醫療行業美麗田園醫療招股說明書梳理：國內美容連鎖龍頭沖擊美與健康第一股-220724（46頁）.pdf

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1、行業研究報告2022年7月24日美麗田園醫療：國內美容連鎖龍頭，沖擊美與健康第一股美麗田園醫療招股說明書梳理分析師馬莉聯系人王長龍湯秀潔周明蕊證書編號S1230520070002郵箱摘要資料來源：資料來源：公司公告，浙商證券研究所公司公告，浙商證券研究所 行業：健康與美麗管理服務未來有望超萬億市場行業：健康與美麗管理服務未來有望超萬億市場，其中預計其中預計20-30年生美年生美/醫美醫美/抗抗衰衰CAGR為為5.6%/18.3%/17.6%。生活美容生活美容（日常面部及身體護膚服務日常面部及身體護膚服務）市場廣闊市場廣闊，發展成熟發展成熟，增速平穩增速平穩，競爭分散競爭分散。16/20年生美市

2、場規模3132/3716億元，16-19年CAGR 9%，預計20-30年CAGR 6%，30年市場規模6402億。市場以單體小機構為主，據智研咨詢，18年約15.7萬家全國美容機構，格局分散，CR5僅0.7%。輕輕醫美醫美（能量源儀器能量源儀器&注射服務注射服務）高成長高成長，低滲透低滲透，粘性高粘性高。16/20年醫美市場規模308/773億元，16-20年CAGR 26%，預計20-30年CAGR 18%，30年市場規模4166億。醫美市場較為分散，但集中度高于生美市場，據公司招股書，18年中國輕醫美市場CR5為6.5%?？顾メt學服務市場作為早期新興市場抗衰醫學服務市場作為早期新興市場，

3、體量小但增速快體量小但增速快。16/20年市場規模24/57億元，16-19年CAGR 25%，預計20-30年CAGR 18%，30年市場規模290億。美麗田園：中國領先的一站式健康與美麗管理服務提供商美麗田園：中國領先的一站式健康與美麗管理服務提供商，業務領域橫跨生美業務領域橫跨生美、醫美醫美、抗衰三大服務抗衰三大服務。據招股書，公司在直營生美、輕醫美市占率分別為0.2%、0.6%，分別位列行業第1和行業第4。4大品牌全面布局大品牌全面布局，生美為主生美為主。美麗田園&貝黎詩（生美）/秀可兒（輕醫美）/研源（抗衰），合計177家直營店+160家加盟店。21年公司實現收入17.8億元，凈利潤

4、2億，毛利率46.8%，凈利率11.7%；其中，生美直營占比53%（美麗田園48%+貝黎詩5%）/生美加盟占比6%，醫美38%，抗衰3%。全國布局的一站式服務提供商全國布局的一站式服務提供商。公司一線/新一線/其他城市直營城市門店87/70/20家，共覆蓋99個城市。從城市密度來看（直營+加盟），上海43+2家，北京33+9家，湖北14+8家，重慶14+5家，廣東12+11家。公司一站式服務包括47個服務項目，超800個SKU滿足客戶多方面需求（生美31類服務130SKU、醫美10類服務300SKU，抗衰6類服務400SKU）?？蛻艟毣\營客戶精細化運營。公司人員培訓體系完善，擁有1940名

5、專業服務人員（注冊醫生97人+培訓美療師1560人+護士118人+店長165人），精細化對接客戶需求；21年退款及賠償總額收入占比僅1%。21年公司直營店活躍客戶7.7萬名（同增13%），年均到店13.3次，年均消費2.1萬元（20年12.1次，2萬元）。對比醫美，公司生美業務消費頻次更高（生美/醫美年均到店12.5/3.1次）、年消費金額較低（生美/醫美年均消費1.2/4萬元）。數字化平臺打通各品牌數字化平臺打通各品牌，標準化服務提高管理運營效率標準化服務提高管理運營效率。公司已開發32個專有信息管理體系，包括地區發展、客戶分析、員工發展、ERP、SPA服務管家、CRM、小程序等模型及系統；

6、打造數字化人才達65名，21年研發投入1800萬元。同時公司在上海、武漢設有兩所培訓機構，高效保障服務標準化。未來看點：生美基本盤穩固未來看點：生美基本盤穩固，持續擴張持續擴張+渠道整合；輕醫美品牌秀可兒內生增速維持高位渠道整合；輕醫美品牌秀可兒內生增速維持高位，跑馬圈地搶占市場跑馬圈地搶占市場。據招股書，公司預計在23-26年，新開生美機構：25家、30家、30家、30家；新開醫美及抗衰：4家、6家、6家、2家，收購加盟店：8家、8家、6家、6家。同時，公司將在北京、上海各建一家旗艦美容及抗衰服務中心。醫美和抗衰有望打造新的增長曲線。23XBVSVFY4YRWAUCU8OcMbRsQoOtR

7、tReRoOoRjMsQmRbRnNwPMYoPnNxNqRoP風險提示1.新產品新產品/品牌不及預期或失敗的風險品牌不及預期或失敗的風險公司未來增長取決于不斷擴大及豐富的服務、產品與品牌，涉及消費者偏好變化、市場需求、新品牌形象及定價方面的固有風險。不及預期或失敗可能會導致公司利潤率下降，難以收回相關成本，甚至可能損害競爭優勢和市場份額，并導致公司繼續依賴現有服務、產品及品牌。2.因醫療事故面臨的客戶訴訟及索賠的風險因醫療事故面臨的客戶訴訟及索賠的風險公司面臨因人為失誤、機器或設備故障或客戶缺乏項目前建議或項目后護理，造成失當、醫療疏忽或不當行為風險?；驅е箩槍镜乃鲀敾蚍稍V訟，對行業聲

8、譽造成不利影響。3.特許經營模式存在風險特許經營模式存在風險公司就日常面部及身體護理服務引入加盟店模式，若加盟商行為不當、或經營收益不及預期等，將影響公司經營業績表現，或對品牌力產生不良影響。4.新開設及收購門店不及預期的風險新開設及收購門店不及預期的風險新開設及收購的門店通常需要一段時間方能實現與現有門店相當的利用率。新開設及收購門店所產生的經營業績可能無法與現有門店所產生的經營業績比較，新門店甚至可能虧損經營，可能對經營業績產生重大不利影響。5.疫情反復產生的風險疫情反復產生的風險COVID-19疫情導致市場需求有所下降，若公司門店停業，新開設門店因客戶量減少而無法充分利用，將對公司的業務

9、、經營業績及財務狀況產生不利影響。6.政策監管風險政策監管風險近年來，國家藥監局頒布多項醫美行業相關政策規定，對終端醫美機構宣傳、黑醫美機構打擊力度加大。公司若不能適應政策監管變化，或面臨合規風險。3目錄公司概況：中國領先的健康與美麗管理服務提供商公司概況：中國領先的健康與美麗管理服務提供商行業：行業空間廣闊，競爭格局分散，細分賽道高速增長行業：行業空間廣闊，競爭格局分散，細分賽道高速增長123品牌梳理：品牌梳理：4大品牌覆蓋生美大品牌覆蓋生美+醫美醫美+抗衰抗衰核心優勢：門店覆蓋廣泛，服務人員專業穩定，客戶群龐大核心優勢：門店覆蓋廣泛，服務人員專業穩定，客戶群龐大45財務分析：營收、凈利增長

10、亮眼，日常護理貢獻主要營收財務分析：營收、凈利增長亮眼，日常護理貢獻主要營收公司簡介：中國領先的健康與美麗管理服務提供商資料來源：資料來源：Frost&SullivanFrost&Sullivan，公司公告，浙商證券研究所，公司公告，浙商證券研究所表：公司發展歷程表：公司發展歷程 老牌健康與美麗管理連鎖品牌老牌健康與美麗管理連鎖品牌，國內生美龍頭國內生美龍頭。公司1993年于海南創立，98年總部遷至上海。成立初期公司定位生活美容服務提供商，經過近三十年的發展，業務范圍逐步涵蓋身體及皮膚護理服務以及抗衰醫學服務，致力于提供一站式健康與美麗管理服務。根據Frost&Sullivan，以21年收入計

11、算，公司已成長為國內最大的日常面部及身體護理服務提供商，市占率0.2%，以及第二大身體及皮膚護理服務提供商，市占率0.3%。4大品牌覆蓋生美大品牌覆蓋生美+醫美醫美+抗衰服務抗衰服務，全國門店數達全國門店數達337家家。公司擁有美麗田園、貝黎詩、秀可兒和研源4大品牌，其中創立于1993年的美麗田園與創立于2005年的貝黎詩定位于“日常面部及身體護理服務”，創立于2011年的秀可兒側重“能量儀器與注射服務”，創立于2018年的研源醫療定位抗衰醫學服務。截至2021年末，公司在全國共擁有177家直營店及160家加盟店，合計門店數達337家。其中直營店中有87家位于一線城市，70家位于新一線城市。1

12、.15時間時間事件事件1993年王莉女士在海南省成立首家門店首家門店1998年公司的非全資附屬公司上海美麗田園發展于7月注冊成立，而總部則遷往上海市2003年執行董事長兼董事會主席李陽于1月加入集團2004年主要經營附屬公司上海美麗田園于4月在中國注冊成立為有限公司2005年12月在上海市成立美麗田園培訓中心2010年成立“上海逸高”附屬子公司2011年2010年籌備的首家能量儀器與注射服務門店“秀可兒秀可兒”開張2012年美麗田園銷售收入超6億元2013年中信產業基金中信產業基金入股，成為主要股東。年末全資收購健發領域國際領先品牌“史云遜”的中國區整體業務2016年11月參與“貝黎詩”戰略投

13、資。貝黎詩貝黎詩創立于2005年，總部位于北京，定位高端美容護膚，連續五年獲選Cosmo時尚雜志舉辦的中國美容大獎2017年11月成立上海秀可兒秀可兒門診部有限公司，從事醫療、醫療美容及生活美容服務2018年3月啟動在線客戶關系管理平臺，進一步提升全平臺的用戶體驗4月在上海以“研源”品牌開設首家抗衰醫療中心創立“超體面XURFACE”品牌，為80后、90后消費群體提供日常面部及身體護理服務。2020年初，不再經營該品牌的3家門店2022年3月收購上海欒美電子商務有限公司的全部股權，布局護膚品牌“芭寶”及天貓等線上渠道4月遞交招股書，準備上市業績概覽：生活美容占比59%，整體毛利率47%，凈利率

14、12%業績穩健增長業績穩健增長，收入收入及利潤復合增速超及利潤復合增速超10%。19-21年公司營收14.05、15.03、17.81億元，CAGR為12.59%。歸母凈利從19年的1.40億元增長至21年的1.93億元，CAGR 17.41%。盈利能力較為穩定盈利能力較為穩定，毛利率穩定在毛利率穩定在45%-50%，20/21年凈利率達年凈利率達10.1%/11.7%。19-21年毛利率分別為50.4%、46.6%及46.8%，20年毛利率下滑較大主要系疫情影響，直營門店成本較剛性侵蝕毛利。21年受益于日常護理直營店成熟門店增多帶來的規模效應，毛利率略有提升。以直營生美為主以直營生美為主，收

15、入占比達收入占比達53%。按業務拆分，公司主要收入來源仍為日常面部及身體護理服務，21年收入占比58.8%，其中直營/加盟渠道占比53%/6%，19-21年生美直營CAGR達11.3%。能量儀器與注射服務21年營收達6.7億元，占比38%，19-21年CAGR達20.4%?？顾メt學服務營收6093萬，占比3.4%，較20年下降主要源于20年底公司出售海南啟研所致，售前海南啟研為全資附屬公司，創立于16年，是一家集獨立細胞實驗室、手術室、國際問診中心、國際會議中心為一體的抗衰老醫院，公司創新研發需大量精力，且由于區域原因業務協同性較弱，故進行出售。圖：營業收入、歸母凈利潤及增速（百萬元）圖：營業

16、收入、歸母凈利潤及增速（百萬元）圖：毛利率及凈利率圖：毛利率及凈利率圖：各業務板塊收入及毛利率圖：各業務板塊收入及毛利率6資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所1405 1503 1781 140 151 193 7.0%18.5%7.6%28.2%0%5%10%15%20%25%30%0400800120016002000201920202021營業收入歸母凈利潤YOYYOY1.27607579411169110546556467364916143.1%37.0%38.0%59.3%57.7%57.5%61.2%59.3%57.4%43.3%37.8%43.0%

