紡織服飾行業：服裝消費升級？降級？-220723（28頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2022 年 07 月 23 日 紡織服飾紡織服飾 服裝消費，升級？降級？服裝消費，升級？降級？在本篇報告中，我們以美國、日本服裝消費的發展過程作為參考，討論當下中國在本篇報告中，我們以美國、日本服裝消費的發展過程作為參考，討論當下中國發展特點下服裝消費的發展趨勢。我們的主要觀點如下：發展特點下服裝消費的發展趨勢。我們的主要觀點如下：1、美國：1）隨經濟穩健增長，服裝等非耐用品消費占比降低。當下中國也有類似趨勢，我們認為這是消費結構升級中的正常表現。2）美國服裝消費中運動鞋服品類滲透率 2021 年高達 38%（V

2、S 全球 21%/中國 13%）。疫情后居民健康重視度提升，運動品類恢復速度更快。2、日本：20 世紀末消費衰退，簡約實用主義興起，MUJI、Uniqlo 得以發展。我們認為其后期的消費降級產生于長時間的經濟停滯（2000 年以來 GDP 基本無增長）、催化于貧富差距的擴大、并在各大事件沖擊下被進一步放大。而中國經濟仍在穩健發展（2010 年以來 GDP 現價 CAGR 達 9.7%）、我們認為并不具備消費全面降級的環境條件。中國的服裝消費具體又表現出什么樣的特征呢？未來發展趨勢如何展望？中國的服裝消費具體又表現出什么樣的特征呢？未來發展趨勢如何展望？1、短期：行業消費、短期：行業消費 Q2

3、因疫情承壓，后續因疫情承壓，后續 H2 反彈具備確定性。反彈具備確定性。1）6 月服裝行業社零同比增速轉正（+1.2%），我們跟蹤其中運動品牌因需求剛性、基數改善等原因改善趨勢更快：Q2 安踏品牌/Fila/特步同比分別下滑中單位數/下滑高單位數/增長中雙位數，我們跟蹤估算李寧 6 月流水雙位數增長，均好于服裝行業整體水平。2）后續若疫情趨穩，2022H2 服裝作為可選消費具備較大增長彈性。疫情后居民運動意愿持續提升，我們看好下半年運動鞋服終端銷售復蘇帶來的機會。2、中長期：、中長期：1）回顧過去：服裝行業穩步成長，增速慢于消費大盤。過去 5 年人均服裝支出 GAGR 為 3.4%（VS 人均

4、消費總支出 7.1%）。2）前瞻未來：服裝消費有望隨經濟穩健增長，并呈現出多樣、復雜的特征：不不同群體趨勢分化：同群體趨勢分化：分城市層級來看：低線城市整體消費升級（具備中高端消費的潛力），高線城市消費分層。2019 年以來二四線城市消費支出CAGR 分別 8%/8%/6%，高于一線（1%）及新一線（5%）。分年齡層來看：新一代年輕群體消費力更強，服裝消費注重個性化與自我表達。各品各品類表現有差異：類表現有差異：功能性服裝品類的品質升級更加明顯，細分化、專業化驅動發展。服裝作為符號性消費特征凸顯，李寧、安踏、特步、波司登等優質國產品牌崛起，自我 IP 化是中長期核心競爭力。投資建議。投資建議。

5、1）中長期來看，對于品牌商而言，變化就意味著機會。在此過程中我們認為產品力依然是競爭最核心的聚焦點，優質的國牌在當前的環境下是享有優勢的。2）短期來看，2022H2 服裝消費反彈具備彈性，運動鞋服短期流水及中長期成長性更佳。3）我們綜合推薦：運動鞋服高成長賽道的優質國牌【李寧、安踏體育、特步國際】，對應 2023 年 PE 分別 26/22/21 倍；品牌重塑有效的羽絨服龍頭【波司登】，對應 FY2023 PE 為 18 倍；運營穩健、具備差異化特色的中高端國牌【比音勒芬】，對應 2022 年 PE 為 15 倍。風險提示風險提示：新冠疫情影響超預期；終端消費低迷風險；各公司門店擴張不及預期，

6、新業務開展不順利等。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 研究助理研究助理 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680121070015 郵箱： 相關研究相關研究 1、紡織服飾：周專題：6 月社零發布，當月同比增速轉正2022-07-17 2、紡織服飾：周專題：2022H1 行業中報前瞻2022-07-03 3、周專題：行業復蘇在即，2022H2 展望2022-06-26 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（

7、元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 02331.HK 李寧 買入 1.53 1.81 2.23 2.71 37.4 31.6 25.6 21.1 02020.HK 安踏體育 買入 2.84 2.90 3.63 4.46 27.6 27.1 21.7 17.6 01368.HK 特步國際 買入 0.34 0.45 0.54 0.66 33.1 25.4 20.9 17.3 03998.HK 波司登 買入 0.16 0.19 0.23 0.27 26.2 21.7 18.0 15.1 002832

8、.SZ 比音勒芬 買入 1.09 1.41 1.77 2.23 19.6 15.2 12.1 9.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -32%-16%0%16%2021-072021-112022-032022-07紡織服飾滬深300 2022 年 07 月 23 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.以史為鑒：美國、日本服裝消費如何發展？.4 1.1 美國：消費結構升級，服裝支出占比下降.4 1.2 日本：經濟滯緩，服裝消費分層、降級.7 2.中國服裝消費未來趨勢如何？.9 2.1 過去：服裝行業穩步成長，增速慢于消費大盤.9 2.2 短期：

9、2022Q2 因疫情承壓，H2 反彈確定性高.11 2.3 中長期：多面性的消費升級仍然是整體趨勢.13 2.3.1 人群趨勢一：高線消費分層，低線消費升級.13 2.3.2 人群趨勢二：年輕群體消費能力強，崇尚個性化.17 2.3.3 品類趨勢一：品質需求提升，功能性鞋服升級.19 2.3.4 品類趨勢二：偏好符號性消費，國潮品牌受歡迎.21 3.投資策略.23 4.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：1960-2021 年中國/美國/日本人均 GDP 及服裝消費變化情況（%）.4 圖表 2：1989-2021 年美國 GDP 同比拉動率（%）.5 圖表 3：1989-2021 年美

10、國個人可支配收入及個人消費支出（萬億美元）.5 圖表 4：1929-2021 年美國個人消費構成（%）.5 圖表 5：1929-2021 年美國商品消費構成（%）.5 圖表 6：1929-2021 年美國人均服裝支出/個人消費支出（%）.5 圖表 7：2008-2021 年美國服裝市場規模及 GDP 增速（%）.5 圖表 8：2007-2021 年美國/全球/中國運動鞋服滲透率（%）.6 圖表 9：2007-2021 年全球運動鞋服市場規模（億美元）.6 圖表 10：2022 年 Q1 美國消費者的“居家經濟”支出.6 圖表 11：疫情前后美國戶外運動參與人數及參與度（百萬人，%）.6 圖表

11、12：2019 年至今美國服飾店零售額同比增速（%）.7 圖表 13：FY2019Q1-FY2022Q4 耐克集團收入增速（%）.7 圖表 14：1955-2021 年日本 GDP 與私人消費發展（十億日元）.7 圖表 15：1982-2021 年日本實際 GDP 同比增長的拉動（%）.7 圖表 16：中美人均 GDP/可支配收入/消費支出/衣著消費支出對比（美元/年，人民幣/年，%）.9 圖表 17：2008-2021 年中國 GDP 及服裝市場規模增速（%）.9 圖表 18：1993-2021 年城鎮居民/農村居民人均衣著支出（元/人，年）.9 圖表 19：1993-2021 年城鎮居民/

12、農村居民衣著支出占消費支出比（%）.10 圖表 20：1993-2021 年城鎮居民/農村居民衣著支出占收入比（%）.10 圖表 21：2015-2021 年各類服裝線上銷售額（億元）.10 圖表 22：2015-2021 年各類服裝線上銷售單價（元/件）.10 圖表 23：2020 年初至今服裝類零售額及社零總額當月同比增速（%）.11 圖表 24：2020/01-2022/07 國內重點 16 城地鐵客運量（萬人次）.11 圖表 25：2020/01-2022/06 中國貨運運輸生產指數（2010 年=100）.11 圖表 26：2022 年 3-6 月重點運動鞋服及大眾服飾品牌流水增速（

13、%）.12 圖表 27：2002-2003 年非典時期社零同比增速（%）及消費者信心指數.12 圖表 28：2020/01-2022/05 國內消費者信心指數.12 3XEYTUBUCURW5XDV9P9R7NoMoOnPsQeRnNsNeRoMtO6MmMzQvPmOnRMYoMtM 2022 年 07 月 23 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：2018 年中國各級市場人口占比（%）.13 圖表 30：2013-2021 年農村居民人均可支配收入及消費支出（元，%）.13 圖表 31：按家庭可支配收入等級劃分中國城市人口數量（百萬）.14 圖表 32

14、：2013-2021 年分層級城市人均消費支出占可支配收入比重（%）.14 圖表 33：下沉市場傾向購買品牌商家的品類.15 圖表 34：下沉市場消費者對商品屬性的重視程度.15 圖表 35：2016-2021 年拼多多營業總收入及 YOY（億元，%）.15 圖表 36：下沉市場消費者查找商品/服務信息的方式偏好.15 圖表 37：2010-2020 年全球及中國國內奢侈品銷售規模增速（%）.16 圖表 38：1978-2021 年中國人群所占的財富份額分布（%）.16 圖表 39：中國或亞太地區奢侈品及快消重點品牌收入同比增速（%）.16 圖表 40：全國樣本城市/樣本一線城市商品住宅銷售均

