思摩爾國際-公司深度報告：制造+研發能力夯實霧化科技龍頭優勢凸顯-220714（28頁）.pdf

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1、sv 制造+研發能力夯實，霧化科技龍頭優勢凸顯 Table_CoverStock 思摩爾國際(6969)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 07 月 14 日 李宏鵬 輕工行業首席分析師 S1500522020003 相關研究 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 思摩爾國際思摩爾國際 (69(696969)投資評級投資評級 增持增持 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（港元）21.95 52 周內股價波動區間(港元)46.17-14.09 最近一月漲跌

2、幅()6.03 總股本(億股)59.98 總市值(億港元)1406.6 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 制造制造+研發能力夯實研發能力夯實，霧化科技龍頭，霧化科技龍頭優勢凸顯優勢凸顯 Table_ReportDate 2022 年 07 月 14 日 主要觀點主要觀點：公司是全球最大的霧化科技公司，陶瓷芯霧化技術世界領先公司是全球最大的霧化科技公司，陶瓷芯霧化技術世界領先，成長性突出，成長性突出。公司主要業務為封閉式電子霧化設備的 ODM 制造與開

3、放式霧化自有品牌APV 的制造和銷售，ODM 業務占比超九成。2021 年按收入計公司占全球電子霧化設備市場份額的 22.8%。公司盈利能力與成長性突出，2016-2021年收入、經調整凈利潤 CAGR 分別達 81%、120%。2H21 以來監管及疫情擾動以來監管及疫情擾動，公司階段性承壓，隨著內銷壓力消化、外銷公司階段性承壓，隨著內銷壓力消化、外銷確定性強化，確定性強化，成長成長有望持續改善。有望持續改善。內銷方面：短期看，國內電子煙監管階段性落地，2H21 公司內銷占比已顯著回落至 27%，持續消化未來潛在政策風險。長期看，內銷產品國標規范，生產持牌照經營，利于向先進產能集中；國內電子煙

4、距歐美的滲透率仍有較大差距，具有持續提升空間。外銷方面：以歐美為主的全球電子煙市場持續高速增長，Euromonitor 預計 2021-2026年全球零售規模 CAGR 達 12.5%。近期美國 PMTA 加速推進，公司客戶Vuse、NJOY、Logic 均有產品獲批，第一大客戶 Vuse 的競爭對手 JUUL 上市申請被拒，我們預計美國電子煙市場的競爭格局或將優化，公司外銷成長確定性有望進一步強化。公司以制造力起步，以研發力確立龍頭地位，制造能力公司以制造力起步，以研發力確立龍頭地位，制造能力+研發技術構筑長研發技術構筑長期核心競爭壁壘。期核心競爭壁壘。制造端：公司產能有序投放，目前在國內擁

5、有 15 個生產基地，ODM 業務年設計產能達 25.8 億標準單位，公司預計新建江門一期基地將于 2H22 投產，新增產能超 10 億單位/年；自動化產線于 21 年投入使用，隨著產能爬坡有效降低人工成本持續優化毛利率。研發端：FEELM 品牌陶瓷芯技術全球領先并持續升級，公司年報預計 2022 年研發投入 16.8 億元，超過去 6 年總和，儲備材料科學、流體力學、空氣動力學、熱力學等研究方向，鞏固長期技術領先地位。依托霧化技術平臺拓展產品矩陣，打開成長空間。依托霧化技術平臺拓展產品矩陣，打開成長空間。一次性電子煙：Frost&Suvillian 預計一次性產品將成為行業中增長最快品類，未

6、來 5 年 CAGR 達27.5%，公司計劃 22 年向海外推出一次性產品，近期一次性陶瓷芯技術FEELM Max 在海外發布，產品力優勢凸顯，有望貢獻業績增量。大麻霧化器：近期美國眾議院通過聯邦層面醫用大麻合法化，目前已多州對醫用與娛樂大麻的持開放態度，大麻霧化器有望成為公司成長驅動。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司依托制造能力有序擴張與研發優勢不斷積累，將持續鞏固全球霧化科技龍頭領先地位。隨著內銷影響逐步消化，海外成長確定性增強，我們預計公司中長期在全球霧化設備行業的份額有望持續提升，保持較強勁增長。預計公司 2022-2024 年收入分別為 139.6 億元、178.3 億元、226

7、.1 億元，分別同比增長 1.4%、27.8%、26.8%；歸母凈利潤分別為37.3 億元、49.3 億元、61.6 億元，分別同比變化-29.5%、32.2%、25.0%。目前股價對應 2022 年 PE 為 30 x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險因素風險因素：監管風險、疫情大范圍爆發風險、原料成本大幅上漲 (100)(50)0502021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-056

8、969.HK 思摩爾國際HSI.HI 恒生指數pW8VuWfWnXhZjWuWfWpO8OaO6MnPmMmOtRfQqQtMlOpOnQaQqRoPwMmMrRMYmRtP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/3 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)10010 13755 13955 17834 22608 增長率 YoY%31.5%37.4%1.4%27.8%26.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)2400 5287 3728 4929 6159 增長率 YoY%10.4%120.3%-29.5%32.2%25.0%

9、毛利率%52.9%53.6%48.8%50.2%50.1%凈 資 產 收 益 率ROE%19.4%27.5%17.2%19.8%21.3%EPS(攤薄)(元)0.41 0.88 0.62 0.82 1.03 市盈率 P/E(倍)125.79 38.86 30.37 22.97 18.38 市凈率 P/B(倍)24.35 10.68 5.23 4.55 3.92 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年07月13日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/4 目 錄 投資聚焦.6 一、公司概況：制造與研發實力領先的全球霧化龍頭.7 1.1 公司簡介：霧化科技領軍者.7

10、1.2 財務概況：盈利能力顯著，成長性突出.8 二、內銷影響逐步消化，外銷成長確定性強化.11 2.1 全球政策與疫情擾動，業績階段性承壓.11 2.2 內銷：內銷占比持續下降，逐步消化政策擾動.12 2.3 外銷：海外電子煙成長性突出，關注競爭格局優化.14 三、制造力+研發力構筑龍頭核心優勢.16 3.1 制造能力：產能有序擴張，規模效應持續釋放.16 3.2 研發投入加碼，鞏固技術壁壘.17 3.3 霧化技術應用擴展，積極布局新賽道.19 3.3.1 依托陶瓷芯技術，開拓一次性增量市場.19 3.3.1 美國醫療大麻合法化，特殊用途霧化設備前景廣闊.20 四、盈利預測與投資建議.23 五

11、、風險因素.25 表 目 錄 表 1：目前美國 PMTA 從提交到獲批時間約 2 年.16 表 2：公司收入預測表.23 表 3：公司盈利預測表.24 表 4：相對估值表.24 圖 目 錄 圖 1：公司主要業務與產品.7 圖 2：公司發展歷程.8 圖 3：截止 2021 年公司股權結構.8 圖 4：2016-2021 年公司收入 CAGR 達 81%.9 圖 5：2016-2021 年公司經調整凈利潤 CAGR 達 120%.9 圖 6：公司 ODM 業務收入持續增長.9 圖 7：公司 APV 業務收入增速亮眼.9 圖 8：2016-2021 年公司毛利率不斷提升.10 圖 9：公司產品結構變

12、化是毛利率提升的驅動之一.10 圖 10：公司分產品毛利率.10 圖 11：公司期間費用率情況.10 圖 12：公司毛利率與經調整凈利率變化趨勢一致.10 圖 13：公司現金流情況健康（百萬元）.11 圖 14：公司經營活動產生的現金凈額/營業收入%.11 圖 15：公司 2021 下半年收入有所下滑.12 圖 16：公司 202H21-22Q1 經調整凈利潤有所下滑.12 圖 17：2H21 公司營業收入按客戶地區劃分.12 圖 18：2H21 公司營業收入按內外銷劃分.12 圖 19：中國電子煙行業規模有所放緩.13 圖 20：中國電子煙滲透率提升空間較大.13 圖 21：2H21 公司內

