網易-深度研究報告：認知游戲熱愛者網易護城河弱化周期性“稟賦+戰略”加持成長性尤在-220725（56頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 傳媒傳媒 2022 年年 07 月月 25 日日 網易-S（09999.HK）深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）認知游戲熱愛者網易：護城河弱化周期性，認知游戲熱愛者網易：護城河弱化周期性，“稟賦稟賦+戰略戰略”加持成長性尤在加持成長性尤在 目標價：目標價：200 港港元元 當前價：當前價：151.10 港港元元 網易：網易：“內容驅動型內容驅動型”互聯網公司互聯網公司。網易成立于 1997 年，以門戶網站起家，如今形成以在線游戲為核（營收占比約以在線游

2、戲為核（營收占比約 70%，公司最大基本盤），公司最大基本盤），有道（在線教育）、創新業務及其他（云音樂、嚴選等）為輔的三大業務板塊。受創始人丁磊影響，網易堅持以精品筑匠心，成為一流的內容驅動型互聯網公司?；仡櫨W易游戲發展歷程回顧網易游戲發展歷程：從回合制從回合制 MMO 先發者到多品類領先自研廠商。先發者到多品類領先自研廠商。1）端游時期先發入局回合制 MMO，并通過端轉手成功切入手游賽道并鞏固品類優勢，坐穩回合制回合制 MMO 霸主地位（20 年市占率達 69%），構成網易深厚且穩深厚且穩定基本盤定基本盤；2）手游時期則成功破圈破圈卡牌（陰陽師）、卡牌（陰陽師）、SLG（率土之濱）、（率土

3、之濱）、SOC游戲、游戲、吃雞吃雞等新賽道等新賽道，并不斷推出新爆款再驗證能力，貢獻游戲業務新增長新增長點點。網易游戲積累了何種網易游戲積累了何種優質優質稟賦？稟賦？1）品類探索先發能力、策劃設計能力與長線品類探索先發能力、策劃設計能力與長線運營能力運營能力：網易擁有多款長線化游戲，這源于網易擅長搶占品類（回合制 RPG）及玩法（探索率土 SLG、二次元回合卡牌等）先發優勢占領用戶心智，并輔以領先游戲策劃能力奠定長線運營基礎，公司亦積淀了優質的長線運營能力，通過高頻游戲更新+社群維護+品牌營銷拉長游戲生命周期。2）以創意驅動的）以創意驅動的領先研發能力：領先研發能力：網易推崇自下而上立項機制并

4、注重創意產生，積淀了深厚的以創意驅動的研發能力，外化表現為多元化游戲事業部，例如互娛事業群既有老牌 MMO 事業部，亦包括擅長 SLG、卡牌、非對稱競技等玩法的新興事業部，雷火事業群則產出了爆款端游永劫無間，持續驗證網易多品類開花研發能力。行業趨勢下行業趨勢下網易網易如何面向如何面向未來未來？國內游戲存量市場特征凸顯，但海外仍有較大增量，市場關注用戶精細化運營+游戲精品化+出海三條主線。新趨勢下網易優勢有望保持：1）基本盤：）基本盤：網易基本盤主要由長線化產品構成，長線化運營稟賦下基本盤確定性高；2）增量）增量（自研）（自研）：公司注重研發投入，完善的人才培養及激勵機制保障多元化的創意輸出，疊

5、加強大的中臺保障產品化能力，看好公司文化加持下的精品產出率及品類拓展帶來的成長性；3）增量）增量（出海）（出海）：公司一方面，依賴自研和領先身位的產品理念較早成為日本出海霸主；另一方面，公司通過大 IP 先行積極試水歐美，我們看好網易創意驅動的研發能力有望在海外再次復刻，期待歐美進展帶來新增量；4）游戲游戲 pipeline 豐富豐富：公司儲備有哈利波特（海外）、隱世錄（有版號）、逆水寒手游、永劫無間手游、命運手游等產品，可期待其后續表現。投資建議：投資建議：我們看好公司長線運營+自研能力保障游戲業務確定性和成長性；預測公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 177 億元/200 億元/2

6、18 億元（20222024 年原預測為 181 億元/205 億元/224 億元），對應 Non-gaap 歸母凈利潤分別為 207 億元/235 億元/257 億元；當前股價對應 20222024 年 PE 分別為 24.1/21.3/19.5X。采用 SOTP 法進行估值：游戲業務給予 25 倍 PE（6150 億港元），有道業務與網易云音樂按照當前市值與股權比例計算市值，其他業務給予 2XPS。匯總后對應 2022 年目標價區間 200 港元，維持“推薦”評級。風險提示風險提示：游戲版號限制；游戲自研及上線進度不及預期；出海政策風險 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2

7、023E 2024E 主營收入(百萬)87,606 97,247 110,813 121,992 同比增速(%)18.9%11.0%13.9%10.1%歸母凈利潤(百萬)16,857 17,720 20,019 21,840 同比增速(%)39.7%5.1%13.0%9.1%每股盈利(元)5.15 5.40 6.10 6.65 市盈率(倍)25.2 24.1 21.3 19.5 市凈率(倍)4.5 3.1 2.6 2.2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年7月22日收盤價 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S03605210

8、10001 公司基本數據公司基本數據 總股本(億股)32.84 已上市流通股(億股)32.84 總市值(億港元)4962 流通市值(億港元)4962 資產負債率(%)36.09 每股凈資產(元)29.74 12 個月內最高/最低價 187/107 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 網易-S（09999.HK）2022Q1 業績點評：游戲業務韌性十足保持增長，暗黑破壞神全球預約量超 3500 萬 2022-05-25 網易-S（09999.HK）2021Q4 業績點評：爆款游戲推動網易收入增長，后續關注暗黑破壞神與出海進展 2022-03-01 網易-

9、S（09999.HK）2021Q3 業績點評：永劫無間打破端游記錄，哈利波特有望開啟全球化戰略 2021-11-18 華創證券研究所華創證券研究所 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 市場對于網易的認知主要是其突出的研發能力，而我們則認為網易的強大稟賦市場對于網易的認知主要是其突出的研發能力，而我們則認為網易的強大稟賦能力能力遠不止于此遠不止于此。本報告通過復盤網易游戲業務發展歷史探討網易核心稟賦本報告通過復盤網易游戲業務發展歷史探討網易核心稟賦如如何積累何積

10、累，重點分析了網易為何具備多款長線化常青產品（占據品類及玩法先發優勢+領先的產品策劃能力+長線運營方法論）和極具網易特色的以創意驅動的領先的研發能力及外化表現（擁有眾多擅長不同品類的游戲工作室），從而更好理解網易的核心競爭力。同時我們也認為從細分賽道護城河角度出發更加能理解公司流水基本盤的穩同時我們也認為從細分賽道護城河角度出發更加能理解公司流水基本盤的穩定性。定性。我們認為公司手游收入可分為極穩定產品貢獻（夢幻西游、率土之濱等產品，預計 200 億+量級）+次穩定產品（陰陽師、明日之后、荒野行動等產品，預計 100 億量級，由于先發優勢基本保持穩定，隨大盤增長）+其他產品（長尾產品與新發產品

11、，在波動中緩慢下滑）。公司手游約 70%+的流水都來自于長線非常穩定的品種。由于頂級由于頂級 R 組成的用戶結構，公司收入在行業增長放緩組成的用戶結構，公司收入在行業增長放緩的當下更顯韌性。的當下更顯韌性。本報告本報告站在當前站在當前行業行業新新趨勢下趨勢下再次梳理了再次梳理了網易優勢稟賦，以及網易出海路徑是網易優勢稟賦，以及網易出海路徑是否具備可行性否具備可行性。我們認為公司長線化運營能力+制度文化加持下的領先自研能力保障了網易未來兼具確定性和成長性，同時公司 IP 戰略+創意驅動并舉的出海打法與公司自身能力積累息息相關，未來表現值得期待。投資邏輯投資邏輯 目前國內的游戲行業仍處于監管周期與

12、增速放緩的壓力之中，市場屬性偏向存量，長線化運營能力及精品產出率被提到了更重要的位置長線化運營能力及精品產出率被提到了更重要的位置；此外出海市場較大出海市場較大概率能為我國廠商提供更高的增速，是游戲廠商布局的重要方向。我們認為在概率能為我國廠商提供更高的增速，是游戲廠商布局的重要方向。我們認為在這三條主線下網易仍具備長期競爭優勢。這三條主線下網易仍具備長期競爭優勢。1）領先的領先的長線化運營長線化運營能力符合市場能力符合市場趨勢趨勢：當前公司運營超 5 年的老游貢獻約 45%的手游流水基本盤，穩定性較高，符合行業發展趨勢；且網易在過去積累了搶占品類及玩法先發優勢的敏銳度，為占領用戶心智及長線化

13、運營奠定基礎，并形成了可不斷復用的長線化運營方法論，我們認為公司未來長線化運營能力有望保持并持續得到放大，基本盤確定較高。2）制度保障制度保障精品內容產出精品內容產出率及品類拓展率及品類拓展：一方面，以創意驅動的領先研發能力是網易積累的最重要的稟賦，公司推崇自下而上立項機制，并擁有完善人才培養及升格激勵機制鼓勵創意輸出，這也是網易擁有眾多不同特色工作室并實現多品類出圈的重要原因；另一方面，網易具有強大的中臺保障創意產品化的能力，游戲工業化水平領先。我們認為在制度加持下，公司持續產出精品及實現品類拓展的確定性較高，有望持續貢獻業績增長。3）大大 IP+創意創意驅動共舉加速驅動共舉加速出海出海：網

14、易已在日本形成領先優勢，下一步重點是拓展歐美，我們認為在IP 戰略與創意驅動共舉下，網易歐美市場有較大潛力，可持續關注暗黑破壞神及新游海外進展。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 我們預測公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 177 億元/200 億元/218 億元，對應 Non-gaap 歸母凈利潤分別為 207 億元/235 億元/257 億元；其中 2022 年的增年的增長主要來自于長主要來自于基本盤游戲的小幅增長基本盤游戲的小幅增長+次新游戲永劫無間的全年貢獻次新游戲永劫無間的全年貢獻+下下半年海外合作產品的上線。半年海外合作產品的上線。2023 年的增長預計主要來

15、自于國內版號恢復發放年的增長預計主要來自于國內版號恢復發放后的業務常態化開展。后的業務常態化開展。當前股價對應 20222024 年 PE 分別為 24.1/21.3/19.5X。由于公司的業務多樣性，我們采用 SOTP 法進行估值：游戲業務給予 25 倍 PE（6150 億港元），有道業務按照當前美股市值歸屬網易 23 億港元；網易云音樂按照當前市值歸屬網易 93 億港元，其他業務給予 2XPS。匯總后對應 2022年目標價區間 200 港元，維持“推薦”評級。網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

16、號 3 目目 錄錄 一、一、網易：網易：“內容驅動型內容驅動型”互聯網巨頭互聯網巨頭.8（一）復盤公司發展歷程：門戶起家，游戲為核，業務邊界持續擴張.8（二）股權與組織結構：股權高度集中，“游戲+N”結構下管理團隊經驗豐富.9 二、二、從游戲業務歷史復盤看網易資源稟賦的積累從游戲業務歷史復盤看網易資源稟賦的積累.12（一）復盤發展歷程：從回合制 MMO 先發者到多品類領先廠商.12（二）從品類角度看網易長線護城河：回合制 RPG 構成強基本盤，卡牌、SLG、吃雞、SOC 不斷進行突破.13（三）網易積累了何種稟賦？品類探索先發能力、策劃設計能力與長線運營能力 15 1、品類與先發優勢占領用戶心

