寶立食品-深度研究報告：方便速食沖鋒定制西調稱王-220722（39頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未未經許可，禁止轉載經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 調味品調味品 2022 年年 07 月月 22 日日 寶立食品（603170）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）方便方便速食沖鋒速食沖鋒，定制西調定制西調稱王稱王 目標價：目標價：32.5 元元 當前價：當前價：21.19 元元 引言：引言：恰如頤海由 B 端火鍋底料出發，再到推出自熱火鍋食品，寶立當前由定制西調向 C 端速食發展，那么如何理解這類企業路徑和戰略選擇？又如何看待公司優勢及背后生意屬性？本文基于產業對

2、比視角展開分析。定制餐調：發展趨勢明確，西式餐調性價比高。定制餐調：發展趨勢明確，西式餐調性價比高?？v向型生意，本質是解決餐飲的長尾需求，故下游品類細碎、非標準化，整體經營管理復雜、規模性不高，但切入大客戶供應鏈后往往雙方深度綁定，經營壁壘極深。目前國內定制餐調400 億空間，連鎖化驅動下保持 20%左右增速，格局雖然分散但由于滲透尚處早期，客戶資源及需求分散，實際競爭尚不激烈，其中西式調料由于使用量大且標準化、大客戶合作年限長，而極具性價比，未來行業競爭焦點是研發效率，此外優質的大客戶往往能降低系統復雜度，起到事半功倍的效果。方便速食：新式速食崛起，方便速食：新式速食崛起，2C 打法擴張力極

3、強。打法擴張力極強。橫向型生意，下游直面 C 端消費者，營銷投入下擴張效率凸顯。新式速食的主要成長邏輯是外賣和方便面的價格帶空白，對比預制菜更貼近食品屬性，更容易滿足大渠道運作的需要。而在一人食、獨居經濟等時代趨勢下，以特色粉面火鍋等為主的新式方便速食高速成長，當前各個細分品類各有優勢品牌，并呈現 5 億級單品涌現、成熟品牌十億量級往上的分布，不過在費投高舉高打下，行業盈利性并不高。競爭優勢：競爭優勢：KnowHow 優勢已先發，渠道積累和規模配比更佳，且優勢已先發，渠道積累和規模配比更佳，且 BC 能力綜能力綜合，未來發展天花板更高。合，未來發展天花板更高。定制餐調核心能力是降低系統交易成本

4、，提高經營效率從而實現更強擴張。相較競爭對手，一是公司管理團隊專業，內部研發人員溢價更高，在長期服務大客戶的過程中，KnowHow 深度沉淀，對行業和客戶需求理解更充分，研發經驗和配方轉化更高效，進而有效簡化溝通成本、提高成單率，達成更強的正反饋。二是公司對大客戶的深度綁定，且對西快類客戶積累豐富，此外下游西調品類應用規模性更高，外加百勝等大客戶的占比遠高于對手，又進一步強化需求穩定性和規模性，從而實現人效領先行業。三是能力綜合，內部放權、文化信任，可同時兼顧 BC 端發展能力需要，其中空刻團隊獨立運行，并迎來快速放量，未來增長來源更多元。發展路徑：發展路徑：早期大客戶早期大客戶關系關系驅動驅

5、動，后續沿著價值鏈后續沿著價值鏈條條，逐步由，逐步由幕后轉幕后轉向向半半臺臺前前，并驅動收入，并驅動收入 20%以上增長。以上增長。餐調餐調業務：由頭部業務：由頭部客戶往下客戶往下逐級逐級滲透滲透，從強規模到高附加值，從強規模到高附加值。公司過去增長受益于百勝擴張紅利，頭部客戶打磨成熟后優勢逐步下滲，肩部客戶有望貢獻主力增長，此外更便捷、高附加值的輕烹解決方案，亦可在老客戶中驅動結構升級，最后團餐、中小 B 等新客戶開發亦在積蓄潛力。速食速食業務：業務：強化強化品類品類和和渠道裂變渠道裂變，向下游向下游 C 端端延伸潛力充足延伸潛力充足。公司已完成方便速食 0-1 的積累，市場擴容下，意面可通

6、過品類、渠道和場景裂變放量。而考慮到公司在速食核心組成，醬料方面優勢穩固，意面經驗完全可復刻到披薩、烘焙和預制菜等品類中，未來 C 端增長潛力充分。投資建議：實力領先的定制餐調龍頭投資建議：實力領先的定制餐調龍頭，首次覆蓋并給予目標市值，首次覆蓋并給予目標市值 130 億。億。定制餐調發展趨勢明確，而公司作為其中西調龍頭，相較對手具備更高管理效率和更強規模配比，同時 C 端運營能力培養成熟，未來 BC 雙輪驅動下，成長天花板有望持續打開，整體收入有望 20%以上增長。我們預計 22-24 年 EPS 為0.48/0.65/0.84 元，當前股價對應 PE 為 44/33/25 倍，給予 23

7、年約 50 倍估值，對應目標市值 130 億，首次覆蓋并給予“強推”評級。風險提示風險提示：餐飲需求疲軟、方便速食競爭加劇、產能投放不足和食安問題等 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)1578 1987 2449 3000 同比增速(%)74.4%25.9%23.2%22.5%歸母凈利潤(百萬)186 194 260 334 同比增速(%)38.2%4.6%33.9%28.7%每股盈利(元)0.52 0.48 0.65 0.84 市盈率(倍)41 44 33 25 市凈率(倍)12 7 6 5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2

8、022年7月21日收盤價 證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：彭俊霖證券分析師：彭俊霖 郵箱： 執業編號：S0360521080003 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)40,001.00 已上市流通股(萬股)4,001.00 總市值(億元)84.76 流通市值(億元)8.48 資產負債率(%)34.22 每股凈資產(元)1.93 12 個月內最高/最低價 21.19/14.47 市場表現對市場表現對比圖比圖(

9、近近 12 個月個月)0%15%31%46%22/0722/0722/0722/0722/0722/0722/072022-07-152022-07-21寶立食品滬深300華創證券研究所華創證券研究所 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未未經許可，禁止轉載經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同或創新之處。報告的與眾不同或創新之處。1）立足立足寶立發展階段，提出公司由大寶立發展階段，提出公司由大 B 向向 C 端端延伸延伸，兩種生意并進，兩種生意并進。其中定制餐調

10、是穩定的基本盤，老客戶老產品定下限，老客戶新產品、新客戶新產品定上限。方便速食則是強擴張性的成長盤。2）定制餐調定制餐調縱向型生意縱向型生意，解碼，解碼商業商業本質和最優路徑本質和最優路徑。定制餐調是后做的生意，也是難做的生意，在餐飲供應鏈標準化的大勢中慢慢從幕后走向臺前，400 億藍海市場，渠道縱橫品類各異，其中西式餐調性價比更高。從競爭路徑看，綁定優質大客戶可事半功倍。3）方便速食橫向型生意，食品餐飲的黃金分界，當）方便速食橫向型生意，食品餐飲的黃金分界，當前意面是更好的賽道。前意面是更好的賽道。方便速食 2C 打法擴張力強，新消費品牌可借高舉高打快速起量，但低門檻及高費投下，盈利受到壓制

11、。而意面是其中更優的賽道，具備強還原度、高客單價和高品牌溢價，故與其他品類比，具備高集中度和高增速的優勢。4）多方位對比同業，指出公司當下發展的優勢和不足。多方位對比同業，指出公司當下發展的優勢和不足。定制餐調上千 sku，下游上千客戶，核心解決的是降低復雜度的能力，故研發設計是關鍵，寶立 KnowHow 深度沉淀，對行業和客戶需求理解更充分，研發經驗和配方轉化更高效，疊加賽道具備先天優勢，管理團隊專業，研發人員溢價高，公司文化放權信任，綜合能力領先。但類比其他中式餐調和中小 B 起家的餐調企業，銷售能力仍需補強。5）分析公司未來成長路徑，給出餐調）分析公司未來成長路徑，給出餐調與與速食的速食

12、的發展發展思路思路。餐調方面，公司 TOP 大客戶滲透率已較高，預計未來隨門店擴張保持 10%增速。寶立增量在現有業務與餐調渠道的結構性錯配，中型直營客戶和經銷渠道貢獻更高增速。而速食除意面的口味/規格衍生外，可以朝著更速食便捷化的方向努力，披薩、烘焙等其他西式速食亦可發力。投資邏輯投資邏輯 寶立食品作為西式定制餐調領域的龍頭，在長期與大客戶合作中積累了強大研發、及時反應和高效管理機制，與其他餐調企業形成了鮮明差異化競爭，搶占了易守難攻、規模更強的賽道，具備先發優勢。并收購廚房阿芬布局方便速食，補足 C 端業務，向綜合食品企業邁進。當下公司募資擴建產能，B 端定制餐調加速擴張，C 端意面處于高

13、速成長期，預計公司未來 3-5 年進入成長加速階段?？紤]到今年成本壓力、下游餐企受損，來年盈利彈性釋放。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 收入端，渠道結構拆分，百勝/圣農/達美樂三大客戶未來復合增速 10%左右，其他直營客戶貢獻 24%cagr，非直營渠道貢獻 30%cagr。分業務拆分，未來 5年復調業務有望維持 17%增速。此外輕烹解決方案未來 5 年有望保持 30%左右復合增長。而飲品配料業務預計未來保持 5%左右增長。最終預計 22-24 年收入增長分別為 25.9%、23.2%和 22.5%，未來 5 年收入 CAGR 為 22%。利潤端，成本上漲和費用增加，年內盈利

14、壓力放大。而考慮到產品結構、規模效應進一步釋放，來年利潤增速或略高于營收。但拉長看，品牌和渠道擴張階段，銷售費用率預計仍保持在較高水平，但隨規模效應有一定下行空間，而管理費用率預計較穩定。最終我們給予 22-24 年歸母凈利潤為 1.94/2.60/3.34 億元，22-24 年 EPS 為0.48/0.65/0.84 元，當前股價對應 PE 為 44/33/25 倍，考慮餐飲供應鏈賽道溢價，給予 23 年約 50 倍估值，對應目標市值 130 億，首次覆蓋并給予“強推”評級。WY5XOZ4XDVTYAUCU6MdN8OnPnNtRpNeRqQoRiNtRoM9PnMoRxNoPpMvPqNz