15、價（元/平）.17 圖表 41：疫情下不同收入群體工作穩定性指數.17 圖表 42：消費貸用戶分年齡層人群占比（%）.18 圖表 43：奢侈品消費支出分年齡層人群畫像（%）.18 圖表 44：不同年齡層人群新品偏好 TGI.18 圖表 45：90 后對聯名款的偏好度.18 圖表 46：安踏品牌 X 蘇州博物館聯名系列產品.18 圖表 47：太平鳥品牌聯名 IP 系列.18 圖表 48：安踏品牌高端籃球鞋及訓練鞋產品矩陣.19 圖表 49：李寧品牌高端籃球鞋產品矩陣.19 圖表 50：特步品牌跑鞋科技矩陣.19 圖表 51：特步品牌 160 X 3.0 跑鞋示例.19 圖表 52：Lululem

16、on 主要適用場景之一（室內運動）.20 圖表 53：2017-2021 年迪桑特門店及流水變化情況（家，億元）.20 圖表 54：游泳專業品牌 Speedo 鯊魚皮科技產品系列.20 圖表 55：波司登登峰 2.0 系列產品示例.20 圖表 56：2021 年“雙減”后兒童體育用品消費品牌選擇.21 圖表 57：重點運動鞋服品牌兒童天貓旗艦店.21 圖表 58：安踏品牌絕絕紫系列冰絲短款女款防曬衣.21 圖表 59：女性消費者消費運動品牌時的附加動機.21 圖表 60：李寧品牌及中國李寧系列服裝價格對比（元）.22 圖表 61：太平鳥飛躍聯名工裝休閑外套.22 圖表 62：中國李寧 2021

17、 年秋冬系列概念“悟創吾意”.22 圖表 63：國貨美妝品牌毛戈平“氣蘊東方”系列第四季產品.22 圖表 64：2017-2023E 中國直播電商市場規模（億元）.23 圖表 65：抖音短視頻與直播對比.23 圖表 66：李寧估值表（百萬元，元/股，%）.24 圖表 67：安踏體育估值表（百萬元，元/股，%）.25 圖表 68：特步國際估值表（百萬元，元/股，%）.25 圖表 69：波司登估值表（百萬元，元/股，%）.26 圖表 70：比音勒芬估值表（百萬元，元/股，%）.27 2022 年 07 月 23 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.以史為鑒以史為鑒：美

18、國、日本美國、日本服裝服裝消費消費如何如何發展發展？我們我們首先首先以美國、日本服裝消費的發展過程作為參考，討論當下中國以美國、日本服裝消費的發展過程作為參考，討論當下中國服裝消費的服裝消費的發展發展階階段段。近年中國消費仍處于穩健增長時期，人均 GDP 水平（12556 美元）及可支配收入增速（近 5 年 CAGR 為 8.1%）基本相當于 20 世紀 80 年代的美國。1、從美國服裝消費發展情況得見，在其經濟發展、消費結構升級的過程中，服裝消費占社會消費大盤的比重有所下降（2020 年僅 2.6%），服務性消費、耐用品商品消費成為主導。當下中國服裝消費也呈現出類似的趨勢，衣著支出占總消費支

19、出比重略有下降，我當下中國服裝消費也呈現出類似的趨勢，衣著支出占總消費支出比重略有下降，我們認為這是國內消費環境逐漸豐富和發展成熟下的正常表現。們認為這是國內消費環境逐漸豐富和發展成熟下的正常表現。2、日本的消費在 20 世紀經歷了早期消費升級、中期膨脹、后期衰退的過程。我們認為日本后期的的消費降級趨勢產生于長時間的經濟停滯（2000 年以來 GDP 基本無增長）、催化于貧富差距的進一步擴大、并在各類大事件沖擊下被進一步放大。但中國經濟與消但中國經濟與消費中長期仍然在穩健發展，我們判斷國內暫時不具備導致全社會消費降級的經濟環境。費中長期仍然在穩健發展，我們判斷國內暫時不具備導致全社會消費降級的

20、經濟環境。圖表 1：1960-2021 年中國/美國/日本人均 GDP 及服裝消費變化情況（%）資料來源：世界銀行，美國經濟分析局，國盛證券研究所 1.1 美國美國：消費結構升級消費結構升級，服裝支出占比下降服裝支出占比下降 美國是“消費社會”美國是“消費社會”，個人消費是經濟增長的主要動力。個人消費是經濟增長的主要動力。1）美國是全球重要的消費市場，人均收入水平高、人群體量相對大、且消費意愿強。過去美國個人消費支出隨 GDP 穩健增長，人均 GDP 從 1989 年以來以 3.5%的 CAGR 增長至 2021 年的 69221 美元，支撐個人消費支出以3.8%的CAGR增長至47384億美

21、元。2）消費支出增長速度略高于GDP，對 GDP 的同比拉動率也整體保持高于其他因素，僅期間經歷數次嚴重的經濟危機之時有短期變化（包括次貸危機、新冠疫情等）。也就是說，在過去的一個世紀里，中長期消費是美國經濟增長的主要動力，經濟波動則會短期打亂這一節奏。2022 年 07 月 23 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：1989-2021 年美國 GDP 同比拉動率（%）圖表 3：1989-2021 年美國個人可支配收入及個人消費支出（萬億美元）資料來源：美國經濟分析局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：美國經濟分析局，Wind，國盛證券研究所 過去數十年中

22、，伴隨著經濟的發展，過去數十年中，伴隨著經濟的發展，美國個人消費美國個人消費出現明顯的出現明顯的結構升級，服務性消費、結構升級，服務性消費、耐用品商品消費成為主導耐用品商品消費成為主導，服裝等非耐用品支出占比下降，服裝等非耐用品支出占比下降。1）在美國經濟穩健增長的同時，個人消費結構表現出商品消費占比持續下降的趨勢，逐漸發展成為以服務消費為主的消費結構。2021 年個人消費中商品型消費占比下降至 35%（1960 年為 53%）。2）同時，商品個人消費構成中耐用品比重緩步增加，1990 年以來在 30%上下波動。我們認為這兩點是經濟體在發展成熟過程中消費結構變化升級的正常表現：服務消費較商品消

23、費能為消費者提供更好、更高層次的消費體驗；耐用品消費增加則一定程度上表明了消費者消費能力和質量的提升。圖表 4：1929-2021 年美國個人消費構成（%）圖表 5：1929-2021 年美國商品消費構成（%）資料來源：美國經濟分析局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：美國經濟分析局，Wind，國盛證券研究所 圖表 6：1929-2021 年美國人均服裝支出/個人消費支出（%）圖表 7：2008-2021 年美國服裝市場規模及 GDP 增速（%）資料來源：美國經濟分析局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：美國經濟分析局，Bloomberg，國盛證券研究所-4.0%-3.0%-2.0%-1.

24、0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%19891992199519982001200420072010201320162019個人消費支出國內私人投資總額商品和服務凈出口政府消費支出和投資總額024681012141618201989 1992 1995 1998 2001 20042007 2010 2013 2016 2019個人可支配收入個人消費支出0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%192919371945195319611969197719851993200120092017個人消費支出：服務個人消費支出：商品0%10%20%30%

25、40%50%60%70%80%90%100%192919371945195319611969197719851993200120092017非耐用品耐用品0%5%10%15%20%19291938194719561965197419831992200120102019人均服裝支出/消費支出人均服裝支出/消費支出-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%2008201020122014201620182020美國服裝市場規模同比增速美國GDP同比增速次貸危機新冠疫情 2022 年 07 月 23 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 由于社會文化、生活

26、習慣等原因，由于社會文化、生活習慣等原因，在在美國的服裝消費中美國的服裝消費中，運動鞋服運動鞋服品類品類占比高達占比高達 38%。美國教育崇尚體育文化，居民運動習慣性強，這一點在服裝消費上亦有明顯體現運動鞋服是美國服裝市場的重要品類構成，占據將近四成江山。據 Bloomberg 數據，2021年美國服裝消費市場規模約 3600 萬美元，其中運動鞋服市場規模達近 1400 億美元，運動鞋服品類滲透率達 38%（同期全球 21%；中國 13%）。在全球的運動鞋服市場中，美國地區市場貢獻占比超過 35%。圖表 8：2007-2021 年美國/全球/中國運動鞋服滲透率（%）圖表 9：2007-2021

27、 年全球運動鞋服市場規模（億美元）資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 新冠新冠疫情后，疫情后，美國美國居民居民戶外活動參與度、戶外活動參與度、健康度重視度健康度重視度進一步進一步提升提升，同時伴隨著防疫政，同時伴隨著防疫政策的逐步放開，策的逐步放開，運動鞋服需求運動鞋服需求穩步穩步增長。增長。根據牧高笛公告的美國野營協會（Kampgrounds）數據，2020 年北美有 4820 萬戶家庭至少露營一次，較 2019 年增速達到了 15%。其中，首次露營家庭數量達到了 1010 萬戶，較上年增長了五倍。據中國體育用品業聯合會引用的美國戶外基

28、金會數據也顯示，2020 年美國戶外運動參與人數增長了 710 萬人，其中大部分參與者表示未來會繼續參與戶外運動。圖表 10：2022 年 Q1 美國消費者的“居家經濟”支出 圖表 11：疫情前后美國戶外運動參與人數及參與度（百萬人，%）資料來源：Jungle Scout，國盛證券研究所 資料來源：數據來源：outdoor foundation 注：戶外活動參與人數統計樣本為 6 歲以上美國人 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20072009201120132015201720192021全球中國美國05001000150020002500300035004000200720