13、銷收入增速下降.13 圖 22：公司中國地區客戶收入占比下降.13 圖 23：2021 年全球電子煙重回高速增長-零售口徑.14 圖 24：減害屬性突出，全球電子煙滲透率持續提升.14 圖 25：2021 年全球電子煙零售市場分布占比.14 圖 26：美國與西歐電子煙未來保持較高增長.14 圖 27：2021 年電子霧化設備規模-出廠口徑.15 圖 28：公司在全球霧化設備的市占率持續提升.15 圖 29：Vuse 收入規模持續快速增長.15 圖 30：全球電子煙品牌市占率（%）.15 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/5 圖 31：2021 年公司面向企業客戶銷售產能達 25.8

14、 億標準單位/年.17 圖 32：2021 年公司面向企業客戶產能利用率為 67.6%.17 圖 33：2016-2021 年公司毛利率持續提升.17 圖 34：公司營業成本優化.17 圖 35：FEELM 陶瓷芯與棉芯對比.18 圖 36：公司預計 2022 年研發投入將達 16.8 億元.19 圖 37：公司累計申請數量.19 圖 38：公司研發平臺示意圖.19 圖 39：2021-2026 年一次性電子霧化設備 CAGR 將達 27.5%.20 圖 40：預計 2026 年一次性設備占封閉式電子霧化設備的 47%.20 圖 41：FEELM Max 解決方案介紹.20 圖 42：全球特殊

15、用途電子霧化設備的成長性顯著.21 圖 43：截止 22 年 5 月 美國娛樂大麻與醫療大麻合法化的州.21 圖 44：美國 CBD 消費品結構（百萬美元）.22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/6 投資聚焦 公司是全球最大的霧化科技公司，公司是全球最大的霧化科技公司，成長性突出成長性突出。公司主要業務為封閉式電子霧化設備的ODM 制造與開放式霧化自有品牌 APV 的制造和銷售，ODM 業務占比超九成。2021 年按收入計公司占全球電子霧化設備市場份額的 22.8%。公司盈利能力與成長性突出，2016-2021 年收入、經調整凈利潤 CAGR 分別達 81%、120%。2H21

16、以來監管及疫情擾動公司階段性承壓以來監管及疫情擾動公司階段性承壓。分半年度經營情況看，公司 1H21、2H21實現營業收入 69.53 億元、68.02 億元，分別同比增長 79%、11%；實現經調整凈利潤29.75 億元、24.67 億元，分別同比增長 127.5%、-4.6%，主要由于內銷監管影響渠道下單節奏，帶來收入端和利潤端增速下降。22Q1 實現季度經調整凈利潤 5.5 億元，同比-54.9%，主要由于深圳工廠受疫情影響生產和出貨受阻，研發支出的大幅增長也導致利潤增長下滑。隨著內銷壓力消化、外銷確定性強化，隨著內銷壓力消化、外銷確定性強化，成長成長有望持續改善。有望持續改善。1）內銷

17、方面，政策沖擊逐步消化。電子煙監管自 2021 年下半年起逐步落地，Euromonitor 預計 2022-2026 年內銷零售 CAGR 放緩至 9.4%。短期看，21H2 起公司內銷占比已顯著回落至 27%，持續消化國內未來潛在政策風險。長期看，內銷產品國標規范，生產持牌照經營，利于向先進產能集中；國內電子煙距歐美的滲透率仍有較大的差距，具有持續提升空間。2）外銷方面，競爭格局有望優化，增強成長確定性。以歐美為主的全球電子煙持續高速增長，Euromonitor 預計 2021-2026 年零售規模 CAGR 達 12.5%。美國 PMTA 進入加速期，公司客戶 Vuse、NJOY、Logi

18、c 均有產品獲批，第一大客戶 Vuse 的競爭對手 JUUL 上市申請被拒，我們認為美國市場競爭格局有望優化，公司大客戶成長性進一步清晰。產能與研發投入有序投入，鞏固長期領先地位。產能與研發投入有序投入，鞏固長期領先地位。1）制造端：公司產能有序投放，公司預計江門一期基地將于 2H22 投產，新增產能超 10 億單位/年；自動化產線已于 21 年投入使用，隨著產能爬坡有效降低人工成本持續優化毛利率。2）研發端：公司年報預計 2022 年研發投入 16.8 億元，超過去 6 年總和，儲備材料科學、流體力學、空氣動力學、熱力學等研究方向，鞏固長期技術領先地位。依托霧化技術平臺拓展產品矩陣，打開成長

19、空間。依托霧化技術平臺拓展產品矩陣，打開成長空間。1）一次性電子煙：Frost&Suvillian預計一次性產品將成為增長最快品類，未來 5 年 CAGR 達 27.5%，公司計劃 22 年向海外推出一次性產品，貢獻業績增量。2）大麻霧化器：2022 年 4 月美國聯邦層面通過醫用大麻合法化，各州對醫用與娛樂大麻的立法或將陸續放開，大麻霧化器有望成為公司成長驅動。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司作為全球霧化科技龍頭，依托制造能力有序擴張與研發優勢不斷積累，將持續鞏固行業領先地位。隨著內銷影響逐步消化，海外成長確定性增強，我們預計公司中長期仍可保持較強勁增長，在全球霧化設備行業的份額有望持續

20、提升。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 37.3 億元、49.3 億元、61.6 億元，分別同比變化-29.5%、32.2%、25.0%。目前股價對應 2022 年 PE 為 30 x，首次覆蓋給予“增持”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/7 一、公司概況：制造與研發實力領先的全球霧化龍頭 公司是全球最大的霧化科技公司，主要業務為封閉式電子霧化設備的 ODM 制造與開放式霧化自有品牌 APV 的制造和銷售，其中 ODM 業務占比超九成。主要客戶包括英美煙草、日本煙草、NJOY、悅刻等新型煙草行業龍頭。公司依托全球領先的陶瓷芯霧化技術，盈利能力與成長性突出，

21、2016-2021 年收入、經調整凈利潤 CAGR 分別達 81%、120%。同時公司在制造與研發的持續投入鞏固長期競爭優勢。1.1 公司簡介：霧化科技領軍者 公司成立于公司成立于 2009 年，是全球霧化科技解決方案的領導者。年，是全球霧化科技解決方案的領導者。公司秉承“霧化讓生活更美好”的使命，專注打造全球領先的霧化科技平臺。公司主要業務包括：1）ODM 業務：對國內外企業客戶銷售的封閉式電子霧化設備及電子霧化組件；2）自主品牌：開放式霧化自有品牌APV 的制造與銷售。2021 年公司 ODM 制造業務占比在九成以上。公司產品銷往全球 50 余個國家，主要客戶包括英美煙草（Vuse 品牌）

22、、日本煙草（Logic、Ploom 品牌）、NJOY、悅刻等，2021 年按收入規模計，公司在全球電子霧化設備行業規模的市占率達 22.8%，顯著領先其他競爭對手。圖圖 1：公司公司主要主要業務與產品業務與產品 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司研發力、產品力突出公司研發力、產品力突出，陶瓷霧化芯，陶瓷霧化芯 FEELM 顯著驅動增長顯著驅動增長。自 2013 年起逐步將重心放在加熱技術的研究，2016 年先后推出第一代、第二代加熱技術，憑借陶瓷霧化芯的技術壁壘成功建立起 FEELM 產品品牌，2018 年起公司含陶瓷加熱技術的 ODM 產品占比開始迅速提升，2019 年含陶瓷加熱技術

23、的電子霧化設備收入規模達 36 億元，占電子霧化設備收入的 80%，優秀的產品成為公司增長的主要驅動因素。公司以制造力起步，以研發力公司以制造力起步，以研發力確立龍頭地位，制造能力確立龍頭地位，制造能力+研發研發技術技術構筑核心競爭壁壘。構筑核心競爭壁壘。目前已在廣東地區布局 15 個生產基地，ODM 業務年設計產能達 25.8 億標準單位，公司預計目前在建江門生產基地一期預計將在 2022 年下半年投產，屆時新增產能超 10.8 億標準單位；2021 年公司自主研發的第一代自動化產線投產，單線每小時生產效率達到了創紀錄的每小時 7,200 個霧化器。公司持續加碼研發，截止 2021 年已在中

