醫藥外包行業專題研究報告：六合寧遠招股書梳理-220717（16頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣）市場優化平均市盈率 18.90 國金醫藥外包指數 2259 滬深 300 指數 4249 上證指數 3228 深證成指 12411 中小板綜指 12564 相關報告相關報告 1.政策變動不改猴周期景氣度，看好臨床前 CRO-醫藥行業政策點評，2022.6.20 2.臨床前 CRO 與實驗用猴供需周期解讀與展望-醫藥研發外包服務行.，2022.6.8 3.宣泰醫藥招股書梳理-宣泰醫藥招股書梳理，2022.5.24 王班王班 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520110002(8621)60870953 wang

2、_ 六合寧遠六合寧遠招股書梳理招股書梳理 投資投資邏輯邏輯 醫藥外包行業迎來行業爆發，醫藥外包行業迎來行業爆發，小分子小分子 CDMO 行業持續高成長行業持續高成長：長周期、高風險的創新藥研發投入，驅使跨國藥企逐漸開始尋求專業化的醫藥外包服務。預計到 2024 年全球 CRO 市場規模將達到 960 億美元，其中中國市場規模預計達到 222 億美元，2019 年-2024 年復合增長率達 26.5%。同時預計中國小分子 CDMO 市場在 2020-2025 年實現 28%的復合增長率，市場規模超 1000 億。六合寧遠：專注于小分子藥物化學合成領域的專業六合寧遠：專注于小分子藥物化學合成領域的

3、專業 CRO/CDMO 服務提供服務提供商。商。公 司 是 一 家 成立 于 2010 年 的小 分 子 藥 物 化 學 合 成 領 域 專 業CRO/CDMO 服務提供商，覆蓋小分子新藥研發的各個階段。具體業務包括：小分子藥物化學合成 CRO、小分子藥物化學合成 CDMO 以及藥物分子砌塊業務。多個自主研發反應平臺、豐富的產能及優質的客戶資源保證公司競爭力：多個自主研發反應平臺、豐富的產能及優質的客戶資源保證公司競爭力：公司構建了以特殊反應技術開發平臺、新技術應用平臺、催化劑篩選平臺及新分子設計及路線開發平臺等四大專業技術平臺；2015 年以來通過煙臺寧遠兩期項目建設實現反應釜體積的飛速提升

4、；國內外客戶占比均衡，包含多家國內外優質制藥企業和創新藥企業。業績增速明顯，財務表現優異：業績增速明顯，財務表現優異：2019-2021 年營收從 1.68 億增加至 4.21億，三年 CAGR 為 58.3%；扣非歸母凈利潤從 2019 年虧損 0.2 億元增長為2021 年的盈利 0.62 億元。其中 CDMO 業務營收由 2019 年的 0.67 億元增長至 2019 年的 2.89 億元，三年營收 CAGR 為 108%；CRO 業務由 2019年的 0.54 億增長至 2021 年的 0.83 億，CAGR 為 23%。藥物分子砌塊業務基本穩定在 0.5 億左右。整體毛利率基本維持在

5、 30%以上。募集資金項目用途：募集資金項目用途：本次募集資金將投入煙臺寧遠藥業有限公司小分子創新藥研發生產服務（CDMO）基地項目建設中。其中，土地投資將使用募集資金 3321.27 萬元，占比為 3.20%；建設投資將使用募集資金 29700 萬元，占比為 28.64%；設備投資將使用募集資金 50779 萬元，占比為 48.97%；此外，剩余資金將用于軟件投資、預備費投資以及鋪底流動資金等。風險提示風險提示 市場競爭加劇風險，大客戶流失風險，客戶產品研發不及預期風險，行業政策風險，新客戶拓展不及預期風險等。20862490289432983703410745112107192110192

