家聯科技-塑料餐具優質制造商生物降解制品前景廣闊-220721（25頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 07 月月 21 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：25.86 元 家聯科技（家聯科技（301193）輕工制造輕工制造 目標價：36.75 元（6 個月）塑料餐具優質制造商，生物降解制品前景廣闊塑料餐具優質制造商，生物降解制品前景廣闊 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：蔡欣 執業證號：S1250517080002 電話：023-67511807 郵箱： 聯系人：趙蘭亭 電話：023-67511807 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎

2、數據基礎數據 總股本(億股)1.20 流通 A 股(億股)0.28 52 周內股價區間(元)21.79-40.79 總市值(億元)31.03 總資產(億元)12.03 每股凈資產(元)5.64 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）伴隨海外暑期旺季到來，國內疫情轉好，餐飲業消費修復，公司生產的塑料制品國內外需求旺盛，2022年 1-5月塑料餐具出口累計增速近30%，預計全年仍能保持較強態勢；2）歐美及中國環保政策趨嚴，可降解塑料對傳統塑料制品有較大的取代空間，根據我們測算，2025年國內購物塑料袋、外賣塑料包裝、塑料吸管合計市場空間有望達到 53 萬噸；3）公司產業鏈較長，產品品類多，公司

3、憑借產品力與宜家、蜜雪冰城等大型餐飲、商超客戶形成較強合作粘性，有望在可降解制品滲透率提升過程中，在大客戶獲得更高市場份額。伴隨海外暑期旺季到來，餐飲業消費修復，塑料制品出口需求邊際改善。伴隨海外暑期旺季到來，餐飲業消費修復，塑料制品出口需求邊際改善。2022年以來，中國出口的塑料制餐具及廚房用具金額在高基數背景下依然增長快速，2022 年 3-5月單月同比增速均達到 30%以上，對比 2019年累計增速 11.6%、2020 年累計增速 5.9%，增幅明顯提升。公司客戶主要為大型商超及餐飲企業，主要產品包括刀叉勺、杯碗盤、吸管等，產品屬性偏剛需。隨著海外疫情管控逐漸放開以及暑期旺季到來，國內

4、疫情好轉，餐飲業有望迎來較強復蘇，拉動餐飲具需求快速增長。海內外限塑政策趨嚴，可降解塑料制品空間充分。海內外限塑政策趨嚴，可降解塑料制品空間充分。近年來，國際上多個國家出臺了限制傳統塑料制品使用的政策，政策推動下可降解塑料需求量加速增長。海外來看，2019年全球生物降解塑料需求量達到 46.1萬噸，同比增長 28.1%，增長加速，主要由于 2019年歐洲開啟最嚴限塑令進程，拉動可降解塑料市場需求快速增長。國內來看，可降解材料對傳統塑料制品的替代程度依然較低，根據艾瑞咨詢數據，國內可降解塑料制品對傳統塑料制品替代率不足 1%。根據測算，預計 2025年可降解購物塑料袋、可降解外賣塑料包裝、可降解

5、塑料吸管三個品類國內合計市場規模有望達到 53 萬噸。公司產業鏈較長，下游客戶優質，客戶粘性高。公司產業鏈較長，下游客戶優質，客戶粘性高。1）公司國內外客戶均為頭部知名商超及餐飲公司，進入壁壘較高，客戶粘性強，采購規模大，供應比例仍有提升空間；2）公司覆蓋材料改性、產品制造與模具制造環節，產業鏈較長，自動化水平高，規模優勢明顯，推新品速度快，2021年新品收入占總收入 68%以上，在保持較快推新速度的同時控制成本穩定；3）傳統塑料制品轉產為可降解產品成本較低，轉化速度快，可降解產能儲備充分，可有效應對國內外限塑政策變化。隨著下游客戶需求逐漸向可降解制品轉化，公司有望憑借強大客戶基礎獲得可降解制

6、品訂單。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 2022-2024 年公司 EPS分別為 1.04元、1.47元、1.90元，歸母凈利潤復合增速 47.5%，對應 PE分別為 25、18、14倍，考慮到公司客戶壁壘較高，可降解塑料需求前景廣闊，考慮到公司客戶壁壘較高，生產效率優于同業，給予 2023 年 25倍估值，目標價 36.75元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇的風險；可降解塑料產品滲透率增長不及預期的風險；原材料成本大幅波動的風險；國內外疫情反復的風險，產能釋放不及預期風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）

7、1234.35 1829.05 2392.30 2982.75 增長率 20.28%48.18%30.79%24.68%歸屬母公司凈利潤（百萬元）71.20 124.25 176.54 228.53 增長率-37.73%74.51%42.09%29.44%每股收益EPS（元）0.59 1.04 1.47 1.90 凈資產收益率 ROE 5.24%8.56%10.89%12.33%PE 44 25 18 14 PB 2.29 2.09 1.87 1.64 數據來源：Wind，西南證券 -47%-37%-28%-18%-9%0%21/1222/222/422/6家聯科技 中小100 公司研究報告公

8、司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：塑料制品供應商，下游客戶優質公司概況：塑料制品供應商，下游客戶優質.1 1.1 深耕塑料制品行業多年，客戶及研發積累深厚.1 1.2 海外需求景氣，規模穩步擴張.2 2 行業：塑料餐飲具出口行業：塑料餐飲具出口需求旺盛，可降解制品空間充足需求旺盛，可降解制品空間充足.6 2.1 塑料制品：海外需求增長提速，中國為全球最大出口國.6 2.2 可降解塑料：全球各國限塑政策逐漸落地，可降解塑料空間打開.7 3 公司分析：客戶粘性高，生產效率領先公司分析：客戶粘性高，生產效率領先.10 3.1 海外

9、商超餐飲逐步復蘇，核心客戶需求放量.10 3.2 具備 PLA改性及模具制造技術，新品開發能力強.11 3.3 產能儲備充足，可降解與傳統制品產能可快速切換.15 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 5 風險提示風險提示.18 NBmX9UkW6VmMnNsN7N9R7NpNoOnPmOeRpPoRfQmOtO7NrQmMMYoNtPNZpMqM 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司合作主要客戶.1 圖 2：公司生物可降解產品示意圖.1 圖 3：公司發展歷程.2 圖 4：公司股權結構圖.2 圖 5：201

10、7-2022 年 Q1公司營業收入.3 圖 6：2017-2022 年 Q1公司凈利潤.3 圖 7：2017-2021 公司分產品營業收入（億元）.3 圖 8：2017-2021 公司分區域營業收入（億元）.3 圖 9：2017-2022 年 Q1公司利潤率.5 圖 10：2017-2021 年 Q1公司分產品毛利率.5 圖 11：2017-2022 年 Q1公司各項費用率.6 圖 12：2017-2022 年 Q1公司 ROE 拆分.6 圖 13：2020年全球各地區塑料材料生產分布情況.6 圖 14：我國塑料制品出口金額統計.6 圖 15：中國塑料制品行業規模以上企業收入（億元）.7 圖