17、-0.4%24.3%-21.6%15.4%21.3%19.3%42.2%-33.0%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009001000201920202021201920202021201920202021201920202021日常護理直營店日常護理加盟店及其他能量儀器與注射服務抗衰醫學服務收入（百萬元）毛利率YOY50.4%46.6%46.8%10.5%10.1%11.7%10.6%10.6%12.7%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%201920202021毛利率凈利率經調凈利率管理層：高管團隊行業背景深

18、厚，產業基金經驗豐富資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 管理層深耕生美行業管理層深耕生美行業，經驗豐富經驗豐富。公司董事會主席李陽：62歲，自04年擔任公司董事會主席，具有豐富的業務領導經驗，對行業理解深刻。CEO兼副董事長連松泳：畢業于清華大學工商管理專業，生美行業工作近20年，曾任河南整形美容醫院副總經理、北京曼思美醫療技術總經理，擁有豐富的投資及整合經驗。成功收購和投資3家以上國有中大型公立醫院，投資新建多家命運?？菩秃途C合型醫院，成功并購境外醫療高科技上市公司。CFO周敏：自15年3月擔任CFO，自21年3月起擔任聯席公司秘書。擁有20年連鎖企業財務管

19、理、投資并購經驗，曾擔任人百聯集團股份有限公司超商事業部、聯華超市股份有限公司財務部主管超10年。翟峰、耿嘉琦：均為中信產業基金背景。負責公司戰略制定，其中耿嘉琦也負責聘請行政人員，推動并購及管理融資。公司于公司于22年年3月采納股份激勵計劃月采納股份激勵計劃。最高可授出309.3萬股，占已發行股份數目的3%，除此之外，公司還有IGHL、CrestSail Limited兩個員工激勵平臺，持股比例分別為1.57%、3.54%表：公司高管、董事任職情況表：公司高管、董事任職情況71.3職務職務職責職責履歷履歷李陽執行董事、董事會主席負責整體管理、業務及戰略以及監督商業適用性及可持續性62歲，德國

20、亞琛工業大學工程系工程學碩士；04年擔任上海美麗田園董事會主席；10年擔任上海逸高實業有限公司執行董事；17年擔任上海秀可兒門診有限公司執行董事；22年3月調任為執行董事并委任為董事會主席速松泳執行董事、首席執行官、董事會副主席負責整體管理及整體戰略等重大事項的決策50歲，清華大學工商管理碩士，曾擔任河南整形美容醫院有限公司副總經理、北京曼思美醫療技術總經理；15年擔任上海美麗田園董事兼總經理，22年2月委任為董事，同年3月委任為董事會副主席翟鋒非執行董事制定公司戰略以及監督公司的營運與發展53歲，同濟大學環境工程學士，曾擔任寶潔（中國）銷售總裁、上海磐信夾層投資管理公司董事總經理、北京華聯商

21、廈董事；2013年12月加入集團，2022年2月獲委任為董事，同年3月獲調任非執行董事耿嘉琦 非執行董事制定整體戰略等重大事項的決策、聘請行政人員、推動并購、管理融資50歲，英國牛津布魯克斯大學會計及金融以及工商管理及管理學士，美國新澤西州立大學工商管理碩士；曾任英聯投資北京代表處投資經理、北京弘毅遠方投資高級投資經理、上海磐信投資總監、北京王府井百貨董事；13年加入本集團，22年2月委任為董事，同年3月調任非執行董事李方雨 非執行董事負責整體管理、業務及戰略以及監督商業適用性及可持續性31歲，原名李芳芊，倫敦政治經濟學院理學學士；16年調任美麗田園擔任業務經理，于22年2月獲委任為董事，同年

22、3月獲調任為非執行董事周敏首席財務管理、董事會秘書、聯席公司秘書負責財務規劃，包括財務會計以及管理公司的財務及法律事務、并購以及各部門的管理52歲，亞利桑那大學凱瑞商學院工商管理碩士，注冊會計師、高級會計師、注冊稅務師；擁有20年連鎖企業財務管理、投資并購經驗，百聯集團超商事業部、聯華超市財務部主管超10年；2015年3月加入美麗田園，任首席財務官，21年3月起擔任聯席公司秘書股權結構清晰，控股股東合計持股56%+員工持股平臺5%+其他資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司控股股東合計持股公司控股股東合計持股56%，股權相對集中股權相對集中。公司董事長李陽、

23、李方雨、連松泳、牛桂芬、崔元俊和苑惠敏6名一致行動人作為控股股東合計持股約55.77%。其中，董事長李陽、非執行董事李方雨分別持股18.22%、20.56%；連松泳、牛桂芬、崔元俊和苑惠敏通過于英屬處女群島注冊成立的美亞控股（Meiyao Holdings）持股16.98%。中信產業基金中信產業基金通過BVI Xinyu Meiye持股35.93%。自然人藏曄22年3月入股，通過旗下信托ZYLot Holdings Limited投資持股0.19%。員工持股平臺：員工持股平臺：IGHL、Crest Sail Limited為兩大員工激勵平臺，分別持股1.57%、3.54%。股權激勵計劃：股權激

24、勵計劃：公司于2022年3月24日采納股份激勵計劃，通過于英屬處女群島注冊成立的Thriving Team Limited公司配售股份。圖：美麗田園股權架構圖圖：美麗田園股權架構圖8李陽李陽李方雨李方雨連松泳連松泳苑惠敏苑惠敏牛桂芬牛桂芬崔元俊崔元俊Meiyao HoldingsIGHLCrest Sail LimitedThriving Team LimitedBVI XinyuMeiyeZYLot Holdings Limited美麗田園醫療健康產業美麗田園醫療健康產業上海艾昱美上海艾昱美上海美麗田園上海美麗田園上海美麗田園發展上海美麗田園發展上海美聚上海美聚上海逸高上海逸高18.22%2

25、0.56%16.98%1.57%3.54%3.00%35.93%0.19%100%100%100%100%90%一致行動人，合計持股一致行動人，合計持股55.77%董事長董事長非執行非執行董事董事CEO員工持股平臺，合計持股員工持股平臺，合計持股5.11%股份激股份激勵計劃勵計劃中信產業基金中信產業基金藏曄藏曄創立于創立于2010年主要業務為年主要業務為化妝品銷售的全資子公司化妝品銷售的全資子公司創立于創立于2010年，旗下經營年，旗下經營秀可兒品牌秀可兒品牌1.4目錄公司概況：中國領先的健康與美麗管理服務提供商公司概況：中國領先的健康與美麗管理服務提供商行業：行業空間廣闊，競爭格局分散，細分

26、賽道高速增長行業：行業空間廣闊，競爭格局分散，細分賽道高速增長123品牌梳理：品牌梳理：4大品牌覆蓋生美大品牌覆蓋生美+醫美醫美+抗衰抗衰核心優勢：門店覆蓋廣泛，服務人員專業穩定，客戶群龐大核心優勢：門店覆蓋廣泛，服務人員專業穩定，客戶群龐大45財務分析：營收、凈利增長亮眼，日常護理貢獻主要營收財務分析：營收、凈利增長亮眼，日常護理貢獻主要營收健康美麗管理服務=生美&醫美+抗衰+其他2.110資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所生美生美（日常面部及身體護膚服務日常面部及身體護膚服務）市場廣闊市場廣闊，增速平穩增速平穩，競爭格局較為分散競爭格局較為分散。16/20

27、年生美市場規模3132/3716億元，16-19年CAGR 9%，預計20-30年CAGR 6%。市場以單體小機構為主，據智研咨詢，18年全國美容機構數量約15.7萬個，格局較為分散，CR5僅為0.7%。醫美醫美（能量源儀器能量源儀器&注射服務注射服務）高成長低滲透高成長低滲透，粘性高粘性高，較生美進入門檻更高較生美進入門檻更高。16/20年醫美市場規模308/773億元，16-20年CAGR 26%，預計20-30年CAGR 18%。行業市場集中度較其他細分賽道相對較高，CR5為6.5%。機構須持有醫療機構執業許可證，診療科目中需登記有醫療美容科及相關二級診療科目?？顾メt學服務市場作為早期新

28、興市場抗衰醫學服務市場作為早期新興市場，體量小但增速快體量小但增速快。16/20年市場規模24/57億元，16-19年CAGR 25%，預計20-30年CAGR 18%。表：健康美麗管理服務市場概況表：健康美麗管理服務市場概況單位（億元）單位（億元）身體及皮膚護理服務身體及皮膚護理服務抗衰醫學服務市場抗衰醫學服務市場日常面部及身體護理（生美）日常面部及身體護理（生美）能量儀器能量儀器&注射服務（醫美）注射服務（醫美）合計合計細分賽道細分賽道項目、描述主要包括面部及身體服務項目，旨在改善客戶的皮膚狀況和整體身體健康，屬非醫療及無創傷性質能量儀器項目通過借助各種能量設備進行皮膚護理及塑身，如熱塑療

29、法、光子嫩膚等注射類項目是對身體組織進行極低侵入度的美容方式，如A型肉毒桿菌素注射、膠原蛋白及透明質酸填充物注射等抗衰醫學服務指一系列定制的綜合健康管理解決方案，包括健康檢查、咨詢及干預。主要項目包括激素調節、肝臟排毒及胃腸道環境修復-發展特點規模大，增速平穩；項目門檻低，分散化，多為單體小機構粘性高、門檻高于生美，小于手術、項目多樣化；市場較分散，滲透率對標國外有多倍提升空間-早期新興市場，體量小增速快市場規模市場規模2016313230834402420203716773448957202552001992719213920306402416610568290成長性成長性16-19 CAG

30、R9.40%24.90%10.90%24.90%20-30 CAGR5.60%18.30%8.90%17.60%競爭格局競爭格局CR1、CR50.2%、0.7%3.3%、6.5%0.6%、1.5%龍頭公司/品牌美麗田園、奈瑞兒、思妍麗美萊、藝星美萊、美麗田園、藝星芮思琳、菲歐曼91.05%82.78%72.30%60.58%8.95%17.22%27.70%39.42%0%20%40%60%80%100%201620202025E2030E生美醫美身體及皮膚管理服務市場：生美類+輕醫美類，萬億市場空間 人均可支配收入日益增加人均可支配收入日益增加，中產群體日益擴大中產群體日益擴大。中國城市居民

31、的人均可支配收入由2016年的人民幣33616元增長至2020年的人民幣43834元，年復合增長率為6.9%。此外，一線城市家庭年收入在人民幣30萬元以上的中產家庭數目已由2016年約2400萬個增長至2020年約4300萬個。身體及皮膚護理萬億市場空間身體及皮膚護理萬億市場空間，醫美類呈現高增趨勢醫美類呈現高增趨勢。據Frost&Sullivan，市場空間細分來看：1）20年生美年生美（日常面部及身體護膚服務）3716億，16-19年復合增速9%，預計20-30年復合增速6%；2）20年醫美年醫美（能量源儀器、注射服務）773億，16-19年復合增速25%，預計20-30年復合增速18%。3

32、）16-19年生美年生美+醫美中國身體及皮膚護理服務醫美中國身體及皮膚護理服務市場規模由3440億元增至4697億元，CAGR為10.9%；由于新冠肺炎疫情的影響，2020年的市場規?？s減至4489億元。隨著整體經濟的逐漸恢復，預期2030年市場規模將增至10567億元，對應20-30年CAGR為8.9%。2.2圖：圖：20162016-20302030年身體及皮膚管理服務市場總收益（十億元）年身體及皮膚管理服務市場總收益（十億元）11資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，Frost&Sullivan，浙商證券研究所浙商證券研究所圖：圖：20162016-20302030年生美年生美/醫美類

33、身體與皮膚管理服務市場占比醫美類身體與皮膚管理服務市場占比30840150060077397111891428169619922322269531253613416631323451378340973716403243544653493452005454570059396173640234403852428346974489500355436081663071927776839590649786105680200040006000800010000120002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029

34、E2030E能量儀器與注射服務日常面部及身體護理服務CAGR2016-20192020-2030E日常面部及身體護理服務9.40%5.60%能量與儀器注射服務24.90%18.30%總計10.90%8.90%類別類別門店數量門店數量特色特色知名品牌知名品牌大中型連鎖機構=5聲譽度高，地域范圍覆蓋廣，服務更全面優質，獲客渠道更廣泛，客戶管理更為全面，并且有更多行業整合機會美萊、藝星、伊美爾、奈瑞兒小型連鎖及單門店1-4服務范圍有限，社區網絡易于管理，資本需求更低北京畫美整形、杭州時光、上海佳富美身體及皮膚管理服務市場：CR5僅1.5%，美麗田園市占率第二資料來源：專家訪談，中國國際美博會，資料來