29、09201120132015201720192021其他美國中國0%5%10%15%20%25%30%35%家裝家具外賣食品取送貨家居裝修、五金數碼娛樂廚房小家電床上用品休閑服裝家庭美容護理2022年Q1消費者的“居家經濟”支出49%50%50%51%51%52%52%53%53%54%1461481501521541561581601622018年2019年2020年戶外活動參與人數（百萬人）戶外活動參與度（%）2022 年 07 月 23 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2019 年至今美國服飾店零售額同比增速（%）圖表 13：FY2019Q1-F

30、Y2022Q4 耐克集團收入增速（%）資料來源：美國商務部普查局，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 日本日本：經濟滯緩，服裝消費分：經濟滯緩，服裝消費分層層、降級降級 日本的日本的服裝服裝消費消費在在 20 世紀世紀先后先后經歷了早期經歷了早期消費升級、消費升級、中中期期膨脹、后期衰退的過程膨脹、后期衰退的過程。1）在日本經濟迅速發展的早期階段，中產階級人群規?？焖贁U張，帶動社會消費高速增長。20 世紀 10 年代-70 年代，隨科技進步帶動工業化、城市化進程加速，日本經濟騰飛，人均 GDP 從 400 美元上升到 4000 美元，個人消費隨之發展。2）70 年代開始

31、日本進入泡沫經濟時期，全球動蕩、日本經濟發展滯緩，此時主力消費群體多是剛成年的“新人類一代”，服飾消費崇尚個性化、品牌化、高端化，奢侈品消費盛行，潮牌 Stussy 誕生。圖表 14：1955-2021 年日本 GDP 與私人消費發展（十億日元）圖表 15：1982-2021 年日本實際 GDP 同比增長的拉動（%）資料來源：日本內閣府，Wind，國盛證券研究所 資料來源：日本內閣府，Wind，國盛證券研究所 隨著隨著老齡化加劇、經濟長期增長乏力，老齡化加劇、經濟長期增長乏力，加上加上地震、全球經濟危機地震、全球經濟危機等等大事件沖擊大事件沖擊，90 年代年代消費逐漸顯現頹勢消費逐漸顯現頹勢。

32、1990 年左右起，日本 GDP 發展緩慢，同時出生率進一步下降、老齡化加劇，經濟缺乏增長動力；且 2008-2009 年受到全球次貸危機風波波及、后又在 2011年之后又受到“3.11 大地震”沖擊。個人消費在長期經濟增長乏力的情況下個人消費在長期經濟增長乏力的情況下顯現頹勢顯現頹勢，消費者開始追求消費者開始追求簡約實用、高性價比簡約實用、高性價比。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22美國:零售和食品服務銷售額當月同比增速:服裝及服裝配飾店同比2019年-50%-30%-10%10%30

33、%50%70%90%110%130%150%FY2019Q1FY2020Q1FY2021Q1FY2022Q1營業收入YOY北美收入YOY中國收入YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000002000003000004000005000006000001955 1963 1971 1979 1987 1995 2003 2011 2019日本:GDP:現價GDP:現價:私人消費GDP增速私人消費增速-3.5-2.5-1.5-0.50.51.52.53.54.5198119891997200520132021日本:對實際GDP同比增長的拉動:私人消費%日本:對實際GDP同比增長

34、的拉動:私人住宅投資%日本:對實際GDP同比增長的拉動:商品和服務:凈出口%日本:對實際GDP同比增長的拉動:政府消費%日本:對實際GDP同比增長的拉動:公共投資%2022 年 07 月 23 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 體現在服裝消費層面則是：體現在服裝消費層面則是：在在這一階段這一階段，消費者逐漸開始注重性價比，去標簽化、簡約，消費者逐漸開始注重性價比，去標簽化、簡約主義受歡迎，主義受歡迎，MUJI 和優衣庫等平價快時尚在這個時候得以發展。和優衣庫等平價快時尚在這個時候得以發展。1）從需求層面來看，在經濟長期不景氣的背景下，消費者不再一味追求高端奢侈，逐漸

35、轉而開始注重性價比，“去標簽化”浪潮盛行。2）從品牌層面來看，典型的服飾及日用品牌 MUJI、優衣庫因為包裝簡單、貨品實用、價格實惠在此時受到消費者青睞，便利店業態也得到迅速發展，同時養老地產、寵物經濟、單身經濟等多種形態應運而生。圖表 8：優衣庫營收及其增速（十億日元，%）圖表 9：優衣庫部分商品示意圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 總結來看總結來看：對比日本而言，我們認為當前中國部分地區（主要是高線城市）或開始呈現對比日本而言，我們認為當前中國部分地區（主要是高線城市）或開始呈現消費分消費分層層的部分趨勢，但中長期并不具備全社會整體消費降級的條件。

36、的部分趨勢，但中長期并不具備全社會整體消費降級的條件。1）我們認為日本后期的的消費降級趨勢產生于長時間的經濟停滯（2000 年至今 GDP 基本無增長）、催化于貧富差距的進一步擴大、并在各類大事件沖擊下被進一步放大。2）但中國經濟與消費中長期仍然在穩健發展（2010 年以來 GDP 現價 CAGR 達 9.7%），我們認為國內暫時不具備導致全社會消費降級的經濟環境、仍處于穩健升級的狀態之中。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020營業總收入同比 2022 年 07

37、 月 23 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.中國服裝消費中國服裝消費未來未來趨勢如何趨勢如何？回望國內情形，當前中國的服裝消費環境位于什么節點？如何看待其未來的發展走勢？中長期國內消費市場是延續消費升級、還是因疫情走入消費降級？我們復盤過去，并從短期、中長期兩個維度去展望未來：2.1 過去：服裝行業穩步成長過去：服裝行業穩步成長，增速慢于消費大盤，增速慢于消費大盤 我國經濟當前仍處于穩健增長時期，人均我國經濟當前仍處于穩健增長時期，人均 GDP 水平及收入復合增速相當于水平及收入復合增速相當于 20 世紀世紀 80年代的美國，仍有較大發展空間。年代的美國，仍有

38、較大發展空間。1）據世界銀行及美國經濟分析局數據，2021 年中國人均 GDP 為 12556 美元，基本等同于 20 世紀 80 年代美國人均 GDP 水平（不考慮通貨膨脹及購買力等因素），我們認為仍有較大的發展空間。2）從增速上來看，我國當前整體上仍然處于穩健增長時期，過去 5 年人均可支配收入增速達 8.1%。圖表 16：中美人均 GDP/可支配收入/消費支出/衣著消費支出對比（美元/年，人民幣/年，%）人均 GDP 可支配收入 可支配收入過去5 年 CAGR 消費支出 消費支出占可支配收入（%）衣著消費支出 衣著占消費支出比例（%）中國 2021$12,556 35128/$5510

39、8.1%24100/$3780 68.6%1419/$223 5.9%中國城鎮 2021-47412/$7436 7.1%30307/$4754 63.9%1843/$289 6.1%中國農村 2021-18931/$2969 8.9%15916/$2496 84.1%859/$135 5.4%美國 1980$12,547$8,888 9.5%$7,688 86.5%$452 5.9%美國 2000$36,300$26,274 4.8%$23,963 91.2%$994 4.1%美國 2020$63,285$52,544 4.2%$42,342 80.6%$1,092 2.6%資料來源：Win

40、d，國家統計局，世界銀行，美國經濟分析局，國盛證券研究所 注：$為美元單位，為人民幣單位；中國農村居民收入為人均純收入。同日本、美國早期情況類似。同日本、美國早期情況類似。在在我國我國國民收入改善的前期，居民服裝消費意愿有明顯提國民收入改善的前期，居民服裝消費意愿有明顯提升的機會。升的機會。1）服裝行業相對成熟，市場規模隨經濟體穩步發展，據 Bloomberg 數據，當前我國服裝市場規模約 2.5 萬億元，過去以中單位數的穩健增速平穩增長，略慢于 GDP增速。2）在居民收入和生活水平改善的初期，服裝類消費增速較快。2000-2012 年間我國居民可支配收入隨著經濟整體發展有所提升，與此同時衣著

41、支出也快速增長，城鎮/農村居民人均衣著 CGAR 分別 11%/13%。圖表 17：2008-2021 年中國 GDP 及服裝市場規模增速（%）圖表 18：1993-2021 年城鎮居民/農村居民人均衣著支出（元/人，年）資料來源：國家統計局，Bloomberg，Wind，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2008201020122014201620182020中國服裝市場規模同比增速中國GDP同比增速02004006008001000120014001600180020001993 1996 1999 2002 20

42、05 2008 2011 2014 2017 2020城鎮居民人均年衣著支出農村居民人均年衣著支出 2022 年 07 月 23 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 后續隨著經濟環境進一步后續隨著經濟環境進一步發展發展，人們的消費迎來多樣化升級，服裝支出每年仍在提升、，人們的消費迎來多樣化升級，服裝支出每年仍在提升、但但增速增速有所放緩。有所放緩。1）據國家統計局數據，2021 年城鎮居民人均年衣著支出為 1843 元；農村居民人均年衣著支出增速相對更快，2021 年達到 859 元。2）2015 年以來我國 GDP增速較此前有所放緩，經濟體從高速增長過渡到高質量發

43、展的階段。從從服裝消費服裝消費占比來占比來看，衣著消費所占消費整體支出的占比看，衣著消費所占消費整體支出的占比較此前較此前穩定有降（穩定有降（2021 年年 6%左右），我們認為左右），我們認為這是國內消費環境逐漸豐富和發展成熟下的正常表現。這是國內消費環境逐漸豐富和發展成熟下的正常表現。圖表 19：1993-2021 年城鎮居民/農村居民衣著支出占消費支出比（%）圖表 20：1993-2021 年城鎮居民/農村居民衣著支出占收入比（%）資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 分品類來看，分品類來看，服裝消費增長服裝消費增長的的驅動因素在

