保溫杯行業：供給需求端市場空間及重點企業分析-220725（28頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 保溫杯行業：景氣度多維驗證，具備優異成長性的消費成長賽道保溫杯行業：景氣度多維驗證，具備優異成長性的消費成長賽道 Table_IndNameRptType 輕工制造輕工制造 行業研究/行業專題 行業評級：增持行業評級：增持 報告日期：2022-07-25 Table_Chart 行業指數與滬深行業指數與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：馬遠方分析師：馬遠方 執業證書號：S0010521070001 郵箱： Table_Report 相關報告相關報告 1.6 月印度培育鉆進出口同比高增；新型煙草配額制或不會形成增速上

2、限 2022-07-18 2.恒達新材招股書拆解-小而美的醫療、食品用特種紙企業 2022-07-11 3.六面頂壓機大型化趨勢詳細解讀；主要觀點：主要觀點：Table_Summary 保溫杯是具備優異成長性的細分黑馬賽道，消費屬性愈發凸顯保溫杯是具備優異成長性的細分黑馬賽道，消費屬性愈發凸顯。當前，野營、騎行、徒步等戶外休閑場景驅動訂單高增長；從中期來看，保溫杯壺的場景細分使用、時尚搭配屬性，從歐美開始帶動人均使用量提升。遠期，發展中國家需求潛力大，據嘉益股份招股書，2017 年中國人均保有量 0.53，距日本人均使用量 1.43 仍有較大空間。行業景氣度有多維驗證，具備較好延續性行業景氣度

3、有多維驗證，具備較好延續性。根據海關數據，保溫杯（HS:96170090）近五年出口額 CAGR 達 22.1%，呈現長期優異成長性。2022 年 1-5 月累計出口金額 5.78 億美元，yoy+52.6%，增速斜率在 2021 年基礎上持續向上。從上市公司角度，哈爾斯/嘉益股份2021 年收入分別同增 60.1%/64.7%，據哈爾斯 22H1 業績預告，歸母凈利潤同增 101%-143%，下游主打戶外休閑品牌客戶帶動供應商業績高增長，中游制造企業產能利用率飽滿。格局：中國是全球保溫杯生產和出口大動脈。格局：中國是全球保溫杯生產和出口大動脈。供給端：出口代工為主，供給端：出口代工為主，格局

4、分散，區位特征明顯格局分散，區位特征明顯。根據嘉益股份招股書，2018 年中國不銹鋼真空器皿產量占全球 64.7%。根據同富股份招股書，2020 年我國保溫杯產量達 6.53 億只，產量角度，哈爾斯、嘉益股份、同富股份和希諾股份市場份額分別為 4.5%/2.5%/2.1%和 0.5%，有浙江、廣東兩大集群，其中浙江金華為“中國口杯之都”。需求端：需求端：據嘉益股份招股書，2020 年全球不銹鋼保溫杯市場規模約 68.3 億美元，2012-2020 年 CAGR 約 14.1%，其中歐美占據主要消費市場，2018 年歐洲、美國消費量分別占比 27%/24%，下游品牌較為分散。行業第一梯隊企業出口

5、客戶優異，內銷潛力大行業第一梯隊企業出口客戶優異，內銷潛力大。嘉益股份/哈爾斯2021年外銷占比分別為87.2%/81.8%，核心客戶對業績驅動力顯著，基于常年客戶積累及規模，在客戶綁定及拓展方面具備優勢，近五年產能利用率分別為 133.7%和 99.4%，新增產能打開成長上限，國內業務持續開拓確立品牌影響力。推薦外銷高增長推薦外銷高增長+內銷內銷自有品牌自有品牌持續持續發力的頭部企業【哈爾斯】，建議關注客戶、訂單質量優異，盈利能發力的頭部企業【哈爾斯】，建議關注客戶、訂單質量優異，盈利能力優于行業、擴產打開訂單承接能力的【嘉益股份】力優于行業、擴產打開訂單承接能力的【嘉益股份】。風險提示風險

6、提示 原材料成本大幅上漲、海外貿易政策變動、匯率波動、市場競爭加劇、疫情反復等。-33%-22%-11%-1%10%21%7/2110/211/224/22輕工制造滬深300Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/28 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 保溫杯行業：具備優異成長性的細分消費成長賽道保溫杯行業：具備優異成長性的細分消費成長賽道.5 供給端：中國為全球制造中心，供給格局分散，龍頭增速高于行業供給端：中國為全球制造中心，供給格局分散，龍頭增速高于行業.7 需求端：戶外休閑興起需求端：戶外休閑興起+應用場景延伸，保溫杯消費屬性凸

7、顯，市場空間廣闊應用場景延伸，保溫杯消費屬性凸顯，市場空間廣闊.10 2 第一梯隊企業具備客戶、訂單結構優勢第一梯隊企業具備客戶、訂單結構優勢.14 2.1 哈爾斯：戶外休閑場景驅動增長，自有品牌重整發力哈爾斯：戶外休閑場景驅動增長，自有品牌重整發力.14 2.2 嘉益股份：保溫杯行業后起之秀，產能釋放帶動業績高增嘉益股份：保溫杯行業后起之秀，產能釋放帶動業績高增.17 2.3 希諾股份：國內杯壺頭部品牌，盈利能力行業領先希諾股份：國內杯壺頭部品牌，盈利能力行業領先.20 2.4 同富股份：專注杯壺線上銷售，產品及應用場景不斷延伸同富股份：專注杯壺線上銷售，產品及應用場景不斷延伸.23 2.5

8、 ROE 對比與估值分析對比與估值分析.26 風險提示：風險提示：.27 MAlUdYiY7UrRrRqP6MbP8OsQnNoMmOiNnNoRlOnPpR6MpPyQvPnPyRwMnMrPTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/28 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 不同材質杯壺對比不同材質杯壺對比.5 圖表圖表 2 四家公司四家公司 2021 年主營成本構成情況年主營成本構成情況.5 圖表圖表 3 2014-2021 年中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）年中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）.6 圖表圖表 4 中國不銹鋼產量占全球比重中

9、國不銹鋼產量占全球比重.6 圖表圖表 5 全球不銹鋼真空保溫器皿市場規模（億美元）全球不銹鋼真空保溫器皿市場規模（億美元）.6 圖表圖表 6 我國我國 2017-2027E 保溫杯產量及增速保溫杯產量及增速.7 圖表圖表 7 2018 年全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比年全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比.7 圖表圖表 8 2018 年全球主要地區不銹鋼保溫器皿產量占比年全球主要地區不銹鋼保溫器皿產量占比.7 圖表圖表 9 我國不銹鋼保溫器皿出口金額及增速我國不銹鋼保溫器皿出口金額及增速.8 圖表圖表 10 2019 年至今我國不銹鋼保溫器皿月度出口額年至今我國不銹鋼保溫器皿月度出口額.

