寶立食品-公司研究報告-復調定制龍頭方便速食快速發展-230530（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/食品食品/食品加工食品加工 證券研究報告 寶立食品寶立食品（603170）公司深度報告公司深度報告 2023 年 05 月 30 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 05 月 29 日收盤價（元）21.50 52 周股價波動（元）12.06-35.84 總股本/流通 A 股（百萬股）400/40 總市值/流通市值（百萬元）8600/860 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 22 年輕烹高增長，線下渠

2、道有望持續發力2023.04.13 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-26.68%5.32%37.32%69.32%101.32%133.32%2022/5 2022/8 2022/11 2023/2寶立食品海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-6.4-11.0-24.8 相對漲幅（%）-3.3-6.8-19.9 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:顏慧菁 Email: 證書:S0850520020001 分析師:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 證書:S0850520100001 復調定制龍頭，

3、方便速食快速發展復調定制龍頭，方便速食快速發展 Table_Summary 投資要點：投資要點：公司所處細分行業景氣度較高。公司所處細分行業景氣度較高。公司主要產品包括復合調味料、輕烹解決方案、飲品甜點配料，所處細分行業景氣度較高：據艾媒咨詢數據，預期到2027 年復合調味品行業市場規模將達到 3367 億元，2021-2027 年 CAGR 為13.34%。據艾媒咨詢預測，2021 年廣義預制速食品市場規模 3459 億元，預計 2023 年市場規模為 5165 億元，復合增長率超過 20%。據奈雪的茶招股書披露，中國現制茶飲于 2020 年的市場總規模約為人民幣 1136 億元，預計到 2

4、025 年將達到人民幣 3400 億元，2020-2025 年預計 CAGR 為 24.5%。深度綁定百勝，客戶集中度較高。深度綁定百勝，客戶集中度較高。公司以定制、直銷為主，2019-2022 年前五大客戶占主營業務收入比為 50.11%、44.79%、36.71%、27.78%。公司第一大客戶百勝中國占主營業務收入比為 30.53%、24.81%、21.03%、13.99%，雙方已開展全方位的合作，服務于百勝中國下屬所有品牌，參與百勝中國新品開發、菜單設計等。我們認為，百勝中國未來貢獻的收入增長，主要靠門店擴張、新產品導入等帶來，預計仍可以保持穩健增長。同時，憑借與百勝等知名客戶的緊密合作

5、，可以幫助公司打磨供應鏈、樹立口碑，進而開拓更多潛在客戶。核心管理層均有持股，行業經驗豐富。核心管理層均有持股，行業經驗豐富。公司核心管理層均有持股，且管理人員的人均薪酬也明顯高于可比公司。核心管理人員絕大部分在食品行業耕耘十年以上，擁有豐富的行業經驗和資源。比如總經理何宏武的擁有較強的專業背景，曾任職于百勝（中國）、圣農發展，2015 年至今擔任公司總經理；副總經理梁冬允、楊哲也均有食品行業的研發經歷，公司研發人員薪酬、研發費用率相比同行也處于較高水平。全資控股廚房阿芬、提高空刻網絡持股比例。全資控股廚房阿芬、提高空刻網絡持股比例。2020-2022 年，空刻意面快速增長，成為互聯網意面品牌

6、爆款。2022 年以公司 6375 萬元收購控股子公司廚房阿芬少數股東持有的剩余 25%股權，廚房阿芬以 3500 萬元收購孫公司空刻網絡少數股東持有的 10%股權。由此廚房阿芬成為公司全資子公司，廚房阿芬對空刻網絡的直接持股比例也將從 70%上升至 80%?？湛谭e極推新，線下渠道值得期待?？湛谭e極推新，線下渠道值得期待。2022 年空刻推出了本土化口味的川香麻辣、湘辣擂椒青春版意面；同時針對兒童及小胃口人群也推出了 mini 小食盒版意面；業推出了螺旋、貝殼、扭扭、彎管等多種形態的意面。未來空刻將圍繞不同消費人群進行消費場景的補充和口味的延展開發。公司在 22 年也引進專業團隊組建了華東和華

7、南線下銷售事業部，拓展空刻意面線下銷售渠道。我們認為空刻具有較強的先發優勢和品牌優勢，線上有望繼續保持較高增長，同時線下渠道亦值得期待。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1578 2037 2576 3138 3746(+/-)YoY(%)74.4%29.1%26.5%21.8%19.4%凈利潤（百萬元）185 215 278 362 449(+/-)YoY(%)38.2%16.2%29.1%30.3%23.9%全面攤薄 EPS(元)0.46 0.54 0.69 0.91 1.12

8、 毛利率(%)31.2%34.6%35.5%36.3%36.9%凈資產收益率(%)28.4%19.1%21.7%24.5%26.0%資料來源：公司年報（2021-2022），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究寶立食品（603170）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們預計公司 23-25 年 EPS 分別為 0.69/0.91/1.12 元，相關可比公司 23 年 PE 在 37-43 倍，考慮到復調行業較高景氣度，且空刻意面有望繼續保持較高增長，給予一定估值溢價，給予 23 年 40-45 倍 PE，對應合理價值區間

9、27.6-31.05 元，給予優于大市評級。風險提示。風險提示。上游原材料價格波動影響，行業競爭加劇等。4WkZ3UnVdU5XhUZYlX8Z7NaO9PsQnNsQnOkPpPnQeRpMnM8OnNuNvPpMwPxNrMtP 公司研究寶立食品（603170）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.公司所處細分行業景氣度較高.7 1.1 復調行業景氣度較高，競爭格局分散.7 1.2 生活便捷化需求帶動輕烹食品新品類不斷涌現.9 1.3 新式茶飲展現出較強的發展潛力.10 2.深度綁定百勝，積極布局輕烹解決方案、飲品甜點配料業務.11 3.定制、大客戶為主，研發實力行業

10、領先.14 4.核心管理層均有持股，行業經驗豐富.17 5.全資控股廚房阿芬，空刻意面增長迅速.19 6.盈利預測與估值.21 7.風險提示.22 財務報表分析和預測.23 公司研究寶立食品（603170）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 復合調味品分類.7 圖 2 2020 年各國復合調味品滲透率.7 圖 3 餐飲行業收入（2015-2025E）.7 圖 4 國內復合調味品行業市場規模（2011-2027E）.7 圖 5 2021 年美國、日本餐飲行業連鎖化率.8 圖 6 國內餐飲門店連鎖化率（2018-2021）.8 圖 7 2019 年餐飲行業各菜式市場規

11、模占比.9 圖 8 中餐、西餐市場規模及增速（2014-2019）.9 圖 9 西式快餐市場規模（2016-2025E）.9 圖 10 2022 年各西式快餐品牌門店數量（家）.9 圖 11 中國西式快餐行業發展歷程.9 圖 12 國內方便食品銷售額（2016-2022E）.10 圖 13 一人戶家庭數占比（2013-2020）.10 圖 14 按零售消費價值計中國茶市場的市場規模（2015-2025E）.11 圖 15 公司主要發展階段.12 圖 16 公司產品舉例.12 圖 17 公司主要客戶舉例.12 圖 18 公司營收、扣非后歸母凈利潤及增速（2018-2022）.13 圖 19 公司

