基礎化工行業專題報告：甜味劑行業分析框架-220714（51頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業研究行業研究|2022022 2年年0 07 7月月1414日日甜味劑行業分析框架甜味劑行業分析框架行業研究行業研究專題報告專題報告基礎化工基礎化工甜味劑甜味劑證券分析師：楊林010-S0980520120002聯系人：曹熠021-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容摘要摘要u 甜味劑替代趨勢的必然性：甜味劑替代趨勢的必然性：隨著全球糖尿病人數量的增長，公眾的健康意識和各國控糖措施的升級，甜味劑在用糖領域的滲透率持續提升。2020年全球人工甜味劑市場規模約20億美元，下游應用領域包括飲料、烘焙、奶制品、糖果等領域，以工業化食糖消費的替代為

2、主。在具體應用選擇方面，口感風味、健康和成本是消費者選擇甜味劑的重要因素，推動了國內甜味劑從早期單純的甜味替代到現在的“口感+甜味”替代，復配甜味劑的配方應用加大。在中國市場中，飲料中甜味劑的用量最多。2020年，中國無糖飲料市場規模117.8億元，復合增速超過30%，無糖碳酸飲料復合增速達到49.47%，代糖的應用空間廣闊，隨著滲透領域的拓展，需求量仍將維持高速增長。u 甜味劑品種的豐富性：甜味劑品種的豐富性：隨著甜味劑種類的豐富，各類型甜味劑均有1-2個明星產品。人工高倍甜味劑使用以三氯蔗糖、安賽蜜為主，天然高倍甜味劑主要為甜菊糖苷和羅漢果甜苷，糖醇類主要為赤蘚糖醇。三氯蔗糖：。三氯蔗糖：

3、國內產量在1.5-1.6萬噸左右，被列入“兩高”目錄，新增產能受限。作為目前最受歡迎的高倍甜味劑，三氯蔗糖的需求增速在15%左右，需求增長而供給新增有限，三氯蔗糖格局將維持高景氣度。7月國內企業集中檢修，三氯蔗糖價格小幅上漲，預計隨著大廠持續停車檢修，三氯蔗糖價格有望進一步上漲。安賽蜜：安賽蜜：目前全球實際產能2.2萬噸左右，醋化股份1.5萬噸產能投料試車中，行業存新增產能預期，產品價格從高位回落，目前在7.5萬元/噸，預計安賽蜜價格短期仍將維持目前價格水平。赤蘚糖醇赤蘚糖醇：受元氣森林銷量大增的帶動，赤蘚糖醇消費量快速提升，2021年全球赤蘚糖醇消費量19.4萬噸，國內消費量占一半左右（8.

4、8萬噸）。預計到2025年，赤蘚糖醇消費量仍將以34%左右的復合增速擴張。國內赤蘚糖醇生產企業快速擴產，現有產能40萬噸左右，規劃產能30萬噸左右，行業進入供給過剩階段，短期難有產能出清，赤蘚糖醇價格預計維持低位。阿洛酮糖阿洛酮糖：國內企業以百龍創園、保齡寶為主，2021年實現量產并出口美國。由于阿洛酮糖產能規模小，海外應用主要以食品領域為主，飲料應用較少。國內審批正在推進中，甜味劑上市企業紛紛提前布局阿洛酮糖，百龍創園和保齡寶還將繼續擴產；福洋生物、金禾實業投產小規模裝置，三元生物規劃3萬噸產能，有望成為下一個甜味劑爆款。甜味劑品種繁多，生理功效和產能格局各異，我們認為，甜味劑行業滲透率提升

5、的確定性高，下游需求因產品定位差異較大，廠商采購側重點各有不同，各甜味劑間不一定存在絕對替代的說法，建議關注行業格局好，成長確定性高、成本優勢突出的企業。u 重點推薦：重點推薦：建議關注全球人工甜味劑龍頭企業【金禾實業】；【金禾實業】；功能糖和阿洛酮糖龍頭企業【百龍創園】?！景冽垊搱@】。u 風險提示：風險提示：疫情導致下游食飲需求收縮的風險；國際貿易環境急劇變動的風險；能耗雙控等環保低碳政策收緊的風險；產品價格大幅波動的風險。lZhUpWeYdUdYvYvXpW6M8QaQmOmMtRmOeRpPpQfQoPmR8OrQqQxNtRmRMYqRrR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容甜

6、味劑發展歷史及行業梳理0101三氯蔗糖格局梳理0202安賽蜜格局梳理0303赤蘚糖醇格局梳理0404目錄目錄甜菊糖苷與羅漢果甜苷0606阿洛酮糖格局梳理0505估值與投資建議0707請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容甜味劑發展歷史及行業梳理1目錄目錄返回目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容甜味劑種類繁多，按生產方法和甜度倍數劃分為主甜味劑種類繁多，按生產方法和甜度倍數劃分為主圖：甜味劑分類圖：甜味劑分類資料來源：國信證券經濟研究所整理糖分的攝取不僅為人體提供必要的能量，還能夠刺激大腦中多巴胺的分泌，使得人產生愉悅的感覺。世衛組織將糖分為內源糖和游離糖。新鮮水果、蔬菜和牛奶

7、所含有的糖稱為內源糖，對健康無不良影響。游離糖指廠商、廚師或消費者添加到食品中的單糖和雙糖，加上蜂蜜、糖漿和果汁中天然存在的糖，主要形式包括蔗糖、果糖、葡萄糖等。根據世衛組織建議，成年人每日攝取游離糖不應超過當天攝取全部熱量的5%（2015年指南）。隨著社會對糖引起的健康問題的重視，甜味劑（代糖）進入快速發展的時期。全球甜味劑市場發展較為成熟，種類豐富，大致可分為人工合成甜味劑和天然甜味劑。人工合成甜味劑人工合成甜味劑是指通過化學合成方法生產的，甜度數百倍高于蔗糖的甜味劑。天然甜味劑天然甜味劑可根據生產方式不同分為兩類，一類為通過植物萃取植物萃取得到的甜味劑，甜度多為蔗糖的200倍或更高；另一

8、類為通過生物發酵法生物發酵法得到的糖醇類或稀有糖類甜味劑，甜度倍數低于蔗糖，其單糖或多糖結構使得在消化分解過程中有少許的熱量釋放。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容人工甜味劑發展至第六代，三氯蔗糖和安賽蜜為主流人工甜味劑發展至第六代，三氯蔗糖和安賽蜜為主流資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理發現發現時間時間甜味劑甜味劑獲得美國獲得美國FDAFDA認證時間認證時間國內審批時間國內審批時間1879年糖精1958年首次認證，2014年再次認證-1937年甜蜜素1958年認證，1970年禁止使用1996年1965年阿斯巴甜1981年，發現16年后獲得認證1986年1967年安賽蜜198

9、8年首次認證用于餐桌甜味劑、口香糖和速溶咖啡，1992年、1994年、1995年和1998年分別認證用于其他食品和飲料中。1992年1970年甜菊糖苷1995年，批準其作為“膳食補充劑”1985年1975年羅漢果甜苷1995年，發現20年后獲得認證1996年1976年三氯蔗糖1998年，發現22年后獲得認證1997年1979年索馬甜1981年，發現2年后獲得認證2014年1984年塔格糖2001年，發現17年后獲得認證2014年1990年赤蘚糖醇1852年首次分離得到，1990年在日本首次上市，1997年獲得認證2007年1993年紐甜2002年，發現9年后獲得認證2003年1994年阿洛酮糖

10、1994年香川大學實現生物法提取。2014年獲得認證，2019年排除在“添加糖”、“總糖”標簽之外審批中圖：各類甜味劑發現及通過審批時間圖：各類甜味劑發現及通過審批時間人工合成甜味劑發展歷史百余年，共有六代產品，目前市場主流產品目前市場主流產品為阿斯巴甜、三氯蔗糖和安賽蜜為阿斯巴甜、三氯蔗糖和安賽蜜。1879年研究人員在研究煤焦油時發現了鄰磺酰苯酰亞胺鈉（糖精鈉糖精鈉），甜度是蔗糖的300-500倍，由于其有輕微的后苦味和金屬味，主要與其他甜味劑結合使用。近年來由于其致癌性使用量逐漸下降，在我國主要用于醬菜、果汁、蜜餞等，不得用于嬰兒食品。1937年美國伊利諾伊大學發現了甜蜜素甜蜜素，主要用于

11、食品飲料領域，但由于其致癌性，FDA已禁止使用，全球目前有50余個國家仍在使用中。1965年，阿斯巴甜阿斯巴甜被發現，此后在100多個國家獲得認可，是目前應用最廣泛的甜味劑之一，但由于其不耐熱的特性，無法用于烘焙食品中，且不適用于苯丙酮尿癥患者。1967年安賽安賽蜜蜜發現，其口感有后苦味，單獨或與其他甜味劑協同使用皆可。1976年，英國泰萊公司與倫敦大學共同研發了蔗糖的衍生物三氯蔗糖三氯蔗糖，將蔗糖上的三個羥基換成氯所得到，近年來被廣泛應用于食品飲料領域中，是目前最具競爭力的人工合成甜味劑。年1993，通過阿斯巴甜的還原烷基化得到超高甜度的紐甜紐甜，相較于阿斯巴甜具有熱穩定性，是目前口味最接近

12、蔗糖的甜味劑，甜度為蔗糖的6000倍以上。美國和中國分別在2002年和2003年審批紐甜作為食品添加劑，廣泛應用于食品飲料、動物飼料、日化用品和香煙過濾嘴等領域中。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容天然甜味劑以植物萃取和生物發酵法為主天然甜味劑以植物萃取和生物發酵法為主資料來源：食品安全國家標準食品添加劑使用標準（GB2760-2014），國信證券經濟研究所整理類型類型產品產品人工合成甜味劑糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、愛德萬甜（阿斯巴甜衍生產品，甜度為蔗糖2萬倍）、安賽蜜、三氯蔗糖、紐甜、阿力甜（甜度為蔗糖2000倍）天然甜味劑甜菊糖苷、羅漢果甜苷、甘草酸鹽、索馬甜（非洲竹芋提取的天然蛋

13、白）糖醇類甜味劑赤蘚糖醇、甘露糖醇、麥芽糖醇、木糖醇、乳糖醇、山梨糖醇、異麥芽酮糖圖：國內已審批的甜味劑圖：國內已審批的甜味劑通過植物萃取方法植物萃取方法得到的天然甜味劑在歷史上存在的時間更為久遠，在甜葉菊原產地的巴拉圭和巴西作為藥草和代糖使用數百年。1970年日本從巴西引進甜葉菊開發利用產品甜菊糖苷甜菊糖苷，此后在全球擴散使用。1995年美國FDA批準其為“膳食補充劑”。羅漢果甜苷羅漢果甜苷是羅漢果的主要甜味成份，1995年和1996年相繼通過美國與中國審批，廣泛用于飲料、調味品和糖果中。其他甜味劑如赤蘚糖醇、阿洛酮糖、塔格糖等糖醇或多糖甜味劑在自然界中存在于一些植物、水果或發酵食品中，可通

14、過分離得到，但由于存在量較少，分離提取的方式獲取成本較高，因此主流工業化生產主要采用生物發酵法/酶提取法獲得。1990年赤蘚糖醇赤蘚糖醇在日本上市，1997年通過FDA認證，目前已有多個60國家批準使用，近年來受國內元氣森林的低糖/零糖飲料拉動，國內需求爆發式增長。阿洛酮糖阿洛酮糖在自然界中僅少量存在，屬于稀少糖，2011年韓國希捷向FDA通報阿洛酮糖安全性，并于2014年通過FDA認證。2019年FDA將阿洛酮糖排除在“添加糖”、“總糖”標簽之外，目前市場規模相較于其他成熟甜味劑較小，國內市場正在有序審批中，海外市場主要用于烘焙、糖果、飲料、醫療等領域?？偟膩砜?，對身體有害的甜味劑經歷了一輪