6、20119220419國金行業 滬深300 2022 年年 07 月月 17 日日 醫藥外包行業 行業專題研究報告行業專題研究報告 證券研究報告 醫藥健康研究中心醫藥健康研究中心 六合寧遠招股書梳理-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 六合寧遠：專注小分子藥物化學合成領域的專業 CXO 企業.4 專注化學合成一站式服務，涵蓋 CRO、CDMO 和藥物分析砌塊業務.4 十年一劍，CXO 新星.4 北京、上海、煙臺三地協同分工，共同推動業務發展.5 業績增速明顯，近兩年毛利率超 40%.5 主營業務毛利率均超 30%，CDMO 業務增速明顯.6 與多家企業建立合作關系，境內境外營收占比

7、相當，境外客戶較為集中.6 股權結構清晰，管理層經驗豐富.8 助力新藥研發，醫藥外包行業迎來行業爆發，公司風口站位.9 研發成本增加和專利懸崖的雙重壓力下，醫藥外包高景氣.9 中國等新興市場國家的 CRO 業務增長更加迅速.10 CDMO 行業市場規?？焖僭鲩L，未來前景廣闊.11 深耕小分子化學領域，行穩致遠鑄就公司核心競爭力.11 四大專業技術平臺構建公司核心技術壁壘.11 煙臺寧遠新建項目相繼投產，CRO+CDMO 雙輪驅動.12 募集資金項目用途.13 本次發行募集資金將投入煙臺寧遠藥業小分子 CDMO 基地項目.13 投資邏輯.14 風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營

8、業務構成.4 圖表 2：公司發展經歷.5 圖表 3：公司業務結構.5 圖表 4：2019-2021 年營收及扣非歸母凈利潤（億元）.6 圖表 5：2019-2021 年利潤率和費用率.6 圖表 6：公司主營業務收入占比.6 圖表 7：主營業務收入（億元）及毛利率.6 圖表 8：公司主要合作企業.7 圖表 9：公司前五大客戶銷售情況.7 圖表 10：公司境內境外收入構成.8 圖表 11：公司股權結構.9 圖表 12：醫藥外包流程結構.9 圖表 13：新藥研發成本增加.10 圖表 14：新藥投資匯報比下降.10 圖表 15：全球 CRO 市場規模（億美元）.10 圖表 16：中國 CRO 市場規模

9、（億美元）.10 oX9UpZcVgYkUlYoYfWmN6M8Q9PpNpPtRtRfQqQtMiNoPvM6MnMmMwMmNnQvPmMpO六合寧遠招股書梳理-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 17：全球 CDMO 市場規模（億美元）.11 圖表 18：中國 CDMO 市場規模（億元）.11 圖表 19：公司核心技術平臺.11 圖表 20：公司研發及技術人員學歷分布情況.12 圖表 21：公司主要反應釜設備總體積及產能利用率情況.13 圖表 22：項目工程組成情況一覽表.13 圖表 23：募集資金投資用途（萬元）.14 六合寧遠招股書梳理-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 六合寧遠：專注小

10、分子藥物化學合成領域的專業六合寧遠：專注小分子藥物化學合成領域的專業 CXO 企業企業 專注專注化學合成一站式服務化學合成一站式服務，涵蓋，涵蓋 CRO、CDMO 和藥物分析砌塊業務和藥物分析砌塊業務 公司是一家專注于小分子藥物化學合成領域的專業 CRO/CDMO 服務提供商（“Contract Chemistry Service Organization”，簡稱“CCSO”）。憑借在小分子藥物化學合成方面的技術優勢和經驗積累，公司構建了以特殊反應技術開發平臺、新技術應用平臺、催化劑篩選平臺及新分子設計及路線開發平臺等四大專業技術平臺為基礎的小分子新藥研發化學合成一站式服務平臺。公司專注于為新