35、源：專家訪談，中國國際美博會，Frost&SullivanFrost&Sullivan，公司公告，浙商證券研究所，公司公告，浙商證券研究所 中國健康與美麗管理服務市場分為身體與皮膚護理服務市場中國健康與美麗管理服務市場分為身體與皮膚護理服務市場、抗衰醫學服務市場抗衰醫學服務市場以及其他以及其他。身體與皮膚護理服務又可分為日常面部及身體護理服務以及能量儀器與注射服務，后者采用射頻項目等醫學方式提升消費者的身體及皮膚狀況。身體及皮膚護理服務行業分散競爭身體及皮膚護理服務行業分散競爭，美麗田園公司以美麗田園公司以0.3%的市占率位列第二的市占率位列第二（按按2021年收入計年收入計）。據Frost&

36、Sullivan，2021年行業CR5僅1.5%。其中，美麗田園收入達15億元，市占率約0.3%，位居國內市場第二名。其他市場參與者有美萊、藝星、伊美爾、奈瑞兒等品牌機構。中大型連鎖機構中大型連鎖機構較少較少，多為單體或小型連鎖多為單體或小型連鎖。大型連鎖機構（5家門店及以上）代表性品牌包括美萊、藝星、伊美爾，聲譽度高，地域范圍覆蓋廣，獲客渠道更廣泛，客戶管理更為全面，占據行業整合優勢。但當前行業競爭分散，多為資本需求更低，易于管理的單體門店及小型連鎖機構（1-4家門店），如北京畫美整形、杭州時光、上海佳富美等。表：按表：按20212021年收入計中國身體及皮膚護理服務的主要市場參與者年收入計

37、中國身體及皮膚護理服務的主要市場參與者2.212表：不同類別連鎖機構數量及特色表：不同類別連鎖機構數量及特色圖：代表性品牌圖：代表性品牌中大型機構中大型機構小型連鎖及小型連鎖及單體機構單體機構排名排名機構機構收益收益(億元）億元）市場份額（市場份額（%）公司簡介公司簡介1美萊集團320.61999年創立的集醫療美容及科研為一體的醫療連鎖集團，旗下擁有3大品牌，36家醫療美容連鎖醫院2美麗田園150.3四大品牌美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源3藝星120.22009年創立的私營高端醫學美容連鎖集團，在19個城市擁有24家醫療美容連鎖醫院4伊美爾90.21997年創立的私營大型整形美容連鎖集團，共擁

38、有9家醫療美容連鎖醫院5奈瑞兒80.22007年創立的私營美容健康品牌，在9大城市擁有196家直營店身體及皮膚管理服務市場（生美類）：穩健增長，競爭格局分散132.2.1資料資料來源：來源：CIBE中國國際美博會美業顏究院、公司公告，浙商證券研究所圖：圖：20162016-20302030日常面部及身體護理服務市場總收益（十億元）日常面部及身體護理服務市場總收益（十億元）表：直營日常身體及面部護理競爭格局（按表：直營日常身體及面部護理競爭格局（按2121年直營日常身體及護膚收入計）年直營日常身體及護膚收入計）表：客戶畫像表：客戶畫像 20年市場規模年市場規模3716億元億元，預計未來預計未來1

39、0年復合增速年復合增速6%。據Frost&Sullivan，預計16/20/30年市場規模為3132/3716/6402億元，16-19年 CAGR 9.4%，20-30年CAGR 5.6%。競爭格局分散競爭格局分散，直營模式直營模式TOP1美麗田園市占率美麗田園市占率0.2%，加盟模加盟模式式TOP1克麗緹娜全國門店數超克麗緹娜全國門店數超4000家家。直營模式來看，行業市場集中度較低，CR5僅為0.7%，21年美麗田園以9.41億元營收和0.2%的市占位列行業第一?？蛻舢嬒瘢嚎蛻舢嬒瘢憾嘣?150歲，多為白領專業人士、管理人員、企業家及家庭主婦，其中83.0%為居住于城市的女性。量價拆分：

40、量價拆分：據Frost&Sullivan，日常身體及皮膚管理服務客單價約400-1500元，其中中高端顧客約800-1500元。20年市場規模3716億元，覆蓋1.52億人，對應年均消費2443元。分類描述年齡31-50人群白領專業人士、管理人員、企業家、家庭主婦分布城市女性占比83%消費均價400-1500元中高端客戶均價800-1500元313.2345.1378.3409.7371.6403.2435.4465.3493.4520545.4570593.9617.3640.201002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E

41、2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2016-2019 2020-2030ECAGR9.4%5.6%排名排名機構機構收益收益(百萬）百萬）市占率（市占率（%）公司簡介公司簡介1美麗田園美麗田園941.40.2品牌美麗田園、貝黎詩分別成立于品牌美麗田園、貝黎詩分別成立于93年、年、05年年2奈瑞兒674.90.22007年創立的私營美容健康品牌，在9大城市擁有196家直營店3思妍麗532.60.11996年創立的集醫美中心與自研養膚的私營連鎖美容機構，共擁有150多家門店4詩麗堂3540.11999年創立的私營專業美容美體連鎖機構，在37個城市擁有56

42、5家門店5韓妃3110.12017年創立的集臨床、科研為一體的私營整形美容服務提供商，全國共計4家美容機構品牌品牌創始地創始地運營模式運營模式大陸門店數大陸門店數機構類別機構類別克麗緹娜克麗緹娜臺灣臺灣加盟加盟4000+美容美體美容美體絲域養發珠海直營+加盟2000+美發秀域科技美容成都直營+加盟1500+美容美體自然美上海直營+加盟2000+美容美體唯美度北京加盟5000+美容美體喬治造型杭州直營+加盟70+美發愛睫物語上海直營+加盟150+美甲美睫表：表：20172017年生活美容市場競爭格局年生活美容市場競爭格局克麗緹娜以加盟模式發展，門店數量領先同業克麗緹娜以加盟模式發展，門店數量領先

43、同業數據來源：政府公告，浙商證券研究所時間時間名稱名稱制定機構制定機構重點內容重點內容政策意義政策意義1996理發店、美容店衛生標準國家衛生部規定了理發店、美容院（店）的空氣衛生標準值及消毒頻率等衛生要求從衛生角度介入美容店監管，釋放標準化信號2002醫療美容服務管理辦法國家衛生部對醫療美容和生活美容進行明確界定，規定未達到相關規定的單位和個人不得開展醫療美容服務明確界定生活美容，打擊非法經營的美容機構，推動行業規范化發展2005美容美發業管理暫行辦法國家商務部開展標準化建設工作，堅決打擊無證經營、使用假冒偽劣產品和虛假廣告宣傳等違法行為，規范市場秩序指明行業標準化的需求及方向，打擊非法經營規

44、范市場2007美容美發行業經營技術管理規范國家商務部規定了美容美發行業的定義、專業條件和經營管理應具備的專業要求對行業定義及經營要求進行了明確，推進了行業標準化的進程2013美容院服務規范國家商務部進一步細化了生活美容服務的術語和定義，規定了經營服務場所，服務用品和設施設備，服務內容、流程及主要環節，服務人員要求資質等將服務內容及流程納入行業標準，推動美容業規范化發展2013美容美發單位化妝品日常監督工作指南國家藥監局規定美容美發機構不得擅自生產化妝品，需建立化妝品不良反應處置和上報制度等對美容美發行業化妝品的使用進行了明確的要求，使化妝品的使用更具規范化2013美容服務面部護理操作技術要求國

45、家商務部規定了美容服務面部護理的術語和定義，設施和器械，人員要求，護理用品使用要求及服務流程將美容服務按照具體項目進一步細化，發布服務規范及技術要求，推進行業標準化、規范化發展2015美甲機構服務規范國家商務部規定了美甲服務的術語和定義，設施和器械，人員要求，護理用品使用要求及服務流程2015美容院SPA磨砂護膚技術要求國家商務部規定了SPA服務的術語和定義，設施和器械，人員要求，護理用品使用要求及服務流程生活美容監管政策14政策沿革：標準化與精細化為主線，驅動行業行穩致遠政策沿革：標準化與精細化為主線，驅動行業行穩致遠生活美容行業不涉及醫療耗材，但精油、染劑類偽劣產品及虛假廣告泛濫，且行業經

46、營資質、服務流程等存在較多不透明、不規范現象。因此行業監管政策首先從標準化入手，對美容業術語定義、經營條件等進行規范，打擊非法經營現象，維護行業長遠發展。此后更進一步出臺法規，對從業人員資質進行規范，提升行業整體素質的同時，也有利于從源頭減少服務糾紛，保障消費者合法權益?；颈O管體系建立后，政策端亦與時俱進，進一步將美容項目具體細化，根據面部護理、美甲、SPA等不同項目具體特點制定相關技術要求規范，有利于區分施策，推進行業標準化、規范化發展。表：近年來生活美容行業監管政策梳理表：近年來生活美容行業監管政策梳理2.2.130.840.1506077.397.1118.9142.8169.6199

47、.2232.2269.5312.5361.3416.60501001502002503003504004502016-20202020-2030ECAGR25.90%18.30%15圖：圖：20202020年主要國家每千人能量儀器與注射年主要國家每千人能量儀器與注射服務項目數（次）服務項目數（次）20年市場規模年市場規模773億元億元，預計未來預計未來10年復合增速年復合增速18.3%。據Frost&Sullivan，16/20年市場規模為308/773億元，預計30年市場規模為4166億元，16-19年CAGR 24.9%，20-30年CAGR 18.3%。服務項目種類豐富服務項目種類豐富。

48、能量儀器項目主要借助脈沖光、激光、射頻、超聲波等達到皮膚護理及塑身的效果，如痤瘡治療、嫩膚、緊膚等，其中光子嫩膚、皮秒激光、熱瑪吉熱度較高；注射類項目主要包括對身體組織進行極低侵入度的美容方式，其中透明質酸、A型肉毒桿菌注射熱度較高。滲透率：滲透率：國內每千人的能量儀器與注射服務項目數由16年的6.4次提升至20年的16.1次，但對標海外，僅為韓國的1/3，美國的1/2。用戶畫像：用戶畫像：55%為為21-40歲的女性消費者歲的女性消費者。女性消費者約占73.0%，主要年齡段在21-40歲之間。中國接受能量儀器與注射服務的消費者人數由16年的440萬人增加至20年的1680萬人，預計30年達6

49、720萬人。50.730.521.716.916.10102030405060韓國美國日本巴西中國*圖：注射類和能量儀器項目種類圖：注射類和能量儀器項目種類圖：圖：20202020年按年齡分布的能量儀器與注射服務年按年齡分布的能量儀器與注射服務女性消費者占比女性消費者占比能量源儀器&注射服務（輕醫美類）：高成長低滲透，粘性強圖：圖：20162016-20302030能量儀器與注射服務市場總收益（十億元）能量儀器與注射服務市場總收益（十億元）11%39%37%11%2%0%10%20%30%40%50%50502.2.2資料來源：國際美容整形外科學會，資料來源：國際美容整形外科學會，Frost&

50、SullivanFrost&Sullivan，公司公告，浙商證券研究所，公司公告，浙商證券研究所16資料資料來源：各公司來源：各公司公告，浙商證券研究所公告，浙商證券研究所表：競爭格局分析（按表：競爭格局分析（按20212021年總年總收益收益計）計）行業市場集中度相對較高行業市場集中度相對較高，美麗田園以美麗田園以0.6%的市占位列第四的市占位列第四。據公司招股書，按21年總收益計(不含外科類收益），能量儀器與注射服務市場的CR5為6.5%，相較于其他細分市場集中度更高，其中美麗田園以5.87億元營收和0.6%的市占位列第4。能量儀器與注射服務能量儀器與注射服務（下稱輕醫美下稱輕醫美）vs生