15、淘汰，目前安全性高、風味和口感更好的甜味劑占據了市場主流。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容高倍甜味劑性價比突出，低倍甜味劑口感更豐富高倍甜味劑性價比突出，低倍甜味劑口感更豐富表：甜味劑特性對比表：甜味劑特性對比甜味劑甜味劑口感口感人體耐受量人體耐受量ADIADI（mg/kgmg/kg）熱量值（熱量值（kal/gkal/g）甜度倍數甜度倍數價格（元價格（元/kg/kg）價甜比（元價甜比（元/甜度）甜度）用途特征用途特征蔗糖甜味純正不設限制3.8915.905.90 5.90 糖精后苦味、金屬味2.50300-500500.13 0.13 2017年10月WHO將其納入致癌物質名單，我

16、國禁止嬰幼兒食品中使用，對糖精采取用量限制。甜蜜素苦澀味11030-50200.50 0.50 美國、日本等40多個國家禁止作為食品用途添加，中國、歐盟等80多個國家采取用量限制。阿斯巴甜甜味特征與蔗糖接近5042001500.75 0.75 多用于復配，不能用于烘焙食品，苯丙酮尿癥患者不適用安賽蜜甜味強烈，高濃度有金屬感苦味150200700.35 0.35 多用于復配，無顯著不良反應報告三氯蔗糖甜味純正，口感接近蔗糖1506004000.67 0.67 多用于復配，無顯著不良反應報告紐甜甜味純正15060003500.06 0.06 甜度過高，用量難以控制，多用于飼料中赤蘚糖醇甜味純正，入

17、口具有清涼感不設限制0.20.6-0.71420.00 20.00 廣泛用于食品飲料及調味品中，多用于復配阿洛酮糖甜味純正不設限制0.40.73042.86 42.86 僅在美國、墨西哥、日本、韓國及其他少數國家活的認證，我國仍在審批中甜菊糖苷薄荷味、后苦味402001000.50 0.50 僅中國、日本、韓國、巴西、巴拉圭、泰國、馬來西亞等8個國家批準使用，FDA僅批準它可作為“膳食補充劑”。羅漢果甜苷甜味純正，有羅漢果香不設限制0300-5001000.25 0.25 多用于復配，無顯著不良反應報告資料來源：CNKI、國信證券經濟研究所整理由于原材料或分子結構的不同，各類甜味劑有不同的口感

18、口感。早期的糖精和甜蜜素在口感上欠佳，阿斯巴甜、安賽蜜和三氯蔗糖等新型的人工合成甜味劑口感純正，與蔗糖口感接近。天然甜味劑如甜菊糖苷和羅漢果甜苷從植物中萃取得到，因此具有獨特風味。赤蘚糖醇則在入口后具有清涼口感，因此多用于氣泡水等飲料中。人工合成甜味劑通常有人體耐受量的限制，糖精和甜蜜素由于存在致癌的風險，在以美國為主的大多數國家已經被禁用，我國目前均未禁用，但限制用量，禁止在嬰幼兒食品中添加糖精。第三代人工合成甜味劑阿斯巴甜由于耐熱性差，不適用于烘焙食物中，且不適用于苯丙酮尿癥患者使用。天然甜味劑中僅甜菊糖苷有4mg/kg的用量限制。糖醇和稀少類甜味劑由于其極少部分被腸道菌群所利用，因此有少

19、許可忽略的熱量值熱量值，如赤蘚糖醇有0.2kal/g熱量，阿洛酮糖則有0.4kal/g。選擇甜味劑主要關注其性價比（價甜比）性價比（價甜比），主要以單位甜度價格為衡量標準。甜度倍數高的人工合成甜味劑和植物萃取的天然甜味劑性價比最高，其中紐甜的價甜比為0.06，性價比極高，三氯蔗糖由于其單位價格較高，價甜比略低于安賽蜜。赤蘚糖醇和阿洛酮糖由于甜度倍數低，價甜比遠低于其他甜味劑。因此在實際應用場景中，低價甜比的赤蘚糖醇通常搭配高倍的三氯蔗糖、安賽蜜或甜菊糖苷使用，從而達到風味和甜度的均衡配比。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容甜味劑在人體如何代謝？甜味劑在人體如何代謝？甜味劑特征之一為低

20、熱量或無熱量，主要因為其在人體中的代謝方式不同于蔗糖等提供熱量的糖。蔗糖、麥芽糖等在人體內經對應酶分解消化成單糖吸收后，經血液運輸到各組織細胞進行代謝，釋放出大量能量。而甜味劑在人體內的代謝方式可分為兩類：1）通過小腸滲透進入血液循環，經腎臟通過尿液排出；2）通過腸道，不進行任何吸收或發酵分解，直接通過糞便排出體外。因此甜味劑的代謝不會造成血糖升高，熱量值也遠低于蔗糖。赤蘚糖醇和阿洛酮糖大部分在小腸中由于滲透壓進入血液，最終通過尿液排出，小部分在大腸中被人體自身的菌群發酵。阿斯巴甜在進入人體后在腸道脂酶和肽酶的作用產生3種常見代謝產物，對于缺乏苯丙氨酸代謝能力的苯丙酮尿癥患者而言，阿斯巴甜可能

21、會導致苯丙氨酸淤積而對大腦造成損傷。目前可口可樂無糖飲料所使用的阿斯巴甜為適用于苯丙酮尿癥患者的定制產品。甜蜜素經食品添加劑專門委員會（JECFA）的多項試驗發現，部分未吸收甜蜜素經腸道微生物代謝產生環己胺導致病變，存在發生膀胱癌的現象，因此已在多個國家被禁止使用，糖精同樣因致癌性而被廣泛禁用或限制使用。目前市場主流甜味劑在現有的實驗驗證下，不存在明顯有害于人體的現象，在不超過人體耐受量的基礎上可安全應用于食品和飲料產品中。圖圖:糖醇類產品代謝路徑糖醇類產品代謝路徑資料來源：三元生物招股書，國信證券經濟研究所整理圖：圖：高倍高倍甜味劑代謝方式甜味劑代謝方式甜味劑甜味劑代謝方式代謝方式糖精胃中被

22、吸收，與血漿蛋白可逆結合，進入血液循環，通過腎臟析出，85%-95%以原型經尿液排出，其他隨糞便排出甜蜜素少部分吸收，不被代謝，40%由尿液排出，60%由糞便排出阿斯巴甜通過脂酶和肽酶分解為甲醇、天冬氨酸和苯丙氨酸，進入血液而循環，進一步被分解、吸收和排出體外。苯丙酮尿癥患者無法代謝苯丙氨酸安賽蜜進入血液循環，不被代謝，以原型從尿液、糞便排出三氯蔗糖85%左右從糞便排出，其他從尿液排出，吸收率極低，幾乎不被代謝甜菊糖苷進入結腸后被腸道微生物發酵利用，生產短鏈脂肪酸，由肝臟代謝從尿液排出，熱值來源于短鏈脂肪酸間接生成羅漢果糖羅漢果苷的糖苷附著物可以被腸道微生物群消化，從尿液排出資料來源：CNKI

23、，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容食糖消費量趨穩，經濟發達國家貢獻消費量食糖消費量趨穩，經濟發達國家貢獻消費量15%13%11%11%9%7%6%3%3%1%21%印度美國非洲歐盟中國中東巴西俄羅斯墨西哥日本其他資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理隨著全球經濟發展，蔗糖、葡萄糖等游離糖的消費量與日俱增，根據美國農業部的統計數據，2021年全球食糖消費量為1.74億噸，同比增長0.65%，雖然近兩年受疫情影響食糖消費量有所回落，但預計到2023年食糖消費量能夠增長至1.80億噸。食糖作為偏改善性消費的產品，在經濟相

24、對發達的國家消費量更高。印度是全球食糖消費量最大的國家，占到全球消費量的15%，其次為美國，年消費量達到2248萬噸。我國食糖消費量經歷快速增長后，基本穩定在1500萬噸左右。由于食糖原料主要為甘蔗、玉米等糧食作物，我國食糖進口量自2009年來有明顯提升，2022年預計進口依賴度將達到35.67%。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00019,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

25、182019202020212022E2023E全球食糖消費量（萬噸）同比增速（%，右軸）圖：全球食糖消費量及同比增速（圖：全球食糖消費量及同比增速（%）圖：圖：20212021年各國食糖消費量占比（年各國食糖消費量占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022國內食糖消費量（萬噸）進口依賴度（%，右軸）圖：國內食糖消

26、費量及進口依賴度（萬噸，圖：國內食糖消費量及進口依賴度（萬噸，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容工業化消費是食糖主要應用場景，以飲料、烘焙為主工業化消費是食糖主要應用場景，以飲料、烘焙為主圖：中國食糖消費結構圖：中國食糖消費結構資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理圖圖:2018:2018年美國食糖消費結構年美國食糖消費結構資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理在食品飲料大規模工業化生產的今天，發達國家和發展中國家的食糖消費結構高度相似，60%左右應用于食品工業化生產，左右應用于食品工業化生產，40%用于居民消費用于居民消費。以美

27、國的食糖消費結構為例，非工業消費非工業消費主要包括4類：飯店和餐館消費（餐飲）、批發商和糖交易商消費（批發零售）和其他非食品工業消費。居民日常餐飲消費的僅占到0.9%，非食品工業的其他消費占到1.3%，更多的食糖消費量來源于工業化的進程。工業消費工業消費領域中，美國市場以面包、谷物食品為主，冷凍和罐裝食品占6%。糖果、乳制品、飲料和其他食品合計占57%。隨著食品飲料產品的多樣性和居民生活條件的提升，包裝食品和國內飲料冷飲服務業消費量的顯著提升，成為食糖消費量的主要推動力。55%46%工業消費民用消費63.0%1.3%34.9%0.9%食品工業非食品工業批發零售餐飲37%18%12%11%6%1

28、7%烘焙谷物糖果乳制品/冰淇淋飲料罐（瓶）食品/冷凍食品其他食品圖圖:2018:2018年美國食品工業消費領域細分結構年美國食品工業消費領域細分結構資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容食糖消費過量，糖尿病患者人數增多食糖消費過量，糖尿病患者人數增多圖：圖：中國和全球糖尿病患者人數（億人）中國和全球糖尿病患者人數（億人）0 1 2 3 4 5 6 20132015201720192021糖尿病患病人數:中國（億人）糖尿病患者數量:全球（億人）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從人均的角度來看各國糖消費量情況，以色列、馬來西亞、巴西、新西蘭

29、、泰國、俄羅斯和澳大利亞等國家對糖的消費量巨大，人均超過40Kg/年。中國和越南人均消費量處于相對低位，分別為10Kg/年和13Kg/年。相比于脂肪和蛋白質，糖類能夠快速提供能量。但如果糖攝入過量，不僅容易導致肥胖和動脈硬化，還容易誘發糖尿病，造成營養不良、骨質疏松等問題。全球糖尿病患病人數從2013年不到4億人升至2019年的4.63億人，增幅達到21.27%，其中中國糖尿病患者數量占全球的25.14%。1980年全球患病人數僅1.08億人，成人患病率從4.7%提升至8.5%。2019年全球因糖尿病死亡人數達到420萬人，其中中國死亡人數82萬人。根據世衛組織預估，全球每年為應對糖尿病產生的

