《房地產開發行業2024開發房企年報綜述：行業全面虧損頭部房企依然具備顯著競爭優勢-250520（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產開發行業2024開發房企年報綜述：行業全面虧損頭部房企依然具備顯著競爭優勢-250520（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業專題研究 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 房地產開發房地產開發 2024開發房企開發房企年報年報綜述：綜述：行業全面虧損，頭部房企依然具備顯著競爭優行業全面虧損，頭部房企依然具備顯著競爭優勢勢 2024 年，開發房企逐步走出結轉高峰，行業整體營收規模開始萎縮；盈利能力不年，開發房企逐步走出結轉高峰，行業整體營收規模開始萎縮；盈利能力不斷弱化及房價下跌帶來減值壓力，行業出現大面積虧損；房企在融資銷售兩端承斷弱化及房價下跌帶來減值壓力，行業出現大面積虧損；房企在融資銷售兩端承壓下，在手現金也延續較快下降速度。壓下，在手現金也延續較快下降

2、速度。我們統計了全行業 168 家開發房企財務數據。2024 年，開發房企整體實現營收 4.33 萬億元（人民幣，同比-19.2%，下同）；實現凈利潤-3763 億元（較 2023 年-19 億元大幅下行）；實現歸母凈利潤-3740 億元（-771.4%）。利潤率方面，2024 年開發房企整體毛利率為 15.3%（-1.9pct）；歸母凈利潤率為-8.6%（-7.8pct）。期內，168 家開發房企實現歸母凈利潤為正有68 家，虧損有 100 家；歸母凈利潤增長的僅 38 家，下降的有 130 家。流動性方面，期末開發房企在手現金規模為 1.63 萬億元（-19.4%）。重點國央企在營收、盈利

3、重點國央企在營收、盈利等方面承壓等方面承壓，但相較行業整體依然但相較行業整體依然具備具備顯著顯著競爭優勢。競爭優勢。我們選取 14 家房企分析，國央企及混合所有制 11 家，民企 3 家。核心結論如下：2024 年重點國央企營收同比年重點國央企營收同比-7.4%，重點民企同比，重點民企同比-22.9%。房企主要根據過去2-3 年新房銷售完成結轉的時點確認收入，因此在 2021 年全國新房銷售見頂回落后，房企營收規模趨勢承壓是可預見的。而過往銷售表現相對領先的頭部房企，可結轉資源相對充足，因此營收表現也會更有韌性?？紤]到全國新房銷售持續下行且尚未見底，我們預計未來 2-3 年房企營收均會進一步承

4、壓，但頭部國央企營收仍將繼續領先行業，alpha 屬性突出。2024 年重點國央企毛利率為年重點國央企毛利率為 14.6%（-2.3pct），剔除萬科后為，剔除萬科后為 15.6%（-1.8pct）；重點民企毛利率為；重點民企毛利率為 16.4%（-1.2pct）。近年來房企毛利率持續下降，主要是往年高價地項目結轉，特別是 2020、2021 年獲取的項目；新房價格的持續下行，影響毛利潤規模。2024 年重點房企延續往年繼續計提資產減值，且減值力度較以往更大。年重點房企延續往年繼續計提資產減值，且減值力度較以往更大。重點國央企計提資產減值規模為 422.7 億元，重點民企計提規模為 38.8

5、億元。從范圍來看，2024 年重點 14 家房企全部都計提了資產減值。根據我們測算，資產和信用減值對 2024 年凈利潤平均拖累幅度為 40.0%。重點房企全面的減值計提，是拖累 2024年全年盈利的核心因素之一。我們認為，對于仍在核心城市核心區域持續拿地的、貨值年限結構優異的、過往減值計提相對充分的頭部房企，其未來減值的壓力也會相對較輕；但考慮到目前新房市場量價尚未完全企穩，主要房企減值釋放可能并不完全。2024 年重點房企歸母凈利潤繼續下滑，國央企同比年重點房企歸母凈利潤繼續下滑，國央企同比-95.7%（剔除萬科金地后同（剔除萬科金地后同比比-26.9%），民企同比），民企同比-15.0%

6、。從利潤率角度看，2024 年重點國央企和民企的歸母凈利潤率分別為 0.2%（剔除萬科金地后為 4.1%）、4.8%。在行業下行環境下，銷售見頂回落影響結轉收入規模，新房價格疲軟影響利潤率水平，疊加房企持續計提減值，導致房企利潤規模持續數年下滑。我們認為，本輪持續拿地、融資順暢、布局核心的房企在本輪周期中競爭格局受益，有望領先行業企穩。但目前銷售規模下行、毛利率低位、房價不確定性帶來的減值壓力等因素仍存，利潤規模整體仍有壓力。此外，歷史包袱無論是通過結算還是減值的方式出清，出清較多的房企更快見底。融資：融資：頭部國央企公開債務融資渠道基本暢通頭部國央企公開債務融資渠道基本暢通，重點國央企 20

7、24 年有息負債同比微增 0.7%，整體負債規模與 2022 年接近。而民企的融資環境仍較困難而民企的融資環境仍較困難，2024 年重點民企有息負債規模同比減少 8.0%。2024 年以來，在中央與地方持續推動城市房地產融資協調機制的背景下，開發房企的融資環境得到邊際改善，而銀行貸款本質上依然跟隨項目，債券市場對于非國央企信心仍欠缺；在目前持續低迷的銷售環境下，房企拿地及開工意愿較弱，我們認為未來行業或延續去杠桿趨勢。投資建議：投資建議：維持行業“增持”評級。我們認為重點關注房地產相關股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼進入深水區，如我們 2022、2023 年在報告中反復闡述，認為本輪最終政

8、策力度超過 2008、2014 年，而現在尚在途中。2、地產作為早周期指標，具備指向性作用，配置地產相當于配置經濟風向標。3、行業競爭格局改善邏輯依舊適用，拿地和銷售表現優異的依然是頭部國央企和少量混合所有制及民企，品質房企有望在未來的格局中更加受益。4、我們觀點“只看好一線+2/3 二線+極少量三線城市”依然奏效，這個城市組合在銷售前期偶爾反彈時表現更好也得到了印證。5、供給側政策，收儲、妥善處置閑置土地等政策有新變化，依然是增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 金晶金晶 執業證書編號：S0680522030001 郵箱： 分析師分析師 夏陶夏陶 執業證書編號：S06

9、80524070006 郵箱： 分析師分析師 肖依依肖依依 執業證書編號：S0680523080005 郵箱： 分析師分析師 周卓君周卓君 執業證書編號：S0680523070006 郵箱： 相關研究相關研究 1、房地產開發：2025W20：本周新房成交同比-11.3%，二手房同比+3.7%2025-05-18 2、房地產開發：2025W19：一攬子金融政策發布，降準降息落地，地產支持政策穩步推進 2025-05-11 3、房地產開發：2025W18：受五一假期影響，本周二手房成交環比走弱 2025-05-04 -30%-20%-10%0%10%20%2024-052024-092025-01

10、2025-05房地產開發滬深3002025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 觀察落地最重要的方向，且可以預見，一二線仍然更受益?；谝陨?，我們認為2025 仍然是以政策為核心主導力量，板塊主做政策 beta，節奏和倉位控制更重要，配置方向可選：（1）基本面 alpha 公司：H 股的綠城中國、建發國際集團、華潤置地、中國海外發展、越秀地產；A 股的濱江集團、招商蛇口、保利發展、華發股份、建發股份；（2）地方國企/城投/化債：城投控股、城建發展、信達地產；（3）中介：貝殼；（4）邊際催化：金地集團；（5）物業屬于跟漲：華潤

11、萬象生活、保利物業、中海物業、綠城服務、招商積余等。風險提示：風險提示：政策落地不及預期、需求復蘇不及預期、房企出險風險蔓延。2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、開發房企年報綜述：2024 年行業大面積虧損，現金流持續承壓.5 二、重點房企財務及經營分析.8 2.1 營收因結轉資源減少而承壓，重點房企營收表現領先行業.9 2.2 開發業務毛利率繼續承壓.10 2.3 銷管費用率繼續上行，頭部房企費用率優勢明顯.10 2.4 投資收益大幅下行，國央企并表比例趨勢性抬升.11 2.5 全面計提減值