11、藥研發企業提供小分子藥物化學合成一站式服務，能夠覆蓋小分子新藥研發的各個階段。具體業務包括：小分子藥物化學合成 CRO、小分子藥物化學合成 CDMO 以及藥物分子砌塊業務。圖表圖表1：公司主營業務構成：公司主營業務構成 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 十年一劍，十年一劍，CXO 新星新星 公司成立于 2010 年，成立之初的主營業務為藥物分子砌塊。為新藥研發企業提供從苗頭化合物到先導化合物研發以及臨床候選藥物篩選階段的藥物分子砌塊產品。2013 年公司開始為新藥研發企業提供化學合成 CRO 服務，在雜環化合物合成領域建立了技術優勢。2017 年，隨著小分子藥物工藝放大生產基地投產及工藝研

12、發中心的建成，公司開始為國內外新藥研發企業提供化學合成 CDMO 服務。自此，公司具了覆蓋小分子新藥研發全流程的一站式化學合成服務能力。六合寧遠招股書梳理-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司發展經歷：公司發展經歷 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 北京、上海、煙臺三地協同分工，共同推動業務發展北京、上海、煙臺三地協同分工，共同推動業務發展 公司主體位于北京，負責藥物發現階段及臨床前研究階段的藥物化學合成 CRO 服務，主要為新藥研發企業提供苗頭化合物、先導化合物、臨床前候選藥物篩選階段的相關小分子藥物及其關鍵中間體的合成等研究服務。上海罕道為主體的子公司在上海搭建了與生產基地配

13、套的工藝研發中心，并在北京母公司研發中心擴展了工藝研發相應業務范圍，負責規?；囬g生產工藝路線的開發及優化。子公司煙臺寧遠在山東建設了中試和生產基地，負責小分子藥物化合物及關鍵中間體的規?；囬g生產。圖表圖表3：公司業務結構：公司業務結構 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 業績增速明顯，近兩年毛利率超業績增速明顯，近兩年毛利率超 40%收入與利潤端表現雙優，增速迅猛收入與利潤端表現雙優，增速迅猛。公司在 2019-2021 三年間實現營收從1.68 億增加至 4.21 億，三年 CAGR 為 58.3%；同時，公司扣非歸母凈利潤實現扭虧為盈下的大幅增長，從 2019 年的虧損 0.2 億元

14、增長為 2021 年的盈利 0.62 億元，增速超過 100%。毛利率、凈利率顯著提升，期間費用率結構持續優化毛利率、凈利率顯著提升，期間費用率結構持續優化。連續三年毛利率和凈利率持續提升，其中毛利率連續兩年超 40%。當前公司仍處于快速發展時期，銷售費用逐年上升但費用率基本處于穩定；管理費用受 2016 年、2017 年和 2018 年股權激勵支付的影響呈上升趨勢，但剔除股份支付費用影響后，隨著公司化學合成 CDMO 業務產能增加帶來的業務增長，公司管理費用率呈逐年下降趨勢；同時，作為研發驅動型的高新技術企業，公司處于行業較高水平。六合寧遠招股書梳理-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4

15、：2019-2021年營收及年營收及扣非扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）圖表圖表5：2019-2021年年利潤率和費用率利潤率和費用率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 主營業務毛利率均超主營業務毛利率均超 30%，CDMO 業務增速明顯業務增速明顯 起步較早的藥物分子砌塊業務和起步較早的藥物分子砌塊業務和 CRO 業務增速低于新興的業務增速低于新興的 CDMO 業務。業務。CDMO 業務營收由 2019 年的 0.67 億元增長至 2019 年的 2.89 億元，占公司業務收入的比值由 40%增長至 69%，三年營收 CAGR 為 108%。CRO業務由

16、 2019 年的 0.54 億增長至 2021 年的 0.83 億，CAGR 為 23%。藥物分子砌塊業務基本穩定在 0.5 億左右。CDMO 業務毛利率持續提升，業務毛利率持續提升，主營業務毛利率均超過主營業務毛利率均超過 30%。隨著公司工藝水平及管理能力提升，CDMO 業務毛利率逐年提升，2021 年實現毛利率 51%。藥物分子砌塊業務毛利率一直穩定在 41%左右，CRO 業務 2019年毛利率較低，主要系當期化學合成 CRO 業務收入規模較小且研發團隊擴充時間較短導致人均產出相對較低所致，2020 年和 2021 年毛利率均在30%以上。圖表圖表6：公司主營業務收入占比：公司主營業務收