17、智.16 2、良好的游戲策劃能力奠定長線運營基礎.19 3、長線運營實現用戶精耕細作.21（四）網易積累了何種稟賦？以創意驅動的公司文化與研發能力.24 三、三、行業關注運營精細化行業關注運營精細化+游戲精品化游戲精品化+出海三條主線，網易已有相應布局出海三條主線，網易已有相應布局.26（一）行業趨勢：國內市場存量特征凸顯，海外市場仍有增量空間.26 1、國內：存量市場特征凸顯，市場集中度持續提升，具備長周期運營+強自研能力的頭部廠商相對更優.26 2、海外：市場仍有增量空間，中國廠商加速出海，競爭加劇但乾坤未定.28（二）網易：行業變革之下公司已有布局，看好未來的確定性及成長性.34 1、基

18、本盤：長線化老游貢獻穩定基本盤，長線運營稟賦下基本盤具備確定性.34 2、增量：看好公司自研能力加持下的精品產出率及品類突破，成長性尤在.36 3、增量：海外開啟歐美拓展，期待后續進展.40 4、網易游戲 Pipeline：游戲管線豐富；版號放開，國內產品上線節奏有望恢復 46 四、四、財務維度分析財務維度分析.48 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值.51 六、六、風險提示風險提示.52 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 網易業務結構圖.8 圖表 2 網易發

19、展歷程.9 圖表 3 網易股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日）.10 圖表 4 網易業務構架與主要管理人員.10 圖表 5 網易各業務負責人.11 圖表 6 公司游戲產品矩陣.12 圖表 7 公司游戲業務發展歷程.13 圖表 8 各細分品類手游市場規模（億元）.14 圖表 9 各細分品類手游市場增速（%）.14 圖表 10 我們眼中的網易流水護城河.15 圖表 11 網易代表游戲及運營時長（截至 22 年 7 月）.16 圖表 12 率土之濱、夢幻西游、大話西游2018 年-至今游戲暢銷榜排名.16 圖表 13 運營時間超 5 年的部分 MMORPG 作品羅列.17 圖表 14 夢

20、幻西游上線至今 MAU（百萬）.18 圖表 15 夢幻西游月 ARPU（估算，元）.18 圖表 16 網易核心 MMORPG 游戲 MAU（百萬）.18 圖表 17 角色扮演類游戲市場規模（億元）.18 圖表 18 手游 SLG 的發展歷程.19 圖表 19 夢幻西游社交體系.20 圖表 20 夢幻西游點卡寄售系統.21 圖表 21 網易上線多款游戲藏寶閣.21 圖表 22 夢幻西游任務及活動設定.21 圖表 23 夢幻西游歷史資料片匯總.22 圖表 24 夢幻西游嘉年華.23 圖表 25 夢幻西游多景區聯動.23 圖表 26 網易 IP 衍生代表.23 圖表 27 無盡的拉格朗日游戲暢銷榜排

21、名及買量投放素材變化.24 圖表 28 網易互動娛樂事業群構架.25 圖表 29 網易雷火事業群結構.25 圖表 30 中國游戲市場規模（億元）.26 圖表 31 中國手游及端游市場規模（億元）.26 圖表 32 中國游戲用戶規模（百萬）.26 圖表 33 移動互聯網用戶日均人均使用時長（小時）.26 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 游戲版號審批數量.27 圖表 35 中國移動游戲 ARPU（元/月）.27 圖表 36 各地區游戲 ARPU（美元/年）.27 圖表 37 收入

22、排名前 100 移動游戲產品類型收入占比.28 圖表 38 2021 年各游戲廠商市占率（包含國內業務及游戲出海兩塊收入，%）.28 圖表 39 CR2 廠商市占率（%）.28 圖表 40 全球游戲市場規模（億美元，%）.29 圖表 41 全球游戲用戶規模（億人，%）.29 圖表 42 2021 年全球游戲市場規模拆分.29 圖表 43 全球移動游戲市場滲透率（億美元，%）.29 圖表 44 2021 年全球游戲各細分市場增速（%）.30 圖表 45 細分移動游戲市場規模（億美元）.30 圖表 46 海外主要移動游戲市場情況測算（其中韓國英國數據不全）.30 圖表 47 北美游戲玩家數量（百萬

23、，%）.31 圖表 48 中美 2020 年游戲市場結構（%）.31 圖表 49 2022 年 5 月美國市場熱門游戲榜單.31 圖表 50 超休閑手游下載量 Top10 市場分布.31 圖表 51 全球各地區智能手機滲透率對比（%）.32 圖表 52 全球代表地區手游下載量變動.32 圖表 53 2021 年中國手游在東南亞收入 TOP20.32 圖表 54 2021 年中國手游在東南亞下載 TOP20.32 圖表 55 中國自研移動游戲海外市場實際銷售收入.33 圖表 56 中國手游出海市占率（%）.33 圖表 57 中國自主研發移動游戲海外重點地區收入分布(2019/2020/2021)

24、.33 圖表 58 中國自主研發移動游戲出海類型(2021).34 圖表 59 2021 年中國手游市場熱門出海市場收入增速.34 圖表 60 SLG 各市場 DAU 與 IAP（應用內付費）情況.34 圖表 61 2021 年網易流水（IOS+安卓）TOP10 游戲.34 圖表 62 網易 2019-2022M5 手游產品流水估算（IOS+安卓，百萬元）.35 圖表 63 天諭x 三麗鷗的婚禮系統.35 圖表 64 大話西游x 河南衛視舉辦少年奇妙游.35 圖表 65 永劫無間電競比賽.36 圖表 66 網易電競 Battle 平臺.36 圖表 67 網易研發費用及同比增速（百萬元，%）.3

25、6 圖表 68 網易及同比公司研發費用率（%）.36 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 網易 M INI 項目部分成果一覽.37 圖表 70 網易游戲“校企合作”.38 圖表 71 網易渠道與職能中臺架構.38 圖表 72 Messiah 下的一夢江湖捏臉 3.0 時代.38 圖表 73 Messiah 下的暗黑破壞神：不朽畫質.38 圖表 74 網易互動娛樂事業群構架.39 圖表 75 品類拓展下的流水增長（IOS+安卓,百萬元）.39 圖表 76 網易與海外頂級 IP 游戲

26、合作.39 圖表 77 中國游戲廠商出海網易/騰訊排名.40 圖表 78 中國游戲廠商出海日本網易排名.40 圖表 79 2021 年中國手游日本收入 TOP20.41 圖表 80 荒野行動日本暢銷榜排名.41 圖表 81 荒野行動x 乃木坂 46 演唱會.41 圖表 82 荒野行動線下體驗店.41 圖表 83 網易海外游戲工作室設立情況.42 圖表 84 網易近兩年海外游戲公司投資情況.43 圖表 85 指環王手游（華納 IP）.43 圖表 86 暗黑破壞神：不朽（暴雪 IP）.43 圖表 87 網易如何出海：那些團隊與品類.44 圖表 88 指環王手游月流水估計（人民幣元）.44 圖表 8

27、9 指環王手游美國暢銷榜排名.44 圖表 90 暗黑破壞神端手游畫質對比.45 圖表 91 暗黑破壞神手游付費界面（美服）.45 圖表 92 暗黑破壞神手游部分地區暢銷榜排名.46 圖表 93 網易游戲 Pipeline.46 圖表 94 公司營收結構圖（億元，%）.48 圖表 95 公司分業務營收增速（%）.48 圖表 96 公司手游與端游業務拆分（億元，%）.48 圖表 97 公司遞延收入（萬元）.48 圖表 98 分業務毛利率（%）.49 圖表 99 公司銷售/管理/研發費用率（%）.49 圖表 100 公司分業務 Non-GAAP 歸母凈利潤（百萬元，估算）.49 圖表 101 公司

28、IFRS 凈利潤（億元，%）.50 圖表 102 公司 Non-IFRS 凈利潤（億元，%）.50 圖表 103 公司現金持有情況（億元，%）.50 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 104 SOTP 法下各業務估值以及 PE 參考.51 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、網易：網易：“內容驅動型內容驅動型”互聯網巨頭互聯網巨頭 網易是網易是國內國內領先的互聯網公司之一領

29、先的互聯網公司之一，1997 年創始人兼 CEO 丁磊先生于廣州創立，2000年在美國納斯達克上市，2020 年 6 月赴港二次上市。公司經多年發展沉淀已廣泛涉足新聞、電子郵件、在線游戲、在線教育、在線音樂、電子商務等多元化業務。截至目前，公司已形成以在線游戲（營收占比約 70%）、有道和創新及其他業務為主體的三大業務板塊。圖表圖表 1 網易業務結構圖網易業務結構圖 資料來源：公司官網，華創證券 （一）（一）復盤公司發展歷程復盤公司發展歷程：門戶起家，：門戶起家，游戲為核游戲為核，業務，業務邊界持續擴張邊界持續擴張 1997 年年-2000 年：門戶網站階段。年：門戶網站階段。公司 1997

30、年 6 月成立，推出中文搜索引擎服務“Yeah”；1998 年 1 月推出首款中文電子郵件系統，截至 2019 年底，網易電子郵箱注冊用戶總數超過 10 億，是國內電子郵箱第二大龍頭；同年公司轉向門戶網站模式，163 網站以新聞門戶為基本生態，并推出廣告、在線平臺、在線商城等一系列互聯網服務。2000 年 6 月網易于美國納斯達克上市，與新浪網、搜狐網并稱“中國三大門戶”。2001 年年-2012 年：年：自研自研+代理布局代理布局端游端游，多元化戰略初顯，多元化戰略初顯。1）公司自研+代理雙管齊下布局游戲業務，奠定游戲霸主地位。自研方面，2001 年網易收購國內首個開放式圖形 MUD引擎天夏

31、科技，成立在線游戲事業部，并以該公司研發團隊為核心開發了西游系列產品。2002 年網易推出大話西游 Online II，2003 年 12 月推出夢幻西游 Online，皆穩定運營至今，兩款游戲經久不衰為游戲業務后續開展打下堅實基礎。代理方面，2008 年公司獲暴雪獨家授權，運營 星際爭霸 II、魔獸爭霸 III 等世界級大作及戰網平臺，國際市場影響力日益提升。2）公司開始涉足在線教育等領域，多元化戰略初顯，2006年創立有道，2007 年 9 月有道詞典桌面版發布，2010 年-2012 年期間先后推出網易公開課、網易云閱讀、有道云筆記、有道學堂等，逐步布局在線教育業務，2009 年網易味央

32、，進軍農業。網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 2013 年年-至今：至今：重點發力手游業務，業務邊界持續擴張重點發力手游業務，業務邊界持續擴張。2011 年起，網易宣布布局手游領域，2013 年憑借端轉手游戲夢幻西游 2 口袋版成功打開手游市場，2015-2018 年陸續推出率土之濱、陰陽師、第五人格等精品爆款，持續擴充公司自有 IP 矩陣并迅速搶奪手游市場，成長為中國游戲僅次于騰訊的第二極。公司近年來著重關注海外游戲市場，持續布局海外工作室且儲備重磅 IP 作品全球發行，預計出海將成為下