12、，是拖累 2024 盈利的核心因素之一.13 2.6 歸母凈利潤下滑趨勢未止，未來頭部房企業績有望率先企穩.14 2.7 國央企融資保持穩定，財務優勢突出.16 2.8 銷售：頭部國央企持續跑贏行業，繼續看好土儲聚焦核心城市的房企.19 2.9 拿地：投拓意愿普遍低迷，頭部房企聚焦高能級城市.21 三、重點房企估值表.22 投資建議.23 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：申萬房地產開發公司歷年營業收入及同比.5 圖表 2：申萬房地產開發公司歷年營業成本及同比.5 圖表 3：申萬房地產開發公司歷年利潤總額及同比.6 圖表 4：申萬房地產開發公司歷年凈利潤及同比.6 圖表 5：申萬房地

13、產開發公司歷年歸母凈利潤及同比.6 圖表 6：申萬房地產開發公司歷年期末現金及同比.6 圖表 7：申萬房地產開發公司歷年毛利率（加權計算）.6 圖表 8：申萬房地產開發公司歷年歸母凈利率（加權計算）.6 圖表 9：開發房企 2024 年營收、毛利率、歸母凈利潤散點圖（人民幣百萬元）.7 圖表 10：重點 14 家房企名單.8 圖表 11：2020-2024 重點國央企及民企營業收入及同比增速.9 圖表 12：2023、2024 公司營收及同比增速.9 圖表 13：2020-2024 重點國央企及民企毛利率（%）.10 圖表 14：2023、2024 公司毛利率（%）及同比變化.10 圖表 15

14、：2020-2024 重點國央企及民企銷售管理費用率（%，營收口徑）.11 圖表 16：2020-2024 重點國央企及民企銷售管理費用率（%，銷售金額口徑）.11 圖表 17：2023、2024 銷售管理費用率及同比（%，營收口徑）.11 圖表 18：2023、2024 銷售管理費用率及同比（%，銷售額口徑）.11 圖表 19：2020-2024 重點國央企及民企對合營聯營企業的投資收益.12 圖表 20：2023、2024 公司對合營聯營企業的投資收益及同比.12 圖表 21：2020-2024 重點國央企及民企對合營聯營企業的投資收益占凈利潤比重.12 圖表 22：2023、2024 公

15、司對合營聯營企業的投資收益占凈利潤比重（%）.12 圖表 23：2020-2024 重點國央企及民企計提資產減值規模.13 圖表 24：2023、2024 公司計提資產減值規模.13 圖表 25：2024 減值對重點公司凈利潤拖累幅度.14 圖表 26：2024 減值對重點公司凈利潤拖累幅度（詳表，百萬元）.14 圖表 27：2020-2024 重點國央企及民企歸母凈利潤及同比.15 圖表 28：2020-2024 重點國央企及民企歸母凈利率.15 圖表 29：2020-2024 重點國央企及民企歸母凈利潤及同比（剔除萬科、金地）.15 圖表 30：2020-2024 重點國央企及民企歸母凈利

16、率（剔除萬科、金地）.15 圖表 31：2023、2024 公司歸母凈利潤及同比.16 圖表 32：2023、2024 公司歸母凈利率及同比.16 圖表 33：2020-2024 重點國央企與民企有息負債.16 圖表 34：2023、2024 公司有息負債規模及同比增速.16 圖表 35：2023、2024 公司綜合融資成本對比.17 圖表 36：2023、2024 公司三道紅線指標匯總.17 圖表 37：2020-2024 重點國央企與民企貨幣資金與同比.18 2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：20

17、23、2024 公司貨幣資金與同比.18 圖表 39：2020-2024 重點國央企與民企經營活動產生的現金流凈額.18 圖表 40：2020-2024 重點國央企與民企投資活動產生的現金流凈額.18 圖表 41：2020-2024 重點國央企與民企籌資活動產生的現金流凈額.19 圖表 42：2020-2024 重點國央企及民企全口徑銷售金額及同比.20 圖表 43：2023、2024 公司全口徑銷售金額及同比.20 圖表 44：2020-2024 重點國央企及民企全口徑銷售面積及同比.20 圖表 45：2023、2024 公司全口徑銷售面積及同比.20 圖表 46：2020-2024 重點國

18、央企及民企全口徑銷售單價及同比.20 圖表 47：2023、2024 公司全口徑銷售單價及同比.20 圖表 48：2020-2024 重點國央企及民企權益拿地金額及同比.21 圖表 49：2023、2024 公司權益拿地金額及同比.21 圖表 50：2023、2024 公司拿地投銷比（權益口徑）.21 圖表 51：重點房企估值表.22 圖表 52：重點房企估值表（續）.22 2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、開發房企年報綜述：開發房企年報綜述：2024 年行業大面積虧損年行業大面積虧損，現金流持，現金流持續

19、承壓續承壓 2024 年，年，伴隨伴隨開發房企開發房企逐步走出結轉逐步走出結轉高峰，高峰，行業整體營收規模開始萎縮行業整體營收規模開始萎縮；盈利能力盈利能力不不斷弱化斷弱化及房價下跌帶來減值壓力，及房價下跌帶來減值壓力，行業出現大面積虧損行業出現大面積虧損；房企在融資銷售兩端承壓下，；房企在融資銷售兩端承壓下，在手現金也延續較快下降速度。在手現金也延續較快下降速度。我們統計了全行業 168 家開發房企財務數據（根據申萬房地產開發行業個股名單篩選，剔除 B 股、剔除未發布 2024 年報個股、剔除 A/H 兩地上市的 H 股后）。2024 年，開發房企整體實現營收 4.33 萬億元（人民幣，同比

20、-19.2%，下同）；實現凈利潤-3763 億元（較 2023 年-19 億元大幅下行）；實現歸母凈利潤-3740 億元（-771.4%）。利潤率方面，2024 年開發房企整體毛利率為 15.3%（-1.9pct）；歸母凈利潤率為-8.6%（-7.8pct）。期內，168 家開發房企實現歸母凈利潤為正有 68 家，虧損有 100 家；歸母凈利潤增長的僅38 家，下降的有 130 家。流動性方面，期末開發房企在手現金規模為 1.63 萬億元（-19.4%）。從銷售至結算的節奏來看，行業銷售規模于 2021 年見頂，理論上營收見頂的時間在2023-2024 年，之所以營收也在 2021 年出現高點

21、，主要是 2021 年下半年后部分房企交付延遲，從而影響結轉進度。至 2024 年，房企也逐步走出結轉高峰期，因此年內行業營收開始出現明顯下滑；同時，現房銷售占比逐步提升后，當期銷售表現對當期報表結轉收入的影響也在邊際加強。另一方面，行業盈利能力不斷弱化及房價下跌帶來減值壓力，進一步壓制行業利潤表現。銷售持續低迷影響營收業績的同時，也明顯拖累房企回款情況，疊加融資端承壓，房企 2024 年在手現金也延續較快下降速度。圖表1：申萬房地產開發公司歷年營業收入及同比 圖表2：申萬房地產開發公司歷年營業成本及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所（樣本為 168 家開發房企，報表本位幣若為港幣，則按

22、期末匯率換算為人民幣）資料來源：Wind，國盛證券研究所（樣本為 168 家開發房企，報表本位幣若為港幣，則按期末匯率換算為人民幣）23%13%12%-13%2%-19%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000000200000030000004000000500000060000007000000201920202021202220232024營業收入（人民幣百萬元）同比（%，右軸）26%21%22%-10%5%-17%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050000010000001500000200000025

23、0000030000003500000400000045000005000000201920202021202220232024營業成本（人民幣百萬元）同比（%，右軸）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：申萬房地產開發公司歷年利潤總額及同比 圖表4：申萬房地產開發公司歷年凈利潤及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所（樣本為 168 家開發房企，報表本位幣若為港幣，則按期末匯率換算為人民幣）資料來源：Wind，國盛證券研究所（樣本為 168 家開發房企，報表本位幣若為港幣，則按期末匯率換算為人民幣，同比已

24、舍棄極值）圖表5：申萬房地產開發公司歷年歸母凈利潤及同比 圖表6：申萬房地產開發公司歷年期末現金及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所（樣本為 168 家開發房企，報表本位幣若為港幣，則按期末匯率換算為人民幣）資料來源：Wind，國盛證券研究所（樣本為 168 家開發房企，報表本位幣若為港幣，則按期末匯率換算為人民幣）圖表7：申萬房地產開發公司歷年毛利率（加權計算）圖表8：申萬房地產開發公司歷年歸母凈利率（加權計算）資料來源：Wind，國盛證券研究所（樣本為 168 家開發房企，報表本位幣若為港幣，則按期末匯率換算為人民幣）資料來源：Wind，國盛證券研究所（樣本為 168 家開發房企，報