12、 ROE、扣非后歸母凈利率、毛利率（2018-2022）.13 圖 20 公司各項費用率（2018-2022）.13 圖 21 公司各產品收入（億元，2012-2022）.14 圖 22 公司各產品毛利率（2012-2022）.14 圖 23 公司直銷、經銷收入（億元，2019-2021）.15 圖 24 公司定制品、通用品收入（億元，2019-2021）.15 圖 25 公司前五大客戶占主營業務收入比（2018-2022）.15 圖 26 不同產品的前五大客戶收入占比（2019-2021）.15 圖 27 2021 年公司前五大客戶明細及其收入占比.16 圖 28 百勝中國營收（億元，201

13、3-2022）.16 圖 29 百勝中國對公司的收入貢獻及增速（2018-2022）.16 圖 30 百勝中國對公司各產品的收入貢獻（2018-2021）.16 公司研究寶立食品（603170）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 公司不同量級客戶的數量（個，2019-2021）.16 圖 32 公司不同量級客戶的占主營業務收入比（2019-2021）.16 圖 33 研發人員人均薪酬對比（萬元，2019-2022）.17 圖 34 各公司研發費用率對比（2019-2022）.17 圖 35 公司股權結構圖（2023 一季度末）.18 圖 36 杭州寶鈺投資股權結構（2023.

14、5.4）.19 圖 37 管理人員人均薪酬對比（萬元，2019-2021）.19 圖 38 空刻意面宣傳照片 1.19 圖 39 空刻意面宣傳照片 2.19 圖 40 空刻網絡股權結構圖（2023.4.25）.20 圖 41 2021 年“雙十一各品牌方便速食行業天貓預售額占比.20 圖 42 空刻意面連續兩年位列全國意面零售額第一.20 圖 43 廚房阿芬收入（億元，2019-2022）.21 圖 44 廚房阿芬的凈利率（2020-2022）.21 圖 45 廚房阿芬各渠道收入（億元，2019-2021）.21 圖 46 廚房阿芬各產品收入（億元，2019-2021）.21 圖 47 空刻網

15、絡收入（億元，2020-2027 及之后）.21 圖 48 空刻網絡各渠道收入（億元，2022E-2027 及之后）.21 公司研究寶立食品（603170）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 茶飲店的分類.11 表 2 公司主要獲獎記錄.17 表 3 公司主要管理層介紹.18 表 4 公司主營業務拆分預測（百萬元）.22 表 5 可比公司估值對比（2023.5.24）.22 公司研究寶立食品（603170）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司所處公司所處細分細分行業景氣度較高行業景氣度較高 1.1 復調行業景氣度較高復調行業景氣度較高，競爭格局分散

16、競爭格局分散 我們認為追求安全、效率、美味是家庭飲食、餐飲、食品工業的共同追求，復合調味品可實現多種風味的調配，使用便捷且味道豐富，很好的契合了這些需求，調味品行業發展也呈現了復合化的發展趨勢。海內外對比上，據天味食品招股說明書援引中國食品工業年鑒（2016）數據披露，歐美等發達國家的調味品市場中復合調味料的占有量非常之高，而中國復合調味料的市場占比僅 34%。同時，據日辰股份招股說明書披露，目前日本醬油、食醋等消費金額占比較小，而各種復合調味料由于種類多、用量大、附加值高，消費占比在 90%以上。行業規模上，我們認為復合調味品行業景氣度較高，具有小產品、大市場的特征。據艾媒咨詢數據，2021

17、 年我國復合調味品市場規模為 1588 億元，2011-2021 年CAGR 為 13.9%，預期到 2027 年市場規模達到 3367 億元，2021-2027 年 CAGR 為13.34%。圖圖1 復合調味品分類復合調味品分類 雞汁調味料糟鹵其他液態調味料雞精調味料雞粉調味料牛肉粉調味料排骨粉調味料海鮮粉調味料其他固態調味料風味醬沙拉醬蛋黃醬其他復合醬液態固態復合調味醬復合調味品 資料來源：日辰招股說明書，海通證券研究所 圖圖2 2020 年各國復合調味品滲透率年各國復合調味品滲透率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國日本韓國中國 資料來源：艾媒咨詢，海通證券研究所

18、圖圖3 餐飲行業收入（餐飲行業收入（2015-2025E）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100002000030000400005000060000餐飲行業收入（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：艾媒咨詢、國家統計局，海通證券研究所 圖圖4 國內復合調味品行業市場規模國內復合調味品行業市場規模（2011-2027E）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300035004000復合調味行業市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：艾媒咨詢，海通證券研究所 行業發展動力上：餐飲連鎖化率提升餐飲連鎖化率提升

19、，餐飲連鎖化率的提升使得餐飲企業對新口味研發、后續口味的標準化處理的需求更加迫切，復合調味品企業可以為連鎖餐飲企業提供適用于各款菜品的調味品，不僅可以大大簡化廚師的工作也讓餐飲企業的特色化、標準化和規?；蔀榭赡?。參考美國、日本的連鎖化率水平，國內連鎖化率還有較大提 公司研究寶立食品（603170）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 升空間。生活節奏加快生活節奏加快，年輕群體追求簡單化和快捷化，復合調味品可以顯著提升烹飪效率節約烹飪時間。人口老齡化人口老齡化，老齡群體對于飲食便捷化、健康化訴求也在不斷增強，也有助于復合調味品行業快速增長。行業格局上：目前國內復調賽道眾多，競爭格局仍較為

20、分散。寶立在西式餐飲復調行業處于行業領先地位，據公司招股說明書披露，公司國外復合調味品同行業包括味好美、凱愛瑞集團等，國內同行有日辰股份、安記食品、千味央廚、鮮活果汁等。我們認為行業目前正處于較快的擴容期，競爭相對緩和，公司作為 2B 為主的定制復調企業，綜合實力領先、客戶粘性較強，長期發展確定性較強。圖圖5 2021 年美國年美國、日本餐飲行業連鎖化率、日本餐飲行業連鎖化率 46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%美國日本 資料來源：2021 年中國連鎖餐飲行業報告，海通證券研究所 圖圖6 國內餐飲門店連鎖化率（國內餐飲門店連鎖化率（2018-2021）0%2%4%6%8

21、%10%12%14%16%18%20%2018201920202021 資料來源：199IT 援引美團研究院 2022 新餐飲行業研究報告，海通證券研究所 據 2021 年中國連鎖餐飲行業報告披露，餐飲行業按菜式可以分為中餐、西餐、其他菜式三個細分市場，2019 年分別占比 79.4%、15.2%、5.4%。中餐市場規模由 2014年的 2.3 萬億增至 2019 年的 3.7 萬億，CAGR 為 9.2%。西餐市場規模自 2014 年的 0.3萬億增至 2019 年的 0.7 萬億，CAGR 為 12.8%，增速明顯高于中餐。我們認為經過 30年的普及與推廣，西餐在一二線城市已發展較為成熟，