33、一階段發展重點。此外，公司持續拓展業務邊界并完成拆分上市，2013 年 4 月，網易云音樂上線，定位于 UGC 音樂社區+扶持原創音樂人及細分音樂賽道形成差異化競爭，是目前國內僅次于 TME 的領先音樂平臺之一；2015 年 1 月網易考拉海淘平臺上線（2019 年 9 月已被阿里收購），2016 年 4 月 ODM 精選電商網易嚴選上線，2019/2020/2021 年分別完成網易有道上市、網易港交所二次上市以及云音樂拆分上市。但游戲始終為公司最重點業但游戲始終為公司最重點業務。務。圖表圖表 2 網易發展歷程網易發展歷程 資料來源：公司財報，華創證券 （二）（二）股權與組織結構股權與組織結構

34、：股權股權高度集中高度集中，“游戲游戲+N”結構下結構下管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富 公司公司采取采取 VIE 架構，架構，股權股權集中且穩定度高。集中且穩定度高。截至 2022Q1，創始人丁磊通過 Shining Globe International Limited 間接持股公司 44.20%股權（目前公司唯一持股 5%以上的股東），股權集中且穩定度較高，創始人丁磊擁有對公司絕對控制權。此外，公司采取 VIE 架構，其境內主要控股子公司分別對應其四大業務板塊，包括以在線游戲為主的網易（杭州）網絡有限公司（100%控股），以在線教育為主的有道信息技術有限公司（持股 53.0%），以在線音

35、樂為主的杭州網易云音樂科技有限公司（持股 61.4%）以及以電子商務為主的杭州網易嚴選貿易有限公司（100%控股）。網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 3 網易股權結構（截至網易股權結構（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：公司財報，華創證券 從網易管理構架看，創始人兼從網易管理構架看，創始人兼 CEO 丁磊目前仍為集團層面的業務核心管理人員，在丁丁磊目前仍為集團層面的業務核心管理人員，在丁磊之下主要是各業務總裁管理事務。磊之下主要是各業務總裁管理事務。如管理

36、網易互動娛樂事業群的華南區負責人丁迎峰（丁?。┡c華東區負責人惠曉君（天佑）、管理雷火事業群的胡志鵬、負責網易有道的周楓、負責網易嚴選的梁鈞以及負責杭州研究院的陳剛（包含郵件事業部個人業務（莫子睿）郵件事業部企業郵箱業務（阮良）。網易云音樂此前由朱一聞管理，但 2021 年已替換為丁磊本人管理業務。圖表圖表 4 網易業務構架與主要管理人員網易業務構架與主要管理人員 資料來源：網易官網，網易社招，游鯊游戲圈，騰訊科技新聞，華創證券 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 創始人創始人丁磊丁磊鮮明的

37、個人色彩鮮明的個人色彩塑造塑造網易文化。網易文化。丁磊畢業于電子科技大學通信專業，從小對無線電、計算機等興趣濃厚，丁磊以興趣、熱愛為起點創造了網易，其在 2020 年致股東信中也反復提及“相信熱愛的力量相信熱愛的力量”，其個人特質深刻影響網易文化及發展戰略；形成了“為熱愛全心投入”、“和用戶在一起”、“從 0 到 1 是創新,從 1 到 1.1 也是”的企業價值觀。復盤網易發展歷程，不盲目追隨市場熱點，以用戶需求為根本，追求精益求精以及良好的用戶體驗，專注于打造極致體驗的精品化互聯網產品，這使得網易成為并不典型的“慢工出細活”的產品型互聯網公司。公司各業務負責人公司各業務負責人多多源于源于網易

38、內部提拔，網易內部提拔，從業經驗豐富，且公司文化認同感強。從業經驗豐富，且公司文化認同感強。公司在線游戲、有道及網易嚴選等核心業務負責人均在網易擁有超 10 年工作經驗，并作為公司核心業務骨干提拔至負責人（網易游戲 CEO 丁迎峰曾主導 大話西游 2、夢幻西游等爆款游戲開發，網易有道 CEO 周楓曾主導有道搜索、有道詞典、有道云筆記等產品開發），工作能力均已得到驗證，且對網易以及所負責的業務皆有強烈認同感。圖表圖表 5 網易各業務負責人網易各業務負責人 負責人負責人 職位職位 主要履歷主要履歷 丁迎峰丁迎峰 網易游戲聯席總裁，網易互動娛樂事業群的華南區負責人 2002 年，加入網易，參與大話西

39、游 Online II早期數值架構 2003 年，負責夢幻西游游戲策劃，推出爆款端游夢幻西游 歷任夢幻西游產品經理、第二產品部總監、夢幻西游工作室總監、在線游戲事業部副總經理等職務，2019 年左右擔任網易游戲總裁 惠曉君惠曉君 網易互動娛樂事業群的華東區負責人 2004 年，加入網易，全面負責大話西游 Online II游戲數值設計 2005 年，擔任大話西游 Online II產品經理，負責整個產品運營和研發工作；同年擔任大話西游 3制作人 2007 年，成為天下 2主策劃推動產品回爐重置并取得成功 強于數值設計及策劃，主導建立大話西游 2/3及天下 2數值系統 胡志鵬胡志鵬 網易副總裁，

40、雷火事業群總裁 本碩畢業于浙江大學計算機系，計算機圖形引擎專家；現任網易副總裁、雷火事業群總裁，并領導游戲 AI 網易伏羲實驗室 2004 年，加入微軟亞洲研究院新技術轉換組 2007 年，加入網易并成立雷火事業部，領導制作倩女幽魂、逆水寒等爆款產品 周楓周楓 網易高級副總裁，有道 CEO 本碩畢業于清華大學計算機系，博士畢業于加州伯克利 2005 年，加入網易公司，擔任網易新搜索服務平臺的主架構師 2007 年，擔任網易搜索業務高級副總裁，主導有道搜索開發 2009 年，推出手機版有道詞典 2011 年，推出云存儲產品有道云筆記 2018 年起擔任網易有道董事，現任有道 CEO 梁鈞梁鈞 嚴

41、選事業部總經理 網易初創團隊核心成員，網易 0001 號員工，網易無線事業部負責人，曾任網易副總裁 2019 年，重回網易，擔任網易嚴選 CEO 資料來源：鈦媒體，公司官網，華創證券 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、從從游戲業務游戲業務歷史復盤看網易資源稟賦的積累歷史復盤看網易資源稟賦的積累（一）（一）復盤發展歷程：復盤發展歷程：從回合制從回合制 MMO 先發者到多品類領先廠商先發者到多品類領先廠商 公司以端游起家，奠定公司公司以端游起家，奠定公司 MMO 霸主地位。霸主地位。

42、公司 2001 年起布局自研游戲，2002 年/2004年分別推出回合制 MMORPG大話西游 2以及夢幻西游，其中夢幻西游端游2008 年 ACU（平均同步在線用戶）已達 61 萬人，PCU（最高同步在線人數）突破 200萬人，兩項數據均屬于中國端游歷史高水平區間，成為公司核心端游代表作品并穩定運營至今。此后，公司又推出 天下 3（2011），倩女幽魂（2009）、新倩女幽魂（2012）、逆水寒（2018）、天諭（2015）等經典 MMORPG 端游作品，MMO 霸主地位已然坐穩。據弗若斯沙利文數據，截至 2019 年以自研 MMO 流水口徑計算，網易自研 MMO 市占率達 33%，市占率穩

43、居第一。自研為核心，代理為輔驅動游戲業務自研為核心，代理為輔驅動游戲業務。2008 年起，網易為暴雪娛樂在中國地區獨家代理運營多款熱門游戲（e.g.:魔獸世界、星際爭霸 II系列、爐石傳說等）并合作至今，為公司貢獻增量 IP 及爆款產品。但截至 2021 年，公司游戲業務收入主要來源仍是自研游戲（預計收入占比穩定在 85%左右），代理游戲貢獻收入體量較小。圖表圖表 6 公司游戲產品矩陣公司游戲產品矩陣 資料來源：TAPTAP，公司財報，華創證券 端轉手成功打開手游市場，端轉手成功打開手游市場，經典經典 IP 長盛不衰，長盛不衰，加強自研加強自研實現實現多品類出圈多品類出圈。一方面，網易入局手游

44、市場并不算早，但憑借端游 IP 優勢取得較好開端。2015 年網易推出夢幻西游2、大話西游手游等端轉手作品，憑借已有粉絲基數及較好的產品質量迅速打開手游市場，此后陸續上線倩女幽魂手游等經典端轉手產品，成為早期公司手游核心增長驅動力之一。截至目前，夢幻西游手游仍穩定在暢銷榜 TOP10，經典 IP 為公司貢獻 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 穩定流水；另一方面，公司在新游戲細分領域不斷探索，衍生出陰陽師、率土之濱等爆款產品，實現公司能力邊界不斷擴充，成為繼 MMO 之后公司新增長點。截至

45、目前，公司已在卡牌、SLG、FPS 多品類上推出多款爆品，實現能力驗證，且以率土之濱、陰陽師為代表的多品類作品穩定運營至今，長線運營能力突出。同時我們認為同時我們認為出海為下一階段重點出海為下一階段重點，公司已完成部分公司已完成部分經驗經驗積累積累。1）公司出海較早，但當時模式較為粗放。2015 年前已進行過出海嘗試，發行游戲以休閑品類為主，2015 年隨著手游市場的打開，夢幻西游（日服已于 2017 年停服）等手游產品也相繼出海，但貢獻收入體量一直較??；2）爆款產品打開日本市場進入第二階段。2016Q4陰陽師于中國港澳臺、日韓等地發行，輔以本地化的運營手段，成為網易出海首個爆款產品；2017

46、年，憑借領先身位的吃雞手游荒野行動迅速打開日本市場（截至 18 年荒野日本游戲用戶滲透率已超 70%），至今仍貢獻可觀收入；此后，公司出海產品持續增加，但出海市場以日本為主（2021 年日本貢獻網易出海 75.5%的流水）；3）當前國內增速放緩+版號限制使出海成為新重點，網易憑借全球化大 IP+自研產品意圖打開歐美市場，目前已推出 指環王、暗黑破壞神手游等重磅產品面向全球發行，有望實現歐美市場拓展。圖表圖表 7 公司游戲業務發展歷程公司游戲業務發展歷程 資料來源：公司財報，澎湃，華創證券（二）（二）從品類角度看網易長線護城河從品類角度看網易長線護城河：回合制：回合制 RPG 構成構成強基本盤，

47、強基本盤，卡牌、卡牌、SLG、吃雞、吃雞、SOC 不斷不斷進行進行突破突破 我們認為從品類角度看，游戲整體并非贏家通吃行業，更多是在細分賽道上形成較強護我們認為從品類角度看，游戲整體并非贏家通吃行業，更多是在細分賽道上形成較強護城河。城河。最終各公司形成了各自的擅長品類，比如騰訊占領大 DAU 競技賽道（MOBA、FPS），米哈游成為了二次元品類的絕對頭部?？v觀縱觀網易發展：網易發展：一方面，一方面，公司公司 20 年前年前先發入局回合制先發入局回合制 RPG，受益品類規模增長及份額，受益品類規模增長及份額提升提升，當前當前穩坐霸主地位下守護存量；另一方面，品類突破下新占領穩坐霸主地位下守護存

48、量；另一方面，品類突破下新占領泛二次元泛二次元卡牌、卡牌、率率土土 SLG、武俠吃雞等新賽道、武俠吃雞等新賽道，且不斷推出新爆款，份額有望持續提升，且不斷推出新爆款，份額有望持續提升。1）回合制回合制 RPG 絕對霸主絕對霸主，游戲行業中，游戲行業中的的長坡厚長坡厚雪雪：誕生二十余年的回合制 RPG 品類不斷成長，頭部優勢穩固。21 年回合制 RPG 手游市場規模約為 265 億元，同比增長10%，19-21 年 CAGR 為 13%（同期手游大盤 CAGR 為 19%），增速有所放緩，但網 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

