國金證券-投資價值分析報告：投行收入占比行業領先地方國資注入發展新動力-220722（22頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 21 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 投行收入占比投行收入占比行業行業領先，領先，地方地方國資注入發展國資注入發展新新動力動力 國金證券（600109.SH）投資價值分析報告2022.7.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析

2、師 S1010513110006 投行業務為國金證券的重要特色。投行業務為國金證券的重要特色。2021 年，國金投行手續費收入占比在所有年，國金投行手續費收入占比在所有證券公司上市標的中證券公司上市標的中排名排名第一第一。在全面注冊制改革大背景下，國金投行業務有。在全面注冊制改革大背景下，國金投行業務有望繼續受益于行業供給側改革。資本層面，四川地方國資入股彌補國金資本短望繼續受益于行業供給側改革。資本層面，四川地方國資入股彌補國金資本短板，為國金證券注入了新發展活力。板，為國金證券注入了新發展活力。首次覆蓋，給予“持有”評級。首次覆蓋，給予“持有”評級。輕資產業務占主導，地方國資注入新發展動力

3、。輕資產業務占主導，地方國資注入新發展動力。國金證券當前綜合實力位于行業 23 名左右。以投行業務為代表的輕資產業務是公司收入的主要來源，2021年，輕資產業務收入占比為 58.12%。受限于公司資本規模，國金證券重資本業務前期發展較緩。隨著四川國資通過定增入股，國金資本短板得到補足，重資本業務有望加速發展。盈利層面，2019-2021 年，證券行業加權 ROE 分別為6.30%、7.27%和 7.83%，同期國金證券 ROE 分別為 6.48%、8.63%和 9.90%，明顯高于行業平均水平。投資銀行：收入占比行業領先，有望受益于全面注冊制改革投資銀行：收入占比行業領先，有望受益于全面注冊制

4、改革。2021 年，國金證券實現投行手續費收入 18.10 億元，占公司總收入的 25.40%。在所有證券公司上市標的中，國金證券投行手續費收入占比排名行業第一。國金投行業務綜合實力位于行業 10 名左右，較強的業務實力主要得益于國金投行在股權、債券以及并購領域的全面布局與綜合發展。在全面推行注冊制背景下，投行業務的競爭將從傳統的渠道與資源比拼，轉向綜合服務能力的比拼。同時，投行業務有望成為企業客戶的服務入口，多層面推動企業客戶變現。國金證券投行業務基礎扎實，持續加強業務滲透與協同，有望在全面注冊制改革下形成較強競爭力。投資業務：投資業務：固收業務占主導固收業務占主導，風險敞口值得關注。風險敞

5、口值得關注。2018-2021 年，國金證券投資收益+公允價值變動損益規模分別為 10.14、12.39、14.11 和 17.97 億元，收入占比維持在 26%左右。業務結構層面，國金證券堅持穩健投資，重點關注固收業務發展。2021 年內，自營權益類證券及其證券衍生品/凈資本由 19.29%下降至 10.91%，自營非權益類證券及其證券衍生品/凈資本由 108.00%增長至142.92%。風險層面，國金證券 VaR 為 1.45 億元，占公司金融投資資產+衍生金融資產的 0.49%，明顯高于長江（0.14%）、中泰（0.13%）等同級別券商，風險敞口相對較大。在 2022 年 5 月定增完成

6、后，國金證券資本金規模得到進一步補充。此次增資有利于加速公司重資本業務發展，延長業務鏈條，提升投資收益。經紀業務：渠道布局聚焦四川，以金融科技推動財富管理轉型經紀業務：渠道布局聚焦四川，以金融科技推動財富管理轉型。2021 年，國金證券代理股基交易額為 5.92 萬億元，同比增長 15.40%；實現經紀業務手續費凈收入 19.58 億元，同比增長 18.59%。渠道方面，國金證券在四川布局較為集中。截至 2021 年末，公司共有營業部 69 家，其中 23 家位于四川，占比 33%。財富管理方面，截至 2022Q1 末，國金證券股票+混合公募基金保有規模為 187億元，位列證券行業第 21。國

7、金證券以金融科技為抓手持續推動財富管理轉型，通過金融科技為客戶提供精準匹配產品和差異化服務。2021 年，國金證券傭金寶 APP 7.0 發布，構筑融資、交易、理財和咨詢四大服務矩陣，著力以業務聯動推動財富管理服務能力提升。資管業務：專注發展精品資管，發力集合資管業務資管業務：專注發展精品資管，發力集合資管業務。截至 2021 年末，國金證券受托管理規模 1269.82 億元，同比增長 48.15%，實現資管業務手續費收入 1.15億元，同比增長 0.88%。其中，公司集合資管、單一資管和專項資管規模分別為 631.92、497.12 和 140.78 億元。2021 年內，國金證券集合資管規