10、8 圖表圖表 11 國內保溫杯行業集中度情況（產能口徑）國內保溫杯行業集中度情況（產能口徑）.8 圖表圖表 12 四家企業四家企業 2021 年不銹鋼保溫器皿產能（萬只）年不銹鋼保溫器皿產能（萬只）.8 圖表圖表 13 截至截至 6 月我國保溫杯行業相關企業注冊資金分布月我國保溫杯行業相關企業注冊資金分布.9 圖表圖表 14 截至截至 6 月我國保溫杯行業相關企業注冊地分布月我國保溫杯行業相關企業注冊地分布.9 圖表圖表 15 哈爾斯、嘉益股份外銷占比哈爾斯、嘉益股份外銷占比.9 圖表圖表 16 國內保溫杯品牌矩陣國內保溫杯品牌矩陣.9 圖表圖表 17 四家公司保溫杯歷年產能利用率四家公司保溫

11、杯歷年產能利用率.10 圖表圖表 18 全球戶全球戶外用品行業規模穩健增長外用品行業規模穩健增長.10 圖表圖表 19 2016 年全球戶外零售產品銷售額占比（年全球戶外零售產品銷售額占比（%）.10 圖表圖表 20 戶外休閑活動板塊相關公司季戶外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今營收表現年至今營收表現.11 圖表圖表 21 戶外休閑活動板塊相關公司季戶外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今歸母凈利潤表現年至今歸母凈利潤表現.11 圖表圖表 22 2016-22Q1 YETI 營收及增速（億美元）營收及增速（億美元）.12 圖表圖表 23 2016-2021H1 YETI 扣非扣非歸

12、母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.12 圖表圖表 24 保溫杯壺在戶外休閑場景中的運用保溫杯壺在戶外休閑場景中的運用.12 圖表圖表 25 STANLEY多場景多場景/多功能杯壺舉例多功能杯壺舉例.13 圖表圖表 26 LULULEMON運動專用保溫瓶運動專用保溫瓶.13 圖表圖表 27 國內真空保溫器皿市場規模（億元）國內真空保溫器皿市場規模（億元）.13 圖表圖表 28 2018 年我國與其他國家不銹鋼保溫杯人均保有量年我國與其他國家不銹鋼保溫杯人均保有量.13 圖表圖表 29 公司主要產品公司主要產品.14 圖表圖表 30 公司歷年保溫杯產能、產銷量公司歷年保溫杯產能、產銷量.14 圖表圖

13、表 31 公司歷年營收及增速公司歷年營收及增速.15 圖表圖表 32 公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速.15 圖表圖表 33 公司分產品營收占比公司分產品營收占比.15 圖表圖表 34 公司分地區營收占比公司分地區營收占比.15 圖表圖表 35 公司公司 2017 年至今各銷售模塊營收占比年至今各銷售模塊營收占比.16 圖表圖表 36 公司與多家國際知名品牌合作公司與多家國際知名品牌合作.16 圖表圖表 37 公司自有品牌矩陣及定位公司自有品牌矩陣及定位.16 圖表圖表 38 公司限制性股票激勵計劃解鎖目標公司限制性股票激勵計劃解鎖目標.17 圖表圖表 39 公司產品矩陣公司產

14、品矩陣.17 圖表圖表 40 2017 年至今公司營收及增速年至今公司營收及增速.18 圖表圖表 41 2017 年至今公司歸母凈利潤及增速年至今公司歸母凈利潤及增速.18 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/28 證券研究報告 圖表圖表 42 2017 年至今各公司前五大客戶銷售占比年至今各公司前五大客戶銷售占比.18 圖表圖表 43 公司第一大客戶公司第一大客戶 PMI 歷年銷售占比歷年銷售占比.18 圖表圖表 44 公司主要客戶情況以及合作時間公司主要客戶情況以及合作時間.19 圖表圖表 45 公司主要客戶經營各類品牌情況公司主

15、要客戶經營各類品牌情況.19 圖表圖表 46 公司公司 2017-2021 年不銹鋼真空器皿產能利用率年不銹鋼真空器皿產能利用率.19 圖表圖表 47 公司股權激勵計劃對應業績目標公司股權激勵計劃對應業績目標.20 圖表圖表 48 公司主要產品公司主要產品.20 圖表圖表 49 公司公司 19-21 年營收及增速年營收及增速.21 圖表圖表 50 公司公司 19-21 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速.21 圖表圖表 51 公司分產品營收占比公司分產品營收占比.21 圖表圖表 52 公司公司 2021 年分區域營收占比年分區域營收占比.21 圖表圖表 53 公司公司 19-21 年分品類毛

16、利率年分品類毛利率.22 圖表圖表 54 各公司毛利率對比各公司毛利率對比.22 圖表圖表 55 公司公司 2021 年分品類產能及產量年分品類產能及產量.22 圖表圖表 56 公司公司 19-21 年分品類產能利用率年分品類產能利用率.22 圖表圖表 57 公司公司 IPO 募投項目募投項目.22 圖表圖表 58 公司主要產品公司主要產品.23 圖表圖表 59 公司歷年營收及增速公司歷年營收及增速.23 圖表圖表 60 公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速.23 圖表圖表 61 公司主要產品營收占比公司主要產品營收占比.24 圖表圖表 62 公司收入按區域拆分公司收入按區域拆分.

17、24 圖表圖表 63 2021 年公司境外銷售渠道構成年公司境外銷售渠道構成.24 圖表圖表 64 公司公司 19-21 年前五大客戶銷售情況年前五大客戶銷售情況.25 圖表圖表 65 公司不銹鋼器皿產能利用率情況公司不銹鋼器皿產能利用率情況.25 圖表圖表 66 19-21 年公司自產與外協采購不銹鋼器皿（萬只）年公司自產與外協采購不銹鋼器皿（萬只）.25 圖表圖表 67 四家公司歷年四家公司歷年 ROE（平均）（平均）.26 圖表圖表 68 四家公司四家公司 2020-2021 年杜邦分析年杜邦分析.26 圖表圖表 69 哈爾斯哈爾斯 21 年年 8 月以來月以來 PE-TTM.27 圖表

18、圖表 70 嘉嘉益股份上市以來益股份上市以來 PE-TTM.27 圖表圖表 71 戶外休閑產業鏈公司戶外休閑產業鏈公司 PE-TTM.27 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/28 證券研究報告 1 保溫杯行業：具備優異成長性的細分消費成長保溫杯行業：具備優異成長性的細分消費成長賽道賽道 不銹鋼保溫器皿具備保溫、安全健康、耐用便攜等特性不銹鋼保溫器皿具備保溫、安全健康、耐用便攜等特性。不銹鋼真空保溫器皿由內外雙層不銹鋼制造而成，利用焊接技術把內膽和外殼結合在一起，再用抽真空技術把內膽與外殼的夾層中的空氣抽出以達到真空保溫的效果。與傳統

19、的玻璃、陶瓷等保溫容器相比，不銹鋼真空保溫器皿具有保溫性能好、安全便攜、健康衛生等特點；與塑料杯相比，不銹鋼保溫器皿具備安全環保、耐用等特點。圖表圖表 1 不同材質杯壺對比不同材質杯壺對比 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 不銹鋼為核心原材料，行業直接材料成本占比約不銹鋼為核心原材料，行業直接材料成本占比約 50%以上。以上。不銹鋼真空保溫器皿的主要原材料為 304/316 不銹鋼。以哈爾斯、嘉益股份、希諾股份和同富股份為例，根據各公司公告，2021 年四家公司直接材料成本占比分別為 65.26%/61.43%、46.7%和 16.89%（同富股份以外協生產為主，外購成品的成本占比較高）。圖