49、證監許可（2009）1210 號 14 易占據絕對霸主地位（20 年回合制 RPG 市占率達 69%），地位仍較難撼動，同時端游夢幻西游22Q1 流水還創下了歷史新高，有如游戲行業中的長坡厚雪。在網易深厚的回合制 RPG 研發+運營經驗積淀下，疊加先發入局占領用戶心智，預計回合制 RPG 將持續成為網易深厚且穩定的基本盤。2）公司另一較大基本盤為公司另一較大基本盤為 MMO，以守護存量為主，以守護存量為主：網易通過 倩女幽魂（2012）、天諭（2015）、逆水寒（2018）等游戲較早占得 MMO 一席之地（網易 19 年自研MMO 市占率達 33%），并為公司貢獻端轉手增量。MMO 市場近幾年

50、增速放緩，且競爭激烈（網易、完美世界、騰訊等多家公司瓜分市場），但 MMO 玩家具備較明顯的長線留存特征，市場存量較為穩定，網易在該品類以守護存量為主。3）陰陽師手游切入陰陽師手游切入高增長卡牌賽道，哈利波特高增長卡牌賽道，哈利波特繼續穩定發展優勢繼續穩定發展優勢：卡牌類手游自 18 年起保持穩健增速，18-21 年 CAGR 達 28%，尚處于成長期；網易通過陰陽師手游探索二次元回合卡牌玩法，順利切入卡牌賽道，21 年再次推出爆款哈利波特手游穩定發展優勢，該賽道下公司具備較大潛力。4）率土類率土類 SLG 雙寡頭格局形成，新品無盡朗格朗日雙寡頭格局形成，新品無盡朗格朗日可期可期：SLG 手游

51、 18-20 年增速明顯（CAGR 達 53%），21 年增速有短暫下滑（yoy-11%，20 年高基數），但我們認為 SLG 頭部市場仍有較大發展空間，近幾年 SLG 頭部市場 CAGR 達 25%，遠超行業整體增速，預計仍能持續發展。此外，率土類 SLG 長線化運營特質更為明顯，且雙寡頭格局穩定（網易 率土之濱、無盡的拉格朗日+阿里游戲 三國志戰略版），預計公司憑借率土之濱可保持穩定的 SLG 市占率，隨著“科幻+率土”題材的無盡的拉格朗日22 年起流水逐漸攀升，份額有望更上一層樓。5）FPS 近兩年市場規模維穩，網易近兩年市場規模維穩，網易進展有限，后續關注與海外被投廠商合作進展有限，后

52、續關注與海外被投廠商合作。FPS 作為大 DAU 戰術競技品類具備贏家通吃特征，國內當前由騰訊主導，網易除荒野行動（主要市場在日本）外尚未推出大爆款。但值得注意的是，公司近兩年與海外游戲工作室進行合作，其中不乏有擅長 FPS 的廠商（包括 Bungie-代表作命運、草蜢工作室-代表作殺手 7、Something Random-代表作Superhot等），網易存在較大與被投廠商聯合研發 FPS 游戲的可能性，后續仍需觀察新品落地及流水表現。圖表圖表 8 各細分品類手游市場規模（億元）各細分品類手游市場規模（億元）圖表圖表 9 各細分品類手游市場增速（各細分品類手游市場增速（%）資料來源：伽馬數據

53、，華創證券 資料來源：伽馬數據，華創證券 注：此處細分品類市場規模皆以國內TOP100手游中該品類流水占比估算得出；2019年伽馬數據中回合制RPG數據缺失，以2018/2020年均值估算；其中網易擅長品類的市場規模皆以綠色邊框標出，相應品類yoy以虛線表示 010020030040050060020172018201920202021角色扮演（不包括回合制RPG）MOBA射擊類策略類卡牌類回合制角色扮演(億元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%2018201920202021角色扮演yoy回合制角色扮演yoyMOBAyoy射擊類yoy策略類yoy卡牌類yoy 網易網

54、易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 而根據賽道的劃分與我們對流水結構的理解，我們以 2021 年公司的收入為例將公司的手游劃分成極穩定產品貢獻（夢幻西游、率土之濱等產品，預計預計 200 億億+量級且由于頂級量級且由于頂級 R的構成和玩法設計而保持增長趨勢的構成和玩法設計而保持增長趨勢）+次穩定產品（陰陽師、明日之后、荒野行動等產品，預計預計 100 億億量級，由于先發優勢基本保持穩定，隨大盤增長或波動量級，由于先發優勢基本保持穩定，隨大盤增長或波動）+其他產品（長尾產品與普通產品，在波動中緩慢

55、下滑）。端游中同樣可以分為約 80 億元的極穩定產品(由夢幻西游端游為主，保持增長)+50 億元的次穩定產品（大量長尾 MMO，不容易出現下滑）+40億元的代理產品+新游戲永劫無間的增量（預計首半年1520億元，預計小幅下滑中）。在我們的劃分框架中公司手游約手游約 70%+的流水都來自于長線非常穩定的品種，其中更有的流水都來自于長線非常穩定的品種，其中更有大半來自回合制大半來自回合制 MMO 與率土與率土 SLG 等增長較為穩定的頂級等增長較為穩定的頂級 R 類游戲。而端游基本都為類游戲。而端游基本都為多年沉淀留下來的穩定品種，更有仍在小幅增長的夢幻西游存在。公司的基本盤流水結多年沉淀留下來的

56、穩定品種，更有仍在小幅增長的夢幻西游存在。公司的基本盤流水結構非常健康，且由于頂級構非常健康，且由于頂級 R 組成的用戶結構，在行業增長放緩的當下更顯韌性。組成的用戶結構，在行業增長放緩的當下更顯韌性。圖表圖表 10 我們眼中的網易流水護城河我們眼中的網易流水護城河 資料來源：華創證券整理（三）（三）網易網易積累了何種稟賦？積累了何種稟賦？品類探索先發能力、策劃設計能力與品類探索先發能力、策劃設計能力與長線長線運營運營能力能力 縱觀網易游戲發展歷程，不難看出網易旗下多款產品具備極強的生命周期縱觀網易游戲發展歷程，不難看出網易旗下多款產品具備極強的生命周期。據智研咨詢報告，一般而言，端游生命周期

57、為 3-5 年，頁游生命周期為 6-19 個月，手游平均生命周期為 6-12 個月，但復盤公司旗下產品，可發現多款端手游都具備超平均的生命周期，且夢幻西游、率土之濱等游戲暢銷榜排名至今堅挺，驗證其產品超強生命力。我們認為一款游戲能夠維持較長的生命力一般具備以下三個特質：我們認為一款游戲能夠維持較長的生命力一般具備以下三個特質：1）適合長線運營的品類及玩法設計，一般而言，具備強社交屬性、競技對抗類游戲具備更長的生命周期，例如 MOBA、FPS、MMO、SLG 等品類，此外優質的玩法數值設計可有效維護游戲趣味性及生態平衡，從而謀得同品類中更長的生命周期；2）品類或玩法先發優勢迅速吸量目標玩家并占領

58、用戶心智，這種情況下往往更易攫取較大市場份額且不易被撼動；如原神之于二次元開放世界、夢幻西游之于回合制 MMO 游戲。3）優異的運營能力，強大的運營能力與長期內容更新能力是用戶體驗持續優化并留存的關鍵。對應到公司所需具備的能力即是對應到公司所需具備的能力即是占據占據品類或玩法品類或玩法先發優勢先發優勢+良好的游戲策劃能力良好的游戲策劃能力+長線長線化運營能力化運營能力，這也是網易在過去，這也是網易在過去 20 年的游戲業務中所積累的最重要的稟賦。年的游戲業務中所積累的最重要的稟賦。網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

59、009）1210 號 16 圖表圖表 11 網易代表游戲及運營時長網易代表游戲及運營時長（截（截至至 22 年年 7 月）月）游戲名稱游戲名稱 上線時間上線時間 運營時長（年）運營時長（年）Tap Tap 評分評分 端游 大話西游 2 2002.8 19.92-夢幻西游 2003.12 18.67-倩女幽魂 2012.4 10.33-手游 夢幻西游 2015.3 7.42 7.2 大話西游 2015.7 7.08 7.1 率土之濱 2015.10 6.83 6.3 陰陽師 2016.6 7.17 7.8 倩女幽魂 2016.5 7.09 6.7 一夢江湖 2018.2 4.50 7.7 明日之

60、后 2018.11 3.75 6.8 資料來源：七麥數據，Tap Tap，華創證券 圖表圖表 12 率土之濱、夢幻西游、大話西游率土之濱、夢幻西游、大話西游2018 年年-至今游戲暢銷榜排名至今游戲暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，華創證券 1、品類與先發優勢品類與先發優勢占領用戶心智占領用戶心智 網易網易通過創新通過創新占據占據 MMO、SLG 等等具備具備長線運營長線運營潛質潛質的賽道的賽道 公司公司長線運營產品主要長線運營產品主要聚焦聚焦 MMO、SLG 和二次元卡牌和二次元卡牌等賽道等賽道?；谏衔膶鹃L線產品運營時間的梳理，這里主要討論運營時間超 5 年的產品，主要包括 3 款 MM

61、O 端游+3款 MMO 手游（為端轉手產品，IP 與端游相同）+1 款二次元卡牌+1 款 SLG，因此我們將 MMO+SLG+二次元卡牌作為公司長線運營的主要品類。MMO 品類具備長線運營特質。品類具備長線運營特質。據弗若斯特沙利文數據，相較于國內手游 3-12 個月的平均生命周期，MMORPG 平均生命周期約為 8-18 月（長線作品可遠超這一平均水平）。我們認為這主要是因為：1）中度競技類游戲等局內社交一般較弱，社交更多在局外社群發生（玩家更愿意在局外完成社交，再到局內開始游戲，這也就意味著該品類想要做好05101520253035404550率土之濱夢幻西游大話西游 網易網易-S（099

62、99.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 須具備社交流量稟賦，騰訊更具優勢），而 MMO 具備更完善的世界觀，更能承載類似于真實世界的社交系統，游戲內部完善的社交體系使其天生用戶粘性更強；2）MMO 活躍用戶具備“高開、低走、厚尾”特點（可參考夢幻西游上線至今 MAU 走勢圖），MMO 早期快速流失的用戶往往 ARPU 較低，而留存下來的核心玩家通常 ARPU 較高且社交玩法參與較深，在社交系統+高 ARPU 沉沒成本疊加下也使其具備更穩定的留存，同時高 ARPU 也使其可保持較為不錯流水水平。此外，此外，MMO

63、具備易守難攻特點，具備易守難攻特點，當前已基本進入成熟期，當前已基本進入成熟期，老游更具優勢老游更具優勢，新游較難突，新游較難突圍圍。當前 MMO 存量用戶基本已被現有產品瓜分，且排名靠前的 MMO 類游戲仍以長線化產品為主。以 22 年 7 月 1 日蘋果游戲暢銷榜排名為例，排名靠前的分別為 夢幻西游（NO.3，15 年上線）、神武 4（NO.6，17 年上線）、夢幻西游網頁版(NO.20，20 年上線，IP 存在歷史積淀)、夢幻新誅仙（NO.25，21 年上線，IP 存在歷史積淀），可看出老游不可動搖的地位。這意味著當前 MMO 用戶已被老游滿足的較好，同時社交粘性+大量金錢及養成時間的沉