25、表本位幣若為港幣，則按期末匯率換算為人民幣）7%-14%-37%-59%-25%-201%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-400000-2000000200000400000600000800000100000012000001400000201920202021202220232024利潤總額（人民幣百萬元）同比（%，右軸）4%-17%-47%-83%-103%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-600000-400000-200000020000040000060000080000010000002019202020212022202

26、32024凈利潤（人民幣百萬元）同比（%，右軸）1%-20%-55%-102%-647%-771%-900%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-600000-400000-2000000200000400000600000800000201920202021202220232024歸母凈利潤（人民幣百萬元）同比（%，右軸）9%9%-22%-11%-19%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500000100000015000002000000250000030000003500000201920202021202

27、220232024期末現金（人民幣百萬元）同比（%，右軸）33.1%28.5%21.7%19.3%17.2%15.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024毛利率毛利率14.8%10.4%4.2%-0.1%-0.8%-8.6%-10%-5%0%5%10%15%20%201920202021202220232024歸母凈利率歸母凈利率2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：開發房企 2024 年營收、毛利率、歸母凈利潤散點圖（人民幣百萬元）資料來源

28、：Wind，國盛證券研究所（X 軸代表營收規模，Y 軸代表毛利率，氣泡大小代表歸母凈利潤，白色氣泡代表歸母凈利潤為負房企）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、重點房企財務及經營分析重點房企財務及經營分析 2024 年開發房企延續虧損趨勢，但頭部房企財務、經營表現相對良好，部分核心房企甚至有遠超行業整體水平的表現。我們選取了重點 14 家房企進行分析，其中國央企及國資占比相對較大的混合所有制 11 家，民企 3 家。報告下文簡稱樣本為重點國央企、重點民企。營收隨銷售規模見頂小幅回落，毛利率承壓，房價下跌減值壓

29、力上升，頭部國央企和極個別民企具備競爭優勢。圖表10：重點 14 家房企名單 資料來源：Wind，國盛證券研究所（按拼音首字母排序，排名不分先后）重點房企財報解析之核心結論：重點房企財報解析之核心結論：營收：營收：2024 年重點國央企營收同比-7.4%，重點民企同比-22.9%。我們在此前綜述提示過，房企主要根據過去 2-3 年新房銷售完成結轉的時點確認收入，因此在 2021 年全國新房銷售見頂回落后，房企營收規模趨勢承壓是可預見的。而過往銷售表現相對領先的頭部房企，可結轉資源相對充足，因此營收表現也會更有韌性?？紤]到全國新房銷售持續下行且尚未見底，我們預計未來 2-3 年房企營收均會進一步

30、承壓，但頭部國央企營收仍將繼續領先行業，alpha 屬性突出。毛利率：毛利率：2024 年重點國央企毛利率為 14.6%，同比下降 2.3pct，剔除萬科后為 15.6%，同比下降 1.8pct；重點民企毛利率為 16.4%，同比下降 1.2pct。近年來房企毛利率持續下降，主要是往年高價地項目結轉，特別是 2020、2021 年獲取的項目；新房價格的持續下行，影響毛利潤規模。投資收益：投資收益：2024 年重點國央企與民企投資收益同比分別-72.3%（剔除萬科后-37.8%）、-53.4%。房企投資收益大部分是對合聯營企業的投資收益，在地產行業，多數是合作的非并表項目帶來的項目回報。隨著行業

31、整體承壓，非并表項目的收益也同步承壓。資產減值：資產減值：2024 年重點房企延續往年繼續計提資產減值，且減值力度較以往更大。重點國央企計提資產減值規模為 422.7 億元，重點民企計提規模為 38.8 億元。從范圍來看，2024 年重點 14 家房企全部都計提了資產減值。根據我們測算，資產和信用減值對 2024年凈利潤平均拖累幅度為 40.0%。重點房企全面的減值計提，是拖累 2024 年全年盈利的核心因素之一。我們認為，對于仍在核心城市核心區域持續拿地的、貨值年限結構優異的、過往減值計提相對充分的頭部房企，其未來減值的壓力也會相對較輕；但考慮到目前新房市場量價尚未完全企穩，主要房企減值釋放

32、可能并不完全。歸母凈利潤：歸母凈利潤：2024 年重點房企歸母凈利潤繼續下滑，國央企同比-95.7%（剔除萬科金地后同比-26.9%），民企同比-15.0%。從利潤率角度看，2024 年重點國央企和民企的歸母凈利潤率分別為 0.2%（剔除萬科金地后為 4.1%）、4.8%。在行業下行環境下，銷售見頂回落影響結轉收入規模，新房價格疲軟影響利潤率水平，疊加房企持續計提減值，導致房企利潤規模持續數年下滑。我們認為，本輪持續拿地、融資順暢、布局核心的房企在本輪周期中競爭格局受益，有望領先行業企穩。但目前銷售規模下行、毛利率低位、保利發展華發股份華潤置地金地集團建發國際集團綠城中國萬科A越秀地產招商蛇口

33、中國海外發展中國金茂濱江集團龍湖集團新城控股國央企及混合所有制（11家）民企（3家）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 房價不確定性帶來的減值壓力等因素仍存，利潤規模整體仍有壓力。此外，歷史包袱無論是通過結算還是減值的方式出清，出清較多的房企更快見底。融資：融資：頭部國央企公開債務融資渠道基本暢通，重點國央企 2024 年有息負債同比微增0.7%，整體負債規模與 2022 年接近。而民企的融資環境仍較困難，2024 年重點民企有息負債規模同比減少 8.0%。2024 年以來，在中央與地方持續推動城市房地產融資協調機

34、制的背景下，開發房企的融資環境得到邊際改善，而銀行貸款本質上依然跟隨項目，債券市場對于非國央企信心仍欠缺；在目前持續低迷的銷售環境下，房企拿地及開工意愿較弱，我們認為未來行業或延續去杠桿趨勢。2.1 營收因結轉資源減少而承壓，營收因結轉資源減少而承壓，重點房企營收表現領先行業重點房企營收表現領先行業 2024 年重點年重點國央企營收同比國央企營收同比-7.4%，重點重點民企同比民企同比-22.9%。2024 重點 11 家國央企實現營收入 18800 億元，同比下降 7.4%；重點 3 家民企實現營收 2856 億元，同比下降22.9%。我們在此前綜述提示過，房企主要根據過去 2-3 年新房銷

35、售完成結轉的時點確認收入，因此在 2021 年全國新房銷售見頂回落后，房企營收規模趨勢承壓是可預見的。而過往銷售表現相對領先的頭部房企，可結轉資源相對充足，因此營收表現也會更有韌性。對比全行業來看，我們選取的重點房企 2024 年營收優勢明顯，14 家房企營收占全行業 168 家開發房企營收比重達到 50.0%。其中，重點國央企營收同比僅-7.4%也顯著跑贏行業 19.2%的降幅?？紤]到全國新房銷售持續下行且尚未見底，我們預計未來 2-3年房企營收均會進一步承壓，但頭部國央企營收仍將繼續領先行業，alpha 屬性突出。從重點 14 家房企看，（1）規模方面，2024 年有 2 家房企實現 30

36、00 億元以上的營收，分別是萬科 A、保利發展；2000 億元以上的有 1 家，是華潤置地；1000 億元以上的 5家，分別是中國海外發展、招商蛇口、綠城中國、建發國際集團、龍湖集團。（2）同比變化看，5 家房企實現營收增長，其中綠城中國營收同比增長 20.7%，在重點房企中領跑；華潤置地、越秀地產、建發國際集團、招商蛇口等房企實現營收正增長。（3）9 家房企營收負增長，其中龍湖集團營收同比下降 29.5%降幅最大。圖表11：2020-2024 重點國央企及民企營業收入及同比增速 圖表12：2023、2024 公司營收及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券

37、研究所 19%20%6%6%-7%37%20%-5%-9%-23%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00020202021202220232024樣本國企營業收入（百萬元，左軸）樣本民企營業收入（百萬元，左軸）樣本國企同比增速（%，右軸）樣本民企同比增速（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000萬科A保利發展華潤置地中國海外發展招商蛇