20、表圖表 2 四家公司四家公司 2021 年主營成本構成情況年主營成本構成情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 65.26%61.43%46.70%16.89%16.31%19.92%23.73%3.22%16.11%18.65%27.14%2.57%2.42%2.94%74.28%2.32%0%20%40%60%80%100%哈爾斯嘉益股份希諾股份同富股份直接材料直接人工制造費用運費及包裝費成品采購成本燃料及動力Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/28 證券研究報告 我國我國不銹鋼產量全球第一不銹鋼產量全球第一，原材料供給充足，原

21、材料供給充足。不銹鋼真空保溫器皿的主要原材料為 304/316 不銹鋼，我國是全球最大的不銹鋼生產國，我國不銹鋼產量占全球比重由 2005 年的 12.9%提升至 2021 年的 56%。2021 年我國不銹鋼粗鋼產量 3063.2萬噸，同比+1.64%，2014-2021 年不銹鋼粗鋼產量 CAGR 為 5.1%。領先的不銹鋼產量為保溫杯壺的生產提供充足原材料。圖表圖表 3 2014-2021 年中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）年中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）圖表圖表 4 中國不銹鋼產量占全球比重中國不銹鋼產量占全球比重 資料來源：中國特鋼企業協會不銹鋼分會，華安證券研究所 資料來源：世界不銹鋼協會，

22、華安證券研究所 全球保溫杯市場增長強勁，全球保溫杯市場增長強勁，2012-2020 年年 CAGR 為為 14.1%。受益于戶外休閑活動爆發、生活及消費習慣改變等因素，不銹鋼保溫器皿應用范圍更加廣泛，需求不斷提升。根據中國日用雜品工業協會杯壺分會，2020 年全球不銹鋼保溫杯市場規模約為 68.3 億美元，同比增長 8.8%。12-20 年保溫杯市場規模 CAGR 為 14.1%。圖表圖表 5 全球不銹鋼真空保溫器皿市場規模（億美元）全球不銹鋼真空保溫器皿市場規模（億美元）資料來源：中國日用雜品工業協會杯壺分會，華安證券研究所 -5%0%5%10%15%20%10001500200025003

23、000350020142015201620172018201920202021不銹鋼粗鋼產量（萬噸）同比增長23.8329.1534.7540.5347.652.458.162.868.30%5%10%15%20%25%01020304050607080201220132014201520162017201820192020市場規模（億美元）yoyTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/28 證券研究報告 供給端：供給端：中國為全球制造中國為全球制造中心，供給格局分散，龍頭增速高于中心，供給格局分散，龍頭增速高于行業行業 全球保溫杯器皿產

24、能集中于中國，貢獻超全球保溫杯器皿產能集中于中國，貢獻超 60%產量產量。根據嘉益股份招股書，2018年全球不銹鋼保溫杯主要消費市場集中在歐美、中國、日本地區，其中歐洲地區消費占比最高，為 26.99%。中國市場消費量占比為中國市場消費量占比為 18.42%。但卻提供了全球。但卻提供了全球 65%的的不銹鋼保溫杯產量不銹鋼保溫杯產量。根據同富股份招股書，2021 年我國保溫杯產量達到 6.53 億只，同增 10.5%，2017-2021 年產量 CAGR 為 10%，預計到 2027 年，我國保溫杯年產量將達到 8.91 億只。圖表圖表 6 我國我國 2017-2027E 保溫杯產量及增速保溫

25、杯產量及增速 資料來源：宇博智業，同富股份招股書，華安證券研究所 圖表圖表 7 2018 年年全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比 圖表圖表 8 2018 年年全球主要地區不銹鋼保溫器皿全球主要地區不銹鋼保溫器皿產產量占比量占比 資料來源：嘉益股份招股說明書，華安證券研究所 資料來源：嘉益股份招股說明書，華安證券研究所 我國不銹鋼真空保溫器皿近我國不銹鋼真空保溫器皿近 5 年出口量年出口量 CAGR 為為 22.1%；出口金額；出口金額 CAGR 為為26.6%。根據海關總署，我國金屬真空保溫器皿 2021 年出口量 10.71 萬噸，同比+29.66%；出

26、口金額11.08億元，同比+40.72%；17-21年出口金額CAGR為26.6%，-2%0%2%4%6%8%10%12%14%30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E產量（萬只）yoy26.99%24.07%18.42%14.77%4.98%2.82%7.94%歐洲北美中國日本東南亞印度其他64.66%9.49%8.11%7.25%5.44%3.79%1.26%中國歐洲北美日本東南亞印度其他地區Table_CompanyRptType

27、行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/28 證券研究報告 2022 年 1-5 月累計出口金額 5.78 億美元，同比+52.6%，出口高景氣度延續。圖表圖表 9 我國我國不銹鋼不銹鋼保溫器皿出口保溫器皿出口金額金額及增速及增速 圖表圖表 10 2019 年至今年至今我國不銹鋼保溫器皿我國不銹鋼保溫器皿月度月度出口出口額額 資料來源：海關總署，華安證券研究所；注：HS 為 96170090 資料來源：海關總署，華安證券研究所；注：HS 為 96170090 國內保溫杯行業集中度較低，哈爾斯為最大的保溫杯生產商國內保溫杯行業集中度較低，哈爾斯為最大的保溫杯生產商。我國保溫杯行業集

28、中度較低，以 2021 年全國總產量 65292 萬只來計算，哈爾斯、嘉益股份、同富股份和希諾股份市占率分別為 4.5%/2.5%/2.1%和 0.5%。其中哈爾斯為國內最大的保溫杯生產商，截至 2021 年公司保溫杯產能合計 2930 萬只。圖表圖表 11 國內保溫杯行業集中度情況（產能口徑）國內保溫杯行業集中度情況（產能口徑）圖表圖表 12 四家企業四家企業 2021 年不銹鋼保溫器皿產能（萬只）年不銹鋼保溫器皿產能（萬只）資料來源：各公司公告，華安證券研究所；資料來源：各公司公告，華安證券研究所；國內國內不銹鋼保溫杯以中小企業為主，形成浙江、廣東兩大產業集群不銹鋼保溫杯以中小企業為主，形

29、成浙江、廣東兩大產業集群。根據企查查，截至 2022 年 6 月，我國保溫杯行業相關企業注冊資金在 100 萬以內的有 3831家，占比 46.92%，我國保溫杯行業以中小企業為主。從地區分布來看，截至 2022年 6 月，我國保溫杯行業相關企業注冊地集中于浙江和廣東兩地，注冊企業數量分別為 3389 家和 1084 家，根據哈爾斯投資者交流會資料，全國有 80%保溫杯產自浙江永康。4.325.607.407.8811.085.7829.8%32.1%6.4%40.7%52.6%0%10%20%30%40%50%60%0246810122017201820192020202122年1-5月出口