64、沒成本下使其轉換成本較高，新游很難超越老游做到一個非常大的體量，且 MMO 研發門檻較高，對新廠商而言并非性價比較高的選擇，理論上理論上MMO 具備易守難攻的特點，具備易守難攻的特點，已站穩腳跟的老游具備更長線的生命力已站穩腳跟的老游具備更長線的生命力。圖表圖表 13 運營時間超運營時間超 5 年的部分年的部分 MMORPG 作品羅列作品羅列 資料來源：七麥數據，TapTap，華創證券 我們參考網易旗下幾款核心我們參考網易旗下幾款核心 MMORPG 產品穩定期的產品穩定期的 MAU 以及夢幻西游以及夢幻西游ARPU，也基本可以印證上述觀點也基本可以印證上述觀點，即 MMORPG 中后期核心玩家

65、留存較為穩定且 ARPU 較高（約400 元左右，國內手游月 ARPU 均值約為 30 元上下波動），是較為合適的長線運營品類。網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 14 夢幻西游上線至今夢幻西游上線至今 MAU（百萬）（百萬）圖表圖表 15 夢幻西游夢幻西游月月 ARPU（估算，估算，元）元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：sensor tower，華創證券 圖表圖表 16 網易核心網易核心 MMORPG 游戲游戲 MAU（百萬）（百萬）圖表圖表 17 角色扮演類游戲市場

66、規模（億元）角色扮演類游戲市場規模（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：伽馬數據，華創證券 品類及玩法品類及玩法的的先發優勢先發優勢也也是網易長線運營的法寶之一。是網易長線運營的法寶之一。1）網易旗下最具代表性的長線游戲夢幻西游（2003）、大話西游（2002）即是牢牢把握品類先發優勢，作為回合制作為回合制MMO 最早的入局者最早的入局者，先發優勢先發優勢明顯明顯。2）除占據品類先發優勢外，除占據品類先發優勢外，縱觀網易過去縱觀網易過去長線長線產產品，亦不乏有通過創意玩法的先發優勢品，亦不乏有通過創意玩法的先發優勢占據用戶心智占據用戶心智。例如，公司首創率土 SLG 玩法，推出經典長

67、線 SLG率土之濱并衍生出新爆款無盡的拉格朗日（科幻題材+率土玩法迭代），以及探索二次元回合卡牌玩法的 陰陽師、最早的 SOC 生存手游 明日之后以及今年最大端游爆款永劫無間（最早的武俠風吃雞），都可看出公司在游戲玩法、創新等方面的優勢。此外此外 SLG 調優期長，流水峰值一般不在首月，亦是典型的長線運營品類（參考市面上頭調優期長，流水峰值一般不在首月，亦是典型的長線運營品類（參考市面上頭部部 SLG 產品，都具備較長生命周期）。當前公司主要在率土類產品，都具備較長生命周期）。當前公司主要在率土類 SLG 上引領了方向并且形上引領了方向并且形成了優勢，有望保持穩健長線運營。成了優勢，有望保持穩

68、健長線運營。0.001.002.003.004.005.006.007.00Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22夢幻西游0100200300400500600Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-2

69、1Jan-22Mar-22夢幻西游ARPU（元)0.000.501.001.502.002.503.00Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22夢幻西游倩女幽魂一夢江湖大話西游高開高開 低走、厚尾低走、厚尾 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 18 手游手游 SLG 的發展歷程的發展

70、歷程 資料來源：華創證券整理 2、良好的游戲策劃能力奠定長線運營基礎良好的游戲策劃能力奠定長線運營基礎 縱觀網易代表長線化產品，皆具備良好的游戲設計維持游戲平衡及用戶粘性。我們認為縱觀網易代表長線化產品，皆具備良好的游戲設計維持游戲平衡及用戶粘性。我們認為這是網易作為游戲領域的較早入局者，從端游時期逐步積累的稟賦這是網易作為游戲領域的較早入局者，從端游時期逐步積累的稟賦，亦將得到持續復用。，亦將得到持續復用。以回合制以回合制 RPG夢幻西游為例：夢幻西游為例：MMORPG 游戲活的長的關鍵在于良好的社交生態游戲活的長的關鍵在于良好的社交生態+穩定的經濟體系，而作為中國較早的回合制穩定的經濟體系

71、，而作為中國較早的回合制 RPG夢幻西游，其玩法設計幾乎可作為夢幻西游，其玩法設計幾乎可作為國內成熟回合制國內成熟回合制 RPG 玩法的藍本玩法的藍本。良好社交生態：夢幻西游良好社交生態：夢幻西游真正實現真正實現了了社交體系社交體系與戰爭體系相互交織與聯系與戰爭體系相互交織與聯系，較好維較好維護社交玩法的活躍度。護社交玩法的活躍度。夢幻的核心社會關系是組隊、夫妻和幫派關系，在游戲設定中會對玩家個人綜合實力及成長造成較直接的影響。比如夢幻西游中玩家等級修煉的某些必須材料來自于幫派的資源以及玩家的幫派貢獻，這就使得玩家想升級就必須參與幫派玩法，反映了夢幻對社會性的強調，有利于維護健康的社交體系；同

72、時基于任務和獎勵的社交關系外延至夫妻、兄弟、師徒等多種關系形式（e.g.:玩家結婚可爆出極品裝備、擁有更多夫妻戰斗技能），網絡化社交關系的建立更進一步增強用戶粘性。網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 19 夢幻西游夢幻西游社交體系社交體系 資料來源：GameRes游資網，華創證券整理 經濟系統的平衡：經濟系統的平衡：夢幻西游夢幻西游 端游的端游的經濟系統具備計劃經濟與市場經濟相結合的特征，經濟系統具備計劃經濟與市場經濟相結合的特征，較好實現了避免通脹較好實現了避免通脹+活躍交易兩

73、個目的?；钴S交易兩個目的。一方面，夢幻西游一方面，夢幻西游嚴格控制夢幻幣的產嚴格控制夢幻幣的產出與消耗出與消耗，夢幻幣只可通過游戲內任務產生（產出端數值控制）并用于修煉（消耗端亦有明確規定），避免發生快速通脹，同時夢幻西游采用點卡充值盈利模式，并上線官方點卡交易平臺使玩家之間可實現游戲幣與點卡的自由交易，而官方僅承擔監管機構的角色，這種機制下付費玩家可通過點卡購買游戲幣實現快速升級；而愿意付出更多時間賺取游戲幣的玩家則可通過交易獲利，形成了游戲幣、人民幣、點卡三者之間的良性形成了游戲幣、人民幣、點卡三者之間的良性循環循環，并且讓氪金玩家與普通玩家之間不再是普通 MMO 網游中碾壓和被碾壓的關系

74、，而是互相服務，有利于游戲內部長期的穩定；另一方面，另一方面，夢幻西游通過夢幻西游通過“寶寶系統寶寶系統”等附加玩法提升游戲內交易活躍度等附加玩法提升游戲內交易活躍度（即市場經濟玩法設計）（即市場經濟玩法設計），修煉寶寶的材料等只可通過任務爆出的物品獲得，但并非所有玩家都擁有修煉寶寶需求，在官方背書下就形成了玩家之間以物換物的交易體系（沒有修煉寶寶需求的通過材料換取金幣等，有修煉寶寶需求的則通過物品交換達到目的），進一步激發玩家之間的交流與交易的活躍度。此外此外2008 年，網易再次推出全新虛擬交易平臺年，網易再次推出全新虛擬交易平臺“藏寶閣藏寶閣”，使得玩家可以在官方背書的情況下實現點卡、裝

75、備、人物角色等售賣，全面保障玩家之間線下交易的安全性以及便利性，為玩家游戲賬號保值性提供保障。網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 20 夢幻西游夢幻西游點卡寄售系統點卡寄售系統 圖表圖表 21 網易上線多網易上線多款游戲藏寶閣款游戲藏寶閣 資料來源：騰訊網，華創證券 資料來源：網易游戲官網，華創證券 此外，夢幻西游也較好滿足不同人群在不同階段的娛樂需求，使玩家持續擁有游戲此外，夢幻西游也較好滿足不同人群在不同階段的娛樂需求，使玩家持續擁有游戲興趣。興趣。夢幻西游對游戲人群進行了較

76、好的切割，一方面，游戲內部具備較好且完整的戰斗、社交、養成等體系，不同游戲偏好的玩家都可以找到適合自己的游戲玩法；另一方面，針對不同等級的玩家也設置了豐富的任務系統，并且每種任務隨人物等級的成長都有相應變化，具備較強的重復可玩性。圖表圖表 22 夢幻西游任務及活動設定夢幻西游任務及活動設定 資料來源：騰訊網，華創證券 3、長線運營長線運營實現用戶精耕細作實現用戶精耕細作 公司長線運營經驗豐富，已形成較好長線運營方法論。公司長線運營經驗豐富，已形成較好長線運營方法論。我們可以從內容和用戶兩個維度內容和用戶兩個維度理解公司長線運營方法論，1）內容端：穩定的高頻次內容迭代與升級保證游戲品質，值得注意

77、的是，網易的內容更新并非單純通過活動和促銷拉新回流，而是基于內容體系的縱深迭代，包括推出新主支線劇情、原有玩法縱深升級、上線新人物、經典人物返場 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 等豐富游戲內容，不斷優化玩家游戲體驗并滿足玩家新鮮感；2）用戶端：輕重并舉維系用戶，一方面，高頻率社區維護給予玩家尊重與歸屬感，防止用戶流失，同時社區維護也可持續反哺內容升級；另一方面，品牌聯動+推廣提升產品知名度，促進老用戶回流，并吸引新用戶破圈。這一方法論已在公司不同產品、不同品類的游戲中不斷實現復用（這一

78、方法論已在公司不同產品、不同品類的游戲中不斷實現復用（e.g.:夢幻西游、夢幻西游、陰陽師、陰陽師、率土之濱率土之濱等）。下文以夢幻西游具體介紹公司長線運營方法論。等）。下文以夢幻西游具體介紹公司長線運營方法論。夢幻西游：夢幻西游：1）內容端：）內容端：網易基本維持 1-2 個月進行一次版本優化的頻率，截至目前已推出超 30 部資料片，從更新的內容和節奏看，夢幻更新理念是為玩家不斷豐富虛擬社會，為不同玩家人群更好實現自我價值。此前夢幻曾通過化境、出神入化以及超凡入圣 三個資料片先后推出飛升-渡劫-化圣三大系統，即是為滿足高等級玩家突破自我等需求，不斷提升游戲等級上限。2）社群維護：）社群維護：

79、夢幻西游PC 端至今仍定期舉辦玩家交流，了解用戶需求和反饋，此外夢幻西游一年一度嘉年華跨年晚會已從最初的純粹交流游戲內容，到如今成為展現夢幻西游核心文化、官方與玩家交流的重要橋梁，玩家親切的將其稱呼為夢幻西游的“春晚”，可見其與用戶緊密的情感聯系。3）品牌聯動與推廣：品牌聯動與推廣：網易 2021 年推出了“夢幻趣游記”計劃，將夢幻經典 IP 融入熱門景點和城市文化，目前已在西安、火焰山景區、廣州花城匯等地區開展合作，既喚起 IP 情懷，又實現了泛用戶群認知拓展。此外，網易也與舌尖上的中國一原班制作團隊合作推出游戲紀錄片指尖上的夢幻系列，邀請國畫大師李津打造專屬新作夢幻西游繪食卷用國畫呈現游戲