15、Q 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、寶立食品：定制餐調排頭兵，方便速食再突破一、寶立食品：定制餐調排頭兵，方便速食再突破.7 二、商業模式：由大二、商業模式：由大 B 向向 C 端延伸，兩種生意并進端延伸，兩種生意并進.9（一）定制餐調：發展趨勢明確，但經營難度較大（一）定制餐調：發展趨勢明確，但經營難度較大.9 1.縱向型生意：解決長尾需求，難開發但壁壘深.9 2.行業現狀：四百億藍海市場，西式餐調性價比更高.10 3.競爭路徑：研發和供應鏈是關鍵，優質大客戶可事半功

16、倍.13（二）方便速食：新式速食崛起，競爭核心在品牌營銷（二）方便速食：新式速食崛起，競爭核心在品牌營銷.14 1.橫向型生意：食品餐飲黃金分界，2C 打法擴張力強.14 2.空間增速：以粉面火鍋等為主，意面增速高格局優.15 三、能力剖析：研發效率領先，渠道資源深度三、能力剖析：研發效率領先，渠道資源深度.17（一）競爭優勢：（一）競爭優勢：KnowHow 優勢已先發，渠道規模配比更佳優勢已先發，渠道規模配比更佳.17 1.研發領先：KnowHow 深度積淀，研發人員溢價高.17 2.渠道積累：西調賽道標準化，客戶規模配比優.19 3.能力綜合：C 端運營經驗成熟，空刻迅速起量.21（二）同

17、業對比：整體實力領先，發展天花板更高（二）同業對比：整體實力領先，發展天花板更高.23 1.寶立 VS 日辰：先天賽道決定，規模和盈利的分野.23 2.其他玩家梳理：寶立綜合實力靠前，銷售能力需補強.24 四、未來展望：四、未來展望：BC 雙輪驅動，未來雙輪驅動，未來 CAGR 達達 20%+.27（一）募投項目：產能擴容四成以上，優化信息化系統（一）募投項目：產能擴容四成以上，優化信息化系統.27（二）餐調路徑：非頭部老客戶滲透為主，兼顧新客戶挖掘（二）餐調路徑：非頭部老客戶滲透為主，兼顧新客戶挖掘.28（三）速食思路：推進品類裂變，完善全渠道銷售（三）速食思路：推進品類裂變，完善全渠道銷售

18、.30 五、投資建議：給予目標市值五、投資建議：給予目標市值 130 億，首次覆蓋并給予億，首次覆蓋并給予“強推強推”評級評級.33（一）盈利預測：收入復合增速（一）盈利預測：收入復合增速 20%+，來年利潤彈性釋放，來年利潤彈性釋放.33（二）投資建議：實力領先的定制西調龍頭，首次覆蓋并給予目標市值（二）投資建議：實力領先的定制西調龍頭，首次覆蓋并給予目標市值 130 億億.34 六、風險提示六、風險提示.35 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 寶立食品專注

19、于調味料行業二十年.7 圖表 2 產品包括調味料、方便速食和飲品配料.8 圖表 3 寶立食品 18-21 年營收和凈利率情況（億元）.8 圖表 4 寶立下游對接主要客戶.8 圖表 5 寶立下游以直銷渠道為主（億元）.8 圖表 6 定制餐調和非定制餐調經營環節比較.9 圖表 7 定制餐調和非定制企業財務特征對比.9 圖表 8 定制餐調下游對接非開放渠道，難度更大.10 圖表 9 我國定制餐調企業競爭格局仍較為分散.11 圖表 10 華北地區的定制中式復合調味料競爭格局.11 圖表 11 基于品類和渠道維度，定制餐調企業梳理.11 圖表 12 不同模式的定制餐調企業對比.12 圖表 13 西式餐飲

20、門店在餐飲細分品類中，占比靠前.13 圖表 14 西式餐飲門店更多，sku 更少，規模效應更強.13 圖表 15 西式餐飲巨頭下游供應商，多以外資為主.13 圖表 16 百勝中國與下游供應商合作年限都比較長.13 圖表 17 以日辰為例，定制餐調生產研發流程復雜.14 圖表 18 定制餐調 SKU 數量更多.14 圖表 19 新式速食邏輯是外賣和方便面的價格帶空白.15 圖表 20 方便食品品牌近幾年快速起量（億元）.15 圖表 21 方便食品品牌費投高舉高打，帶來盈利壓力.15 圖表 22 行業大部分龍頭盈利水平在 5-8%左右.15 圖表 23 一人食經濟盛行.16 圖表 24 家庭小型化

21、和生活節奏加快.16 圖表 25 方便食品空間、增速和細分品類結構分類.16 圖表 26 意面具備強還原度、高客單價和高品牌溢價.16 圖表 27 方便速食一覽，意面高集中度高增速.17 圖表 28 寶立食品股權結構一覽.17 圖表 29 公司主要管理層履歷等基本情況.18 圖表 30 寶立研發人員占比高，且工資溢價更高.19 圖表 31 寶立招聘研發員的素質/薪酬高于可比公司.19 圖表 32 寶立研發架構完善，市場導向，流程高效.19 圖表 33 寶立獲得大客戶的獎項集中在創意研發方面.19 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

22、文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 寶立營收構成金字塔結構，內部轉化引流.20 圖表 35 定制餐調企業中，寶立客戶結構規模性更強.20 圖表 36 寶立食品 2021 年前五大客戶及營收占比.20 圖表 37 主要調味品企業人效對比，寶立僅次于海天和頤海.20 圖表 38 以空刻為代表的 C 端業務保持高增.21 圖表 39 空刻底層邏輯拆解，實現了品類、審美和內容載體升級.22 圖表 40 空刻借助品牌營銷實現高轉化率.22 圖表 41 空刻從品類裂變到全渠道推廣.22 圖表 42 寶立與日辰在業務結構/內部戰略上的對比.23 圖表 43 行業產值及產量對比，聚慧領先.

23、24 圖表 44 聚慧的“火鍋魔方”產品組合示意圖.24 圖表 45 天味定制餐調的毛利率仍較低.25 圖表 46 各定制餐調企業噸單價對比，大廚四寶領先.25 圖表 47 不同企業下游服務的餐企，寶立品牌數更少.26 圖表 48 各定制餐調企業品類布局，寶立錯位競爭.27 圖表 49 寶立開拓中小 B 客戶，仍需傾斜銷售資源.27 圖表 50 寶立 4.6 億募投項目梳理.27 圖表 51 寶立產能項目梳理.28 圖表 52 定制餐調成長的三維度及對應企業.28 圖表 53 1000-3000 萬客戶增速更快.28 圖表 54 寶立與百勝合作層層深入，互相成就.29 圖表 55 復調滲透率測

24、算，中式復調低于西式滲透率.29 圖表 56 寶立未來增量或更多在中餐及中小 B 客戶.29 圖表 57 TOP 大客戶未來 cagr 約 10%，增量看其他直營客戶挖掘和經銷滲透.29 圖表 58 頤海方便速食占營收比約 30%，品類擴張層層遞進.31 圖表 59 海底撈自熱鍋渠道利潤率高.31 圖表 60 從頤?？磳毩⒌陌l展路徑，品類擴張+渠道協同.31 圖表 61 天貓意面品牌中，空刻后發制人，優勢領先.32 圖表 62 空刻在線上兩大主銷平臺市占率穩定，60%以上.32 圖表 63 方便速食各品牌體量規模（億元）.32 圖表 64 縱向拓 sku 和橫向拓品類是方便速食共同的選擇.32

25、 圖表 65 寶立食品分業務收入拆分和預測表.33 圖表 66 寶立食品成本組成.34 圖表 67 寶立 20-21 年銷售和管理費用率拆分.34 圖表 68 寶立分季度各業務拆分.35 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 寶立 2022H1 財務預估（億元）.35 圖表 70 寶立食品盈利預測簡表（單位：百萬元，%）.35 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 引言：引言：

26、餐飲供應鏈的演進，始終遵循著從簡單標準化到復雜標準化的規律。在行業螺旋式上升的過程中，定制餐調新業態步入市場視野。恰如頤海由 B 端火鍋底料到發展自熱火鍋，寶立當前由定制西調向 C 端速食發展，如何理解企業歷史發展和戰略選擇？又如何理解寶立背后的定制餐調和速食生意？寶立在業內競爭優勢對比又有幾何？未來成長路徑怎么描??？本文基于產業對比視角，圍繞上述問題，按如下邏輯展開：1）從生意本質和能力要求方面，理解定制餐調和方便速食兩種模式；2）展現行業競爭全貌同時，亦與日辰等企業對比，深入刻畫寶立競爭優勢；3）以頤海為研究對象，勾勒定制餐調、速食未來發展路徑，并最終給出投資建議。一、一、寶立食品：定制餐

27、調排頭兵，方便速食再突破寶立食品：定制餐調排頭兵，方便速食再突破 西式定制餐調龍頭企業，深耕行業二十余年，從粉體產品持續往下游延伸。西式定制餐調龍頭企業，深耕行業二十余年，從粉體產品持續往下游延伸。公司創立于2001 年，主要為食品加工和餐飲企業提供定制化調味料，產品包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉、沙拉醬、果醬等十余個細分品類。公司早期專注于泰森、正大等百勝供應商客戶，并為其提供粉體調味料，產品類型相對單一，之后持續往下游延伸，08 年起向百勝直接提供復調，早期產品如燒烤用復合腌料、新奧爾良腌料、燈影牛肉醬等，依托良好的市場口碑，又快速進入德克士、漢堡王、達美樂和真功夫供應鏈，而在 18 年后公

28、司邁入綜合發展階段，外延至飲品甜點配料、輕烹料理包等，并于 21 年 3 月收購廚房阿芬 75%股權，發力 C 端方便速食產品，最終 21 年整體營收 15.79 億，其中方便食品貢獻 4.98 億（21年 4 月起并表）。圖表圖表 1 寶立食品專注于調味料行業二十年寶立食品專注于調味料行業二十年 資料來源：招股說明書，公司官網，華創證券 粉醬類復調為核心業務，長期占比在粉醬類復調為核心業務，長期占比在 70%以上，以上，21 年收購廚房阿芬后，方便速食成為第年收購廚房阿芬后，方便速食成為第二增長極。二增長極。公司產品由復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料三部分組成，21 年分別占比 53.