30、金額（億美元）yoy020406080100120140160月度出口金額（百萬美元）4.5%2.5%0.5%2.1%90.5%哈爾斯嘉益股份希諾股份同富股份其他29301600310.64139005001,0001,5002,0002,5003,0003,500哈爾斯嘉益股份希諾股份同富股份Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/28 證券研究報告 圖表圖表 13 截至截至 6 月我國保溫杯行業相關企業注冊資金分布月我國保溫杯行業相關企業注冊資金分布 圖表圖表 14 截至截至 6 月我國保溫杯行業相關企業注冊地分布月我國保溫杯行業相關

31、企業注冊地分布 資料來源：企查查，華安證券研究所；資料來源：企查查，華安證券研究所；國內國內保溫杯企業以保溫杯企業以 ODM/OEM 代工為主，品牌力建設穩步推進代工為主，品牌力建設穩步推進。我國保溫杯企業以外銷為主，即為國際知名品牌做 OEM/ODM 代工。以嘉益股份和哈爾斯為例，二者均為國內領先的保溫杯制造企業，歷年外銷占比超 70%，其中嘉益股份 2021 年外銷占比 87.2%，哈爾斯外銷占比 81.8%。我國保溫杯按價格來分主要有三類：高端保溫杯品牌以進口產品為主，包括膳魔師、虎牌、象印等；近年來國內保溫杯品牌如哈爾斯、希諾、富光等快速崛起，產品定位中高端，品牌影響力及消費群體擴張較

32、快；中低端品牌則以區域性中小企業為主，產品同質化高、競爭激烈。圖表圖表 15 哈爾斯、嘉益股份外銷占比哈爾斯、嘉益股份外銷占比 圖表圖表 16 國內保溫杯品牌矩陣國內保溫杯品牌矩陣 資料來源：公司公告，華安證券研究所；資料來源：智研咨詢，華安證券研究所；規模企業產銷旺盛，產能利用率飽和規模企業產銷旺盛，產能利用率飽和。我們以哈爾斯、嘉益股份、希諾股份和同富股份為例，根據各公司公告，哈爾斯、嘉益股份近 5 年保溫杯平均產能利用率為 133.7%和 99.4%；希諾股份和同富股份近 3 年來保溫杯平均產能利用率為 91.0%和 93.2%。規模保溫杯企業產銷持續旺盛，產能利用率飽和。3831132

33、3705804986516010002000300040005000100萬以內100-200萬200-500萬500-1000萬1000-5000萬5000萬以上企業注冊數量3389108464141632831221020419401000200030004000浙江廣東山東江蘇安徽河北河南福建上海企業注冊量65.9%77.4%79.4%78.4%81.8%83.2%82.4%84.2%82.0%87.2%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021哈爾斯嘉益股份Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10

34、/28 證券研究報告 圖表圖表 17 四家公司保溫杯歷年產能利用率四家公司保溫杯歷年產能利用率 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 需求端：戶外休閑興起需求端：戶外休閑興起+應用場景延伸，保溫杯應用場景延伸，保溫杯消費消費屬性凸屬性凸顯，市場空間廣闊顯，市場空間廣闊 隨人民生活水平提升和生活習慣的改變，人們已不滿足不銹鋼真空保溫器皿單一的保溫、保險、便攜等功能，而在審美、智能、節能環保等方面有更多追求，因此不銹鋼保溫杯未來發展仍具備充沛動能，具體來看：（1）全球）全球戶外休閑活動興起，戶外休閑活動興起，保溫杯壺類產品以外觀及功能性帶來的消費品屬保溫杯壺類產品以外觀及功能性帶來的消費品屬性，受

35、益于短途出行、戶外運動增加而訂單放量性，受益于短途出行、戶外運動增加而訂單放量。全球疫情反復下，兼具體育運動、旅游、休閑和社交多重屬性的戶外休閑活動受到人們青睞。根據華經產業研究院，全球戶外用品行業規模穩健增長，2020年全球戶外用品行業營收規模近1.05億元，同比+28.3%，預計 2021-2025E 的 CAGR 達到 6.86%。根據美國戶外運動協會數據，2020 年美國戶外運動參與率同比增長 2.3pct 至 53%。圖表圖表 18 全球戶外用品行業規模穩健增長全球戶外用品行業規模穩健增長 圖表圖表 19 2016 年全球戶外零售產品銷售額占比（年全球戶外零售產品銷售額占比（%）資料

36、來源：華經產業研究院，華安證券研究所；注：依照 1 美元=6.5594 人民幣的匯率進行換算 資料來源：美國戶外運動協會，華安證券研究所 90%60%80%100%120%140%160%180%20172018201920202021哈爾斯嘉益股份希諾股份同富股份0.8 1.0 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 0%5%10%15%20%25%30%0.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.6201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球戶外用品行業規模（萬億元)同比增速（%）49.1%50.0%48.6%48.9%48.6%49.

37、4%49.4%48.2%48.4%48.4%48.6%49.0%50.5%50.7%53.0%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/28 證券研究報告 戶外休閑活動參與門檻低，面向全年齡段，滿足社交和情感需求，有益人們的戶外休閑活動參與門檻低，面向全年齡段，滿足社交和情感需求，有益人們的身心健康，將成為一種長期的、全球性的流行趨勢身心健康，將成為一種長期的、全球性的流行趨勢。這種流行趨勢將有力推動相關產品需求增長，以露營和徒步為例，水壺、帳篷、戶外小家具（便攜桌椅）等產品內外

38、銷增長顯著。通過復盤包括哈爾斯、嘉益股份在內的 6 家戶外用品標的公司業績表現，可以看出自 20H2 起，隨全球疫情逐漸可控后，公司業績都迎來高速增長，且趨勢延續至今。圖表圖表 20 戶外休閑活動板塊相關公司季戶外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今營收表現年至今營收表現 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 21 戶外休閑活動板塊相關公司季戶外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今歸母凈利潤表現年至今歸母凈利潤表現 資料來源：wind，華安證券研究所 保溫杯下游大客戶高成長性驗證高景氣度。保溫杯下游大客戶高成長性驗證高景氣度。以美國戶外用品 YETI 為例，YETI為哈爾斯核心

39、客戶之一，是一家全球性的設計、零售商，也是創新耐用戶外產品的經銷商。從保冷杯和飲料到箱包和服裝，充分滿足不同戶外活動的不同需求。近年來公司業績增長迅猛，根據公司公告，公司2021年營收14.11億美元，同比+29.2%，22Q1 營收 2.94 億美元，同比+18.5%。公司近五年營收 CAGR 達到 11.49%；2021年扣非歸母凈利潤 2.13 億美元，同比+36.3%，近五年 CAGR 高達 34.11%。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/28 證券研究報告 圖表圖表 22 2016-22Q1 YETI 營收及增速（億美元

40、）營收及增速（億美元）圖表圖表 23 2016-2021H1 YETI 扣非扣非歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 24 保溫杯壺保溫杯壺在戶外休閑場景中的運用在戶外休閑場景中的運用 資料來源：YETI 官網，華安證券研究所 （2）時尚時尚、智能化設計，保溫杯快消、智能化設計，保溫杯快消屬性屬性日益日益凸顯，應用場景不斷延伸凸顯，應用場景不斷延伸。隨著消費者消費水平及消費理念的不斷提高，保溫杯在原有保溫性能好、安全便攜、健康衛生等特點基礎上，被逐步賦予了外觀時尚、功能豐富、科技智能、節能環保等特色，從基本的飲水器具