22、未來伴隨居民收入水平的提升、生活節奏的加快以及西餐文化向三四線城市的不斷滲透，西式餐飲行業有望繼續保持增長。具體到產品以漢堡、炸雞、薯條、可樂等為主的西式快餐，據艾媒咨詢數據，2021年西式快餐市場規模為 2800.7 億元，同比增長 13.5%，2016-2021 年 CRGR 為 8.06%，預計 2021-2025 年 CAGR 為 15.57%。我們認為，西式快餐的 sku 數量較少、菜品標準化程度較高，更易較快擴張。以麥當勞、肯德基、星巴克為代表的優秀西式快餐/飲品企業進入中國約 30 年，其中前 15年為測試模型、業務開展模式的探索階段；最近 15 年、特別是最近 10 年，進入快

23、速發展階段。由此，我們認為以寶立食品為代表的復合調味品企業，會持續受益于西式快餐的較快發展。公司研究寶立食品（603170）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 2019 年餐飲行業各菜式市場規模占比年餐飲行業各菜式市場規模占比 中餐,79.40%西餐,15.20%其他餐飲,5.40%資料來源：2021 年中國連鎖餐飲行業報告，海通證券研究所 圖圖8 中餐、西餐市場規模及增速（中餐、西餐市場規模及增速（2014-2019）0%10%20%30%40%50%60%70%80%050001000015000200002500030000350004000020142015201620

24、1720182019中餐規模（億元，左軸）西餐規模（億元，左軸）中餐yoy（右軸）西餐yoy（右軸）資料來源：2021 年中國連鎖餐飲行業報告，海通證券研究所 圖圖9 西式快餐市場西式快餐市場規模（規模（2016-2025E）-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000西式快餐市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：艾媒咨詢，海通證券研究所 圖圖10 2022 年各西式快餐品牌門店數量（家）年各西式快餐品牌門店數量（家）0500010000150002000025000 資料來源：艾媒咨詢，海通證券研究所 圖圖11 中國西式快餐行業發展歷程中國西式快

25、餐行業發展歷程 1987年4月，第一家肯德基快餐店在中國開張，解開了中國快餐行業的發展序幕2001年，中國本土西式快餐華萊士成立2004年底，肯德基在中國擁有1200家連鎖店，麥當勞超過600家西式快餐市場的發展速度放緩，增速回落。2017年，快餐行業增速低于餐飲行業收入增速2016年，百勝中國獨立上市后，肯德基高舉本土化大旗，連續開發、推出眾多本土化產品。西式快餐行業持續增長，本土化成為發展大趨勢萌芽階段（萌芽階段（1978-2000年）年）發展超越階段（發展超越階段（2001-2011年）年）穩步發展階段（穩步發展階段（2012-2015年）年）創新發展階段（創新發展階段（2016-至今）

26、至今）資料來源：艾媒咨詢，海通證券研究所 1.2 生活便捷化需求帶動輕烹食品新品類不斷涌現生活便捷化需求帶動輕烹食品新品類不斷涌現 輕烹食品主要包括即食食品、即烹食品、即熱食品，實質為方便食品，但又不局限 公司研究寶立食品（603170）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 于傳統意義上的方便食品，除了烹飪簡單便捷外，更加講究飲食營養和質量，重視菜肴的口味和鮮美，種類更為多樣。輕烹食品契合了當代年輕人的宅文化，由于生活節奏飛快，年輕消費者追求方便、快捷。據 36 氪援引中國統計局數據，2020 年一人戶家庭數超過 1.25 億，占比超25%。據 36 氪援引貝殼新獨居時代報告，到 20

27、30 年中國獨居率或將超過 30%。據公司招股說明書援引中商產業研究院數據，2020 年我國方便食品的市場規模達到 4000 億元以上，從產品品類上，包括自熱火鍋、自熱米飯、自熱面和沖泡系列等，新產品層出不窮。另外，據艾媒咨詢預測，2021 年廣義預制速食品市場規模 3459 億元，預計 2023 年市場規模為 5165 億元，復合增長率超過 20%。圖圖12 國內方便食品銷售額（國內方便食品銷售額（2016-2022E）0100020003000400050006000201620172018201920202021E20222E 資料來源：中商情報網，海通證券研究所 圖圖13 一人戶家庭數

28、占比（一人戶家庭數占比（2013-2020）0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017201820192020 資料來源：國家統計局、36 氪，海通證券研究所 1.3 新式茶飲展現出較強的發展潛力新式茶飲展現出較強的發展潛力 目前我國新式茶飲向著沖粉茶-瓶裝茶-現制茶飲的方向發展?，F制茶飲是以喜茶、奈雪的茶為代表，采用現泡茶湯、牛奶等與各種水果、創意小料相互碰撞的新式茶飲，契合了年輕群體個性化、追求新奇和顏值經濟的消費特點。除了熟知的粉圓、椰果、蘆薈，新式茶飲品牌都在推出創意小料，目的是進行產品升級，在同質化的市場環境中打造獨特的品牌文化標簽，使得消費者形成

29、記憶和口味黏性。比如奈雪的茶推出的烤椰條、奶凍等，喜茶推出的脆波波、芋圓等。茶飲創意小料也會受益于新式茶飲市場規模的快速增長，是有著廣闊發展前景的細分領域。據奈雪的茶招股書披露，中國的現制茶飲市場消費群體龐大并在快速增長，按零售消費價值計，中國現制茶飲于 2020 年的市場總規模約為人民幣 1136 億元，預計到 2025年將達到人民幣 3400 億元，2020-2025 年預計 CAGR 為 24.5%，可以看出現制茶飲的增速明顯高于茶葉、茶包及茶粉、即飲茶。公司研究寶立食品（603170）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 按零售消費價值計中國茶市場的市場規模（按零售消

30、費價值計中國茶市場的市場規模（2015-2025E）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E現制茶飲（億元，左軸）茶葉、茶包及茶粉（億元，左軸）茶葉、茶包及茶粉（億元，左軸）現制茶飲yoy（右軸）茶葉、茶包及茶粉yoy（右軸）茶葉、茶包及茶粉yoy（右軸）資料來源：奈雪的茶招股說明書援引灼識咨詢報告、國際貨幣基金組織，海通證券研究所 表表 1 茶飲店的分類茶飲店的分類 第一代（低端茶飲店）第一代（低端茶飲店）第

31、二代（中端茶飲店）第二代（中端茶飲店）第三代（高端現制茶飲店）第三代（高端現制茶飲店）配料 合成添加劑及人工色素 奶精及奶茶粉 罐頭水果、果醬及調味糖漿 碎茶及奶精 優質新鮮原料，包括上乘茶葉、鮮奶及新鮮時令水果 代表產品 波霸奶茶 風味奶茶，如芒果綠茶及蜂蜜柚子茶 鮮果茶，如芝士草莓茶及橙子茶 冷泡茶 2020 年現制茶飲產品的平均售價 不高于人民幣 10 元 低于人民幣 20 元，但高于人民幣 10 元 不低于人民幣 20 元 主要店型 供外賣的街店 供外賣的街店 購物商城的外賣店 設有社交空間的高端茶飲店 其他創新店型 資料來源：奈雪的茶招股說明書援引灼識咨詢報告，海通證券研究所 2.深