8、模高速增長超 18 倍，新增集合資管產品中固收類產品占比 87.2%。國金證券始終堅持發展“精品資管”，積極拓展主動管理業務。2022 年 7 月，公司正式獲批設立資 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 管子公司，未來或發力公募牌照，持續推進主動管理轉型，進一步拓展業務增量。公募方面，國金證券持有國金基金 49%股權，但 2021 年國金基金未實現盈利。風險因素：風險因素：市場成交額下滑風險；財富管理市場發展低于預期；信用業務風險暴露；投資

9、業務虧損風險；公司治理層變動風險。投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。國金證券作為中上游券商，通過引入地方國資，補足原有重資本業務短板。有望通過重資本業務完善個人客戶和企業客戶的服務鏈條，推動公司逐步向行業頭部梯隊邁進。我們認為當前價格基本反映了國金證券的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計 2022/23 年其 BVPS 分別為8.42/8.97 元。參考可比公司長江證券、東吳證券、浙商證券、東興證券 2018年以來 PB 中位數，以7.5%作為國金證券 PB 估值的合理區間。以此測算，國金證券的合理 PB 為 1.2-1.4

10、倍。按照合理估值區間最低值測算，給予目標價10.1 元。首次覆蓋，給予“持有”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6,062.80 7,126.63 5,242.77 6,543.69 7,425.41 增長率 YoY（%）39%18%-26%25%13%凈利潤（百萬元）1,862.64 2,317.32 1,334.94 2,201.75 2,589.54 增長率 YoY（%）43%24%-42%65%18%EPS（元）0.62 0.77 0.36 0.59 0.70 BVPS（元）7.43 8.07 8.42 8.97 9.6

11、2 ROE（%）8.29%9.49%4.26%6.59%7.23%PB（A 股）1.16 1.07 1.02 0.96 0.90 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 18 日收盤價 國金證券國金證券 600109.SH 評級評級 持有（首次）持有（首次）當前價 8.69元 目標價 10.10元 總股本 3,724百萬股 流通股本 3,024百萬股 總市值 324億元 近三月日均成交額 360百萬元 52周最高/最低價 12.15/7.93元 近1月絕對漲幅-4.40%近6月絕對漲幅-19.98%近12月絕對漲幅-26.91%2W4WUXBU4YTY4WCU

12、7N8Q6MtRpPsQmOfQrRtMfQsQmO6MoPrONZoMtNuOtPsO 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的新周期已然開啟.7 頭部集中的行業格局.8 公司概況：管理層治理特征明顯，地方國資注入新發展動力公司概況：管理層治理特征明顯，地方國資注入新發展動力.9 發展歷程：涌金系主導前期發展，地方國資屬性逐步增強.9 公司治

13、理：具有管理層治理特征，管理團隊主要來自公司內部.10 盈利能力：投行業務占比較高，ROE 領先行業平均水平.11 行業地位：位于行業中上游，地方國資注入新發展動力.13 經營分析：投行收入占比行業領先，重資本業務短板有望補齊經營分析：投行收入占比行業領先，重資本業務短板有望補齊.13 投資銀行：收入占比行業領先，有望受益于全面注冊制改革.13 投資業務：固收業務占主導，風險敞口值得關注.14 經紀&信用業務：渠道布局聚焦四川，以金融科技推動財富管理轉型.15 資管業務：專注發展精品資管，發力集合資管業務.16 風險因素風險因素.17 估值評級及投資建議估值評級及投資建議.18 國金證券（國金

14、證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖

15、 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度.9 圖 14：國金證券發展歷程.10 圖 15：國金證券股權架構（截至 2022 年 5 月末）.11 圖 16：2021 國金證券收入結構.12 圖 17：國金證券 ROE 情況（%）.12 圖 18：2021 中上游證券公司凈利潤規模（億元）.13 圖 19：2021 中上游證券公司歸母凈資產規模（億元）.13 圖 20：國金證券投行業務收入及占比（億元）.14 圖 21：國金證券投行業務融資結構（億元）.14 圖 22：國金證券投資收益及占比（億元）.15 圖 23：國金創投營業收入及凈利潤