24、美布局 7 個基礎研究院，在新型材料、霧化技術、醫療健康等領域積累研究；公司預計 2022 年研發支出將達約 16.8 億元，超過去 6 年研發投入的總和，旨在提升公司長期競爭優勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/8 圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 主要主要管理層持股，管理層持股，億緯鋰能為第二大股東。億緯鋰能為第二大股東。陳志平先生為公司實際控制人，同時擔任公司執行董事、行政總裁，截止 2021 年 12 月 31 日的持股比例為 33.11%，為公司第一大股東。熊少明先生為公司執行董事、副總裁，持股比例為 4.53%。劉金成先生為公司

25、執行董事、CFO、聯席公司秘書，持股比例為 0.13%。劉金成先生為公司非執行董事，同時為億緯鋰能法定代表人與董事會主席，合計持股 32.45%，其中億緯鋰能持股比例為 31.64%為第二大股東。圖圖 3：截止截止 2021 年年公司公司股權結構股權結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2 財務概況：盈利能力顯著，成長性突出 公司公司過去六年收入與利潤保持高速增長。過去六年收入與利潤保持高速增長。公司作為全球霧化設備制造龍頭，過去六年收入、利潤保持高速增長，2016-2021 年營業收入、歸母凈利 CAGR 分別為 81%、120%。公司2021 年營業收入規模達 137.6 億元，

26、同比增長 37.4%，實現經調整凈利潤 54.4 億元，同比增長 39.8%，利潤調整項目主要包括上市開支及股權激勵開支。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/9 圖圖 4：2016-2021 年公司收入年公司收入 CAGR 達達 81%圖圖 5：2016-2021 年公司經調整凈利潤年公司經調整凈利潤 CAGR 達達 120%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 ODM 業務占比超過業務占比超過 9 成，開放式電子煙成，開放式電子煙自主品牌自主品牌 APV 增速亮眼。增速亮眼。公司 ODM 業務包括封閉式電子霧化設備和電子霧化組件，2021 年實

27、現收入 126 億元，同比增長 37.4%。自主品牌 APV 業務為開放式電子煙產品，主要銷往海外，2020 年受到海外疫情影響自有品牌產品銷售收入有所下滑，進入 2021 年隨著海外疫情好轉，APV 銷售收入同比顯著回升，2H21實現銷售收入 7.06 億元，同比增長 54.6%，2021 年全年實現收入 11.6 億元，同比增長37.1%，2021 年全年自主品牌占公司總收入的 8.4%。圖圖 6：公司：公司 ODM 業務收入持續增長業務收入持續增長 圖圖 7：公司公司 APV 業務收入增速亮眼業務收入增速亮眼 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公

28、司盈利能力顯著提升，主要為高毛利含陶瓷芯霧化設備占比提升及規模效應釋放。公司盈利能力顯著提升，主要為高毛利含陶瓷芯霧化設備占比提升及規模效應釋放。公司毛利率從 2016 年的 24.3%顯著提升至 2021 年的 53.6%，主要由于：1）產品結構變化，其中高毛利的含陶瓷加熱技術設備的占比提升，根據招股書披露數據，2019 年公司含陶瓷芯霧化設備的營收占比顯著提升至 47%，成為主要產品構成，而 2019 年含陶瓷芯產品的毛利率為 50.5%，高于其他品類。2）生產規模效應釋放，驅動各品類毛利率同步提升。公司 2021 年實現毛利率 53.6%，同比提升 0.7pct，毛利率提升速度有所放緩，

29、主要由于：1）原材料價格上漲及疫情下全球供應鏈擾動對成本端有一定壓力。2）2H21 受國內政策擾動渠道訂貨謹慎，內銷產能利用有所下降，拖累毛利率。2021 年隨著公司自主研發的自動化產線已開始投入使用，自動化產能的爬坡有望持續提升整體毛利率。0%50%100%150%05,00010,00015,000201620172018201920202021營業總收入（百萬元）YOY0%100%200%300%400%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021經調整凈利潤（百萬元）YOY0%50%100%150%200%02,0004

30、,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021向客戶銷售收入（百萬元）YOY-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4002016 2017 2018 2019 2020 2021APV收入（百萬元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/10 圖圖 8：2016-2021 年公司毛利率不斷提升年公司毛利率不斷提升 圖圖 9：公司產品結構變化是毛利率提升的驅動之一：公司產品結構變化是毛利率提升的驅動之一 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，

31、信達證券研發中心 圖圖 10：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 費用有序投入，費用有序投入，經調整經調整凈利率穩步提升凈利率穩步提升。2021 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 1.4%、6.3%、4.9%，分別同比變化 0pct、-0.5pct、+0.7pct。其中 2016-2021 年公司銷售費用率總體呈現下降趨勢，顯示出公司霧化技術優勢地位顯著，現有客戶穩定，且無需投入過多銷售費用獲取客戶。管理費用率在 2020 年顯著提升至 6.8%，主要由于公司 3.6 億元的回購股權費用支出，剔除影響后當年管理費用率為 3.2%，同比下降 0.3pct。

32、公司研發費用率穩步提升，公司持續在基礎材料、霧化科技、醫療健康等領域投入，有助于公司長期鞏固全球霧化科技龍頭地位。利潤率方面，公司 2021 年經調整凈利率為 39.6%，同比+0.7pct，與毛利率與費用率變化趨勢一致。圖圖 11：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖圖 12：公司毛利率與經調整凈利率變化趨勢一致公司毛利率與經調整凈利率變化趨勢一致 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%毛利率0%50%100%2016201720182019自主品牌APV電子霧化組件電子霧化設備：不含有陶瓷加熱技術電子霧化設備

33、：含有陶瓷加熱技術0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019電子霧化設備：含有陶瓷加熱技術電子霧化設備：不含有陶瓷加熱技術電子霧化組件0%1%2%3%4%5%6%7%8%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021毛利率經調整凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/11 公司經營活動產生的現金流占收入比重基本維持在 30%左右。投資活動產生的現金流 2021年有較大的增長，主要由于公司加大對物業、廠房及設備的投資，以建設新的生產基

34、地、研發基地與辦公樓。公司籌資活動產生的現金流主要為 2020 年 IPO 募資所得 74 億元，以及2021 年配售所得 37 億元。圖圖 13：公司現金流情況健康公司現金流情況健康（百萬元）（百萬元）圖圖 14：公司經營活動產生的現金凈額公司經營活動產生的現金凈額/營業收入營業收入%資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 二、內銷影響逐步消化，外銷成長確定性強化 2021 年下半年以來受全球電子煙政策及疫情擾動，公司業績階段性承壓，展望未來：1）內銷政策沖擊逐步消化。短期看，2H21 起公司內銷占比已顯著回落至 27%，持續消化國內未來潛在政策風險；同時

35、，我們預計電子煙生產牌照將在 10 月 1 日之前的政策過渡期內有序發放，利于行業向優質產能集中。長期看，國內電子煙距歐美滲透率仍有較大差距，仍具發展空間。2）外銷增長持續，競爭格局有望優化，增強成長確定性。美國 PMTA 進入加速期，公司客戶 Vuse、NJOY、Logic 均有產品獲批，第一大客戶 Vuse 的競爭對手 JUUL 上市申請被拒，美國市場競爭格局有望優化。2.1 全球政策與疫情擾動，業績階段性承壓 全球新型煙草監管全球新型煙草監管+疫情造成短期擾動，疫情造成短期擾動，2H21 到到 22Q1 階段性承壓。階段性承壓。分半年度經營情況看，公司 1H21、2H21 實現營業收入

36、69.53 億元、68.02 億元，分別同比增長 79%、11%；實現經調整凈利潤 29.75 億元、24.67 億元，分別同比增長 127.5%、-4.6%。2H21 收入與利潤端較 1H21 有所下滑，主要由于：1）美國市場受監管外的一次性與合成尼古丁口味產品沖擊，疊加部分客戶銷售推廣力度不足使其份額下滑，導致外銷收入放緩。2）中國市場品牌與零售端擔憂政策監管，訂貨謹慎，導致內銷收入下滑。3）利潤端下滑主要由于毛利率下降與研發費用率上升。公司公告 22Q1 經營情況，實現季度經調整凈利潤 5.5 億元，同比-54.9%，主要由于：1）公司工廠主要位于深圳，受疫情管控沖擊，公司一季度的生產和