44、不同品類之間表現分化：驅動因素在不同品類之間表現分化：以線上市場為例，以線上市場為例，男男女裝主要為量提升驅動，功能性運動女裝主要為量提升驅動，功能性運動鞋服則是鞋服則是量量+價均有提升價均有提升。1）據數據威數據，我國女裝/男裝/童裝品類 2015-2021 年線上銷售額 CAGR 分別為 12.6%/9.7%/18.7%，增長驅動主要來自于銷售量的提升，銷售單價則基本上保持穩定。2）具備功能性的運動服和運動鞋的增長則來自于量價齊升，2015-2021 年線上銷售額 CAGR 分別高達28.2%/24.1%，其中單價增長貢獻個位數左右，剩下為銷售量增長帶動。圖表 21：2015-2021 年

45、各類服裝線上銷售額（億元）圖表 22：2015-2021 年各類服裝線上銷售單價（元/件）資料來源：數據威，Wind，國盛證券研究所 資料來源：數據威，Wind，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%19931997200120052009201320172021城鎮居民衣著支出/消費性支出農村居民衣著支出/消費性支出0%2%4%6%8%10%12%14%19931997200120052009201320172021城鎮居民衣著支出/可支配收入農村居民衣著支出/可支配收入0200400600800100012001400160018002000女裝男裝童裝運動服運動鞋2

46、015201620172018201920202021050100150200250300350女裝男裝童裝運動服運動鞋2015201620172018201920202021 2022 年 07 月 23 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 短期短期：2022Q2 因疫情承壓，因疫情承壓，H2 反彈確定性反彈確定性高高 2022Q2 服裝消費因疫情受到明顯沖擊，服裝消費因疫情受到明顯沖擊，核心原因是出行減少帶來的短期服裝消費需求核心原因是出行減少帶來的短期服裝消費需求降低降低+渠道銷售受阻，后續渠道銷售受阻，后續若疫情趨穩，伴隨著客流及物流的恢復，我們認為

47、若疫情趨穩，伴隨著客流及物流的恢復，我們認為 2022H2服裝消費服裝消費終端的終端的反彈是具備反彈是具備較強較強確定性的。確定性的。3-5 月月服裝服裝消費受消費受疫情疫情沖擊沖擊，當前已有明顯恢復當前已有明顯恢復，后續環比改善確定性高、彈性大后續環比改善確定性高、彈性大。6 月起國內疫情明顯緩和，物流、客流恢復，行業零售出現明顯恢復、后續有望繼續復蘇，服裝作為典型的可選消費品，我們認為后續 H2 彈性更大。據國家統計局數據，6 月社零總額同比增長 3.1%/服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增長 1.2%，同比增速均轉正。圖表 23：2020 年初至今服裝類零售額及社零總額當月同比增速（%）資料

48、來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 圖表 24：2020/01-2022/07 國內重點 16 城地鐵客運量（萬人次）圖表 25：2020/01-2022/06 中國貨運運輸生產指數（2010 年=100）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：交通部，Wind，國盛證券研究所 分品類來看：運動分品類來看：運動鞋服鞋服因短期因短期需求剛性、基數改善等原因改善趨勢更快需求剛性、基數改善等原因改善趨勢更快。據我們跟蹤，6-7 月以來服裝消費環境趨穩，品牌商終端流水持續環比改善，其中：運動鞋服運動鞋服好于行業整體水平：好于行業整體水平：1）Q2 整體來看：安踏品牌/Fila 品牌/特步

49、品牌同比分別下滑中單位數/下滑高單位數/增長中雙位數，我們跟蹤估算李寧 6 月流水雙位數增長，均好于服裝行業整體水平。2）逐月來看：因短期需求剛性、基數逐漸改善等原因，運動鞋服在 5-6 月以來的環比改善更加明顯，我們判斷 7 月趨勢有望維持。3）疫情后居民運動意愿持續提升，我們看好下半年運動鞋服終端銷售復蘇彈性。-60-40-20020406080100零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比社會消費品零售總額:當月同比10002000300040005000600070001月2月3月4月5月6月16城地鐵客運量（萬人次）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1501601

50、70180190200210Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22中國運輸生產指數(CTSI):貨運（左）同比（右）2022 年 07 月 23 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 時尚服飾板塊穩健恢復。時尚服飾板塊穩健恢復。1）隨疫情趨穩，時尚服飾消費終端在穩健復蘇：由于常態化的防控措施、居民出行習慣的改變等原因，服裝行業整體終端的恢復表現出階段性、逐漸變化的特征。2）Q2 服裝公司業績因剛性費用、終端銷售不佳等原因表現較弱，據公司公告，太平鳥/森馬服飾 H1 業績均出現大幅下滑。我們認為相關標的業績底部將出現在 Q2，

51、后續環比有望呈現明顯改善。圖表 26：2022 年 3-6 月重點運動鞋服及大眾服飾品牌流水增速（%）資料來源：國盛證券研究所測算 注：藍色為運動品牌，灰色為大眾休閑品牌 我們認為當前消費信心和我們認為當前消費信心和意愿意愿的低迷主要還是來自短期疫情的影響，后續有望反彈、帶的低迷主要還是來自短期疫情的影響，后續有望反彈、帶動行業終端恢復。動行業終端恢復?；仡?2003 年非典時期，2003 年 4-5 月消費者信心指數也因大范圍流行病學出現明顯下降，后續逐月穩健上升恢復。近年我國消費者信心指數過去長期走勢堅挺，僅在 2020 年上半年、2022 年 4 月分別因全國性的疫情出現下滑（2022

52、年 4 月下探至 86.7，較 3 月出現明顯下滑）。疫情的反復波動影響消費者信心，短中期內或對消費有抑制作用。但我們認為當下消費意愿及信心的低迷主要系短期疫情波動帶來的不確定性的影響，后續隨著消費者對于未來收入預期趨于穩定、居民消費信心有望逐漸反彈恢復。圖表 27：2002-2003 年非典時期社零同比增速（%）及消費者信心指數 圖表 28：2020/01-2022/05 國內消費者信心指數 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 -30%0%30%3月4月5月6月安踏FILA李寧特步森馬巴拉巴拉太平鳥-20-1001020304090

53、95100105110115120Aug-02 Oct-02 Dec-02 Feb-03 Apr-03 Jun-03 Aug-03 Oct-03 Dec-03消費者信心指數（左）社會消費品零售總額當月同比（%，右）服裝類零售額當月同比（%，右）020406080100120140Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22消費者信心指數(月)2022 年 07 月 23 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 中長期：多面性的消費升級仍然是整體趨勢中長期：多面性的消費升級仍然是整體趨勢 在此前我們說到：國內服裝消費市場需求變

54、化呈現出多樣、復雜的特征，我們觀察并分析認為，服裝消費在不同群體的分化中呈現出多樣化的消費生態。包括但不限于：在在市場市場需求層面需求層面，不同群體表現有所差異：不同群體表現有所差異：1）分城市層級來看：高低線城市發展趨勢不同。低線城市低線城市整體整體仍處于消費升級的過程中仍處于消費升級的過程中，高線城市高線城市不同收入群體不同收入群體消費分化消費分化。2）分年齡層來看：新一代年輕消費群體消費力更強，服裝消費注重個性化與自我表達。在在品牌品牌層面層面，品類及品牌表現分化：，品類及品牌表現分化：1）運動鞋服品類升級趨勢更明顯運動鞋服品類升級趨勢更明顯。功能性產品的品質升級更加顯性，消費需求的量與

55、質的提升驅動增長。2）服裝的符號性消費特征凸顯，在此背景下優質國產品牌崛起是長期趨勢。優質國產品牌崛起是長期趨勢。2.3.1 人群趨勢一：人群趨勢一：高線高線消費分層消費分層，低線消費升級，低線消費升級 我國城鄉之間、高低線城市之間的經濟發展存在差距，對應的消費環境的發展階段也存在較大差異：高線城市早已進入并經歷了高線城市早已進入并經歷了居民居民收入提升、經濟快速增長帶來的消費升級收入提升、經濟快速增長帶來的消費升級初期初期階段，當前步入多樣化分化的時期；而低線城市的消費階段，當前步入多樣化分化的時期；而低線城市的消費擴大與擴大與升級升級才剛開始不久才剛開始不久。1、我、我們認為們認為低線城市

56、消費低線城市消費當前當前整體仍處于升級之中，且整體仍處于升級之中，且升升級和消費級和消費規模規模擴大的邏輯同擴大的邏輯同時存在。時存在。一方面，低線城市人群收入及購買力的提升給消費的升級帶來經濟實力基礎。另一方面，電商渠道的全面發展，使得低線城市消費者的多樣化、個性化需求得以滿足。我國我國三線及以下三線及以下市場市場人口人口占比近占比近 70%，是相當龐大的消費市場，是相當龐大的消費市場。1）我們將三線及以下城市及農村市場稱之為低線市場，據艾瑞咨詢整理的國家統計局數據，2018 年我國人口分布中，一線城市/二線城市人口占比分別僅 5%/26%，三線/四線及其他分別占26%/45%，可見三四線及

57、以下是一個相當龐大的市場。2）近年來，我國居民收入及消費水平穩步提升，2021 年農村居民人均可支配收入/消費支出分別為 18931/15916 元。圖表 29：2018 年中國各級市場人口占比（%）圖表 30：2013-2021 年農村居民人均可支配收入及消費支出（元，%）資料來源：艾瑞咨詢，國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，國盛證券研究所 近年來近年來低線城市中產迅速增加，低線城市中產迅速增加，居民居民收入的提升推動收入的提升推動低線低線消費消費能力能力的提升的提升。近年三四線城市層中產階級消費者數量快速增長。據麥肯錫數據，2010-2018 年三四線城市中，年可