29、7%、36.4%和 9.9%。定制復合調味料：定制復合調味料：主要經營裹粉、腌粉、撒粉和預拌粉等粉類產品，和各類調味醬、寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 沙拉醬、調味汁等醬汁類產品，其中面向流通端的復調品牌為寶立客滋，占比較低。公司直營為主，復調整體過去 3 年復合增速 18.4%。輕烹解決方案：輕烹解決方案：由輕烹料理醬包和輕烹料理湯包組成，此前通過無問西東為空刻供給醬料，也有少量供給其他客戶，21 年進一步并表廚房阿芬（其中空刻意面 4.6 億，凈利率 6.2%），帶來輕烹業務營收同

30、比增長 324.3%至 5.7 億，由于該業務醬料內部化，公司產品直面 C 端，故噸價提升 21.5%至 3.9 萬/噸（可推測醬料價值意面），有望成為拉動增長的第二曲線。飲品甜點配料業務：飲品甜點配料業務：主要對接現制茶飲領域，研發出繽紛創意小料，如爆珠、晶球、粉圓和布丁系列等，此外公司擁有多款果醬系列，20-21 年營收為 1.11 和 1.55 億。圖表圖表 2 產品包括調味料、方便產品包括調味料、方便速食和飲品配料速食和飲品配料 圖表圖表 3 寶立食品寶立食品 18-21 年營收和凈利率情況年營收和凈利率情況（億元）（億元）資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券

31、下游以直銷渠道為主，為大客戶提供定制化產品下游以直銷渠道為主，為大客戶提供定制化產品。公司直銷模式占比在 80%以上，主要服務百勝中國、麥當勞、德克士、圣農、泰森中國等國內外餐飲連鎖企業和食品加工企業，并向其提供定制化產品，19-20 年定制品營收占比在 80%以上，此外大客戶占比較高，21 年前五大客戶營收 5.79 億，占比達 36.7%。而廚房阿芬通過電商銷售也是直營為主，如在天貓、淘寶、京東和小紅書等平臺設立自營店鋪，但直銷比例略低于公司其他業務，且主要以通用品為主，21 年隨著廚房阿芬并表，通用品占比提高至 40.8%。圖表圖表 4 寶立下游對接主要客戶寶立下游對接主要客戶 圖表圖表

32、 5 寶立下游以直銷渠道為主寶立下游以直銷渠道為主（億元）（億元）資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 二、二、商業模式：由大商業模式：由大 B 向向 C 端延伸，兩種生意并進端延伸，兩種生意并進（一）（一）定制餐調：發展趨勢明確，但經營難度較大定制餐調：發展趨勢明確，但經營難度較大 1.縱向型生意：解決長尾需縱向型生意：解決長尾需求，難開發但壁壘深求，難開發但壁壘深 定制餐調經營管理復雜、規模性較低，但滿足下游客戶個性化需求，彌

33、補了餐飲供應鏈定制餐調經營管理復雜、規模性較低，但滿足下游客戶個性化需求，彌補了餐飲供應鏈“千千篇一律篇一律”遺憾。遺憾。定制餐調指通過點對點溝通，以定制的形式滿足下游餐飲、食品工業等個性化、特色化和標準化的復合調味料，本質是解決餐飲的長尾需求，故下游品類細碎，主要企業 SKU 破千，經營的規模性和性價比有所不足，在具體各環節上，不僅客戶開發周期長，且通常有保密、排他等獨特要求，客戶溝通成本高，而且生產采用小批量柔性化生產，產品生命周期較短，采購和生產的計劃性較弱，且企業在面臨下游議價力較弱，承擔成本也更多。但在另一面，定制餐調通過塑造味道的方式，以最低成本（資產專用性小于食材類）調和了餐飲工

34、業化和個性化的矛盾，這也是定制餐調的價值所在。圖表圖表 6 定制餐調和非定制餐調經營環節比較定制餐調和非定制餐調經營環節比較 資料來源：渠道調研，華創證券整理 從行業特征看，成本、交期和品質是核心價值，而盈利和渠道寬度則有所縮窄從行業特征看，成本、交期和品質是核心價值，而盈利和渠道寬度則有所縮窄。該模式以大客戶為中心，在通過較大 SKU 滿足了其個性化需求、頻繁的菜單更換之外，餐飲大客戶品質、時間要求和食安管理嚴格等，因此交期、品質和成本等方面亦是企業比拼的關鍵，在長期合作過程中，企業的能力也在往縱向深入發展，特別是研發水平、服務效率等，不過由于與下游客戶深度合作與綁定，盈利空間和渠道寬度難以

35、兼顧，特別是進入供應鏈后仍存在菜單更迭，產品替代下可能會提高毛利率波動性。圖表圖表 7 定制餐調和非定制企業財務特征對比定制餐調和非定制企業財務特征對比 資料來源：張戟調味品行業發展新格局：競爭轉型 整合加劇，華創證券整理 切入大客戶供應鏈之后，雙方通常形成深度綁定，封閉環境下渠道壁壘極深。切入大客戶供應鏈之后，雙方通常形成深度綁定，封閉環境下渠道壁壘極深。前期開發過程通常經歷開發產品、確定樣品、協定價格和供應等環節，前后來回溝通次數較多且 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 需反復修改

36、，跨時可能達到幾個月乃至大半年。因此較高的交易成本下，長時間合作能持續攤低前期成本，而如果更換供應鏈，會面臨不確定性、高昂的再次交易成本，此外餐飲行業閉店率高達 70%，餐廳平均壽命僅 508 天，大 B 企業生存概率更大，經營持續性更強，因此該類型一旦切入壁壘極深，且反過來推動企業成長、互相成就。而小 B 端通常開發耗時短，規模性和留存率更低，在定制餐調中是更加辛苦的生意。圖表圖表 8 定制餐調下游對接非開放渠道，難度更大定制餐調下游對接非開放渠道，難度更大 性質性質 開放渠道開放渠道 半封閉渠道半封閉渠道 封閉渠道封閉渠道 客戶 流通渠道：家庭或個人 餐飲企業 食品加工企業 團購、食堂、航

37、空線、加油站 特征 營銷驅動，大單品 粘性強，相對穩定；易守難攻，采購相對穩定；渠道中直接消化，競爭少；價格敏感性相對低 產品消化快；但需求分散 價格敏感性相對高 量穩定但??；需特定包裝/配方 開發難點 競爭激烈；多通過展會/老客戶推介；需了解制造業知識；需設專人/專部負責跟進+高頻溝通；激勵企業關鍵人物 關系營銷（團購經紀人）；部分封閉渠道對品質要求極高 需塑造強品牌力；開發期長、定期客情維護 進場費、貨架陳列 中小 B 類流通，競爭激烈 資料來源：陳小龍調味品營銷第一本書，華創證券 2.行業現狀：四百億藍海市場，西式餐調性價比更高行業現狀：四百億藍海市場，西式餐調性價比更高 定制餐調定制餐

38、調 400 億市場，在連鎖化提升驅動下，保持億市場，在連鎖化提升驅動下，保持 20%左右速度增長。左右速度增長。近年隨著餐飲連鎖化，行業降本提效、保證食安、加速上菜等訴求增強，定制餐調成為一種趨勢，據調味品協會估算，我國目前定制餐調市場總規模超過 400 億，2019 年增速為 35%，目前仍以每年 20%以上速度快速發展，分地區看經濟發達地區餐飲連鎖化率更高，往往滲透也較高，而低滲透率的局部市場增速更快，以湖南為例，渠道調研顯示 2016 年定制餐調約4 家企業，運營規模不到 5 千萬，到 2021 年達 14-15 家，運營規模約 15 億，cagr 達 76%。行業格局天然相對分散，但目

39、前競爭尚不激烈。行業格局天然相對分散，但目前競爭尚不激烈。餐食多樣性疊加定制化屬性，行業 SKU極多，大部分玩家聚焦細分賽道，同時下游門店的細碎度與區域性更加劇了分散程度，根據網聚資本調研數據顯示，2019 年我國定制餐調企業 CR3 為 9.3%，CR10 約 17%，其中頭部企業聚慧規模 10 億以上、寶立 21 年復調 8.4 億，2-5 億的企業預計在 10 家左右，其他大部分為 2 億往下，以 2016 年華北定制中式復調為例，圣倫定制餐調 0.7 億為區域龍頭，可見行業顆粒度細碎。但從另一方面看，B 端定制復調處于滲透早期，故供應商之間直接競爭的氛圍遠未形成，同時由于客戶資源的分散

40、性、及對差異化要求高，目前業內僅極少數大客戶采取多家競標方式獲取服務，而且往往擁有一批創新型供應商，競爭也比較激烈。但行業整體的低強度競爭預計將延續較長時間。寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 9 我國定制餐調企業競爭格局仍較為分散我國定制餐調企業競爭格局仍較為分散 圖表圖表 10 華北地區的定制中式復合調味料競爭格局華北地區的定制中式復合調味料競爭格局 資料來源：網聚資本，華創證券整理 資料來源：圣倫食品招股說明書，華創證券整理 分不同模式看：分不同模式看：渠道模式，大渠道模