38、口綠城中國建發國際集團龍湖集團新城控股越秀地產金地集團濱江集團華發股份中國金茂2023營業收入（百萬元，左軸）2024營業收入（百萬元，左軸）同比（%，右軸）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 開發業務開發業務毛利率毛利率繼續繼續承壓承壓 2024 年年重點國央企毛利率下行至重點國央企毛利率下行至 14.6%（剔除萬科后為剔除萬科后為 15.6%），），重點重點民企毛利率民企毛利率為為 16.4%，頭部房企保有毛利率絕對值優勢。，頭部房企保有毛利率絕對值優勢。2024 年重點國央企毛利率為 14.6%，同

39、比下降 2.3pct，剔除萬科后為15.6%，同比下降1.8pct；重點民企毛利率為 16.4%，同比下降 1.2pct。近年來房企毛利率持續下降，主要是兩方面原因（1）往年高價地項目結轉，特別是 2020、2021 年獲取的項目；（2）新房價格的持續下行，影響毛利潤規模；部分港股公司如越秀地產將資產減值計入營業成本中，也導致毛利率的承壓。與往年類似，與往年類似，主營業務包含商業運營的房企毛利率表現相對好主營業務包含商業運營的房企毛利率表現相對好，持續聚焦核心城市拿地持續聚焦核心城市拿地的房企的房企有望領先行業企穩。有望領先行業企穩。主營業務包含商業運營的房企，如華潤置地、新城控股、龍湖集團，

40、毛利率表現相對好。而偏重住宅開發的房企中，中國海外發展由于其一貫控制成本的能力，毛利率表現靠前。具體看，2024 年華潤置地毛利率繼續領先行業，達 21.6%，也是重點房企中毛利率唯一在 20%以上的房企；新城控股、中國海外發展、龍湖集團毛利率在 15%以上，排名靠前。從降幅看，重點房企中降幅最大的是萬科，其毛利率下降5.1pct 至 10.2%，主要是 2022 年以前高價地項目結轉影響，開發業務的結算毛利率為 9.5%拖累整體利潤率。此外，越秀地產、濱江集團毛利率下降也較大，濱江集團主要因結轉 2020、2021 年項目，這些項目因存在自持等原因導致毛利率較低；越秀地產則因減值包含在營業成

41、本中。我們認為，對于還在持續拿地更新土儲，且土地儲備聚焦核心城市的房企，受到住房價格下跌影響相對小，銷售確定性更強，未來也有望率先實現毛利率企穩。圖表13：2020-2024 重點國央企及民企毛利率（%）圖表14：2023、2024 公司毛利率（%）及同比變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3 銷管費用率銷管費用率繼續上行，頭部繼續上行，頭部房企費用率優勢明顯房企費用率優勢明顯 2024 年年重點國央企與民企營收口徑銷管費用率分別為重點國央企與民企營收口徑銷管費用率分別為 4.9%、5.9%，銷售額口徑銷，銷售額口徑銷管費用率為管費用率為 4.5%

42、、6.7%。從費用率趨勢看，營收口徑銷管費率近年保持穩定，而銷售額口徑費率趨勢上行，主要是營收作為相對銷售滯后的指標，其反應真實銷售跌幅和費用投入偏慢。對于期內房企真實的費用支出情況，我們認為主要關注銷售額口徑的費率變化。2024 年，重點國央企銷售額口徑銷管費率為 4.5%，同比提升 0.8pct；重點民企費率為 6.7%，同比提升 1.5pct；而銷管費用絕對規?？?，重點國央企 2024 年同比減少 5.7%，重點民企同比減少 19.6%。因此我們看到，在新房市場持續調整的環境下，重點房企也在費用總支出上作了一定控制，然而銷售額下滑的幅度較費用下降輻幅度更大，因此費用率出現上行的情況。另外

43、，這里也隱含了單位銷售需要房企在費用上投入更多，包括各類營銷促銷手段、加大中介渠道的使用等，這也是市場下行時房企在費用管控上必須面臨的挑戰。29.0%23.3%20.4%16.8%14.6%26.8%23.4%20.5%17.6%16.4%0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220232024樣本國企毛利率樣本民企毛利率-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.00%5%10%15%20%25%30%華潤置地新城控股中國海外發展龍湖集團金地集團招商蛇口中國金茂華發股份保利發展建發國際集團綠城中國濱江集團越秀地產萬科A2023毛利率202

44、4毛利率同比（pct）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 頭部房企費用率優勢明顯，市場下行時費用率整體頭部房企費用率優勢明顯，市場下行時費用率整體保持平穩保持平穩。從銷售額口徑銷管費率絕對值看，濱江集團、中國海外發展、招商蛇口費率較低，分別為 1.26%、2.19%、2.79%，這些公司具備較強的費用管控能力，也說明公司土儲布局高能級城市、產品力品牌力領先，銷售去化相對更容易。新城控股、龍湖集團費率相對較高，分別為 16.74%、8.6%。從同比變化看，頭部房企在市場下行時，適時調整銷售管理策略，靈活應對市場變化

45、，費用率提升幅度相對更小，其中中國海外發展、華發股份費率同比逆勢降低，分別減少0.03pct、0.06pct。圖表15：2020-2024 重點國央企及民企銷售管理費用率（%，營收口徑）圖表16：2020-2024 重點國央企及民企銷售管理費用率（%，銷售金額口徑）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表17：2023、2024 銷售管理費用率及同比（%，營收口徑）圖表18：2023、2024 銷售管理費用率及同比（%，銷售額口徑）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.4 投資收益投資收益大幅下行，國央企并表比例趨勢性抬

46、升大幅下行，國央企并表比例趨勢性抬升 2024 年年重點國央企與民企重點國央企與民企投資收益投資收益同比分別同比分別-72.3%（剔除萬科后（剔除萬科后-37.8%）、-53.4%。房企投資收益大部分是對合聯營企業的投資收益，在地產行業，多數是合作的非并表項目帶來的項目回報。隨著行業整體承壓，非并表項目的收益也同步承壓。在這里我們主要討論房企的對合聯營企業的投資收益（以下簡稱投資收益）。5.3%5.2%5.1%4.8%4.9%6.3%6.4%5.8%5.6%5.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20202021202220232024樣本國企銷售管理費率（營收

47、口徑）樣本民企銷售管理費率（營收口徑）2.5%2.8%3.5%3.7%4.5%3.4%4.0%5.0%5.2%6.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20202021202220232024樣本國企銷售管理費率（銷售額口徑）樣本民企銷售管理費率（銷售額口徑）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.50.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%濱江集團招商蛇口中國海外發展保利發展越秀地產萬科A綠城中國華潤置地華發股份建發國際集團金地集團龍湖集團新城控股中國金茂2023銷售管理費用率（營收口徑）2024銷售管理費用

48、率（營收口徑）同比（pct，右軸）-1.00.01.02.03.04.05.06.00%2%4%6%8%10%12%14%16%18%濱江集團中國海外發展招商蛇口華發股份越秀地產保利發展綠城中國華潤置地中國金茂建發國際集團萬科A金地集團龍湖集團新城控股2023銷售管理費用率（銷售額口徑）2024銷售管理費用率（銷售額口徑）同比（pct，右軸）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024 年重點國央企投資收益同比大幅下降 72.3%，其中主要是萬科投資收益為-32.0 億元的拖累，如剔除萬科，重點國央企投資收益同比

49、下降 37.8%，依然有較大的降幅；重點民企方面，2024 年同比-53.4%。從趨勢看，2022 年以來投資收益便趨勢性收縮，2024年重點國央企投資收益僅為 2021 年的 9.0%（剔除萬科為 24.2%），而民企尚有 2021 年的 37.0%。從這組數據也可看出，國央企在近年行業下行期間，正在轉變開發模式，在選擇合作開發房企方面更為謹慎，并表項目比重正在趨勢提升；相反民企在這方面選擇的余地相對有限。此外，這個指標與房企營收類似，是跟隨項目交付節奏結轉并確認收益的，因此該指標的同比變化也與報告期內非并表項目交付并確認收益的結構有關。因因 2024 年年凈利潤凈利潤整體下行整體下行，重點

50、國央企重點國央企投資收益占凈利潤比重投資收益占凈利潤比重并沒有顯著降低并沒有顯著降低。2024年，國央企投資收益占凈利潤比重小幅提升至 10.6%（剔除萬科占比為 7.9%，比重也沒有顯著降低），民企占比降低至 11.8%。具體看個股，綠城中國期內主要因確認非并表項目收益為負導致占比為負；萬科則因為期內凈利潤和投資收益同為負值，因而比例為正。越秀地產、華發股份、中國金茂投資收益占 2024 年凈利潤比例較高。圖表19：2020-2024 重點國央企及民企對合營聯營企業的投資收益 圖表20：2023、2024 公司對合營聯營企業的投資收益及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wi