11、16：中國塑料制品行業規模以上企業數量（家）.7 圖 17：全球生物降解塑料需求量.8 圖 18：2018年全球主要區域可降解塑料消耗量占比.8 圖 19：公司注塑及吸塑工藝制品生產流程.12 圖 20：公司產品品類與同行業公司對比.14 圖 21：浙江家得寶主要產品.16 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：2017-2020 公司前五大客戶銷售情況.4 表 2：單位材料成本變動與相關大宗商品價格趨勢.5 表 3：部分發達國家及地區對傳統塑料制品的相關限制政策.7 表 4：我國對傳統塑料制品的相關限制政策.8

12、表 5：餐飲商超可降解塑料制品規模測算.9 表 6：可降解塑料主要種類及產能.9 表 7：PLA改性流程.9 表 8：2018-2021H1 歷年前十大客戶產品去向.10 表 9：2018-2021H1 歷年前十大客戶產品去向比例.10 表 10：公司與其他同業公司客戶結構對比.11 表 11：公司主要客戶供應商地位.11 表 12：公司 PLA改性及發泡主要核心技術.12 表 13：同業 PLA發泡專利技術與公司對比.13 表 14：公司新產品 SKU 占比及銷售占比.13 表 15：具有代表性的自動化核心技術.14 表 16：公司生產員工人數.15 表 17：公司不同品類產能切換條件.15

13、 表 18：公司產能梳理.15 表 19：公司募投項目新增產能.16 表 20：浙江家得寶損益指標.17 表 21：收入成本拆分.17 表 22：可比公司估值.18 附表：財務預測與估值.19 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：塑料制品供應商，下游客戶優質公司概況：塑料制品供應商，下游客戶優質 1.1 深耕塑料制品行業多年，客戶及研發積累深厚深耕塑料制品行業多年，客戶及研發積累深厚 家聯科技是一家從事塑料制品及生物全降解制品的研發、生產與銷售的高新技術企業，主要產品包括餐飲具、耐用性家居用品等多種產品，廣泛應用于家居、

14、快消、餐飲、航空等領域。公司的主要客戶包括亞馬遜、宜家、沃爾瑪、肯德基、星巴克、山姆會員店、必勝客、好市多等眾多國內外知名企業。公司于 2012 年開始進行生物全降解材料改性及制品生產的研發，通過較長時間的創新、創造性的研究與開發，形成多項生物全降解相關核心技術，并已實現生物全降解制品的順利規?；a，從而實現了傳統產業與新產業、新技術的深度融合。截至 2021 年末，公司為中國輕工業塑料行業（塑料家居）十強企業，中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業，中國塑料加工業優秀科技創新企業，國家高新技術企業。圖圖 1：公司合作主要客戶公司合作主要客戶 圖圖 2：公司生物可降解產品示意圖公司生物可降解

15、產品示意圖 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司發展歷程主要分為三個階段。公司發展歷程主要分為三個階段。1）在成立初期，公司以塑料餐具的外銷為主，依靠產品的優良品質，公司很快于海外客戶建立了良好的合作關系，使其在創始階段保持良好開端。2）隨著環保理念的逐漸深入，公司開始研究 PLA 改性材料，并與華東理工大學等科研院所共同參與承擔了十二五國家科技支撐計劃重大項目子課題“非糧淀粉基生物塑料制造關鍵技術研究”等重要研究課題。3）隨著全球限塑政策的落地和推進，公司在不斷加快產品轉型和優化，積極配合海外客戶，提高全降解產品的供應比例。公司研究報告公司研究報告/家

16、聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 3：公司發：公司發展歷程展歷程 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 實控人持股比例較為集中。實控人持股比例較為集中。家聯科技于 2009 年 8 月 7 日由自然人王熊、張三云、蔡禮永共同出資設立，公司實際控制人為王熊、林慧勤夫婦，分別直接持有公司 38.16%和 1.22%的股份；鎮海金塑和鎮海金模為員工持股平臺，王熊、林慧勤分別通過兩個持股平臺間接控制 2.78%和 3.78%的股份，二人合計直接及間接持有公司股份 45.94%。張三云、趙建光、蔡禮永，IPO 后分別持股 16.88%、5.63%、2.63%。圖

17、圖 4：公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 1.2 海外需求景氣，規模穩步擴張海外需求景氣，規模穩步擴張 收入端穩中求進，收入端穩中求進，22年年 Q1 增長勢頭良好。增長勢頭良好。2017-2021 年公司營業收入從 8.1 億元上漲到 12.3 億元，CAGR 為 11.2%，增長較為穩定。2021 年，隨著全球疫情的不斷好轉，公司海內外客戶拓展順利，全年營業收入同比增長 20.3%。2022Q1 隨著海外需求復蘇和海運通暢，客戶訂單放量，預計二季度隨著海外暑期旺季到來、國內疫情好轉消費復蘇，公司訂單有望保持較快增長。凈利潤增速波動較大，主要受到原材料價格

18、影響。凈利潤增速波動較大，主要受到原材料價格影響。2017-2021 年公司歸母凈利潤波動較大。其中，2018 年凈利潤處于低位主要由金融衍生品虧損造成，2021 年凈利潤下降主要系受到主要塑膠原材料 PP、PS 價格上漲且持續處于高位、全球運力緊張等因素的影響。2022 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 年隨著原材料價格回落、塑料餐具外銷放量規模效應提升，以及高利潤率的生物全降解產品占比提升，公司盈利能力有望明顯修復。圖圖 5：2017-2022年年 Q1 公司營業收入公司營業收入 圖圖 6：2017-2022年年 Q1 公司凈利

19、潤公司凈利潤 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 塑料制品為主要銷售產品，生物全降解材料制品增長較快。塑料制品為主要銷售產品，生物全降解材料制品增長較快。從產品構成來看，塑料制品銷售占比穩定維持在 90%左右，為公司最主要的收入來源，2021 年公司塑料制品收入規模達到 10.7 億元，占比 86.4%。生物全降解材料制品收入占比從 2017 年的 0.8%增長至 2021的 7.5%，2021 可降解材料收入規模達到 9188.9 萬元（+96.7%），收入貢獻逐年遞增；紙制品占比 6.1%。隨著塑料制品的環保政策趨嚴，可降解塑料市場需求廣闊，公司有望憑借

20、原有塑料制品客戶優勢，加快公司在全降解產品領域的布局。外銷為主要收入來源，內銷占比逐步增加。外銷為主要收入來源，內銷占比逐步增加。從地域分布來看，公司主營業務收入主要來自外銷，銷售區域為北美洲、歐洲和大洋洲。其中出口美國的銷售收入占主營業務收入的比重平均超過 50%。同時，公司積極開拓內銷客戶，內銷占比從 2018 年的 7.1%上升至 21 年的 29.5%。圖圖 7：2017-2021公司分產品營業收入（億元）公司分產品營業收入（億元）圖圖 8：2017-2021公司分區域營業收入（億元）公司分區域營業收入（億元）數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 客戶

21、關系穩定，客戶質量優質?？蛻絷P系穩定，客戶質量優質。2017-2020 年公司與大客戶合作關系穩定，大客戶主要包括世界著名的餐飲具開發制造和分銷企業 Dart，美國多家食品連鎖企業在亞太地區的采購商 Team Three，家居零售商宜家等，下游客戶優質。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214201720182019202020212022Q1營業收入（億元）yoy（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%00.20.40.60.811.2201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）05