58、支配收入達到 14 萬至 30 萬元人民幣的家庭數量 CAGR 達到 38%（同期一二線城市 23%），這些較富裕家庭當前占到三四線城市人口的 34%以上，由于低由于低線城市生活壓力小、物價房價水平相對較低，這部分收入提升的低線消費人群存在線城市生活壓力小、物價房價水平相對較低，這部分收入提升的低線消費人群存在較強的購買潛力。較強的購買潛力。5%26%24%45%一線城市二線城市三線城市四線及其他城市0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020004000600080001000012000140001600018000200002013 2014 2015 2016 2017 2

59、018 2019 2020 2021農村居民人均可支配收入農村居民人均消費支出農村居民人均可支配收入YOY農村居民人均消費支出YOY 2022 年 07 月 23 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：按家庭可支配收入等級劃分中國城市人口數量（百萬）資料來源：麥肯錫研究院，國盛證券研究所 低線城市生活壓力小，低線城市生活壓力小，我們認為我們認為居民消費意愿居民消費意愿更為更為樂觀。樂觀。1）近 10 年來隨著全國居民收入的快速提升，消費支出占可支配收入的比例略有下降，而在其中，低線城市的表現好于高線城市，我們認為這是低線城市消費意愿相對改善的表現之一。2）

60、據國家統計局數據，2015-2017 年一線城市居民消費占支出比例在 70%上下、高于低層級市場。而 2019-2021 年則是三線、四線、五線城市這一比例較高（60%高段上下），明顯高于同一時期的一線城市及新一線城市。圖表 32：2013-2021 年分層級城市人均消費支出占可支配收入比重（%）資料來源：國家統計局，國盛證券研究所整理 注：三線、四線、五線城市樣本為我們選取的具備代表性的城市數據，僅供參考?；谔嵘镔|生活水平的訴求，基于提升物質生活水平的訴求，低線城市低線城市消費表現有所升級，消費者對于產品的品質和消費表現有所升級，消費者對于產品的品質和品牌的重視程度品牌的重視程度均均在在

61、增加增加。品牌意識明顯提升。品牌意識明顯提升。據麥肯錫研究院統計，下沉市場中，對于美妝類、服裝類產品的消費升級偏好較強，有 66%的下沉市場消費者傾向于在美妝護膚、服飾鞋帽類產品中購買具備品牌附加值的產品，較食品飲料、休閑娛樂等品類更高。究其原因，一是因為良好品牌給產品的品質帶來一定程度的背書，二是在于，服裝產品除了其穿著使用價值之外，具備裝飾性、符號性消費的特征，而美妝護膚類產品則具備一定的功能性、消費者對品牌的信賴相對更強。對于產品品質的追求在升級對于產品品質的追求在升級。品牌意識的提升與對產品品質的重視度提升并不沖突，在傾向于選擇品牌商家的同時，低線的消費者也相當注重產品的品質及實用性、

62、注010020030040050060070080090020102018溫飽（39萬）55%60%65%70%75%201320142015201620172018201920202021一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市 2022 年 07 月 23 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 意力回歸到產品本身。據麥肯錫研究院統計，超過 70%的下沉市場消費者選擇產品時更注重經濟適用而非彰顯生活品味。圖表 33：下沉市場傾向購買品牌商家的品類 圖表 34：下沉市場消費者對商品屬性的重視程度 資料來源：麥肯錫研究院，國盛證券研究所 資料來源：麥肯錫研究院

63、，國盛證券研究所 與此同時，與此同時，中國中國數字經濟的發展助力了低線的消費的數字經濟的發展助力了低線的消費的擴大擴大，個性化、小眾化的需求被不，個性化、小眾化的需求被不斷滿足。斷滿足。數字經濟的發展打破了消費的空間限制，撮合了分散在全國各地的供應鏈供給與消費需求，在低線市場表現得尤為明顯。據麥肯錫研究院調研數據，往往越是下沉市場越偏好線上，低線市場超過 62%的消費者傾向于在電商平臺查詢商品及服務信息，高于一二線城市 57%。我國電子商務市場以第三方電商平臺形式交易為主，當前已形成了以阿里、京東等多平臺為主的生態。其中其中近年憑借低線消費近年憑借低線消費需求崛起的“黑馬”之一拼多多，需求崛起

64、的“黑馬”之一拼多多，一手銜接下沉一手銜接下沉市場市場不斷擴大不斷擴大的消費需求，一手銜接國內眾多“白牌”供應鏈，的消費需求，一手銜接國內眾多“白牌”供應鏈，瞄準低線城市消費人群對高性價比產品的需求，同時借助裂變式的社交分享模式，業務規模近年高速擴張，短短幾年內收入從 2016 年的 5 億元快速擴張至 2021 年 939 億元。圖表 35：2016-2021 年拼多多營業總收入及 YOY（億元，%）圖表 36：下沉市場消費者查找商品/服務信息的方式偏好 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：麥肯錫研究院，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%不太在意品牌休閑娛樂母嬰

65、玩具教育支出醫療保健食品飲料家用電器3C數碼服飾鞋帽美妝護膚下沉市場傾向購買品牌商家的品類0%20%40%60%80%100%五線四線三線二線新一線一線經濟實用彰顯生活品味-50%50%150%250%350%450%550%650%01002003004005006007008009001000201620172018201920202021營業總收入YOY0%10%20%30%40%50%60%70%電商平臺商場門店小紅書等搜索引擎家人朋友抖音/快手微信/微博測評網站產品官網一二線市場下沉市場 2022 年 07 月 23 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2

66、、高線城市消費分層的現象加?。阂欢€城市貧富差距大，消費、高線城市消費分層的現象加?。阂欢€城市貧富差距大，消費變化趨勢表現出變化趨勢表現出分化分化。我們認為，當前高線城市我們認為，當前高線城市消費生態消費生態已經度過了經濟發展早期會已經度過了經濟發展早期會出現出現的的普遍消費升級的過普遍消費升級的過程程，轉而，轉而步入下一階段步入下一階段的的消費分化。消費分化。近年來雖然我國居民收入分配的不平等有所減弱，但財富分配的差異進一步擴大，據世界銀行數據，2021 年我國前 1%人群占據的財富份額超過 30%，前 10%人群占據的財富份額達 68%。一方面，一方面，由于由于財富效應，財富效應，頭部人

67、群持有資產的增多催使頭部人群持有資產的增多催使消費意愿增強消費意愿增強。疫情下海外高端消費回流，本土奢侈品市場火熱疫情下海外高端消費回流，本土奢侈品市場火熱。據貝恩及前瞻產業研究院數據，2020 年 4 月中國奢侈品市場出現快速回暖，并于全年估算實現 48%的增長（全球奢侈品市場當年估算出現 20%+下滑），明顯好于全球奢侈品市場表現。圖表 37：2010-2020 年全球及中國國內奢侈品銷售規模增速（%）圖表 38：1978-2021 年中國人群所占的財富份額分布（%）資料來源：貝恩，國盛證券研究所 資料來源：世界銀行，國盛證券研究所 從具體品牌從具體品牌在中國在中國/亞太亞太區的表現也可以

68、看到區的表現也可以看到，疫情后奢侈品消費反彈迅速。，疫情后奢侈品消費反彈迅速。國際奢侈品品牌在亞太/亞洲地區（除日本以外）銷售在 2017-2019 年增速在 10%35%之間，2020 年初期銷售因新冠疫情受到影響（但仍好于優衣庫等快消平價品牌），2021 年迅速反彈回升，年銷售同比增長在 40%50%之間。圖表 39：中國或亞太地區奢侈品及快消重點品牌收入同比增速（%）資料來源：公司公告，Bloomberg，國盛證券研究所 注：LVMH、開云集團、愛馬仕集團數據口徑為除日本之外的亞太 or 亞洲地區；Inditex 集團數據口徑為亞洲及其他地區，迅銷集團、H&M 數據口徑為中國地區。-30

69、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201020122014201620182020E全球奢侈品增速中國奢侈品增速01020304050607080901001978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018前0.1%人群0.1%1%人群1%10%人群中間40%人群-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018201920202021奢侈品 LVMH奢侈品 開云集團奢侈品 愛馬仕快消 迅銷集團（優衣庫母公司）快消 Inditex集團（ZAR

70、A母公司）快消 H&M 2022 年 07 月 23 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 另一方面，另一方面，對于對于高線城市高線城市的中低收入群體而言的中低收入群體而言，房價、物價居高不下，房價、物價居高不下，我們認為我們認為“房奴“房奴效應”效應”、較高的租房成本較高的租房成本等等生活生活支出支出可能會可能會帶來對消費的擠出帶來對消費的擠出，疫情帶來的收入預期波動，疫情帶來的收入預期波動使這一現象更加明顯使這一現象更加明顯。我們認為我們認為 2022Q2 以來于高線城市暴發的以來于高線城市暴發的一輪一輪疫情或影響中低收入群體對于未來疫情或影響中低收入群體對于未來

71、收入的預期，進而影響全年消費能力和消費意愿。收入的預期，進而影響全年消費能力和消費意愿。據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發布的報告疫情后時代中國家庭的財富變動趨勢-中國家庭財富指數調研報告（2022Q1）數據，在疫情反復下，工作收入水平較低的家庭穩定性指數較低、波動相對較大。圖表 40：全國樣本城市/樣本一線城市商品住宅銷售均價（元/平）圖表 41：疫情下不同收入群體工作穩定性指數 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 注：一線城市樣本為北京、上海、廣州、深圳，全國城市樣本包括南京、杭州等重點 30 城。資料來源：西南財經大學金融調查與研究中心疫情后時代中國家庭的財富變動趨勢