51、活美容：生活美容：1）從定義來看，能量源儀器及注射服務屬醫美范疇，在技術、消費門檻、消費者心理門檻較生活美容更高，項目療效、對應風險也高于生美；2)提供輕醫美的機構需取得“醫療機構執業許可證”，而僅提供生活美容的機構則無需醫療機構資質；3）輕醫美項目多樣化，推陳出新快。行業毛利率通常在行業毛利率通常在40%-60%之間之間，盈利能力差異較大盈利能力差異較大，實現盈利的公司凈利率通常在實現盈利的公司凈利率通常在0%-15%。受疫情影響，21年行業內企業毛利率較上年普遍有所下滑，伊美爾19/20年毛利率為51.6%/53.6%；醫美國際19/20/21年毛利率為68.3%/60.4%/41.7%，

52、在行業內處于較高水平；華韓股份19/20/21年毛利率為50.7%/50.5%/46.8%；瑞麗醫美19/20/21年毛利率為52.4%/49.0%/36.4%；美麗田園19/20/21年毛利率為50.4%/46.6%/46.8%。能量源儀器&注射服務（醫美類）：CR5 6.5%，較生美更集中表：相關上市公司營收、毛利率及凈利率對比表：相關上市公司營收、毛利率及凈利率對比2.2.2排名排名機構機構收益收益(百萬）百萬）市場市場份額（份額（%）公司簡介公司簡介1美萊32403.31999年創立的集醫療美容及科研為一體的醫療連鎖集團，旗下擁有3大品牌，36家醫療美容連鎖醫院2藝星11701.220

53、09年創立的私營高端醫學美容連鎖集團，在19個城市擁有24家醫療美容連鎖醫院3伊美爾9070.91997年創立的私營大型整形美容連鎖集團，共擁有9家醫療美容連鎖醫院4美麗田園5870.6旗下品牌秀可兒提供能量源與注射注射服務，旗下共18家直營店5鵬愛醫療4680.51997年創立的中國第一家以整形美容為主業的上市集團，于2019年在納斯達克上市，全國共21家門店百萬元百萬元營業收入營業收入營業收入營業收入YOYYOY輕醫美收入輕醫美收入輕醫美輕醫美YOYYOY毛利率毛利率凈利率凈利率美麗田園20191404.75-46550.4%10.5%20201503.307.0%56421%46.6%1

54、0.1%20211780.7418.5%67319%46.8%11.7%伊美爾2019738.82-51.6%-8.2%2020811.249.8%53.6%4.0%2021907醫美國際2019869.05-49031%68.3%15.9%2020901.573.7%453-8%60.4%-27.4%2021645.59-28.4%334-26%41.7%-103.7%華韓股份2019804.05-196 37%50.7%10.3%2020887.9210.4%274 39%50.5%13.4%2021963.358.5%302 10%46.8%10.6%瑞麗醫美2019183.61-114

55、39%52.4%5.4%2020161.91-11.8%1151%49.0%3.0%2021183.7113.5%15838%36.4%-9.7%朗姿股份-醫美業務2019630 31%412 49%57.7%13.4%2020814 29%533 29%54.3%9.9%20211,120 38%831 56%51.8%3.3%注：不含外科類收益抗衰醫學服務行業：亞健康群體驅動，藍海市場體量小增速快172.3資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 亞健康人口不斷增加亞健康人口不斷增加，亞健康現象驅動抗衰醫學服務行業快速發展亞健康現象驅動抗衰醫學服務行業快速發展。

56、中國亞健康狀態人口日益增加，由16年的5.5億人增至20年的5.7億人，預期于30年達5.8億人。于2020年，超過50%介于25歲至55歲總人口的人群出現亞健康狀態。同時，各種亞健康癥狀已對出現亞健康狀態的人造成嚴重困擾，提高了人們對健康改善及疾病預防的意識，進而產生了對抗衰醫學服務的龐大需求?？顾メt學服務行業處于一個相對早期階段的新興市場抗衰醫學服務行業處于一個相對早期階段的新興市場，行業體量小但增速行業體量小但增速快快。據招股書，中國抗衰醫學服務市場規模由16年的24億元增長至2020年的57億元，2016年至2020年CAGR為24.9%；預計30年達290億元，20年至30年CAGR

57、為17.6%。趨勢：各項服務間的協同效應有助于實現身體及皮膚護理服務向抗衰醫學服務的延伸趨勢：各項服務間的協同效應有助于實現身體及皮膚護理服務向抗衰醫學服務的延伸。在消費者保健意識增強的推動下，抗衰醫學服務的目標客戶將更廣泛，為滿足客戶進一步的需求，原有身體及皮膚護理服務提供商將依托原有的客戶規模及信任度，進一步布局抗衰醫學服務。37.1129.2111.714677.764.933.0%57.0%56.0%60.0%44.2%33.8%0%20%40%60%80%0408012016018-2525-3535-4545-5555-6565人數相對本年齡段占比圖：圖：20202020年中國不同

58、年齡段亞健康人口（百萬）年中國不同年齡段亞健康人口（百萬）圖：圖：20162016-20302030抗衰醫學服務市場總收益（億元）抗衰醫學服務市場總收益（億元）24 30 37 46 57 70 84 100 118 139 162 188 218 252 290 0501001502002503003502016-20202020-2030ECAGR24.90%17.60%目錄公司概況公司概況：中國領先的健康與美麗管理服務提供商：中國領先的健康與美麗管理服務提供商行業行業：行業空間廣闊，競爭格局分散，細分賽道高速增長：行業空間廣闊，競爭格局分散，細分賽道高速增長123品牌梳理：品牌梳理：4大

59、品牌覆蓋生美大品牌覆蓋生美+醫美醫美+抗衰抗衰核心優勢核心優勢：門店覆蓋廣泛，服務人員專業穩定，客戶群龐大：門店覆蓋廣泛，服務人員專業穩定，客戶群龐大45財務分析：營收、財務分析：營收、凈利增長亮眼，日常護理貢獻主要營收凈利增長亮眼，日常護理貢獻主要營收四大品牌矩陣知名度高，定位高端美容服務市場 公司公司4大品牌大品牌+47類服務項目類服務項目+超過超過800個個SKU全面布局全面布局，定位高端美容服務市場定位高端美容服務市場。公司全面布局生活美容、醫療美容以及抗衰醫學服務，多種服務覆蓋各類應用場景、消費者群體，跨越客戶全生命周期。21年直營店會員人數達7.7萬人，會員年均消費2.1萬元。直營

60、門店直營門店+專業的服務人員帶來優質的服務體驗專業的服務人員帶來優質的服務體驗。公司門店重點覆蓋高線城市，率先于人口眾多及人均收入高的一線城市建立據點，針對高端客戶群體。美麗田園在17年聘請明星劉濤為代言人，在小紅書等社交購物平臺，提及美麗田園多稱之為“美容界的愛馬仕”、“貴婦級美容院”等。享有較高的品牌知名度，榮獲時尚COSMO年度美容連鎖機構大獎、時尚COSMO年度達人推薦品牌大獎、年度人氣品牌、最受女性歡迎品牌等多項大獎。3.119表：公司四大品牌表：公司四大品牌資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所美麗田園美麗田園貝黎詩貝黎詩秀可兒秀可兒研源醫療研源醫療品

61、牌品牌創立時間創立時間1993年2005年2011年2018年直營店數目直營店數目直營154家(美麗田園138家+貝黎詩16家）加盟160家185服務重點服務重點日常面部及身體護理服務能量儀器與注射服務抗衰醫學服務業務模式業務模式直營店及加盟店直營店直營店21年營收年營收(百萬元百萬元)8568567344客單價客單價(元元)950922127085000會員年均消費（元）會員年均消費（元）118433983316364會員年均到店次數會員年均到店次數12.53.13.3院線形象院線形象美麗田園和貝黎詩：國內日常面部及身體護理服務龍頭資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證

62、券研究所 美麗田園創立于美麗田園創立于93年年，是國內歷史最悠久的健康美麗管理服務連鎖品牌之一是國內歷史最悠久的健康美麗管理服務連鎖品牌之一。截至21年，品牌在全國共擁有直營店138家。93年創立之初即引進了德國品牌丹妮嘉（DEYNIQUE）的全套技術、服務和理念，二十多年來美麗田園的國際供應鏈更是在全球范圍整合引進先進的產品和技術。貝黎詩創立于貝黎詩創立于05年年，是一家高級日常面部及身體護理服務提供商是一家高級日常面部及身體護理服務提供商，協同美麗田園發揮品牌效應協同美麗田園發揮品牌效應。16年美麗田園與貝黎詩開始開展戰略投資合作。21年11月，上海美麗田園收購其12.3%的股權，于21年

63、12月進一步收購其7.7%的股權，交易完成后上海美麗田園持有北京貝黎詩90%的股權。美麗田園和貝黎詩旨在提供改善客戶的皮膚狀況和整體身體健康的相關服務美麗田園和貝黎詩旨在提供改善客戶的皮膚狀況和整體身體健康的相關服務，項目團購價相對較為優惠項目團購價相對較為優惠。據大眾點評，服務項目集中在日常護膚（保濕、祛痘、均勻膚色）、按摩等，單次團購價集中在200-400元不等。20表：美麗田園服務項目表：美麗田園服務項目表：貝黎詩服務項目表：貝黎詩服務項目服務項目服務項目部位部位服務功效服務功效護理時長護理時長大眾點評價大眾點評價(元元/次次)原價原價(元元/次）次）純新膠原護理+肩頸紓緩護理臉部+肩頸

64、清潔保濕、舒緩疲勞壓力、放松肌肉85min+35min246680+485煥“睛”眼部護理+潤胸紓體護理眼部+胸部舒緩疲勞、明眸亮彩100min2681360SPM-UP收緊塑顏+精油按摩臉部保濕、痘肌護理、清潔120min2681360晶透煥彩3D護理+SPM身體臉部保濕、痘肌護理、清潔115min2681360純新膠原護理+精油按摩臉部清潔、保濕120min2681160瑩潤光感護理臉部清潔、均勻膚色、提亮肌膚90min4681680服務項目服務項目部位部位服務功效服務功效護理時長護理時長大眾點評價大眾點評價(元元/次次)原價原價(元元/次）次）德國BABOR玻尿酸水漾深層補水保濕臉部補水

65、保濕、淡化細紋85min288780薰衣草熱感能量按摩肩部+背部疏通經絡、通暢血脈、緩解疲勞60min288960德國BABOR骨膠原透明質酸肌底凈透護理臉部平滑肌膚、降敏修復、恢復肌膚屏障90min288680沁潤保濕護理臉部補水保濕、煥膚60min2981080暢清衡膚凈顏護理臉部深層清潔、去角質、痘肌護理60min2981080全身SPA按摩全身疏通經絡、放松肌肉、緩解疲勞60min3889803.1.1圖：美麗田園、貝黎詩門店圖：美麗田園、貝黎詩門店美麗田園和貝黎詩：直營占比9成，成熟直營店年均收入870萬資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 日常面部及

66、身體服務日常面部及身體服務（美麗田園美麗田園+貝黎詩貝黎詩）收入占比收入占比59%，其中直營收入占比其中直營收入占比53%，加盟收入占比加盟收入占比6%。21年公司日常面部及身體服務營收10.5億元，收入占比59%，其中直營/加盟貢獻9.4/1.1億元，收入占比53%/6%。直營門店中以美麗田園品牌為主直營門店中以美麗田園品牌為主。19-21年美麗田園營收為6.8/7.0/8.6億元，占總營收比重保持在50%左右，貝黎詩營收為0.8/0.6/0.9億元，21年收入占比5%。直營單店收入爬坡情況：單店年收入由約直營單店收入爬坡情況：單店年收入由約200-300萬元萬元（運營運營3年年）450-5

67、00萬元萬元（運營運營3-8年年）780-880萬元萬元（運營運營8年以上年以上）。21年直營店達年直營店達154個個，其中成熟門店平均單店貢獻收入其中成熟門店平均單店貢獻收入870萬元萬元。21年成熟/發展中/新成立門店數量分別為66/53/35個，平均單店收入為870/497/297萬元，合計貢獻收入5.74/2.63/1.04億元。213.1.1201920202021直營收入(百萬元)760 757 941 YOY-0.4%24.4%收入占比54.1%50.4%52.9%毛利率43%37%38%美麗田園收入676 696 856 YOY3.0%22.9%收入占比48%46%48%貝黎詩