22、101520172018201920202021塑料制品（億元）生物全降解材料制品（億元）紙制品及其它（億元）-100%0%100%200%300%400%500%024681020172018201920202021外銷 內銷 外銷增速（右軸）內銷增速（右軸）公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 海外需求較大，公司營收增加。海外需求較大，公司營收增加。近年公司積極拓展海內外市場，2017 年以來新拓展的宜家、百勝中國、蜜雪冰城、Sams Club、盒馬鮮生等內、外銷客戶，營收規模逐步增大，為公司貢獻重要收入增長。2017-2020年，

23、公司前五大客戶銷售占比逐年降低，分別為 57.1%、50.3%、49.1%和 46.7%，有效降低了被個別重要客戶替換所導致的經營風險，提升了公司抗風險能力與持續經營能力。表表 1：2017-2020公司前五大客戶銷售情況公司前五大客戶銷售情況 時間時間 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占營業收入比例占營業收入比例 2018 Team Three Group LTD 13309.8 14.0%Bunzl International Services INC 10207.3 10.8%Jarden Home Brands 8806.4 9.3%IKEA Supply AG 77

24、06.4 8.1%Dart Container Corporation 7648.1 8.1%合計 47678.0 50.3%2019 Team Three Group LTD.13131.6 12.9%IKEA Supply AG 10334.4 10.1%Bunzl International Services INC 9051.7 8.9%Dart Container Corporation 8827.2 8.7%Woolworths Group Limited Food Company HK Procurement Pty Limited 8783.9 8.6%合計 50128.8 4

25、9.1%2020 IKEA Supply AG 13939.8 13.6%Team Three Group LTD.11520.8 11.2%Dart Container Corporation 7896.0 7.7%必勝（上海）食品有限公司 7879.8 7.7%The Ocala Group LLC 6671.5 6.5%合計 47907.8 46.7%2021H1 IKEA Supply AG 9561.4 16.5%必勝（上海）食品有限公司 5730.8 9.9%Team Three Group LTD.5348.9 9.2%鄭州寶島商貿有限公司 5049.4 8.7%Jarden H

26、ome Brands 3489.5 6.0%合計 29180.0 50.4%數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司整體毛利率波動受原材料價格波動影響較大，2017-2021 年，公司毛利率從 20.2%下降 2.2pp 至 18%其中 2021 年下降 8.1pp，主要系 PP 等大宗原材料價格大幅上漲，以及人民幣匯率升值所致。公司主要原材料為 PP、PS 等塑膠原材料，占公司生產成本比例超過50%，原材料成本與石油價格有較強的相關性。公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 分 產 品 來 看，2021 年 公 司 塑 料 制 品/紙

27、制 品/生 物 降 解 產 品 毛 利 率 分 別 為17.4%/22.6%/21.1%，其中生物降解制品、紙制品毛利率較高，且隨著業務規模擴大，公司生產規模優勢有望顯現。隨著公司生物全降解材料制品收入占比提升，毛利率有望持續優化。表表 2：單位材料成本變動與相關大宗商品價格趨勢單位材料成本變動與相關大宗商品價格趨勢 項目項目 2021H1 2020 2019 2018 2017 PP大宗商品均價（元/噸）8589 7489 8332 9348 8548 PP大宗商品均價變動 14.7%-10.1%-10.9%9.4%公司單位成本變動 5.0%-5.6%-9.5%7.1%公司單位材料成本變動

28、6.4%-7.6%-10.8%8.4%數據來源：招股說明書，西南證券整理 圖圖 9：2017-2022年年 Q1 公司利潤率公司利潤率 圖圖 10：2017-2021 年年 Q1 公司分產品毛利率公司分產品毛利率 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 費用率總體穩定，控費效果良好。費用率總體穩定，控費效果良好。2017 至 2021 年，公司費用率總體有下行趨勢，其中銷售費用率 5.9%略下降至 5.1pp，公司對營銷費用投放策略穩健，隨著公司銷售規模擴大，銷 售 費 用 投 放 效 率 穩 步 提 升。2021 年 公 司 銷 售/管 理/財 務/研 發 費

29、 用 率 分 別 為5.1%/3.7%/3.1%/1.1%。ROE短期下滑，主要受盈利能力和資產負債結構的影響。短期下滑，主要受盈利能力和資產負債結構的影響。2018-2020 年，公司 ROE 從7.2%提升至 28.4%，2021 年 ROE 下降 20.5pp 至 7.8%，主要由于受新股發行影響權益乘數從 2.5 下降至 1.5，以及凈利率從 11.1%下降到 5.8%。2021 年公司資產周轉率 77%，略有下滑，主要由于新股發行，資產總額增加。隨著大宗原材料成本下行，盈利能力改善，及新產能逐漸釋放，公司 ROE 有望改善。20.18%18.01%24.13%26.13%18.02%

30、18.17%2.22%1.11%7.33%11.14%5.77%5.46%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q1毛利率 凈利率 0%10%20%30%40%50%20172018201920202021塑料制品 生物全降解材料制品 紙制品及其它 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 11：2017-2022年年 Q1 公司各項費用率公司各項費用率 圖圖 12：2017-2022 年年 Q1 公司公司 ROE拆分拆分 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證

31、券整理 2 行業：行業：塑料餐飲具出口需求旺盛，可降解制品空間充足塑料餐飲具出口需求旺盛，可降解制品空間充足 2.1 塑料制品：海外需求增長提速，中國為全球最大出口國塑料制品：海外需求增長提速，中國為全球最大出口國 需求端來看，全球塑料市場規模穩步擴大，根據 statista 數據，2021 年全球塑料制品市場規模達到 5930 億美元，預計 2022-2030 年市場規模以每年 3.7%的復合增速穩健增長。生產端來看，塑料制品產能在中國占比最高，2020 年全球塑料產量達到 3.7 億噸，近 10 年來復合增長率達到 3.1%，其中中國占據塑料生產總量的第一位，占比達到全球總產量的 32%，

32、遠遠高于第二名的北美地區。2022 年以來，中國出口的塑料制餐具及廚房用具金額增長提速，2022 年 3-5 月單月同比增速均達到 30%以上，較 2019-2020 年平均增幅明顯提升。塑料餐具出口景氣主要由于海外疫情管控放松，餐飲等消費伴隨暑期旺季到來持續復蘇。圖圖 13：2020年全球各地區塑料材料生產分布情況年全球各地區塑料材料生產分布情況 圖圖 14：我國塑料制品出口金額統計我國塑料制品出口金額統計 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 5.89%5.69%5.83%4.67%5.08%4.82%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20172018

33、2019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 00.511.522.533.50%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q1ROE凈利率 權益乘數（右軸）總資產周轉率（右軸）32%15%19%7%4%3%20%中國 歐洲 北美 中東和非洲 拉丁美洲 日本 其他-100%-50%0%50%100%0200400600800100012002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05出口金額:塑料制餐具及廚房