17、入占比 圖表圖表7：主營業務收入（億元）及毛利率：主營業務收入（億元）及毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 與多家企業建立合作關系，境內境外營收占比相當，境外客戶較為集中與多家企業建立合作關系，境內境外營收占比相當，境外客戶較為集中 與眾多知名醫藥企業建立合作關系。與眾多知名醫藥企業建立合作關系。國際制藥企業客戶包括諾華、羅氏、吉利德、強生、武田制藥、默克、拜耳等；國外創新藥公司客戶包括 Enanta、ORIC、DiCE、福泰制藥、Incyte、Ventyx、Qurient 等。國內創新藥公司客戶包括信諾維、加科思、迪哲醫藥、騰盛博藥、濟煜醫藥、和譽生物、百

18、濟神州、貝達藥業等。六合寧遠招股書梳理-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：公司主要合作企業：公司主要合作企業 來源：公司公告，國金證券研究所 公司前五大客戶基本為外企，近年來前五大客戶集中度有下降趨勢公司前五大客戶基本為外企，近年來前五大客戶集中度有下降趨勢。2019年-2021 年，公司前五大客戶營收由 0.82 億元增長至 1.6 億元，但營收占由 49%下降至 38%，大客戶依賴度逐漸下降，客戶來源日趨豐富。圖表圖表9：公司前五大客戶銷售情況：公司前五大客戶銷售情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 境內外客戶營收占比約為境內外客戶營收占比約為 1:1，結構變化結構變化較為穩

19、定。較為穩定。公司來自境內和境外的收入各占五成左右，區域發展較為均衡。其中境內收入主要集中在華東及華北區域，符合境內創新藥企業產業主要分布在江蘇、上海、北京等地區的特點；公司境外銷售主要銷往美國、歐洲、日本和印度等醫藥研發產業較為發達的國家和地。在前五大客戶均為境外客戶的前提下，可見境內客戶多樣性較高，客戶較為分散。反之，境外客戶集中較高。六合寧遠招股書梳理-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：公司境內境外收入構成：公司境內境外收入構成 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 股權結構清晰，管理層經驗豐富股權結構清晰，管理層經驗豐富 2016 年六合寧遠完成 5000 萬 A 輪融資，2

20、017 年完成 2.5 億元 B 輪融資，2018 年完成數億元 C 輪融資，2020 年完成數 D 輪和 D+輪總計億元融資。部分機構股東有：清控銀杏、騰業創投、君聯資本、中金啟辰、達晨財智、杏澤資本、招商局資本、夏爾巴基金、華蓋資本、鐘鼎資本、博行資本、兼固資本、弘暉資本、煙臺金業、昆侖資本等等。公司現有股東人數 37 名，公司經穿透后最終股東不超過 200 人。劉波、陳宇彤、邢立新、任建華、劉建勛、江勇軍和蘇德泳 6 人為公司實際控制人，陳宇彤任董事長。高管劉波、邢立新、蘇德泳、韓波畢業于清華大學化工專業，馬強、任建華、江勇軍、田風義亦為化工專業出身，有多年化研究和企業管理經驗。六合寧遠

21、招股書梳理-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：公司股權結構：公司股權結構 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 助力新藥研發，醫藥外包行業迎來行業爆發，公司風口站位助力新藥研發，醫藥外包行業迎來行業爆發，公司風口站位 醫藥外包是指制藥企業將新藥發現及臨床前研究、臨床階段新藥開發和已醫藥外包是指制藥企業將新藥發現及臨床前研究、臨床階段新藥開發和已上市藥物的商業化生產運營等各環節進行專業化外包上市藥物的商業化生產運營等各環節進行專業化外包。一般可以包括醫藥 CRO、醫藥 CMO/CDMO 和醫藥 CSO 服務等。公司所從事化學合成 CRO和化學合成 CDMO 業務。CRO 側重于實驗室階

