零售（億）實物網絡零售（億）32424419445480670198.285239.597590.3108042.4116906.26 137422.16 154337.58172871.4192255.66滲透率（滲透率（%）10.77%10.77%12.62%12.62%14.96%14.96%18.58%18.58%20.89%20.89%24.90%24.90%24.51%24.51%25.50%25.50%27.50%27.50%29.00%29.00%30.50%30.50%32.00%32.00%同比（同比（%）29.36%30.66%28.08%21.43%14.4

32、9%10.71%8.20%17.55%12.31%12.01%11.21%快遞單量（億）快遞單量（億）206.70 312.80 400.60 507.10 635.20 833.60 1083.00 1226.00 1477.93 1689.41 1917.63 2151.83 同比（同比（%）51.33%28.07%26.59%25.26%31.23%29.92%13.20%20.55%14.31%13.51%12.21%快遞網購增速差（快遞網購增速差（%）21.97%-2.60%-1.50%3.83%16.74%19.21%5.00%3.00%2.00%1.50%1.00%210303快

33、遞需求結構的推演快遞需求結構的推演一方面，電商的信任成本在下降；另一方面，中國大多數傳統消費品已從量增驅動、到產品升級階段，因此未來電商滲透的品類主要方向將是從低價向高價。在快遞在快遞費用率不變的情況下，意味著未來中高端電商快遞增速費用率不變的情況下，意味著未來中高端電商快遞增速快于低端電商快遞快于低端電商快遞。3.1需求結構：從用戶的角度從消費者角度，“多、快、好、省、體驗感”是核心需求。從消費者角度，“多、快、好、省、體驗感”是核心需求。多多：商品品類豐富，尤其在長尾商品，線上渠道相較線下渠道有著天然的優勢?？炜欤壕€下渠道能夠即刻滿足。線上渠道相當于是延遲滿足，這些年快遞的速度也在持續提高

34、。好好：商品質量好，是正品，一般相當于渠道為產品質量背書，京東、天貓二者市占率這些年穩中有升。省?。和荣|量下，價格最便宜。還包括，網購能夠節省出門的交通、時間成本；搜尋成本，主要包括渠道所展示的信息數量和質量，幫助消費者決策。體驗感體驗感：比如線下購物場所較好的裝修環境，也能夠給消費者帶來額外的購物愉悅感。直播電商，相當于是在娛樂中購物，也能產生額外的愉悅感。22體驗感多快好省圖表：消費者購物主要考慮的圖表：消費者購物主要考慮的5 5個因素個因素資料來源：華西證券研究所 3.2需求結構：從品類的角度從品類角度，高毛利額商品將是未來電商增速最快的細分領域，意味著電商快遞的中高端需求增速要快于行

35、業平均從品類角度，高毛利額商品將是未來電商增速最快的細分領域，意味著電商快遞的中高端需求增速要快于行業平均。首先，直播電商對網購的提升，主要體現在“省、體驗感”首先，直播電商對網購的提升，主要體現在“省、體驗感”。直播電商通過視頻的方式，全方位展示商品，能夠一定程度彌補電商渠道無法進行實物效果體驗的缺點。在直播電商驅動下，尤其是非標品高毛利額商品電商滲透率有望進一步上行。其次，毛利能夠覆蓋快遞成本，是一個品類能夠實現電商化的最基本條件。但不能親自體驗、延遲交貨，決定了率先實現電商的中等毛利額的商品。電商平臺信任度的提升、以及直播電商更全的信息展示度，也在推動標品中更高毛利額（往往意味著更高單價

36、）電商滲透率的提升。從更長的維度從更長的維度：絕大多數消費品將陸續進入量穩的時代，產品結構升級（均價提升）將是行業增長主要動力。23更高價格較高標準化可以電商的品類過去電商滲透的方向未來電商滲透的方向圖表：電商滲透品類的方向（從標準化和價格兩個維度）圖表：電商滲透品類的方向（從標準化和價格兩個維度）資料來源：華西證券研究所 3.3需求結構：從電商平臺的角度GMVGMV是電商平臺的重要指標，年度是電商平臺的重要指標，年度GMV=GMV=活躍用戶數量活躍用戶數量*客單價客單價*購物次數購物次數。之前電商平臺GMV增長主要動力是活躍用戶數量的增長，但以移動電商用戶數為例，2021年預計超過8億、滲透

37、率在80%以上，意味著電商行業總體用戶滲透率接近見頂，未來增長主要靠客單價和購物次數的增長，這兩個指標的增長需要購物體驗的持續提升。橫向對比未來的頭部電商平臺，商品供給端很難做出差異，信息交換和資金支付基本趨同（穩態下，各家貨幣化率會橫向對比未來的頭部電商平臺，商品供給端很難做出差異，信息交換和資金支付基本趨同（穩態下，各家貨幣化率會在一個均衡水平），影響購物體驗的差異大概率在物流快遞在一個均衡水平），影響購物體驗的差異大概率在物流快遞。對于大多數平臺，物流快遞是公共基礎設施，所以電商平臺的競爭，大概率會體現在電商平臺將部分利潤向物流快遞環節傾斜，來提升自己平臺的購物體驗。比如抖音推出的音尊達