32、度綁定百勝，積極布局輕烹解決方案、飲品甜點配料深度綁定百勝，積極布局輕烹解決方案、飲品甜點配料業務業務 寶立食品成立于 2001 年，主要產品包括復合調味料、輕烹解決方案、飲品甜點配料，主要為餐飲企業、食品工業企業與家庭消費者提供高品質全方位的風味及產品解決方案，主要產品包括復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料等。公司與國內外知名餐飲連鎖和大型食品工業企業建立了長期穩定合作關系，如肯德基、必勝客、麥當勞、德克士、漢堡王、達美樂、圣農食品、泰森中國、嘉吉和正大食品等。梳理公司發展歷史，公司發展大概經歷了三個階段：1987 年，肯德基在中國設立第一家餐廳后，發展迅速，著力打造國內本土化供應商，公

33、司從設立到 2007 年，產品類型單一，主要客戶就是肯德基上游雞肉加工廠商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等，逐步實現了與百勝研發體系的熟悉和對接；2007年開始籌備進入百勝直接供應商體系，并開始為百勝研發復合調味料產品。2008 年，公司開始向百勝直接提供復合調味料；2013 年，成為百勝 T1 供應商；2014 年，成為百勝五大調味料供應商之一；2016 年以來，雙方已開展全方位的合作，服務于百勝中國下屬所有品牌，參與百勝中國新品開發、菜單設計等。從最早為百勝中國裹粉漿粉開始，到現在產品延伸到腌料、撒粉、調味醬、沙拉醬、果醬、調理包、飲品小料和百勝新零售的輕烹食品等多個品類。2018 年至

34、今，穩健發展復合調味品的同時，公司開始向現制茶飲、互聯網輕烹解 公司研究寶立食品（603170）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 決方案進行探索并戰略布局，逐步成為行業領先的風味及產品解決方案服務商。在輕烹解決方案方面，公司圍繞市場風味變化，持續研發適應市場和消費者需求的各式風味的輕烹料理醬包和輕烹料理湯包，其中終端消費者產品空刻意面成為互聯網意面品牌爆款；在飲品甜點配料方面，公司推出晶球、粉圓等創意小料產品，并開拓喜茶等現制茶飲客戶。圖圖15 公司主要發展階段公司主要發展階段 產品產品：產品全部為粉體類復合調味料，代表產品為黃金雞塊裹粉等。收入規模：收入規模：初創階段，收入規模低

35、于1億元客戶：客戶：百勝上游供應商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等產品：產品：新增了調味醬、沙拉醬和果醬等醬汁類復合調味料產品收入規模：收入規模：業務規?？焖僭鲩L，收入規模接近5億元客戶：客戶：2008年開始成為百勝直接供應商，快速切圖其他餐飲連鎖企業，如德克士、漢堡王、達美樂、真功夫等產品：產品：推出了輕烹料理醬包、輕烹料理湯包；空刻意面；晶球、粉圓等創意小料產品收入規模：收入規模：收入從2018年的7.11億元增長至2021年的15.78億元客戶：客戶：開拓了麥當勞、星巴克、喜茶等客戶主打粉體類復合調味料（主打粉體類復合調味料（2001-2007年）年）推出醬汁類復合調味料（推出醬汁類復

36、合調味料（2008-2017年）年）布局布局輕烹解決方案輕烹解決方案、飲品甜點飲品甜點配料業務配料業務（2018至今）至今）資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 粉體復合調味料：粉體復合調味料：主要包括裹粉、腌料、撒粉、湯粉和烘焙預拌粉等系列產品。裹粉主要用于裹在肉類或蔬菜類表面，再進行油炸等烹飪方式，使用裹粉后可豐富菜肴的風味，口感和外觀；腌料主要用于各種肉類制品、蔬菜及海產品的腌制，賦予食物各種風味；撒粉主要用于油炸燒烤肉類或薯制品中提升食物風味；湯粉主要用于煮制不同風味類食物，預拌粉主要用于制作烘焙類產品。醬汁類復合調味料：醬汁類復合調味料：主要用于調理前腌漬、直接涂抹在肉類上料理、

37、調理好后澆淋或當沾醬使用，可以保持食物的原汁原味防止食物風味因過度烹飪而喪失風味，主要包括調味醬、沙拉醬、調味油和調味汁等。輕烹解決方案：輕烹解決方案：輕烹業務主要為即食、即烹、即熱食品，主要是輕烹料理醬包、輕烹料理湯包和 2C 為主的空刻意面（互聯網意面品牌爆款）。飲品甜點配料：飲品甜點配料：根據市場風味需求，研發出繽紛創意小料，如爆珠、晶球、粉圓和布丁系列等。此外，還擁有多款果醬系列產品來滿足消費者對調制特色飲料、涂抹面包、搭配冰激凌和酸奶或是烘焙點心等的需求，如藍莓、西柚、芒果百香果果醬產品等。圖圖16 公司產品舉例公司產品舉例 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖17 公司主

38、要客戶舉例公司主要客戶舉例 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究寶立食品（603170）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 年公司營收、扣非后歸母凈利潤分別為 20.37 億元、1.94 億元，分別同比增長29.1%、10.92%。2018-2022 年，公司營收 CAGR、扣非后歸母凈利潤 CAGR 分別為30.08%、20.62%。21、22 年收入增長較快，一個主要原因是收購了廚房阿芬，導致了輕烹解決方案銷售量快速增長。圖圖18 公司營收、扣非后歸母凈利潤及增速（公司營收、扣非后歸母凈利潤及增速（2018-2022）-20%-10%0%10%20%30%40

39、%50%60%70%80%051015202520182019202020212022營收（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）扣非后歸母凈利潤（億元，左軸）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）扣非后歸母凈利潤（右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖19 公司公司 ROE、扣非后歸母凈利率、毛利率（、扣非后歸母凈利率、毛利率（2018-2022）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022ROE（扣非）扣非后歸母凈利率毛利率 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖20 公司各項費用率（公司各項費用率（2018-2022）-2%0%2

40、%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率 資料來源：wind，海通證券研究所 分產品看，復合調味料、輕烹解決方案、飲品甜點配料，2018-2022 年收入 CAGR分別為 14.88%、156.03%、-7%，2022 年收入分別為 8.85 億元、10.09 億元、1.32 億元，占公司收入比分別為 43.46%、49.56%、6.46%。1、復合調味料：、復合調味料：2020 年復調收入同增 12.69%，主要系公司開展新渠道業務的成效顯著，包括與電商類企業的合作加強以及與客戶廣度的持續提升。2021 年收入保持增長

41、趨勢，主要系對百勝中國、圣農食品和德克士等主要客戶的銷售保持增長，同時持續開發調味醬、風味醬等新產品滿足客戶需求。2022 年收入同增 5.4%，增長較慢，我們認為主要系下游餐飲等客戶恢復較慢所致。2020 年復合調味品毛利率同比下降 1.61pct，主要系漿粉、黑胡椒醬、番茄沙司等 公司研究寶立食品（603170）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 單價較低的產品在 2020 年收入占比增加所致；2021 年復合調味品毛利率同比下降3.56pct，主要系貓山王榴蓮漢堡醬、黑椒蘑菇漢堡醬、咸蛋黃調味醬、川香麻辣調料-YUM等單價較高的產品在 2021 年度收入占比下降，以及原材料成本