22、段，側重于實驗室階段，CDMO 側重于臨床及商業化階段。側重于臨床及商業化階段。CRO 側重于實驗室階段小批量新藥化合物的合成，臨床前研究（如藥代動力學、藥理毒理學和動物模型等），以及各類臨床試驗服務。CMO/CDMO 側重于臨床及商業化階段制藥工藝的開發和藥物的制備，在臨床階段解決實驗室研究成果在放大生產過程中的技術難題；在商業化階段不斷優化制藥工藝持續降低生產成本。圖表圖表12：醫藥外包流程結構：醫藥外包流程結構 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 研發成本增加和專利懸崖的雙重壓力下研發成本增加和專利懸崖的雙重壓力下，醫藥外包高景氣，醫藥外包高景氣 六合寧遠招股書梳理-10-敬請參閱最后

23、一頁特別聲明 長周期、高風險的創新藥研發投入，驅使跨國制藥企業逐漸開始尋求專業長周期、高風險的創新藥研發投入，驅使跨國制藥企業逐漸開始尋求專業化的醫藥外包服務化的醫藥外包服務。全球市場，新藥研發周期延長，藥企需要投入到臨床階段的耗時，由 2014 年的 6.15 年，增加至 2020 年的 7.14 年。研發周期的延長，變相壓縮了藥企的專利保護期，使得藥企對單一品類產線的投資回報率下降。同時，新型療法和生產技術的迭代更新，加劇了傳統藥企自建產線的產能利用率低下、產能投入過高與時間延后等問題。仿制藥制造商帶來的市場競仿制藥制造商帶來的市場競爭和制藥工藝要求的快速提升也加速了醫藥爭和制藥工藝要求的

24、快速提升也加速了醫藥外外包行業發展包行業發展。2010 年以來，大批創新藥專利陸續到期，原研藥企業亟欲通過外包服務降低生產成本，應對仿制藥價格競爭。新分子實體藥物結構復雜性提升導致對制藥工藝的要求也相應提升，跨國制藥企業受制于成本及環境保護壓力，尋求技術壁壘較高的專業外包服務用新技術替代已上市藥物的傳統工藝。圖表圖表13：新藥研發成本增加新藥研發成本增加 圖表圖表14：新藥投資匯報比下降新藥投資匯報比下降 來源：衡量藥品創新的回報（2021），德勤英國，國金證券研究所 來源：衡量藥品創新的回報（2021），德勤英國，國金證券研究所 中國等新興市場國家的中國等新興市場國家的 CRO 業務增長業務

25、增長更加迅速更加迅速 老齡化需求及工程師紅利等多重老齡化需求及工程師紅利等多重推動推動下，下，CRO 業務向中國等新興國家市場業務向中國等新興國家市場轉移轉移。在老齡化、城鎮化等因素推動下，國內醫療需求不斷釋放，醫藥研發投入持續增加，帶動醫藥研發外包需求快速增長。同時，受益于新興市場人才資源豐富、勞動力成本較低等因素，跨國藥企逐漸將研發業務轉移到中國等新興市場。中國中國 CRO 市場規模增長率遠高于全球市場規模增長率遠高于全球平均平均水平水平。沙利文預計到 2024 年全球 CRO 市場規模將達到 960 億美元，2019-2024 年復合增長率達到 8.9%。就中國市場而言，其 2024 年

26、市場規模預計達到 222 億美元，占全球市場規模的 23.12%；2019 年-2024 年復合增長率達 26.5%，遠高于全球平均。圖表圖表15：全球全球 CRO 市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖表圖表16：中國：中國CRO市場規模市場規模（億美元）（億美元）來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 44349052557962667273180187796002004006008001000120020152016201720182019202020212022E2023E2024E26334359688010013017