51、nd，國盛證券研究所（同比剔除極值）圖表21：2020-2024 重點國央企及民企對合營聯營企業的投資收益占凈利潤比重 圖表22：2023、2024 公司對合營聯營企業的投資收益占凈利潤比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 19%-3%-36%-49%-72%21%28%-13%-8%-53%-80%-60%-40%-20%0%20%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020202021202220232024樣本國企對合營聯營企業的投資收益（百萬元）樣本民企對合營聯營企業的投資收益（百萬元）樣本國

52、企同比增速（%，右軸）樣本民企同比增速（%，右軸）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,000招商蛇口中國金茂保利發展越秀地產建發國際集團華發股份龍湖集團濱江集團中國海外發展華潤置地新城控股綠城中國金地集團萬科A2023對合營聯營企業的投資收益（百萬元）2024對合營聯營企業的投資收益（百萬元）同比（%，右軸）12.5%13.5%10.8%7.1%10.6%8.5%10.5%12.0%20.5%11.8%0%5%10%15%20%25%20202021202220

53、232024樣本國企投資收益占凈利潤比重樣本民企投資收益占凈利潤比重-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%綠城中國華潤置地中國海外發展萬科A龍湖集團保利發展建發國際集團濱江集團金地集團招商蛇口中國金茂華發股份越秀地產2023投資收益占凈利潤比重2024投資收益占凈利潤比重2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.5 全面計提減值，是全面計提減值，是拖累拖累 2024 盈利的核心因素之一盈利的核心因素之一 多數房企仍面臨減值壓力，多數房企仍面臨減值壓力，測算下重點房企減值平均拖累

54、凈利潤約測算下重點房企減值平均拖累凈利潤約 40%。2024 年全國新房銷售規模、銷售均價進一步下滑，重點房企延續往年繼續計提資產減值，且減值力度較以往更大。2024 年，重點國央企計提資產減值規模為 422.7 億元，相較 2023 年計提規模提升；重點民企計提規模為 38.8 億元。從范圍來看，2024 年重點 14 家房企全部都計提了資產減值。從減值對利潤的影響來看，我們通過公式【減值拖累幅度=abs（資產及信用減值損失）/（凈利潤+abs（資產及信用減值損失）】測算了凈利潤為正的 12家重點房企，資產和信用減值對 2024 年凈利潤平均拖累幅度為 40.0%。應該說，2024年重點房企

55、全面的減值計提，是拖累 2024 年全年盈利的核心因素之一。具體看，（1）規模方面，2024 年計提資產減值損失規模最大的是華潤置地，期內計提 78.3億元，但公司凈利潤規模較大表現穩健，實際減值拖累幅度為 19.1%，在重點房企中并不算高。萬科資產減值損失 71.7 億元排名第二（如考慮資產+信用減值，則萬科期內合計計提 335.7 億元遠超其他房企）。此外，2024 年計提資產減值損失超 40 億元的還有保利發展、招商蛇口、綠城中國。期內資產減值較少的房企有中國海外發展、濱江集團、龍湖集團，其計提資產減值均小于 10 億元。（2）絕對量變化上，值得注意的是新城控股、中國金茂、濱江集團 20

56、24 年計提的資產減值損失明顯小于 2023 年，其余多數房企2024 計提的絕對規模有不同程度的提高。（3）資產和信用減值拖累利潤方面，中國海外發展、龍湖集團拖累最小，測算幅度分別為 6.7%、7.6%；華潤置地、濱江集團等相對影響較??；綠城中國、華發股份、招商蛇口、越秀地產、新城控股等拖累幅度均超過 50%；萬科、金地期內錄得凈利潤虧損，因而不在測算之列。我們認為，我們認為，對于仍在核心城市核心區域持續拿地的、貨值年限結構優異的、過往減值計對于仍在核心城市核心區域持續拿地的、貨值年限結構優異的、過往減值計提相對充分的頭部房企，其未來減值的壓力也會相對較輕提相對充分的頭部房企，其未來減值的壓

57、力也會相對較輕；但考慮到目前新房市場量價；但考慮到目前新房市場量價尚未完全企穩尚未完全企穩，主要房企減值釋放，主要房企減值釋放可能可能并不完全。并不完全。圖表23：2020-2024 重點國央企及民企計提資產減值規模 圖表24：2023、2024 公司計提資產減值規模 資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 (45,000)(40,000)(35,000)(30,000)(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)020202021202220232024樣本國企資產減值損失（百萬元，左軸）樣本民企資產減值損

58、失（百萬元，左軸）(9,000)(8,000)(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)0中國海外發展濱江集團龍湖集團中國金茂華發股份新城控股越秀地產建發國際集團金地集團綠城中國招商蛇口保利發展萬科A華潤置地2023資產減值損失（百萬元）2024資產減值損失（百萬元）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：2024 減值對重點公司凈利潤拖累幅度 資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所（減值拖累幅度=abs（資產及信用減值損失）/（凈利潤+abs（

59、資產及信用減值損失），圖表未展示期內凈利潤為負公司的減值拖累幅度）圖表26：2024 減值對重點公司凈利潤拖累幅度（詳表，百萬元）資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所（減值拖累幅度=abs（資產及信用減值損失）/（凈利潤+abs（資產及信用減值損失），圖表未展示期內凈利潤為負公司的減值拖累幅度）2.6 歸母凈利潤歸母凈利潤下滑趨勢未止下滑趨勢未止，未來未來頭部房企業績有望率先企穩頭部房企業績有望率先企穩 2024 年年重點重點房企歸母凈利潤繼續下滑，國央企同比房企歸母凈利潤繼續下滑，國央企同比-95.7%（剔除萬科（剔除萬科金地金地后后同比同比-26.9%），民企同比，民企同比-15.

60、0%。2024 年，重點 11 家國央企實現歸母凈利潤 41.2 億元，同比減少 95.7%；剔除萬科金地后為597.1 億元，同比減少 26.9%。重點 3 家民企實現歸母凈利潤 137.0 億元，同比-15.0%。整體看，重點房企的利潤均在較低基數上進一步萎縮。需要指出的是，我們這里討論的是經過篩選的頭部重點 14 家房企，如果對比 2024年全行業168家開發房企-3740億元的業績，我們選取的重點房企業績已明顯跑贏行業，他們具備明顯的相對經營優勢。-100%-60%-20%20%60%100%-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00

61、030,00040,00050,000華潤置地中國海外發展龍湖集團保利發展建發國際集團招商蛇口綠城中國濱江集團中國金茂越秀地產華發股份新城控股金地集團萬科A2024資產及信用減值損失加回（百萬元）2024凈利潤（百萬元）減值拖累幅度（%，右軸）公司公司2024資產減值損失2024資產減值損失2024信用減值損失2024信用減值損失2024資產及信用減2024資產及信用減值合計值合計2024凈利潤2024凈利潤2024資產及信用減2024資產及信用減值拖累凈利潤幅度值拖累凈利潤幅度龍湖集團-992.5-992.512125.17.6%濱江集團-869.3-261.9-1131.23791.223

62、.0%中國金茂-1256.5-20.1-1276.62199.736.7%中國海外發展-745.0-537.2-1282.217787.26.7%華發股份-1840.5-126.4-1966.91404.658.3%越秀地產-2272.3-2272.31465.160.8%新城控股-2018.5-681.6-2700.1720.078.9%建發國際集團-3670.8-155.9-3826.76390.037.5%綠城中國-4038.8-1025.2-5064.04146.155.0%保利發展-5056.2-667.2-5723.49737.937.0%招商蛇口-4484.2-1549.7-60

63、33.94188.959.0%金地集團-3899.3-2376.0-6275.3-7819.7華潤置地-7834.4-140.8-7975.233678.419.1%萬科A-7168.4-26397.8-33566.2-48703.92025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 房房企利潤規模企利潤規模趨勢性下行趨勢性下行，頭部房企業績有望率先企穩。，頭部房企業績有望率先企穩。從利潤率角度看，2024 年重點國央企和民企的歸母凈利潤率分別為 0.2%（剔除萬科金地后為4.1%）、4.8%，重點國央企整體利潤率同比繼續下滑，