41、發展成為適用不同生活場景、展現消費者個性化需求、從基本的飲水器具發展成為適用不同生活場景、展現消費者個性化需求、滿足健康品質、時尚潮流等健康生活器具滿足健康品質、時尚潮流等健康生活器具，從設計上日趨多樣化、人性化、智能化，外型和款式設計日趨時尚和精美。當前，歐美等發達國家保溫器皿在一定程度上已具備快消品特征，產品消費更換頻率高，且需求不斷精細化，出現例如車載、戶外騎行、都市商務等多場景應用。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520162017201820192020202122Q1營收（億美元）yoy-100%0%100%200%300%400%00.511.522

42、.520162017201820192020202122Q1扣非歸母凈利潤（億美元）yoyTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/28 證券研究報告 圖表圖表 25 Stanley 多場景多場景/多功能杯壺舉例多功能杯壺舉例 圖表圖表 26 Lululemon 運動專用保溫瓶運動專用保溫瓶 資料來源：Stanley 官網，華安證券研究所 資料來源：Lululemon 官網，華安證券研究所 （3）中國在內的發展中國家保溫杯滲透率仍有較大提升空間，近年國內保溫）中國在內的發展中國家保溫杯滲透率仍有較大提升空間，近年國內保溫杯需求增速高于全球

43、杯需求增速高于全球。根據智研咨詢的統計，我國 2020 年保溫杯市場規模達到186.97 億元，同比+9.9%，其中不銹鋼材質的保溫器皿 2020 年市場規模為 140.8億元，占比 75.3%。2017-2020 年中國保溫杯行業營收 CAGR 為 11.9%；與此同與此同時，時，國內保溫杯保有量較低，未來成長空間較大國內保溫杯保有量較低，未來成長空間較大。根據中商研究院數據，2018 年我國不銹鋼保溫器皿人均保有量僅為 0.53 個，低于發達國家平均水平 0.68 個，遠不及日本的平均水平（1.43 個），故隨著人均消費能力提升與消費升級趨勢，我國保溫杯行業未來發展空間及增速將領先于發達國

44、家。圖表圖表 27 國內真空保溫器皿市場規模（億元）國內真空保溫器皿市場規模（億元）圖表圖表 28 2018 年我國與其他國家不銹鋼保溫杯人均保有量年我國與其他國家不銹鋼保溫杯人均保有量 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 資料來源：中商研究院，華安證券研究所 0%5%10%15%050100150200201520162017201820192020不銹鋼保溫杯其他保溫杯保溫杯規模-yoy1.430.680.5300.511.52日本發達國家平均水平中國人均保有量（個）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/28 證券研究報告 2 第

45、一梯隊企業具備客戶、訂單結構優勢第一梯隊企業具備客戶、訂單結構優勢 2.1 哈爾斯：哈爾斯：戶外休閑場景驅動增長，自有品牌重整發力戶外休閑場景驅動增長，自有品牌重整發力 公司是國內最大的保溫杯制造商公司是國內最大的保溫杯制造商。公司是國內最具影響力的杯壺制造與品牌運營商之一，是中國杯壺行業上市第一股。主要業務為多種不同材質的杯壺產品研發設計、生產及銷售。主要產品包括不銹鋼、鈦等材質的真空保溫器皿和以玻璃、鋁、塑料（Tritan、PPSU 等）、陶瓷等材質的非真空器皿，如保溫杯/壺、鈦杯、鋁瓶、玻璃杯等。公司有四大生產基地，是國內最大的保溫杯制造商，2021 年保溫杯產能2930 萬只，產量 5

46、039.32 萬只，產能利用率高達 172%。圖表圖表 29 公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司投資者交流會公開資料，華安證券研究所 圖表圖表 30 公司歷年保溫杯產能、產銷量公司歷年保溫杯產能、產銷量 資料來源：公司公告，華安證券研究所 營收增長穩健，凈利潤營收增長穩健，凈利潤 21 年反彈強勁創新高年反彈強勁創新高。公司歷年營收增長穩健，2021年實現營收 23.89 億元，同比+60.1%，13-21 年營收 CAGR 為 18.51%；公司歸母凈利潤 13-21 年 CAGR 為 11.08%，2020 年受疫情及海運不暢影響，公司凈利潤下滑；2021 年海外大客戶業績高增+內銷

47、著重發力，公司內外銷雙輪驅動增長強勁，實現凈利潤 1.36 億元，同比+578.7%，達歷史新高。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/28 證券研究報告 圖表圖表 31 公司公司歷年營收及增速歷年營收及增速 圖表圖表 32 公司公司歷年歸母凈利潤及增速歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 不銹鋼保溫器皿為公司核心業務，外銷占比超不銹鋼保溫器皿為公司核心業務，外銷占比超 80%。從產品來看，公司不銹鋼真空保溫器皿為核心業務，2021 年營收占比高達 88.1%；從銷售區域來看，公

48、司以外銷為主，外銷占比由 2017 年的 65.9%提升至 2021 年的 81.8%；2021 年起公司著重發力內銷，未來內銷占比有望提升。圖表圖表 33 公司分產品營收占比公司分產品營收占比 圖表圖表 34 公司分地區營收占比公司分地區營收占比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2021 年年 OBM 業務重整旗鼓，重點發力業務重整旗鼓，重點發力。公司銷售模式可分為 OEM、ODM 和OBM，其中 OEM 占比最高，2021 年占比 71.8%，OEM、ODM 營收合計占比達79.7%；公司具備多年品牌代工經驗，OEM 和 ODM 業務的合作伙伴有 Y

49、ETI、PMI（星巴克、STANLEY）、Takeya、Swell、膳魔師、虎牌等國際知名品牌。通過與國際知名品牌商合作，使得公司能持續掌握國際最先進的產品制造工藝、設計理念和研發方向，從而不斷提升自身產品的制造技術及研發設計能力，從而更好為自主品牌的發展賦能。-50%0%50%100%0102030營業收入（億元）YoY-200%0%200%400%600%800%-0.50.00.51.01.5歸母利潤（億元）YoY87.7%88.6%87.6%83.5%88.1%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021真空器皿玻璃杯塑料杯鋁瓶其他其他業務收入65.9%

50、77.4%79.4%78.4%81.8%32.5%21.1%18.6%19.6%16.4%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021國外國內Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/28 證券研究報告 圖表圖表 35 公司公司 2017 年至今各銷售模塊營收占比年至今各銷售模塊營收占比 圖表圖表 36 公司與多家國際知名品牌合作公司與多家國際知名品牌合作 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，各品牌官網，華安證券研究所 著力打造四大自主品牌，全面覆蓋中、高端飲具市場著力打造四大自主品牌，