41、式，大 B 和小和小 B：綁定大：綁定大 B 更易起量，中小更易起量，中小 B 盈利更優。盈利更優。大 B 客戶穩定性和品牌溢出強，但議價權弱，且大 B 的餐飲供應鏈往往相對成熟，更難介入。代表性企業為寶立、日辰等多面向 100 家門店以上的客戶。而中小 B 藍海市場，整體盈利更優，但也存在流通端低價搶份額的現象，服務深度和粘性更低。餐調企業基于性價比的選擇，通常用現有產品庫匹配小 B 客戶需求，合同期滿后客戶流失比較常見。生產方式，生產方式，OEM 與與 ODM：定制餐調以：定制餐調以 ODM 模式居多。模式居多。OEM 側重執行，更常見于火鍋、串串等品類，本身在餐飲成本里占比高且口味變化小

42、，如鼎味、美鑫。OEM通常盈利較低，在方便速食行業比較常見，典型阿寬給三只松鼠/李子柒等提供的定制銷售毛利率僅 17.6%。而 ODM 需實現“立項-成本控制-研發-應用-工業轉化-成品-菜品測試-包裝呈現”整套流程，甚至需要反向提案，對餐調企業的研發要求和門檻更高，目前頭部餐調企業具備 ODM 能力，但整體占定制餐調行業的比重仍較低。區域劃分，川調區域劃分，川調 VS 非川調：川調定制化程非川調：川調定制化程度更高。度更高。調味品協會發布的 24 家主要定制餐調企業中，10 家為川企，其他多分布在山東、廣東等地。川調由于標準化程度高，隨川菜全國化更易擴容。其他如湘菜、徽菜、粵菜、魯菜均有代表

43、型企業，但整體定制化程度預計低于川調。品類區隔，中式品類區隔，中式 PK 西式：西式標準化高以外資企業為主，中式相對更為分散。西式：西式標準化高以外資企業為主，中式相對更為分散。西式調味料下游對接的客戶規模大，工藝標準更易出現大單品，其供應鏈體系往往更成熟，以亨氏/丘比/味好美等為主；而中式菜品下游分散多樣，當下標準化提效的訴求更高，但對品質的要求與考核往往也不如西餐大品牌。而如果更進一步，從產品形態劃分的話，盈利方面醬汁類湯類粉類。圖表圖表 11 基于品類和渠道維度，定制餐調企業梳理基于品類和渠道維度，定制餐調企業梳理 資料來源：各公司官網，華創證券整理。注：長方體內部表示定制餐調企業下游面

44、向的客戶 聚惠4.18%寶立3.76%億霖1.88%京賢1.78%基快富0.94%圣倫0.94%圣恩0.94%珪一0.94%天味0.94%申唐0.70%其他83.00%5.80%5.10%4.60%2.90%2.20%79.40%北京圣倫競爭對手A競爭對手B競爭對手C競爭對手D其他 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 12 不同模式的定制餐調企業對比不同模式的定制餐調企業對比 分類分類 代表性企業代表性企業 下游客戶特征下游客戶特征 優勢優勢 劣勢劣勢/風險風險 大大 B 寶立

45、、日辰、亨氏、丘比、頤海國際 全國化連鎖餐飲+便利系統為主，對品質要求高，多由總部指定供應商（直銷）前期開拓/研發耗時長 更易起量；穩定性強 大 B 背書，品牌溢出強 議價權弱，特大 B 成本控制下壓低盈利 大客戶過于集中的風險 中小中小 B 天味食品、佐大師 美鑫食品、聚慧 需求較分散，中小型餐飲/外賣門店/團餐；性價比為主，廚師選品更為多見 部分小 B 可用通用品開拓 開發時間短，不需試產 議價權強盈利較高；穩定性差、抗風險能力差；規模效應弱；流通競爭激烈壓低價格 OEM 鼎味、美鑫 品類集中在火鍋串串等 餐調比高/口味變化小品類 客戶為商超/方便速食等 工業化規模效應強；下游需求相對穩定

46、 產業鏈地位較低；客戶粘性較弱；盈利低 ODM 寶立、新雅軒、大廚四寶 口味變化迭代快，餐調 比低，客單價高的品類 技術與銷售服務結合更強；柔性生產的管理能力更優 流程更復雜 能力要求較高 川調川調 川麻子、天味 新雅軒、王家渡 用量標準口味穩定，資本化強；細分賽道已有龍頭 隨川菜全國化擴容；C 端易出圈 其中火鍋標準化程度高，起量快 競爭激烈，產能過剩；品牌方縱向一體化風險 非川調非川調 圣倫、日辰 大廚四寶、佐大師 手工環節更復雜；綁定爆款起量；種類多樣，格局分散 產品橫向延展可能更強；競爭相對緩和，盈利更高 標準化程度低規模效應弱，下游起量不確定 中式中式 大部分企業，萬高達味、申唐、鼎

47、味、神州味業 客單價高，用時較長；連鎖化率相對低 中餐標準化提效的訴求更高；本土品牌優勢更大 定制餐調隨不同菜系存在區域性；央廚替代 西式西式 寶立、丘比、亨氏、味可美、基快富、蘇州食研 客單價低，翻臺率高；格局清晰，供應鏈較成熟；對品質要求高 規模效應大；工藝標準 出現大單品的可能性相對高 C 端滲透/擴容邏輯相對弱，產業地位相對弱勢；單一單一 翠宏-辣椒；辣椒；仟壹-高湯；高湯；獨鳳軒-骨湯；骨湯；美味匙-潮汕老潮汕老鹵；鹵；京賢-麻醬麻醬 視品類而異，辣椒類下游客戶廣；但高湯/骨湯類下游窄 差異化競爭，可沿細分賽道 做更專業的研發定制；經營集中/上游原料漲價的風險；部分品類全國化較難 全

48、品類全品類 圣恩、聚慧、圣倫食品、日辰、百味匙 下游客戶分散多樣，以中小 B 為主 單店產出更大，可做全品類覆蓋；典型如圣恩 sku 可達 5000+單品規模性相對弱，不同企業間可替代性強 資料來源：中國調味品協會24家定制餐調代表企業，你知道哪些？，調料家餐飲調味品標準化定制的春天在哪里？，各公司官網，各公司公告，華創證券整理 其中，高標準化和穩定性，使得西式調味料經營極具性價比。其中，高標準化和穩定性，使得西式調味料經營極具性價比。西式餐調由于大 B 議價能力強，企業盈利性或弱于中式餐調，但從整體產業發展進度來看，西式調味料成熟度和性價比更高，中式復調在一菜一味、千店千面的背景下，工藝規模

49、化和單品規?；潭鹊?，帶來中式餐調生意開放、格局集中度更低，難度上：西式往中式切入醬類 3.78 萬噸 產量：醬汁類 1.56 萬噸粉體類 0.58 萬噸 整體營收整體營收 15.8 億元 3.4 億元 大客戶大客戶 百勝-3.3 億、無問西東、圣農、達美樂、泰森 圣農-0.38 億、味千、呷哺呷哺、諸城外貿、正大 前五大占比前五大占比 36.7%，其中復調 46.4%49.0%資產周轉率資產周轉率 1.62 0.44 費用率費用率 銷售銷售 管理管理 財務財務 研發研發 盈利盈利 復調噸價復調噸價 復調/輕烹/飲品甜點 1.2/3.9/2.1 萬元/噸 醬汁類/粉體類 1.6/1.4 萬元/

50、噸 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 能力能力 利潤率利潤率 毛利率 31.2%、凈利率 11.8%、ROE 為為 32.8%毛利率 43.4%、凈利率 24%、ROE 為 12.9%戰略戰略 打法打法 渠道占比渠道占比 直銷：非直銷=0.85：0.15 餐企：食品加工店：品牌定制0.43：0.42：0.11 B 端打法端打法 西快、食品加工 中餐連鎖、食品加工 C 端打法端打法 廚房阿芬：意面/自熱米飯-4.98 億；線上為主“味之物語”：拌面醬/壽喜鍋-0.4 億；OEM 代工 未

51、來戰略未來戰略 BC 并進 中式復調細分化，發力速食/預制菜/外賣等新業態 資料來源：公司公告，招股說明書，華創證券整理。注：21年寶立銷售費用率提升，主要系21年3月收購廚房阿芬 2.其他玩家梳理：寶立綜合實力靠前，銷售能力需補強其他玩家梳理：寶立綜合實力靠前，銷售能力需補強 定制餐調定制餐調 400 億市場，玩家稟賦各有所長。億市場，玩家稟賦各有所長。餐調本身渠道品類縱橫，涉及到定制化又更紛繁復雜，除寶立日辰已主板上市外，更多定制餐調企業不被大眾熟知，但其中不乏深耕行業的超頭部巨頭和其他特色玩家。所以本部分我們重點分析代表型企業，以窺全貌。聚慧：研發強大，全品類布局，面向中小聚慧：研發強大

52、，全品類布局，面向中小 B 的定制餐調龍頭。的定制餐調龍頭。聚慧專注標準化復合餐調 20 年，目前營收約 10 億以上。16 年產能已達 10 萬噸。公司創始人茍中軍、王斌化工學院專業畢業，研發人員占比約 10%，每年研發費率大于 3%。目前 sku 近5000，涵蓋火鍋/類火鍋/燒烤/蘸醬/鹵料/炒菜/湯料等全品類餐調。公司面向客戶雖然以中小 B 為主，但仍能做到規模領先，成功的主要因素在于：從火鍋底料切入，把高難度的定制生意標準化。從火鍋底料切入，把高難度的定制生意標準化。從品類看，底料本身就是復調中更易標準化的賽道。此外，公司通過產品模塊化提升產研效率，如“火鍋魔方”將火鍋底料拆解為鍋底