37、出運計劃受到了暫時性負面影響，公司預計全年的經營計劃無重大影響。2）研發費用大幅增長導致利潤承壓，中長期看，研發投入有助于公司保持在霧化領域的技術領先優勢，拓寬霧化技術的應用領域，增強長期競爭力。-10,000-5,00005,00010,000201620172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額05101520253035201620172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額/營業收入%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/12 圖圖 15：公司：公司 2021 下半年收入有所下滑下半年收入

38、有所下滑 圖圖 16：公司：公司 202H21-22Q1 經調整凈利潤有所下滑經調整凈利潤有所下滑 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 從內外銷占比看從內外銷占比看，2H21 開始公司內銷占比回落，外銷占比超開始公司內銷占比回落，外銷占比超 7 成。成。公司 2H21 在中國、美國（含香港）、英國及其他海外地區客戶的收入占比分別為 35%、42%、12%、11%。而由于部分國內客戶收入為間接出口（通過貿易商出口），根據公司調整的出口外銷/內銷口徑，2H21 公司內銷收入占比已從 1H21 的 40.8%回落至 2H21 的 27%，下半年外銷占比已超 7

39、成。圖圖 17：2H21 公司公司營業收入按客戶地區劃分營業收入按客戶地區劃分 圖圖 18：2H21 公司營業收入按內外銷劃分公司營業收入按內外銷劃分 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.2 內銷：內銷占比持續下降，逐步消化政策擾動 中國電子煙監管加碼，中國電子煙監管加碼，Euromonitor 預計行業增長將放緩至預計行業增長將放緩至 9.4%，長期仍有滲透率提升空，長期仍有滲透率提升空間。間。2019-2021 年國內電子煙行業呈爆發式增長，行業增長 CAGR 達 58%，2021 年行業規模達 196 億元。2021 年下半年起，政策對內銷產業

40、鏈進行全面規范，監管視同卷煙。2020 年 7 月國家禁止網售電子煙。2021 年 3 月新修訂煙草專賣法實施條例將電子煙等新型煙草納入，監管參考卷煙執行。2022 年 3 月電子煙管理辦法、電子煙國家標準相繼出臺，對產品標準、生產、批發和零售等各環節做出明確的規范要求。電子煙管理辦法將于過渡期后的2022 年 10 月 1 日正式實施，產業鏈各環節需持煙草專賣生產、批發、零售企業許可證合規經營；同時，持有電子煙生產、零售牌照的企業將進入統一交易管理平臺，平臺對產品銷售進行統籌管理。過渡期內，電子煙生產牌照正有序發放，符合國家標準、具備規模生產及產品質量良好的電過渡期內，電子煙生產牌照正有序發

41、放，符合國家標準、具備規模生產及產品質量良好的電子煙生產企業有望成功申請生產牌照。子煙生產企業有望成功申請生產牌照。根據藍洞新消費報道，截止 7 月 7 日，共計 64 家企0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,000營業收入（百萬元）YOY-100%0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500經調整凈利潤（百萬元）YOY中國,35%美國（含香港）,42%英國,12%其他地區,11%內銷27%外銷73%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/13 業已獲得煙草專賣生產牌照，其中，尼古丁提取

42、企業有 6 家，煙油霧化物類 21 家，電子煙產品類（工廠、供應鏈、出口等）28 家，電子煙持牌類（電子煙品牌）9 家。根據 Euromonitor 預測，到 2026 年中國電子煙行業規模將達 308 億元，2021-2026 年行業CAGR 放緩至 9.4%。從電子煙滲透率看，2012-2021 年中國電子煙滲透率從 0.1%提升至1.1%，但距離電子煙消費的主要市場美國、西歐 6%、3.4%的滲透率仍有較大的差距。長期看，電子煙的減害屬性和更好的用戶體驗，將驅動行業從傳統卷煙向新型煙草產品迭代，中國市場的長期滲透率有待繼續提升。圖圖 19：中國電子煙行業規模有所放緩：中國電子煙行業規模有

43、所放緩 圖圖 20：中國電子煙滲透率提升空間較大：中國電子煙滲透率提升空間較大 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 下半年國標正式實施，對行業的具體影響仍需等待后續政策落地，公司內銷占比持續下降消下半年國標正式實施，對行業的具體影響仍需等待后續政策落地，公司內銷占比持續下降消化政策風險?；唢L險。根據公司公告，2H21 起，公司內銷占比從 1H21 的 40.8%下降至 2H21 的27%，2021 年全年內銷收入規模為 18.4 億元，收入占比 34%，內銷收入規?；芈?，逐步消化國內政策風險。根據 電子與管理辦法 的過渡期

44、要求，10 月 1 日之前的過渡期內仍可銷售非國標口味煙，過渡期后產品標準將嚴格按照國標執行，同時所有產品的訂購、提貨將在全國統一的電子煙交易平臺進行。短期看，短期看，隨著下半年國標正式實施，我們預計內銷規模將有較大回落，具體降幅仍需觀察過渡期后實際銷售情況，公司從 2H21 開始內銷占比下降，已持續消化內銷部分政策風險。中期看，中期看，參考發達國家，大部分國家均對電子煙等新型煙草產品征收消費稅，國內征稅情況仍需等待政策出臺，消費稅的稅率、稅收分攤及對產業鏈、消費端等各環節的影響仍需觀察。長期看，長期看，電子煙的減害與消費升級屬性對需求端仍有支撐，電子煙內銷仍具備滲透率提升的增長空間。圖圖 2

45、1：2H21 公司內銷收入增速下降公司內銷收入增速下降 圖圖 22：公司中國地區客戶收入占比下降：公司中國地區客戶收入占比下降 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030035020122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國電子煙規模（億元）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%中國電子煙滲透率美國電子煙滲透率西歐電子煙滲透率世界電子煙滲透率0%100%200%300%400%500%

46、01,0002,0003,0004,0005,00020H120H2FY2021H121H2FY21內銷收入（百萬元）YOY0%20%40%60%80%100%20H120H221H121H2內銷收入占比出口收入占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/14 2.3 外銷：海外電子煙成長性突出，關注競爭格局優化 霧化電子煙作為傳統卷煙的減害替代品，全球電子煙市場發展迅速，霧化電子煙作為傳統卷煙的減害替代品，全球電子煙市場發展迅速，2021 年重回年重回 17.2%高高速增長，速增長，Euromonitor 預計預計 2021-2026 年行業年行業 CAGR 達達 12.5%。據 E

47、uromonitor 零售口徑統計，2021 年全球電子煙規模達 228 億美元，同比增長 17.2%，恢復高速增長。2012-2021年 CAGR 達 29%，預計到 2026 全球電子煙規模將達 410 億美元，5 年 CAGR 為 12.5%。從電子煙滲透率看，全球電子煙占煙草行業比重從2012年的0.3%提升至2021年的2.4%，作為傳統煙草的減害替代品，伴隨消費者認知的提升，電子煙將持續成為大煙草行業的增長驅動，根據 Euromonitor 預測到 2026 年全球電子煙滲透率將達 3.4%。圖圖 23：2021 年全球電子煙重回高速增長年全球電子煙重回高速增長-零售口徑零售口徑

48、圖圖 24：減害屬性突出，全球電子煙滲透率持續提升：減害屬性突出，全球電子煙滲透率持續提升 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 歐美歐美為電子煙主要消費市場，美國增長主要來自競爭格局優化，歐洲成長性突出。為電子煙主要消費市場，美國增長主要來自競爭格局優化，歐洲成長性突出。2021 年美國、西歐、中國、其他國家的電子煙零售市場規模分別占全球市場的 34%、29%、13%、24%，歐美合計規模占比超六成。從兩大主要消費市場的增長速度看，美國市場美國市場由于 FDA強化監管，對電子煙上市銷售的審核嚴格，2020年開始行業增速有所下降