34、用具:當月值（百萬美元）yoy（右軸）公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 塑料生產商競爭格局分散。塑料生產商競爭格局分散。目前塑料制品行業處于充分競爭的狀態，生產廠商眾多，行業集中度低，2021 年中國規模以上塑料制品生產企業營收為 18890 億元，數量約 16600 家，平均收入體量 1.1億元。2021年家聯科技傳統及全降解塑料制品合計營業收入為 11.6億元，收入規模遠高于行業平均，規模優勢較強。全生物降解制品行業參與者較少，競爭格局相對優質。全生物降解制品行業參與者較少，競爭格局相對優質。根據公司招股說明書，截至 2022年

35、 5 月參與生物降解原材料、包裝及餐飲具相關國家標準制定的全部企業共 101 家，存續95 家，其中涉及原材料生產業務的 57 家，涉及膜袋制品生產的 40 家，涉及餐飲具制品生產的 9 家，行業內具有代表性的優質企業較少。圖圖 15：中國塑料制品行業規模以上企業收入（億元）中國塑料制品行業規模以上企業收入（億元）圖圖 16：中國塑料制品行業規模以上企業數量（家）中國塑料制品行業規模以上企業數量（家）數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 2.2 可降解塑料：全球各國限塑政策逐漸落地，可降解塑料空間打可降解塑料：全球各國限塑政策逐漸落地，可降解塑料空間打開開 海

36、內外限塑政策趨嚴，全降解塑料制品空間充分。海內外限塑政策趨嚴，全降解塑料制品空間充分。近年來，國際上多個國家出臺了限制傳統塑料制品使用的政策，其中歐盟環保政策最為嚴格，執行目標明晰；中國大部分省市均提出了到 2025 年塑料制品管理制度基本建立，多元共治體系基本形成，同時替代產品開發應用水平進一步提升，其中部分省市也將這一發展目標提前至 2022 年、2023 年，例如北京市、浙江??；美國限塑政策各州差異較大，執行力度和進展總體滯后于歐洲。表表 3：部分發達國家及地區對傳統塑料制品的相關限制政策部分發達國家及地區對傳統塑料制品的相關限制政策 國家國家/地區地區 發布時間發布時間 法律法律/法規

37、法規/核心內容核心內容 國家國家/地區地區 歐盟 2019 年 5 月 2019 年歐盟議會通過了一項關于控制塑料廢棄物的法令，自 2021 年起，歐盟將全面禁止成員國使用飲管、餐具和棉花棒等 10種一次性塑料制品，這些用品將由紙、秸稈或可重復使用的硬塑料替代 歐盟 加拿大 2020 年 4 月 禁用塑料吸管，2021 年元旦起禁用塑料袋 加拿大 華盛頓州 2020 年 1 月 除了禁止使用一次性塑料袋以外，該法案還要求再生紙袋至少含有 40%的再生材料 華盛頓州 韓國 2019 年 1 月 關于節約資源及促進資源回收利用法律修正案，全面禁止一次性塑料袋的使用 韓國 數據來源：招股說明書，艾瑞

38、咨詢，西南證券整理 22808.36 18061.75 19077.48 18890.13 0500010000150002000025000201720182019202015350 15571 15835 16592 1460014800150001520015400156001580016000162001640016600168002017201820192020 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 表表 4：我國對傳統塑料制品的相關限制政策我國對傳統塑料制品的相關限制政策 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 核心內容概括核心

39、內容概括 政策名稱政策名稱 國務院辦公廳關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知 2007 年 12 月 在全國范圍內禁止生產、銷售、使用厚度小于 0.025毫米的塑料購物袋 國務院辦公廳關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知 關于進一步加強塑料污染治理的意見 2020 年 1 月 有序禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用，積極推廣替代產品，規范塑料廢棄物回收利用。關于進一步加強塑料污染治理的意見 禁止、限制生產、銷售和使用的塑料制品目錄(征求意見稿)2020 年 4 月 禁止生產、銷售部分塑料制品，限制使用部分塑料制品 禁止、限制生產、銷售和使用的塑料制品目錄(征求意見稿)關于扎實推進塑料污染

40、治理工作的通知 2020 年 7 月 加強對零售餐飲等領域禁限塑的監督管理 關于扎實推進塑料污染治理工作的通知 數據來源：招股說明書，艾瑞咨詢，西南證券整理 歐洲為全球最大可降解塑料消費市場。歐洲為全球最大可降解塑料消費市場。根據 HIS 數據，2018 年歐洲占據全球可降解塑料消耗量的 55%，北美/亞洲及大洋洲/中國分別占據 19%/13%/12%，在嚴格的限塑政策下，歐洲為全球最主要的可降解塑料消費市場。2019 年全球生物降解塑料需求量達到 46.1 萬噸，同比增長 28.1%，增長加速，主要由于 2019 年歐洲開啟最嚴限塑令進程，拉動可降解塑料市場需求快速增長。圖圖 17：全球生物

41、降解塑料需求量全球生物降解塑料需求量 圖圖 18：2018年全球主要區域可降解塑料消耗量占比年全球主要區域可降解塑料消耗量占比 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 政策加持下可降解塑料行業需求擴張，滲透率提升空間較大。政策加持下可降解塑料行業需求擴張，滲透率提升空間較大?？山到馑芰闲枨罅考铀僭鲩L。但可降解材料對傳統塑料制品的替代程度依然較低。根據央視財經數據，2020 年傳統購物塑料袋/外賣塑料包裝/塑料吸管消費量分別為 400 萬噸/50 萬噸/3 萬噸，根據艾瑞咨詢數據，可降解塑料制品對傳統塑料制品替代率不足 1%。假設購物塑料袋、外賣塑料包裝、

42、塑料吸管每年分別以 2%/10%/15%的市場規模增長，可降解塑料制品滲透率以每年 2pp 的速度提升，預計 2025 年三個品類合計市場規模達到 53萬噸。0%5%10%15%20%25%30%0102030405020122013201420152016201720182019全球生物降解塑料需求量（萬噸）yoy（右軸）歐洲,55%北美,19%亞洲及大洋洲,13%中國,12%其他,1%公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 5：餐飲商超可降解塑料制品規模測算餐飲商超可降解塑料制品規模測算 2020 2021E 2022E 202

43、3E 2024E 2025E 購物塑料袋年均消費量（萬噸）400 408 416 424 433 442 yoy 2%2%2%2%2%外賣塑料包裝年均消費量（萬噸）50 55.0 60.5 66.6 73.2 80.5 yoy 10%10%10%10%10%塑料吸管（萬噸）3 3.45 4.0 4.6 5.2 6.0 yoy 15%15%15%15%15%餐飲商超相關塑料產品消費量合計（萬噸）453.0 466.5 480.6 495.6 511.4 528.2 可降解塑料制品預測滲透率 1%2%4%6%8%10%餐飲商超可降解塑料制品測算規模（萬噸）4.5 9.3 19.2 29.7 40.