30、直接醫療費用達到8300億美元，除了直接導致死亡外，還會加劇心血管、眼科、腎臟和神經等疾病風險。糖尿病成為世界衛生組織呼吁關注的重點慢性病。圖：圖：20202020年主要國家人均食糖消費量（年主要國家人均食糖消費量（kg/kg/人人/年）年）010203040506070以色列馬來西亞巴西新西蘭泰國俄羅斯澳大利亞智利瑞士韓國美國阿根廷英國印度尼西亞巴基斯坦加拿大印度日本越南中國資料來源：經濟合作與發展組織官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容糖稅和健康生活倡導，推動甜味劑長期滲透糖稅和健康生活倡導，推動甜味劑長期滲透表：中國減控糖相關行動方案表：中國減控糖相關

31、行動方案行動方案行動方案時間時間主要內容主要內容全民健康生活方式行動方案（2017-2025年）2017年4月深入開展“三減三健”、適量運動、控煙限酒和心理健康等4個專項行動。通過開展培訓、競賽、評選等活動，引導餐飲企業、集體食堂積極采取控制食鹽、油脂和添加糖使用量的措施，減少含糖飲料供應。配合學校及托幼機構健康教育課程設計，完善充實健康飲食、口腔衛生保健、健康體重等相關知識與技能培訓內容，開展健康教育主題活動，鼓勵減少含糖飲料和高糖食品的攝入。健康口腔行動方案（2019-2025年）2019年2月開展“減糖”專項行動。結合健康校園建設，中學校及托幼機構限制銷售高糖飲料和零食，食堂減少含糖飲料

32、和高糖食品供應。向居民傳授健康食品選擇和健康烹任技巧，鼓勵企業進行“低糖”或者“無糖”的聲稱，提高消費者正確認讀食品營養標簽添加糖的能力。健 康 中 國 行 動（2019-2030年）2019年7月盡快研究制定我國兒童添加蔗糖攝入的限量指導，倡導天然甜味物質和甜味劑飲料替代飲用；鼓勵消費者減少蔗糖攝入量，倡導食品生產經營者使用食品安全標準允許使用的天然甜味物質和甜味劑取代蔗糖，科學減少加工食品中的蔗糖含量；提倡城市高糖攝入人群減少食用含蔗糖飲料和甜食，選擇天然甜味物質和甜味劑替代蔗糖生產的飲料和食品。資料來源:國家衛生健康委、國信證券經濟研究所整理根據2016年世衛組織發布的第一份全球糖尿病報

33、告，呼吁建立有助于減少糖尿病風險的生活習慣，包括減少身體活動不足和不健康飲食等。多個國家和地區在2017年-2019年集中出臺和修訂了糖類管控措施，主要通過對含糖飲料和食品征收消費稅、進口稅和從價稅的政策，以減少糖類食品飲料的消費量。2017年和2019年，國家衛健委發布系列國民健康生活方式的行動方案，其中宣傳國民健康生活方式，減少糖類攝入，倡導天然甜味物質和甜味劑飲料替代飲用。從國家層面推廣甜味劑從國家層面推廣甜味劑使用，認定甜味劑對傳統糖類的替代，以達成健康的生活方式，這將是長維度上推使用，認定甜味劑對傳統糖類的替代，以達成健康的生活方式，這將是長維度上推動甜味劑市場規模擴大的主要原因。動

34、甜味劑市場規模擴大的主要原因。表：部分國家及地區糖類管控政策表：部分國家及地區糖類管控政策地區地區國家國家年份年份措施措施非洲/中東南非2018年4月對含糖量4克/100 毫升以上的飲料征稅。沙特阿拉伯2017年6月對能量飲料和含糖飲料分別征收100%、50%消費稅?？ㄋ?019年1月對能量飲料和含氣軟飲料分別征收100%、50%消費稅。阿聯酋2017年10月對能量飲料和含糖飲料分別征收100%、50%消費稅。亞太地區印度2017年7月對果汁果肉飲料征稅 12%。對含糖碳酸飲料征稅 40%。菲律賓2018年1月對含糖和人工合成甜味劑的飲料和使用氫氟烴的飲料征稅（乳類飲料、含糖速溶咖啡、含可可

35、糖或甜菊糖的甜飲、100%果汁除外）。泰國2017年9月對含糖量大于6g/100ml的所有飲料征收三級從價稅和消費稅；2023年開始，對含糖量大于10g/100ml的飲料稅率提升。馬來西亞2019年7月對含糖量大于5g/100ml的碳酸飲料、調味飲料和其他非酒精飲料或含糖量大于12g/100ml的果蔬汁征稅。歐洲英國2018年4月對糖含量在5克/毫升以上的飲料征稅。法國2012年1月含糖量在11克/100毫升以上的飲料征稅。西班牙，加泰羅尼亞2017年5月含糖量大于5g/100ml征收0.12歐/L。葡萄牙2017年2月含糖量小于80g/L征收0.08歐/L；含糖量大于80g/L征收0.16歐

36、/L。挪威1981年對含糖飲料和濃縮糖漿征稅。芬蘭1940年發布，2011年更新對含糖飲料和無糖軟飲或礦泉水征稅。美洲墨西哥2014年1月對碳酸飲料征稅。秘魯2018年5月發布對含糖飲料按照含糖量征收從價稅（純凈水、100%果汁、純牛奶、可飲酸奶除外）。智利2014年對含糖飲料征稅同時對無糖飲料減稅。美國-舊金山 2018年1月含糖量大于25千卡/12盎司的飲料征稅，適用于糖漿和粉類濃縮。美國-西雅圖 2018年1月含糖飲料征收分配稅，無糖蘇打、奶制品和100%果汁除外。資料來源:北卡羅萊納大學，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容甜味劑以替代需求為主，廣泛應用于

37、食品飲料領域甜味劑以替代需求為主，廣泛應用于食品飲料領域資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理圖圖:全球甜味配料市場占比全球甜味配料市場占比資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理圖圖:甜味劑下游應用領域甜味劑下游應用領域78%12%9%1%蔗糖果葡糖漿人工甜味劑天然甜味劑從全球甜味來源的結構來看，蔗糖及濃縮的果葡糖漿消費量占據80%的市場份額，人們攝入的糖分主要來源仍然是游離糖。低熱量的人工和天然甜味劑僅占甜味來源的10%。且其中天然甜味劑的用量僅占1%。代糖的長期市場仍將以替代蔗糖和果葡糖漿代糖的長期市場仍將以替代蔗糖和果葡糖漿的市場份額為主的市場份額為主。甜味劑上游原料包括化工原料

38、、甜葉菊和羅漢果等植物、蔗糖、葡萄糖和玉米淀粉等。我國甜味劑生產工藝技術成熟，產能在全球占比大，原料供應穩定。在糖醇類和多糖類甜味劑生產上存在區域性，集中在山東省內。人工合成甜味劑生產相對分散，安徽省的金禾實業是國內最大的人工合成甜味劑生產商。從甜味劑的應用結構來看，50%的甜味劑應用于飲料；餐桌和烘焙食品占26%，合計約四分之三的甜味劑用于食品飲料領域中，其他如個人護理產品和藥品中使用量約兩成。在食品飲料領域的甜味替代將是甜味劑的主要發展方向，外延擴張也將不限于日化和藥品方面。圖圖:全球甜味配料市場占比全球甜味配料市場占比資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理50%15%13%11%3%

39、8%飲料餐桌個人護理產品烘焙食品藥品其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容甜味劑在甜味劑在發展中國家加速推廣，發展中國家加速推廣，在飲料中增速最快在飲料中增速最快全球征收糖稅成效顯著，推動肥胖率和含糖產品銷量明顯下降。全球征收糖稅成效顯著，推動肥胖率和含糖產品銷量明顯下降。挪威近十年人口肥胖率降至歐洲最低；葡萄牙新稅開征當年，含糖飲料消費下降了72%；匈牙利開征當年的汽水銷量減少19%；非洲糖稅政策執行一年后，人均食糖消費量從16.25g下降至10.63g。從全球的執行情況來看，歐洲地區糖稅執行力度較大，且征稅范圍進一步擴大，以健康可持續發展為目標，加大對不健康飲食習慣的稅收約束，2

40、010年以來，蔗糖消費增速大幅收窄，年均復合增速僅0.7%。取而代之的是無糖、低糖產品的消費量大幅增長，根據英敏特數據，2012年-2018年，無糖/低糖產品數量在全球的增速都在9%以上，拉丁美洲增速最快（CAGR=27%），亞太地區和歐洲分別為19%和16%，北美、中東和非洲地區略低。從產品類型來看，飲料的年復合增速最高約28%，面包、乳制品及其他調味品增速分別為20%/15%/12%。發展中國家集中的拉丁美洲、亞太地區在健康理念推廣上處于相對較早的階段，因此產品數量的增長速度相對較快。由于部分甜味劑產品在高溫下穩定性較差，且不能發生美拉德反應，因此在烘焙領域中應用少于在飲料中的應用。圖圖:

41、2012:2012年年-2018-2018年全球無糖年全球無糖/低糖產品數量低糖產品數量CAGRCAGR（按地區）（按地區）資料來源：三元生物招股書，國信證券經濟研究所整理圖圖:2012:2012年年-2018-2018年全球無糖年全球無糖/低糖產品數量低糖產品數量CAGRCAGR（按產品）（按產品）資料來源：三元生物招股書，國信證券經濟研究所整理19%16%9%27%9%0%5%10%15%20%25%30%亞太地區歐洲北美拉丁美洲中東與非洲28%20%15%12%0%5%10%15%20%25%30%飲料面包乳制品湯、醬料及調味品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容小包裝食糖中天然

42、甜味劑占比較大，中國餐桌糖替代仍待開發小包裝食糖中天然甜味劑占比較大，中國餐桌糖替代仍待開發資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理圖圖:美國糖和甜味劑小包裝產品細分品類變化美國糖和甜味劑小包裝產品細分品類變化資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理圖圖:中國小包裝食糖新產品細分品類占比中國小包裝食糖新產品細分品類占比代糖的應用以包裝食糖代糖的應用以包裝食糖/餐桌糖和添加甜味劑的產品為主。餐桌糖和添加甜味劑的產品為主。參考美國終端市場的包裝食糖，2010年-2019年共上市小包裝食糖產品263項，其中蔗糖類產品占比49%；人工合成甜味劑復配產品占比13%；天然甜味劑復配產品占比38%。從全

43、球角度來看，美國、日本、韓國、德國等發達國家中，人工合成甜味劑和天然甜味劑的消費占比在50%左右，而中國、印度、巴西等發展中國家蔗糖的使用比例仍然較高，甜味劑在包裝食糖中的使用仍處于發展的早期階段。尤其是在中國市場，蔗糖在小包裝食糖的新產品中使用比例高達94.53%，天然甜味劑占比約4.01%，人工合成甜味劑占比僅1%左右，與歐美市場存在較大差異。我國食糖類甜味劑長期發展仍需要有全國影響力的品牌帶動、差異化或具有創新風味的產品帶動。26.41%23.08%18.52%16.66%4.41%6.33%8.57%10.00%8.86%10.29%30.19%30.77%37.04%46.67%32

44、.35%39.24%47.14%30.00%39.24%50.00%43.40%46.15%44.44%36.67%63.24%54.43%44.29%60.00%51.90%39.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019人工甜味劑類產品天然甜味劑類產品蔗糖類產品95%1%4%蔗糖人工甜味劑其他天然甜味劑資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理圖圖:各國小包裝食糖產品中細分品類占比各國小包裝食糖產品中細分品類占比94.53%82.10%68.85%69.03%58.50%49.62