16、（億元）.15 圖 24：國金證券經紀業務收入及占比（億元）.16 圖 25：國金證券經紀業務收入構成（億元）.16 圖 26：國金證券利息凈收入及占比（億元）.16 圖 27：國金證券信用業務規模及風險情況（億元）.16 圖 28：國金資管手續費收入及占比（億元）.17 圖 29：國金基金凈利潤及增速（億元）.17 圖 30：國金證券 PB-ROE 對比.18 圖 31：國金證券與可比券商 PB 估值.19 表格目錄表格目錄 表 1：國金證券管理層情況.11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.20 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22

17、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 至 2021 年，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 19741 萬戶，增長196%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研獲得數據測算，2015 至 2021 年，持倉投資者占投資者總

18、數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年上半年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球55%，滬深交易所分別以 140 家和 105 家的 IPO 數量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受限于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交

19、易額的 2 倍左右。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2021 年末，A 股市場兩融余額為 18322 億元，占比流通市值比例為 2.45%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖 1：滬深兩市投資者數

20、量（億戶）圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國結算官網，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部測算（注：2019 年后持倉投資者數據根據對中信證券渠道調研獲得數據測算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021兩融投資

21、者占比持倉投資者占比 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2016

22、-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進

23、行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商展業，本土券商未來將面臨較大的壓力。921942563016685556821419801002003004005006007008002020H12020H22021H1美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104

24、202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)819961814311326101000200030004000500060007000800090002017201820192020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017預警線180%平倉線140%國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究

25、部繪制 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市

26、場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2020 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億將至 0.4 萬億。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機交易機制：衍生品發展和多空機制完善。制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續推出的

27、滬深 300ETF 和指數期權，也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019 年起保持持續增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母锛磳⑾蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行

28、零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已

29、現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%以上。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：（1）牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；（2）頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；（3）并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和

30、衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構05101520253035402010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-1

31、12018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12滬深300上證50中證5000200040006000800010000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會

32、，日本證券業協會，SIFMA 公司概況公司概況：管理層治理特征明顯，管理層治理特征明顯，地方國資注入新發展動力地方國資注入新發展動力 發展歷程：發展歷程：涌金系主導涌金系主導前期前期發展發展，地方國資屬性逐步增強地方國資屬性逐步增強 涌金系股東主導公司早期發展涌金系股東主導公司早期發展。國金證券創立于 1990 年，前身為成都證券。2005 年，“涌金系”旗下九芝堂及涌金投資取得成都證券 53.32%的股權，成為絕對控股股東，并將公司名稱變更為國金證券。涌金系接手后，公司在資本端和業務端快速擴容。2007 年，國金證券資本端完成上交所上市，業務端收購四川天元期貨并合資新設國金通用基金，整體規模

33、迅速擴張。2008 年后，隨著涌金系掌門人的更換，國金證券走向較為穩健的發展道路，依托互聯網開戶和中小企業融資，在經紀和投行業務端形成了自身特色。四川四川地方國資屬性逐步增強。地方國資屬性逐步增強。四川省為國金證券渠道布局的核心區域，截至 2021 年末，國金證券 69 家營業部中，有 23 家位于四川省，占比 33.3%。但長期以來四川地方國有資本對國金證券布局較少。2020 年，國聯證券提出收購國金證券的邀約后，地方資本對國金證券的重視程度開始提升。2021 年，四川國資旗下的成都產控和交子控股通過定增獲得 15.08%股權，成為公司第二和第四大股東，國金證券的地方國資屬性逐步增強。中信,

34、12%國君,8%華泰,7%其他,73%中國（2021）野村,15%日興,13%瑞穗,13%其他,59%日本（2020）高盛,16%大摩,19%嘉信,6%其他,60%美國（2020）國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：國金證券發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司治理：公司治理：具有具有管理層治理特征管理層治理特征，管理團隊管理團隊主要來自公司內部主要來自公司內部 陳金霞為實控人陳金霞為實控人，公司內部人員占據董事會近半數席位公司內部人員占據董事會近半數席位。截至 2022 年

35、 5 月末，長沙涌金集團持有國金證券 14.69%的股權，為公司的第一大股東；其一致行動人涌金投資控股持有公司 6.69%股權，為公司的第三大股東。而四川國資旗下成都產控和成都交子金控分別持有 9.79%和 5.29%的股權，為公司第二和第四大股東。除上述四股東外，其余股東持股比例均在 5%以下。目前陳金霞為國金證券實際控制人，通過長沙涌金及涌金投資控股有限公司合計控制公司 21.38%的股份。董事會 6 名非獨立董事中，3 名來自公司內部，2 名來自涌金系，1 名來自股東方山東匯通資本。具有較強管理層治理特征，具有較強管理層治理特征，管理團隊管理團隊主要來自公司內部主要來自公司內部。公司主要