72、-中國家庭財富指數調研報告（2022Q1），國盛證券研究所 對于高線城市中低收入人群來說，在購買力受限時，對于高線城市中低收入人群來說，在購買力受限時，優先選擇性價比高的產品、優優先選擇性價比高的產品、優質的品牌質的品牌。諺語云：由儉入奢易，由奢入儉難。我們認為消費者習慣短期難以發生較大的改變，在收入預期的短期波動下，這部分消費人群的變化用“降級”一次去概括或許并不精準，更多的體現為對產品品質及性價比的追求高于對品牌調性的追求，也就是變得更加“挑剔”和“精明”，不再單純的為品牌效應支付溢價，而是只為優質產品及品牌買單。2.3.2 人群趨勢二：人群趨勢二：年輕群體年輕群體消費能力強，消費能力強，

73、崇尚崇尚個性化個性化 新一代新一代流量消費力強，超前消費、輕奢消費的意愿相對更普遍。流量消費力強，超前消費、輕奢消費的意愿相對更普遍。1）千禧一代、Z 世代新流量相繼入場，并逐漸接替成為主力消費群體。據聯合國預測，2020 年中國“90 后”、“00 后”人群占總人口比重達 24.4%。2）我們認為這一代年輕群體消費態度更樂觀、消費潛力更大，熱愛電商購物、熱愛接收新鮮事物，據京東大數據研究院報告數據顯示，2020 年消費貸用戶中“90 后”群體占比高達 49%，遠高于這部分人群在全網用戶中的占比。據 TMI 騰訊營銷調查及 BCG 聯合報告數據，90 后相對更熱衷于奢侈品的購買，在中國奢侈品消

74、費中 35%由 26-30 歲消費人群貢獻。0100002000030000400005000060000May-19 Nov-19 May-20 Nov-20 May-21 Nov-21 May-22全國樣本城市商品住宅銷售均價（元/平）樣本一線城市商品住宅銷售均價（元/平）2022 年 07 月 23 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：消費貸用戶分年齡層人群占比（%）圖表 43：奢侈品消費支出分年齡層人群畫像（%）資料來源：京東大數據，國盛證券研究所 資料來源：BCG，騰訊，國盛證券研究所 年輕群體年輕群體崇尚個性化、時尚化訴求崇尚個性化、時尚化訴

75、求，體現在服裝消費上，小眾，體現在服裝消費上，小眾 IP 聯名、聯名、差異差異化化的的設計設計受到新流量青睞受到新流量青睞。1）年輕消費人群對于個性化的訴求提升，相較于追逐流行而言更加注重彰顯自我，同時也更加注重產品背后所代表的內容屬性，據京東大數據，90 后對聯名款的偏好 TGI 達到 187，顯著高于非聯名款的 99。2）隨需求而生的是，服裝市場流行起各類跨界 IP 聯名及國潮款式。例如，安踏品牌攜手蘇州博物館推出相關系列鞋類及服裝產品，獲得客群喜愛；太平鳥此前攜手“初音未來”、“瑞克和莫蒂”等二次元 IP 推出系列服裝，挖掘相關興趣人群銷售潛力。圖表 44：不同年齡層人群新品偏好 TGI

76、 圖表 45：90 后對聯名款的偏好度 資料來源：京東大數據，國盛證券研究所 資料來源：京東大數據，國盛證券研究所 圖表 46：安踏品牌 X 蘇州博物館聯名系列產品 圖表 47：太平鳥品牌聯名 IP 系列 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%60后70后80后90后00后消費貸用戶占比全網用戶占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%18-25歲26-30歲31-35歲36-40歲40歲以上奢侈品消費支出奢侈品消費支出奢侈品消費支出85909510010511011512000后95后90后85后80后

77、新品偏好TGI020406080100120140160180200聯名款非聯名款90后對聯名款的偏好度 2022 年 07 月 23 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3.3 品類品類趨勢趨勢一一：品質需求提升，品質需求提升，功能性功能性鞋服升級鞋服升級 當目光聚焦在某一當目光聚焦在某一類類具體消費者的具體消費者的服裝服裝消費消費趨勢趨勢時，我們可能首先要思考：時，我們可能首先要思考：什么是服裝什么是服裝消費的升級？消費的升級？首先我們需要明確，對于服裝消費而言，升級并不能與單純的產品價格的提升畫上等號，服裝消費的升級首先是品質的升級。服裝消費的升級首先是品

78、質的升級。功能性品類的品質升級相對更加明顯功能性品類的品質升級相對更加明顯，表現為，表現為專業性能的升級和細分化。專業性能的升級和細分化。1）服裝本身是一個技術門檻相對不高的品類。中國上游棉花產能充足、中游紡織技術完善、下游成衣制造供給充沛。隨著服飾制造供應鏈的成熟和升級，普通的“質量好”（包括耐穿、舒適度高、品控穩定等方面）已經不再是服裝產品品質比拼的重點。2）在服裝品類中，功能性相對較強的品類包括運動鞋服、羽絨服、內衣等，對于生產技術及工藝有一定的要求。我們我們認為對于功能性較強的品類，消費者認為對于功能性較強的品類，消費者對對品質品質的的需需求求提升更加提升更加顯性顯性，以運動鞋服為例，

79、以運動鞋服為例，主要體現在主要體現在以下幾以下幾個部分：個部分：1、科技在升級科技在升級、功能屬性在強化。功能屬性在強化。品牌商和制造商持續研發迭代技術及科技，以升級版的產品推動消費者需求的更迭。例如：安踏品牌推出搭載中底科技氮科技的一系列籃球鞋及跑鞋；李寧專業運動科技進一步推廣運用，同時時尚運動系列也持續推新升級，共同拉動產品 ASP 提升；特步品牌主打專業跑步，打造動力巢等科技，市場認可度進一步提升，160X PRO、160X 2.0、160X 3.0 等多款跑鞋獲得馬拉松專業跑者高度認可。圖表 48：安踏品牌高端籃球鞋及訓練鞋產品矩陣 圖表 49：李寧品牌高端籃球鞋產品矩陣 資料來源：天

80、貓，國盛證券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所 圖表 50：特步品牌跑鞋科技矩陣 圖表 51：特步品牌 160 X 3.0 跑鞋示例 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所 2022 年 07 月 23 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、不同運動領域需求有差異：不同運動領域需求有差異：消費者更加注重專業性能的細分化消費者更加注重專業性能的細分化與匹配性與匹配性。消費者的習慣從在進行體育活動時有意識的穿著專門的運動鞋服產品，轉換升級到在室內運動、跑步、滑雪、戶外等不同細分運動場景選擇細分專業化的產品?？梢钥吹?，近年迎合了細分領域需

81、求的運動品牌憑借差異化特色與“細分領域專家”的可以看到，近年迎合了細分領域需求的運動品牌憑借差異化特色與“細分領域專家”的概念火熱發展概念火熱發展。譬如以瑜伽等室內運動為主要穿著場景的 Lululemon、專業游泳用品品牌 Speedo、以滑雪為核心品牌基因的迪桑特在中國市場近年均表現亮眼，據我們估算2021 年迪桑特流水已達 180 億上下。再如羽絨服國民品牌波司登，圍繞御寒功能性+高時尚度兼具的品牌定位進行產品升級，“登峰”系列在專業保暖性方面占領消費者心智，上一財年波司登品牌銷售收入超過 110 億元。圖表 52：Lululemon 主要適用場景之一（室內運動）圖表 53：2017-20

82、21 年迪桑特門店及流水變化情況（家，億元）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：流水根據經營情況公告預計。圖表 54：游泳專業品牌 Speedo 鯊魚皮科技產品系列 圖表 55：波司登登峰 2.0 系列產品示例 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3、不、不同同性別及年齡段人群需求有差異：性別及年齡段人群需求有差異：運動鞋服進一步細化和多樣化運動鞋服進一步細化和多樣化，女性運動、兒童女性運動、兒童運動等運動等子市場逐漸成熟子市場逐漸成熟。利好政策頻出，利好政策頻出，兒童運動成為運動品牌重點發力的領域之一。兒童運動成為運

83、動品牌重點發力的領域之一。1）近日新修訂的體育法表決通過，推行全民健身計劃，其中重點發展青少年和學校體育。據艾媒咨詢調研數據顯示，2021 年“雙減”政策推出后，消費者在兒童體育用品消費中對國牌偏好更強，李寧、安踏等品牌的選擇傾向明顯高于 Nike 等國際品牌。2）針對這一市場機遇，安踏品牌早在 2008 年創立子品牌安踏兒童（ANTA KIDS），并研發兒童專屬科技“犟彈”，推出首款青少年競速碳板跑鞋“駭浪”。FILA、李寧等旗下亦有專門開設的兒童品牌及產品系列。0.05.010.015.020.025.030.0020406080100120140160180200201720182019

84、20202021門店數量（家，右）流水（億元，左）2022 年 07 月 23 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：2021 年“雙減”后兒童體育用品消費品牌選擇 圖表 57：重點運動鞋服品牌兒童天貓旗艦店 資料來源：艾媒咨詢，草莓派數據調查與計算系統（樣本量：N=500；調研時間：2021 年 9 月），國盛證券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所 女性女性群體群體參與運動人數增加，其參與運動人數增加，其強消費力、看重顏值等特征為運動市場帶來細分強消費力、看重顏值等特征為運動市場帶來細分增增長長動力動力。1）女性更偏好瑜伽、慢跑等提升身體形態的運動，