53、料、功能料（風味調整），根據用戶的選擇組合，再結合“風味模塊化重組”等技術，實現一鍵選定配方，下單排產。逐個品類擊破，持續強化標準化能力，實現規模滾雪球。逐個品類擊破，持續強化標準化能力，實現規模滾雪球。聚慧在底料業務穩定起量后，逐個品類擊破，解決一個品類，就針對這個品類單獨建廠。目前聚慧已擁有國內最大商用復調生產基地，并持續推進工廠智能化和生產流程標準化。在全國設立了 7 個應用服務中心，20+辦事處，標準化產研和服務能力領先行業。圖表圖表 43 行業產值及產量對比，聚慧領先行業產值及產量對比，聚慧領先 圖表圖表 44 聚慧的聚慧的“火鍋魔方火鍋魔方”產品組合示意圖產品組合示意圖 資料來源：

54、職業餐飲網一碗麻醬年銷4億，為什么2萬家火鍋店都選它，渠道調研，調味品協會百強數據，華創證券整理。（注：立達、大廚四寶數據為2019年收入及產量）資料來源：公司官網，華創證券整理。新雅軒：對比聚慧、圣恩，綜合能力稍弱，服務靈活重視數字化管理。新雅軒：對比聚慧、圣恩，綜合能力稍弱，服務靈活重視數字化管理。公司營收 4億+，其中定制餐調約 3 億，預制菜約 1 億。合作中小 B 客戶為主，百家門店以上的大客戶數約 30 家，包括海底撈、蜀九香、小天鵝等。公司研發團隊人數 80+，開發 4000+SKU，每年可上新 1000+單品。此外，公司服務靈活便捷，全國 19 個體驗 寶立食品（寶立食品（60

55、3170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 中心各配備 1-2 名技術人員，5 名以上客服，提供地域性解決方案。公司 21 年起實施“超級供應鏈”戰略，擬實現企業內部與外部客戶信息和數據共享。天味食品：戰略布局目標積極，營收高增但盈利略低。天味食品：戰略布局目標積極，營收高增但盈利略低。天味 2015 年切定制餐調，目前營收 2.5 億，公司規劃未來五年定制餐調以 50%CAGR 成長，最終占營收 20%。天味定制餐調的打法，一方面發揮原有底料等川調業務的協同性，主做大 B 連鎖，客戶包括張亮麻辣燙等，從 16 年起低

56、價切入，獲得高速增長；另外，也與獨鳳軒戰略合作（持股 7%），推出薄鹽骨湯新品，旨在整合資源，推進業投一體化。而業績端，考慮到公司競爭戰略，目前規模仍較低，定制餐調業務毛利率僅約 20%。大廚四寶：強研發賦能下的商業模式溢價，噸單價領先行業大廚四寶：強研發賦能下的商業模式溢價，噸單價領先行業。公司是中國烹飪協會名菜名吃標準化研發基地，成立至今 33 年，目前年產值超 5 億。公司集結了高炳義等 10 余名研發大師與 100 位烹飪大師，挖掘全國各地特色菜，并開展標準化菜品研發成果應用，為海底撈、三全、老鄉雞、味千拉面、沙縣小吃等提供服務，下游也包括亞明、好得睞等預制菜企業。強研發溢價下，公司噸

57、單價領先行業。圖表圖表 45 天味定制餐調的毛利率仍較低天味定制餐調的毛利率仍較低 圖表圖表 46 各定制餐調企業噸單價對比，大廚四寶領先各定制餐調企業噸單價對比，大廚四寶領先 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：調味品協會百強數據，各公司官網/公眾號，華創證券 獨鳳軒：湯類定制餐調第二梯隊，主攻骨湯類。獨鳳軒：湯類定制餐調第二梯隊，主攻骨湯類。公司 1998 年起聚焦骨湯，目前營收2.2 億。19-20 年研發費率穩定在 4%-5%，研發人員占比 12%，研發費率投入領先行業，已擁有 27 項骨類調味料專利。公司服務客戶 1000+，主要依賴大客戶定制（占比 58.5%），前五占比約

58、26.9%，覆蓋火鍋/麻辣燙/食品加工/新零售四類企業，典型如巴奴、吉阿婆、康師傅和自嗨鍋等，其余為流通經銷商分銷（38.6%）和新零售。其中值得注意的是，定制湯料、料包龍頭營收在其中值得注意的是，定制湯料、料包龍頭營收在 4-6 億，下游服務粉面類中小客戶。億，下游服務粉面類中小客戶。骨湯類企業還有河南立達老湯、廣東仟味高湯，其中立達立達 19 年營收已達 4.3 億，增速+19%，主要服務粉面連鎖餐企，近期布局螺螄鮮湯。而仟味仟味高湯以粵菜烹飪大師背書，主打爆款菜品解決方案，服務 20w+餐飲門店，下游對接的小 B 快餐企業居多。河南烹小鮮烹小鮮則是走了另外一種模式，專注酸辣粉料包的配套生

59、產，下游客戶為食族人、嗨吃家等頭部酸辣粉企業，也對接芙蓉巷、阿利茄汁面等餐企，目前年銷量 4萬噸，銷售額 6 億元。美鑫食品：川鍋壹號起家具備餐飲天賦，面向小美鑫食品：川鍋壹號起家具備餐飲天賦，面向小 B 的性價比典范。的性價比典范。美鑫目前定制餐調約 1.5 億，公司餐飲基因濃厚，創始人曾創辦川鍋壹號，優勢是更能洞察客戶痛點，公司銷售團隊配置約百人，部分來自聯合利華/家樂。目前主要以 3-5 家門店的 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 中小 B 為主，以低價策略切底料市場，前期談判、

60、制作約一周，但客戶結構決定留存度一般。公司 20 年推出子品牌小鳳鮮，定位“華東大廠湯汁醬料”，主要在江浙試點，目前合作 200 余經銷商。對比其他企業，定制餐調的規模和綜合實力稍弱。從企業能力看，寶立研發實力和標準化領先，但面向中小從企業能力看，寶立研發實力和標準化領先，但面向中小 B 的銷售能力需補足，綜合實的銷售能力需補足，綜合實力靠前。力靠前。結合上述分析，我們從定制餐調研發、生產、銷售三個環節展開企業對比分析。研發強大、產品齊全提高開發效率，寶立研發經驗豐富、團隊強大。研發強大、產品齊全提高開發效率，寶立研發經驗豐富、團隊強大。味型齊全意味著目標客戶群更廣，開發也更高效，研發經驗積累

61、、快速反應和反向提案往往是頭部企業與中小企業拉開差距的關鍵。但頭部企業研發投入都很高，從研發上做到全品類布局不存在難度，其中寶立服務百勝多年，研發效率領先，本次募投更是重點打造企業研發數據庫，提高開發應用效率。研發端的現有能力和戰略重視度都靠前。生產端標準化能力至關重要，寶立過去規模效應釋放明顯，募投后更助于提高效率。生產端標準化能力至關重要，寶立過去規模效應釋放明顯，募投后更助于提高效率。3 億規模往上的企業 sku 基本 1000+，盡管研發能力和重點品類各有側重，但把研發生產標準化的能力更關鍵。我們對頭部企業的產值、產能梳理，也可以發現，產值領先的企業要么品類高度標準化，比如烹小鮮酸辣粉

62、料包、京賢麻醬、寶立西餐；要么企業自身具備極高的標準化能力，能把 3000+sku 納入高效的管理，典型如頭部中式餐調企業聚慧、圣恩都在努力推進味型數字化、產品模塊化和產線標準化。銷售服務能力是開發中小銷售服務能力是開發中小 B 關鍵，寶立強項在連鎖餐企和大客戶，需要補齊中小關鍵，寶立強項在連鎖餐企和大客戶，需要補齊中小 B發展短板。發展短板。越是中小 B，越看產品性價比和團隊開拓和渠道的狼性執行力。類比聚慧、天味甚至日辰在流通端的優勢，寶立開發中小 B 需持續加強銷售能力，而 21年公司銷售團隊在 48 人基礎上增至 93，也表明寶立或許正在發力。圖表圖表 47 不同不同企業下游服務的餐企，

63、寶立品牌數更少企業下游服務的餐企，寶立品牌數更少 品牌數品牌數 大客戶大客戶 成都圣恩成都圣恩 2000+蜀大俠、大龍淼、集漁、香天下 合肥百味匙合肥百味匙 2000+和府撈面，老鴨粉絲湯 江蘇美鑫江蘇美鑫 1w+川鍋壹號、鍋圈、西貝、安井、佐大師 大廚四寶大廚四寶 1w+亞明、老鄉雞、海底撈、眉州東坡、楊國福、沙縣小吃、小郡肝、三全、好得睞 申唐食品申唐食品 2819 小龍坎、三顧冒菜、蜀大俠、辣莊 新雅軒新雅軒 6000 吉野家、良品鋪子、三全、嶺南牛雜、白象、涼皮先生、同輝餐飲、劉一鍋 寶立寶立 1440 百勝、圣農、達美樂、德克士 資料來源：各公司官網，華創證券 寶立食品（寶立食品（6

64、03170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 48 各定制餐調企業品類布局，寶立錯位競爭各定制餐調企業品類布局，寶立錯位競爭 圖表圖表 49 寶立開拓中小寶立開拓中小 B 客戶，仍需傾斜銷售資源客戶，仍需傾斜銷售資源 資料來源：各公司公告/官網/公眾號，華創證券整理 注：標深紅指代重點品類，淺紅表示公司官網/公眾號/公告有相關宣傳統計，但由于定制餐調本身2B，個別品類或許存在疏漏。資料來源：各公司公告，華創證券。注：統計銷售人員占比 從擴張路徑看，寶立首先占穩易守難攻的從擴張路徑看，寶立首先占穩易守難攻的西式