38、服務。240%5%10%15%20%25%30%35%40%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020132014201520162017201820192020移動電商用戶數（億人）同比（%）圖表：圖表：20132013-20202020年移動電商用戶數變化趨勢年移動電商用戶數變化趨勢-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00201520162017201820192020人均電商購物次數（件/人）同比（%）圖表：圖表：2015

39、2015-20202020年人均電商購物次數變化趨勢年人均電商購物次數變化趨勢 250404投資建議投資建議 4.1快遞需求端的總結和展望需求總量的角度需求總量的角度：線上渠道的各項費用均有繼續優化的空間，推動電商需求持續增長，我們預計未來5年快遞保持15%的復合增速。需求結構需求結構：以下一個階段電商增速最快的將是單價較高的商品。在快遞費用率穩定情況下，未來快遞單價較高部分的增速最快。26增速最低增速中等增速最快對快遞服務的要求對快遞服務的要求增速最快增速中等增速最慢對快遞服務的要求對快遞服務的要求快遞需求結構正在發生的變化圖表：快遞需求結構正在發生的變化圖表：快遞需求結構正在發生的變化資料

40、來源：華西證券研究所 4.1快遞供給端的總結和展望需求從快遞用戶的角度：需求從快遞用戶的角度：安全、快捷是最基礎的要求，用戶對快遞的使用有重復多次的特點，而這兩個指標是后驗的，意味著占領客戶心智的公司具備要高價的能力。我們判斷：從快遞公司角度我們判斷：從快遞公司角度，順豐單票收入是通達系、行業平均的3倍左右，這是下游消費者長期選擇的結果。消費行業的突出特點，一旦產品力和品牌力建立比較優勢，在不發生異常事件前提下，領先者的優勢很難被反超，這也是消費行業容易出現長牛股的原因。從層次上看，不同品牌可以從上往下打，但從下往上打的勝率其實是非常低的，通達系未來也不太可能會真正切入到順豐的核心市場。270

41、100020003000400050006000Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21油煙機零售均價（元/臺）老板方太華帝萬和美的圖表：油煙機行業已經形成了不同價格帶品牌的結構圖表：油煙機行業已經形成了不同價格帶品牌的結構 圖表：圖表：20212021年單票收入情況（元年單票收入情況（元/件）件）02468101

42、2141618電商快遞單票收入全國異地件單票收入順豐控股單票收入 4.2投資建議中長期角度：中長期角度：緊跟電商消費結構的變化趨勢，自身能力與行業需求變化趨勢最契合的公司才是長期的，相關受益公司包括順豐控股、京東物流、中通快遞、韻達股份、圓通速遞。中短期角度中短期角度：未來1-2年電商快遞是為主導的機會，排名靠后的公司股價彈性更強。同時重點關注處于自身經營周期拐點的公司，相關受益公司包括順豐控股。28注：收盤價采用2022年7月12日收盤價；中通快遞、京東物流的貨幣單位為港元，其余均為人民幣受益公司估值表（盈利預測來自受益公司估值表（盈利預測來自windwind一致預期）一致預期）重點公司股票

43、股票代碼代碼股票股票名稱名稱收盤價收盤價（元）（元）EPS(EPS(元元)P/EP/E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E002120.SZ順豐控股51.730.871.421.932.5179.2136.43 26.80 20.61 2057.HK中通快遞204.46.778.7811.0813.3530.7723.28 18.45 15.31 2618.HK京東物流14.9-3.72-0.340.050.41-8.44(43.82)298.00 36.34 00212

44、0.SZ韻達股份16.550.510.811.071.340.2220.43 15.47 12.73 600233.SH圓通速遞18.730.610.961.191.4227.2419.51 15.74 13.19 002468.SZ申通快遞11.51-0.590.380.570.79-15.30 30.29 20.19 14.57 290505風險提示風險提示 5風險提示宏觀經濟增長不及預期宏觀經濟增長不及預期。人均可支配收入與消費傾向決定當期總體消費情況。如果宏觀經濟增長不及預期，消費總體情況將受到收入和消費傾向的雙殺。盡管此時電商渠道憑借效率的比較優勢，增速能夠跑贏消費整體情況，但縱向比

45、較的電商和快遞增速可能依舊不及市場預期。再次出現較為嚴重的疫情再次出現較為嚴重的疫情。動態清零政策下的部門區域動態管理，將會導致整個快遞網絡流轉不暢，出現非消費能力因素導致的快遞單量回落。在這期間，因為快遞公司的固定成本不能充分平攤，將會導致公司階段性業績不及預期。產糧區監管政策落地不及預期產糧區監管政策落地不及預期。幾個核心產糧區的主產業是電商，之前快遞價格的洼地是形成電商產業聚集的基礎。如果地方政府持續執行監管政策，導致當地快遞價格上漲幅度過快、進而引起電商產業外遷的話，可能會影響當地政府繼續執行監管政策的決心。這時，確實要考驗快遞公司在主要產糧區之間價格政策的平衡能力。社區團購的品類擴張

46、超預期社區團購的品類擴張超預期。社區團購的物流履約路徑，與網絡快遞存在很大差異。當期社區團購的主品類，其實是遠場電商很難滲透的品類。未來需要繼續觀察，現有的社區團購玩家未來是否會以現有品類為引流產品，向遠場電商覆蓋的品類去擴張。30 31華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/ 免責聲明免責聲明32華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本

47、公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客

48、戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。謝謝！