64、而民企同比增長 0.4pct。在行業下行環境下，銷售見頂回落影響結轉收入規模，新房價格疲軟影響利潤率水平，疊加房企持續計提減值，導致房企利潤規模持續數年下滑。我們認為，本輪持續拿地、融資順暢、布局核心的房企在本輪周期中競爭格局受益，有望領先行業企穩。但目前銷售規模下行、毛利率低位、房價不確定性帶來的減值壓力等因素仍存，利潤規模整體仍有壓力。此外，歷史包袱無論是通過結算還是減值的方式出清，出清較多的房企更快見底。圖表27：2020-2024 重點國央企及民企歸母凈利潤及同比 圖表28：2020-2024 重點國央企及民企歸母凈利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券

65、研究所 圖表29：2020-2024 重點國央企及民企歸母凈利潤及同比（剔除萬科、金地）圖表30：2020-2024 重點國央企及民企歸母凈利率（剔除萬科、金地）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 具體看，（1）業績規?？?，2024 年歸母凈利潤排名前三的是華潤置地、中國海外發展、龍湖集團，分別實現 255.8、156.4、104.0 億元；保利發展在 50 億元以上；建發國際集團、招商蛇口在 40 億元以上；萬科、金地集團錄得虧損，歸母凈利潤分別-494.8、-61.2億元。（2）同比變化看，中國金茂、新城控股、濱江集團歸母凈利潤同比增長（中國金茂、新城控

66、股主要是基數較低）；其余重點房企業績均有不同程度的下滑，盈利的房企中越秀地產、保利發展業績下滑超 50%；綠城中國、華發股份下滑幅度也接近 50%。（3）從歸母凈利潤率表現看，華潤置地、中國海外發展、龍湖集團持續領先行業，2024 年其歸母凈利率均在 8%以上，斷層領先其余房企（其余均在 4%以下）。這與前文我們分析關于毛利率的表現類似，主要因土地儲備布局優異、成本管控能力突出、或是商業運營業務的拉動。多數重點房企在 2024 年利潤率有所下滑。2%-12%-26%-20%-96%15%5%-25%-45%-15%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020,00

67、040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020202021202220232024樣本國企歸母凈利潤（百萬元，左軸）樣本民企歸母凈利潤（百萬元，左軸）樣本國企同比增速（%，右軸）樣本民企同比增速（%，右軸）12%9.0%6.2%4.7%0.2%10.5%9.2%7.2%4.4%4.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20202021202220232024樣本國企歸母凈利率樣本民企歸母凈利率1%-2%-31%-9%-27%15%5%-25%-45%-15%-50%-40%-30

68、%-20%-10%0%10%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020202021202220232024樣本國企歸母凈利潤（百萬元，左軸，剔除萬科、金地）樣本民企歸母凈利潤（百萬元，左軸）樣本國企同比增速（%，右軸）樣本民企同比增速（%，右軸）13.2%10.4%7.0%5.6%4.1%10.5%9.2%7.2%4.4%4.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20202021202220232024樣本國企歸母凈利率（剔除萬科、金地）樣本民企歸母凈利率2025 05 20年 月 日 gszqda

69、temark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：2023、2024 公司歸母凈利潤及同比 圖表32：2023、2024 公司歸母凈利率及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所（同比剔除極值）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.7 國央企融資保持穩定，國央企融資保持穩定，財務財務優勢突出優勢突出 國央企融資相對穩健暢通，民企普遍縮表。國央企融資相對穩健暢通，民企普遍縮表。頭部國央企在融資環境收縮的背景下，公開債務融資渠道基本暢通，財務表現穩健，重點國央企 2024 年有息負債（Wind 計算口徑，下同）同比微增 0.7%，整體負債規模與 2022 年接近

70、。而民企的融資環境仍較困難，2024年重點民企有息負債規模同比減少 8.0%。具體看，華潤置地有息負債增長 11.8%增幅最大；萬科、建發國際集團、招商蛇口有息負債增長。其余重點房企有息負債均有不同程度下降，其中綠城中國、濱江集團下滑超 10%，考慮到這兩家公司融資渠道基本暢通，我們認為更多是公司主動縮表的體現；金地集團同比-20.2%下滑幅度最大。2024 年以來，在中央與地方持續推動城市房地產融資協調機制的背景下，開發房企的融資環境得到邊際改善，而銀行貸款本質上依然跟隨項目，債券市場對于非國央企信心仍欠缺；在目前持續低迷的銷售環境下，房企拿地及開工意愿較弱，我們認為未來行業或延續去杠桿趨勢

71、。圖表33：2020-2024 重點國央企與民企有息負債 圖表34：2023、2024 公司有息負債規模及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所（Wind 計算口徑）資料來源：Wind，國盛證券研究所（Wind 計算口徑）-100%-50%0%50%100%150%(60,000)(50,000)(40,000)(30,000)(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,000華潤置地中國海外發展龍湖集團保利發展建發國際集團招商蛇口濱江集團綠城中國中國金茂越秀地產華發股份新城控股金地集團萬科A2023歸母凈利潤（百萬元，左軸）2024歸母凈利潤（百萬元，左

72、軸）同比（%，右軸）-20-15-10-5051015-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%華潤置地中國海外發展龍湖集團濱江集團建發國際集團招商蛇口中國金茂保利發展華發股份越秀地產綠城中國新城控股金地集團萬科A2023歸母凈利率2024歸母凈利率同比（pct）10%11%12%-2%1%21%10%1%-12%-8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00020202021202220232024樣本國企有息負債（百萬元，左軸）樣本民企有息負債（百萬元，左軸）樣本國企同比增速（%，右

73、軸）樣本民企同比增速（%，右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000萬科A保利發展華潤置地中國海外發展招商蛇口龍湖集團綠城中國華發股份中國金茂越秀地產建發國際集團金地集團新城控股濱江集團2023有息負債（百萬元，左軸）2024有息負債（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 頭部房企維持較低融資成本，頭部房企維持較低融資成本，負債率整體維

74、持穩定負債率整體維持穩定。重點房企 2024 年融資成本整體下降，平均值由 4.25%下降約41bp 至 3.84%。從絕對值看，招商蛇口期內平均融資成本為 2.99%處于行業最低區間；中國海外發展、保利發展、華潤置地成本在 3.1%附近；濱江集團、越秀地產成本也在 3.5%以下。這些房企信用領先，融資優勢突出。從變化看，2024 年濱江集團綜合融資成本下滑最為明顯，下降 80bp 至 3.40%。招商蛇口、保利發展、華潤置地、中國海外發展、綠城中國降幅在 40bp 或以上。從財務指標看，2024 年重點房企負債率保持穩定，但其中萬科 A、金地集團、新城控股現金短債比處于 1 倍以下，這些公司

75、流動性依然存在壓力。圖表35：2023、2024 公司綜合融資成本對比 資料來源：公司年報，公司業績 PPT，國盛證券研究所（萬科融資成本為期內新增境內融資成本，非綜合融資成本）圖表36：2023、2024 公司三道紅線指標匯總 資料來源：Wind，公司年報，公司業績 PPT，國盛證券研究所（優先使用公司披露值，如沒有則使用計算值。萬科融資成本為期內新增境內融資成本，非綜合融資成本，因此在平均值計算時剔除）0%1%2%3%4%5%6%7%招商蛇口中國海外發展保利發展華潤置地濱江集團越秀地產萬科A綠城中國龍湖集團金地集團華發股份新城控股202320242024202420232023剔預資剔預資

76、產負債產負債率率凈負債凈負債率率現金短現金短債比債比剔預資剔預資產負債產負債率率凈負債凈負債率率現金短現金短債比債比2024202420232023同比變同比變化化招商蛇口綠檔綠檔62.4%55.9%1.5962.4%54.6%1.282.99%3.47%-0.48%中國海外發展綠檔綠檔48.2%29.2%3.5051.8%38.7%2.303.10%3.55%-0.45%華潤置地綠檔綠檔55.6%31.9%1.4657.4%32.6%1.493.11%3.56%-0.45%保利發展綠檔綠檔65.7%63.8%1.5967.1%61.2%1.283.10%3.56%-0.46%越秀地產綠檔綠檔

77、68.1%51.7%2.1067.4%57.0%2.013.49%3.82%-0.33%濱江集團綠檔綠檔57.9%0.6%3.5856.4%15.1%2.423.40%4.20%-0.80%建發國際集團綠檔綠檔59.5%31.8%8.8661.5%33.6%8.63-龍湖集團綠檔綠檔57.2%51.7%1.0360.4%55.9%1.364.00%4.24%-0.24%綠城中國綠檔綠檔67.3%56.6%2.3068.4%63.8%2.303.90%4.30%-0.40%華發股份綠檔綠檔62.4%74.4%1.3963.2%62.6%1.835.22%5.48%-0.26%中國金茂綠檔綠檔69