68、收入84 61 85 YOY-27.5%40.5%收入占比6%4%5%單店拆分直營店數(個)135140154單店年均收入5.63 5.41 6.11 美麗田園數量119 125 138 單店年均收入5.68 5.57 6.20 貝黎詩數量16 15 16 單店年均收入5.24 4.05 5.34 201920202021直營收入(百萬元)760 757 941 YOY-0.37%24.35%新成立門店77 91 104 YOY18.37%13.80%發展中門店258 225 263 YOY-12.61%17.08%成熟門店425 441 574 YOY3.64%30.26%單店拆分門店數目(

69、個)135140154單店貢獻收入5.635.416.11新成立門店數量343335單店年均收入2.272.772.97發展中門店數量525053單店年均收入4.954.504.97成熟門店數量495766單店年均收入8.687.738.70表：按發展階段分日常面部及身體護理服務直營門店經營情況表：按發展階段分日常面部及身體護理服務直營門店經營情況表：按品牌分日常面部及身體護理服務直營門店經營情況表：按品牌分日常面部及身體護理服務直營門店經營情況表：日常面部及身體護理服務加盟店經營情況表：日常面部及身體護理服務加盟店經營情況201920202021收入(百萬元)11691105YOY-21.6

70、%15.4%占比8.3%6.1%5.9%毛利率59%58%58%門店數(個)126152160YOY20.6%5.3%單店年均收入0.920.600.66階段階段支持項目支持項目具體內容具體內容加盟前期選址分析區域招商人員協助選址，分析市場環境設計裝修提供統一的裝修標準人員培訓專業美容培訓學校，提供系統、完善的培訓加盟中后期多元化業務支持平臺 多元化的服務和產品，增加客戶滿意度運營管理支持統一店鋪及會員管理機制，定期進行客戶回訪品牌推廣指導市場部門統一規劃年度活動及線上推廣產品設備配送總部統一配送從多國采購產品及儀器技術指導定期下店進行培訓指導，不斷增加服務質量品牌和會員共享會員卡全國通用，全

71、國會員系統共享數據分析統一的門店銷售POS系統，完善店鋪數據管理美麗田園和貝黎詩：加盟店模式較為成熟，嚴格加盟條件保證服務質量資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 17年美麗田園與貝黎詩開放加盟年美麗田園與貝黎詩開放加盟，已形成較為系統已形成較為系統、成熟的加盟流程成熟的加盟流程。截至截至21年年，公司加盟店共公司加盟店共160家家。公司加盟條件嚴格，有利于保障服務質量，維護公司品牌形象。1）前期投入：預計在前期投入：預計在300萬以上萬以上。投資資金200萬以上，包含加盟費10萬/店+保證金10萬/店+首批進貨70萬起/店+培訓費5.85萬

72、/店。2）店面及管理要求：店面及管理要求：高端區域200平米以上獨立店面+5年以上管理經驗的團隊+加盟商需本科以上學歷的經營所在地常住居民。公司給予全周期公司給予全周期、全方位的加盟支持全方位的加盟支持，保證加盟店標準化及平穩發展保證加盟店標準化及平穩發展。公司對加盟店的支持覆蓋加盟的全周期，從開業前指導到運營期間指導，提供選址、設計裝修、人員培訓、營銷推廣、營運管理、物流等多維度的支持，為消費者帶去標準化的、優質的高端服務，實現品牌、加盟商、消費者的三方共贏。223.1.1加盟條件加盟條件投資費用投資費用投資資金200萬元以上，含加盟費10萬/店、保證金10萬/店、首批進貨70萬起/店、培訓

73、費5.85萬/店店面要求店面要求擁有高端購物中心、高端商務區及高端社區200平米以上獨立店面管理要求管理要求擁有5年以上的團隊管理經驗加盟商資質加盟商資質加盟商需本科學歷以上，且是經營所在地常住居民電話咨詢1面試審核3實地選址考察2簽約、繳納加盟費10萬/店、保證金10萬/店4人員培訓5.85萬/店5裝修籌備6策劃開業8首批配貨70萬以上/店7支持開業9圖：加盟流程圖：加盟流程表：公司向加盟店提供的支持表：公司向加盟店提供的支持表：加盟條件表：加盟條件美麗田園和貝黎詩：活躍用戶7.6萬人，會員平均年消費1.2萬元資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 日常面部及身

74、體護理服務由日常面部及身體護理服務由高頻次拉動高頻次拉動，活躍客戶每人年均到店活躍客戶每人年均到店12.5次次，年均消費年均消費1.2萬元萬元。據招股書，公司21年日常面部及身體護理服務活躍客戶多達7.6萬人，每人年均消費1.2萬元，合計貢獻收入9億元，占公司日常面部及身體護理服務收入的86%。量價拆分來看，活躍用戶平均每年到店次數12.5次，客單價約950元（低于整體客單價1053元）。按品牌來看按品牌來看，19-21年美麗田園直營店客單價在年美麗田園直營店客單價在900-1000元之間元之間，貝黎詩直營店客單價在貝黎詩直營店客單價在750-1150元之間元之間。按發展階段來看按發展階段來看

75、，21年新成立年新成立/發展中發展中/成熟直營門店：成熟直營門店：1）客單價：客單價：分別為727/802/1100元；2）年均消費：年均消費：活躍會員分別為0.71/0.81/1.28萬元233.1.1表：按品牌分日常面部及身體護理服務門店客戶情況表：按品牌分日常面部及身體護理服務門店客戶情況表：按發展階段分日常面部及身體護理服務門店客戶情況表：按發展階段分日常面部及身體護理服務門店客戶情況*客單價=對應門店收入/到店數201920202021活躍會員收入741 730 895 YOY-3.2%23.3%收入占比84.5%86.1%85.5%活躍會員數698956717875548YOY-3

76、.9%12.5%每名活躍會員年均到店次數10.811.312.5YOY4.6%10.6%每名活躍客戶平均消費(萬元)1.06 1.09 1.18 YOY2.55%8.99%其中，新成立門店0.67 0.66 0.71 YOY-1.17%7.77%發展中門店0.81 0.79 0.81 YOY-3.03%2.87%成熟門店1.15 1.19 1.28 YOY3.40%8.08%201920202021日常皮膚護理收入(百萬元)8768481046YOY-3.2%23.3%到店次數77.179.099.32.5%25.7%客單價113610731053-5.6%-1.8%美麗田園收入（直營店）67

77、6 696 856 YOY3.0%22.9%到店次數(萬次）69.671.090.1YOY2%27%客單價971 980 950 貝黎詩直營店收入（直營店）84 61 85 YOY-27.5%40.5%到店次數(萬次）7.58.09.3YOY7%16%客單價1123 759 922 秀可兒：國內高端醫療美容連鎖品牌，主要布局商業中心資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 美麗田園集團于美麗田園集團于2011年創立秀可兒年創立秀可兒(CellCare)，秀可兒致力于整合和探索世界前沿醫學技術秀可兒致力于整合和探索世界前沿醫學技術、醫療資源醫療資源。秀可兒主要在全國一

78、二線城市的地標性商業中心布局，定位高品質女性客戶，旨在提供專業、安全、舒適的醫美診療全流程體驗。秀可兒主要提供能量儀器與注射服務秀可兒主要提供能量儀器與注射服務。秀可兒服務項目覆蓋膚質管理、膚色管理、復合微整、無創提拉、體雕塑形、手術精雕6大服務領域，涵蓋超過300個SKU。至20年，秀可兒已覆蓋中國上海、北京、武漢、重慶、深圳、成都、西安、太原、長春、杭州、南京、無錫、鄭州、?？?、長沙、南寧、青島、寧波共18座城市，是保妥適、喬雅登、熱瑪吉、科醫人等產品/項目/公司的指定授權機構。同時，作為公司第二增長曲線戰略布局，秀可兒承接生美客戶的醫美需求。24表：秀可兒能量表：秀可兒能量儀器服務項目儀

79、器服務項目表：注射類服務項目表：注射類服務項目服務項目技術/設備類型說明項目價格范圍熱塑療法（熱瑪吉）射頻利用探針將高能射頻傳至真皮深層，通過熱能使膠原蛋白變性、收縮，從而激活人體的自我修復過程，刺激膠原蛋白再生，達到改善肌理、收縮毛孔、提升皮膚彈性的目的。6800-66000光子嫩膚最佳脈沖技術 采用專門設備M22-AOPT修復面部肌膚890-9540Fotona4D激光采用專門設備Fotona4D PRO配合A型肉毒桿菌素及其他材料進行非外科臉部拉提項目，打造自然容顏4600-18800皮秒激光激光采用具高能量的皮秒激光，能準確爆破色素組織或紋身，減少色素沉淀，使肌膚恢復活力、縮小毛孔及潤

80、澤膚色800-12800低溫體雕術冷凍溶脂術利用可控的冷卻以鎮定并消除皮膚下的脂肪細胞1990-29800服務項目說明擬定效果價格范圍A型肉毒桿菌素將藥物A型肉毒桿菌素注射至面部或身體的皮膚及/或肌肉減少面部或身體的皺紋、面部或身體塑性800-22800注射填充物將透明質酸注射至面部或身體的皮膚及/或骨膜填充面部或身體的皺紋，還原失去的自然豐盈質感，收緊下垂的肌膚3000-19800童顏針于面部肌膚注射經國家藥品監督管理局批準的童顏針刺激膠原蛋白再生6600-19800雪花針將透明質酸鈉復合溶液嗨體注射至皮膚的乳頭層提供必要的化合物以修復面部細胞并保持水分800-3800幸福眼結合使用注射嗨體

81、及A型肉毒桿菌素以及細線修眉以于眼部周圍進行非手術項目減少衰老的影響13800-198003.1.2秀可兒：活躍用戶1.7萬人，會員年均消費4萬元，毛利率達57%資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 秀可兒收入增速維持約秀可兒收入增速維持約20%，收入占比達收入占比達38%。19-21年秀可兒營收為4.6/5.6/6.7億元，保持20%左右較高增速，19-21年品牌收入占比由33%提升至38%。定位輕醫美定位輕醫美，21年活躍客戶年活躍客戶1.7萬人萬人，每名活躍會員年均消費每名活躍會員年均消費3.98萬元萬元。秀可兒定位輕醫美，較傳統的日常皮膚及身體護理（生美

82、）而言，客單價更高，消費頻次更低，21年每名活躍會員年均到店次數3.1次，客單價對應1.28萬元。高客單價拉動高客單價拉動，毛利率達毛利率達57%。19-21年秀可兒毛利率分別為61%/59%/57%，高于公司整體毛利率水準。全直營發展全直營發展，單店年均收入單店年均收入3000-4000萬元萬元。秀可兒為100%直營模式，19-21年門店數14/17/18家，受疫情影響21年門店擴張速度有所放緩。19-21年單店年均收入分別為3318/3318/3739萬元，高于公司旗下其他品牌。253.1.2201920202021收入(百萬元)465564673YOY21.3%19.3%占比33.1%3

83、7.5%37.8%毛利率61.2%59.3%57.4%門店數(個)141718單店年均收入（百萬元/店)33.18 33.18 37.39 201920202021客戶到店次數(萬次)4.34.55.3YOY4.1%17.6%客單價(萬元)1.071.251.27YOY16.7%1.5%活躍會員數(萬人)1.31.41.7YOY12.7%18.2%每名活躍會員年均到店次數（次）3.43.23.1YOY-5.9%-3.1%每名活躍會員的年均消費（萬元）3.663.953.98YOY7.8%0.9%活躍會員客單價(萬元)1.081.231.28YOY14.5%4.2%表：秀可兒經營情況表：秀可兒經

84、營情況表：秀可兒客戶及會員情況表：秀可兒客戶及會員情況研源醫療：醫療抗衰服務機構，把握抗衰新風口資料來源：公司公告，三峽商會，浙商證券研究所資料來源：公司公告，三峽商會，浙商證券研究所 研源醫療是美麗田園集團于研源醫療是美麗田園集團于18年創立研源醫療年創立研源醫療，是一家整合國際先行醫療技術資源與醫是一家整合國際先行醫療技術資源與醫學專家團隊的醫療抗衰機構學專家團隊的醫療抗衰機構。截至21年，全國共有5家研源醫療中心提供抗衰醫學服務，分別位于北京、上海、深圳、重慶、武漢5座城市。美麗田園集團于20年12月出售海南啟研，售前為集團的間接全資附屬公司。研源醫療中心主要提供抗衰醫學服務研源醫療中心