51、全面覆蓋中、高端飲具市場。公司旗下現有四大自主品牌，分別為哈爾斯、SIGG、NONOO 和 SANTECO。其中哈爾斯主打中端性價比品牌；SIGG 為公司收購的瑞士百年水壺品牌，主打高端市場；NONOO 為原創設計潮牌，主打潮流、高顏值和設計感，面向時尚人群；SANTECO 定位中高端輕奢品牌。公司品牌矩陣全面覆蓋中高端飲具市場，2022 年起公司將逐步確立各品牌調性及未來發展策略，重點發力自主品牌，未來增長可期。圖表圖表 37 公司自有品牌矩陣及定位公司自有品牌矩陣及定位 資料來源：公司公告，華安證券研究所 股權激勵彰顯發展信心，指明未來發展斜率股權激勵彰顯發展信心，指明未來發展斜率。公司去

52、年出臺限制性激勵計劃草案，計劃面向 116 名董事、高管、中層管理人員和核心骨干人員。業績解鎖目標為：以 2019 年為基準，2021-2023 年凈利潤增長率分別不低于 145%/220%/316%。即2021-2023 年公司凈利潤不得低于 1.35/1.76/2.29 億元。股權激勵彰顯公司未來發展信心，指引公司未來發展斜率。2021 年公司業績已成功達到第一期解鎖目標。50.6%60.9%66.4%66.0%71.8%6.0%7.4%8.4%7.6%7.9%41.7%30.2%23.3%24.3%18.5%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021OE

53、M業務ODM業務OBM業務Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/28 證券研究報告 圖表圖表 38 公司限制性股票激勵計劃解鎖目標公司限制性股票激勵計劃解鎖目標 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.2 嘉益股份嘉益股份：保溫杯行業后起之秀，產能釋放帶動業績高增保溫杯行業后起之秀，產能釋放帶動業績高增 公司是國內知名不銹鋼杯壺制造商之一公司是國內知名不銹鋼杯壺制造商之一。公司成立于 2004 年，主營業務為各種不同材質的飲品、食品容器的研發設計、生產與銷售，主要產品包括不銹鋼真空保溫器皿（保溫杯、保溫瓶、燜燒罐、保溫壺、智能杯等）、

54、不銹鋼器皿、塑料器皿（PP、AS、Tritan 等材質）、玻璃器皿以及其他新材料的日用飲品、食品容器。經過多年發展，公司現已成為行業內較有影響力的專業不銹鋼真空保溫器皿制造商，與國內同行業企業相比具有品質精良、自動化程度較高、研發設計能力強、產品豐富等特點。圖表圖表 39 公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司近公司近 4 年凈利潤年凈利潤 CAGR 高達高達 33.65%，營收，營收 CAGR 為為 14.6%。公司業績增速亮眼，2017-2021 年間公司營收 CAGR 為 14.6%，其中 2020 年受疫情影響營收小幅下滑，但 2021 年公司營收反彈強勁，

55、實現 5.86 億元達到歷史新高，同比增長64.7%；歸母凈利潤方面，公司 2017-2021 年間歸母凈利潤 CAGR 高達 33.65%，凈利潤復合增速遠高于營收，體現出公司的高盈利能力，2021 年公司實現歸母凈利潤 0.82 億元，同比+26.7%，22Q1 公司業績高成長性延續，凈利潤同比+178%至0.33 億元。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/28 證券研究報告 圖表圖表 40 2017 年至今公司營收及增速年至今公司營收及增速 圖表圖表 41 2017 年至今公司歸母凈利潤及增速年至今公司歸母凈利潤及增速 資料來

56、源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司堅持大客戶戰略，公司堅持大客戶戰略，2021 年前五大客戶銷售占比年前五大客戶銷售占比 87.2%，第一大客戶銷售占，第一大客戶銷售占比超比超 50%。公司實施大客戶戰略，將有限產能和資源優先配置給優質客戶和優質訂單，能夠快速響應客戶需求，確保產品質量和服務水平。與可比公司相比，公司前五大客戶集中度高，2021 年公司前五大客戶銷售占比 87.2%，第一大客戶（PMI）2021年銷售額超 3 億元，同比+138.8%，銷售占比高達 51.3%。圖表圖表 42 2017 年至今各公司前五大客戶銷售占比年至今各公司前五大客戶銷售

57、占比 圖表圖表 43 公司第一大客戶公司第一大客戶 PMI 歷年銷售占比歷年銷售占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 綁定具備高成長性的國際品牌，不斷優化客戶結構綁定具備高成長性的國際品牌，不斷優化客戶結構。公司下游客戶主要為國際不銹鋼真空保溫器皿的知名品牌商，其主要銷售產品包括 Swell、Takeya、星巴克、aladdin 以及 STANLEY 等在內的全球知名保溫容器，具有較強的品牌影響力和較高的市場認可度，在國際高端不銹鋼真空保溫器皿市場中處于領先地位。公司近年來一直與上述國際知名品牌保持了良好穩定的合作關系，形成良好的口碑。隨著主要客戶的品牌

58、競爭力不斷增強，市場份額不斷提升，公司與主要客戶的合作進一步加深，產品種類不斷豐富，持續性與穩定性不斷增強。-50%0%50%100%150%024682017201820192020202122Q1營業收入（億元）YoY-50%0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.02017201820192020202122Q1歸母利潤（億元）YoY94.5%91.3%82.1%81.3%87.2%45.4%55.9%61.0%58.1%67.7%20%40%60%80%100%20172018201920202021嘉益股份哈爾斯25.9%32.5%20.8%35.

59、4%51.3%0%20%40%60%01000020000300004000020172018201920202021PMI銷售額（萬元）銷售占比Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/28 證券研究報告 圖表圖表 44 公司主要客戶情況以及合作時間公司主要客戶情況以及合作時間 圖表圖表 45 公司主要客戶經營各類品牌情況公司主要客戶經營各類品牌情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 供需格局優異，公司不銹鋼保溫器皿歷年產能利用率接近飽和供需格局優異，公司不銹鋼保溫器皿歷年產能利用率接近飽和?；诠?/p>

60、司柔性化、快速交付等生產優勢，以及優質穩定的客戶資源，公司歷年產能利用率接近飽和，除 2020 年受疫情影響產量下滑外，2017-2021 年公司不銹鋼真空保溫器皿平均產能利用率 98.65%。圖表圖表 46 公司公司 2017-2021 年不銹鋼真空器皿產能利用率年不銹鋼真空器皿產能利用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所；注：2021 年公司未單獨披露不銹鋼真空保溫器皿生產量，以金屬制品業產量代替，產能利用率較實際值偏高 募投項目穩步推進，未來產能逐漸釋放帶來確定性業績增長募投項目穩步推進，未來產能逐漸釋放帶來確定性業績增長。截至 2021 年，公司擁有 1600 萬只不銹鋼真空保溫器皿

61、產能，產能利用率超 130%，產能存在明顯缺口。公司 IPO 募投項目“年產 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設項目”旨在引進先進的自動化生產設備，解決公司由于場地不足導致產能受限問題，當前項目正在穩步推進中，根據公司公告與公開交流信息，第一批產能預計將于 22 年下半年投產，擴產后每年將增加 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯的產量，提升公司規模效益，在鞏固現有客戶的基礎上擴大新的客戶群體，增強公司整體競爭力。發布股權激勵計劃，彰顯未來發展信心。發布股權激勵計劃，彰顯未來發展信心。公司近期出臺了股權激勵計劃，此次業績目標為以2021年為基準，2022-2024年營業收入增長率分別不低于6