36、高管團隊共 11 人，其中 9 人來自公司內部。在國金證券董事會及管理層人選中，公司內部人員均占據多數，呈現比較明顯的管理層治理特征。國金證券董事長冉云 2009 年起擔任公司董事長，長期主導公司業務發展。公司總裁兼財務總監姜文國先前擔任興業證券投資銀行部總經理，于2021 年加入國金。其余高管中，除分管投行業務副總裁任鵬于 2021 年從上交所加入公司外，其他高管均在國金證券有 8 年以上的履職經歷。目前副總裁紀路分管國金基金，副總裁李蒲賢分管期貨業務，副總裁兼合規總監分管公司合規，副總裁石鴻昕分管公司另類投資，副總裁肖振良分管 PE 投資，副總裁馬駿分管公司資管業務，首席風險官易浩分管公司

37、風控，董事會秘書周洪剛分管公司對外關系。國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：國金證券股權架構（截至 2022 年 5 月末）資料來源：Wind，中信證券研究部 表 1：國金證券管理層情況 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 分管領域分管領域 冉云 董事長 20091216 58 姜文國 總裁,財務總監 20210514 55 公司財務 紀路 副總裁 20080131 47 國金基金 李蒲賢 副總裁 20080131 54 期貨、IT 劉邦興 副總裁，合規總監 20110415

38、 47 合規管理 石鴻昕 副總裁 20141211 54 另類投資 肖振良 副總裁 20141211 59 PE 投資 馬駿 副總裁 20180606 46 資產管理 任鵬 副總裁 20220601 56 投資銀行 易浩 首席風險官 20140313 47 風控 周洪剛 董事會秘書 20130508 47 對外關系 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：投行業務占比較高，投行業務占比較高，ROE 領先領先行業平均水平行業平均水平 2021 年年收入創歷史新高，歸母凈利潤規模接近歷史峰值收入創歷史新高，歸母凈利潤規模接近歷史峰值。2018-2021 年，國金證券營業收入從 37

39、.66 億增長至 71.27 億元，歸母凈利潤規模從 10.10 億增長至 23.17 億元，收入創歷史新高，利潤達到歷史峰值的 98.18%；收入和歸母凈利潤的年均復合增長率分別為 23.7%和 31.9%，高于行業平均水平。2022 年 1 季度，受股票市場波動影響，國金證券投資收益回撤較為明顯，單季度實現營業收入 9.12 億元，同比下降 39.72%；實現歸母凈利潤 1.24 億元，同比下降 73.89%。經紀業務為業績增長核心經紀業務為業績增長核心，投行業務占比較高，投行業務占比較高。國金證券擁有財富管理、投資銀行、機構服務、資產管理和自營投資五大業務板塊。其中，財富管理板塊是主要收

40、入和利潤來源。國金證券財富管理板塊主要開展證券經紀、金融產品銷售、信用業務、證券投資咨詢等業務。2021 年，財富管理板塊貢獻營業收入 28.93 億元，合計占總收入的 40.6%；貢獻營業利潤 12.66 億元，合計占總營業利潤的 43.31%。國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 投行業務是國金證券的另一特色業務，主要經營股權融資、債券融資、并購重組和場外市場業務。2021 年，投資銀行業務板塊實現營業收入 17.95 億元，占公司總收入的25.19%；實現營業利潤 4.66 億元，占總營業利潤

41、的 15.94%。在所有證券公司上市標的（不含混業）中，國金證券投行手續費凈收入占公司總收入的比重排名市場第一位。其他業務板塊中，機構服務板塊提供交易、研究咨詢、托管、投資、融資服務，并通過國金道富開展基金行政外包業務；資產管理板塊開展券商資管、公募基金和私募股權投資業務；自營投資板塊以自有資金進行權益類證券、固定收益類證券及衍生金融工具投資，同時經營場外期權、收益互換和收益憑證業務。2021 年，三板塊分別實現營業利潤 0.03億、0.57 億和 9.90 億元。輕輕資產業務收入占主導資產業務收入占主導，ROE 領先行業平均水平領先行業平均水平。2021 年，國金證券實現手續費收入 41.3

42、5 億元（其中股票經紀 19.58 億、投行業務 18.10 億、資管業務 1.15 億元），利息凈收入 11.82 億元，投資收益+公允價值變動損益 17.97 億元。如其他業務收入按凈額計算，輕資產業務收入占比 58.12%，輕資產業務收入占主導。2019-2021 年，證券行業加權 ROE 分別為 6.30%、7.27%和 7.83%，同期國金證券 ROE 分別為 6.48%、8.63%和9.90%，明顯高于行業平均水平。圖 16：2021 國金證券收入結構 圖 17：國金證券 ROE 情況（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部（其他業務收入按凈額計算，歸入投資部分）資料來源：Wind