42、上漲所致。2、輕烹解決方案：、輕烹解決方案：2020 年輕烹收入同增 215.26%，主要系廚房阿芬 2020 年銷量大幅增長，對公司產品的需求增加。2021 年輕烹收入繼續大幅增長，主要系廚房阿芬的空刻意面產品銷售繼續增長，以及公司對連鎖餐飲客戶的銷售持續穩步增長所致。2022 年輕烹收入同增76.81%，空刻意面也陸續推出小食盒、螺旋面、青春版等新組合、新花型、新口味產品，經典口味產品也通過深化工藝實現不斷迭代，領先地位得以繼續鞏固。2020 年輕烹解決方案毛利率同比增加 1.18pct，主要系：2019 年開發的產品在2020 年隨著產量的增加，規模效應顯現，單位成本有所下降；部分具有高

43、單價和高單位成本的產品，如黑胡椒牛柳輕烹料理醬包，收入占比在 2020 年大幅提高。2021 年輕烹解決方案毛利率同比增長 18.03pct，主要系 2021 年 3 月公司收購了廚房阿芬。3、飲品甜點配料：、飲品甜點配料：2020 年飲品甜點收入同減 5.35%，原因主要系銷售產品細分結構變化所致。2021年飲品甜點收入實現較快增長，主要系與百勝中國在飲品和甜品領域的合作增加，藍莓果醬、車厘子復合果醬等產品銷售規模增長較快，同時新客戶開拓取得良好效果，其中2021H1 開拓了喜茶等新客戶。2022 年飲品甜點收入同減 15.25%，我們估計主要系下游客戶恢復較慢所致。2020 年飲品甜點配料

44、毛利率同比增加 1.84pct，主要系晶球等現制茶飲配料產品的毛利率較高，同時收入占比在 2020 年大幅提高。2021 年度毛利率同比下降 9.17pct，主要系：2021 年藍莓采購成本大幅上漲，使得飲品甜點配料主要產品之一圣代用藍莓果醬產品毛利率大幅下降；公司與樂信貿易合作的高毛利飲品小料項目在 2021 年結束，相關產品的銷售額相比 2020 年大幅下滑；晶球類產品受銷售產品品類和客戶結構變化影響，平均毛利率有所下降。圖圖21 公司各產品收入（億元，公司各產品收入（億元，2012-2022）5.085.826.558.438.850.230.431.355.7110.091.761.1

45、71.111.551.32051015202520182019202020212022復合調味品輕烹解決方案飲品甜點配料 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖22 公司各產品毛利率（公司各產品毛利率（2012-2022）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022復合調味品輕烹解決方案飲品甜點配料 資料來源：wind，海通證券研究所 3.定制、大客戶為主，研發實力行業領先定制、大客戶為主，研發實力行業領先 公司以定制為主，2019-2021 年定制產品占比分別為 80.82%、82.25%、59.25%，2021 年定制占比同比下滑

46、明顯，主要系收購廚房阿芬之后，公司面向終端消費者銷售的輕烹食品空刻意面系標準化產品，因此將其歸類為通用品。銷售也以對大客戶直銷為主，客戶主要系國內外餐飲連鎖企業和食品工業企業，如百勝中國、麥當勞、德克士、圣農食品、泰森中國等，公司為該類客戶提供新品提案與 公司研究寶立食品（603170）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 研發、產品生產銷售和技術支持等整體解決方案。目前公司是少量的客戶貢獻大部分收入，2019-2022 年，前五大客戶占主營業務收入比分別為 50.11%、44.79%、36.71%、27.78%。具體分產品看：2019-2021 年，復合調味料前五大客戶占比分別為 4

47、8.45%、44.42%、46.35%。2019-2021 年，輕烹解決方案前五大客戶占比分別為 85.51%、93.31%、31.61%。2019-2021 年，飲品甜點配料前五大客戶占比分別為 81.04%、83.23%、77.79%。2019-2022 公司第一大客戶百勝中國占主營業務收入比分別為 30.53%、24.81%、21.03%、13.99%，2016 年以來，雙方已開展全方位的合作，服務于百勝中國下屬所有品牌，參與百勝中國新品開發、菜單設計等。百勝旗下擁有肯德基及必勝客，以及塔可鐘、Lavazza、小肥羊及黃記煌等新興品牌。按照銷售額統計，2022 年百勝中國是中國最大的餐飲

48、企業，2022 年收入 96 億美元，截止 2022 年末擁有近 13000 家門店。我們認為，百勝中國未來貢獻的收入增長，主要靠門店擴張、新產品導入等帶來，預計仍可以保持穩健增長。同時，憑借與百勝等知名客戶的緊密合作，可以幫助公司打磨供應鏈、樹立口碑，進而開拓更多潛在客戶。圖圖23 公司直銷、經銷收入（億元，公司直銷、經銷收入（億元，2019-2021）6.427.7513.330.991.252.36024681012141618201920202021直銷收入非直銷收入 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖24 公司定制品、通用品收入（億元，公司定制品、通用品收入（億元，201

49、9-2021）5.997.419.31.421.66.39024681012141618201920202021定制收入通用收入 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖25 公司前五大客戶占主營業務收入比（公司前五大客戶占主營業務收入比（2018-2022）0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022 資料來源：公司招股說明書、公司 2022 年年報，海通證券研究所 圖圖26 不同產品的前五大客戶收入占比（不同產品的前五大客戶收入占比（2019-2021）0%20%40%60%80%100%201920202021復合調味料前五客戶收入占比輕烹解決方

50、案前五客戶收入占比飲品甜點配料前五客戶收入占比 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究寶立食品（603170）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖27 2021 年公司前五大客戶明細及其收入占比年公司前五大客戶明細及其收入占比 百勝中國,21.03%圣農發展,5.98%頂巧（開曼島）控股,3.52%無問西東,3.43%PIZZAVEST,2.75%資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖28 百勝中國營收（億元，百勝中國營收（億元，2013-2022）01002003004005006007002013201420152016201720182019202020

51、212022 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖29 百勝中國對公司的收入貢獻及增速（百勝中國對公司的收入貢獻及增速（2018-2022）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.520182019202020212022收入（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：公司招股說明書、公司 2022 年年報，海通證券研究所 圖圖30 百勝中國對公司各產品的收入貢獻（百勝中國對公司各產品的收入貢獻（2018-2021）00.511.522.533.52018201920202021復合調味料輕烹解決方案飲品甜點配料 資料來源：公司招股說明書，海通證券研

52、究所 圖圖31 公司不同量級客戶的數量公司不同量級客戶的數量（個，（個，2019-2021）1048109313007775119101521020040060080010001200140016002019202020211000萬的客戶數量 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖32 公司不同量級客戶的占主營業務收入比（公司不同量級客戶的占主營業務收入比（2019-2021）12.89%12.17%7.85%26.48%22.84%21.43%60.63%64.99%70.72%0%20%40%60%80%100%2019202020211000萬的客戶銷售金額占比 資料來源：公司