62、0%、90%、120%，或 2022-2024 年歸母凈利潤增長率分別不低于 50%、70%、90%。即公司2022-2024 年營收分別不低于 9.37/11.13/12.88 億元，或歸母凈利潤分別不低于118.23%112.02%70.66%60.25%132.10%50%70%90%110%130%150%05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021產能產量產能利用率Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/28 證券研究報告 1.23/1.4/1.56 萬元，此次股權激勵計劃也充分彰顯

63、公司未來發展信心。圖表圖表 47 公司股權激勵計劃對應業績目標公司股權激勵計劃對應業績目標 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.3 希諾股份：希諾股份：國內杯壺頭部品牌，國內杯壺頭部品牌，盈利能力行業領先盈利能力行業領先 公司是公司是國內杯壺頭部品牌國內杯壺頭部品牌。公司自成立以來，專注自主品牌杯壺產品的研發、設計、生產及銷售，產品的優秀品質和時尚外觀得到消費者的廣泛認可，品牌知名度不斷提升，“希諾/HEENOOR”品牌在中國高端杯壺領域具有了較強影響力：在天貓和京東商城杯壺品類中，公司品牌排名及產品銷售額均位居前列。公司產品系列齊全，涵蓋玻璃杯、不銹鋼真空保溫杯、鈦真空保溫杯、塑料杯及保

64、溫水壺等產品，廣泛應用于家居、辦公、禮品等領域。圖表圖表 48 公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司近公司近 3 年營收、凈利潤年營收、凈利潤 CAGR 分別為分別為 9.9%、8.7%。公司近 3 年來業績增長穩健，營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 9.9%/8.7%。其中 2020 年線下銷售受疫情影響，營收略有下滑。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/28 證券研究報告 圖表圖表 49 公司公司 19-21 年營收及增速年營收及增速 圖表圖表 50 公司公司 19-21 年歸母凈利潤及增速年歸母

65、凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司公司產品產品以玻璃杯、保溫杯以玻璃杯、保溫杯為主，為主，產品全部內銷，華東、華北為重點市場產品全部內銷，華東、華北為重點市場。公司產品以玻璃杯和真空保溫杯為主，2021 年二者合計占比高達 96.6%；從銷售區域來看，公司產品全部內銷，其中華東和華中為重點市場，2021 年華東和華中地區營收占比分別為 31.52%和 25.87%，二者合計份額超 50%。此外，公司線上銷售增長穩健，19-21 年線上銷售 CAGR 為 10.4%，2021 年線上銷售占比 17.61%。圖表圖表 51 公司公司分產品營收

66、占比分產品營收占比 圖表圖表 52 公司公司 2021 年年分區域營收占比分區域營收占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 專注自主品牌建設，毛利率領先行業專注自主品牌建設，毛利率領先行業。公司 19-21 年平均毛利率為 57.77%，高于可比公司平均值，凈利率分別為 29%/32%/28%。主因公司專注自主品牌建設，而可比公司自主品牌占比較低。公司高毛利主要為品牌溢價的體現。5.85.567-10%0%10%20%30%5.05.56.06.57.07.5201920202021營收（億元）yoy1.661.761.960%5%10%15%1.51.6

67、1.71.81.92.0201920202021歸母凈利潤yoy60.7%61.9%64.0%34.4%33.8%32.6%3.7%3.2%2.5%0%20%40%60%80%100%201920202021玻璃杯真空保溫杯塑料杯非杯類器皿31.52%25.87%11.71%8.77%3.78%0.59%0.14%17.61%華東地區華中地區西北地區西南地區華北地區華南地區東北地區線上銷售Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/28 證券研究報告 圖表圖表 53 公司公司 19-21 年分品類毛利率年分品類毛利率 圖表圖表 54 各公司

68、毛利率對比各公司毛利率對比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 募投項目有望突破產能瓶頸，提升規模效益募投項目有望突破產能瓶頸，提升規模效益。公司 19-21 年玻璃杯、真空保溫杯、塑料杯的平均產能利用率分別為 94.6%/91%/92%，產能利用率接近飽和。公司IPO 募投項目分別為“那美二期項目”和“智能化車間技術改造項目”，預計建成后將新增單層玻璃杯 100 萬只、雙層玻璃杯 350 萬只，以及不銹鋼真空保溫杯 150 萬只，將有效提升公司規模效益，突破產能瓶頸。圖表圖表 55 公司公司 2021 年分品類產能及產量年分品類產能及產量 圖表圖表 56

69、 公司公司 19-21 年分品類產能利用率年分品類產能利用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 57 公司公司 IPO 募投項目募投項目 資料來源：公司公告，華安證券研究所 20%30%40%50%60%70%201920202021綜合毛利率玻璃杯真空保溫杯塑料杯58.1%59.2%56.0%29%32%28%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021哈爾斯嘉益股份希諾股份-毛利率同富股份希諾股份-凈利率780.98310.6483.03767.62320.1282.6802004006008001,00

70、0玻璃杯真空保溫杯塑料杯產能產量104%82%98%93%77%103%96%81%100%60%70%80%90%100%110%201920202021玻璃杯真空保溫杯塑料杯Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/28 證券研究報告 2.4 同富股份：同富股份：專注杯壺專注杯壺線上線上銷售銷售，產品及應用場景不斷延伸，產品及應用場景不斷延伸 專注杯壺線上銷售，產品及應用場景不斷延伸專注杯壺線上銷售，產品及應用場景不斷延伸。公司產品主要為不銹鋼器皿、塑料器皿、玻璃器皿、戶外產品和小家電等，涵蓋不銹鋼保溫杯、保溫壺、保溫瓶、保溫罐；不銹

71、鋼杯、塑料杯、玻璃杯、防水包、車縫包、電水壺和咖啡壺等多種類型產品，廣泛應用于家居、辦公、戶外、旅行、餐飲、禮品等眾多領域以及消費人群。圖表圖表 58 公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司公告，華安證券研究所 受益于受益于保溫杯需求保溫杯需求高景氣高景氣+跨境電商興起，公司跨境電商興起，公司 19-21 年營收、凈利潤年營收、凈利潤 CAGR分別為分別為 27.5%/27.9%。公司 2021 年實現營收 19.48 億元，同比+31.7%，實現歸母凈利潤 1.26 億元，同比+34%。受益于全球保溫杯需求高景氣+近年來跨境電商興起，公司 19-21 年營收及凈利潤 CAGR 高達 27.