43、，中信證券研究部 經紀經紀27%投行投行25%資管資管2%其他其他4%利息利息17%投資投資25%17.447.656.625.286.488.639.90024681012141618202015201620172018201920202021 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 行業地位：位于行業中行業地位：位于行業中上上游，游，地方國資注入新發展動力地方國資注入新發展動力 位列行業第位列行業第 23 名左右，行業排名穩中有升名左右，行業排名穩中有升。截至 2021 年末，國金證券歸母凈資產2

44、44.21 億元，排名行業第 27 位；歸母凈利潤 23.17 億元，排名行業第 22 位。從總資產、凈資產、營收和凈利潤指標看，國金證券盈利能力較強但資本略顯不足，近三年公司整體業績排名在行業 22-27 名之間，各項市場排名穩中有升。2022 年 1 季度，國金證券實現歸母凈利潤 1.24 億，排名上市券商第 25 位。位于行業中位于行業中上上游，游，地方國資注入新發展動力地方國資注入新發展動力。2021 年，11 家券商歸母凈資產規模突破 800 億且凈利潤突破 90 億元，組成頭部隊伍。而國金等 12 家券商凈利潤突破 20 億元，歸母凈資產突破 200 億元，整體位于行業中上游。在中

45、上游梯隊中，國金證券的主要劣勢在于資產端。2022 年 5 月，國金證券通過定向增發吸引四川國資入股，募集資金 57.65億元，使公司整體歸母凈資產規模突破 300 億元。通過資本補充，國金證券有望補足重資本業務短板，并通過重資本業務完善個人客戶和企業客戶的服務鏈條，推動公司逐步向行業頭部梯隊邁進。圖 18：2021 中上游證券公司凈利潤規模（億元）圖 19：2021 中上游證券公司歸母凈資產規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析：經營分析：投行收入占比行業領先，重資本業務短板有望補齊投行收入占比行業領先，重資本業務短板有望補齊 投資銀行：

46、投資銀行：收入占比行業領先，有望受益于全面注冊制改革收入占比行業領先，有望受益于全面注冊制改革 收入占比行業領先，業務實力位于行業收入占比行業領先，業務實力位于行業 10 名左右名左右。2021 年，國金證券投行手續費收入 18.10 億元，占公司總收入的 25.40%。在所有證券公司上市標的中，國金證券投行手續費收入占比排名行業第一。較強的業務實力得益于國金投行在各業務領域的全面布局與綜合發展。股權承銷方面，國金證券 2021 年完成 19 單 IPO 項目和 17 單再融資項目，分別排名行業 10 和第 11。債券承銷方面，國金證券 2021 年債券承銷規模為 862.88 億元。其中公司

47、債承銷金額 800.03 億元，排名行業第 12。并購重組方面，國金證券 2021 年并購重組業務規模為 152.66 億元，排名行業第 8。投行業務綜合實力位于行業 10 名左右。持續加強業務滲透與協同，有望受益于全面注冊制改革持續加強業務滲透與協同，有望受益于全面注冊制改革。2021 年末，中央經濟工作0102030405060東方東財興業安信平安光大中泰財通長江東吳國金浙商0100200300400500600700東方光大安信平安興業東吳中泰國元東財財通國金浙商 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

48、明 14 會議提出將在 2022 年全面實行股票發行注冊制。在此大背景下，國金投行計劃將更加注重區域市場開發和行業深度滲透，在重要的區域、重點行業形成影響力和品牌效應；同時積極為國金財富、機構業務導流客戶和資產，推動公司整體協同增長。在全面注冊制下，投行業務的競爭將從傳統的渠道與資源比拼，轉向綜合服務能力的比拼。具備優秀銷售能力、定價能力和風控能力的券商，有望在新一輪競爭中脫穎而出。同時，投行業務有望成為企業客戶的服務入口，通過 PE 投資、做市交易等多層面推動企業客戶變現。國金證券投行業務基礎扎實，持續加強業務滲透與協同，有望在全面注冊制改革下形成較強競爭力。圖 20：國金證券投行業務收入及