49、，根據 Euromonitor預測，2021-2026 年美國電子煙零售市場 CAGR 為 7.2%，未來在上市嚴格審查的美國市場，結構性增長主要來自龍頭品牌的份額提升。歐洲市場歐洲市場主要國家對于電子煙上市監管較為寬松，不要求新產品上市前申請獲批，只要求向相關部門通報，同時未禁止口味煙，Euromonitor 預計 2021-2026 年西歐電子煙零售市場 CAGR 為 13.5%。圖圖 25：2021 年全球年全球電子煙零售市場分布占比電子煙零售市場分布占比 圖圖 26：美國與西歐電子煙未來保持較高增長美國與西歐電子煙未來保持較高增長 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資

50、料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 公司是全球電子霧化設備龍頭，市場份額顯著領先。公司是全球電子霧化設備龍頭，市場份額顯著領先。根據 Frost&Suvillian 出廠口徑統計，2021 年全球電子霧化設備規模達 115 億美元，同比增長 23%，Frost&Suvillian 預計到 2026-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500世界電子煙規模（億美元）YOY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E

51、2025E2026E世界電子煙滲透率美國34%西歐29%中國13%其他國家24%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%美國西歐 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/15 年全球電子霧化設備規模將達到 282 億美元，5 年 CAGR 為 25%。同時，公司在全球電子霧化設備的市占率持續提升，根據 Frost&Suvillian 的市場規模數據與匯率換算后的公司總收入測算，到 2021 年公司全球市占率達到 22.8%，較 2017 年提升 17.1pct。圖圖 27：2021 年電子霧化設備規模年電子霧化設備規模-出廠口徑出廠口徑 圖圖 28：公司在全球霧化

52、設備的市占率持續提升：公司在全球霧化設備的市占率持續提升 資料來源：Frost&Suvillian，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Frost&Suvillian，公司公告，信達證券研發中心 大客戶大客戶英美煙草依托公司領先陶瓷霧化技術在英美煙草依托公司領先陶瓷霧化技術在全球市場份額持續提升全球市場份額持續提升，中期增長規劃清晰中期增長規劃清晰。2021 年公司對第一大客戶英美煙草銷售收入達 47.2 億元，占總收入比重 34%。英美煙草近年來持續加大對新型煙草板塊的布局，旗下電子煙品牌Vuse采用公司領先的陶瓷霧化芯，收入規模從 2017 年的 1.73 億英鎊增長至 2021 年的

53、9.27 億英鎊，CAGR 達 52%。根據英美煙草對新型煙草板塊的中期經營計劃，到 2025 年其新型煙草板塊的收入規模將較 2021年實現翻倍增長，我們根據翻倍目標測算，2021-2025 年英美煙草的新型煙草板塊將實現至少 25%復合增長。根據英美煙草公告數據，到 2021 年 12 月，Vuse 在全球最大電子煙市場美國的市場份額達35.9%，與第一名 JUUL 僅差 0.1%。同時，Vuse 在加拿大、英國、法國、德國等歐洲國家的市場份額均有不同程度的提升，持續搶占全球電子煙市場份額。根據 Euromonitor 零售口徑統計，Vuse 在全球電子煙行業的市占率呈現加速提升趨勢，市占

54、率從 2017 年的 6.6%提升至 2021 年的 12.7%。圖圖 29：Vuse 收入規模持續快速增長收入規模持續快速增長 圖圖 30：全球電子煙品牌市占率（：全球電子煙品牌市占率（%）資料來源：英美煙草公告，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 FDA 拒絕拒絕 JUUL 在美國銷售，公司三大客戶均有產品獲批，競爭格局有望優化。在美國銷售，公司三大客戶均有產品獲批，競爭格局有望優化。2022 年 6月 23 日 FDA 對 JUUL 頒布禁止銷售令（MDO），禁止 JUUL 設備及 5%、3%尼古丁濃度的煙草與薄荷醇口味煙彈在美國銷售。0%5%10%15

55、%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,000全球電子霧化設備規模（百萬美元）YOY0%5%10%15%20%25%20172018201920202021公司市占率0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.020172018201920202021Vuse收入（億英鎊）YOY0.05.010.015.020.025.030.0201620172018201920202021JUULVuse 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/16 此前 FDA 已給予 Vuse Solo、Logic

56、Pro、Logic Power、NJOY Ace、Vuse Ciro、Vuse Vibe、NJOY DAILY 七款 ENDs（電子尼古丁傳輸系統）產品 PMTA。Vuse、Logic、NJOY 均為公司大客戶，其中 NJOY Ace 為首款獲批的現代化換彈式霧化電子煙，由公司代工。截止 21 年 12 月，JUUL 與 Vuse 兩個品牌在美國的零售市占率均約 35%。如果最終美國法院駁回 JUUL 對 FDA 的上訴，同時批準主流產品 Vuse Alto 上市申請，美國電子煙行業競爭格局將大幅優化，公司大客戶 Vuse 有望成為美國市場受益方，打開市占率提升空間。2022 年下半年年下半年

57、 FDA 進入加速審評窗口期，持續關注進入加速審評窗口期，持續關注 Vuse Alto 審評結果。審評結果。從獲批產品申報到通知結果的時間看，獲批產品的提交申報時間集中在 19Q4 到 20Q1，從提交到審核時間約 2 年。公司為英美煙草代工的主要產品 Vuse Alto 的提交時間為 2020 年 9 月，持續重點關注該產品的審批結果。FDA 的監管顯著提高了美國電子煙行業進入門檻，行業有望進一步向獲批頭部品牌集中。同時，FDA 的監管下，任何新的電子煙產品上市前均需由品牌方與供應商提交認證材料，有利于品牌商與供應商之間的綁定程度提升。表表 1：目前美國：目前美國 PMTA 從提交到獲批時間

58、約從提交到獲批時間約 2 年年 公司公司 產品名稱產品名稱 提交提交 PMTAPMTA 日期日期 結果公告日期結果公告日期 英美煙草 Vuse Solo 10/10/2019 通過：10/12/2021 日本煙草 Logic Pro、Logic Power 8/19/2019 通過：03/24/2022 日本煙草 Logic Vapeleaf 8/19/2019 通過：03/24/2022 NJOY NJOY Ace 3/10/2020 通過：04/26/2022 英美煙草 Vuse Ciro 4/1/2020 通過：05/12/2022 英美煙草 Vuse Vibe 4/1/2020 通過：

59、05/12/2022 NJOY NJOY DAILY 3/30/2020 通過：06/10/2022 JUUL Lab JUUL 7/30/2020 禁止銷售：06/23/2022 英美煙草 Vuse Alto 9/4/2020 資料來源：FDA，信達證券研發中心 三、制造力+研發力構筑龍頭核心優勢 公司以制造力起步，以研發力確立龍頭地位，制造能力+研發技術構筑核心競爭壁壘。制造端：產能有序投放，公司預計江門基地將于 22 年下半年投產，新增超 10 億單位年產能；自動化產線于 21 年投入使用，隨著產能爬坡有效降低人工成本持續優化毛利率。研發端：FEELM 品牌陶瓷芯技術全球領先并持續升級，

60、公司預計 2022 年研發投入 16.8 億元，超過去 6 年總和，儲備材料科學、流體力學、空氣動力學、熱力學等研究方向，鞏固長期技術領先地位。依托霧化技術平臺，公司積極布局一次性電子煙、大麻霧化器、醫療美容霧化等新興高增長賽道，有望持續多元化產品結構，釋放霧化技術應用的增長潛力。3.1 制造能力：產能有序擴張，規模效應持續釋放 目前公司共擁有目前公司共擁有 15 個生產基地，主要位于廣東深圳與東莞，個生產基地，主要位于廣東深圳與東莞，公司預計公司預計江門生產基地江門生產基地將將于于 22年下半年投產。產能方面，年下半年投產。產能方面，公司產能主要為面向企業客戶銷售產能，2021 年公司面向企

61、業客戶銷售設計產能為 25.8 億標準單位/年。產能利用率方面，產能利用率方面，2018-2019 年面向企業客戶產 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/17 能利用率下降，主要由于公司位于深圳寶安區新安工廠于 2018 年開始運營，位于東莞長安及深圳寶安的 4 處工廠于 2019 年開始運營，2020-2021 年隨著新投產能爬坡，公司產能利用率平穩提升，2021 年公司面向企業客戶的產能利用率達 67.6%。新增產能方面，新增產能方面，2020 年與 2021 年公司新增產能均超 7 億單位/年，主要為公司通過增加新的租賃廠房及提升自動化水平所增加的產能。公司上市募資計劃建設的江