72、5%、27.9%。圖表圖表 59 公司歷年營收及增速公司歷年營收及增速 圖表圖表 60 公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司產品矩陣豐富，不銹鋼器皿為核心產品公司產品矩陣豐富，不銹鋼器皿為核心產品。公司產品矩陣豐富，包括不銹鋼器皿、戶外保溫包、塑料及玻璃器皿、小家電等，其中不銹鋼器皿為公司核心產品，2021 年實現營收 14.13 億元，占比 73.6%。第二大品類為戶外保溫包，21 年營收2.44 億元，占比 12.7%。11.9914.7919.480%10%20%30%40%010203020192

73、0202021營收（億元）yoy0%10%20%30%40%0.00.51.01.5201920202021歸母凈利潤（億元）yoyTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/28 證券研究報告 圖表圖表 61 公司主要產品營收占比公司主要產品營收占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司主要通過跨境電商渠道進行銷售，外銷占比高達公司主要通過跨境電商渠道進行銷售，外銷占比高達 84%。在銷售渠道上公司與互聯網深度融合，抓住線上消費快速增長機遇期，通通過阿里巴巴國際站、亞馬遜等電商平臺向地處北美、歐洲、亞太、南美等全球近 80 個國家或地

74、區進行銷售。電商平臺逐漸成為公司主要的獲客來源，收入占比已達到 60%左右，市場占有率和影響力也逐漸提高。圖表圖表 62 公司收入按區域拆分公司收入按區域拆分 圖表圖表 63 2021 年公司境外銷售渠道構成年公司境外銷售渠道構成 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 客戶資源穩定優質客戶資源穩定優質，前五名客戶銷售占比接近，前五名客戶銷售占比接近 50%。公司在保溫器皿行業積累多年，憑借先進的生產技術、穩定的產品質量已成功進入眾多知名品牌商的供應商體系并建立起長期穩定的合作關系，主要客戶包括 Brumate、Corporate、Real Value、Take

75、ya、沃爾瑪、星巴克等國際知名品牌商及大型商超。69.2%77.6%73.6%11.9%8.3%12.7%6.2%3.9%3.6%0%20%40%60%80%100%201920202021不銹鋼器皿戶外保溫包塑料器皿玻璃器皿小家電其他產品9.7412.3016.152.052.313.040510152025201920202021境外銷售境內銷售55.9%27.4%0.9%跨境電商 B2B境外線下銷售跨境電商 B2CTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/28 證券研究報告 圖表圖表 64 公司公司 19-21 年前五大客戶銷售情況

76、年前五大客戶銷售情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 具備供應鏈整合優勢，滿足客戶一站式、多頻次選品需求具備供應鏈整合優勢，滿足客戶一站式、多頻次選品需求。在當今需求日益多元化、競爭日益激烈的市場環境下，保溫器皿產品出現了品類和款式的多樣性和差異化，客戶的訂單也反映新的需求模式：即產品的多個 SKU、小單多頻的采購模式，對于供應鏈的整合能力提出了新的挑戰。在需求多樣化的前提下，公司選擇了外協在需求多樣化的前提下，公司選擇了外協為主、自產為輔的供應模式。為主、自產為輔的供應模式。公司經過多年的探索和積累，不斷優化供應鏈管理體系，逐步滿足了客戶一站式、多頻次的選品需求。圖表圖表 65 公司不銹

77、鋼器皿產能利用率情況公司不銹鋼器皿產能利用率情況 圖表圖表 66 19-21 年公司自產與外協采購不銹鋼器皿（萬只）年公司自產與外協采購不銹鋼器皿（萬只）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 募投項目擬新增募投項目擬新增 3000 萬只產能，降本增效保證產品品質萬只產能，降本增效保證產品品質。公司近 3 年產能利用率接近飽和，外協生產比例較高。為最大程度保證產品品質、加快自身供應的周94.62%91.06%94.05%50%60%70%80%90%100%1,0001,1001,2001,3001,4001,500201920202021產能自產產量產能利用率

78、1,315.161,265.691,307.2613852087.962909.0601,0002,0003,0004,0005,000201920202021自產產量外協采購Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/28 證券研究報告 轉速度，提高公司經營效率以及開拓新客戶，公司擬 IPO 募投建設“年產 3000 萬只不銹鋼保溫杯智能制造項目”，突破自身產能瓶頸，改善毛利率。2.5 ROE 對比與估值分析對比與估值分析 四家四家 ROE 分化源于分化源于經營經營模式、營運效率的差異模式、營運效率的差異。哈爾斯、嘉益股份為上市公司，同富

79、股份、希諾股份為未上市公司，上市公司間對比 ROE 意義較強。凈利率角度：凈利率角度：希諾股份因自有品牌享受較高溢價與毛利率；嘉益股份憑借柔性化、快速交付的制造能力+優質海外大客戶迅速放量，盈利能力位于行業前列；哈爾斯規模體量最大，21 年內外銷雙輪驅動，凈利潤反彈強勁，ROE 改善明顯。營運能力角度：營運能力角度：同富股份因生產模式以外協為主，自產產量較小，總資產周轉水平顯著高于可比公司；哈爾斯及嘉益股份體量較大，其中嘉益股份訂單以小批量、多品種為主，總資產周轉水平較低。圖表圖表 67 四家公司歷年四家公司歷年 ROE（平均）（平均）圖表圖表 68 四家公司四家公司 2020-2021 年杜

80、邦分析年杜邦分析 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 頭部企業估值均處于頭部企業估值均處于歷史歷史低位低位，在戶外休閑板塊中同樣處于低位在戶外休閑板塊中同樣處于低位，具備較強安，具備較強安全邊際全邊際。哈爾斯當前市值處于 18 年 8 月以來 1/4 分位，擁有較強安全邊際。公司作為國內杯壺行業領軍企業，具備工藝、產品力及客戶資源等多重優勢，內外銷同步高增，未來戰略規劃指引清晰，當前具備極高配置價值。嘉益股份自上市以來 PE-TTM 整體呈現震蕩下行態勢，自 22 年 4 月底達到最小值 17.39X 后估值逐漸修復，當前 PE-TTM 仍低于上市以來均值，

81、處于 1/4 分位，具備較強安全邊際。公司產銷旺盛，主要大客戶具備高成長性，供需格局優異，產能利用率飽和，隨新增產能陸續投產，業績規模有望逐季攀升。14.1%12.2%6.4%-3.3%15.4%15.3%38.8%25.1%18.3%16.6%21.9%23.3%24.0%36.8%36.1%33.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021哈爾斯嘉益股份同富股份希諾股份Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/28 證券研究報告 圖表圖表 69 哈爾斯哈爾斯 21

82、年年 8 月以來月以來 PE-TTM 圖表圖表 70 嘉益股份上市以來嘉益股份上市以來 PE-TTM 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 71 戶外休閑產業鏈公司戶外休閑產業鏈公司 PE-TTM 資料來源：wind，華安證券研究所 風險提示：風險提示：原材料成本大幅上漲、海外貿易政策變動、匯率波動、市場競爭加劇等。101520253035404521-0821-1122-0222-05哈爾斯平均值=27.86X最小值=12.98X1/4分位=20.44X152535455521-0621-0921-1222-0322-06嘉益股份PE-TTM平均值

83、=26.59X102030405060708021-0821-1021-1222-0222-0422-06哈爾斯嘉益股份浙江自然華生科技牧高笛Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/28 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：馬遠方 新加坡管理大學量化金融碩士，曾任職國盛證券研究所，2020 年新財富輕工紡服第 4 名團隊。2021 年加入華安證券研究所，以龍頭白馬確立研究框架，擅長挖掘成長型企業 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師

84、聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包

85、括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權

86、，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板

87、市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。