49、占比（億元）圖 21：國金證券投行業務融資結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 投資業務：投資業務：固收業務占主導固收業務占主導，風險敞口值得關注，風險敞口值得關注 收入占比穩定，重點發展固收業務。收入占比穩定，重點發展固收業務。2018-2021 年，國金證券投資收益+公允價值變動損益規模分別為 10.14、12.39、14.11 和 17.97 億元，收入占比維持在 26%左右。業務結構層面，國金證券堅持穩健投資，重點發展固收業務。2021 年內，公司自營權益類證券及其證券衍生品/凈資本由 19.29%下降至 10.91%，自營非權益類證券及其

50、證券衍生品/凈資本由 108.00%增長至 142.92%。在 2022 年 5 月定增完成后，國金證券資本金規模得到進一步補充。此次增資有利于加速公司重資本業務發展，延長業務鏈條，提升投資收益。金融資產持續擴容，風險敞口值得關注。金融資產持續擴容，風險敞口值得關注。投資規模層面，2019-2021 年，國金證券金融投資資產由 170.45 億元增加到 298.39 億元，年均復合增長率達 32.31%。風險層面，國金證券 VaR 為 1.45 億元，占公司金融投資資產+衍生金融資產的 0.49%，明顯高于長江（0.14%）和中泰（0.13%）等同類型券商，風險敞口相對較高。2022 年一季度

51、，公司投資收益+公允價值變動損益規模為-2.60 億元，同比下降 6.26 億元，風險對沖不足可能為公司利潤波動的主要原因。另類投資子公司利潤貢獻達另類投資子公司利潤貢獻達 5%，科創板跟投收益環比改善，科創板跟投收益環比改善。國金證券的另類投資業務通過全資子公司國金創投獨立運營，投資范圍主要涵蓋科創板跟投、股權投資、私募創投基金和有限合伙等。2021 年，國金創投實現營業收入 1.59 億元，凈利潤 1.18 億元，同比增長 257.58%，利潤貢獻率達 5%。截至 2021 年末，國金創投存續投資項目 17 個，其中科創板未解禁跟投項目 6 個，跟投規模 1.98 億元。按市價計算，科創板

52、未解禁跟投項目 2022Q1 和 Q2 的跟投收益分別為-0.36 億元和 0.44 億元。0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121416182020172018201920202021投行手續費凈收入占比010020030040050060070080090020172018201920202021股權承銷債券承銷 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 22：國金證券投資收益及占比（億元）圖 23：國金創投營業收入及凈利潤（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料

53、來源：公司財報，中信證券研究部 經紀經紀&信用業務信用業務：渠道布局聚焦四川，渠道布局聚焦四川，以金融科技推動財富管理轉型以金融科技推動財富管理轉型 經紀業務經紀業務：渠道布局聚焦四川，渠道布局聚焦四川，市場份額呈下滑趨勢市場份額呈下滑趨勢。2021 年，國金證券代理股基交易額為 5.92 萬億元，同比增長 15.40%；實現經紀業務手續費凈收入 19.58 億元，同比增長 18.59%。但國金證券代理買賣市場份額呈下滑趨勢，由 2018 年的 1.39%下滑至 2021年的 1.07%。渠道方面，國金證券在四川布局較為集中。截至 2021 年末，公司共有營業部 69 家，其中 23 家位于四

54、川，占比 33%。期貨經紀方面，國金證券依托全資子公司國金期貨開展期貨業務。2021 年，國金期貨實現營業收入 1.51 億元，凈利潤 0.40 億元，收入和利潤均創歷史新高，占公司收入利潤比重分別為 2.12%和 1.71%。財富管理財富管理：以金融科技：以金融科技推動推動財富管理轉型。財富管理轉型。2021 年，國金證券代銷金融產品規模4070.20 億元；實現代銷金融產品收入 3.24 億元，同比增加 60.49%，代銷收入占經紀業務凈收入的比重為 16.52%。截至 2022 年一季度末，國金證券股票+混合公募基金保有規模為 187 億元，位列證券行業第 21，領先公司綜合排名。國金證

55、券以金融科技為抓手持續推動財富管理轉型，通過金融科技為客戶提供精準匹配產品和差異化服務。2021 年，國金證券傭金寶 APP 7.0 發布，構筑融資、交易、理財和咨詢四大服務矩陣，著力以業務聯動推動財富管理服務能力提升。信用業務：兩融市場份額上升，信用業務：兩融市場份額上升，信用信用業務風險可控。業務風險可控。截至 2021 年末，國金證券融資融券余額為 204.49 億元，同比增長 40.22%，年內市場份額由 0.88%增長至 1.09%；實現融資融券利息收入 11.19 億元，同比增長 43.06%；兩融維持擔保比例為 283.86%，高于市場平均水平，兩融信用風險整體可控。股權質押方面