80、美食，不斷進行多維度跨圈營銷嘗試。圖表圖表 23 夢幻西游歷史夢幻西游歷史資料片資料片匯總匯總 序號序號 資料資料片名稱片名稱 序號序號 資料資料片名稱片名稱 1 歡樂家園 18 金戈鐵馬 2 神鬼玄機 19 超凡入圣 3 美麗人生 20 聚圣三界 4 化境 21 神器 5 天命之戰 22 赤水傳說 6 寶藏 23 天機奇譚 7 法寶傳奇 24 齊天大圣 8 坐騎天下 25 快樂重年 9 上古神符 26 名揚三界 10 出神入化 27 靈寶風云 11 蟠桃盛宴 28 三界奇境 12 功成名就 29 繪夢山河 13 點石成金 30 東海秘境 14 全新世代 31 九頭妖王 15 騰云駕霧 32

81、異世俠影 16 異獸奇兵 33 綺夢長安 17 群雄逐鹿 34 破釜沉舟 資料來源：夢幻西游官網，華創證券 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 24 夢幻西游嘉年華夢幻西游嘉年華 圖表圖表 25 夢幻西游多景區聯動夢幻西游多景區聯動 資料來源：GameLook，華創證券 資料來源：游戲葡萄，華創證券 公司公司豐富的豐富的 IP 運營經驗運營經驗亦是長線運營的重要利器亦是長線運營的重要利器。從西游系列到陰陽師，公司已在 IP衍生以及 IP 聯動方面積累多年經驗。IP 衍生可不斷延長

82、 IP 生命周期，一方面持續為老游提供話題和熱度，有利于用戶回流及拉新，維持老游長線運營；另一方面，IP 泛娛樂化計劃使得 IP 內容體系、人物塑造更加豐滿，IP 認知破圈的同時將持續放大 IP 價值。以陰陽師為例，其 IP 系列衍生已涉及游戲、動漫畫、舞臺/音樂劇、虛擬偶像、衍生電影、線下體驗店等多領域，推出 MOBA 決戰！平安京 、CCG 陰陽師：百聞牌 、泡面番陰陽師 平安物語、動畫百鬼幼兒園、音樂劇平安繪卷等多種衍生形式，持續推進 IP 泛娛樂化計劃。而 IP 聯動則是老用戶回流及聯動 IP 雙向拉新的重要利器，共同驅動 IP 生命周期延伸。圖表圖表 26 網易網易 IP 衍生代表衍

83、生代表 資料來源：TapTap，游戲陀螺，華創證券 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 從數據側從數據側亦可以看出網易超強的長線運營能力亦可以看出網易超強的長線運營能力。以網易無盡的拉格朗日為例，該游戲上線初期排名一般，可能是由于拉格朗日研發期策劃和技術團隊嚴重缺乏產能使得游戲初期完成度較低，但此后公司不急于鋪量和通過付費活動拉收，而是堅持調優。22 年 2 月起游戲買量投放并沒有明顯上升，甚至有下降趨勢，但游戲暢銷榜數據卻穩定提升；22 年 6 月其營收環比增長 163%（上線 9 個月

84、后創下歷史新高），躋身中國 iOS手游收入榜第 8 名，或可理解為游戲憑借不斷的產品調優以及較好的運營能力逐漸得到玩家認可，用戶滿意度提升，一定程度上可從側面反映網易強運營能力。圖表圖表 27 無盡的拉格朗日游戲暢銷榜排名及買量投放素材變化無盡的拉格朗日游戲暢銷榜排名及買量投放素材變化 資料來源：七麥數據，DataEye，華創證券（四）（四）網易網易積累了何種稟賦？積累了何種稟賦？以創意以創意驅動的驅動的公司文化與公司文化與研發能力研發能力 公司公司最重要的稟賦就是以創意為驅動的領先研發能力最重要的稟賦就是以創意為驅動的領先研發能力。與騰訊內部賽馬機制不同，網易推崇自下而上的立項機制，不會要求

85、研發團隊只做擅長品類，對產品不確定性容忍度更高，鼓勵創意玩法的產生并給予充足的激勵機制，這就使得其形成以創意驅動的領先研發能力?？v觀網易旗下游戲業務組織架構，公司公司在多年的積淀下在多年的積淀下形成了形成了極具網易極具網易特色的特色的事業部，事業部，即即各工作室各工作室皆有其擅長的品類皆有其擅長的品類及不同的研發優勢，這也是網易及不同的研發優勢，這也是網易以創意驅動的以創意驅動的研研發能力的外在體現發能力的外在體現。網易互娛事業群網易互娛事業群：第一大游戲集團軍，品類玩法：第一大游戲集團軍，品類玩法百花齊放百花齊放。一方面，既有以 MMO 為主的老牌事業部，包括大話事業部大話事業部（大話西游端

86、手系列）、夢幻事業部夢幻事業部（夢幻西游端游策劃林云楓（小白）負責，夢幻西游端手系列，歐美 MMO 大作在研）、天下事業部天下事業部（天下系列、荒野行動）、神跡事業部神跡事業部（天下 HD）；另一方面，也有不斷通過研發成功的爆款產品進而提升為事業部的新秀，包括專精專精 SLG 的第十事業部的第十事業部（李凱明負責，原海神事業部旗下 G10 工作室，率土之濱、無盡的拉格朗日）、卡牌玩法與數值卡牌玩法與數值設計設計突突出的出的 ZEN 事業部事業部（金韜負責，原海神事業部旗下 ZEN 工作室，陰陽師、哈利波特）、精通非對稱競技的精通非對稱競技的 Joker 事業部事業部（潘思來，原神跡事業部下，第

87、五人格，零號任務值得關注）、奇點事業部奇點事業部（原天下事業部下，明日之后與暗黑破壞神手游）、水滴事業部水滴事業部（滿娟，原神跡事業部下，一夢江湖）?；适聵I群堅持互娛事業群堅持創意驅動創意驅動，通過創新成功突破新品類的工作室繼續衍生為新事業部，從而，通過創新成功突破新品類的工作室繼續衍生為新事業部，從而不斷迭代出眾不斷迭代出眾多優勢不一的多優勢不一的團隊團隊，為網易貢獻了大量增量，為網易貢獻了大量增量，我們認為我們認為多元化的工作室亦多元化的工作室亦是未來是未來網易通網易通過品類多元化過品類多元化對抗不確定性，不斷把握新增長點的重要利器對抗不確定性，不斷把握新增長點的重要利器。0102030

88、4050607080900200400600800100012002021-08-18 2021-09-12 2021-10-07 2021-11-01 2021-11-26 2021-12-21 2022-01-15 2022-02-09 2022-03-06 2022-03-31 2022-04-25 2022-05-20 2022-06-14投放素材數（左軸）游戲暢銷榜排名（右軸）網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 28 網易互動娛樂事業群構架網易互動娛樂事業群構架 資料來

89、源：網易官網，網易社招，游鯊游戲圈，華創證券 雷火事業群：雷火事業群：第二游戲集團軍第二游戲集團軍，圍繞三大，圍繞三大 IP 與創新基因與創新基因不斷探索不斷探索。立立足杭州的雷火事業群體量明顯小于互娛，主要圍繞倩女幽魂、天諭、逆水寒三大旗艦游戲品牌進行更多探索，目前團隊尚有逆水寒手游、隱世錄、帶 IP 的 FPS 玩法手游等項目正在開發中；此外此外雷火雷火始終堅持在端游領域的投入始終堅持在端游領域的投入，積極布局新工作室進行端游玩法探索，旗下設有伏羲游戲 AI 實驗室與星球項目部并扶持了部分端游新工作室，也扶持不鳴工作室與 24 工作室等挖掘創意的端游團隊，其中關磊團隊帶領的 24 工作室成

90、功推出今年最大端游爆款永劫無間，24 工作室長期專研高設計要求且較難變現的武俠動作游戲，多年的投入最終推出創下國產買斷制端游記錄的永劫無間，可較好體現可較好體現網易網易對對創意驅動自研能力創意驅動自研能力的不懈追求的不懈追求。圖表圖表 29 網易雷火事業群結構網易雷火事業群結構 資料來源：網易官網，網易社招，游鯊游戲圈，華創證券 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 三、三、行業行業關注關注運營運營精細化精細化+游戲精品化游戲精品化+出海三條主線，網易已有相應布局出海三條主線，網易已有相應布

91、局（一）（一）行業趨勢：國內市場存量特征凸顯，海外市場仍有增量空間行業趨勢：國內市場存量特征凸顯，海外市場仍有增量空間 1、國內國內：存量市場特征凸顯，：存量市場特征凸顯，市場集中度持續提升，市場集中度持續提升，具備長周期運營具備長周期運營+強自研能力強自研能力的的頭部廠商頭部廠商相對更優相對更優 從市場規?？?，從市場規?？?，國內游戲市場增幅放緩，手游仍是第一大市場國內游戲市場增幅放緩，手游仍是第一大市場，端游體量基本維穩，端游體量基本維穩。2021年，中國游戲市場實際銷售收入 2965.13 億元，同比增長 6.40%，增速明顯放緩。其中，移動游戲市場實際銷售收入為 2255.38 億元，增

92、速已放緩至 7.6%，占比為 76.06%，仍是國內第一大市場；客戶端游戲市場實際收入 588 億元，占比 19.83%，端游市場已較早進入成熟期，市場規?；揪S穩。圖表圖表 30 中國游戲市場規模中國游戲市場規模（億元）（億元）圖表圖表 31 中國手游及端游市場規模（億元）中國手游及端游市場規模（億元）資料來源：伽馬數據，華創證券 資料來源：伽馬數據，華創證券 手游增長放緩背后是手游增長放緩背后是用戶用戶增長紅利增長紅利見頂見頂+游戲版號持續收縮，行業發展驅動邏輯從用戶游戲版號持續收縮，行業發展驅動邏輯從用戶向向 ARPU 轉向。轉向。一方面，用戶紅利見頂后市場轉向存量，在經歷多年移動互聯網

93、與移動游戲市場高速發展后，國內的用戶紅利逐步接近天花板，游戲用戶規模達到 6.6 億后增長基本停滯，移動網民人均 APP 每日使用時長基本保持在 55.5 小時之間波動。移動互聯網用戶紅利的見頂體現在中國游戲市場則是增速開始趨于平緩；另一方面，行業監管趨嚴，供給側收緊，2021 年 8 月起游戲版號暫停下發，目前雖已恢復發放，但數量收縮明顯，兩方面因素疊加下國內市場屬性轉向存量。游戲行業規模主要由用戶數及 ARPU驅動，存量市場下依靠用戶實現快速增長已較難實現，主要關注未來用戶 ARPU 增長空間。圖表圖表 32 中國游戲用戶規模中國游戲用戶規模（百萬）（百萬）圖表圖表 33 移動互聯網用戶日

94、均人均使用時長移動互聯網用戶日均人均使用時長（小時）（小時）資料來源：伽馬數據，華創證券 資料來源：極光APP，華創證券 0%10%20%30%40%050010001500200025003000350020142015201620172018201920202021中國游戲市場實際銷售收入（億元）中國游戲市場同比增長率-50%0%50%100%150%010002000300020142015201620172018201920202021中國移動游戲市場實際銷售收入(億元）中國端游市場實際銷售收入（億元）移動游戲yoy(%)端游yoy(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%010020

95、030040050060070020142015201620172018201920202021中國玩家數量（百萬）yoy(%)55.35.45.55.101234562020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4移動網民人均APP每日使用時長 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 34 游戲版號審批數量游戲版號審批數量 資料來源：新聞版署，華創證券 ARPU提升提升是下一階段關注是下一階段關注重點重點，長線運營能力及精品游戲產出率是背后關鍵，長線運營能力及精品游戲產