53、招股說明書，海通證券研究所 我們認為，定制模式的核心競爭力主要體現在定制化研發、柔性化生產、體系化品控和運營管理等綜合能力，以及歷史服務記錄等系統的定制服務能力。我們認為寶立是國內領先的定制復調企業，屬于研發驅動型企業，技術實力較強。公司在和大 B 客戶合作過程中，積累了大量的配方數據（每年向客戶提供千余種單品），可以快速響應不同客戶的不同產品需求。公司總經理何宏武在 1996-2006 年擔任百勝（中國）研發部副總監；副總經理梁 公司研究寶立食品（603170）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 冬允有在味可美（廣州）、亨氏（中國）的研發經歷；副總經理楊哲有在北京納貝斯克食品公司、

54、希杰（青島）食品公司的研發經歷。公司研發人員薪酬、研發費用率相比同行都處于較高水平，公司及公司主要團隊人員多次被百勝中國頒予造橋人獎、金鍋獎，被麥當勞頒予金誠合作大獎，被泰森中國和正大食品評選為優秀供應商等。2020 年公司榮獲百勝中國 持續創新獎、R.E.D 創意獎和百勝中國質量獎等多項榮譽。圖圖33 研發人員人均薪酬研發人員人均薪酬對比（萬元，對比（萬元，2019-2022）05101520253035寶立食品日辰股份安記食品天味食品千味央廚2019202020212022 資料來源：公司招股說明書，各公司 2022 年年報，海通證券研究所 圖圖34 各公司研發費用率對比各公司研發費用率對

55、比（2019-2022）0%1%2%3%4%5%2019202020212022寶立食品日辰股份安記食品天味食品千味央廚 資料來源：公司招股說明書，wind，海通證券研究所 表表 2 公司主要獲獎記錄公司主要獲獎記錄 序號序號 獎項獎項 年份年份 頒發單位頒發單位 1 金廚師獎 2018 百勝中國 2“金”誠合作大獎 2020 麥當勞 3 金鍋獎 2020 百勝中國 4 R.E.D 創意獎 2020 百勝中國 5 持續創新獎 2020 百勝中國 6 卓越執行獎 2020 百勝中國 7 銳意先鋒獎 2020 百勝中國 8 研發專家組獎：醬料 2020 百勝中國 9 研發專家組獎：粉料 2020

56、百勝中國 10 百勝中國質量獎 2021 百勝中國 11 造橋人獎 2021 百勝中國 12 技術創新獎 2021 百勝中國 13 卓越執行獎 2021 百勝中國 14 研發專家組-粉料 2021 百勝中國 15 研發專家組-醬料 2021 百勝中國 16 超級至尊獎 2021 百勝中國 17 中國國際烹飪藝術比賽金獎、上海國際廚藝錦標賽金獎 2021 世界廚師聯合會 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 4.核心管理層均有持股，行業經驗豐富核心管理層均有持股，行業經驗豐富 2020 年 7 月 31 日，馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤、臻品致信和寶鈺投資共同簽署 一致行動協議；2021 年 8

57、 月 31 日簽署了一致行動協議之補充協議，確認存在一致行動關系，協議有效期為五年，自 2020 年 7 月 31 日起算。因此馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤為公司的共同實際控制人，且均擔任公司董事。寶鈺投資為發行人員工持股平臺，股東有公司董事長、總經理、副總經理、生產部總監、財務經理、采購部總監、品控部總監、研發經理等，直接持有公司 9%股權（截止 2023 一季度末）。另外，公司管理人員的人均薪酬也明顯高于可比公司。公司研究寶立食品（603170）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司核心管理人員絕大部分在食品行業耕耘十年以上，擁有豐富的行業經驗和資源。比如總經理何宏武的擁有較強的專

58、業背景，曾任職于百勝（中國）、圣農發展，2015年至今擔任公司總經理；副總經理梁冬允、楊哲也均有食品行業的研發經歷。圖圖35 公司股權結構圖（公司股權結構圖（2023 一季度末）一季度末）杭州臻品致信投資馬駒（董（董事長）事長）上海厚旭資產杭州寶鈺投資劉建榮楊雪琴彭熹何偉國花佳音秦華寶立食品30.6%17.73%9.98%9%3.23%2.97%2.65%2.35%2.33%2.25%1%臻品資產胡珊（董（董事）事）周琦（董（董事）事）其他12.07%37.32%15.95%31.79%25%杭州勛遠杭州策信2.96%70%68%沈琳濤（副（副董事長）董事長）88.24%13%資料來源：win

59、d，海通證券研究所 表表 3 公司主要管理層介紹公司主要管理層介紹 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 履歷履歷 馬駒 董事長 1965 年 1985 年 7 月至 1995 年 7 月，擔任安慶市燎原化工廠業務員；1995 年 8 月至 1997 年 6 月，擔任上?；旄毁Q易有限公司經理；1997 年 7 月至 2001 年 12 月，擔任上海保立食品有限公司總經理；2002 年 1月至 2020 年 9 月，擔任發行人總經理、董事；2020 年 9 月至今，擔任發行人董事長 沈琳濤 副董事長、董事 1981 年 2006 年 6 月至 2007 年 3 月，擔任浙江中瑞江南資產評估有限

60、公司業務經理；2007 年 4 月至 2009 年 9月，擔任立信會計師事務所(特殊普通合伙)浙江分所審計經理；2009 年 10 月至 2010 年 2 月，擔任和瑞控股有限公司風控總監；2010 年 3 月至 2014 年 12 月，擔任浙江鈦和投資管理有限公司投資總監兼董事；2015 年 1 月至今，擔任浙江策信投資管理有限公司董事長兼總經理；2017 年 12 月至今，歷任發行人董事和副董事長 何宏斌 董事、總經理 1969 年 1992 年至 1995 年，擔任農業部安徽涇縣示范場技術員；1995 年至 1996 年，擔任銘基食品有限公司主管；1996 年至 2006 年，擔任百勝(

61、中國)投資有限公司研發部副總監；2006 年至 2011 年，擔任福建圣農發展股份有限公司副總裁；2012 年至 2014 年，擔任中慧食品有限公司總經理；2015 年至今，擔任公司總經理 胡珊 董事 1971 年 1994 年 7 月至 2000 年 7 月，擔任深圳市華新股份有限公司(現更名為深圳美麗生態股份有限公司)證券部總經理；2000 年 9 月至 2007 年 11 月，擔任深圳市龍虎鑫投資顧問有限公司董事長；2007 年 11月至今，擔任上海磐瑞投資有限公司總經理；2017 年 12 月至今，擔任發行人董事 任銘 董事 財務總監、董秘 1981 年 2003 年 11 月至 20

62、15 年 6 月，擔任浙江中瑞江南會計師事務所有限公司審計員、部門經理；2015 年 7月至 2018 年 2 月，擔任浙江策信投資管理有限公司投資經理；2018 年 7 月至 2020 年 9 月，擔任公司董事；2020 年 9 月至今，擔任公司董事、財務總監、董事會秘書 周琦 董事 1967 年 1987 年 9 月至 1999 年 11 月，擔任上海財經大學院辦科員、科長；1999 年 12 月至 2001 年 8 月，擔任上海財大軟件股份有限公司副總經理；2001 年 9 月至 2007 年 7 月，擔任上海國家會計學院行政財務部主任；2007 年 7 月至 2009 年 7 月，為自