56、，截至 2021 年末，公司股票質押余額為 74.88 億元，同比增長 33.10%，平均履約保障比為 354.09%，高于行業平均水平，從履約保障比例方面觀察，整體風險較為可控。質押減值方面，截至 2021 年末，股權質押業務已計提減值損失 0.82 億元，減值覆蓋率為 1.10%。0%5%10%15%20%25%30%04812162020172018201920202021投資收益+公允價值變動損益占比-0.400.40.81.21.6220172018201920202021營業收入凈利潤 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務

57、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 24：國金證券經紀業務收入及占比（億元）圖 25：國金證券經紀業務收入構成（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 26：國金證券利息凈收入及占比（億元）圖 27：國金證券信用業務規模及風險情況（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資管業務：資管業務：專注發展精品資管，發力集合資管業務專注發展精品資管，發力集合資管業務 券商資管：資管規模破千億，持續打造“精品資管”。券商資管：資管規模破千億，持續打造“精品資管”。截至 2021 年末，國金證券受托管理規模 1269.8

58、2 億元，同比增長 48.15%，實現資管業務手續費收入 1.15 億元，同比增長 0.88%。其中，公司集合資管、單一資管和專項資管規模分別為 631.92、497.12 和 140.78億元。2021 年內，國金證券集合資管規模高速增長超 18 倍，新增集合資管產品中固收類產品占比 87.2%。國金證券始終堅持發展“精品資管”，積極拓展主動管理業務。2022 年7 月，公司正式獲批設立資管子公司，未來或發力公募牌照，持續推進主動管理轉型，進一步拓展業務增量。公募基金：持有國金基金公募基金：持有國金基金 49%股權，盈利能力有待提升。股權，盈利能力有待提升。國金證券通過參股國金基金布局公募市

59、場，目前持有國金基金 49%的股份，是國金基金的第一大股東。截至 2021 年末，國金基金管理資產總規模 390.11 億元，其中公募基金管理規模 363.86 億元。盈利層面，2019-2021 年國金基金實現營業收入分別為 1.70、1.69 和 1.45 億元，凈利潤分別為25%26%27%28%29%051015202520172018201920202021經紀業務凈收入占比0246810121420172018201920202021代理買賣席位租賃代銷金融產品期貨經紀14%15%16%17%18%-2 4 6 8 10 12 1420172018201920202021利息凈收入

60、占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%05010015020025020172018201920202021融資融券股票質押整體維持擔保比例平均履約保障比例 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 0.01、0.10 和-0.28 億元，整體盈利不佳。為加強基金管理業務，提升市場競爭力，2022年 4 月，國金證券公告擬向涌金投資收購國金基金 2%的股權，以實現對國金基金的絕對控股，推動公司一體化管理。圖 28：國金資管手續費收入及占比（億元）圖 29：國金基金凈利潤及

61、增速（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 市場成交額下滑風險：經紀業務是國金證券最重要的收入來源，2021 年收入占比為27.47%，成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力。財富管理市場發展低于預期：財富管理業務是國金證券業績的潛在增長點。財富管理市場預冷可能造成公司基金代銷規模下滑，基金投顧規模萎縮，降低國金證券發展潛力，影響公司估值區間。信用業務風險暴露：2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例和股權質押履約保障比例均出現下滑。2021 年，國金證券兩融維持

62、擔保比例和質押履約保障比例分別為 283.86%和 354.09%。公司整體保障比例雖在行業當中保持較高水平，但個體交易違約風險仍存。投資業務虧損風險：投資交易業務是國金證券另一重要收入來源，收入占比為 25.21%。2022 年以來，股債市場波動加大，投行收入較高的國金證券科創板跟投收益回撤較大，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性。公司治理層變動風險：目前公司董事會成員主要來自公司內部和涌金系機構。2022年 5 月，四川國資成為國金證券第二大和第四大股東后，如果后續治理層變動帶來公司文化及人員變動，可能對國金證券業績造成一定短期影響。0%1%2%3%4%

63、5%0.00.40.81.21.62.020172018201920202021資管業務手續費收入占比-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-0.8-0.6-0.4-0.20.00.220172018201920202021凈利潤yoy 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 估值評級估值評級及投資建議及投資建議 經紀業務方面，受股票期貨市場交易量下滑影響，預計 2022 年國金證券經紀業務收入同比下滑 9%。投行業務方面，因國金證券年內投行承銷業務規模出現回落，預計 20