45、%48.61%48.75%47.96%1.46%7.18%14.78%10.28%15.02%9.78%12.88%6.83%37.75%4.01%10.72%16.37%20.69%26.48%40.60%38.51%44.42%14.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國印度巴西法國泰國韓國美國德國日本蔗糖人工甜味劑其他天然甜味劑請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內主要使用人工甜味劑，三氯蔗糖、赤蘚糖醇增速最快國內主要使用人工甜味劑，三氯蔗糖、赤蘚糖醇增速最快圖：中國減糖代糖產品添加成分圖：中國減糖代糖產品添加成分資料來源：CNKI，國信證

46、券經濟研究所整理圖圖:中國減糖代糖產品中甜味劑使用趨勢中國減糖代糖產品中甜味劑使用趨勢資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理27.27%20%33.33%30.77%40%34.78%40%31.82%13.33%33.33%72.73%80%66.67%53.85%40%56.52%50%40.91%50%52.38%15.38%20%8.70%10%27.27%36.67%14.29%0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020糖和其他碳水化合物甜味劑人工甜味劑天然甜味劑與食糖產品不同，國內減糖代糖產品中人工合成甜

47、味劑的使用范圍較天然甜味劑更廣與食糖產品不同，國內減糖代糖產品中人工合成甜味劑的使用范圍較天然甜味劑更廣。2011年-2022年國內減糖代糖產品上市新品共計175項，其中人工合成甜味劑占較大比例，包括安賽蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖等。近年來，隨著天然甜味劑的興起，逐漸對人工合成甜味劑市場產生部分替代。2020年，減糖代糖產品中人工合成甜味劑的使用量為52.38%，天然甜味劑占比14.29%，糖和其他碳水化合物占比33.33%。具體產品應用趨勢來看，人工合成甜味劑方面，近年來阿斯巴甜和安賽蜜在新品中的使用明顯下降，而三氯蔗糖的應用量顯著提升，成為代糖新產品中最主流的甜味劑。天然甜味劑方面，甜菊糖苷和

48、赤蘚糖醇需求高速增長，近10年中使用這兩種甜味劑的新產品數量增長四倍以上。隨著國內低糖減糖產品配方風格的轉變，從大量單一使用高倍的人工合成甜味劑，逐漸轉變為天然甜味劑與高倍甜味劑搭配使用，其中人工高倍甜味劑使用以人工高倍甜味劑使用以三氯蔗糖三氯蔗糖、安賽蜜安賽蜜為主，天然高倍甜味劑主要為為主，天然高倍甜味劑主要為甜菊糖苷甜菊糖苷和和羅漢果甜苷羅漢果甜苷，糖醇類主要為，糖醇類主要為赤蘚糖醇赤蘚糖醇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容甜味劑行業產能擴張，三氯蔗糖產值大幅提升甜味劑行業產能擴張，三氯蔗糖產值大幅提升資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理圖圖:2015:2015年年-20

49、19-2019年中國甜味劑細分品類產量（萬噸）年中國甜味劑細分品類產量（萬噸）資料來源：沙利文，國信證券經濟研究所整理圖圖:2018:2018年全球年全球人工甜味劑產值占比人工甜味劑產值占比根據沙利文的數據，2015年-2019年，阿斯巴甜和安賽蜜是國內產量最大的人工甜味劑，但由于阿斯巴甜的健康問題，產量逐漸縮減，年均復合增速為-14.1%。安賽蜜雖然口感欠佳，但產量增速仍維持在9.8%左右。三氯蔗糖和赤蘚糖醇作為新一代的性能更好的甜味劑產品，下游應用領域廣泛，產量年均復合增速遠高于安賽蜜和阿斯巴甜，分別為18.9%和29.9%。盡管受疫情影響下游消費有所回落，但甜味劑行業產量仍保持10%左右

50、的增速，2021年我國甜味劑產量約為25.3萬噸。由于產品價格方面三氯蔗糖阿斯巴甜安賽蜜，2018年三氯蔗糖和阿斯巴甜產值占到高倍甜味劑產值規模的48%，甜菊糖占14%，安賽蜜占12%，甜蜜素和糖精占比較小，預計隨著產能淘汰和應用領域收窄，占比還將繼續減少。根據Global Industry Analysts研究數據，2020年全球人工高倍甜味劑市場規模約20億美元，隨著三氯蔗糖價格的大幅上漲和甜味劑行業新增產能的投放，預計人工甜味劑產值將達到約30億美元左右。3.332.72.31.81.11.21.31.51.60.40.50.60.70.81.81.91.93.55.18.79.3101

51、0.811.6051015202520152016201720182019阿斯巴甜安賽蜜三氯蔗糖赤蘚糖醇其他24%24%14%12%12%10%4%三氯蔗糖阿斯巴甜甜菊糖安賽蜜甜蜜素糖精其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容口感風味決定甜味劑選擇，復配甜味劑有效降低成本口感風味決定甜味劑選擇，復配甜味劑有效降低成本根據英國泰萊對消費者的調研數據，在選擇甜味劑時，87%的消費者關注口味，73%和67%關注健康因素和成本。從食品飲料應用領域的角度，風味是各領域均需考慮的問題。針對不同的應用領域其關注點略有不同，飲料領域重點考慮甜味劑溶解問題，而在烘焙和調味品中，色澤、保質期、熱穩定性等因

52、素均是重要的考量因素。由于不同甜味劑存在劑量限制、口感和質感差異，出現了利用復合甜味劑來達到最優風味和成本的解決方案，通過結合多種甜味劑的特點，從幾個方面解決單一甜味劑的不足：1 1）改善口感，增加風味）改善口感，增加風味：赤蘚糖醇、山梨糖醇等糖醇類甜味劑與阿斯巴甜、甜菊糖等高倍甜味劑混合，甜味特性良好，掩蓋高倍甜味劑的不良口感，在飲料領域的應用廣泛。2 2）提高甜味劑穩定性：）提高甜味劑穩定性：部分甜味劑在高溫和酸度較高的環境中穩定性差，飲料存放時間較長后易出現甜度損失。如阿斯巴甜在高溫中易分解，在碳酸飲料中存放5個月后甜度會出現30%損失。但復配安賽蜜后，在保質期內甜味可持久不變。3 3）

53、增加甜度，降低成本）增加甜度，降低成本：將安賽蜜和阿斯巴甜按1:1進行復配，整體甜度有所上升，成本相較于單一甜味劑減少24%-40%。安賽蜜的復配應用中可實現甜度增加30%-40%，消除安賽蜜的高濃度甜味，形成清爽的口感。整體來看，甜味劑復配的協同增效作用突出，甜度高、成本低、口味佳，其中使用最多的以二元組合（27.18%）為主，其次為三元（12.63%）和四元組合（4.24%），最多存在7種甜味劑的復配使用。圖圖:消費者對甜味劑的關注特征消費者對甜味劑的關注特征資料來源：Tate&Lyle，國信證券經濟研究所整理圖圖:食品和飲料企業對甜味劑的關注特征食品和飲料企業對甜味劑的關注特征資料來源：

54、Tate&Lyle，國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%口味健康成本消費者認可度技術功能性配方難易度標簽聲明其他因素%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內以復配形式為主，三氯蔗糖國內以復配形式為主，三氯蔗糖+赤蘚糖醇為主要搭配赤蘚糖醇為主要搭配表：各類食品、乳制品、調味品使用甜味劑情況表：各類食品、乳制品、調味品使用甜味劑情況表表:各類飲品使用甜味劑情況各類飲品使用甜味劑情況品類品類品牌品牌產品產品甜味劑成份甜味劑成份奶制品南方多維高鈣黑芝麻牛奶復合蛋白飲品木糖醇、安賽蜜、三氯蔗糖六個核桃無糖精品型六個核桃麥芽糖醇、三氯蔗糖可可滿

55、分無糖椰乳赤蘚糖醇、三氯蔗糖君樂寶簡醇無蔗糖酸奶木糖醇、三氯蔗糖伊利安慕希AMX小黑鉆0蔗糖酸奶麥芽糖醇、赤蘚糖醇、甜菊糖苷光明如實零蔗糖風味發酵乳赤蘚糖醇、甜菊苷食品好麗友木糖醇無糖口香糖木糖醇、麥芽糖醇、山梨糖醇、阿斯巴甜（含苯丙氨酸）、D-甘露糖醇稻香村木糖醇無糖精糕點禮盒麥芽糖醇、低聚異麥芽糖、甜菊糖苷、山梨糖醇糖醇沙琪瑪麥芽糖醇、山梨糖醇中糧無糖山藥薏米燕麥餅麥芽糖醇、木糖醇輕食獸黑芝麻奇亞籽蛋白威化麥芽糖醇王飽飽烘焙麥片甜菊糖苷、結晶果糖江中食療江中猴菇餅干麥芽糖醇調味品亨氏無添加糖鹽番茄醬三氯蔗糖太古羅漢果代糖赤蘚糖醇、羅漢果甜苷寶鼎天魚寶鼎康樂醋（無糖型）三氯蔗糖欣和遵循自然本

56、味蠔油白砂糖味達美醇品蠔油果葡糖漿、三氯蔗糖海天特級金標生抽白砂糖、三氯蔗糖即簡裸醬油白砂糖金標蠔油白砂糖味事達涼拌醬油甜菊糖苷老干媽油辣椒白砂糖風味豆豉白砂糖資料來源:各公司官網、國信證券經濟研究所整理品類品類品牌品牌產品產品甜味劑成份甜味劑成份氣泡水可口可樂小宇宙AH-HA赤蘚糖醇、三氯蔗糖百事可樂微笑趣泡赤蘚糖醇、三氯蔗糖元氣森林元氣森林氣泡水赤蘚糖醇、三氯蔗糖蒙牛乳此汽質赤蘚糖醇、木糖醇、三氯蔗糖清泉出山清汀無糖蘇打氣泡水三氯蔗糖、安賽蜜喜茶喜小茶無糖氣泡水赤蘚糖醇、三氯蔗糖茶飲料農夫山泉東方樹葉無糖康師傅茉莉花茶無糖無糖冰紅茶赤蘚糖醇、三氯蔗糖、安賽蜜元氣森林燃茶赤蘚糖醇三得利烏龍茶

57、無糖功能飲料可口可樂魔爪無糖赤蘚糖醇、三氯蔗糖百事可樂佳得樂無糖三氯蔗糖、安賽蜜紅牛功能性飲料無糖東鵬特飲0糖特飲麥芽糖醇、赤蘚糖醇、三氯蔗糖、甜菊糖苷脈動脈動無糖麥芽糖醇、赤蘚糖醇、三氯蔗糖、甜菊糖苷元氣森林外星人電解質水赤蘚糖醇、三氯蔗糖植 物 蛋 白飲料伊利植選豆乳無糖養元飲品六個核桃無糖麥芽糖醇、安賽蜜、三氯蔗糖椰樹椰樹無糖椰汁木糖醇唯怡無糖九果原漿無糖碳酸飲料可口可樂零度可口可樂阿斯巴甜（含苯丙氨酸）、安賽蜜、三氯蔗糖百事可樂百事可樂無糖阿斯巴甜（含苯丙氨酸）、安賽蜜、三氯蔗糖達利和其正無糖涼茶赤蘚糖醇、三氯蔗糖其他飲料王老吉王老吉無糖飲料麥芽糖醇、赤蘚糖醇、三氯蔗糖Oatly燕麥奶