85、主要提供抗衰醫學服務，以響應日常面部及身體護理服務客戶的需求以響應日常面部及身體護理服務客戶的需求。研源旨在就亞健康評估及干預項目，使用專門技術及各類測試以評估健康狀況并干預護理。截至21年，研源醫療中心提供6類抗衰醫學服務項目，涵蓋近400個SKU。憑借先進技術和醫療設備，匯集德國、日本、韓國、臺灣等臨床醫學專家與技術研發人員，以功能醫學為核心技術，提供精準醫療、個體化的健康管理。26表：抗衰醫學服務項目表：抗衰醫學服務項目圖：抗衰醫學服務檢測項目圖：抗衰醫學服務檢測項目服務項目說明價格范圍功能醫學檢測提供各種功能醫學就按測，包括代謝系統、內分泌系統、免疫系統、胃腸道及環境毒素暴露測試，以提

86、供深入身體健康狀況評估1000-38000亞健康評估通過各種測試，例如通過熱紅外成像進行代謝熱檢測心率變異性監測、熒光測試及動沖粥樣硬化測試1100-12000干預護理提供干預護理，包括提供德國阿登納免疫熱療以促進新陳代謝并環境神經及肌肉疼痛；以暢暖聚焦超聲子宮特護，使用低強度聚焦超聲技術為女性客戶提供子宮護理1000-96003.1.3研源醫療：醫療抗衰服務機構，把握抗衰新風口資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 21年收入年收入4400萬萬，收入占比收入占比2.5%，出售海南啟研對品牌經營狀況影響較大出售海南啟研對品牌經營狀況影響較大。研源定位抗衰醫學服務行

87、業，屬于發展處于相對早期階段的新興市場。19-21年品牌貢獻營收0.64/0.91/0.44億元，21年收入占比2.5%，毛利率保持在40%左右。21年營收下降主要系公司在20年12月出售海南啟研，其售前為集團創立于16年的全資附屬公司，主要業務為干細胞生物技術研發與服務。因其業務與公司核心服務無直接關系，創新研發需大量精力，故進行出售。21年活躍會員數年活躍會員數2675人人，活躍會員年均消費活躍會員年均消費1.64萬元萬元，對應客單價對應客單價4959元元，年均到店次數為年均到店次數為3.3次次。全國全國5家門店家門店，21年單店年均收入年單店年均收入875萬元萬元。19-21年公司單店年

88、均收入分別為1287/2278/875萬元，21年大幅下降主要源于出售海南研源。273.1.3201920202021收入(百萬元)64 91 44 YOY41.6%-52.0%收入占比4.6%6.1%2.5%毛利率43%38%43%門店數(個)545店效（百萬元/店)12.87 22.78 8.75 201920202021客戶到店總數(萬人)0.5 1.0 0.9 YOY100.6%-12.9%客單價(元)12847 9067 5000 YOY-29.4%-44.9%活躍會員數(人)189533052675YOY74.4%-19.1%每名活躍會員到店次數（次）2.63.0 3.3YOY15

89、.4%10.0%每名活躍會員的平均消費（萬元）3.402.761.64YOY-18.8%-40.6%活躍會員客單價(元)1306191894959YOY-29.6%-46.0%表：研源醫療中心經營情況表：研源醫療中心經營情況表：研源醫療中心客戶及會員情況表：研源醫療中心客戶及會員情況目錄公司概況公司概況：中國領先的健康與美麗管理服務提供商：中國領先的健康與美麗管理服務提供商行業行業：行業空間廣闊，競爭格局分散，細分賽道高速增長：行業空間廣闊，競爭格局分散，細分賽道高速增長123品牌梳理：品牌梳理：4大品牌覆蓋生美大品牌覆蓋生美+醫美醫美+抗衰抗衰核心優勢核心優勢：門店覆蓋廣泛，服務人員專業穩定

90、，客戶群龐大：門店覆蓋廣泛，服務人員專業穩定，客戶群龐大45財務分析：營收、財務分析：營收、凈利增長亮眼，日常護理貢獻主要營收凈利增長亮眼，日常護理貢獻主要營收領先的健康與美麗管理服務提供商，一站式服務滿足多重需求資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：客戶生命周期內的一站式服務圖：客戶生命周期內的一站式服務 美麗田園是中國美麗田園是中國領先的健康與美麗管理服務提供商領先的健康與美麗管理服務提供商。按21年收益計，公司是中國最大的日常面部及身體護理服務和第二大的身體及皮膚護理服務提供商。美麗田園品牌建立于1993年，是中國健康與美麗管理服務行業中歷史最悠久的國內

91、連鎖品牌之一。一一站式健康管理服務站式健康管理服務，跨越客戶全跨越客戶全生命周期生命周期，滿足滿足多重需求多重需求。公司健康與美麗管理服務涵蓋所有個性化身體及皮膚護理服務（包括日常面部及身體護理服務及能量儀器與注射服務）以及抗衰醫學服務。截至21年，公司提供的各項健康與美麗管理服務涵蓋47類服務項目，超800個SKU，能滿足18-60歲客戶在不同年齡的需求。公司各項服務之間形成協同效應公司各項服務之間形成協同效應，由日常面部和身體護理服務進一步延伸至醫美服務由日常面部和身體護理服務進一步延伸至醫美服務。公司通過日常面部及身體護理服務初步贏得消費者信任，繼而延伸至能量儀器與注射服務及抗衰醫學服務

92、。公司于11年推出能量儀器與注射服務等高價格服務項目，打造公司收入第二增長曲線，21年收入占比接近四成；于18年推出抗衰醫療服務，打造未來新增長曲線。同時公司為市場中有穩定客源且規模較小的參與者提供指導和支持，形成協同效應。圖：業務吸引流程圖：業務吸引流程3.129基本面部及身體護理:保濕、深度清潔、身體按摩等去瑕疵與膚質改善:光子嫩膚、果酸換膚、激光治療等皮膚保養:透明質酸注射皮膚年輕化:熱瑪吉、微針等皮膚年輕化纖體健康改善:壓力與睡眠管理亞健康檢測皮膚保養需求上升:皮膚提升及緊致、除皺等皮膚年輕化需求上升:刺激骨膠原注射等亞健康干預:肝臟排毒、腸道環境修復等亞健康干預需求上升:荷爾蒙重塑、

93、心血管及腦血管狀況檢查及修復等消費者年齡日常面部及身體護理服務需求能量儀器與注射服務需求抗衰醫學服務需求發現需求及滿足需求發現需求及滿足需求驅動及延伸服務日常面部及身體護理服務抗衰醫學服務能量儀器與注射服務已建立全國服務網絡，一線加密+新一線及下沉市場擴張并行3.2 四大品牌定位分明四大品牌定位分明，已建立全國服務網絡已建立全國服務網絡，覆蓋覆蓋99個城市個城市。美麗田園美麗田園&秀可兒：建立完善的全國覆蓋網絡秀可兒：建立完善的全國覆蓋網絡，177家直營店家直營店+160家加家加盟店盟店。秀可兒秀可兒&研源：全直營研源：全直營，僅為現有日常面部及身體護理客戶中有更進階僅為現有日常面部及身體護理

94、客戶中有更進階需求的城市開設需求的城市開設。當前，研源僅覆蓋北京、上海、深圳、重慶、武漢；秀可兒覆蓋上海、北京、武漢、重慶、深圳、成都、西安、太原、長春、杭州、南京、無錫、鄭州、?？?、長沙、南寧、青島、寧波18個城市。一線城市為主一線城市為主，加密一線城市布局的同時加密一線城市布局的同時，增加新一線城市的門店數增加新一線城市的門店數。21年公司一線城市直營店達年公司一線城市直營店達87家家，數量占比數量占比49%，其中北上廣各有43/33/12家；一線+新一線直營店157家，數量占比89%，其中重慶&湖北各有14家，浙江11家，江蘇9家，四川&吉林各6家。一線加密一線加密&新一線新一線、下沉市

95、場擴張雙線并行下沉市場擴張雙線并行。新增店來看，19-21年期間，公司一線/新一線/二三線及以下新增門店數量分別為7/11/5家。直營為主直營為主，美麗田園美麗田園/貝黎詩貝黎詩/秀可兒秀可兒/研源各有研源各有138/16/18/5家；加盟為輔家；加盟為輔，合計合計160家家。截至21年，公司擁有177家直營店以及160家加盟門店，直營店包括138家美麗田園、16家貝黎詩、18家秀可兒、5家研源醫療中心。21年全國共計160家加盟店，覆蓋全國28個省及直轄市，除內蒙古、寧夏、貴州、臺灣外皆有加盟店。其中，江蘇（27家加盟+9家直營）、山東（18家加盟+3家直營）、湖南（8家加盟+1家直營）、江

96、西/福建（均為4家加盟）、廣西、河南等地，以加盟店為主。資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：公司門店網絡圖：公司門店網絡80808759617015202013516117702550751001251501752002019 年2020 年2021 年一線城市新一線其他圖：直營店地區分布數量圖：直營店地區分布數量11912513816151614171854515416117702550751001251501752002019 年2020 年2021 年貝黎詩秀可兒研源醫療中心圖：直營店品牌分布數量圖：直營店品牌分布數量30新開店平均10個月實現盈虧平衡

97、，23-26年預計新增172家門店資料來源：公司資料來源：公司公告，美麗田園小程序，浙公告，美麗田園小程序，浙商證券研究所商證券研究所 公司已具備成熟的選址運營模式公司已具備成熟的選址運營模式，及標準化復制模型及標準化復制模型，通常選址選址開業開業3個月個月，生美門店開業生美門店開業盈虧平衡盈虧平衡10個月個月，開業開業收回現金投資收回現金投資21個月個月。19-21年公司新開設40家直營店。選址主要集中各大購物商場，合作穩定且客流量充足，從完成選址到門店開張所需時間通常約3個月。據招股書，14-21年公司日常面部及身體護理門店平均于開業后10個月實現盈虧平衡，平均于開業后21個月后收回現金投

98、資。未來公司將持續進行全國擴張未來公司將持續進行全國擴張，預計預計23-26年合計新增年合計新增172家門店家門店，其中生美類直營門店新增其中生美類直營門店新增115家家。1）通過內生增長及收購擴張現有生美通過內生增長及收購擴張現有生美(美麗田園美麗田園/貝黎詩貝黎詩)門店網絡門店網絡。預計23-26年新增生美直營店25/30/30/30家，戰略并購8/8/6/6家生美加盟店，與現有直營店形成協同效應。23-26年美麗田園/貝黎詩門店預計共增加115家，預計至26年將共計擁有457家門店(直營店297家/加盟店132家)。2）新一線城市擴展升級醫美抗衰新一線城市擴展升級醫美抗衰(秀可兒秀可兒/

99、研源醫療中心研源醫療中心)門店網絡門店網絡。預計23-26年新增醫美及抗衰4/6/6/2家，23-25年升級3/3/3家現有醫美抗衰門店，計劃在北京、上海各建設一家旗艦美容及抗衰服務中心，以提升品牌宣傳效應。23-26年秀可兒/研源醫療中心預計共增加29家，預計至26年將合計擁有52家門店。3.231表：未來門店擴張計劃表：未來門店擴張計劃2023E2024E2025E 2026E總計總計美麗田園/貝黎詩新開生美25303030115收購加盟店886628秀可兒/研源醫療新開醫美及抗衰46621829升級醫美或抗衰3339旗艦美容及抗衰服務中心上海及北京各新增一家2圖：公司選址集中于核心商圈，

100、定位中高端客戶圖：公司選址集中于核心商圈，定位中高端客戶圖：新建門店標準化復制圖：新建門店標準化復制3個月個月選址到開業10個月個月開業至實現盈虧平衡21個月個月開業收回現金投資同店增長靚麗，21年成熟門店年均收入已恢復至19年水準3.3 21年公司同店增長達年公司同店增長達20%，內生增長表現靚麗內生增長表現靚麗，其中秀可其中秀可兒已成為核心增長驅動力兒已成為核心增長驅動力。19-20年受疫情影響，公司同店增長僅4%，日常面部及身體護理服務的發展中門店與成熟門店以及研源醫療同店收入下降。20-21年公司疫后恢復良好，整體同店增長率達20%，其中日常面部身體護理門店（成熟店）秀可兒研源同店增長