44、9 52.8 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 市場上的生物降解塑料按主要成分劃分主要包括聚乳酸（PLA）、己二酸丁二醇酯/對苯二甲酸丁二醇酯共聚物（PBAT）、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）和淀粉基（Starch-based）生物降解塑料等。其中 PLA 和 PBAT 生產技術成熟，產量較高，占據主要市場份額。但 PLA制品本身理化屬性的局限性，需要對 PLA 材料進行改性以提升制品的性能。改性主要分為物理改性和化學改性，化學改性主要通過接枝、交聯等途徑引入各種功能化側基改變 PLA 主鏈的化學結構，物理改性主要是通過添加增塑劑、納米材料等改變 PLA 的機械、光學、熱學等性能。表表 6：

45、可降解塑料主要種類及產能可降解塑料主要種類及產能 名稱名稱 生產技術路線生產技術路線 原料供給與生產技術難度原料供給與生產技術難度 全球產能全球產能/在建產能在建產能 理化屬性理化屬性 PLA 原料以植物淀粉、纖維素等為主，以微生物發酵產物-乳酸為單體化學合成 原料來源豐富，生產技術難度適中 約30萬噸/約130萬噸 耐熱性較差（結晶處理前）、硬度好、韌性低、透明度好 PBS/PBAT 原料以石化原料為主，以脂肪族酸、丁二醇為原料化學合成 原料來源豐富，生產技術難度相對簡單 約50萬噸/約200萬噸 耐熱性較好、硬度較差、韌性好、透明度差 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 表表 7：PL

46、A改性流程改性流程 生產環節生產環節 操作流程操作流程 原料 采用的原料為全生物降解材料，主要有 PLA（聚乳酸）、滑石粉、淀粉（玉米粉或木薯粉）等。計量 將不同的原料按照配方精確計量，控制加料時間并按特定的添加順序加入到高混設備中 高混 通過高速混合機將 PLA 聚乳酸、滑石粉、淀粉等原料進行高速混合，增加原料對流擴散和渦流擴散，使不同原料分子擴散的表面積提高，減少擴散距離，達到隨機混合的狀態 擠出造粒 采用擠出機設備，在 200 攝氏度左右的高溫下使混合材料熔解，再通過模頭高溫高壓擠出熔融狀態的材料，通過降溫快速冷卻定型切粒，形成所需要的形狀 包裝 包裝所制成的改性生物全降解材料顆粒。數據

47、來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 3 公司分析公司分析：客戶粘性高，生產效率領先客戶粘性高，生產效率領先 3.1 海外商超餐飲逐步復蘇，核心客戶需求放量海外商超餐飲逐步復蘇，核心客戶需求放量 海外暑期旺季到來，國內疫情影響緩解，訂單有望修復。海外暑期旺季到來，國內疫情影響緩解，訂單有望修復。公司客戶主要為大型商超及餐飲企業，主要產品包括刀叉勺、杯碗盤、吸管等，商超客戶產品主要應用場景為家居用餐、外出就餐等，餐飲企業類客戶向公司定制的餐飲具類產品在堂食或外賣中耗用，產品屬性偏剛需。隨著海外疫情管控

48、逐漸放開，國內堂食外賣恢復，餐飲業有望迎來較強復蘇，拉動餐飲具需求快速增長。從公司客戶結構來看，2018-2021H1 公司歷年前十大客戶銷售額占比在70%以上，2021H1 大客戶中流向餐飲/商超渠道的占比分別約為 55%/45%。表表 8：2018-2021H1 歷年前十大客戶產品去向歷年前十大客戶產品去向 客戶客戶 主要客戶產品去向主要客戶產品去向 Team Three 餐飲 宜家 商超 Bunzl 餐飲 Dart 商超/餐飲 Woolworths 商超 Jarden 商超 Fasho 餐飲 必勝(上海)食品有限公司 餐飲 Wal-Mart Canada CORP 商超 Amazon 電

49、商 蜜雪冰城 餐飲 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 表表 9：2018-2021H1 歷年前十大客戶產品去向比例歷年前十大客戶產品去向比例 2018 2019 2020 2021H1 餐飲 50.7%50.7%54.8%55.3%商超 49.3%49.3%45.2%44.7%數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 下游客戶優質，進入壁壘較高下游客戶優質，進入壁壘較高，粘性強，粘性強。公司國內外客戶均為頭部知名商超及餐飲公司，在產品性能、外觀、包裝等多個方面具有個性化需求，對供應商技術水平和研發響應能力要求較高。公司客戶壁壘主要體現為：1）大客戶在選擇供應商時普遍具有嚴格的考核標準，不會

50、輕易更換已通過完善、嚴格篩選后的優質供應商，具有較高的客戶粘性；2）公司產品線豐富，可生產刀叉勺、杯盤碗等餐飲具（一次性/非一次性），家居用品，吸管及膜袋類等生物降解材料產品，產能充足，可為客戶提供多品類、一站式、大批量的采購服務；3）此外，通過與知名客戶合作，也能有效地提升公司的品牌知名度和市場美譽度，形成廣泛的市場影響力，有助于公司更好地拓展國內外優質客戶資源。公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 表表 10：公司與其他同業公司客戶結構對比公司與其他同業公司客戶結構對比 地區地區 主要客戶主要客戶 寧波家聯科技股份有限公司 IKE

51、A（宜家）、Amazon（亞馬遜）、Bunzl（本澤）、USfood（美國食 品）、KFC（肯德基）、Pizza Hut（必勝客）、Lollicup（樂立杯）、盒馬鮮生、家樂福、鮮豐水果、喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城、古茗茶飲、七分甜、DQ 等。臺州富嶺塑膠有限公司 Lollicup（樂立杯）、麥當勞、肯德基、漢堡王、賽百味、溫迪及連鎖超 市沃爾瑪等。吉林恒鑫環?？萍加邢薰?星巴克、麥當勞、肯德基、德克士等。常州龍駿天純環?？萍加邢薰?康帕斯、愛瑪客、沃爾瑪、特易購、北大荒、哈爾濱鐵路局、吉林潤禾、日本大冢、上海五天等 深圳萬達杰環保新材料股份有限公司 食品包裝領域，公司已擁有包括百勝餐飲、益

52、海嘉里、中糧集團等知名客戶。零售領域，擁有沃爾瑪、家樂福、華潤萬家等知名客戶。電商領域，擁有京東、順豐、唯品會等知名客戶 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 表表 11：公司主要客戶供應商地位公司主要客戶供應商地位 客戶客戶 客戶概況客戶概況 供應商地位供應商地位 Team Three Group 是 USFood（美國第二大食品服務銷售企業）、Wendys（美國第三大的快餐連鎖集團）、Essendant（美國領先的商業產品批發商）等在亞太地區的采購商，2019 年營業額超過 6億元港幣 核心供應商 Dart Container Corporation 是世界著名的餐飲具開發、制造和分銷企

53、業。主要供應商之一 Jarden Home Brands 全球領先的家庭消費產品的生產及銷售公司，沃爾瑪的供應商。2014 年，Jarden 銷售額數十億美元 主要供應商之一，是 Jarden的質量免審工廠 IKEA 全球最大的家具家居用品企業 潛在優先級供應商，未來可能成為優先級供應商（全球約 5家）Woolworths Group 連鎖超市，2019 年營收超過 40 億美元 核心供應商 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3.2 具備具備 PLA改性及模具制造技術，新品開發能力強改性及模具制造技術，新品開發能力強 公司覆蓋材料改性、產品制造與模具制造環節，產業鏈較長。對上游生產環節的