65、餐調，往中小西式餐調，往中小 B 要增量，先難后易降維打要增量，先難后易降維打擊，相比大部分企業由中式起家再到布局百勝等大擊，相比大部分企業由中式起家再到布局百勝等大 B 渠道，整體切換成功率更高。綜上，渠道，整體切換成功率更高。綜上，寶立能力行業領先，方向選擇更貼近實際需求，未來成長天花板更高。寶立能力行業領先，方向選擇更貼近實際需求，未來成長天花板更高。四、四、未來展望：未來展望：BC 雙輪驅動，未來雙輪驅動，未來 CAGR 達達 20%+（一）（一）募投項目：產能擴容四成以上，優化信息化系統募投項目：產能擴容四成以上，優化信息化系統 現有產能基礎擴建現有產能基礎擴建+44%，信息化系統優

66、化是亮點。，信息化系統優化是亮點。公司 21 年粉類/醬類產能利用率高達99%/98%，現有產能接近飽和，生產旺季產需矛盾尤為突出。本次公開發行擬募集 4.6億元擴大產能和信息化建設，生產方面嘉興二期將在現有 9.9 萬噸產能基礎上新增 4.35萬噸（+44%），其中粉類調味料新增 20000 噸、骨湯類調味料 6000 噸、HPP 高壓殺菌系列 17500 萬噸新產品，預計新增產值約 7 億左右，可有效緩解產能不足現狀，并完善全品類結構，此外考慮定制餐調產能具備一定柔性空間，實際產能增量或更為樂觀。在信息化建設方面，核心是形成企業研發數據庫，通過對研發經驗的有效積累和總結，大大提高產品開發效

67、率、降低開發成本和周期，實現內部管理研發優化提效。圖表圖表 50 寶立寶立 4.6 億募投項目梳理億募投項目梳理 擬募投擬募投 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）計劃利用募集資計劃利用募集資金額（萬元）金額（萬元）項目介紹項目介紹 嘉興二期建設嘉興二期建設項目項目 25,348.01 25,348.01 包括年產 20,000 噸粉類調味料產品項目、年產 6,000噸骨湯調味料產品項目以及年產 17,500噸 HPP 高壓殺菌系列產品，合計新增 43500 噸復調產能。信息化中心建信息化中心建設項目設項目 3,190.98 3190.98 信息化中心內部空間改造、信息化系統的部署（私有云部署

68、與應用系統建設）補充流動資金補充流動資金 17,461.01 17,461.01-合計合計 46000.00-資料來源：公司公告，華創證券 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 51 寶立產能項目梳理寶立產能項目梳理 現有產能現有產能 粉類（噸）粉類（噸）醬類（噸）醬類（噸）總產能（噸）總產能（噸）成立成立 品類品類 1 上海松江 27362.4 18532.79 45895.19 2001 固態調味料 2 上海金山 2667.6 22613.76 25281.36 2008-1

69、7 固態和半固態調味料 3 山東聊城 23722.4-23722.4 2018 投產 固態調味料、面包糠（19 年 9 月試生產）4 浙江嘉興一期-4492.8 4492.8 2021 投產（90%）輕烹解決方案、飲品甜點配料 合計合計 53752.4 45639.35 99391.75 擬募投產能擬募投產能 粉類（噸）粉類（噸）骨湯（噸）骨湯（噸）HPP 系列（噸）系列（噸）達產達產 合計合計 嘉興二期嘉興二期 20000 6000 17500 三年 43500 資料來源：各公司官網，華創證券整理（注：HPP系列包含冷醬/飲料/速凍即食果蔬）（二）（二）餐調路徑：非頭部老客戶滲透為主，兼顧新

70、客戶挖掘餐調路徑：非頭部老客戶滲透為主，兼顧新客戶挖掘 從老客戶新產品、新客戶新產品要增量。從老客戶新產品、新客戶新產品要增量。定制餐調成長三維度，老客戶老產品更依賴下游客戶的成長性，靠門店開拓帶來增量，典型如京賢靠為海底撈供應麻醬迅速走出北京全國化。老客戶新產品更看合作緊密度和產品延伸性，上完單款 sku 后，能不斷用新產品進入菜單，以日辰為例，30%的增長中約 15%-20%來自老客戶。從寶立客戶結構看，頭部客戶門店擴張紅利放慢，而核心增量來自于老客戶中第二梯隊的放量，即存量客戶中頭部之外的品類滲透仍才開始；另一方面來自下游新客戶新產品，如瑞幸、薩莉亞。圖表圖表 52 定制餐調成長的三維度

71、及對應企業定制餐調成長的三維度及對應企業 圖表圖表 53 1000-3000 萬客戶增速更快萬客戶增速更快 資料來源：職業餐飲網一碗麻醬年銷4億，為什么2萬家火鍋店都選它，渠道調研，華創證券整理 資料來源：公司公告，華創證券 老客戶新產品增量：西快相關業態的開發是第一步，其中頭部客戶老客戶新產品增量：西快相關業態的開發是第一步，其中頭部客戶 10%穩健增長，穩健增長，肩部客戶品類高速滲透。肩部客戶品類高速滲透。寶立貢獻 4000 萬以上的前幾大客戶中，簡單測算，百勝和圣農調味料已達到 2030%左右滲透率，達美樂則更多看門店擴張。滲透率提升空間或許不高，但在大客戶穩健擴張下，仍可看 10%增長

72、。而 1000-3000 萬肩部客戶的擴容，可以參考寶立和百勝從間接供應商直接供應商（2007）T1 供應商（2013）五大調味料供應商（2014）全面合作（2016），從面包糠等邊緣性調味料，到深度參與菜單設計，成為百勝主力新品提供者，其他老客戶亦可不斷延伸品類，夯實金字塔基礎。寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 新客戶新產品增量：中餐、食品加工和中小客戶提供更進一步增量。新客戶新產品增量：中餐、食品加工和中小客戶提供更進一步增量。我國餐飲結構中，中西餐占比約 79%：15%，而沙利文

73、數據顯示，21E 細分的中式復調：西式復調接近 1：1（考慮火鍋底料后，這一比值提升至 2：1），中式復調滲透率仍較低。其次，從連鎖結構看，中小 B 門店數量占餐飲整體要高于大 B，而寶立 70%以上營收由年銷額 1000 萬以上的客戶貢獻。從渠道場景看，參考日辰食品工業渠道占比40%以上，定制餐調行業食品加工渠道用量也較大。綜上，未來寶立在西式快餐之外，第二步看中式團餐、食品加工或中小客戶等更大的市場。圖表圖表 54 寶立與百勝合作層層深入，互相成就寶立與百勝合作層層深入，互相成就 資料來源：各公司公告，華創證券（注：括號內營收為寶立與百勝的估算營收額，括號前為寶立整體）圖表圖表 55 復調

74、滲透率測算，中式復調低于西式滲透率復調滲透率測算，中式復調低于西式滲透率 圖表圖表 56 寶立未來增量或更多在中餐及中小寶立未來增量或更多在中餐及中小 B 客戶客戶 資料來源：頤海招股書，美團2021年中國餐飲大數據報告，華創證券整理。（注：假設復調餐飲端使用占全行業50%，中式復調包含沙利文口徑下的火鍋底料、狹義中式復調）資料來源：公司公告，美團2021年中國餐飲大數據報告，華創證券整理。注：渠道調研顯示寶立基本對接100家+門店客戶 圖表圖表 57 TOP 大客戶未來大客戶未來 cagr 約約 10%，增量看其他直營客戶挖掘和經銷滲透，增量看其他直營客戶挖掘和經銷滲透 2018 2019

75、2020 2021 未來預期（未來預期（2021-2026）百勝 中國 該品牌營收(億)535 565 493 581 1、假設肯德基必勝客營收增速約 6-8。，公司單店營收持平，預計未來增速 6 2、假設原有品類未來增長有限，至 26 年占百勝調味料比約 18%公司在該品牌營收(百萬)233 227 224 332 門店數量（家）8150 8815 9521 10758 平均營收(萬元/家)2.86 2.57 2.36 3.08 百勝原材料支出（億）159.6 179.2 158.1 179.3 占百勝調味料比占百勝調味料比 14.6%12.7%14.2%18.5%圣農 該品牌營收（億）11

76、5 146 137 145 圣農食品九廠/十廠/十一廠預計 22/23/25 年 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 肉制品加工營收(億)29 39 41 46 投產，設計產能 4.8/5/3 萬噸，公司近年戰略發展食品加工業務，假設未來保持 15%增速，預計寶立增速 15%，占比 30%公司在該品牌營收(百萬)39 57 55 94 肉制品原材料支出（億）17.5 21.3 24.5 31.6 占圣農調味料比占圣農調味料比 22.3%26.8%22.5%29.8%達美樂 該品牌營收(億

77、)8 11 16 1、2019-21年，公司營收 CAGR 約為38.78%.寶立為達樂美第二大供應商，供應意面與披薩的輕烹料理醬包，前五大供應商中合作最久。假設未來保持 20%增速。2、假設至 26年達美樂原材料采購比 10-11%公司在該品牌營收(百萬)26 32 43 門店數量（家）268 363 468 平均營收(萬元/家)9.71 8.69 9.26 達美樂原材料支出（億）2.3 3.1 4.3 占達美樂原材料采購比占達美樂原材料采購比 11%10%10%直營客戶合計 營業收入（百萬元）616 642 775 1333 1、百勝、圣農和達美樂合計 cagr10.5%；2、其他直營客戶

78、 25%，合計增速 21 YOY 4.20%20.80%71.90%非直銷 客戶 營業收入（百萬元）92 99 125 236 假設非直銷渠道營收增速 cagr 約 30%YOY 8.20%26.00%88.50%資料來源：公司公告，華創證券預測（注：百勝中國品牌營收和門店數為肯德基必勝客系統營收）（三）（三）速食思路：推進品類裂變，完善全渠道銷售速食思路：推進品類裂變，完善全渠道銷售 頤海是頤海是 2B 轉轉 2C 最成功的企業，其背后獨特制度、品牌拉力和渠道推力缺一不可。最成功的企業，其背后獨特制度、品牌拉力和渠道推力缺一不可。頤海從給海底撈供應底料起家，15 年重點推出 C 端底料，17