58、谷物飲料無糖資料來源:各公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容無糖飲料市場規模持續提升，甜味劑向無糖茶飲滲透無糖飲料市場規模持續提升，甜味劑向無糖茶飲滲透資料來源：中科院，國信證券經濟研究所整理圖圖:中國無糖飲料市場規模及增速（億元，中國無糖飲料市場規模及增速（億元，%）資料來源：中科院，國信證券經濟研究所整理圖圖:無糖飲料細分賽道市場規模（億元）無糖飲料細分賽道市場規模（億元）我國無糖飲料市場規模從2014年的16.6億元快速增長，到2021年約有137.9億元，年均復合增速為35.32%，預計到2027年將增長至276.6億元左右，2021年-2027

59、年的復合增速在12%左右。從無糖飲料的細分賽道來看，2020年無糖碳酸飲料規模66.9億元，復合增速49.47%；無糖茶飲規模48.5億元，復合增速29.68%。碳酸飲料領域低糖和無糖的發展迅速，茶飲方面推廣相對緩慢。根據沙利文的調研數據，消費者在新式茶飲中對少糖、少少糖和不另外加糖的需求占68%，茶飲領域替代需求較強，前期替代手段有限。目前奈雪的茶等新式茶飲商家逐步推出零卡糖作為替代，預計無糖茶飲需求增速有望提升。資料來源：沙利文，國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030020142015201620172018201920202

60、0212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E無糖飲料市場規模（億元）同比增速（%，右軸）10.214.118.222.931.242.348.56.07.912.318.134.654.666.90.40.60.70.81.41.82.40204060801001201402014201520162017201820192020無糖茶飲（億元）無糖碳酸飲料（億元）其他無糖飲料（億元）38%32%16%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%少糖標準糖少少糖不另外加糖圖圖:消費者偏好的新式茶飲甜度消費者偏好的新式茶飲甜度請務必閱讀正文之后的免責聲明

61、及其項下所有內容三氯蔗糖格局梳理2目錄目錄返回目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第五代人工甜味劑，口感與蔗糖基本一致第五代人工甜味劑，口感與蔗糖基本一致圖圖:三氯蔗糖工藝流程三氯蔗糖工藝流程資料來源：金禾實業公司公告，國信證券經濟研究所整理三氯蔗糖又名蔗糖素。1976年英國泰萊公司與倫敦大學共同研制并申請專利的一種新型甜味劑，并于1988年投入市場，是唯一以蔗糖為原料的功能性甜味劑，可達到蔗糖的甜度約600倍。三氯蔗糖在人體內不參與代謝，人體吸收，熱量值為零，是糖尿病人理想的甜味代用品。另外三氯蔗糖能夠減少口腔內病菌產生的酸量以及鏈球菌細胞在牙齒表面的黏附，起到有效抗齲齒的作用。

62、三氯蔗糖已經廣泛應用于400多種食品當中，包括碳酸飲料、酒類、調味汁、焙烤食品、乳制品等等。三氯蔗糖的主要生產工藝有單基團保護法和全基團保護法兩大類，全基團保護法工藝復雜，沒有工業化生產價值。單基團保護法通過化學方法，使蔗糖中葡萄糖分子上的6位羧基生成單酯，再經氯化、脫肽基，提純得到三氯蔗糖。該工藝關鍵是制備蔗糖-6-乙酸酯以及三氯蔗糖-6-乙酸酯的氯代，氯代試劑主要使用氯化亞砜和三氯乙烷。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容進入進入“兩高兩高”目錄，三氯蔗糖新增產能有限目錄，三氯蔗糖新增產能有限資料來源：百川盈孚、華經情報網、國信證券經濟研究所整理類型類型公司公司產能（噸產能（噸/年

63、）年）備注備注現有產能英國泰萊集團35002016年新加坡工廠2500噸產能停產，搬遷至美國安徽金禾實業8000兩條線（3000+5000）2021年新增5000噸/年山東康寶生化2700實際約2000噸/年，難以完成達產廣東廣業清怡25002017年5月收購南通常海，開工率低山東中怡2000開工率低江蘇鹽城捷康15002016年因環保問題停產，2015年申報4000噸三氯蔗糖技改項目江西新琪安1500環保問題，開工率低福建科宏生物1500開工率低山東三和維信1500開工率低河北速可樂士1000正常生產江蘇巨邦制藥500已停產擬建產能新和成6000尚未投建，項目停滯圖：三氯蔗糖全球產能（噸）圖

64、：三氯蔗糖全球產能（噸）中國是三氯蔗糖主要生產和出口國，短中期無新增產能。中國是三氯蔗糖主要生產和出口國，短中期無新增產能。全球三氯蔗糖的名義產能約2.62萬噸，中國名義產能約2.27萬噸，中國是全球最大的三氯蔗糖生產國，海外生產商主要為英國泰萊公司。2016年因國內新增三氯蔗糖產能較多，英國泰萊新加坡工廠搬遷至美國，鹽城捷康、巨邦制藥等企業由于環保和經營等問題停減產。2021年金禾實業新增5000噸/年新產能完全投產，以8000噸/年的規模成為全球最大的三氯蔗糖生產商，產線全部打滿生產。國內其他三氯蔗糖企業由于環保和生產技術問題，開工負荷低，國內三氯蔗糖實際產量在1.5-1.6萬噸左右，金禾

65、實業按產量計算市占率在50%左右。三氯蔗糖規劃產能以新和成6000噸/年新增項目為主，行業另有康寶生化、鹽城捷康等企業有技改提升產能規劃，目前均未有具體進展。2021年生態環境部發布關于加強高耗能、高排放項目生態環境源頭防控的指導意見，三氯蔗糖被劃分為高污染行業，根據國內能耗雙控政策在全國各地的執行情況及配套政策，原則上國內企業難以獲得三氯蔗糖新批新建項目。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容出口量同比高增，三氯蔗糖需求可觀出口量同比高增，三氯蔗糖需求可觀2009年-2018年，三氯蔗糖持續擴產，17年-18年兩年間行業新增產能超過6000噸，行業開工率逐步回落，目前行業平均開工率在7

66、0%左右，龍頭企業基本滿產滿銷。需求方面，2009年-2018年需求年均復合增速約為15%。2018年中國三氯蔗糖市場需求量接近3000噸，占全球總市場需求量的30%左右，目前全球三氯蔗糖需求增速在15%-20%左右，市場發展趨勢向好。出口量同比高增，海外需求超預期。出口量同比高增，海外需求超預期。2022年1-5月三氯蔗糖合計出口6124.24噸，同比增加62.52%，2021年下半年開始三氯蔗糖月均出口量增至1200噸左右，較往年600-700噸的月出口量幾乎翻倍。我們認為一方面受益于海外經濟的復蘇，另一方面，疫情背景下人們對于健康飲食的追求推動甜味劑二次浪潮。我們認為，長期來看三氯蔗糖長

67、期需我們認為，長期來看三氯蔗糖長期需求增速求增速可觀可觀，隨著代糖概念在國內的推廣和海外的風潮再起，需求增速還有進一步提升，隨著代糖概念在國內的推廣和海外的風潮再起，需求增速還有進一步提升的空間。的空間。圖圖:全球全球三氯蔗糖產能、產量及行業開工率（噸，三氯蔗糖產能、產量及行業開工率（噸，%）資料來源：中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理圖圖:全球全球三氯蔗糖需求量及增速（噸，三氯蔗糖需求量及增速（噸，%）資料來源：中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,

68、00016,0002009201020112012201320142015201620172018產能（噸）產量（噸）開工率（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002009201020112012201320142015201620172018需求量（噸）增速（%，右軸）圖圖:三氯蔗糖出口量及同比增速（噸，三氯蔗糖出口量及同比增速（噸，%）資料來源海關總署，國信證券經濟研究所整理-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018201

69、9202020212022年前5月三氯蔗糖出口量（噸）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業維持高景氣，三氯蔗糖易漲難跌行業維持高景氣，三氯蔗糖易漲難跌2010年由于國內企業生產工藝取得較大進展，大量國內民營資本投入，國內三氯蔗糖生產企業一度超過10家。由于下游市場主要集中在歐美發達國家，國內三氯蔗糖產品主要依賴渠道經銷商出口，議價能力較弱，供給競爭加劇導致三氯蔗糖價格逐年回落。2014年-2015年國內多家企業由于安全事故和經營不善原因停產和終止新建項目。2016年英國泰萊公司關閉新加坡工廠并搬遷至美國，行業供應出現缺口。2017年由于環保督查原因三氯蔗糖產能收

70、縮，價格一度漲至60萬元/噸，高價再次引發企業產能擴張，三氯蔗糖價格再次回落。2021年受原料氯化亞砜和DMF價格大幅上漲和國內外需求復蘇的影響，三氯蔗糖價格從2021年8月起開始上行，疊加2021年末能耗雙控政策趨嚴，原材料供給不足和生產企業開工率下滑，推動三氯蔗糖價格最高漲至48萬元/噸。2022年隨著原料價格回落和進入行業淡季，三氯蔗糖實際成交價格維持在36-38萬元/噸，同比去年增幅在80%-90%。7月以來生產企業迎來檢修季節，國內大廠陸續停工檢修，三氯蔗糖價格小幅上漲，目前實際成交價在38萬元/噸。高溫天氣下游飲料消費旺季，出口需求修復，三氯蔗糖供需偏緊，價格堅挺，上漲概率較大。我

71、們認為，三氯蔗糖價格變動受原材料價格、下游消費淡旺季和出口影響存在波動。能耗政策下三我們認為，三氯蔗糖價格變動受原材料價格、下游消費淡旺季和出口影響存在波動。能耗政策下三氯蔗糖難有新增項目，產能增幅有限，而三氯蔗糖下游需求增速可觀，供需持續修復，三氯蔗糖中期仍將維持高景氣度。氯蔗糖難有新增項目，產能增幅有限，而三氯蔗糖下游需求增速可觀，供需持續修復，三氯蔗糖中期仍將維持高景氣度。圖圖:三氯蔗糖年均價格（萬元三氯蔗糖年均價格（萬元/噸）噸）資料來源：中國產業信息網，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理圖圖:三氯蔗糖日度價格（萬元三氯蔗糖日度價格（萬元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整

72、理28.600 10 20 30 40 50 60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 051015202530354045502020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/4三氯蔗糖價格（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容安賽蜜格局梳理3目錄目錄返回目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第四代人工甜味劑，應用面廣泛，復配使用較多第四代人工甜味劑，應用面廣泛，復配使用較多圖圖:安賽蜜安賽蜜工藝流程工藝流程資料來源：金禾實業公司公告，國信證券經濟研究所整

73、理安賽蜜又名AK糖，化學名為乙?；前彼徕?，甜度為蔗糖的200倍，其口味與甘蔗相似，不參與機體代謝、不提供能量、無致齲齒性，甜度較高，對熱和酸穩定性好，與其他甜味劑混合使用能產生很強的協同效應。1967年德國人發明了安賽蜜，1978年世界衛生組織允許使用，1988年美國FDA批準食品中使用安賽蜜。1992年我國衛生部批準安賽蜜用于食品、飲料領域。1998年美國FDA批準軟飲料中使用，與阿斯巴甜1:1使用有明顯的增效作用。根據食品添加劑使用標準規定飲料類、冷凍飲品、糕點、果醬、蜜餞等食品最大使用量為0.3g/kg。國內企業普遍采用雙乙烯酮-三氧化硫法合成安賽蜜，用氨基磺酸在三乙胺作催化劑下與雙乙烯