27、022205010015020025020152016201720182019202020212022E2023E2024E六合寧遠招股書梳理-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 CDMO 行業市場規?？焖僭鲩L，未來前景廣闊行業市場規?？焖僭鲩L，未來前景廣闊 降本增效、全面服務、需求降本增效、全面服務、需求提高提高，全球特別是中國全球特別是中國 CDMO 行業景氣度不行業景氣度不斷上內斷上內。全球醫藥外包服務市場逐步向新興市場轉移，受國際制藥企業降低發生產成本和提高經濟效益的利益驅動、國內醫藥行業法規政策不斷完善及國內醫藥 CDMO 服務水平的顯著提升，中國 CDMO 市場規模呈現出更大幅度的增長

28、。預計小分子 CDMO 在 2020-2025 年實現 28%的復合增長率，遠高于全球 10.1%的平均增速。圖表圖表17：全球全球 CDMO 市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖表圖表18：中國中國 CDMO 市場規模（億元）市場規模（億元）來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 深耕小分子化學領域，行穩致遠鑄就公司核心競爭力深耕小分子化學領域，行穩致遠鑄就公司核心競爭力 四大專業技術平臺構建公司核心技術壁壘四大專業技術平臺構建公司核心技術壁壘 經過多年深耕，公司在小分子藥物化學合成領域已具備較高的技術水平和經過多年深耕，公司

29、在小分子藥物化學合成領域已具備較高的技術水平和研發實力研發實力。公司針對小分子新藥工藝研發過程中的關鍵技術重點打造了特殊反應技術開發平臺、新技術應用平臺、催化劑篩選平臺及新分子設計及路線開發平臺等四個專業技術平臺，旨在持續提升有機合成化學水平、工藝路線設計水平、工藝放大管理能力。圖表圖表19：公司核心技術平臺：公司核心技術平臺 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1）公司通過構建特殊反應及特殊試劑使用數據庫并結合生產設備設計與優化，實現對超低溫、高壓等極端反應條件的安全、有效控制。特殊反應技術開發平臺中運用的核心技術包括：高反應活性物料安全生產技術、氟化技術、高壓反應技術、超低溫反應技術和分

30、子蒸餾技術。2）公司已熟練掌握并安全使用各類高反應活性物料進行研發、生產活動。在易燃、高毒、嚴重放熱、大量產生氣體等特殊反應方面具有豐富、成熟的工藝放大技術353394446490554637733837949106602004006008001000120020152016201720182019202020212022E2023E2024E1051321602293174325807619791235020040060080010001200140020152016201720182019202020212022E2023E2024E六合寧遠招股書梳理-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 儲備

31、，用于支持高反應活性物料在藥物合成生產工藝中的使。3）公司在氟化技術、高壓反應技術、超低溫反應技術和分子蒸餾技術方面也擁有豐富經驗和技術儲備。公司通過自主研發和技術積累掌握高壓反應技術，能實現反應過程無任何泄漏和污染。在親電氟化、三氟甲基化、脫氧氟化、SNAr 氟、芳香胺通過四氟硼酸鹽的重氮鹽官能團轉化為氟（Balz-Schiemann 反應）等方面均有豐富的工藝放大技術儲備，用于支持含氟藥物分子或藥物合成中間體的生產。同時，采用超低溫無氧反應的合成反應器降低設備運行成本，并由精細化學品的經典分離技術改進分子蒸餾技術。4）公司新技術應用平臺專注于酶催化藥物合成技術、微通道連續反應合成技術以及光

32、化學反應合成技術在工藝。公司熟練掌握酶催化藥物合成技術，構建酶催化平臺，具備數例成功應用酶催化藥物合成技術放大生產的案例。自主研發的微通道連續反應合成技術已應用于氧化反應、選擇性鋰化等生產過程中。同時，利用光化學反應器實現了烯烴的順反異構化及環的加成、鹵化、消去、開環等反應。5）催化劑篩選平臺和新分子設計及路線開發平臺技術已發展成熟。已熟練掌握金屬催化和配體篩選技術，建立了催化劑和配體庫，各類反應的催化劑和配體數目正在豐富中。新分子設計及路線開發平臺專注于藥物分子砌塊業務，通過大量的藥物分子砌塊庫的積累，不僅在 CRO 項目設計路線給予經驗幫助，也啟發公司 CDMO 業務創新思路。煙臺寧遠新建