79、 年起試水速食業務，18 年借助產品項目制加速創新，并將渠道拓展至線下，營收增至 4.5 億，到 21 年自加熱小火鍋營收達 17 億，實現了 C 端發展的連續跳躍。頤海先天稟賦在于，一方面繼承了海底撈高效的激勵體系，業務團隊主觀積極性強，另一方面享受海底撈的強品牌拉力，同時前瞻性地鎖定體量大且穩定的線下市場，加上頤海渠道推力強，自熱鍋經銷商利潤率 20%+，即便 22 年初降價后，公司也主動補貼 5-10 個點，始終保持高利潤率，并在全國范圍擁有30-50w 網點，經銷商數量也高于其他對手。海底撈品牌難以復刻，但獨立運作下，品類和渠道思路可以借鑒。海底撈品牌難以復刻，但獨立運作下，品類和渠道

80、思路可以借鑒。站在頤海成長路徑回望，盡管品牌優勢難以復刻，但仍有部分啟示。首先是 BC 不同商業模式下，要保持獨立的團隊，找到能力圈匹配的人至關重要，頤海 17 年發力速食時，與海底撈合資馥海，且引入快消老將趙曉凱等運作，21 年起進一步把調味料和速食經銷商分開操作。其次是高效研發支撐品類擴張，從 17 至 21 年，頤海研發經歷了由總部指定、產品項目制、創新委員品類項目制幾輪調整，研發效率不斷提升，也實現了從高單價的自熱到更下沉的沖泡系列，最后則是從地域覆蓋度和多樣化渠道上，做到廣泛的滲透。寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

81、：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 58 頤海方便速食占營收比約頤海方便速食占營收比約 30%，品類擴張層層遞進，品類擴張層層遞進 資料來源：頤海招股書/歷年年報，淘寶旗艦店，華創證券 圖表圖表 59 海底撈自熱鍋渠道利潤率高海底撈自熱鍋渠道利潤率高 圖表圖表 60 從頤?？磳毩⒌陌l展從頤?？磳毩⒌陌l展路徑，品類擴張路徑，品類擴張+渠道協同渠道協同 資料來源：渠道調研，淘寶旗艦店，決策零售研究院自嗨鍋：速食領域新勢力，擁抱Z世代消費者，億邦動力自嗨鍋上半年賣了6個億！快來學習它的品牌成功秘訣，華創證券整理 資料來源：各公司公告，華創證券整理 回到寶立：回到寶立：未來五年意面可看

82、未來五年意面可看 226 億，速食意面迅速擴容。億，速食意面迅速擴容。據 statista 數據，2021 年我國意面市場約138 億，2027 年可達 226 億元，cagr6 約 8.5%。其中作為掛面使用的食材類意面，歐睿零售額約 8.7 億，過去 5 年 cagr 約 15%。其次是規模更大的餐飲意面，典型如薩莉亞等意式餐館，但整體增速預計較低。而空刻所在的意面速食，21 年僅天貓平臺銷售就超過7 億，在一人食和疫情催化下，2019-2021cagr 達 116%，增速遠高于意面行業整體。類比其他方便速食，意面天花板或略低，但格局更好，空刻類比其他方便速食，意面天花板或略低，但格局更好

83、，空刻 23 年有望達到年有望達到 10 億。億。類比自熱火鍋 21 年 104 億，意面本身口味衍生更弱，使用場景也受限，但速食是一個更靠消費者教育推進品類滲透的行業，在當前品牌接連入場和低滲透率下，速食意面至少未來2-3 年高增可期。其次，空刻在天貓/抖音市占率 50%以上，有絕對優勢，若參照空刻 21年 4.6 億，保守預計行業線上銷售額超過 10 億。而 22H1 空刻在天貓、抖音和京東的合計銷售額約 4 億（稅后 3.5 億），類比海底撈自熱鍋起步 4 年當前約 15 億，拉面說約 9億，空刻在行業高增速和集中度，自身高復購和強產品力下，23 年 10 億實現難度不大。寶立食品（寶立

84、食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 未來擴張思路：未來擴張思路：現有產品在做規格、口味衍生，同樣可以把意面從輕烹往更速食化方向發展?，F有產品在做規格、口味衍生，同樣可以把意面從輕烹往更速食化方向發展?？湛棠壳靶缕费苌膬蓚€思路，一是規格上，意面 800 多年歷史，具備扁平形/通心粉/蝴蝶形等300多種規格；二是口味創新，同時也針對兒童推出Mini裝拓寬消費人群。但輕烹的定位始終受限于，無法脫離廚具再加工，差旅/露營等非居家場景目前尚未打開。類比美日常見的微波爐意面（百味來），甚至可布局便利店、自動售貨

85、柜，既能打開消費場景和人群，也能起到品牌露出和展示功效?？湛讨刈鲆槐槔掀奉惖乃悸?，完全可復刻到其他方便速食?？湛讨刈鲆槐槔掀奉惖乃悸?，完全可復刻到其他方便速食。方便速食細分品類眾多，大單品空間有限，領先品牌在單品突圍后，往往會戰略布局多品類。據 CBNData 統計，速食品牌普遍覆蓋超 5 個子類目。大部分中式速食品牌雖然細分品類起點不同，但最后大部分往地方特色粉面拓，成為大雜燴。典型如拉面說從 4 種經典濃湯系列多種口味拌面地方特色的重慶小面、武漢熱干面等。而在同等營收的企業里，空刻布局品類單一，但品牌定位最有特性，后續也可往披薩、烘焙等西式速食發力。圖表圖表 61 天貓意面品牌中，空刻后發

86、制人，優勢領先天貓意面品牌中，空刻后發制人，優勢領先 圖表圖表 62 空刻在線上兩大主銷平臺市占率穩定，空刻在線上兩大主銷平臺市占率穩定，60%以上以上 資料來源：天貓，華創證券 資料來源：天貓，抖音，華創證券測算 圖表圖表 63 方便速食各品牌體量規模（億元）方便速食各品牌體量規模（億元）圖表圖表 64 縱向拓縱向拓 sku 和橫向拓品類是方便速食共同的選擇和橫向拓品類是方便速食共同的選擇 資料來源：各公司公告，華創證券。（注：頤海為方便速食類營收，南街村10億營收，其中還包含調味料）資料來源：招股書，淘寶旗艦店，華創證券。（注：自嗨鍋、拉面說為2020年營收）050100150200250

87、3003504004502017201820192020202122YTD空刻鋒味派莫利Moli Pasta意刻Pastatime歐緹娜百味來 Barilla0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%天貓市占率抖音市占率 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 五、五、投資建議：給予目標市值投資建議：給予目標市值 130 億，首次覆蓋并給予億，首次覆蓋并給予“強推強推”評級評級（一）（一）盈利預測：收入復合增速盈利預測：收入復合增速 20%+，來年利潤彈性釋放，來年利潤彈性釋

88、放 收入端：預計至收入端：預計至 24 年接近年接近 30 億，億，CAGR3 保持保持 20%以上。以上。公司復合調料業務頭部客戶優勢顯著，未來由上而下進一步滲透，其中頭部客戶穩增，肩部客戶高速放量，中小 B端逐步積累，隨著募投擴產打開產能瓶頸，未來 5 年復調業務有望維持 17%增速。此外輕烹解決方案在費用支撐下加速放量，考慮到還有撈一口自熱米飯、輕烹料理醬包，同時具備孵化、裂變其他爆品的潛力，預計未來 5 年有望保持 30%左右復合增長。而飲品配料業務下游主要對接百勝/麥當勞/德克士，此外公司今年開拓喜茶成為第三大客戶，不過考慮該業務暫時不是戰略重點，預計未來保持 5%左右增長。最終預計

89、 22-24 年收入增長分別為 25.9%、23.2%和 22.5%，未來 5 年收入 CAGR 為 23%。圖表圖表 65 寶立食品分業務收入拆分和預測表寶立食品分業務收入拆分和預測表 業業務務 項目名稱項目名稱 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 公司整體 營收（百萬元）711 743 905 1578 1987 2449 3000 3630 4360 Yoy 4.4%21.8%74.4%25.9%23.2%22.5%21.0%20.1%毛利率 32.4%33.5%28.8%31.2%33.2%34.1%34.6%35.2%3

90、5.6%銷量（萬噸）4.8 5.0 6.2 9.4 10.9 13.0 15.5 18.1 21.3 噸價（萬元/噸）1.5 1.5 1.5 1.7 1.8 1.9 1.9 2.0 2.1 復合調味料 營收（百萬元）508 582 655 843 950 1136 1346 1577 1848 Yoy 14.4%12.7%28.6%12.8%19.5%18.5%17.2%17.2%毛利率 32.1%33.4%31.8%28.3%24.5%25.1%25.1%25.2%25.4%銷量（萬噸）3.8 4.3 5.2 7.1 8.1 9.5 11.1 12.9 15.0 銷量 yoy 12.4%21

91、.5%37.3%13.0%18.0%17.0%16.0%16.0%噸價（萬元/噸）1.3 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 噸價 yoy 1.8%-7.2%-6.3%-0.2%1.3%1.3%1.0%1.0%輕烹解決方案 營收（百萬元）24 43 135 571 894 1154 1479 1862 2304 Yoy 81.7%215.3%324.3%56.6%29.2%28.1%25.9%23.7%1、其中空刻 458 779 1028 1316 1606 1895 Yoy 70.0%32.0%28.0%22.0%18.0%2、其他撈飯/輕烹料理包 113 11

92、5 126 163 256 409 Yoy 1.9%9.8%29.3%57.0%59.6%毛利率 24.1%27.9%29.1%47.1%43.5%43.9%44.0%44.3%44.4%銷量（萬噸）0.1 0.1 0.4 1.5 2.2 2.8 3.6 4.4 5.4 銷量 yoy 129.5%186.6%249.3%52.0%28.0%26.0%24.0%22.5%噸價（萬元/噸）3.7 2.9 3.2 3.9 4.0 4.1 4.1 4.2 4.2 噸價 yoy -20.9%10.0%21.5%3.0%0.9%1.7%1.5%1.0%飲品甜點營收（百萬元）176 117 111 155