74、酮縮合反應生產乙酰氨基磺酸，用三氧化硫脫水磺化，再用氫氧化鉀中和制得安賽蜜，經濃縮、脫色、結晶、和烘干得到安賽蜜成品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業存在新增產能，格局以寡頭壟斷為主行業存在新增產能，格局以寡頭壟斷為主資料來源：金禾實業公司公告，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理類型類型公司公司產能（噸產能（噸/年）年）備注備注現有產能安徽金禾實業12000江蘇浩波4000已停產德國Nutrinova3500北京維多化工1500江西北洋1000已關停山東亞邦5000一期實際產能約3000噸/年擬建產能山東亞邦（二期）5000推進中醋化股份15000項目建成，目前處于投料試車階段圖

75、：安賽蜜全球產能（噸）圖：安賽蜜全球產能（噸）部分產能關停，規?；a能向龍頭集中，安賽蜜逐漸形成寡頭壟斷格局。部分產能關停，規?；a能向龍頭集中，安賽蜜逐漸形成寡頭壟斷格局。全球安賽蜜產能約為2.7萬噸，國內產能2.35萬噸。江蘇浩波上市失敗后于2015年進入破產重組，2017年產能關停至今。受經營失敗、環?；榈仍蛴绊?，江蘇浩波與江西北洋最終都將退出市場。山東亞邦一期5000噸安賽蜜產能投產后，開工率不高，有效產能3000噸/年左右，主要以出口為主，二期正在推進中，整體進展緩慢。醋化股份規劃1.5萬噸/年安賽蜜產能，但建設進度不及預期。金禾實業安賽蜜產能規模達到1.2萬噸/年，占全球產能的

76、44%。長期來看，若山東亞邦兩期投產和醋化股份1.5萬噸投產，未來全球安賽蜜市場將呈現金禾實業、山東亞邦和醋化股份寡頭壟斷的格局。未來全球安賽蜜市場將呈現金禾實業、山東亞邦和醋化股份寡頭壟斷的格局。2020年開始安賽蜜出口量顯著增長，2021年達到最高1.6萬噸左右。盡管2022年前5個月安賽蜜出口量同比下滑6.11%，但相較于2020年以前仍有顯著的增長，結合三氯蔗糖出口量的大幅增長，我們認為海外市場對甜味劑需求在新冠疫情以來有明顯的提升，不排除消費習慣結構性變化帶動的代糖二次風潮。圖圖:安賽蜜出口量及同比增速（噸，安賽蜜出口量及同比增速（噸，%）資料來源：中國產業信息網，百川盈孚，國信證券

77、經濟研究所整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201720182019202020212022年前5月安賽蜜出口量（噸）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容醋化股份投料試車，下游需求暫未修復，價格維持為主醋化股份投料試車，下游需求暫未修復，價格維持為主2005年塞拉尼斯子公司Nutrinova的安賽蜜專利到期后，國內企業紛紛布局安賽蜜產能。2010年后，國內產能快速擴張導致安賽蜜價格下滑，2012年價格跌至最低3.58萬元/噸，期間不斷有小產能因為生產

78、成本過高而退出。2015年江蘇浩波破產，產能維持低負荷生產。2016年-2017年受環保督察和生產安全等問題導致導致原料供應緊張，江蘇天成、寧波王龍因事故停產導致雙乙烯酮價格從8000元/噸上漲至1.5萬元/噸，成本推動安賽蜜價格上漲至4.61萬元/噸。隨著江蘇浩波和江西北洋等產能停產和需求的持續釋放，安賽蜜供需格局顯著好轉，產品價格穩步上升至2020年均價5.92萬元/噸。2021年下半年，由于大宗原材料漲價，原料雙乙烯酮價格大幅上漲，疊加能耗雙控對生產企業開工的影響，安賽蜜價格從6萬元/噸左右快速上漲至9.5萬元/噸。2021年末，隨著原料價格回落，安賽蜜價格從高位下滑。由于醋化股份新增產

79、能已進入投料試車階段，行業存在對新增產量的預期，疊加上半年國內疫情發酵，下游蜜餞等行業開工率處于低位，安賽蜜需求支撐不足，價格回落至7.5萬元/噸左右，目前價格相較于去年漲價前仍有一定空間。我們認為，安賽蜜行業存新增產能，價格上漲概率較低，國內疫情逐步恢復背景下，預計安賽蜜價格短期仍將維持目前價格水平。圖圖:安賽蜜出口量及同比增速（噸，安賽蜜出口量及同比增速（噸，%）資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理圖圖:安賽蜜安賽蜜日度價格（萬元日度價格（萬元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理0123456789102020/102021/12021/42021/72021/102

80、022/12022/4安賽蜜價格（萬元/噸）0 1 2 3 4 5 6 7 8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 安賽蜜年均價格（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容赤蘚糖醇格局梳理4目錄目錄返回目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容最火爆的天然甜味劑最火爆的天然甜味劑赤蘚糖醇赤蘚糖醇赤蘚糖醇又名原藻醇、赤絲草醇，是一種自然界中廣泛存在的天然活性物質。學名 1,2,3,4-丁四醇，分子式為 C4H10O4，無氣味的白色結晶性粉末，易結晶、易溶于水、對酸和熱穩定性高。為自然界植物和生

81、物體內廣泛存在，常見的發酵食品如醬油、葡萄酒等即含有赤蘚糖醇。甜度為蔗糖的70%左右，熱量在0.2kcal/g左右。2008年5月我國正式允許赤蘚糖醇按生產需要適量使用。赤蘚糖醇的生產方法主要有化學合成法、生物提取法和微生物發酵法，受生產成本經濟性的影響，當前行業生產企業采用發酵法生產赤蘚糖醇。所用微生物多為食品級高滲酵母，我國將赤蘚糖醇生產用發酵菌株限定為解脂假絲酵母、叢梗孢酵母、類絲孢酵母三類。工藝流程主要以淀粉為原料，經過酵母菌發酵，轉換為赤蘚糖醇，并經過分離、結晶、干燥得到赤蘚糖醇。不同菌株合成赤蘚糖醇的轉換率和副產物產生率有較大差異，以龍頭三元生物的披露數據，三元生物采用與上海交大合

82、作發明的一種解脂亞羅酵母，其實驗室轉化率可以達53%以上，顯著高于傳統菌株的32.9%-47%；另外公司擁有發酵菌株的培養基專利，經過培養基優化后赤蘚糖醇轉化率最高可達赤蘚糖醇轉化率最高可達61.2%，相較于傳統配方，相較于傳統配方44.4%-46.3%的轉化率高近的轉化率高近20%，造就龍頭企業的核心競爭力。，造就龍頭企業的核心競爭力。圖圖:赤蘚糖醇生產赤蘚糖醇生產工藝流程工藝流程資料來源：三元生物招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容赤蘚糖醇進入產能擴張期赤蘚糖醇進入產能擴張期資料來源：三元生物招股說明書，沙利文，國信證券經濟研究所整理公司公司現有產

83、能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）在建在建/規劃產能規劃產能（萬噸（萬噸/年）年）小計小計（萬噸（萬噸/年）年）市占率（市占率（%）嘉吉公司6615%JBL公司4410%三元生物8.5513.521%保齡寶4.3 37.311%諸城東曉3368%玉鋒集團4121610%伊品生物3588%福洋生物225%嘉澳生物2245%華康股份3（投料試車）38%豐原藥業33玉星生物1616合計合計（萬噸（萬噸/年）年）39.839.8333372.872.8圖：赤蘚糖醇全球產能（噸）圖：赤蘚糖醇全球產能（噸）目前全球赤蘚糖醇產能在40萬噸左右，全球產能集中在中國。目前國內以三元生物、保齡寶和諸城東曉為主要廠家

84、，三元生物擁有8.5萬噸/年的產能，是全球最大的赤蘚糖醇生產企業。2020年全球赤蘚糖醇產量為12.5萬噸，國內產量為8.7萬噸，同比增速為70.59%。近兩年來，吉林嘉澳生物、山東福洋生物、玉鋒集團等進入赤蘚糖醇行業，2022年華康股份3萬噸赤蘚糖醇投料試車。目前國內規劃及在建產能仍有33萬噸左右，玉鋒集團和玉星生物規劃均在10萬噸級以上，若全部投產，則國內赤蘚糖醇產能將達倒70萬噸左右，國內國內赤蘚糖醇進入擴張期赤蘚糖醇進入擴張期。圖圖:國內赤蘚糖醇產量及增速（萬噸，國內赤蘚糖醇產量及增速（萬噸，%）資料來源：三元生物招股說明書，環評公告，國信證券經濟研究所整理1.81.91.93.55.

85、18.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345678910201520162017201820192020赤蘚糖醇產量（萬噸）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容元氣森林帶動赤蘚糖醇需求，行業發展空間可觀元氣森林帶動赤蘚糖醇需求，行業發展空間可觀資料來源：三元生物招股說明書，國信證券經濟研究所整理品牌品牌產品產品主要甜味劑主要甜味劑品牌品牌產品產品主要甜味劑主要甜味劑元氣森林赤蘚糖醇、三氯蔗糖統一茶霸、輕啵赤蘚糖醇、三氯蔗糖可口可樂赤蘚糖醇、三氯蔗糖健力寶赤蘚糖醇、三氯蔗糖農夫山泉赤蘚糖醇、三氯蔗糖、木糖醇等漢口二廠赤蘚糖醇、三氯蔗糖

86、伊然乳礦輕飲赤蘚糖醇、三氯蔗糖、安賽蜜樂體控赤蘚糖醇、三氯蔗糖圖：圖：20202020年添加赤蘚糖醇的飲料新品年添加赤蘚糖醇的飲料新品由于赤蘚糖醇熔點低、熱量低、甜味協調性好、對酸、熱的穩定性高等特征，被廣泛應用于食品加工業。20世紀80年代，日本率先推出添加赤蘚糖醇的無糖茶飲料，此后越來越多的低糖低熱量飲料以及糖果、口香糖、巧克力等甜食中使用赤蘚糖醇。在烘焙產品中以赤蘚糖醇代替部分蔗糖，在保持良好口感的同時還可以防潮、延長食品保質期。與其他添加劑復配，可以明顯改善植物提取物、膠原蛋白、肽類等物質的不良異味。另外赤蘚糖醇與各種藥物兼容性好，越多越多應用于藥片包衣、藥劑輔料等醫藥領域和日化領域。

87、赤蘚糖醇諸多的下游應用中，以元氣森林為代表推出的無糖飲料掀起了國內氣泡水和無糖飲品熱潮。2021年，元氣森林營業收入約70億元，年均復合增速達到244%。其他如喜茶、康師傅、農夫山泉等企業紛紛加大布局無糖賽道，赤蘚糖醇進入高速增長期，行業發展空間可觀。圖圖:2017:2017年年-2021-2021年元氣森林營收規模及增速（億元，年元氣森林營收規模及增速（億元，%）0.526.62770.20%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060708020172018201920202021營業收入（億元）同比增速（%，右軸）資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所

88、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內赤蘚糖醇消費量翻倍式增長，滲透率持續加深國內赤蘚糖醇消費量翻倍式增長，滲透率持續加深根據LP Information的數據，2019年全球赤蘚糖醇市場規模約為2.256億美元，約合人民幣15.76億元。其中美國和歐洲等發達國家消費量居于前列，中國市場則是從2018年無糖飲料快速發展后消費量才有快速大幅的提升。2019年美國和歐洲赤蘚糖醇消費量分別為3.6萬噸和2.5萬噸，中國消費量雖然同比翻倍，但消費量僅1.1萬噸，遠低于海外市場消費量。近兩年隨著國內無糖飲料、茶飲、食品等的高速發展，赤蘚糖醇消費量較2019年成倍增長，且仍然處于行業快速發展