101、率18%/19%/27%。秀可兒已成為內生增長的核心驅動，20年疫情影響下仍實現19%的高速增長；20/21年公司同店銷售額同比增長4633萬/2.72億，其中秀可兒貢獻8280萬/1.04億。21年美麗田園年美麗田園/貝黎詩成熟門店單店收入已恢復至貝黎詩成熟門店單店收入已恢復至19年水年水準準。19-21年公司成熟門店數量為49/57/66家，單店年均收入為868/773/870萬元，21年已恢復至19年水準。資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所表：同店銷售額（百萬元）表：同店銷售額（百萬元）表：同店增長率表：同店增長率表：美麗田園貝黎詩直營門店經營情況（百萬

102、元）表：美麗田園貝黎詩直營門店經營情況（百萬元）322019202020202021日常面部及身體護理服務門店日常面部及身體護理服務門店新成立門店67.10 81.15 81.46 116.06 發展中門店250.90 236.72 220.45 265.14 成熟門店424.17 392.59 440.19 520.28 秀可兒門店秀可兒門店434.01 516.81 555.30 658.94 研源醫療中心研源醫療中心36.90 32.14 34.44 43.59 整體整體1213.08 1259.41 1331.83 1604.01 2019-20202020-2021日常面部及身體護理

103、服務門店日常面部及身體護理服務門店新成立門店20.9%42.5%發展中門店-5.7%20.3%成熟門店-7.4%18.2%秀可兒門店秀可兒門店19.1%18.7%研源醫療中心研源醫療中心-12.9%26.6%整體整體3.8%20.4%201920202021新成立門店數量343335新成立門店單店年均收入2.272.772.97發展中門店數量525053發展中門店單店年均收入4.954.504.97成熟門店數量495766成熟門店單店年均收入8.687.738.70同店增長靚麗，各品牌單店收入仍有較大提升空間3.3 美麗田園美麗田園/秀可兒秀可兒/研源規模研源規模TOP1門店門店21年收入分別

104、為年收入分別為0.29/2.2/0.2億億，19-21年復合增速年復合增速0%/18%/3%。前十大門店中包括5家秀可兒、4家美麗田園以及1家研源醫療，從19-21年復合增速來看，秀可兒TOP5單店仍有較大成長空間，美麗田園TOP單店收入增速放緩。21年前十大門店收入占總營收的37%。各品牌成熟門店年均收入各品牌成熟門店年均收入vs各品牌各品牌TOP機構收入：均有較大提升空間機構收入：均有較大提升空間。21年來看年來看，1）美麗田園美麗田園前4大門店單店年均收入約2500萬元，而當前美麗田園/貝黎詩成熟直營門店整體單店年均收入約900萬元，全部直營門店年均收入約600萬元。2）秀可兒秀可兒前5

105、大門店單店年均收入約1.1億元，整體單店年均收入約3700萬元。資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所表：前十大門店主要經營數據表：前十大門店主要經營數據33所屬品牌所屬品牌門店名稱門店名稱成立年份成立年份建筑面積建筑面積(m)客戶到店次數客戶到店次數(萬次萬次)營收營收(百萬元百萬元)201920202021201920202021秀可兒上海益豐外灘源秀可兒店2011 年15261.371.291.50155182216北京禾欣醫療秀可兒店2017 年13621.051.061.19143167201重慶愛尚兩江秀可兒店2019 年6400.330.340.42

106、313843武漢國廣秀可兒店2011 年6480.410.250.37372941深圳歡樂時光秀可兒店2017 年11110.290.300.33222935TOP5均值0.690.650.767889107秀可兒全部門店均值0.310.270.29333337美麗田園北京金融街美麗田園店2007 年6322.221.952.18292529上海港匯美麗田園店2005 年8611.371.161.29252523上海恒隆美麗田園店2001 年8861.391.361.58232325北京新國貿美麗田園店2001 年10141.521.381.63222024TOP4均值1.621.461.67

107、252325美麗田園、貝黎詩成熟門店均值0.740.680.79989美麗田園、貝黎詩全部門店均值0.570.560.65656研源醫療上海益豐外灘源研源健康中心2018 年10000.240.340.36192020研源全部門店均值0.100.250.1813239通過精細化運營+數字化賦能+專業人員培訓，已積累高質量客戶群3.4 公司已積累了由活躍及忠實會員組成的龐大客戶群公司已積累了由活躍及忠實會員組成的龐大客戶群，21年直營店活躍會員人數達年直營店活躍會員人數達7.7萬人萬人，加盟店服務了加盟店服務了2.8萬名活躍會員萬名活躍會員。21年公司直營店的活躍會員77356名，較20年上升1

108、2.5%，其中，能量儀器與注射服務活躍會員增長相對較快，同比增長18%；日常面部及身體護理服務活躍會員同比增長12%；21年加盟店服務了2.8萬名活躍會員。公司客戶群年均消費高公司客戶群年均消費高，客戶粘性強客戶粘性強，光顧頻次多光顧頻次多。1）從年均消費來看從年均消費來看，直營店的每名活躍會員平均消費人民幣20832元，而20年則平均消費人民幣20151元，其中能量儀器及注射服務平均消費最高，為39833元。2）從光顧頻次看從光顧頻次看，21年直營店活躍會員平均光顧門店13.3次，較20年增加1.2次，其中日常面部及身體護理服務到店次數最多。19-21年，活躍會員中的81%、82%及85%分

109、別于當年多次購買了公司服務。3）從消費粘性看從消費粘性看，19年活躍會員中的71%在隨后2年曾繼續購買服務。34資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：直營店每名活躍會員到店次數（次）圖：直營店每名活躍會員到店次數（次）圖：直營店活躍會員數（人）圖：直營店活躍會員數（人）圖：直營店每名活躍會員的平均消費（元）圖：直營店每名活躍會員的平均消費（元）34注：19年公司整體的活躍會員數合計與到店次數合計未披露1059610866118433663139471398333395927567163641788920151208322.5%9.0%7.8%0.9%-18.8

110、%-40.6%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500010000150002000025000300003500040000450002019 年2020 年2021 年6989567178755481268314291168961895330526756876177356-3.9%12.5%12.7%18.2%74.4%-19.1%-40%-20%0%20%40%60%80%01000020000300004000050000600007000080000900002019 年2020 年2021 年10.811.312.53.43.23.12.633.312.11

111、3.34.6%10.6%-5.9%-3.1%15.4%10.0%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012142019 年2020 年2021 年10.1 19.3 21.9 0.7%1.3%1.2%0.0%0.5%1.0%1.5%0510152025201920202021退款及賠償總額(百萬元)占總收入比重3.4.1 公司深耕行業公司深耕行業29年年，已建立完善的客戶管理系統已建立完善的客戶管理系統，重視客戶反饋重視客戶反饋，發掘客戶需求發掘客戶需求。公司已大量業務數據，有利于掌握客戶的交易模式、消費習慣及終身客戶價值；已在CRM管理系統設置96項客戶標簽，未來預計建立40

112、0個客戶標簽。公司是最早采用移動評論系統的公司，顧客能實時對服務評論及發表意見。公司擁有數字化客戶關系管理體系，能就客戶查詢、預約、投訴以及售后服務評價提供及時反饋機制。從服務質量控制從服務質量控制、客訴處理客訴處理、收入確認等多環節入手收入確認等多環節入手客戶滿意度較高客戶滿意度較高，退款及賠償總額及占比較低退款及賠償總額及占比較低。1）分類管理客訴分類管理客訴，分主體管理客訴分主體管理客訴。投訴分為危機投訴及非危機投訴，分別對應不同的標準流程。針對客訴，店長負責解決線下門店客訴。營銷團隊負責即時解決線上客戶反饋或投訴。此外，公司設立客戶關系管理部門，評估投訴處理的及時性和滿意率。2）專業團

113、隊定期進行深入調研專業團隊定期進行深入調研，保證保證服務質量服務質量。公司每月開展服務、醫療質量控制檢查。3）獨特收益確認系統獨特收益確認系統，月凈推薦值月凈推薦值85.5%，不利反饋不足不利反饋不足0.1%?？蛻魧Ψ召|量感到滿意后，公司才會確認服務費用。21年公司的平均月凈推薦值已達85.5%，連續3年不利反饋總數占總服務次數比例不足0.1%。4）退款及賠償總額及占比不足退款及賠償總額及占比不足1.5%。公司提供免費或部免費服務，或全部退款等方式，以解決客訴；也可根據個別情況，提供額外補償。19-21年，針對客戶做出的退款及賠償總額分別為1010/1930/2190萬元，分別占同期收入的0

114、.7%/1.3%/1.2%資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所35精細化管理客戶，沉淀品牌口碑圖圖：公司退款及賠償總額：公司退款及賠償總額圖圖：公司不利反饋次數占比：公司不利反饋次數占比0.1%0.1%公司擁有強大的數字化平臺賦能標準化服務公司擁有強大的數字化平臺賦能標準化服務，提高運營效率提高運營效率。截止21年，公司已開發32個專有信息管理體系，擁有超過60名數字化人才，領先同業。公司打造了地區發展模型、門店運營支持模型、員工發展模型、ERP系統、CRM系統、美麗田園小程序等一系列數字化標準管理體系。19-21年研發投入合計約年研發投入合計約3984萬元萬元

115、，未來將持續投入未來將持續投入IT系統系統，加碼數字化建設加碼數字化建設。公司募集資金部分將用于1）開發自由數字系統，包括門店網絡運營系統及微信營銷系統。2）升級IT系統，如客戶關系管理系統、ERP系統及人力資源系統。3）改善全國門店網絡IT基建，購買必要的網絡服務和建立內部數據中心。4）推行IT安全措施。資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所36圖：美麗田園小程序操作界面圖：美麗田園小程序操作界面數字化賦能，打造標準化、高效的運營管理體系3.4.2員工職涯：員工職涯：各員工服務時間、培訓項目跟蹤、服務評價圖：公司已樹立完善的數字化標準管理體系圖：公司已樹立完善的

116、數字化標準管理體系運營支持：運營支持：各品牌、加盟&直營打通，全面客戶標簽、實時數據共享數字化數字化標準管標準管理體系理體系CRM系統系統ERP系統系統地區發地區發展模型展模型美麗田美麗田園小園小程程序序員工發員工發展模型展模型門店運門店運營支持營支持模型模型收購戰略：收購戰略：會員消費力、會員人數、收購標的人員服務能力庫存管理庫存管理：實時庫存、取貨、售貨、配送，也賦能加盟店線上預約：線上預約：20年推出，客戶可進行線上預約，享會員福利等客戶管理客戶管理：已建立96個客戶標簽，預計增至400個，提升客戶滿意度，挖掘潛在需求SPA服服務管家務管家系統系統門店管理：門店管理：管理客戶、員工關鍵績

117、效、財務&行政工具數字化1940,52.57%974,26.40%711,19.27%65,1.76%專業服務人員一般及行政人員銷售及營銷人員97,5.00%1560,80.41%118,6.08%165,8.51%注冊醫生經培訓的美容師注冊護士店長服務人員專業穩定，內部培訓體系成熟 服務人員經驗豐富服務人員經驗豐富，專業服務專業服務人員留任達人員留任達74%。公司在全國擁有共1940名專業服務人員（包括97名注冊醫生、1560名經培訓的美療師、118名注冊護士及165名店長），在公司從業1年及以上的專業服務人員年資平均為6.1年，業內領先。同時，公司也是健康與美麗管理服務行業專業服務人員留任

118、最高的少數公司之一，21年留任率為74%。以培訓中心作為專業人才樞紐以培訓中心作為專業人才樞紐，建立完善的內部建立完善的內部培訓體系培訓體系，美療師與晉升管理崗雙軌運行美療師與晉升管理崗雙軌運行。公司在武漢市(1997年成立)及上海市(2010年成立)擁有兩所美麗田園培訓中心，擁有培訓講師近90人，為專業服務人員提供崗前培訓及在職培訓，已向專業服務人員提供逾13000節課程。員工上崗前與晉升前均需參與培訓。1）美療師培訓時間較長，培訓較為嚴格。需進行全脫產培訓56天，培訓內容涵蓋職業技能、員工形象、心理素質、溝通技巧四個方面。2）管理崗培訓實行理論與演練相結合。培訓時長以天和周為周期。培訓內容