78、.4%85.0%1.4368.8%82.9%1.22-萬科A黃檔綠檔69.0%80.6%0.5465.5%54.7%1.513.54%3.91%-0.37%金地集團黃檔黃檔59.7%49.1%0.7161.3%53.2%0.724.05%4.36%-0.31%新城控股黃檔黃檔67.1%50.0%0.8367.6%38.3%0.925.92%6.20%-0.28%算數平均62.1%50.9%2.2162.8%50.3%2.093.84%4.25%-0.41%公司名稱公司名稱2023202320242024三道紅線檔位三道紅線檔位融資成本融資成本2025 05 20年 月 日 gszqdatema

79、rk P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售融資表現良好的房企，流動性保持相對健康銷售融資表現良好的房企，流動性保持相對健康。2022 年以來，重點國央企貨幣資金規模整體有所下滑，主要與行業銷售規模下行有關，但受益于其銷售相對穩健及融資渠道暢通，重點國央企貨幣資金下滑幅度有限，2024 年同比微增了 0.8%，顯著優于行業 168家房企現金-19%的下滑速度。其中，華潤置地、中國海外發展、招商蛇口現金增長幅度領先。重點民企貨幣資金近年均維持較大下滑幅度，2024 年同比下降 14.0%，主要是新城控股、龍湖集團下降較多拖累樣本，而濱江集團作為融資和銷售表現良好的民企，

80、期末現金也有明顯的增長。從現金流的角度看，重點房企 2024 年經營性現金流凈額均收縮、投資性現金流流出額同步收縮、融資性現金流凈額維持較大流出。預計房企將繼續執行較為謹慎的拿地投資策略，以確?，F金流的安全。圖表37：2020-2024 重點國央企與民企貨幣資金與同比 圖表38：2023、2024 公司貨幣資金與同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表39：2020-2024 重點國央企與民企經營活動產生的現金流凈額 圖表40：2020-2024 重點國央企與民企投資活動產生的現金流凈額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券

81、研究所 25%6%-5%-8%1%16%4%-22%-13%-14%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,00020202021202220232024樣本國企貨幣資金（百萬元，左軸）樣本民企貨幣資金（百萬元，左軸）樣本國企同比增速（%，右軸）樣本民企同比增速（%，右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000保利發展華潤

82、置地中國海外發展招商蛇口萬科A綠城中國建發國際集團龍湖集團濱江集團華發股份中國金茂越秀地產金地集團新城控股2023貨幣資金（百萬元，左軸）2024貨幣資金（百萬元，左軸）同比（%，右軸）8%-40%-18%132%-12%-58%51%-42%155%-49%-100%-50%0%50%100%150%200%050,000100,000150,000200,000250,000300,00020202021202220232024樣本國企經營活動產生的現金流凈額（百萬元，左軸）樣本民企經營活動產生的現金流凈額（百萬元，左軸）樣本國企同比增速（%，右軸）樣本民企同比增速（%，右軸）35%-71

83、%32%9%64%-34%-32%53%39%46%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-250,000-200,000-150,000-100,000-50,000020202021202220232024樣本國企投資活動產生的現金流凈額（百萬元，左軸）樣本民企投資活動產生的現金流凈額（百萬元，左軸）樣本國企同比增速（%，右軸）樣本民企同比增速（%，右軸）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：2020-2024 重點國央企與民企籌資活動產生的現金流凈額 資料來源：Wind，國盛證

84、券研究所 2.8 銷售：銷售：頭部國央企持續跑贏行業，頭部國央企持續跑贏行業，繼續繼續看好土儲聚焦核心城市的房企看好土儲聚焦核心城市的房企 2024 年年重點重點國央企和民企銷售金額同比國央企和民企銷售金額同比-22.7%、-37.2%，頭部國央企持續跑贏行頭部國央企持續跑贏行業業。2024 年全國新房銷售進一步萎縮，克而瑞百強房企全口徑銷售金額同比下滑 30.3%，我們統計的 11 家重點國央企金額同比下降 22.7%，重點民企同比下降 37.2%。銷售面積方面，百強房企同比下降 32.4%，重點國央企面積同比下降23.3%，重點民企面積同比下降 37.6%。銷售均價方面，重點國央企均價微增

85、 0.7%，重點民企均價微增 0.5%。整體看頭部房企銷售也面臨一定壓力，但國央企的綜合銷售量價表現依舊優于全行業。房企銷售各梯隊門檻降低房企銷售各梯隊門檻降低，我們持續看好土儲聚焦，我們持續看好土儲聚焦高能級高能級城市的房企。城市的房企。具體看重點房企銷售情況，2024 年保利發展實現全口徑銷售金額3230 億元排名第一，中國海外發展實現銷售 3107 億元排名第二，這是現階段唯二銷售金額在 3000 億元以上的房企；實現銷售額在 2000 億元以上的有，華潤置地、萬科、招商蛇口；實現銷售額在 1000 億元以上的有，綠城中國、建發國際集團、越秀地產、濱江集團、華發股份、龍湖集團。從同比變化

86、看，中國海外發展是主流房企中唯一實現銷售額正增的房企，其余重點房企銷售降幅都在雙位數，其中綠城中國、華潤置地、華發股份、越秀地產降幅在20%以內相對較??；金地集團銷售同比減少 55.4%降幅最大。從上述重點房企和全行業銷售對比、重點房企之間的銷售對比，我們不難發現，土儲、拿地、推盤越集中在高能級城市的房企，越能在市場下行期間實現相對平穩的銷售業績；近兩年因種種原因暫緩或大幅減少拿地的房企，逐漸面臨無新貨可推、老貨去化困難、銷售進一步下滑、拿地能力螺旋下滑的局面。我們一直以來的觀點是，持續看好土儲布局核心城市、且維持核心城市拿地力度的房企，他們的銷售將持續跑贏行業。57%66%-92%-1548

87、%9%1019%-37%-198%-122%40%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-200,000-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,000200,00020202021202220232024樣本國企融資活動產生的現金流凈額（百萬元，左軸）樣本民企融資活動產生的現金流凈額（百萬元，左軸）樣本國企同比增速（%，右軸）樣本民企同比增速（%，右軸）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：2020-2024 重點國央企及民

88、企全口徑銷售金額及同比 圖表43：2023、2024 公司全口徑銷售金額及同比 資料來源：公司年報，公司業績 PPT，克而瑞，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，公司業績 PPT，克而瑞，國盛證券研究所 圖表44：2020-2024 重點國央企及民企全口徑銷售面積及同比 圖表45：2023、2024 公司全口徑銷售面積及同比 資料來源：公司年報，公司業績 PPT，克而瑞，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，公司業績 PPT，克而瑞，國盛證券研究所 圖表46：2020-2024 重點國央企及民企全口徑銷售單價及同比 圖表47：2023、2024 公司全口徑銷售單價及同比 資料來源：公司年報，公司

89、業績 PPT，克而瑞，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，公司業績 PPT，克而瑞，國盛證券研究所 20.3%7.7%-17.8%-4.1%-22.7%5.2%5.3%-32.0%-14.5%-37.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020202021202220232024樣本國企銷售金額（全口徑，億元）樣本民企銷售金額（全口徑，億元）樣本國企同比增速（右軸）樣本民企同比增速（右軸）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05001,0001,500

90、2,0002,5003,0003,5004,0004,500保利發展中國海外發展華潤置地萬科A招商蛇口綠城中國建發國際集團越秀地產濱江集團華發股份龍湖集團中國金茂金地集團新城控股2023銷售金額（全口徑，億元）2024銷售金額（全口徑，億元）同比（%，右軸）15.1%2.9%-23.1%-5.6%-23.3%3.5%1.6%-36.6%-15.0%-37.6%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020202021202220232024樣本國企銷售面積（全口徑，萬

91、平）樣本民企銷售面積（全口徑，萬平）樣本國企同比增速（右軸）樣本民企同比增速（右軸）-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%05001,0001,5002,0002,5003,000萬科A保利發展中國海外發展華潤置地招商蛇口龍湖集團建發國際集團綠城中國中國金茂新城控股金地集團越秀地產華發股份濱江集團2023銷售面積（全口徑，萬平）2024銷售面積（全口徑，萬平）同比（%，右軸）4.6%4.7%6.9%1.6%0.7%1.6%3.7%7.2%0.6%0.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05,00010,00015,00020,00025,0002