89、階段。以元氣森林為例，按照配料表中100ml含有3.8g碳水化合物推算，500ml元氣森林使用19g赤蘚糖醇，按照元氣森林遠期50億瓶的產能規劃，預計支撐赤蘚糖醇9.5萬噸的需求量。根據沙利文的預測數據，到2025年全球赤蘚糖醇消費量將達到48.9萬噸，中國消費量將提升至28.5萬噸，年均復合增速約為34%，國內消費量占全球消費量的50%左右。國內由于消費群體基數較大，產品形式多樣，目前赤蘚糖醇的應用不僅限于氣泡水、無糖飲料，逐步向新式茶飲、烘焙等領域滲透，赤蘚糖醇仍有數倍發展空間。圖圖:美國、歐洲、中國赤蘚糖醇需求量（萬噸）美國、歐洲、中國赤蘚糖醇需求量（萬噸）資料來源：沙利文，國信證券經濟

90、研究所整理圖圖:全球和中國赤蘚糖醇消費量及增速預期（萬噸，全球和中國赤蘚糖醇消費量及增速預期（萬噸，%）資料來源：沙利文，國信證券經濟研究所整理2.52.552.623.23.61.51.61.72.22.50.20.250.290.551.10.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20152016201720182019美國歐洲中國19.427.235.241.748.98.813.919.323.628.50%10%20%30%40%50%60%01020304050602021E2022E2023E2024E2025E全球消費量（萬噸）中國消費量（萬噸）全

91、球同比增速（%，右軸）中國同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業供給預期過剩，赤蘚糖醇價格大幅下滑行業供給預期過剩，赤蘚糖醇價格大幅下滑海內外對赤蘚糖醇的需求均維持高速增長。2022年前5個月赤蘚糖醇合計出口量為2.88萬噸，同比增長23.87%。4-5月受疫情影響，赤蘚糖醇出口量環比略有減少，但整體仍顯著高于往年同期。根據沙利文2022年預測數據，全球消費量約27.2萬噸。2021年行業擴產后產能已增長至40萬噸左右，赤蘚糖醇呈現供給過剩的格局，行業開工率下滑至五成左右。受供給端擴產影響，赤蘚糖醇價格從2021年最高4萬元/噸左右的價格快速下滑至2022年初的2

92、萬元/噸。2022年上半年，伊品生物3萬噸產能投產，華康股份3萬噸裝置投料試車，赤蘚糖醇價格進一步跌至1.2萬元/噸，2022年下半年仍有三元生物等多家企業產能存投產預期，赤蘚糖醇向下壓力較大。整體來看，赤蘚糖醇處于集中擴產的時期，供給過剩使得成本優勢弱的小企業出現虧損，行業開工率下滑。我們認為，行業供需均處于高增長的階段，行業產能難有出清，供給過剩仍將維持一段時間，預計赤蘚糖醇將保持低價，短期難有反轉。圖圖:赤蘚糖醇赤蘚糖醇出口量及同比增速（噸，出口量及同比增速（噸，%）資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理圖圖:赤蘚糖醇赤蘚糖醇日度價格（萬元日度價格（萬元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，

93、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201720182019202020212022年前5月赤蘚糖醇出口量（噸）同比增速（%，右軸）11.11.21.31.41.51.61.71.82022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7赤蘚糖醇價格（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容阿洛酮糖格局梳理5目錄目錄返回目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新一代健康甜味劑新一代健康甜味劑阿洛酮糖

94、阿洛酮糖D-阿洛酮糖（D-allulose）是D-果糖的C-3差向異構體，在自然界中存在量極其稀少，少量存在于小麥、鼠刺屬植物、甜菜糖蜜、甘蔗糖蜜等物質中?？赏ㄟ^微生物來源的酮糖3-差向異構酶催化D-果糖C-3差向異構化獲得。D-阿洛酮糖晶體為白色粉末狀，無特殊氣味，其分子式為C6H12O6，熔點和沸點較高，不易吸潮，極易溶于水，是蔗糖甜度的70%，熱量為0.4kcal/g，僅為蔗糖的0.3%。阿洛酮糖在經過人體腸道時幾乎不發生代謝、不產生能量，極少被腸道微生物發酵利用，可作為替代性甜味劑。作為一種具有還原性的己酮糖，能夠與蛋白質或氨基酸等發生美拉德反應，改善食品風味、色澤和口感。多項研究結果

95、表明阿洛酮糖不同于蔗糖和其他甜味劑，具有控制肥胖和預防糖尿病的作用，主要是通過調節肝臟中脂肪酸合成酶和肝葡糖激酶的活性來改善胰島素分泌和人體血糖水平，是一種具備低熱量和健康功效的良好功能性甜味劑。資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理主要作用主要作用功能機制功能機制降脂效應降脂效應抑制機體內脂肪積累，實驗證明可提高大鼠體內脂肪酶活性，降低肝臟脂肪合成酶的活性，使得脂肪組織量顯著降低。具有抵抗肥胖的潛力。降低血糖降低血糖口服阿洛酮糖會經過小腸吸收進入血液，后經腎臟排出，不會引起血糖波動，還能夠抑制-葡萄糖苷酶的活性。能夠有效降低正常人和邊緣糖尿病人的餐后血糖水平。預防糖尿病預防糖尿病研究表明

96、D-阿洛酮糖可以抑制脂肪合成和炎癥反應相關基因的表達，保護胰島細胞免受高血糖引起的損傷，促使胰島素分泌正常，維持血液中正常的胰島素水平，降低腸道對葡萄糖的吸收，預防糖尿病。圖：阿洛酮糖生理功效圖：阿洛酮糖生理功效圖：阿洛酮糖生理功效圖：阿洛酮糖生理功效請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容阿洛酮糖生產工藝阿洛酮糖生產工藝阿洛酮糖的生產工藝主要通過化學合成法和生物發酵法，其中生物發酵法是國內外工業化生產的主要方法。以百龍創園的生產工藝為例，公司一項高純度阿洛酮糖生產專利，通過對枯草芽孢桿菌發酵和離心得到含D-阿洛酮糖3-差向異構酶的混合液與果糖溶液進行反應，通過脫色、過濾、離交、色譜分離、

97、濃縮和結晶干燥后得到高純度阿洛酮糖。公司采用枯草芽孢桿菌發酵液直接生產，生產成本較傳統生產方法降低25%左右，具有較強的競爭力。圖42：阿洛酮糖生產工藝流程資料來源：國家專利局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容阿洛酮糖產能有限，主要應用于食品領域阿洛酮糖產能有限，主要應用于食品領域2011年8月，美國食品與藥物管理局（FDA）確定D-阿洛酮糖為普遍公認安全食品（GRAS），可作為食品或食品添加劑的組成成分。2019年美國FDA宣布阿洛酮糖不在標簽“添加糖”和“總糖”營養標簽中標注，為阿洛酮糖在美國市場的規模擴張起到關鍵作用。其他國家如韓國和日本以韓國CJ公司和

98、日本松谷化學公司為主在其國內推廣應用。阿洛酮糖的下游應用于食品飲料、醫學和保健品及其他領域。根據我們對海外21款使用阿洛酮糖的產品進行統計，主要為美國和日本的食品廠商，如日本松谷化學、Quest Nutrition、Chobani等企業，主要應用領域包括但不限于：飲料、酸奶、軟糖、餅干、冰淇淋和功能性保健品等。產品中使用阿洛酮糖時往往搭配甜菊糖、羅漢果等植物萃取的甜味劑復配使用，產品主要以零糖、無糖、低糖等概念作為宣傳點。圖圖:阿洛酮糖應用領域阿洛酮糖應用領域資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理食品82%醫學和保健品14%其他4%品牌品牌產品產品商品圖片商品圖片添加劑成份添加劑成份Cho

99、baniChobani零糖零乳糖酸奶阿洛酮糖、甜菊糖和羅漢果EnlightenedEnlightened無糖即食餅干阿洛酮糖、可溶性小麥纖維、羅漢果提取物LilysLilys低糖小熊軟糖可溶性玉米纖維、阿洛酮糖、果膠、甜菊提取物。Quest GooeyQuest Gooey焦糖蛋白棒聚葡萄糖、可溶性玉米纖維、赤蘚糖醇、水、阿洛酮糖、三氯蔗糖。Rowdy EnergyRowdy Energy能量飲料阿洛酮糖、赤蘚糖醇、甜菊糖和羅漢果日本松谷化學日本松谷化學阿洛酮糖機能性表示食品Astrea Pro阿洛酮糖圖：部分海外阿洛酮糖產品圖：部分海外阿洛酮糖產品資料來源：三元生物招股說明書，環評公告，國信

100、證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容阿洛酮糖目前僅在日本、韓國、美國等少數地區獲批阿洛酮糖目前僅在日本、韓國、美國等少數地區獲批韓國CJ和日本松谷化學在申報D-阿洛酮糖的GRAS時均有明確說明產品在各類食品及飲料中的最大添加量，兩者區別較小，如作為糖替代品建議最大添加量為100%，口香糖中為50%，冷凍奶甜點為5%，軟飲料中分別為2.1%（韓國CJ）和3.5%（日本松谷）等。在歐洲地區，宜瑞安、Matsutani Chemical Industry、Cosun Beet Company和Samyang Corporation等公司于2021年成立聯盟Allulose

101、Novel Food Consortium(ANFC)，旨在推動阿洛酮糖進入歐洲市場。在我國阿洛酮糖目前還未通過相關審批，無法使用在食品、飲料及保健品中，隨著全球多個國家對阿洛酮糖應用的推進，國內市場的審批放開預計將有加速，具體標準和使用場景可參考海外企業標準和應用先例。資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理食品分類食品分類阿洛酮糖最大建議添加量（阿洛酮糖最大建議添加量（%）韓國韓國CJCJ日本松谷日本松谷碳酸飲料、其他軟飲料（低熱量型）碳酸飲料、其他軟飲料（低熱量型）2.13.5蛋糕、派、糕點等（低熱量型）蛋糕、派、糕點等（低熱量型）105冷凍奶甜點：冰淇淋、軟冰淇淋、果汁冰糕（低熱量型

102、）冷凍奶甜點：冰淇淋、軟冰淇淋、果汁冰糕（低熱量型）55硬糖（低熱量型）硬糖（低熱量型）7050軟糖（低熱量型）軟糖（低熱量型）2525口香糖口香糖5050酸奶、冷凍酸奶（低熱量型）酸奶、冷凍酸奶（低熱量型）55明膠、布丁、果凍（低熱量型）明膠、布丁、果凍（低熱量型）/10谷物類食品谷物類食品1025糖替代品糖替代品100100100100咖啡類咖啡類30/醫用食品醫用食品15/色拉調料色拉調料/5甜醬甜醬/10圖：阿洛酮糖最大建議添加量圖：阿洛酮糖最大建議添加量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內阿洛酮糖使用仍待審批，龍頭紛紛布局產能國內阿洛酮糖使用仍待審批，龍頭紛紛布局產能盡管

103、阿洛酮糖的生產工藝發展較早，但由于在全球市場的應用和審批范圍有限，國內企業自2019年才陸續推出阿洛酮糖產品。目前國內以百龍創園、保齡寶和福洋生物為主要的阿洛酮糖生產企業。百龍創園及保齡寶以原有的糖醇或果糖生產線為基礎進行工藝改造，2019年均小批量產出阿洛酮糖產品，并且在2020年和2021年持續提升阿洛酮糖產量。以百龍創園為例，2021年公司生產3261.02噸阿洛酮糖，實現營業收入8299.66萬元，單噸均價為2.55萬元。目前百龍創園和保齡寶均已突破阿洛酮糖晶體產能，年產量基本在6000-7000噸左右。2021年4月福洋生物開始調試生產阿洛酮糖，當年產能為585.28噸，銷售量為40