54、整合能公司覆蓋材料改性、產品制造與模具制造環節，產業鏈較長。對上游生產環節的整合能力使公司對客戶需求的響應迅速，新產品設計研發周期短，在保持較快推新速度的同時控制力使公司對客戶需求的響應迅速，新產品設計研發周期短，在保持較快推新速度的同時控制成本穩定。成本穩定。1）改性：）改性：公司自 2012 年已開始研發生物全降解材料改性、制品生產工藝。改性環節的技術要點在于，公司對生物降解材料不同的應用領域，開發了不同的配方對原材料進行改性以適應不同的產品與工藝要求，并針對原材料結晶速度慢、加工時分子量損耗大等缺點，開發特有的成核劑、擴鏈劑，在滿足產品性能的條件下優化加工工藝，降低成本。此外，不同配方的

55、改性工藝也不盡相同。例如，在高混工藝中，注塑用料和吸管用料的加工時間與加工溫度相差非常大，吸管料高混所用的時間約為注塑料的 50%，兩者加工溫度也相差近 50。針對不同配方，發行人優化了加工工藝，并實現了改性車間的無人化生產。公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 表表 12：公司公司 PLA改性及發泡主要核心技術改性及發泡主要核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 特點特點 行業對比行業對比 來源來源 聚乳酸耐熱性改良技術 在保證 PLA 生物降解性的前提下解決了耐熱性問題，并且降低了生產成本 比目前市場上主流 PLA 的產品耐熱臨界點高

56、出 25-35，并且可在微波爐中使用 自行研發 聚乳酸耐久性改良技術 在保證 PLA 生物降解性的前提下解決了耐久性差的問題 目前市場上可對比的耐久性 PLA 餐飲產品較少，公司 PLA 耐久類餐具產品可經受標準洗碗機清洗200 次以上。聚乳酸發泡技術 在保證 PLA 生物降解性的前提下解決了發泡性差的問題 目前市場上PLA 發泡產品較少 聚乳酸韌性和延展性改良技術 在保證 PLA生物降解性的前提下改善了 PLA的韌性和延展性 改良后 PLA材料的彎曲模量由3400MPa提高至 4000MPa 以上，斷料生長率由 3%提升到 6%。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2）制品：）制品：公司

57、通過將 PLA 粒子制備為改性粒子后，通過加熱發泡擠出等環節成型并制成制品。公司聚乳酸發泡專利技術具有相對優越性，a）采用二氧化碳作為發泡介質，產品相對安全，環保，技術門檻相對較高，可適用于食品包裝領域；b）不在 PLA 發泡工藝中添加不可降解樹脂，最終制成的發泡 PLA 及其制品可完全降解，降解性滿足主流檢測與標準的要求；c）使用連續式發泡熱成形工藝，相比其他間歇式發泡工藝，由于其省略了部分中間的預處理步驟而做到直接連續發泡，因此生產連續性較好、耗時較短，適用于大規模產業化生產。圖圖 19：公司注塑及吸塑工藝制品生產流程：公司注塑及吸塑工藝制品生產流程 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理

58、 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 13：同業同業 PLA發泡專利技術與公司對比發泡專利技術與公司對比 專利名稱專利名稱 申請人申請人 專利內容專利內容 與公司相關專利技術對比與公司相關專利技術對比 一種高倍率聚乳酸發泡片材的制備方法 恒天纖維集團有限公司 一級擠出，各原料的質量份數為：聚乳酸 8895 份、成核劑 12 份、發泡劑 25 份、助劑 25 份；所述發泡劑為含氟化合物 所添加發泡劑為含氟化合物，其環保性較差；公司相關專利技術使用二氧使用二氧化碳作為發泡劑化碳作為發泡劑，對環境更為友好。一種聚乳酸取向微孔發泡材料

59、及其制備方法 西華大學 將步驟(1)所得產物置于擠出機中制粒，再于 8090真空干燥 89h 制得顆粒，然后于 1015MPa、170190的條件下熱壓成型；將步驟(2)中所得產物于 8090預熱 3040min，然后拉伸至其拉伸倍率達到 600 1200為止，冷卻至室溫；其中，拉伸速率為25100mm/min 該專利采用二次熱壓成型生產工藝，需真空干燥 89小時后再預熱 3040 分鐘，其生產周期較長；而公司相關專利技術采取連續式發泡熱成型連續式發泡熱成型工藝，無需長時間工藝，無需長時間 等待，可直接對接等待，可直接對接后續工藝后續工藝 聚乳酸聚合熔體直接制備聚乳酸發泡制品的 方法及裝置 恒

60、天纖維集團有限公司 包括：聚乳酸熔體準備、進料和二次擠出處理。本發明的方法不需經過水冷切粒、反復的干燥冷卻、升溫熔融混煉等過程，避免了對發泡性的影響，既可保證可發泡性 能，又可確保品質 該專利技術與發行人技術水平相近 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3）模具：）模具：從產品屬性來看，不同的商超或餐飲企業客戶有著不同的定制化產品需求，SKU 數量多、單款產品的需求量小，對于中高端產品，生產前的草案設計、模具制造、樣品試生產環節的精細化要求較高，自行設計制作模具使公司對客戶新品需求響應能力提升；從節約成本的角度，公司通過較強的模具設計能力、設備及工藝改進能力，在 SKU 數量大量增加時仍能

61、保證生產效率、產品質量、產品良率。公司所生產銷售的 SKU 有上千種，2018-2021 年上市一年以內的新品銷售占總收入比例持續提升，隨著 SKU 增長公司仍保持了良好的生產效益，側面證明公司成本管控能力良好，規模效應逐漸顯現。表表 14：公司新產品公司新產品 SKU占比及銷售占比占比及銷售占比 時期時期 餐飲具（新產品種類餐飲具（新產品種類/總數）總數）家居用品（新產品種類家居用品（新產品種類/總數）總數）新產品銷售金額（萬元）新產品銷售金額（萬元）占營收比占營收比 2021 年 1,156/2,038 107/144 39,642.75 68.43%2020 年 1,186/2,499

62、94/195 42,841.34 41.74%2019 年 805/2.570 43/58 19,740.96 19.34%2018 年 703/2,475 17/33 14,051.10 14.82%數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 20：公司產品品類與同行業公司對比公司產品品類與同行業公司對比 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 自動化生產比例較高，人均創收呈現提升趨勢。自動化生產比例較高，人均創收呈現提升趨勢。在生產自動化建設方面，公司已積累眾多自動化及生產流程優化技術，自動

63、化水平及生產效率優于小廠，如注塑產品的自動收集技術、杯子自動包裝技術、碗盤系列自動包裝技術、全自動改性造粒（生物基全降解材料）生產線、產成品輸送、包裝自動線與智能化物流儲存系統等優化生產過程。從人效來看，公司2018-2021 年生產人員占比總體下降，人均創收呈現增長趨勢。表表 15：具有代表性的自動化核心技術具有代表性的自動化核心技術 名稱名稱 特點特點 與傳統技術對比情況與傳統技術對比情況 來源來源 注塑產品的自動收集技術 公司研發注塑產品自動收集技術，注塑產品經機械手取出后，經過產品自動斷澆口后用接收器自動收集，可實現一人多機操作，提升了生產效率 與人工撥落收集包裝工藝相比，公司研發自動