93、134 149 165 181 197 Yoy -33.6%-5.4%40.4%-14.0%11.2%10.8%9.7%9.2%毛利率 34.9%35.6%37.4%28.2%25.5%27.3%27.8%27.5%27.5%銷量（萬噸）1.0 0.6 0.5 0.8 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 配料 銷量 yoy -43.2%-1.3%38.5%-15.0%8.0%6.5%7.0%6.0%噸價（萬元/噸）1.8 2.1 2.0 2.0 2

94、.1 2.1 2.2 2.3 2.3 噸價 yoy 17.0%-4.1%1.4%1.2%3.0%4.0%2.5%3.0%資料來源：公司公告，華創證券預測 利潤端：成本上漲和費用增加，短期盈利壓力放大，來年彈性有望釋放。利潤端：成本上漲和費用增加，短期盈利壓力放大，來年彈性有望釋放。毛利率方面，短期主要原材料價格大幅上漲，或對各業務毛利率產生 3pct 以上壓力，不過由于高毛利率輕烹業務占比提升，綜合毛利率有望同比提升，預計 22-24 年毛利率分別為 33.2%、34.1%和 34.6%，費用率方面，考慮到方便速食開拓帶來銷售費用高增，年內各種直播推廣費用預計較高，線下發力也需高渠道投入，預計

95、 22-24 年銷售費用率分別為 13.2%、13.2%和 13.0%，管理費用則保持相對穩定。最終我們預計 22-24 年凈利率分別為 10.3%、11.1%和 11.7%。圖表圖表 66 寶立食品成本組成寶立食品成本組成 圖表圖表 67 寶立寶立 20-21 年銷售和管理費用率拆分年銷售和管理費用率拆分 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）投資建議：實力領先的定制西調龍頭，首次覆蓋并給予目標市值投資建議：實力領先的定制西調龍頭，首次覆蓋并給予目標市值 130 億億 節奏展望：方便速食高速放量拉動節奏展望：方便速食高速放量拉動 H1 增長，增長，H2 復蘇

96、下餐調有望接力。復蘇下餐調有望接力。受到疫情影響，公司 Q1 復調業務同比+13%、飲品配料業務同比-51.4%，綜合下較去年基本持平，不過在去年 Q1 尚未并表廚房阿芬下，今年 Q1 輕烹解決方案業務同比+133%，拉動 Q1 收入同比+32%。結合公司披露半年報預告情況，Q2 進一步承壓，預計收入同比+6%-26%，利潤同比-15.9%-6.1%。展望下半年，一方面方便速食延續較快增長，另一方面隨著疫情復蘇餐調增速有望接力，而利潤方面雖然成本壓力仍然較大，但油脂等大宗見頂回落趨勢明確，盈利有望邊際好轉，全年利潤率或有望在 H1 的 9.6%水平上企穩略改善。寶立食品（寶立食品（603170

97、）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 68 寶立分季度各業務拆分寶立分季度各業務拆分 圖表圖表 69 寶立寶立 2022H1 財務預估（億元）財務預估（億元）22 Q1 同比同比 22Q2E 同比同比 22H1E 同比同比 營收 4.24 31.9%4.26 5.06 6%26%8.5 9.3+18%30%歸母凈利潤 0.42 18.1%0.38 0.48-16%6%0.8 0.9-17%-7%凈利率 9.87%-6pcts 9.26%2.1 pcts 9.55%-3.8 pcts 資料來源：公司公告，華創證券

98、。注：單位百萬元 資料來源：公司公告，華創證券 投資建議：實力領先的定制西調龍頭，首次覆蓋并給予目標市值投資建議：實力領先的定制西調龍頭，首次覆蓋并給予目標市值 130 億。億。定制餐調發展趨勢明確，而公司作為其中西調龍頭，相較對手不僅研發效率領先，且得益于標準化西餐賽道和集中的大客戶，規模性更強，未來成長天花板更高。此外公司順利切入方便速食，并成功孕育出成熟 C 端運營能力，未來有望迎來 BC 雙驅動快速擴張。我們預計 22-24年 EPS 分別為 0.48/0.65/0.84 元，當前股價對應 PE 為 44/33/25 倍，參考日辰等同類型企業，給予 23 年約 50 倍估值，對應目標市

99、值 130 億，首次覆蓋并給予“強推”評級。圖表圖表 70 寶立食品盈利預測簡表（單位：百萬元，寶立食品盈利預測簡表（單位：百萬元，%）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 營業收入 711.4 742.9 904.8 1577.7 1987.0 2448.7 3000.4 3630.4 4359.9 yoy 4.4%21.8%74.4%25.9%23.2%22.5%21.0%20.1%毛利率 32.4%33.5%28.8%31.2%33.2%34.1%34.6%35.2%35.6%銷售費用率 6.2%5.6%2.2%9.2%13.

100、2%13.2%13.0%12.6%12.2%管理費用率 4.1%7.0%3.3%3.3%3.4%3.3%3.3%3.3%3.3%歸母凈利潤 92.4 81.5 134.1 185.4 194.0 259.8 334.3 431.4 545.0 yoy -11.8%64.6%38.2%4.6%33.9%28.7%29.1%26.3%凈利率 13.1%11.0%14.8%12.3%10.3%11.1%11.7%12.5%13.1%資料來源：華創證券預測 六、六、風險提示風險提示 餐飲需求疲軟、方便速食競爭加劇、產能投放不及預期和食品安全問題等。寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研

101、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 100 502 611 849 營業收入營業收入 1578 1987 2449 3000 應收票據 3 7 9 9 營業成本 1085 1328 1613 1963 應收賬款 210 364 453 530 稅金及附加 10 13 17 20 預付賬款 26 21 30 40 銷售費用 144 263 324

102、 391 存貨 184 216 267 321 管理費用 52 69 81 99 合同資產 0 0 0 0 研發費用 40 50 62 76 其他流動資產 13 17 23 27 財務費用 4 4 4 4 流動資產合計 536 1127 1393 1776 信用減值損失-2-2-2-2 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-5-5-5-5 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 314 396 431 582 投資收益 3 2 2 2 在建工程 116 236 256 116 其他收益 14 8 8 8 無形資產 79 83 86 89 營業利潤營業利潤

103、 252 263 351 451 其他非流動資產 71 69 68 69 營業外收入-1 0 0 0 非流動資產合計 580 784 841 856 營業外支出 3 3 3 3 資產合計資產合計 1116 1911 2234 2632 利潤總額利潤總額 248 260 348 448 短期借款 87 112 137 162 所得稅 53 56 75 97 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 195 204 273 351 應付賬款 133 180 223 263 少數股東損益 9 10 13 17 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 186 194 260 334

104、合同負債 12 16 19 24 NOPLAT 198 207 276 354 其他應付款 0 0 0 0 EPS(攤薄)（元）0.52 0.48 0.65 0.84 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 3 13 3 3 其他流動負債 106 120 152 192 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 341 441 534 644 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 53 104 119 134 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 74.4%25.9%23.2%22.5%其他非流動負債 45 45 45 45 EBIT 增長率 44.3%4.

105、6%33.3%28.4%非流動負債合計 98 149 164 179 歸母凈利潤增長率 38.2%4.6%33.9%28.7%負債合計負債合計 439 590 698 823 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 652 1286 1488 1744 毛利率 31.2%33.2%34.1%34.6%少數股東權益 25 35 48 65 凈利率 12.3%10.3%11.1%11.7%所有者權益合計所有者權益合計 677 1321 1536 1809 ROE 27.4%14.7%16.9%18.5%負債和股東權益負債和股東權益 1116 1911 2234 2632 ROIC

106、 28.4%16.3%18.5%20.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 39.3%30.9%31.3%31.3%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 27.7%20.7%19.8%19.0%經營活動現金流經營活動現金流 179 101 205 297 流動比率 1.6 2.6 2.6 2.8 現金收益 224 239 315 396 速動比率 1.0 2.1 2.1 2.3 存貨影響-82-32-51-54 營運能力營運能力 經營性應收影響-28-148-95-83 總資產周轉率 1.4 1.0 1.1 1.1 經營性應付影響 43 47

107、 42 40 應收賬款周轉天數 45 52 60 59 其他影響 23-5-6-2 應付賬款周轉天數 37 42 45 44 投資活動現金流投資活動現金流-110-235-95-55 存貨周轉天數 47 54 54 54 資本支出-181-236-96-56 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.52 0.48 0.65 0.84 其他長期資產變化 71 1 1 1 每股經營現金流 0.45 0.25 0.51 0.74 融資活動現金流融資活動現金流-34 536-1-4 每股凈資產 1.63 3.21 3.72 4.36 借款增加 0 86 30 40 估值比率估值

108、比率 股利及利息支付-24-66-87-110 P/E 41 44 33 25 股東融資 0 420 0 0 P/B 12 7 6 5 其他影響-10 96 56 66 EV/EBITDA 31 30 22 18 資料來源：公司公告，華創證券預測 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，5 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券研發中心，2020 年加入華創證券。

109、2021 年獲新財富最佳分析師評選第一名。高級分析師：程航高級分析師：程航 美國約翰霍普金斯大學碩士，曾任職于招商證券，2018 年加入華創證券研究所。高級分析師：沈昊高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，2019 年加入華創證券研究所。分析師：范子盼分析師：范子盼 中國人民大學碩士，3 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，曾任職于國元證券，2020 年加入華創證券研究所。研究員：田晨曦研究員：田晨曦 伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊暢助理研究員：楊暢 南佛羅里達大學碩士，20

110、20 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉旭德助理研究員：劉旭德 北京大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士。13 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2021 年，獲得新財富最佳分析師五屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續三屆第一。寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資

111、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售

112、助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-

113、20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0

114、755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 寶立食品（寶立食品（603170）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：

115、預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說行業投資評級說明：明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報

116、告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的

117、分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522