63、由投資人；2009 年 7 月至 2017 年 7 月，擔任上海逸祺投資管理有限公司副總經理；2017 年 5 月至今，擔任上海逸啟企業發展有限公司執行董事；2017 年 12 月至今，擔任公司董事 梁冬允 副總經理 1973 年 1995 年 7 月至 2003 年 7 月，擔任味可美(廣州)食品有限公司高級研發員；2003 年 7 月至 2005 年 9 月，擔任聯合利華(中國)食品有限公司研發經理；2005 年 10 月至 2007 年 3 月，擔任亨氏(中國)調味食品有限公司技術經理；2007 年 3 月至今，擔任公司研發總監；2020 年 9 月至今，擔任公司副總經理 楊哲 副總經理

64、 1977 年 2000 年 8 月至 2003 年 4 月，擔任北京納貝斯克食品有限公司質量管理部質量專員；2003 年 4 月至 2013年 4 月，擔任希杰(青島)食品有限公司研發和新事業開發總監；2013 年 4 月至今，擔任公司銷售總監；2020 年 9 月至今，擔任公司副總經理 資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究寶立食品（603170）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖36 杭州寶鈺投資股權結構（杭州寶鈺投資股權結構（2023.5.4）何宏斌杭州寶矩梁冬允楊哲任英張絢宋昕盛春葵賈虹燕馬駒杭州寶鈺投資30%24%13.68%12.21%6.32%5%2.94

65、%2.5%2.35%1%楊雪琴1%99%資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖37 管理人員人均薪酬對比（萬元，管理人員人均薪酬對比（萬元，2019-2021）051015202530354045201920202021寶立食品日辰股份安記食品天味食品千味央廚 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 5.全資控股廚房阿芬，全資控股廚房阿芬，空刻意面增長迅速空刻意面增長迅速 2019 年 11 月，廚房阿芬推出新品氫刻意面（后更名為空刻意面），由公司提供輕烹料理醬包、歐芹撒粉和蒜香油包等輕烹解決方案產品。2020 年 3 月廚房阿芬新設空刻網絡，專門從事空刻意面產品的運營。產品：產品：將意面

66、進行方便面化，注重生活儀式感，傳遞15 分鐘在家做餐廳級意面的生活方式。渠道：渠道：主打線上渠道，通過天貓商城、京東、拼多多等互聯網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。目前線上銷售覆蓋客群已超 300 萬人，與 Ole、盒馬等精品超市建立深度合作。2021 年 3 月公司以 0.42 億元收購沈淋濤（公司副董事長）持有的廚房阿芬 75%股權，由此廚房阿芬成為公司旗下控股子公司，2021 年 4 月納入公司合并報表。據公司 2022 年 9 月 20 日公告，公司擬以 6375 萬元收購控股子公司廚房阿芬少數股東持有的 25%股權；同時，廚房阿芬擬以 3500 萬元收購孫公司空刻網絡少數股東持

67、有的 10%股權。據公司 2022 年 10 月 13 日公告，該兩筆收購均已完成了股權轉讓的相關工商變更登記手續。收購完成后，廚房阿芬成為公司全資子公司，廚房阿芬對空刻網絡的直接持股比例也將從 70%上升至 80%，廚房阿芬另通過杭州空刻品牌管理合伙企業（有限合伙）間接持有空刻網絡 3%股權。圖圖38 空刻意面宣傳照片空刻意面宣傳照片 1 資料來源：天貓空刻旗艦店、空刻 AIRMETER微信公眾號，海通證券研究所 圖圖39 空刻意面宣傳照片空刻意面宣傳照片 2 資料來源：空刻 AIRMETER微信公眾號、京東，海通證券研究所 公司研究寶立食品（603170）20 請務必閱讀正文之后的信息披露

68、和法律聲明 圖圖40 空刻網絡股權結構圖（空刻網絡股權結構圖（2023.4.25）廚房阿芬80%寶立食品100%空刻品牌空刻網絡20%15%資料來源：wind，海通證券研究所 2020-2022 年空刻意面快速增長，成為互聯網意面品牌爆款，銷售量快速增加，帶動廚房阿芬營收快速增長，2022 年廚房阿芬營收 8.72 億元，凈利潤 0.44 億元，凈利率為 5.01%。2022 年為契合年輕群體的口味需求，空刻推出了本土化口味的川香麻辣、湘辣擂椒青春版意面；同時針對兒童及小胃口人群也推出了 mini 小食盒版意面，在意面形態上也進行了豐富，螺旋、貝殼、扭扭、彎管等多種形態的意面可供消費者選擇。未

69、來空刻意面將圍繞不同消費人群進行消費場景的補充和口味的延展開發。另外，公司在 2022 年引進專業團隊組建了華東和華南線下銷售事業部，拓展空刻意面線下銷售渠道。2022 年度線下銷售渠道已覆蓋一、二線城市部分精品商超、社區團購和 O2O 平臺，線下銷售收入占比有限但增速較快。我們認為，雖然意面行業壁壘較低，也面臨眾多新晉品牌的競爭，但目前競爭相對緩和，同時類比起步更早的自熱鍋/酸辣粉/螺螄粉等，意面整體仍處導入發展初期，行業發展空間仍然較大。同時，我們認為空刻的成功，概括起來主要系：抓住了意面方便面化的機會；抓住了線上流量紅利；產品本身包裝時尚、口味新潮，產品力較強。最后，我們認為空刻具有較強

70、的先發優勢和品牌優勢，線上有望繼續保持較高增長，同時線下渠道亦值得期待。圖圖41 2021 年雙十一各品牌方便速食行業天貓預售額年雙十一各品牌方便速食行業天貓預售額占比占比 空刻意面,26%好歡螺,22.74%李子柒,10%鋒味派,8.20%資料來源：關于上海證券交易所關于上海寶立食品科技股份有限公司收購少數股權的監管工作函的回復公告，海通證券研究所 圖圖42 空刻意面連續兩年位列全國意面零售額第一空刻意面連續兩年位列全國意面零售額第一 資料來源：空刻 AIRMETER微信公眾號，海通證券研究所 公司研究寶立食品（603170）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖43 廚房阿芬收

71、入（億元，廚房阿芬收入（億元，2019-2022）0123456789102019202020212022 資料來源：公司招股說明書、公司 2022 年年報，海通證券研究所 圖圖44 廚房阿芬的凈利率（廚房阿芬的凈利率（2020-2022）0%1%2%3%4%5%6%202020212022 資料來源：上海寶立食品科技份有限公司擬股權收購所涉及的杭州廚房阿芬科技有限公司股東全部權益價值資產評估報告、公司 2022 年年報，海通證券研究所 圖圖45 廚房阿芬各渠道收入（億元，廚房阿芬各渠道收入（億元，2019-2021）00.511.522.533.544.5201920202021直銷非直銷

72、資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖46 廚房阿芬各產品收入（億元，廚房阿芬各產品收入（億元，2019-2021）0123456201920202021復合調味料輕烹解決方案 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖47 空刻網絡收入（億元，空刻網絡收入（億元，2020-2027 及之后）及之后）024681012 資料來源：關于收購控股子公司少數股權及控股子公司收購控股孫公司少數股權的公告、杭州廚房阿芬科技有限公司擬股權收購所涉及的杭州空刻網絡科技有限公司股東全部權益價值資產評估報告，海通證券研究所 圖圖48 空刻網絡各渠道收入（億元，空刻網絡各渠道收入（億元，2022E-2