64、收集技術，與注塑冷流道模具自動斷膠技術結合以后，單機產量提升 10%，單機用工減少50%。自行研發 中央供料系統 公司通過室外大料罐、管道、電子控制系統等實現原料集中儲存、管道自動傳輸，并通過讀取儲存在計算機內的配方將回料和原料重新配比輸送到生產線，實現了原料儲存、運輸、使用等密閉無人化作業，減少倉儲的儲存空間，避免了原料在儲存和運輸過程中產生污染，減少了用工量 原供料方式中，領料、運輸、拌料、加料、膠料粉碎等環節均通過人工方式完成，每車間供料用工數為 10人。適用中央供料系統后，每車間供料用工數僅為3 人。全自動改性造粒（生物基全降解材料）生產線 該生產線由自動噸包上料站，除濕干燥系統，計量

65、系統，高低混合系統，擠出造粒系統，結晶系統，除塵（煙）系統和包裝系統組成。采用 PLC 及 SCADA 軟件對生產線進行監控，對整個生產過程進行動態管理，實現車間的無塵化和無人化。該生產線做到了全流程、全工藝鏈的自動數據采集與監控。與公司原本工藝相比，單生產線所需人工節省 80%，良品率由 95%提升到 99%。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 16：公司生產員工人數公司生產員工人數 2018 2019 2020 2021 生產人員 1365 1265 1301 1635 生產人員占比

66、 77.34%73.38%71.41%72.38%收入（億元）9.48 10.20 10.26 12.34 生產人員人均創收（萬元）69.45 80.63 78.86 75.47 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3.3 產能儲備充足，可降解與傳統制品產能可快速切換產能儲備充足，可降解與傳統制品產能可快速切換 傳統塑料產品轉產為全降解產品成本低，產能可快速切換。根據公司招股書，公司將傳統塑料制品生產線全部更新改造為全降解制品生產線，除吸塑擠出設備外，對應生產設備的通用性與兼容性較高；技術改造的門檻與難度、生產人員技能更新及培訓難度低；更新改造的時間周期和改造成本較少。目前傳統塑料制品產能

67、大部分可與全降解制品產能快速切換，全降解產能儲備充足。表表 17：公司不同品類產能切換條件公司不同品類產能切換條件 傳統制品傳統制品 傳統產線更新為全降解產線的成本傳統產線更新為全降解產線的成本 注塑工藝傳統塑料制品 將注塑工藝傳統塑料制品生產線更新改造為全降解制品生產線時，若生產同類產品，則僅需對模具進行簡單的改造，單注塑機費用投入約 0.6萬元，改造周期約10天，其它主要設備無需進行改造，生產設備可以兼容。吸塑工藝傳統塑料制品 將吸塑工藝傳統塑料制品生產線更新改造為全降解制品生產線時，對于擠出設備需進行大面積改造，費用較高，其改造性價比低于直接購買適用于全降解材料的擠出設備；而對于熱成型設

68、備，若生產同類產品，無需進行改造，生產設備可以兼容。吸管擠出工藝傳統塑料制品 將吸管擠出工藝傳統塑料制品生產線更新改造為全降解制品生產線時，若生產同類產品，僅需在料房加裝烘料設備，成本約 2.3萬元，加裝周期約1 天，其它主要設備無需進行改造，生產設備可以兼容。數據來源：公司招股說明書，Wind，西南證券整理 產能利用率較飽和，募投項目積極擴產。產能利用率較飽和，募投項目積極擴產。截至 2021 年，公司合計擁有塑料制品產能 7.3萬噸，產能利用率達到 93%，產能利用率較高，產能較飽和。公司募投項目擬在澥浦廠區建設生物降解材料制品及高端塑料制品生產線，主要產品包括 2.4 萬噸高端塑料制品（

69、家居用品及餐具類）及 1.6 萬噸生物降解材料（家居用品及餐具類）產能，預計 2022 年部分產線開始投產，2023-2024 年逐漸達產。達產后傳統塑料制品產能較 2021 增長 33%，生物降解塑料制品產能大幅增長至約 1.8 萬噸。傳統塑料及可降解塑料制品產能合計增長約 55%，產能儲備充足。表表 18：公司產能梳理公司產能梳理 年度年度 項目項目 產能（噸）產能（噸）產能利用率產能利用率 2018 塑料制品 55736.4 97.0%生物全降解材料制品 613.6 86.9%紙制品及其他 660.0 76.0%2019 塑料制品 62475.3 94.1%生物全降解材料制品 1101.

70、0 82.5%紙制品及其他 660.0 68.1%公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 年度年度 項目項目 產能（噸）產能（噸）產能利用率產能利用率 2020 塑料制品 69998.5 87.2%生物全降解材料制品 1364.4 83.5%紙制品及其他 1639.0 85.7%2021 塑料制品 72645.4 93.0%數據來源：公司招股說明書，Wind，西南證券整理 表表 19：公司募投項目新增產能公司募投項目新增產能 項目項目 預計投資規模預計投資規模（萬元）（萬元）使用募集資金數額使用募集資金數額（萬元）（萬元）新增產能新增產

71、能 澥浦廠區生物降解材料制品及高端塑料制品生產線建設項目 26604.0 26604.0 新增產能包括2.4萬噸高端塑料制品（萬噸高端塑料制品（1.6萬噸注塑類及萬噸注塑類及 8000萬噸吸塑）萬噸吸塑）、1.6萬噸生物降解材料制品萬噸生物降解材料制品（家居用品及餐具類）生物降解材料及制品研發中心建設項目 10023.0 10023.0 建設研發中心大樓，包含研發辦公室、檢測中心、試驗中心、微生物室、綜合實驗室、置樣間、學術交流中心及配套設施等，并購置先進的研發設備和軟件，引進高水平研發人才 補充流動資金 10000.0 10000.0 合計 46627.0 46627.00 數據來源：公司招

72、股說明書，Wind，西南證券整理 收購浙江家得寶，儲備甘蔗渣餐具產能。2022 年 5 月公司收購浙江家得寶科技股份有限公司 75%股權，布局甘蔗漿環保餐具品類。根據家得寶官網，家得寶環保餐具的原材料主要是甘蔗植物纖維漿，擁有 14 條現代化紙漿餐具生產線，年產量可達 8 億片，產能規模在行業中較為領先。2021 年家得寶凈利潤為負，主要由于疫情導致部分生產線處于閑置狀態，且原材料價格持續上升。甘蔗渣餐具制品在歐洲等嚴格限塑區域市場空間較大，預計收購后公司在客戶資源、管理效率等方面對家得寶賦能，下游客戶市場有望較快打開。圖圖 21：浙江家得寶主要產品浙江家得寶主要產品 數據來源：公司招股說明書