104、2.71噸，預計2022年產能同比有所提升。2022年5月，金禾實業1000噸阿洛酮糖裝置投料試車，目前國內阿洛酮糖合計產能在1.5-1.7萬噸左右。由于阿洛酮糖在國內還未通過使用審批，目前各企業均以出口美國為主。且主要生產商均有擴產規劃，百龍創園在建的1.5萬噸結晶糖項目中，規劃5000噸阿洛酮糖；保齡寶和三元生物分別擴產3萬噸和2萬噸，2年內我國阿洛酮糖產能將達到7萬噸左右水平。圖圖:百龍創園阿洛酮糖產量及營業收入百龍創園阿洛酮糖產量及營業收入資料來源：百龍創園公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖:上市公司阿洛酮糖產能上市公司阿洛酮糖產能資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理38.2

105、2556.083261.0361.96975.38299.6601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201920202021產量（噸）營業收入（萬元）公司公司備注備注百龍創園2021年產量3261.03噸，在建1.5萬噸結晶糖項目（規劃5000噸阿洛酮糖）保齡寶7000噸晶體產能，在建3萬噸項目金禾實業2022年6月，1000噸項目投料試車三元生物2萬噸項目在建請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容甜菊糖苷與羅漢果甜苷6目錄目錄返回目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容甜菊糖苷：最主要的植物提取天然甜味劑甜菊糖苷：最主要的植

106、物提取天然甜味劑甜葉菊提取物（又名“甜菊糖苷”或“甜菊糖”）是從甜葉菊葉片中提取的一種天然無糖甜味劑。甜葉菊提取物甜度約為蔗糖的250300倍，不含熱量，被譽為世界“第三代天然零熱量（零卡路里）健康糖源”。20世紀70年代由日本從南美洲引進并開展應用。甜菊糖苷類化合物的種類繁多,目前已經發現甜菊糖苷類化合物30多種,主要包括較常見的甜菊苷和萊鮑迪苷 A、萊鮑迪苷M、萊鮑迪D、萊鮑迪苷R和鮑迪苷S等。2008年高純度的甜菊糖苷和萊鮑迪苷A通過了美國GRAS的安全認證，2018年至今,萊鮑迪苷M由于其口感最接近于蔗糖，開始慢慢取代萊鮑迪苷A成為世界的主流。目前已發現的甜菊糖苷化合物的提取技術主要包

107、括熱水提取、超聲輔助提取、酶法、大孔樹脂吸附法等,其中大孔樹脂吸附法的應用最多，而萊鮑迪苷M主要利用基因工程技術獲取。2020年國內甜菊糖產量超過9700噸，萊茵生物擁有產能2000噸。2020年全球甜菊糖市場規模約5.7億美元，預計2027年將達到10億美元左右，年復合增速為8.4%。根據預測，2020年-2027年，我國將成為甜菊糖市場增速最快的國家，年復合增速達12.5%，其次為美國（10.3%）、加拿大（9.1%）等國。圖圖:全球甜菊糖市場規模及預測（億美元）全球甜菊糖市場規模及預測（億美元）資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理圖圖:全球甜菊糖市場規模年復合增長率預測（全球甜菊糖

108、市場規模年復合增長率預測（%）資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理5.699.9902468101220202027E8.40%12.5%10.3%9.1%7.4%4.4%0%2%4%6%8%10%12%14%全球中國美國加拿大德國日本請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容羅漢果甜苷：產地較為集中，復配使用為主羅漢果甜苷：產地較為集中，復配使用為主羅漢果提取物（又名“羅漢果甜苷”或“羅漢果甜甙”）是從桂林特產的蔓生植物羅漢果果實中提取的一種天然無糖甜味劑，其功效成份主要為羅漢果甙IV、羅漢果甙V，甜度約為蔗糖的150300倍，熱量約為蔗糖的1/50。此外，羅漢果作為藥食兩用產品，其

109、提取物還具有清熱、鎮咳、潤腸等藥用功效，被廣泛應用于食品、保健品、醫藥、化妝品行業。受種植環境限制，廣西是我國最大的羅漢果生產地區，此外在湖南、江西等地也有擴展。我國羅漢果甜苷產能在1100噸左右，主要集中在廣西桂林地區，主要生產企業包括萊茵生物、吉福思羅漢果有限公司等，企業生產規模小，龍頭企業在150噸-300噸左右，小企業產能僅幾十噸。2019年全球羅漢果市場規模約為4億美元，預計到2026年將達到5.32億美元，年復合增速約為4.3%。羅漢果甜苷與甜菊糖苷多用于復配羅漢果甜苷與甜菊糖苷多用于復配，根據三元生物招股說明書，赤蘚糖醇與羅漢果糖復配制作1KG一倍蔗糖甜度的復配糖為例，1KG復配

110、糖中羅漢果甜苷重量僅0.19%左右，剩余99.81%左右為赤蘚糖醇。以目前復配糖的應用領域來看，在食品領域以天然高倍甜味劑與天然低倍甜味劑混合使用的場景越來越多，隨著國內餐桌糖領域的替代需求增加，甜菊糖苷和羅漢果甜苷的需求增長動力顯著。圖圖:愛樂甜代糖產品配料表愛樂甜代糖產品配料表資料來源：愛樂甜天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容估值與投資建議7目錄目錄返回目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金禾實業：全球甜味劑龍頭，金禾實業：全球甜味劑龍頭，“天然天然+人工人工”全覆蓋全覆蓋資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理產品類型產品類型產品

111、名稱產品名稱現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）投產時間投產時間擴產計劃擴產計劃食品添加劑安賽蜜1.22006年三氯蔗糖0.82015年 甲基麥芽粉0.22003年乙基麥芽酚0.81997年阿洛酮糖0.12022年投料試車山梨酸鉀0預計2022年下半年 定遠二期3萬噸食品添加劑原料氯化亞砜82019年、2022年糠醛12019年定遠一期1萬噸雙乙烯酮12012年定遠二期3萬噸巴豆醛0預計2022年下半年 定遠二期2萬噸功能性化工品及中間體新戊二醇22007年季戊四醇22008年佳樂麝香溶液0.452021年 2-甲基呋喃02021年定遠一期0.5萬噸2-甲基四氫呋喃 02021年定遠一期0.

112、3萬噸呋喃銨鹽0.12021年 基礎化工產品雙氧水352014年碳酸氫銨201994年濃硫酸302010年甲醛202001年液氨181994年硝酸122006年三聚氰胺62003年乙醛0預計2022年下半年 定遠二期3萬噸表：表：公司主要產品、產能、產量（公司主要產品、產能、產量（2020年）年）u 三氯蔗糖高景氣，甜味劑產能持續擴張三氯蔗糖高景氣，甜味劑產能持續擴張。2021年公司5000噸/年三氯蔗糖完全投產，2022年初5000噸/年甲乙基麥芽酚投產，公司甜味劑產品產能達到3萬噸。2021年三氯蔗糖、安賽蜜和甲乙基麥芽酚價格受需求增速和成本推動影響均有大幅提升，2021年公司營收大幅增長

113、，食品制造板塊實現營業收入30.29億元，同比增59.34%；銷量3.12萬噸，同比增24.55%。隨著新增項目貢獻產能，2022年公司甜味劑銷量同比仍有大幅增長。三氯蔗糖由于新增產能受限，需求維持高增速，供需修復下，三氯蔗糖行業維持高景氣，成交價格在36-38萬元/噸左右，公司擁有全球最大的三氯蔗糖產能，將持續受益。u 一體化配套降成本一體化配套降成本，介入天然甜味劑賽道，介入天然甜味劑賽道。公司配套8萬噸氯化亞砜產能、1萬噸糠醛產能、1萬噸雙乙烯酮產能，實現對三氯蔗糖、安賽蜜和甲乙基麥芽酚原料的部分覆蓋。公司通過技術研發和一體化原料覆蓋優勢，較行業其他企業有顯著的成本優勢。2022年公司1

114、000噸阿洛酮糖裝置投料試車，從人工甜味劑賽道介入天然甜味劑賽道，覆蓋代糖兩大主要領域。公司定遠二期項目仍在持續推進中，持續鞏固現有產能優勢，打造全球甜味劑絕對龍頭。u 盈利預測盈利預測：預計公司22-24年歸母凈利潤為16.80/18.28/22.48億元，同比增速42.8%/8.8%/23.0%；對應EPS為3/3.26/4.01元；當前股價對應PE為12.5/11.5/9.4X，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容百龍創園：功能糖百龍創園：功能糖“小巨人小巨人”，搶占阿洛酮糖先機，搶占阿洛酮糖先機u 產品結構調整貢獻彈性，膳食纖維規模擴張：產品結構調整貢獻彈性，

115、膳食纖維規模擴張：公司益生元和膳食纖維均為全球前五大生產商，2021年公司將其他淀粉糖（醇）產能進行轉產改造，提升阿洛酮糖和膳食纖維產量。以2021年數據，阿洛酮糖與膳食纖維毛利率分別在20.70%和35.31%，高于其他淀粉糖業務年均15%的毛利率。受益于產能改造，公司在無新增產能情況下2022年1季度實現業績同比高增。公司目前在建3萬噸膳食纖維項目和2萬噸干燥塔項目，預計2022年-2023年投產，項目投產后公司粉體產能占比提升、高毛利膳食纖維規模擴張，提升公司整體盈利水平。u 阿洛酮糖產能釋放，健康代糖潛力巨大：阿洛酮糖產能釋放，健康代糖潛力巨大：阿洛酮糖作為健康甜味劑，實驗證明具備保護

116、胰島細胞調節胰島素分泌的功能，預防肥胖導致的二型糖尿病。目前阿洛酮糖在美國、日本等少數國家通過審批，全球市場規模在2-3億美元，歐盟及國內市場審批推進中，預計落地后產品滲透率將有快速提升。2021年公司阿洛酮糖產量為3000噸左右，出口美國為主。目前公司在建1.5萬噸功能糖項目，預計2022年-2023年投產，疊加干燥項目投產，固體比例將有增加，公司阿洛酮糖毛利仍有提升空間，看好阿洛酮糖在代糖應用領域的長期滲透率提升。u 盈利預測盈利預測：預計公司2022年-2024年歸母凈利潤為1.87/2.62/3.79億元,EPS為1.48/2.06/2.99元/股，對應PE為25/18/12，維持“買

117、入”評級。圖圖:百龍創園營業收入及增速（億元，百龍創園營業收入及增速（億元，%）資料來源：百龍創園公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖:百龍創園歸母凈利潤及增速（萬元，百龍創園歸母凈利潤及增速（萬元，%）資料來源：百龍創園公司公告，國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%012345672018 2019 2020 2021 營業收入（億元）同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200020182019202020212022H1預計歸母凈利潤（萬元）同比增速（%，右軸）圖圖:百龍創園在建項目百龍創園

118、在建項目資料來源：百龍創園公司公告，國信證券經濟研究所整理項目項目擬投產時間擬投產時間 30,000噸/年可溶性膳食纖維項目2023年年中15,000噸/年結晶糖項目2022年末20,000噸/年功能糖干燥項目2022年下半年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、疫情導致下游食飲需求收縮的風險；二、國際貿易環境急劇變動的風險；三、能耗雙控等環保低碳政策收緊的風險；四、產品價格大幅波動的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立

119、、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息

120、、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意

121、見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會

122、等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032