119、包括相關理論培訓與項目及產品溝通演練。20年公司的培訓計劃獲數字中歐頒受“數字化學習項目創新獎”。資料來源：公司公告，網絡公開資料、浙商證券研究所圖：公司整體員工結構圖：公司整體員工結構圖：公司專業服務員工構成圖：公司專業服務員工構成373.4.3圖：美麗田園內部培訓體系圖：美麗田園內部培訓體系注：一般及行政人員主要包括管理層、客戶助理、培訓人員、人力資源員工、財務部員工及清潔部員工銷售及營銷人員主要包括客戶經理、美容顧問、健康顧問及營銷人員。目錄公司概況：中國領先的健康與美麗管理服務提供商公司概況：中國領先的健康與美麗管理服務提供商行業：行業空間廣闊，競爭格局分散，細分賽道高速增長行業：行業

120、空間廣闊，競爭格局分散，細分賽道高速增長123品牌梳理：品牌梳理：4大品牌覆蓋生美大品牌覆蓋生美+醫美醫美+抗衰抗衰核心優勢：門店覆蓋廣泛，服務人員專業穩定，客戶群龐大核心優勢：門店覆蓋廣泛，服務人員專業穩定，客戶群龐大45財務分析：營收、凈利增長亮眼，日常護理貢獻主要營收財務分析：營收、凈利增長亮眼，日常護理貢獻主要營收財務分析：生活美容收入占比59%，盈利能力穩定資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 收入及利潤復合增速超收入及利潤復合增速超10%。19-21年公司營收14.05、15.03、17.81億元，CAGR為12.6%。歸母凈利從19年的1.40億元

121、增長至21年的1.93億元，CAGR 17.4%。毛 利 率 穩 定 在毛 利 率 穩 定 在 45%-50%，20/21 年 凈 利 率 達年 凈 利 率 達 10.1%/11.7%。19-21 年 毛 利 率 分 別 為50.4%/46.6%/46.8%，20年疫情影響致毛利率下滑，21年毛利率穩中略升。21年日常面部及身體護理/能量儀器與注射服務/抗衰業務毛利率分別為38%/57%/43%，其中能量儀器與注射服務毛利率下滑主要系利潤率較低的透明質酸注射占比提升。生活美容收入占比生活美容收入占比59%，直營生美占比直營生美占比53%。分業務來看，公司主要收入來源仍為日常面部及身體護理服務，

122、21年收入占比59%，其中直營/加盟渠道占比53%/6%，19-21年生美直營CAGR達11.3%。能量儀器與注射服務21年營收達6.7億元，占比38%，19-21年CAGR達20.3%?？顾メt學服務營收6100萬，占比3.4%，較20年下降主要源于20年底公司出售海南啟研所致。圖：營業收入、歸母凈利潤及增速（百萬元）圖：營業收入、歸母凈利潤及增速（百萬元）圖：毛利率及凈利率圖：毛利率及凈利率表：按服務項目劃分的公司三大板塊收益（百萬元）表：按服務項目劃分的公司三大板塊收益（百萬元）391,405 1,503 1,781 140.33 150.96 193.48 7.0%18.5%7.6%28

123、.2%0%5%10%15%20%25%30%0400800120016002000201920202021營業收入歸母凈利潤YOYYOY50.4%46.6%46.8%10.5%10.1%11.7%0%10%20%30%40%50%60%201920202021毛利率凈利率4.1201920202021日常面部及身體護理收入8768481046YOY-3.2%23.3%占比62.4%56.4%58.7%毛利率43.0%37.0%38.0%直營店收入760757941YOY-0.4%24.3%占比54.1%50.4%52.8%毛利率43.1%36.8%38.3%加盟店及其他收入11691105YO

124、Y-21.6%15.4%占比8.3%6.1%5.9%毛利率59.3%57.7%57.5%能量儀器與注射服務收入465564673YOY21.3%19.3%占比33.1%37.5%37.8%毛利率61.2%59.3%57.4%抗衰醫學服務收入649161YOY42.2%-33.0%占比4.6%6.1%3.4%毛利率43.3%37.8%43.0%客戶高粘性，營銷推廣開支占比不足2%；業務人員成本17%資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 會員模式下客戶高粘性會員模式下客戶高粘性，營銷推廣開支占比不足營銷推廣開支占比不足2%。21年公司銷售費用率16.8%，其中營銷及

125、推廣開支僅1.9%，主要系1）公司日常皮膚及身體護理收入占比約6成，而生美市場已處于發展成熟期，獲客成本較低；2）生美成熟門店占比較高（21年直營成熟店占直營店數量的43%，收入的61%），主要依賴會員重復消費，獲客成本低。規模效應顯著規模效應顯著，銷售及管理費用率逐年下降；注重研發銷售及管理費用率逐年下降；注重研發，研發費用率提升研發費用率提升。公司19-21年1）銷售費用率從19.8%逐年下降至16.8%；2）若剔除上市開支，管理費用率也逐年下降，展現良好的規模效應。3）研發費用率逐年上升，由19年的0.7%提升至21年的1.0%。21年產品及耗材占比年產品及耗材占比17%，員工總成本占比

126、員工總成本占比40%，其中業務運營人員成本占比其中業務運營人員成本占比17%。1)耗材耗材占比17-19%，公司主要自德國購買產品耗材，21年前5大供應商中，公司自德國化妝品及身體護理供應商處采購達6900萬元，從國內醫療美容設備耗材供應商處的采購近8600萬元。2）員工總成員工總成本本占比約40%，其中業務運營人員成本（醫生、護士店長等）占比17%，銷售營銷人員占比10%。圖：公司各項費用情況圖：公司各項費用情況4.2圖：按性質劃分的銷售及圖：按性質劃分的銷售及服務成本服務成本(/(/營收的占比營收的占比)表：員工成本細分（包括工資、福利、分紅）表：員工成本細分（包括工資、福利、分紅）401

127、9.79%18.00%16.82%16.90%14.90%15.30%0.65%0.84%1.01%1.95%1.65%1.29%0%5%10%15%20%25%201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率*業務運營人員工資、福利及分紅*以股份形式支付201920202021員工總成本（百萬）成本544.28 582.46 715.09 YOY7%23%占收入比39%39%40%研發人員成本8.11 9.27 16.16 YOY14%74%占收入比1%1%1%內部銷售及營銷團隊成本163.38 161.57 173.34 YOY-1%7%占收入比12%11%10%業務運營人

128、員成本173.11 216.00 298.72 YOY25%38%占收入比12%14%17%一般及行政員工*成本199.68 195.62 226.87 YOY-2%16%占收入比14%13%13%16.9%18.4%17.2%12.3%14.4%16.8%14.2%15.8%13.9%5.4%4.4%4.8%0%20%40%60%2019 年2020 年2021年已用產品及耗用品員工成本*折舊與攤銷費用營運相關開支其他毛利率業內處于中等水平，銷售費用率明顯低于同業資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司業務模式以生美為主公司業務模式以生美為主，醫美為輔醫美為

129、輔，毛利率和醫美同業比較處于中等水平毛利率和醫美同業比較處于中等水平。19-21年公司毛利率分別為50.4%/46.6%/46.8%，與以醫美終端連鎖/毛發業務為主的公司相比，處于行業中等水準。主要系公司以生活美容業務為主，客單價不如醫美/植發手術等。但公司輕醫美毛利率高于同業，21年公司能量源與注射服務毛利率為57.4%，同年瑞麗醫美/醫美國際/朗姿醫美輕醫美業務毛利率分別為41.5%/39.4%/48.5%。銷售與管理費用率低于醫美同業銷售與管理費用率低于醫美同業。19-21年公司銷售費用率分別為19.79%/18.03%/16.82%，明顯低于同業水平，主要系公司生美業務成熟，已具備規模

130、效應；且主要采用會員儲值模式，獲客成本較低。19-21年公司管理費用率分別為16.9%/14.9%/15.3%，與同業相比處于較低。4.341圖：同業毛利率對比圖：同業毛利率對比圖：同業銷售費用率對比圖：同業銷售費用率對比圖：同業管理費用率對比圖：同業管理費用率對比57.7%54.3%51.8%68.2%60.4%41.7%72.6%74.6%72.9%50.4%46.6%46.8%35%45%55%65%75%85%20192020202132.5%47.5%56.6%62.7%19.8%18.0%16.8%15%25%35%45%55%65%2019202020219.7%15.2%13.

131、6%13.1%22.6%25.6%32.1%17.50%22.5%18.4%16.9%14.9%15.3%5%10%15%20%25%30%35%20192020202113.4%9.9%3.3%10.3%13.4%10.6%5.4%3.0%-9.7%2.9%10.0%5.5%-8.2%4.0%10.5%10.1%11.7%-10%0%10%20%201920202021圖：同業凈利率對比圖：同業凈利率對比現金流強勁，會員儲值模式下合約負債較高資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 現金流強勁現金流強勁，19-21年公司經營活動現金流凈額為年公司經營活動現金流凈額

132、為4.63/6.87/6.63億元億元，20/21年同比變動年同比變動48%/-3%，19-21年公司凈現比為年公司凈現比為3.14/4.51/3.18。采用會員儲值模式采用會員儲值模式，合約負債高合約負債高。19-21年公司合約負債為9.15/11.55/13.48億元，占同期總資產的50.3%、54.9%、54.4%。合約負債高主要系從商業模式來看，公司采用會員儲值模式。服務套餐通常為期3個月至2年，預付的服務套餐在付款時確認為合同負債。據新浪財經，入卡費越高，對應服務折扣越高。美麗田園品牌的全國會員卡(2015版)根據入卡費用遞增，分為銀卡(6000元)、金卡(1.6萬元)、鉆石卡(3.

133、8萬元)、至尊卡(8萬元)、至尚卡(18萬元)，貝黎詩會員卡分為玫瑰卡(5000元)、百合卡(3萬元)、白鳶尾卡(6.6萬元)、黑鳶尾卡(9.9萬元)。當提供相應服務和產品后，合約負債將確認為收益。19-21年期初自合約負債確認的收益分別為4.58/5.07/7.09億元，占當年收入的33%/34%/40%，截至22年2月28日，21年的合約負債中的2.1億元（占比16%）已確認為收益。4.442圖：合約圖：合約負債額（百萬元）負債額（百萬元）圖：經營活動所得現金流量凈額（百萬元）圖：經營活動所得現金流量凈額（百萬元）9151155134826.3%16.7%0%5%10%15%20%25%3

134、0%02004006008001000120014001600201920202021合約負債(百萬元)YOY463.31687.03663.4348.29%-3.43%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800201920202021經營活動所得現金流量凈額(百萬元)YOY圖：期初自合約負債確認收益圖：期初自合約負債確認收益45850770910.63%40.04%33%34%40%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800201920202021期初自合約負債確認的收益(百萬元)YOY占收入比

135、例風險提示1.新產品新產品/品牌不及預期或失敗的風險品牌不及預期或失敗的風險公司未來增長取決于不斷擴大及豐富的服務、產品與品牌，涉及消費者偏好變化、市場需求、新品牌形象及定價方面的固有風險。不及預期或失敗可能會導致公司利潤率下降，難以收回相關成本，甚至可能損害競爭優勢和市場份額，并導致公司繼續依賴現有服務、產品及品牌。2.因醫療事故面臨的客戶訴訟及索賠的風險因醫療事故面臨的客戶訴訟及索賠的風險公司面臨因人為失誤、機器或設備故障或客戶缺乏項目前建議或項目后護理，造成失當、醫療疏忽或不當行為風險?；驅е箩槍镜乃鲀敾蚍稍V訟，對行業聲譽造成不利影響。3.特許經營模式存在風險特許經營模式存在風險公

136、司就日常面部及身體護理服務引入加盟店模式，若加盟商行為不當、或經營收益不及預期等，將影響公司經營業績表現，或對品牌力產生不良影響。4.新開設及收購門店不及預期的風險新開設及收購門店不及預期的風險新開設及收購的門店通常需要一段時間方能實現與現有門店相當的利用率。新開設及收購門店所產生的經營業績可能無法與現有門店所產生的經營業績比較，新門店甚至可能虧損經營，可能對經營業績產生重大不利影響。5.疫情反復產生的風險疫情反復產生的風險COVID-19疫情導致市場需求有所下降，若公司門店停業，新開設門店因客戶量減少而無法充分利用，將對公司的業務、經營業績及財務狀況產生不利影響。6.政策監管風險政策監管風險

137、近年來，國家藥監局頒布多項醫美行業相關政策規定，對終端醫美機構宣傳、黑醫美機構打擊力度加大。公司若不能適應政策監管變化，或面臨合規風險。44點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同

138、證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明45行業評級與免責聲明46法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公

139、司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向

140、報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式47浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/