62、門產業園一期預計于 2022 年底投產，目前正在做投產前的設備購置、裝修與申請牌照準備，新增面向企業客戶產能不少于 10.8 億標準單位/年。江門產業園二期仍未開工，計劃面向企業客戶產能不少于 14.4 億標準單位/年。圖圖 31：2021 年公司面向企業客戶銷售產能達年公司面向企業客戶銷售產能達 25.8 億標準單位億標準單位/年年 圖圖 32：2021 年公司面向企業客戶產能利用率為年公司面向企業客戶產能利用率為 67.6%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司產能規模擴大釋放的規模效應，自動化產線的布局節約人工成本，毛利率持續優化。毛公司產能規模

63、擴大釋放的規模效應，自動化產線的布局節約人工成本，毛利率持續優化。毛利率方面，利率方面，公司毛利率提升主要由于 1）產品結構中高毛利陶瓷芯占比提升；2）產能有序擴張下規模效應釋放攤薄成本。自動化方面自動化方面,為了持續提升生產運營效率，減少對于人工成本的依賴，公司一直通過自主研發的方式持續提升生產的自動化和智能化水平。2021 年公司將最新一代自動化生產線投入正式生產運營，單線生產效率達到了創紀錄的 7,200 個標準霧化器/小時。2H21 公司人工成本占收入比重從 2016 年的 10%顯著降低至 6.8%。圖圖 33：2016-2021 年公司毛利率持續提升年公司毛利率持續提升 圖圖 34

64、：公司營業成本優化公司營業成本優化 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.2 研發投入加碼，鞏固技術壁壘 FEELM 品牌的陶瓷霧化技術確立全球領先地位。品牌的陶瓷霧化技術確立全球領先地位。FEELM 是公司旗下高端電子霧化科技品牌，專注于尖端霧化技術研究，以及搭載 FEELM 陶瓷芯的霧化設備研發及生產。2015 年成功研發出第一代陶瓷霧化芯，2016 年推出第二代加熱技術的陶瓷霧化芯，FEELM 技術將金屬薄膜與陶瓷導體相結合，在材料和結構科學方面實現提升。2019 年陶瓷發熱體技術摘05001,0001,5002,0002,5003,000201

65、620172018201920202021面向企業客戶銷售產能面向零售客戶銷售（APV）產能0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021面向企業客戶銷售產能利用率面向零售客戶銷售（APV）產能利用率0%20%40%60%毛利率0%10%20%30%40%50%60%原材料成本人工成本生產間接成本稅項及附加費 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/18 得行業首個“中國專利優秀獎”。FEELM 的金屬薄膜設計創造了寬幅加熱表面，可以有效施加溫度，確保了實時霧化汽的產生，對比另一種霧化電子煙廣泛使用棉芯技術，FEELM 的減害屬性、用戶體驗及產品品質

66、的顯著提升。目前，采用 FEELM 品牌陶瓷霧化芯技術的客戶包括悅刻、Vuse 和 NJOY 等，上述公司的封閉式電子煙產品分別在國內和海外市場占據份額領先地位。FEELM Air 陶瓷芯技術迭代升級，減害性與用戶體驗不斷提升。2022 年 1 月，公司 FEELM品牌發布了新一代電子霧化解決方案 FEELM Air，通過創新材料、工藝與結構打造的超薄加熱膜，使產品在減害、口感、防漏液、電池效率及用戶交互等方面均取得了突破，進一步提升產品力優勢。圖圖 35：FEELM 陶瓷芯與棉芯對比陶瓷芯與棉芯對比 資料來源：FEELM官網，信達證券研發中心 公司計劃公司計劃 2022 年研發投入超過去年研

67、發投入超過去 6 年總和，鞏固長期競爭優勢年總和，鞏固長期競爭優勢。為保證行業領先優勢，加大技術壁壘，公司始終重視研發投入。由于公司持續專注于關鍵技術的研究，研發人員人數增加、雇員薪資及福利支出上升，導致 2018-2021 年研發費用占營業收入百分比大體呈上升趨勢，由 18 年 3.5%上升至 21 年 4.88%，2021 年研發費用增長至 6.7 億元。公司計劃2022 年大幅增加研發開支至 16.8 億元，根據我們的盈利預測估算研發費用率將達約 12%，較 2021 年的 5%顯著提升。公司預計研發投入方向包括材料科學、流體力學、空氣動力學、熱力學等領域，旨在保持公司在霧化科技領域的競

68、爭優勢。同時，公司也將探索霧化技師在醫療、健康等領域的應用。研發型技術企業，搭建全球化基礎研究體系。研發型技術企業，搭建全球化基礎研究體系。截止 2021 年，公司已累計申請中國及國外專利 3408 件，其中發明專利 1570 件，專利主要方向涵蓋陶瓷加熱技術的結構、形狀、材料、生產流程等方面；研發人員數量達 1254 人，占非生產人員約半成。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/19 圖圖 36：公司公司預計預計 2022 年研發投入將達年研發投入將達 16.8 億元億元 圖圖 37：公司累計申請數量：公司累計申請數量 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證

69、券研發中心 公司的研發平臺按照研究層次，分為基礎研究院、技術中心、技術產業化中心與產品開發團隊。在基礎研究方面，根據公司官網統計，公司在全球范圍內擁有及在建基礎研究院共 9 所，涉及的基礎研究領域包括新型材料研究、創新霧化技術研究、霧化醫療、安全與健康研究等，通過對底層技術原理的研究積累，為產品迭代與新產品開發蓄能。在產品方面，公司依托霧化技術平臺積極進行產品多元布局，現正積極研發醫療和美容霧化設備，使霧化科技在生活中更被廣泛使用。圖圖 38：公司研發平臺示意圖：公司研發平臺示意圖 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.3 霧化技術應用擴展，積極布局新賽道 3.3.1 依托陶瓷芯技術，開拓

70、一次性增量市場 全球一次性電子煙成長性顯著，全球一次性電子煙成長性顯著，Frost&Suvillian 預計將成為增速最快的產品類型。預計將成為增速最快的產品類型。一次性電子煙為即用即拋的封閉式電子霧化設備，2020 年開始在歐美等國受到消費者廣泛歡迎。根據 Frost&Suvillian 估計，按出廠口徑統計，2021 年全球一次性電子霧化設備的市場規模為 21.3 億美元，占封閉式電子霧化設備規模的 41%，而到 2026 年一次性電子霧化設備的規模將達 71 億美元，預計占封閉式電子霧化設備規模的 47%。從增長速度看，2022-2026年一次性電子煙將成為所有電子煙產品中增長最快的類別

71、，Frost&Suvillian 預計未來 5 年的 CAGR 達 27.5%。0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,000研發費用（百萬元）研發費用率01,0002,0003,0004,000201920202021累計申請專利 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/20 圖圖 39：2021-2026 年一次性電子霧化設備年一次性電子霧化設備 CAGR 將達將達 27.5%圖圖 40：預計：預計 2026 年一次性設備占封閉式電子霧化設備的年一次性設備占封閉式電子霧化設備的 47%資料來源：Frost&Suvillian，公司公告，信達證券研發中心

72、資料來源：Frost&Suvillian，信達證券研發中心 公司推出公司推出 FEEL Max 一次性煙彈解決方案，驅動一次性電子煙產品升級。一次性煙彈解決方案，驅動一次性電子煙產品升級。2022 年 5 月，公司旗下霧化科技品牌 FEELM 推出了全球首個陶瓷線圈一次性煙彈解決方案 FEELM Max。目前市場中大部分一次性電子煙仍采用棉芯，在健康減害、用戶體驗等方面均有較大的改善空間。公司本次推出的 FEELM Max 技術為陶瓷芯在一次性產品中的應用，能夠顯著改善棉芯存在的問題。FEELM Max 有望復制 FEELM 在換彈式產品的成功經驗，將先進的陶瓷芯技術引入新興的一次性電子煙市場