96、出率是背后關鍵。截至2021年，中國移動游戲 ARPU 為 28.7 元/月，同比增長 7.3%，2018-2021 年 CAGR 為 15.8%（同期游戲用戶 CAGR 為 2.12%），遠高于用戶增速；對比海外，國內游戲 ARPU 與全球平均水平基本持平，但相較于發達地區仍處于中下水平，提升空間較大?？紤]當前游戲用戶紅利式微，疊加版號持續收緊，CP 方會更注重用戶的精細化運營以及獲取版號的游戲質量提升，而這背后對應的就是公司的長線運營以及精品游戲這背后對應的就是公司的長線運營以及精品游戲產出率兩種能力。產出率兩種能力。圖表圖表 35 中國移動游戲中國移動游戲 ARPU（元（元/月）月）圖表

97、圖表 36 各地區游戲各地區游戲 ARPU（美元（美元/年年）資料來源：伽馬數據，華創證券 資料來源：NEWZOO，伽馬數據，華創證券 細分品類看，品類多元化趨勢明顯，細分品類看，品類多元化趨勢明顯，RPG 仍是第一大品類，仍是第一大品類，MOBA、FPS、卡牌等、卡牌等游戲游戲增長迅速。增長迅速?；谑杖肟趶娇?，一方面，我國移動游戲多元化趨勢明顯，19-21 年收入 TOP100中游戲品類增多，玩家多元化偏好明顯。另一方面，RPG 類雖占比有所下降但仍是第一大品類，21 年市占率為 20%；MOBA、射擊、卡牌類游戲占比增長迅速，21 年市占率分別為 15%/14%/9%。多元化背景下，多元

98、化背景下，游戲廠商游戲廠商一方面在鞏固現有優勢，一方面在鞏固現有優勢，另另一方面在尋找一方面在尋找新的增長賽道新的增長賽道。4221936037909368697484727162138322 84 8416686 86 86 8745 60 67010002000300040005000600070008000900010000國產游戲版號發放數量（個）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0510152025303520142015201620172018201920202021中國移動游戲ARPU（

99、元/月）yoy0501001502002503002017201820192020全球ARPU（美元）中國ARPU（美元）美國ARPU（美元）日本ARPU（美元）網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 37 收入排名前收入排名前 100 移動游戲產品類型收入占比移動游戲產品類型收入占比 資料來源：伽馬數據，華創證券 從競爭格局看，從競爭格局看，市場集中度市場集中度較高且較高且持續提升，新行業趨勢下頭部公司優勢明顯。持續提升，新行業趨勢下頭部公司優勢明顯。一方面，行業集中度較高且第一梯

100、隊玩家地位穩固，以收入口徑測算（包含國內業務及游戲出海兩塊收入，主要反映上市公司市占率），2021 年騰訊市占率達 42%，穩居行業龍頭地位，網易市占率為 15%，亦穩坐行業第二交椅；另一方面，存量市場下比拼的是產品質量及用戶精細化運營能力，產品打磨與研發投入至關重要，相較于中尾部廠商，頭部公司更具研發與資金等競爭優勢，行業集中度不斷提升，CR2占比由17年51%提升至21年57%，看好具備更優長線運營及自研能力的頭部公司優勢擴大，市場集中度有望提升。圖表圖表 38 2021 年各游戲廠商市占率年各游戲廠商市占率（包含國內業務及游（包含國內業務及游戲出海兩塊收入戲出海兩塊收入，%）圖表圖表 3

101、9 CR2 廠商市占率（廠商市占率（%）資料來源：各公司財報，伽馬數據，華創證券 資料來源：各公司財報，伽馬數據，華創證券 2、海外海外：市場仍有增量空間，中國廠商市場仍有增量空間，中國廠商加速加速出海出海，競爭加劇但競爭加劇但乾坤未定乾坤未定 由上文所說，國內市場存量特征凸顯，國內廠商出路一條是提升存量市場下的用戶由上文所說，國內市場存量特征凸顯，國內廠商出路一條是提升存量市場下的用戶 ARPU，而另一條更具增量的路徑就是出海。因此，接下來這一部分主要而另一條更具增量的路徑就是出海。因此，接下來這一部分主要從行業視角從行業視角回答兩個問回答兩個問題：第一，海外市場究竟有多大，增量機會在何處；

102、第二，中國廠商出海題：第一，海外市場究竟有多大，增量機會在何處；第二，中國廠商出海處于何種處于何種階段。階段。全球游戲市場空間大，玩家數量穩定增長全球游戲市場空間大，玩家數量穩定增長，移動化趨勢明顯移動化趨勢明顯。1）市場規模角度，據 Newzoo最新報告，2021 年全球游戲市場規模達 1803 億美元，在 20 年高基數背景下仍實現同比增長，19-21 年 CAGR 為 12%，顯示全球游戲市場兼具較高成長性與韌性。進一步拆分市場結構，21 年僅有移動游戲仍保持正增長，同比增長 7.3%（主機市場 yoy-6.6%，PC45.50%19.48%20%3.90%7.77%9%11.46%12

103、%8.60%15.04%14%14.90%15.28%15%0%20%40%60%80%100%201920202021角色扮演類（ARPG/MMORPG)卡牌類策略類（含SLG)回合制角色扮演類棋牌類射擊類消除類MOBA放置類競速類其他騰訊,42%網易,15%三七互娛,4%完美世界,2%吉比特,1%其他,36%38%37%37%41%42%14%14%15%14%15%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021騰訊網易CR2 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深

104、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 市場 yoy-0.8%），同時移動游戲市場占有率已從 2017 年 46.5%提升至 2021 年 52%，移動化趨勢明顯；2）用戶規模角度，據 Newzoo 數據，21 年全球游戲用戶數量達 29.6 億人，同比增長 5%，19-21 年 CAGR 達 6%，預計至 24 年玩家數量可達 33.2 億人，持續保持穩定增長態勢。圖表圖表 40 全球游戲市場規模（億美元，全球游戲市場規模（億美元，%）圖表圖表 41 全球游戲全球游戲用戶規模用戶規模（億人，（億人，%）資料來源：NEWZOO，華創證券 資

105、料來源：NEWZOO，華創證券 圖表圖表 42 2021 年全球游戲市場規模年全球游戲市場規模拆分拆分 圖表圖表 43 全球移動游戲市場滲透率（全球移動游戲市場滲透率（億美元，億美元，%）資料來源：NEWZOO，華創證券 資料來源：NEWZOO，華創證券 增量看，增量看，海外移動游戲市場尚未被充分挖掘。海外移動游戲市場尚未被充分挖掘。1）以市場增速看：歐美等移動游戲市場增速均超國內，且除日韓市場外，其余市場 19-21 年 CAGR 均超 10%，仍有較大增長空間；2）以移動游戲/名義 GDP 指標看，以八大市場為例進行比較，各國的移動游戲挖掘程度分別為韓國日本中國印度尼西亞印度美國英國德國；

106、整體看德國等歐洲整體看德國等歐洲國家情況類似美國，市場仍未被完全挖掘。國家情況類似美國，市場仍未被完全挖掘。日韓等成熟市場日韓等成熟市場潛在空間相對有限，歐美、潛在空間相對有限，歐美、特別是美國市場或是未來最主要的增量特別是美國市場或是未來最主要的增量。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001000150020002500201720182019202020212024E市場規模yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%051015202530352015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E玩家數量（億人）y

107、oy40%42%44%46%48%50%52%54%0200400600800100020172018201920202021移動游戲市場規模市占率（%）網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 44 2021 年全球游戲年全球游戲各細分各細分市場增速市場增速（%）圖表圖表 45 細分移動游戲市場規模細分移動游戲市場規模（億美元）（億美元）資料來源：NEWZOO，華創證券 資料來源：NEWZOO，華創證券 圖表圖表 46 海外主要移動游戲市場情況測算（其中韓國英國數據不全）海外主要移動

108、游戲市場情況測算（其中韓國英國數據不全）市場市場/地區地區 人口數人口數（百萬）（百萬）網民數網民數（百萬）（百萬）智能手機智能手機用戶數用戶數（百萬）（百萬）智能手機普智能手機普及率及率 移動游戲收入移動游戲收入（百萬美元）（百萬美元）2021 名義名義 GDP（億美元）（億美元）移動游戲移動游戲/名義名義 GDP 如果滲透率如果滲透率達到達到 0.18%增量（百萬美增量（百萬美元）元）中國 1,444.2 976.7 953.5 66.0%31,368.70 177,272.00 0.18%美國 332.9 287.8 273.8 82.2%14,779.90 229,935.00 0.0

109、6%41,388.30 26,608.40 日本 126.1 115.4 83.0 65.9%12,385.30 49,347.00 0.25%韓國 4,207.50 16,305.00 0.26%印度 1,393.4 693.0 492.8 35.4%2,249.10 30,798.00 0.07%5,543.64 3,294.54 英國 1,599.80 31,885.00 0.05%5,739.30 4,139.50 德國 83.9 76.6 66.2 78.8%1,522.50 42,189.00 0.04%7,594.02 6,071.52 印度尼西亞 276.4 184.9 170

110、.4 61.7%1,511.20 11,858.00 0.13%2,134.44 623.24 資料來源：NEWZOO，華創證券 基于上述比較，基于上述比較，我們認為海外市場的增量機會主要來自于：我們認為海外市場的增量機會主要來自于：一方面，以歐美市場為代表一方面，以歐美市場為代表的移動游戲的結構性增量機會；另一方面，以東南亞的移動游戲的結構性增量機會；另一方面，以東南亞（除中日韓外）（除中日韓外）、拉美等新興國家、拉美等新興國家為代表的用戶紅利機會。為代表的用戶紅利機會。以歐美市場為代表的結構性增量空間以歐美市場為代表的結構性增量空間：截至 2021 年，美國月均數字游戲玩家已達 1.81億

111、人，同比增長 1%，北美移動用戶滲透率已達 84%，接近天花板水平，理論市場偏存量，但受其游戲結構影響，仍存在中重度手游的結構性增量空間存在中重度手游的結構性增量空間。歐美游戲市場結構以主機和 PC 為主導，不管是從玩家心理認知還是商業風險程度都使 3A 大廠重心仍以主機/PC為主，缺位高成本的重度手游（暴雪、任天堂等手游滯后布局也可證明這一點）。該背景下，當前歐美手游以輕度游戲為主（22 年 5 月美國移動游戲下載 TOP10 榜單中超休閑游占據 3 席，且據 Sensor tower 數據美國為超休閑手游第二大市場），主要服務碎片化時間的娛樂需求，但海外市場并非沒有中重度手游需求，核心問題

112、還是高品質中重度手游的缺乏，中國廠商的原神、PUBG、暗黑不朽等都在海外取得很好的效果。因此，我們因此，我們認為高品質中重度手游的出現或將帶動手游認為高品質中重度手游的出現或將帶動手游 ARPU 的迅速提升，帶來一波結構性的市場的迅速提升，帶來一波結構性的市場增量增量。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021中國美國日本歐洲韓國02040608010012014016018020020172018201920202021美國日本歐洲韓國 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