85、這給新品類、新產品、新品牌帶來成長機遇。例如安踏品牌針對女性消費群體推出輕量款跑鞋、“絕絕紫”系列女款防曬衣等。2）除了在進行體育活動穿著之外，運動時尚風潮的流行也使得運動鞋服成為彰顯個人調性的時尚單品。相較于男性而言，女性服裝消費更加注重產品“顏值”，也相對更加“裝備黨”。據懶熊體育數據調查顯示，在女性消費群體購買運動品牌時，超過 60%的人有“表達一種生活態度”的附加動機。圖表 58：安踏品牌絕絕紫系列冰絲短款女款防曬衣 圖表 59：女性消費者消費運動品牌時的附加動機 資料來源：天貓，國盛證券研究所 資料來源：懶熊體育（N=500）國盛證券研究所，國盛證券研究所 2.3.4 品類趨勢二：品

86、類趨勢二：偏好偏好符號符號性消費性消費，國潮品牌受歡迎，國潮品牌受歡迎 從從消費消費需求需求特征上特征上來看：來看：當前當前服裝消費服裝消費需求需求的的側重點側重點在逐漸在逐漸變化，變化，從從“實用實用型消型消費費”到到“符號型消費符號型消費”，”，而而在民族自信心提升的背景下，在民族自信心提升的背景下，這一需求這一需求特征特征變化上助力了優質國牌的變化上助力了優質國牌的崛起崛起。當前當前服裝作為服裝作為符號性消費、內容性消費特征更加明顯符號性消費、內容性消費特征更加明顯。服裝最早是作為基本生活需要“衣食住行”中的“衣”出現。而當下，在除了基本的蔽體、保暖作用之外，服裝及飾品很大一部分程度上也

87、作為彰顯個性、表達自我的載體，我們認為這是服裝消費需求層面升級的一種體現。在品類豐富的同時，在品類豐富的同時，產品設計蘊含的內容屬性受到看重。產品設計蘊含的內容屬性受到看重。產品的設計除了基礎的剪裁得當、豐富多樣化的外觀、潮流風格的元素之外，還包括其所蘊含的文化和內容的屬性。我們認為當前消費者（尤其是 Z 世代年輕群體）為這些內容化的東西付費的意愿較高，也就是說樂于為“文化歸屬感”付費。0%10%20%30%40%50%60%李寧安踏特步耐克阿迪達斯迪卡儂New Balance其他2021年“雙減”后兒童體育用品消費品牌選擇-5%5%15%25%35%45%55%65%大家都在買，需要與他人保

88、持一致身份的象征緊跟時尚潮流高品質生活的必要品牌的定位、內涵符合個人的個性一種生活態度消費運動品牌時的附加動機 2022 年 07 月 23 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：李寧品牌及中國李寧系列服裝價格對比（元）圖表 61：太平鳥飛躍聯名工裝休閑外套 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所 在“符號性”在“符號性”服裝服裝消費特征更加明顯的背景下，國內消費者消費特征更加明顯的背景下，國內消費者文化與民族自信心提升文化與民族自信心提升，驅驅動動具備內容屬性的具備內容屬性的國國牌牌盛行盛行，本土品牌消費占比提升，本土品牌消

89、費占比提升。1）中國經濟的快速崛起帶來強烈的民族自我認同意識與民族自豪感，反映在消費行業，民眾對于國產品牌的支持力度與日俱增。2）國牌在品質質量提升的同時，相對而言仍具備較強性價比，也契合了消費者更加理性和務實的需求變化。3）在符號性消費+性價比的助推下，以國潮品牌形象廣為人知的李寧（尤其是旗下中國李寧系列）及國貨美妝毛戈平等優質的國產品牌崛起?！皣薄笔情L期趨勢而非短期風潮，品牌的自我“國潮”是長期趨勢而非短期風潮，品牌的自我 IP 化化是中長期核心競爭力。是中長期核心競爭力。1）對于服飾品牌而言，所謂“國潮”包括從中國傳統文化元素的融入到主題系列產品的推出，再到國產品牌屬性的強化與形象的打

90、造。2）我們觀察近年來消費人群對于帶有中國傳統文化內容屬性的產品的偏好明顯，但與之相對應的是，無數國潮概念、相關聯名的產品涌現，我們認為有效實現自我 IP 化的服裝品牌（如李寧、波司登）有望在競爭加劇的環境中樹立起差異化的優勢、中長期得以享受國牌崛起的趨勢紅利。圖表 62：中國李寧 2021 年秋冬系列概念“悟創吾意”圖表 63：國貨美妝品牌毛戈平“氣蘊東方”系列第四季產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 這一這一消費消費需求的變化需求的變化與升級與升級在渠道層面亦有體現：內容化、精細化的興趣電商更受歡迎在渠道層面亦有體現：內容化、精細化的興趣電商更受歡

91、迎。1）線上內容電商、直播電商火熱，相比之下傳統電商稍顯頹勢，我們認為這一變化本質上體現了消費者的需求變化：從“產品”到“內容”，從“我需要什么”到“我想要什么”。2）以抖音為例，抖音早期主打短視頻，后逐步拓展直播與電商業務。通過全方位的消費者互動，使得消費流量在該類平臺上停留的時間加長，進而實現興趣激發并達成消費購買。據艾媒數據，2017 年以來我國直播電商市場規模急速擴張至 12012 億元，預計 2022年市場規模將接近 15000 億元。050010001500200025003000350040004500中國李寧李寧中國李寧李寧中國李寧李寧鞋類衛衣羽絨服 2022 年 07 月 2

92、3 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：2017-2023E 中國直播電商市場規模（億元）圖表 65：抖音短視頻與直播對比 資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所 資料來源：抖音電商：2022FACT+全域經營方法論白皮書，國盛證券研究所 3.投資策略投資策略 通過以上討論我們可以看到通過以上討論我們可以看到，國內服裝消費市場需求變化呈現出多樣、復雜的特征，在，國內服裝消費市場需求變化呈現出多樣、復雜的特征，在不同群體的分化中呈現出多樣化的消費生態。不同群體的分化中呈現出多樣化的消費生態。整體來看，我們觀點如下：整體來看，我們觀點如下：1、短期：服裝消費在二

93、季度承受較大壓力，后續若疫情趨穩，隨著客流、物流、消費信心的反彈恢復，我們認為下半年行業環比改善確定性高、且彈性大。2、中長期：國內服裝消費仍處于穩健升級的階段，但不同品類及群體表現可能有分化：低線城市及年輕化群體消費潛力大；運動鞋服等功能性品類的消費升級和擴大的趨勢更明顯；服裝的符號性消費特征增強，助推中長期的國牌崛起趨勢。而而對于品牌商而言，變化對于品牌商而言，變化意味著意味著機會機會。不同人群的不同需求出現分化，品牌商運營的重點在于就其瞄準的用戶客群需求特征進行針對的優化，在此過程中產品力依然是競爭最核心的聚焦點，優質的國牌在當前的環境下是享有優勢的?；诖?，我們推薦：1、推薦短期流水反

94、彈迅速、中長期升級成長性好的運動鞋服賽道。其中推薦品牌具備優質基因的【李寧】、多品牌集團龍頭【安踏體育】、分跑步領頭羊【特步國際】對應 2023年 PE 分別 26/22/21 倍。2、推薦品牌重塑有效的羽絨服龍頭【波司登】，對應 FY2023 PE 為 18 倍；3、推薦短期運營穩健、全年業績確定高、中長期品牌具備差異化特色的中高端國牌【比音勒芬】，對應 2022 年 PE 為 15 倍。0200040006000800010000120001400016000180002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E中國直播電商市場規模（億元）2022 年 07 月

95、23 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 李寧：短期表現向好，長期零售效率持續提升李寧：短期表現向好，長期零售效率持續提升 近期近期跟蹤：跟蹤：1）根據我們跟蹤，6 月以來李寧品牌終端流水增長雙位數。銷售受阻致使庫存承壓，但我們估算整體庫存仍在 4-5 個月之間的健康范圍。由于公司渠道存貨以新品為主，因此整體折扣壓力并不大。2）上半年來看我們預計公司收入增長雙位數，業績持平；全年來看我們預計公司收入/業績增長高雙位數。中長期：中長期：品牌基因具備調性，品牌基因具備調性，零售效率持續提升零售效率持續提升。我們認為目前李寧品牌市場認可度、品牌美譽度均較高。同時通過高效的

96、零售管理策略帶動品牌穿越周期。2021 年公司門店庫存周轉為 3.2 個月，渠道（含門店以及倉庫）庫存周轉為 3.9 個月，渠道庫存中新品占比 92%，表現優異領先行業。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：基于行業高熱度、李寧強勁的產品/品牌力及商品、零售與渠道策略，我們看好公司未來增長，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 47.49/58.49/70.94億元，現價對應 2023 年 PE 為 26 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：局部地區疫情反復影響終端銷售；盈利能力提升速度不達預期；管理層變動帶來的運營變化。圖表 66：李寧估值表（百萬元，元/股，%）2020A

97、2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)14,457 22,572 26,842 32,682 39,074 增長率 YoY(%)4.2 56.1 18.9 21.8 19.6 凈利潤(百萬元)1,698 4,011 4,749 5,849 7,094 增長率 YoY(%)13.3 136.1 18.4 23.2 21.3 EPS(元)0.65 1.53 1.81 2.23 2.71 凈資產收益率(%)19.5 19.0 18.4 18.5 18.3 P/E(倍)88.3 37.4 31.6 25.6 21.1 P/B(倍)17.3 7.1 5.8 4.7 3.9 資