33、項目相繼投產，煙臺寧遠新建項目相繼投產，CRO+CDMO 雙輪驅動雙輪驅動 公司高度重視研發人才的培養和研發團隊的打造公司高度重視研發人才的培養和研發團隊的打造。CRO 業務產能瓶頸主要在于具備醫藥行業研發知識并擁有藥物研發經驗的高新技術人才數量以及與之相匹配的實驗場所面積和高精儀器數量。公司目前各類研發及技術人員共計 421 名，占員工總數比例為 51.28%。研發人員基本來自于國內外重點高校，具有有機化學、藥物化學、應用化學、分析化學、化學工程與工藝、制藥工程、環境工程等多個領域相關背景。圖表圖表20：公司研發及技術人員學歷分布情況公司研發及技術人員學歷分布情況 來源：公司招股說明書，國金

34、證券研究所 反應釜體積反應釜體積逐年提升，產能利用率在逐年提升，產能利用率在 70%以上以上。公司反應釜體積由 2019年的 18700 升上升至 2021 年的 171000 升。2020 年 2 月、6 月，煙臺寧遠二期項目 B12 車間、B11 車間分別投產。2020 年末，公司反應釜設計容量從 18,700 升增加至 95,000 升。2021 年 7 月，煙臺寧遠二期項目 B13 車間投產。2021 年末，公司反應釜設計容量從 95,000 升增加至 171,000 升。產能利用率一直維持在 70%以上水平。六合寧遠招股書梳理-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：公司主要反

35、應釜設備總體積及產能利用率情況公司主要反應釜設備總體積及產能利用率情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 募集資金項目用途募集資金項目用途 本次發行募集資金將投入本次發行募集資金將投入煙臺寧遠藥業小分子煙臺寧遠藥業小分子 CDMO 基地項目基地項目 新產能的建設將有效提升公司服務能力和研發實力新產能的建設將有效提升公司服務能力和研發實力。公司是一家專注于小分子藥物化學合成領域的專業 CRO/CDMO 服務提供商，近年來公司承接化學合成 CRO/CDMO 項目數量大幅增加；同時，隨著客戶藥物研發進展推進，長期客戶對于小分子化合物的需求量也不斷增加。本項目將使公司突破現有產能瓶頸，亦會使煙臺寧

36、遠新增 GMP 生產車間，提升公司 GMP 中間體和原料藥的生產能力，豐富公司的業務布局。圖表圖表22：項目工程組成情況一覽表項目工程組成情況一覽表 來源：煙臺寧遠藥業有限公司創新藥的原料藥研發、中試一體化項目環境影響報告書，國金證券研究所 項目主推項目主推完善完善公司公司發體系，降低結構性風險。發體系，降低結構性風險。項目將通過購臵先進的工藝放大相關研究設備、聘請研發人員，建立和完善工藝研發實驗室。本項目有利于提升產品從實驗室工藝到車間放大生產的轉化效率、縮短研發周期、降低研發失敗風險、節省時間及人工成本。同時，煙臺寧遠工藝研發實驗室亦可作為上海工藝研發中心的“異地備份”，使其具備獨立開展化

37、學合成 CDMO 業務的能力，預防業務過于集中的結構性風險。六合寧遠招股書梳理-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：募集資金投資用途（萬元）：募集資金投資用途（萬元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 醫藥外包行業迎來行業爆發，公司風口站位：醫藥外包行業迎來行業爆發，公司風口站位：長周期、高風險的創新藥研發投入，驅使跨國藥企逐漸開始尋求專業化的醫藥外包服務。預計到 2024年全球 CRO 市場規模將達到 960 億美元，其中中國市場規模預計達到222 億美元，2019 年-2024 年復合增長率達 26.5%。同時預計中國小分子CDMO 市場在 2020-2025