73、，驅動產品升級。根據公司 2021 年年報，公司預計將在 2022 年向海外市場推出一次性電子霧化產品，進一步強化產品組合。依托公司在霧化領域的長期積累，新推出的一次性電子霧化產品將在消費者體驗、產品安全性上樹立新的標準，新產品的推出將是對公司現有產品線的有益補充，我們預計在 2022 年將貢獻一定增量。圖圖 41：FEELM Max 解決方案介紹解決方案介紹 資料來源：電子煙資訊網，信達證券研發中心 3.3.1 美國醫療大麻合法化，特殊用途霧化設備前景廣闊 特殊用途電子霧化設備成長空間顯著，主要特殊用途電子霧化設備成長空間顯著，主要為大為大麻霧化與醫療霧化。麻霧化與醫療霧化。特殊用途電子霧化

74、設備主要包括多種應用的電子霧化設備，可用于醫療或娛樂 CBD 及 THC 霧化。根據 Frost&Suvillian 統計，2021 年全球特殊用途的電子霧化設備規模達 10.8 億美元，預計到 2026 年規模將達 77.6 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 48%。0%20%40%010,00020,000封閉式電子霧化設備（百萬美元）其中：一次性電子霧化設備一次性YOY38%40%42%44%46%48%20212022E 2023E 2024E 2025E 2026E一次性占封閉式電子霧化設備比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/21 圖圖 42：全球特殊用途

75、電子霧化設備的成長性顯著：全球特殊用途電子霧化設備的成長性顯著 資料來源：Frost&Suvillian，公司公告，信達證券研發中心 大麻根據其中成癮性成分大麻根據其中成癮性成分 THC 含量差異分為工業大麻、醫療大麻與娛樂大麻。含量差異分為工業大麻、醫療大麻與娛樂大麻。大麻的獨特效果主要由其中的大麻素引起，THC（四氫大麻酚）和 CBD（大麻二酚）兩種大麻素是大麻治療和娛樂效果的主要成分。其中 THC 是對中樞神經系統作用最強的精神活性成份，可致幻并造成嚴重精神影響，THC 也是娛樂大麻起作用的主要成分。CBD 為大麻的非成癮成分，有抗痙攣、抗焦慮、抗炎癥等藥理作用。從用途上分類，大麻可分為

76、工業大麻、醫療大麻與娛樂大麻，工業大麻的THC含量小于0.3%，醫療大麻與休閑大麻的THC含量普遍大于0.3%，使用一般需要經過嚴格審批，一般工業大麻主要用于纖維紡織品，使用不受限制，而醫療和娛樂大麻則在全球受到不同程度的監管。美國醫療大麻聯邦級立法美國醫療大麻聯邦級立法參議院參議院通過，未來更多州有望放開醫療與娛樂大麻使用。通過，未來更多州有望放開醫療與娛樂大麻使用。2022 年4 月美國聯邦對全國醫用大麻合法化法案(MORE Act)通過眾議院審批，其中包含將大麻從“受控物質”清單中刪除、征收聯邦稅并取消對其使用的刑事定罪，這項法案后續仍需得到參議院的批準，通過后法案將呈交美國總統簽署。根

77、據 Insider 統計，美國美國娛樂大麻娛樂大麻合法化的地域包括 19 個州或地區（Insider5 月統計），美國美國醫療醫療大麻大麻合法化的地域包括 38 個州或地區（Insider5 月統計）。目前醫療、娛樂大麻已在多州放開，如果未來美國眾議院最終通過聯邦層面醫療大麻合法化，美國各州將陸續允許醫療大麻的使用，各州對娛樂大麻的立法也有望更加寬松。圖圖 43：截止截止 22 年年 5 月月 美國娛樂大麻與醫療大麻合法化的州美國娛樂大麻與醫療大麻合法化的州 資料來源：Business Insider，信達證券研發中心 CBD 的使用方式非常多，可以舌下滴服、食用、吸、涂抹等不同方式，其中霧化

78、是 CBD 吸收效率最高的方式。美國大部分州針規定對銷售所含 THC 濃度低于 0.3%的工業大麻提取的CBD 油的電子霧化設備不設限制；隨著美國各州對醫療和娛樂大麻開放的趨勢，對于 THC0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,000特殊用途電子霧化設備（百萬美元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/22 濃度高于 0.3%的醫療、娛樂大麻提取的 CBD 制品的管制也有望更寬松。美國美國 CBD 消費品行業有望持續高速增長。消費品行業有望持續高速增長。據 hempindustrydaily 預測，到 2025 年美國 CBD消費品

79、的零售市場規模將達 69 億美元，2020-2025 年的復合增速為 40%。其中可吸入式（霧化）規模將從 2020 年的 2.67 億美元增長至 2025 年的 7.93 億美元，CAGR 達 31%。公司電子霧化組件板塊包括了醫療或娛樂的 CBD 及THC霧化的電子霧化設備的電子霧化組件（封閉式電子霧化器及電池），主要客戶為美國大麻 CBD 消費品公司。公司的 CBD 霧化設備品牌 CCEL 同樣應用了陶瓷芯霧化技術，憑借優秀的產品力在美國 CBD 霧化市場占據領先地位。圖圖 44：美國：美國 CBD 消費品結構消費品結構（百萬美元）（百萬美元）資料來源：hempindustrydaily

80、，信達證券研發中心 01000200030004000500060007000800020202025高端護膚品寵物OTC霧化食品糖果/口香糖飲料美容 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/23 四、盈利預測與投資建議 主要收入預測假設：1、面向客戶銷售 ODM 業務：1）電子霧化設備：公司該業務為封閉式電子煙的內銷和外銷。外銷客戶主要為英美煙草（Vuse）、日本煙草（Logic）、NJOY，其中 Vuse 在以美國為主的全球電子煙市占率持續提升，預計將保持較高速增長，其中 Logic 與 NJOY 考慮其均有產品通過美國 PMTA，預計將持續營銷投入，保持穩定增長；內銷客戶主要為悅刻

81、，考慮到 2022 年 10 月后國標開始執行，行業整體增速下降，預計 2022-2024 年增長放緩。2）電子霧化組件：公司該業務產品主要包括 HNB 電子霧化設備及組件和大麻霧化設備及組件，受益美國大麻霧化行業政策趨于明朗，預計該業務 2022-2024 年將保持較快增長。2、面向零售客戶銷售業務：公司該業務為自主品牌 APV 開放式產品，隨著公司對產品的不斷研發迭代，技術驅動下產品力優勢突出，預計在全球市場中將保持較高速增長。我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 139.6 億元、178.3 億元、226.1 億元，分別同比增長 1.4%、27.8%、26.8%。表表 2：公司

82、收入預測表公司收入預測表 單位：百萬元單位：百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 面向企業客戶銷售面向企業客戶銷售-ODMODM 6,569 9,163 12,594 12,270 15,476 19,425 YOY 163.60%39.50%37.44%-2.57%26.13%25.52%其中：電子霧化設備其中：電子霧化設備 4,477 7,531 10,554 9,721 12,289 15,442 YOY 298.30%68.20%40.14%-7.89%26.42%25.65%占比 58.80%7

83、5.20%76.73%69.66%68.91%68.30%其中：電子霧化組件其中：電子霧化組件 2,092 1,632 2,039 2,549 3,187 3,983 YOY 52.90%-22.00%25.00%25.00%25.00%25.00%占比 27.50%16.30%14.83%18.27%17.87%17.62%面向零售客戶銷售面向零售客戶銷售-APVAPV 1,042 847 1,162 1,684 2,358 3,184 YOY 10.60%-18.70%37.14%40.00%35.00%30.00%占比 13.70%8.50%8.45%12.07%13.22%14.08%

84、總收入總收入 7,611 10,010 13,755 13,955 17,834 22,608 YOY 121.6%31.5%37.4%1.4%27.8%26.8%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 主要盈利預測假設：1）毛利率：2022 年公司內銷占比持續降低，其中毛利率較高的陶瓷加熱電子煙占比隨之降低，同時 2022 年毛利率較低的一次性電子煙將在海外推出，產品結構變化導致毛利率下降，后續隨著自動化產線產能逐步爬坡毛利率預計維持在 50%左右，我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 48.8%、50.2%、50.1%。2）期間費用率：預計銷售費用率、管理費用率保持穩定，2022 年