73、027 及之后）及之后）0246810122022E2023E2024E2025E2026E2027及之后線上自營收入線上渠道收入線下渠道收入 資料來源：關于收購控股子公司少數股權及控股子公司收購控股孫公司少數股權的公告，海通證券研究所 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 隨著消費逐漸復蘇、成本逐漸下降，同時產品品類逐漸豐富、渠道逐漸下沉，結合隨著消費逐漸復蘇、成本逐漸下降，同時產品品類逐漸豐富、渠道逐漸下沉，結合公司各項主營業務的歷史表現，我們作出如下假設：公司各項主營業務的歷史表現，我們作出如下假設：公司研究寶立食品（603170）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 復合調味品未來

74、三年收入增速分別為 18%、15%、15%，毛利率分別為 25.13%、25.38%、25.63%。輕烹解決方案未來三年收入增速分別為 35%、28%、23%，毛利率分別為 45.26%、45.51%、45.76%。飲品甜點配料未來三年收入增速分別為 20%、15%、15%，毛利率分別為 22.32%、22.57%、22.82%。表表 4 公司主營業務拆分預測（百萬元）公司主營業務拆分預測（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 復合調味品復合調味品 收入 885.12 1044.45 1201.11 1381.28 yoy 5.04%18.00%15.00%15.00%毛利率

75、24.88%25.13%25.38%25.63%輕烹解決方案輕烹解決方案 收入 1009.45 1362.76 1744.34 2145.53 yoy 76.81%35.00%28.00%23.00%毛利率 45.01%45.26%45.51%45.76%飲品甜點配料飲品甜點配料 收入 131.64 157.96 181.66 208.91 yoy-15.25%20.00%15.00%15.00%毛利率 22.07%22.32%22.57%22.82%資料來源：wind，海通證券研究所 我們預計公司 23-25 年 EPS 分別為 0.69/0.91/1.12 元，相關可比公司 23 年 PE

76、 在37-43 倍，考慮到復調行業較高景氣度，且空刻意面有望繼續保持較高增長，給予一定估值溢價，給予 23 年 40-45 倍 PE，對應合理價值區間 27.6-31.05 元，給予優于大市評級。表表 5 可比公司估值對比（可比公司估值對比（2023.5.29）公司名稱 股票代碼 股價（元/股）每股收益（元/股）市盈率（X）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 日辰股份 603755.SH 32.00 0.52 0.87 1.18 62 37 27 天味食品 603317.SH 15.46 0.32 0.41 0.52 48 38 30 海天味業 603288.S

77、H 63.27 1.34 1.48 1.73 47 43 37 千味央廚 001215.SZ 65.91 1.18 1.68 2.23 56 39 30 資料來源：可比公司盈利預測全來自 wind 一致預期，海通證券研究所 7.風險提示風險提示 上游原材料價格波動影響，行業競爭加劇等。公司研究寶立食品（603170）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（

78、元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 2037 2576 3138 3746 每股收益 0.54 0.69 0.91 1.12 營業成本 1333 1661 1998 2362 每股凈資產 2.82 3.20 3.70 4.32 毛利率%34.6%35.5%36.3%36.9%每股經營現金流 0.63 0.72 1.06 1.17 營業稅金及附加 16 19 24 28 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.8%0.7%0.8%0.7%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 311 399 482 578 P/E 46.73 36.20 27.79 22.43 營業

79、費用率%15.2%15.5%15.4%15.4%P/B 8.92 7.86 6.80 5.83 管理費用 58 85 107 126 P/S 4.94 3.91 3.21 2.69 管理費用率%2.9%3.3%3.4%3.4%EV/EBITDA 32.24 22.18 16.83 13.87 EBIT 294 384 502 617 股息率%1.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 0 0 0 0 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 34.6%35.5%36.3%36.9%資產減值損失-10-10-10-10 凈利潤率 10.6%10.8%11.

80、5%12.0%投資收益 0 3 2 3 凈資產收益率 19.1%21.7%24.5%26.0%營業利潤營業利潤 295 377 494 610 資產回報率 14.1%15.6%17.4%18.3%營業外收支 1 0 0 0 投資回報率 19.3%22.0%24.6%25.7%利潤總額利潤總額 295 377 494 610 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 340 438 573 692 營業收入增長率 29.1%26.5%21.8%19.4%所得稅 65 82 108 133 EBIT 增長率 16.6%30.5%30.7%22.9%有效所得稅率%21.9%21.8%21.9%21.8%

81、凈利潤增長率 16.2%29.1%30.3%23.9%少數股東損益 15 17 24 28 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 215 278 362 449 資產負債率 25.3%26.3%26.3%26.0%流動比率 2.72 2.21 2.24 2.24 速動比率 1.93 1.52 1.47 1.55 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 1.17 0.65 0.71 0.67 貨幣資金 404 279 362 397 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 256 369 374 52

82、4 應收賬款周轉天數 41.07 43.14 42.10 42.62 存貨 220 240 325 335 存貨周轉天數 54.52 50.92 52.72 51.82 其它流動資產 54 57 73 77 總資產周轉率 1.54 1.55 1.62 1.65 流動資產合計 935 944 1134 1333 固定資產周轉率 6.13 5.68 5.16 5.14 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 350 558 658 799 在建工程 96 72 49 26 無形資產 76 114 131 159 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E

83、非流動資產合計 597 840 952 1116 凈利潤 215 278 362 449 資產總計資產總計 1531 1784 2087 2450 少數股東損益 15 17 24 28 短期借款 0 5 10 15 非現金支出 60 64 81 86 應付票據及應付賬款 153 195 229 270 非經營收益 2-3-2-3 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-40-67-42-90 其它流動負債 191 226 268 310 經營活動現金流經營活動現金流 252 289 423 469 流動負債合計 344 426 507 595 資產-70-297-183-240 長期借款 1

84、1 1 1 投資 0 0 0 0 其它長期負債 42 42 42 42 其他-1 3 2 3 非流動負債合計 43 43 43 43 投資活動現金流投資活動現金流-71-294-181-237 負債總計負債總計 387 469 550 638 債權募資-107 5 5 5 實收資本 400 400 400 400 股權募資 362 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 1128 1281 1480 1727 其他-132-125-163-202 少數股東權益 16 33 57 85 融資活動現金流融資活動現金流 123-120-158-197 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 1531

85、1784 2087 2450 現金凈流量現金凈流量 304-125 84 35 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 05 月 29 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 公司研究寶立食品（603170）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 顏慧菁 食品飲料行業 程碧升 食品飲料行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職

86、業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：天潤乳業,貴州茅臺,洋河股份,山西汾酒,鹽津鋪子,千禾味業,味知香,千味央廚,東鵬飲料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳業,妙可藍多,農夫山泉,周黑鴨,李子園,湯臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康師傅控股,中國旺旺,新乳業,立高食品,海天味業,百潤股份,今世緣,水井坊,承德露露 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發

87、布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 1

88、0%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告

89、。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。