38、 年實現 28%的復合增長率，市場規模超 1000 億。六合寧遠：專注于小分子藥物化學合成領域的專業六合寧遠：專注于小分子藥物化學合成領域的專業 CRO/CDMO 服務提供服務提供商：商：公司 是一 家成 立于 2010 年的 小分 子藥 物化 學合 成 領域 專 業CRO/CDMO 服務提供商，覆蓋小分子新藥研發的各個階段。具體業務包括：小分子藥物化學合成 CRO、小分子藥物化學合成 CDMO 以及藥物分子砌塊業務。多個自主研發反應平臺、豐富的產能及優質的客戶資源保證公司競爭力：多個自主研發反應平臺、豐富的產能及優質的客戶資源保證公司競爭力：公司構建了以特殊反應技術開發平臺、新技術應用平臺、

39、催化劑篩選平臺及新分子設計及路線開發平臺等四大專業技術平臺；2015 年以來通過煙臺寧遠兩期項目建設實現反應釜體積的飛速提升；國內外客戶占比均衡，包含多家國內外優質制藥企業和創新藥企業。業績增速明顯，財務表現優異：業績增速明顯，財務表現優異：2019-2021 年營收從 1.68 億增加至 4.21億，三年 CAGR 為 58.3%；扣非歸母凈利潤從 2019 年虧損 0.2 億元增長為 2021 年的盈利 0.62 億元。其中 CDMO 業務營收由 2019 年的 0.67 億元增長至 2019 年的 2.89 億元，三年營收 CAGR 為 108%；CRO 業務由2019 年的 0.54

40、億增長至 2021 年的 0.83 億，CAGR 為 23%。藥物分子砌塊業務基本穩定在 0.5 億左右。整體毛利率基本維持在 30%以上。募集資金項目用途：募集資金項目用途：本次募集資金將投入煙臺寧遠藥業有限公司小分子創新藥研發生產服務（CDMO）基地項目建設中。其中，土地投資將使用募集資金 3321.27 萬元，占比為 3.20%；建設投資將使用募集資金 29700 萬元，占比為 28.64%；設備投資將使用募集資金 50779 萬元，占比為48.97%；此外，剩余資金將用于軟件投資、預備費投資以及鋪底流動資金等。風險提示風險提示 市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：國內 CRO 及 CD

41、MO 市場持續快速發展，吸引了越來越多公司布局 CRO 及 CDMO 業務，包括跨國 CRO 及 CDMO 公司加快拓展國內市場、國內 CRO 及 CDMO 企業向上下游拓展業務范圍以及行業外新競爭者進入，從而加劇行業競爭，導致公司將面臨較大的市場競爭壓力。大客戶流失風險。大客戶流失風險。公司目前大客戶占比較高，存在一定大客戶依賴情況，未來若大客戶流失則會對營收產生不利影響，因此存在大客戶流失風險。六合寧遠招股書梳理-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 客戶產品研發不及預期風險客戶產品研發不及預期風險：因為藥品研發是一項系統性工程，普遍具有較高的風險，所以存在研發項目無法達到預期成果的風險。行業政

42、策風險：行業政策風險：藥品監督管理部門對藥物審評審批要求、審批節奏的變化，以及 其他政策的出臺等，都將影響醫藥企業的研發投入及藥品注冊申報進度，進而對 CRO 及 CDMO 公司經營業績產生影響。若公司無法及時調整經營策略以適應行業政策變化，將對公司的客戶開拓、訂單獲取等方面產生不利影響。新客戶拓展不及預期風險新客戶拓展不及預期風險：醫藥研發服務外包行業的發展主要依賴于客戶對醫藥研發投入的增加，與此同時，近年來國家出臺了藥品集中采購的相關政策，導致部分仿制藥的價格大幅下降，部分仿制藥生產企業的利潤空間縮小，從而影響其研發投入積極性，因此，公司存在因客戶醫藥研發投入下降而導致業績下滑的風險。六合

43、寧遠招股書梳理-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不

44、作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不

45、易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在

46、法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證

47、券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402