85、起公司加大研發投入，預計當年研發開支約 16.8 億元，2023-2024 年維持 2022 年研發費用率水平。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 37.3 億元、49.3 億元、61.6 億元，分別同比變化-29.5%、32.2%、25%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/24 表表 3：公司公司盈利盈利預測表預測表 單位：百萬元單位：百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 7,611 7,611 10,010 10,010 13,755 13,755 13

86、,955 13,955 17,834 17,834 22,608 22,608 增長率 121.6%31.5%37.4%1.4%27.8%26.8%營業成本 4,258 4,714 6,378 7,150 8,879 11,289%銷售收入 56.0%47.1%46.4%51.2%49.8%49.9%毛利 3,352 5,296 7,377 6,804 8,955 11,320%銷售收入 44.0%52.9%53.6%48.8%50.2%50.1%其他收入 4 69 16 20 20 20%銷售收入 0.1%0.7%0.1%0.1%0.1%0.1%銷售費用 158 144 193 223 28

87、5 362%銷售收入 2.1%1.4%1.4%1.6%1.6%1.6%管理費用 327 683 864 876 1,120 1,420%銷售收入 4.3%6.8%6.3%6.3%6.3%6.3%研發費用 277 420 671 1,689 2,158 2,736%銷售收入 3.6%4.2%4.9%12.1%12.1%12.1%財務費用 14 -70 -399 -206 -243 -279%銷售收入 0.2%-0.7%-2.9%-1.5%-1.4%-1.2%所得稅 393 718 922 658 870 1,087 所得稅率 15.3%23.0%14.9%15.0%15.0%15.0%歸屬于母公

88、司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2,174 2,174 2,400 2,400 5,287 5,287 3,728 3,728 4,929 4,929 6,159 6,159 增長率 196.2%10.4%120.3%-29.5%32.2%25.0%凈利率 28.6%24.0%38.4%26.7%27.6%27.2%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司依托制造能力有序擴張與研發優勢不斷積累，將持續鞏固全球霧化科技龍頭領先地位。隨著內銷影響逐步消化，海外成長確定性增強，預計公司中長期在全球霧化設備行業的份額有望持續提升，保持較強勁增長。我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 139

89、.6 億元、178.3億元、226.1 億元，分別同比增長 1.4%、27.8%、26.8%；歸母凈利潤分別為 37.3 億元、49.3 億元、61.6 億元，分別同比變化-29.5%、32.2%、25.0%，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 4：相對估值表相對估值表 公司公司 股價股價 凈利潤（百萬元，凈利潤（百萬元，windwind 一致預期）一致預期）PEPE 2022/7/12022/7/13 3 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 盈趣科技 19.34 元 1,071.1 1,266.2 1,556.2 1911.4 12.0 9.7 億

90、緯鋰能 98.38 元 2,843.1 3,285.5 5,904.9 8426.2 56.9 31.6 霧芯科技 1.95 美元 1,875.5 1,154.0 1,981.0 3627.0 17.8 10.4 中煙香港 12.0 港元 493.7 411.0 513.5 922.0 20.2 16.2 比亞迪電子 21.1 港元 2,297.8 2,414.8 3,290.6 4191.7 16.9 12.4 中國波頓 3.7 港元 185.7 217.0 258.0 306.0 15.8 13.3 平均平均 23.223.2 15.615.6 思摩爾國際 21.95 港元 5,287.0

91、 4,621.5 5,868.6 6984.1 24.4 19.2 資料來源：wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/25 五、風險因素 監管風險：公司主要客戶產品在美國市場銷售需要通過 FDA 的 PMTA 審評，目前第一大客戶占公司收入比例較大，如果其未通過美國市場的上市申請，可能對公司業務造成較大的不利影響。疫情大范圍爆發風險：目前我國的新冠疫情呈現多點散發態勢，病毒變異、疫情反復對宏觀經濟造成的影響具有不確定性。若未來新冠疫情在全國范圍內大面積爆發，將對公司生產與供應鏈產生負面影響。原材料成本大幅上漲風險：公司原材料成本占收入比重約 30%，若出現原材

92、料價格大幅上漲的情況，公司的盈利能力將受到較大影響，提示原材料成本大幅提升的風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/26 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 17,986 20,202 23,805 29,157 營業收入營業收入 13,755 13,955 17,834 22,608 現金 11,427 13,480 15,485 20,133 其他收入 16 20

93、 20 20 應收賬款及票據 2,409 2,242 3,702 3,834 營業成本營業成本 6,378 7,150 8,879 11,289 存貨 560 870 906 1,352 銷售費用 193 223 285 362 其他 3,590 3,610 3,712 3,838 管理費用 864 876 1,120 1,420 非流動資產非流動資產 4,886 5,723 6,046 6,361 研發費用 671 1,689 2,158 2,736 固定資產 1,751 2,596 2,926 3,248 財務費用-399 -206 -243 -279 無形資產 371 363 356 3

94、49 除稅前溢利除稅前溢利 6,209 4,386 5,798 7,246 其他 2,763 2,763 2,763 2,763 所得稅 922 658 870 1,087 資產總計資產總計 22,871 25,925 29,851 35,517 凈利潤凈利潤 5,287 3,728 4,929 6,159 流動負債流動負債 3,394 4,025 4,747 6,410 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤潤5,287 3,728 4,929 6,159 應付賬款及票據 827 1,373 1,359 2,115 其他 2,567 2,651

95、 3,389 4,296 EBIT 5,666 4,036 5,412 6,823 非流動負債非流動負債 231 231 231 231 EBITDA 5,754 4,099 5,489 6,908 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）0.88 0.62 0.82 1.03 其他 231 231 231 231 負債合計負債合計 3,625 4,255 4,978 6,641 普通股股本 419 419 419 419 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 儲備 18,827 21,250 24,454 28,457 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司

96、股東權益歸屬母公司股東權益 19,246 21,670 24,873 28,877 經營活動現金流經營活動現金流 3,588 4,097 3,970 7,044 少數股東權益 0 0 0 0 凈利潤 5,287 3,728 4,929 6,159 股東權益合計股東權益合計 19,246 21,670 24,873 28,877 少數股東權益 0 0 0 0 負債和股東權益 22,871 25,925 29,851 35,517 折舊攤銷 88 62 77 85 主主要要財務財務指標指標 單位:百萬元 營運資金變動及其他-1,786 307 -1,036 799 會計年度會計年度 2021A 2

97、022E 2023E 2024E 營業總收入 13755 13955 17834 22608 投資活動現金流投資活動現金流-5,226 -740 -240 -240 同比（%）37.4%1.4%27.8%26.8%資本支出-1,978 -900 -400 -400 歸屬母公司凈利潤 5287 3728 4929 6159 其他投資-3,248 160 160 160 同比（%）120.3%-29.5%32.2%25.0%毛利率（%）53.6%48.8%50.2%50.1%籌資活動現金流籌資活動現金流 3,522 -1,305 -1,725 -2,156 ROE%27.5%17.2%19.8%2

98、1.3%借款增加 0 0 0 0 EPS(攤薄)(元)0.88 0.62 0.82 1.03 普通股增加 3,648 0 0 0 P/E 38.86 30.37 22.97 18.38 已付股利-2,370 -1,305 -1,725 -2,156 P/B 10.68 5.23 4.55 3.92 其他 2,245 0 0 0 EV/EBITDA 33.72 24.34 17.81 13.48 現金凈增加額現金凈增加額 1,869 2,053 2,005 4,648 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/27 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 李宏鵬，經濟

99、學碩士，六年輕工制造行業研究經驗，曾任職于招商證券研發中心輕工制造團隊，團隊獲得 2017 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業第 4、第 2、第 3名，2018-2020 年金牛獎輕工造紙行業最佳分析師。2022 年加入信達證券。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 155

100、01091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249509 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售

101、副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/28 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱

102、“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投

103、資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯

104、機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的

105、市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。