98、料來源：公司公告，國盛證券研究所預測，收盤價截至 2022 年 7 月 22 日 安踏體育：短期流水表現優于預期，品牌升級效果顯著安踏體育：短期流水表現優于預期，品牌升級效果顯著 近期近期跟蹤：跟蹤：近日公司披露 Q2 及 H1 經營情況公告：1）Q2 安踏/Fila/其他品牌流水同比下滑中單位數/高單位數/增長 20-20%，在疫情波動下公司整體流水仍然取得了優于預期的表現。庫存與折扣方面，根據我們跟蹤預計，安踏大貨目前渠道庫存 5 個多月，終端折扣 75 折同比環比均有所改善；Fila 大貨目前渠道庫存在 7 個多月較 Q1 末有所延長，正價門店折扣變動不大。2）H1 我們預計公司收入增長

99、低單位數，業績下滑 20%左右，全年我們預計公司收入增長 10%左右，業績持平微增。中長期：中長期：1）安踏品牌：安踏品牌：根據我們跟蹤自贏領計劃推出以來，各方面進展順利，當前安踏品牌健康的折扣表現證明了產品與品牌影響力的提升，2020 年下半年主品牌開始 DTC轉型以及提升終端掌控力，更好的洞察消費者，根據我們跟蹤目前終端零售效率較此前提升明顯。2）Fila 品牌：品牌：仍將繼續聚焦長期發展，推進產品結構調整，提升專業運動與鞋類產品的占比以推動流水增長；同時渠道端延續提質增效原則，降低低效店鋪比例。盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：公司作為全球運動鞋服龍頭之一，旗下多品牌布局成果顯著，

100、我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤預測為 78.61/98.42/121 億元，現價對應 2023 年PE 為 22 倍，維持“買入”評級。2022 年 07 月 23 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提升：風險提升：疫情持續的范圍及時間超過預期；終端需求下滑；多品牌及海外業務開展不順；人民幣匯率變動帶來業績波動。圖表 67：安踏體育估值表（百萬元，元/股，%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)35,512 49,328 54,639 65,660 77,988 增長率 YoY(%)4.7 38.9 1

101、0.8 20.2 18.8 凈利潤(百萬元)5,162 7,720 7,861 9,842 12,100 增長率 YoY(%)-3.4 49.6 1.8 25.2 22.9 EPS(元)1.90 2.84 2.90 3.63 4.46 凈資產收益率(%)21.6 26.0 22.7 24.4 25.6 P/E(倍)41.3 27.6 27.1 21.7 17.6 P/B(倍)8.3 6.7 5.8 5.0 4.2 資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測，收盤價截至 2022 年 7 月 22 日 特步國際：特步國際：跑步領域領頭羊，跑步領域領頭羊，流水增長亮眼，庫存健康流水增長亮眼，庫存健康

102、近期近期跟蹤：跟蹤：近日公司披露 Q2 經營情況公告以及 H1 盈喜公告，Q2 主品牌流水同比增長中雙位數（H1 流水增長 20-25%），H1 公司預計收入/業績均有望增長 35%+，我們預計全年公司收入/業績增長 25%+。中長期：中長期：主品牌認可度提升，增長動力足。主品牌認可度提升，增長動力足。1）產品銷售表現優異：高端跑鞋影響力提升帶動大眾價位跑鞋銷售增長，同時公司推出 XDNA 系列進軍運動時尚領域，2）渠道采取類直營管理：所有門店均接入公司的ERP系統，新開店方面公司加大購物中心門店占比。3）會員管理方面，目前特步已經建立了國內最大的跑步生態圈，據公司公告，特跑族會員數量達到 1

103、30W+，該生態圈目前已成為品牌在專業跑步領域的護城河。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司主品牌專注于專業跑步領域并在細分行業具有領先優勢，多品牌布局穩步推進，我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤為11.82/14.34/17.39億元，對應 2023 年 PE 為 21 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：新品牌拓展不及預期；全球疫情反復；娛樂營銷影響主品牌專業形象。圖表 68：特步國際估值表（百萬元，元/股，%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)8,172 10,013 12,649 15,211 18,085 增長率 Yo

104、Y(%)-0.1 22.5 26.3 20.3 18.9 凈利潤(百萬元)513 908 1,182 1,434 1,739 增長率 YoY(%)-29.5 77.1 30.1 21.3 21.3 EPS(元)0.19 0.34 0.45 0.54 0.66 凈資產收益率(%)6.9 11.1 12.7 13.3 13.9 P/E(倍)58.5 33.1 25.4 20.9 17.3 P/B(倍)4.1 3.8 3.3 2.8 2.5 資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測，收盤價截至 2022 年 7 月 22 日 2022 年 07 月 23 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

105、讀本報告末頁聲明 波司登：波司登：羽絨服領軍者，品牌再升級羽絨服領軍者，品牌再升級 近期近期跟蹤：跟蹤：公司發布 FY2022 收入/業績分別增長 20%/21%至 162.2/20.6 億元。3-6 月是公司銷售淡季，我們判斷全年銷售受疫情影響較小，FY2023 收入有望穩健增長 15%+/業績有望增長 20%左右。中長期：中長期：品牌升級有成效，品牌升級有成效，競爭力再進階。競爭力再進階。1）產品：專業+時尚并舉，產品力提升推動單價提升，FY2022 毛利率 60.1%在創新歷史新高；2）渠道：未來開大店、關小店持續，注重單店盈利質量與精細化運營，預計 FY2023 加盟/直營有望鑫開 2

106、50+/80+左右。3）供應鏈：供應鏈效率加強，首次訂單比例維持 40%比例，旺季快反由 14 天加速至 7 天。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：羽絨服第一品牌，長期看品牌升級、產品迭代、渠道優化，盈利增長有望持續。我們預計 FY20232025 歸母凈利潤分別 24.9/29.7/35.4 億元。2）品牌轉型成效受市場認可，公司估值中樞較此前有明顯提升。當前對應 FY2023 PE 為 18 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情影響超預期，宏觀經濟疲軟；冷暖冬影響終端銷售情況；主品牌升級效果不達預期。圖表 69：波司登估值表（百萬元，元/股，%）2021A 2022A 20

107、23E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)13,517 16,214 19,009 22,437 26,540 增長率 YoY(%)10.9 20.0 17.2 18.0 18.3 凈利潤(百萬元)1,710 2,062 2,485 2,972 3,540 增長率 YoY(%)42.1 20.6 20.5 19.6 19.1 EPS(元)0.16 0.19 0.23 0.27 0.33 凈資產收益率(%)15.2 16.8 18.7 19.5 20.1 P/E(倍)26.2 21.7 18.0 15.1 12.6 P/B(倍)4.0 3.7 3.4 3.0 2.5 資料來源：公司公告，

108、國盛證券研究所預測，收盤價截至 2022 年 7 月 22 日 比音勒芬：比音勒芬：運營穩健，全年業績確定性高，品牌具備差異化特色運營穩健，全年業績確定性高，品牌具備差異化特色 短期跟蹤：短期跟蹤：1）據我們跟蹤，4-5 月疫情下公司表現穩健，后續 6-7 月隨疫情趨穩、終端流水快速增長。公司私域流量維護有效、客群粘性高，我們估算疫情影響相對較小。2）我們預計公司 Q2 收入有望個位數增長/業績有望雙位數增長，表現優于行業。展望 2022全年我們預計公司收入/業績有望增長 20%30%。中長期：中長期：針對客群打出產品、營銷組合拳，渠道仍在快速擴張階段。針對客群打出產品、營銷組合拳，渠道仍在快

109、速擴張階段。1）產品：聚焦 T 恤品類優勢，功能性面料、故宮聯名設計系列迭代。2）營銷：贊助國家隊奧運賽事，登錄權威媒體，打造品牌辨識度與公信力。3）渠道：展店持續。我們預計 2022 年開店有望加速、全年公司門店總數有望凈開 180 家左右。同時公司注重運營提效，銷售培訓及考核激勵體系完善，疊加品牌力提升、產品推新驅動終端，我們判斷店效有望持續提升。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議：我們預計 20222024 年公司歸母凈利潤 8.1/10.1/12.7 億元，當前價對應 2022 年 PE 為 15 倍，估值具備吸引力。目標市值 194 億，對應 2022 年 PE 為24 倍，維持“

110、買入”評級。風險提示：風險提示：疫情持續超預期；宏觀經濟疲軟；威尼斯品牌孵化不達預期；運動休閑消費市場景氣度回落。2022 年 07 月 23 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：比音勒芬估值表（百萬元，元/股，%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,303 2,720 3,434 4,303 5,359 增長率 YoY(%)26.2 18.1 26.3 25.3 24.6 凈利潤(百萬元)499 625 805 1,009 1,270 增長率 YoY(%)22.7 25.2 28.9 25.3 25.8 E

111、PS(元)0.87 1.09 1.41 1.77 2.23 凈資產收益率(%)20.6 19.2 19.9 19.9 20.1 P/E(倍)24.5 19.6 15.2 12.1 9.6 P/B(倍)5.2 3.8 3.0 2.4 1.9 資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測，收盤價截至 2022 年 7 月 22 日 4.風險提示風險提示 新冠疫情影響超預期。新冠疫情影響超預期。新冠疫情對于行業終端銷售有較大影響，倘若其持續時間及影響超過預期，會給業內公司經營帶來一定風險。終端消費低迷風險。終端消費低迷風險。消費疲軟恐致品牌服飾公司銷售情況低于預期，造成公司營業收入及利潤增速不及預期。各公

112、司門店擴張不及預期，新業務開展不順利等。各公司門店擴張不及預期，新業務開展不順利等。在消費疲軟的情況下，各公司的門店擴張會相對謹慎，新品牌的開展也會受到影響。2022 年 07 月 23 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不

113、作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本

114、報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀

115、點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準

116、指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：