64、22年投行業務收入同比下降 16%。資管業務方面，隨著主動管理轉型持續推進以及資管規模的擴容，預計 2022 年資管收入同比上升 21%。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計 2022 年公司投資收益+公允價值變動損益同比下降 71%?；谏鲜銮闆r我們預測公司 2022/23/24 年營業收入為 52/65/74 億元，歸屬母公司凈利潤為 13.4/22.0/25.9 億元。PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量證券公司股東回報的基準，也是決定證券公司估值的核心因素。2018 年以來，國金證券的估值高峰出現于 2020 年 12 月。在 2020 年 7 月

65、注冊制試點后，以投行業務見長的國金證券 2020Q3 單季度 ROE達 2.58%，推動 2020Q4 估值到達 5年內高位。國金證券的估值低位出現于 2018 年 10 月。在市場下行環境下，2018Q2-Q3 的 ROE 均較為低迷，因此 PB 估值出現低谷。2022Q1，國金證券單季度 ROE 為 0.51%，創近五年新低，因此短期內估值提升壓力較大。隨著 2022Q2 投資收益回暖，國金證券環比業績有望實現改善，預計合理 PB 估值區間在 1.1-1.3 倍左右。圖 30：國金證券 PB-ROE 對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 可比公司法：可比公司法：考慮成長屬性、凈資產規模

66、、業務體量和凈利潤情況以及投行業務為特色的收入結構，我們選取長江證券、東吳證券、浙商證券、東興證券為國金證券的可比公司。目前，財通證券 PB 為 1.11 倍，東吳證券為 0.92 倍，浙商證券為 1.71 倍，東興證券為 1.05 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.20 倍 PB，位于 2018 年以來的 4%分位數，估值處于絕對低位。國金證券當前 PB1.07 倍，估值基本低于可比公司平均水平，主要因其投資收益波動相對較大，客需驅動的投資交易發展相對滯后。0.00.51.01.52.02.53.03.5季度ROE（%）PB（倍）國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資

67、價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。國金證券作為中型券商，通過引入地方國資，補足原有重資本業務短板，有望通過重資本業務完善個人客戶和企業客戶的服務鏈條，推動公司逐步向行業頭部梯隊邁進。我們將可比券商估值按照當前估值分位數調整至 2018 年以來的中位數水平后，以7.5%作為國金證券 PB 估值的合理區間。以此測算，國金證券的合理 PB 約為 1.2-1.4 倍。圖 31：國金證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 我們認為當前價格基本反映了國金證券的合理估值，預計未來公司股

68、價將與行業整體變動保持同步。預計 2022 年國金證券凈利潤下滑 42%。預計 2022/23 年其 BVPS 分別為8.42/8.97 元。綜合參考 PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予目標價 10.1 元，對應 2022 年 PB1.2 倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02國金長江東吳浙商東興 國金證券（國金證券（600109.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

69、20 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 3,687 4,135 3,676 4,027 4,437 主動性貨幣資金 2,786 3,879 7,122 6,645 6,060 其中：經紀業務 1,651 1,958 1,792 1,806 1,826 交易性金融資產 22,752 29,839 37,312 39,177 41,136 投行業務 1,666 1,810 1,523 1,807 2,

70、145 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 資管業務 114 115 139 187 234 主動性總資產 51,658 69,785 77,400 80,654 83,905 利息凈收入 945 1,182 1,040 1,154 1,272 股本 3,024 3,024 3,724 3,724 3,724 總投資收益 1,396 1,809 513 1,348 1,698 歸屬母公司所有者凈資產 22,465 24,421 31,361 33,414 35,817 營業收入 6,063 7,127 5,243 6,544 7,425 財務指標 業務及管理費 3,587 4,213 3,5

71、81 3,760 4,137 營業收入增長率 39.39%17.55%-26.43%24.81%13.47%營業利潤 2,341 2,923 1,681 2,796 3,297 凈利潤增長率 43.44%24.41%-42.39%64.93%17.61%歸屬母公司所有者凈利潤 1,863 2,317 1,335 2,202 2,590 管理費用率 59.16%59.12%68.31%57.47%55.71%每股指標及估值 營業利潤率 38.61%41.01%32.07%42.73%44.40%EPS（元）0.62 0.77 0.36 0.59 0.70 ROE 8.29%9.49%4.26%6

72、.59%7.23%BVPS（元）7.43 8.07 8.42 8.97 9.62 ROA*3.61%3.32%1.72%2.73%3.09%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 21 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。

73、中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金

74、融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或

75、附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機

76、構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基

77、準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 22 特別

78、聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 1%：國金證券（600109.SH）。法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應

79、地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Priva

80、te Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philipp

81、ines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同針對不同司法管轄區的聲明司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Li

82、mited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLS

83、A 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapo

84、re Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的

85、人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人

86、不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。