92、0202021202220232024樣本國企銷售單價（全口徑，元/平）樣本民企銷售單價（全口徑，元/平）樣本國企同比增速（右軸）樣本民企同比增速（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000濱江集團越秀地產綠城中國華發股份中國海外發展招商蛇口華潤置地建發國際集團保利發展中國金茂金地集團龍湖集團萬科A新城控股2023銷售單價（全口徑，元/平）2024銷售單價（全口徑，元/平）同比（%，右軸）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.21

93、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.9 拿地：拿地：投拓投拓意愿普遍低迷意愿普遍低迷，頭部房企聚焦高能級城市，頭部房企聚焦高能級城市 房企房企拿地謹慎，頭部房企聚焦高能級城市拿地謹慎，頭部房企聚焦高能級城市。我們統計的14 家重點房企中有 13 家房企在2024 年拿地，但不論是權益拿地金額還是拿地力度，普遍有所下降。其中重點國央企2024 年合計權益拿地金額為 3624 億元，同比大幅下降 50.3%；重點民企合計權益拿地金額為 275 億元，同比在低基數繼續下降48.2%。具體看，中國海外發展拿地領先，合計權益拿地金額為 696 億元，保利發展、華潤置地、綠城中國等權益拿

94、地金額靠前。從拿地力度看，越秀地產、濱江集團、綠城中國、建發國際集團等拿地力度靠前；中國金茂、濱江集團拿地力度較 2023 年有相對明顯的增長。在新房銷售持續低迷的環境下，房企拿地意愿普遍低迷，且頭部房企投拓策略趨同。我們認為開啟房地產拿地開工鏈條，仍有待銷售端真正企穩改善。圖表48：2020-2024 重點國央企及民企權益拿地金額及同比 圖表49：2023、2024 公司權益拿地金額及同比 資料來源：公司年報，公司業績 PPT，中指，國盛證券研究所（優先使用公司披露值，如沒有則使用中指數據）資料來源：公司年報，公司業績 PPT，中指，國盛證券研究所（優先使用公司披露值，如沒有則使用中指數據）

95、圖表50：2023、2024 公司拿地投銷比（權益口徑）資料來源：公司年報，公司業績 PPT，中指，克而瑞，國盛證券研究所（優先使用公司披露值，如沒有則使用中指權益拿地、克而瑞權益銷售計算投銷比）3%-34%20%-50%-16%-60%-22%-48%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020202021202220232024樣本國企權益拿地金額（億元）樣本民企權益拿地金額（億元）樣本國企同比增速（右軸）樣本民企同比增速（右軸）-100%-90%-

96、80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%02004006008001,0001,2001,4001,600中國海外發展保利發展華潤置地綠城中國建發國際集團招商蛇口越秀地產濱江集團中國金茂萬科A龍湖集團華發股份金地集團新城控股2023權益拿地金額（億元）2024權益拿地金額（億元）同比（%，右軸）-30-25-20-15-10-505100%10%20%30%40%50%60%越秀地產濱江集團綠城中國建發國際集團華潤置地中國金茂保利發展中國海外發展招商蛇口龍湖集團華發股份萬科A金地集團新城控股2023金額口徑投銷比（權益口徑）2024金額口徑投銷比（權益口徑）同比（pc

97、t，右軸）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、重點房企重點房企估值表估值表 圖表51：重點房企估值表 資料來源：Wind，國盛證券研究所（股價為 2025.5.19 收盤價，HKDCNY=0.9413）圖表52：重點房企估值表（續）資料來源：Wind，國盛證券研究所（股價為 2025.5.19 收盤價，HKDCNY=0.9413。萬科 A、建發國際集團、金地集團、新城控股采用 wind 一致預期，其余個股為國盛證券研究所預測）公司公司A/HA/H股價（CNY）股價（CNY）2025/5/192023A20

98、24A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E保利發展A8.28346828311666281338260951247449120675001511156466293招商蛇口A8.9817500817894817344816758116008563194039445650105616萬科AA6.8046573934317629170024886922255412163-49478-12771-4960-2216濱江集團A9.58704436915270827626025484025292546278629513069華發股份A5.077214559992

99、613346316565016183895197811771253金地集團A4.159800875269549684551344287888-6115-1622-49159新城控股A12.981191748899965654559435139073775283510171202中國海外發展H12.462025241851541947221989622031202561015636168931769418253越秀地產H4.30802228640190130922149016431851040104211611350綠城中國H9.071313831585461532991528871543203

100、1181596156921133046龍湖集團H9.5118073712747510489290832871901285010401650264696820華潤置地H23.492511372787992746602792682646783136525577260012645626566建發國際集團H14.1913443014298613405113030813527750354804445547165108歸母凈利潤（百萬元，CNY）歸母凈利潤（百萬元，CNY）營業收入（百萬元，CNY）營業收入（百萬元，CNY）公司公司A/HA/HPBPB2023A2024A2025E2026E2027E20

101、23A2024A2025E2026E2027E2024A保利發展A1.010.420.430.470.538.2019.7119.2617.6215.620.51招商蛇口A0.700.450.490.550.6212.8319.9618.3316.3314.480.82萬科AA1.02-4.17-1.07-0.42-0.196.67-1.63-6.35-16.36-36.620.40濱江集團A0.810.820.900.950.9911.8311.6810.6410.089.681.08華發股份A0.670.350.360.430.467.5714.4914.0811.7911.020.71金

102、地集團A0.20-1.35-0.36-0.110.0120.75-3.07-11.55-38.18316.790.32新城控股A0.330.330.370.450.5339.3339.3335.0828.7924.360.48中國海外發展H2.341.431.541.621.675.338.728.097.697.460.35越秀地產H0.850.260.260.290.345.0616.5516.5514.8312.650.31綠城中國H1.220.630.620.831.207.4414.4014.6410.937.560.62龍湖集團H1.901.580.940.940.995.006.

103、0210.1110.119.600.40華潤置地H4.383.593.653.713.735.366.546.436.336.300.60建發股份H2.612.382.212.342.535.445.966.436.075.611.10EPS（CNY元/股，基本）EPS（CNY元/股，基本）PEPE2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資建議投資建議 維持行業“增持”評級。我們認為重點關注房地產相關股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼進入深水區，如我們 2022、2023 年在報告中反復闡述，認為本輪最終政策力度

104、超過 2008、2014 年，而現在尚在途中。2、地產作為早周期指標，具備指向性作用，配置地產相當于配置經濟風向標。3、行業競爭格局改善邏輯依舊適用，拿地和銷售表現優異的依然是頭部國央企和少量混合所有制及民企，品質房企有望在未來的格局中更加受益。4、我們觀點“只看好一線+2/3 二線+極少量三線城市”依然奏效，這個城市組合在銷售前期偶爾反彈時表現更好也得到了印證。5、供給側政策，收儲、妥善處置閑置土地等政策有新變化，依然是觀察落地最重要的方向，且可以預見，一二線仍然更受益?；谝陨?，我們認為 2025 仍然是以政策為核心主導力量，板塊主做政策 beta，節奏和倉位控制更重要，配置方向可選：（1

105、）基本面 alpha 公司：H 股的綠城中國、建發國際集團、華潤置地、中國海外發展、越秀地產；A 股的濱江集團、招商蛇口、保利發展、華發股份、建發股份；（2）地方國企/城投/化債：城投控股、城建發展、信達地產；（3）中介：貝殼；（4）邊際催化：金地集團；（5）物業屬于跟漲：華潤萬象生活、保利物業、中海物業、綠城服務、招商積余等。風險提示風險提示 （1）政策落地不及預期。當前市場處于弱復蘇中，仍需持續的政策呵護市場購買力，若政策落地不及預期可能影響購房者的購房情緒和信心。（2）需求復蘇不及預期。如果房地產銷售量價持續下行，將顯著影響購房者預期，引 發拋售導致供過于求的惡性循環，同時房企的回款情況

106、將進一步惡化。（3）房企出險風險蔓延。2021 年下半年以來，房企出險輿情頻發，持續影響房企銷售及融資環境，如果得不到有效遏制，出險風險有可能進一步蔓延。2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信

107、息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況

108、，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，

109、本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級

110、 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 05 20年 月 日