73、，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 表表 20：浙江家得寶損益指標浙江家得寶損益指標 單位：萬元單位：萬元 2019 2020 2021 營業收入 13849.36 10878.80 13404.76 毛利率 18.2%21.1%10.7%凈利潤 77.78 174.58-971.64 凈利率 0.6%1.6%-7.2%數據來源：浙江家得寶官網，公司公告，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：隨著大宗原材料價格回落，及生產的規模優勢顯現，公司塑料制品毛利率修復，2022-202

74、4 年分別達到 22%、22.5%、23%；假設 2：2022-2024 年募投項目產能投放進度分別為 40%、80%、100%。表表 21：收入成本拆分收入成本拆分 百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 合計合計 營業收入 1,234.35 1829.0 2392.3 2982.7 yoy 20.3%48.2%30.8%24.7%營業成本 1,011.98 1428.9 1854.4 2295.1 毛利率 18.0%21.9%22.5%23.1%塑料制品塑料制品 收入 1,067.01 1547.2 1934.0 2320.7 yoy 12.9%45%25%20%成本

75、 881.2 1,214.5 1508.5 1798.6 毛利率 17.4%21.5%22.0%22.5%完全生物降解塑料完全生物降解塑料 收入 91.89 183.8 330.8 496.2 yoy 96.7%100%80%50%成本 71.2 137.8 246.4 367.2 毛利率 22.6%25.0%25.5%26.0%紙制品紙制品 收入 75.46 98.1 127.5 165.8 yoy 234.9%30%30%30%成本 59.6 76.5 99.5 129.3 毛利率 21.1%22.0%22.0%22.0%數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家

76、聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 我們選取塑料包裝生產商王子新材、家用刀剪品牌商張小泉、保溫杯生產商哈爾斯為可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 為 26.5 倍?？紤]到公司客戶壁壘較高，可降解塑料需求前景廣闊，給予公司 2023 年 25 倍估值，目標價 36.75 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 22：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新價最新價 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301055.SZ 張小泉 16.9 0.57 0.74 0.93 29.47 22.78

77、18.21 002615.SZ 哈爾斯 6.96 0.46 0.55 0.68 15.12 12.57 10.24 002735.SZ 王子新材 26.26 0.75 1.27 1.82 35.00 20.74 14.43 平均值 26.53 18.70 14.29 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 行業競爭加劇的風險；可降解塑料產品滲透率增長不及預期的風險；原材料成本大幅波動的風險；國內外疫情反復的風險；產能釋放不及預期的風險。公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤

78、表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1234.35 1829.05 2392.30 2982.75 凈利潤 71.20 127.25 181.54 234.53 營業成本 1011.98 1428.88 1854.41 2295.09 折舊與攤銷 77.43 61.45 66.76 69.84 營業稅金及附加 5.75 11.10 13.75 16.72 財務費用 13.37 10.15 5.45 5.53 銷售費用 62.67 98.77 126.79 1

79、61.07 資產減值損失-0.65 0.00 0.00 0.00 管理費用 45.94 146.32 196.17 247.57 經營營運資本變動-152.83-57.95-92.05-92.37 財務費用 13.37 10.15 5.45 5.53 其他 99.68-0.28 0.09-0.03 資產減值損失-0.65 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 108.20 140.62 161.79 217.50 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本支出-165.15-60.00-40.00-40.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.

80、00 0.00 其他 9.35 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-155.79-60.00-40.00-40.00 營業利潤營業利潤 57.33 133.82 195.72 256.77 短期借款 22.79-250.57 0.00 0.00 其他非經營損益 21.19 14.14 15.37 15.93 長期借款 41.15 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 78.52 147.96 211.10 272.70 股權融資 828.17 0.00 0.00 0.00 所得稅 7.32 20.7

81、1 29.55 38.18 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 71.20 127.25 181.54 234.53 其他-79.42-49.54-5.45-5.53 少數股東損益 0.00 3.00 5.00 6.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 812.69-300.10-5.45-5.53 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 71.20 124.25 176.54 228.53 現金流量凈額現金流量凈額 764.68-219.48 116.34 171.97 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指

82、標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 854.80 635.32 751.66 923.63 成長能力成長能力 應收和預付款項 167.97 262.94 344.68 423.97 銷售收入增長率 20.28%48.18%30.79%24.68%存貨 326.61 457.70 596.72 737.07 營業利潤增長率-55.07%133.44%46.26%31.19%其他流動資產 14.11 20.91 27.35 34.10 凈利潤增長率-37.73%78.72%42.67%29.18%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITD

83、A 增長率-30.46%38.69%30.43%23.97%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 561.61 572.35 557.79 540.14 毛利率 18.02%21.88%22.48%23.05%無形資產和開發支出 69.77 61.39 53.00 44.61 三費率 9.88%13.96%13.73%13.89%其他非流動資產 70.04 66.23 62.43 58.63 凈利率 5.77%6.96%7.59%7.86%資產總計資產總計 2064.91 2076.84 2393.63 2762.15 ROE 5.24%8

84、.56%10.89%12.33%短期借款 250.57 0.00 0.00 0.00 ROA 3.45%6.13%7.58%8.49%應付和預收款項 275.78 452.24 580.40 707.05 ROIC 6.87%10.87%13.22%15.24%長期借款 71.80 71.80 71.80 71.80 EBITDA/銷售收入 12.00%11.23%11.20%11.14%其他負債 108.94 67.05 74.13 81.47 營運能力營運能力 負債合計負債合計 707.09 591.09 726.33 860.32 總資產周轉率 0.77 0.88 1.07 1.16 股

85、本 120.00 120.00 120.00 120.00 固定資產周轉率 2.63 3.57 4.40 5.56 資本公積 976.88 976.88 976.88 976.88 應收賬款周轉率 8.17 9.44 8.68 8.56 留存收益 261.63 385.88 562.42 790.95 存貨周轉率 3.56 3.64 3.51 3.44 歸屬母公司股東權益 1357.82 1482.75 1659.30 1887.82 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 104.36%少數股東權益 0.00 3.00 8.00 14.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1357.

86、82 1485.75 1667.30 1901.82 資產負債率 34.24%28.46%30.34%31.15%負債和股東權益合計 2064.91 2076.84 2393.63 2762.15 帶息債務/總負債 45.59%12.15%9.89%8.35%流動比率 2.30 2.89 2.81 2.84 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.75 1.93 1.84 1.85 EBITDA 148.12 205.42 267.93 332.15 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 43.58 24.98 17.58

87、 13.58 每股指標每股指標 PB 2.29 2.09 1.87 1.64 每股收益 0.59 1.04 1.47 1.90 PS 2.51 1.70 1.30 1.04 每股凈資產 11.32 12.36 13.83 15.73 EV/EBITDA 17.41 12.21 8.93 6.68 每股經營現金 0.90 1.17 1.35 1.81 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告

88、署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 30

89、0 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者

90、適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司客戶中的專業投資者使用，若您并非本公司客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現

91、不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、

92、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/家聯科技（家聯科技（301193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重

93、慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理 銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 陳慧琳 銷售經理 18523487775 18523487775 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 1860113936

94、2 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王興 銷售經理 13167383522 13167383522 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人 銷售經理 18825189744 18825189744 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789