113、09）1210 號 31 圖表圖表 47 北美游戲玩家數量北美游戲玩家數量（百萬，（百萬，%）圖表圖表 48 中美中美 2020 年年游戲市場結構游戲市場結構（%）資料來源：Insider Intelligence，華創證券 資料來源：Newzoo，華創證券 圖表圖表 49 2022 年年 5 月月美國市場熱門游戲榜單美國市場熱門游戲榜單 圖表圖表 50 超休閑手游下載量超休閑手游下載量 Top10 市場分布市場分布 資料來源：DataaiCN，華創證券 資料來源：Sensor Tower，華創證券 以新興市場為代表的用戶紅利性增量空間以新興市場為代表的用戶紅利性增量空間：新興市場增長邏輯類似

114、于中國早期手游市場，相對于歐美等成熟市場，以東南亞（除中日韓外）、拉美為代表的新興市場智能手機滲透率仍較低，滲透率提升將帶動移動游戲用戶規?？焖僭鲩L，但付費習慣及能力與歐美市場相比偏弱，市場增量主要依靠用戶數量驅動。據 Sensor Tower，18Q1-22Q1 年以印度、巴西、印度尼西亞為代表的新興市場手游下載量同比增速高于美國等成熟市場，仍處于用戶紅利期。我們認為東南亞等新興市場會是中小廠商出海的機會我們認為東南亞等新興市場會是中小廠商出海的機會，一方面，騰訊、網易、三七等游戲大廠仍主要發力歐美日韓等主要市場，中小廠商可在東南亞等區域形成錯位競爭，另一方面，新興市場尤其是東南亞，不僅增速

115、快，且文化習慣與中國市場相近，相對更易進行出海嘗試。沐瞳科技旗下的無盡對決已成為東南亞超級國民產品，也可驗證這一觀點。但中小廠商出海新興市場并非絕對降維打擊，對區域特征認知、本土化運營能力、產品研發能力仍不可或缺。68%34%2%50%30%16%0%20%40%60%80%100%中國美國手機主機PC 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 51 全球各地區全球各地區智能手機滲透率智能手機滲透率對比（對比（%）圖表圖表 52 全球代表地區手游下載量變動全球代表地區手游下載量變動 資

116、料來源：GSMA，華創證券 資料來源：Sensor Tower，華創證券 圖表圖表 53 2021 年中國手游在東南亞收入年中國手游在東南亞收入 TOP20 圖表圖表 54 2021 年中國手游在東南亞下載年中國手游在東南亞下載 TOP20 資料來源：Sensor Tower，華創證券 資料來源：Sensor Tower，華創證券 中國廠商出海速度中國廠商出海速度明顯明顯加快加快，是是下一階段重點下一階段重點。從細分市場增速看當前已是中國廠商海外市場收入增速中國移動游戲市場收入增速中國游戲市場收入增速，2021 年中國廠商海外市場銷售收入達到 180 億美元（yoy+16.59%），其中自研移

117、動游戲海外市場銷售收入達到 161 億美元，同比增長 21.8%（同期中國移動游戲市場增速為 7.57%，中國游戲市場增速為 6.40%），海外市場仍有一定潛力為游戲公司提供更高的增長。此外，中國自研手游海外市占率也不斷提高，截至 2021 年市占率已達到 21%。網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 55 中國中國自研移動游戲海外市場實際銷售收入自研移動游戲海外市場實際銷售收入 圖表圖表 56 中國手游出海市占率中國手游出海市占率（%）資料來源：伽馬數據，華創證券 資料來源：Da

118、taai，華創證券 從出海目的地看，美日為主要市場從出海目的地看，美日為主要市場，新興市場迅速增長，新興市場迅速增長。一方面，出海主要目的地仍為美日韓等成熟頭部游戲市場，根據伽馬數據，2021 年中國自研游戲出海收入中美日韓市場占據超半壁江山（美國/日本/韓國市占率分別為 32.58%/18.54%/7.19%）；另一方面，出海地區愈加多元化，美日韓三地收入貢獻度有所下降，新興市場迅速增長，2021 年中國廠商在歐洲的德法英、中東的沙特和土耳其、拉美的巴西等地的收入同比上升。圖表圖表 57 中國自主研發移動游戲海外重點地區收入分布中國自主研發移動游戲海外重點地區收入分布(2019/2020/2

119、021)資料來源：伽馬數據，華創證券 從當前中國游戲出海的從當前中國游戲出海的游戲品類游戲品類看，看，SLG 為第一大品類，為第一大品類，達到 41%，且實際上的產品數量極多，為買量打法廠商的喜愛道路。RPG 為第二大品類，預計主要為原神出海。FPS 為第三大品類，預計PUBGM為最主要產品，這兩類基本為單一產品稱霸市場。而美日為最大目標市場，貢獻半數市場規模。而從 Ad timing 統計數據來看，美國即是SLG 最大的用戶來源，也是最大的流水來源，凸顯出其重要性。此外，消除類手游收入占比穩步增長，成為 2021 年收入占比 Top4 的品類，或與歐美市場手游玩法偏輕度有關。0%10%20%

120、30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401601802015201620172018201920202021中國自主研發移動網絡游戲海外市場實際銷售收入（億美元）yoy（%）網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 58 中國自主研發移動游戲出海類型中國自主研發移動游戲出海類型(2021)圖表圖表 59 2021 年中國手游市場熱門出海市場收入增速年中國手游市場熱門出海市場收入增速 資料來源：伽馬數據，華創證券 資料來源：sensor tower，

121、華創證券 圖表圖表 60 SLG 各市場各市場 DAU 與與 IAP（應用內付費）情況（應用內付費）情況 資料來源：Adtiming2021年SLG手游研究報告，華創證券（二）（二）網易網易：行業行業變革變革之下之下公司公司已有布局，已有布局，看好未來看好未來的確定性及成長性的確定性及成長性 1、基本盤：基本盤：長線化老游長線化老游貢獻穩定基本盤，長線運營貢獻穩定基本盤，長線運營稟賦稟賦下基本盤具備下基本盤具備確定性確定性 公司公司流水基本盤主要由長線化產品構成流水基本盤主要由長線化產品構成?；?Sensor Tower 測算的 2021 年流水口徑，貢獻流水排名前 10 的游戲中，上線時間

122、已超 5 年的游戲有 6 款，其中 MMORPG 三款以及二次元卡牌、SLG、FPS 各一款，合計流水占比為 60.62%。截至 2022 年 5 月底，以夢幻西游、大話西游、率土之濱和陰陽師為代表的四款手游雖已上線運營時間超 5 年，但至今仍能穩定貢獻公司約 45%流水，公司老游持續保持穩健。我們認為我們認為在在長線運營能力加持下，公司長線運營能力加持下，公司擁有更穩健的擁有更穩健的臺階型臺階型增長模型增長模型，即老游穩住流水基本盤，即老游穩住流水基本盤，新游帶來業績彈性，新游帶來業績彈性，在國內版號緊縮背景下具備更強的在國內版號緊縮背景下具備更強的中長期增長確定性中長期增長確定性，符合市場

123、需，符合市場需求求。圖表圖表 61 2021 年網易流水（年網易流水（IOS+安卓）安卓）TOP10 游戲游戲 游戲名稱游戲名稱 流水占比流水占比 上線時間上線時間 游戲品類游戲品類 夢幻西游夢幻西游 24.29%2015 MMORRG 荒野行動（日服）荒野行動（日服）12.77%2017 FPS 哈利波特：魔法覺醒 9.56%2021 CCG+RPG 大話西游大話西游 7.16%2015 MMORRG 41%策略類角色扮演類射擊類消除類MOBA模擬經營類放置類博彩類卡牌類劇情互動其他 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

124、可（2009）1210 號 35 陰陽師陰陽師 6.89%2016 CCG+RPG 率土之濱率土之濱 6.57%2015 SLG 明日之后 4.16%2018 生存類 Identity V（日服）3.39%2018 ABA 天諭 3.23%2020 MMORRG 倩女幽魂倩女幽魂 2.94%2016 MMORRG 資料來源：Sensor Tower，華創證券 圖表圖表 62 網易網易 2019-2022M5 手游產品流水估算手游產品流水估算（IOS+安卓，百萬元）安卓，百萬元）資料來源：sensor tower，華創證券 2022 年網易游戲發布會年網易游戲發布會中中 IP 聯動聯動、文創文創

125、以及老游更新迭代以及老游更新迭代成為國內游戲重要關鍵詞，成為國內游戲重要關鍵詞，體現了體現了公司長線運營的決心公司長線運營的決心。2022 年在國內首曝新品減少的背景下，網易一方面把更多宣傳力度放在了老游的 IP 聯動及文創創新，會上網易宣布了陰陽師與銀魂和某國漫IP 聯動以及天諭與三麗鷗 IP 聯動計劃；大話西游將推出“少年奇妙游”大話西游20 周年國風晚會和首部改編劇本殺大話之長安亂，夢幻西游則將與中國國際時裝周、福鼎白茶、連云港花果山等項目進行聯動。另一方面，網易也著重介紹了部分老游迭代更新計劃，包括一夢江湖上線新門派關山及新輕工玩法等、逆水寒6.23上線四周年資料片，推出 30v30

126、無燼戰場和易容玩法以及率土之濱新黃巾主題賽季甲子狼煙上線，我們我們認為認為網易網易注重注重提升老游關注度，保障老游流水的基本盤提升老游關注度，保障老游流水的基本盤。圖表圖表 63 天諭天諭x 三麗鷗的婚禮系統三麗鷗的婚禮系統 圖表圖表 64 大話西游大話西游x 河南衛視舉辦河南衛視舉辦少年奇妙游少年奇妙游 資料來源：娛樂資本論，華創證券 資料來源：娛樂資本論，華創證券 05001000150020002500300035004000450050002019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M1

127、02022M12022M4夢幻西游率土之濱哈利波特：魔法覺醒大話西游陰陽師其他 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 加碼布局電競賽事體系及游戲直播，完善游戲生態同時拉長加碼布局電競賽事體系及游戲直播，完善游戲生態同時拉長 IP 生命周期。生命周期。網易具備豐富的電競賽事組織經驗，主要來自于端游舉辦聯賽經驗沉淀。21 年網易電競 NeXT 再次全面升級（包括賽事品牌/規模/制作等升級），并與網易 CC 直播、網易大神內部平臺等加強合作，意在打造網易聚合電競生態意在打造網易聚合電競生態。截至目

128、前，網易旗下夢幻西游、陰陽師、第目前，網易旗下夢幻西游、陰陽師、第五人格、明日之后、一夢江湖、荒野行動、永劫無間五人格、明日之后、一夢江湖、荒野行動、永劫無間（22 年全年將舉辦 2 屆錦鯉杯全民精英賽、2 屆職業聯賽和 1 屆劫杯，22 年 4 月職業聯賽已正式啟動）等多款等多款游戲皆被納入電競體系，游戲皆被納入電競體系，我們認為這也是提升游戲知名度，實現新用戶破圈我們認為這也是提升游戲知名度，實現新用戶破圈及及老用戶老用戶回回流，拉長游戲生命周期的重要流，拉長游戲生命周期的重要運營運營方式方式。此外，21 年公司推出“Battle”的平臺，意在實現賽事下沉，通過賽事授權和自辦電競方式鼓勵玩

129、家自行舉辦賽事并給予相應支持，截至21 年底已舉辦超 700 場比賽，“網易+電競”概念的不斷破圈，提升用戶認知。圖表圖表 65 永劫無間電競比賽永劫無間電競比賽 圖表圖表 66 網易電競網易電競 Battle 平臺平臺 資料來源：游人館，華創證券 資料來源：游戲陀螺，華創證券 2、增量：看好公司自研能力加持下增量：看好公司自研能力加持下的的精品產出率精品產出率及品類突破及品類突破，成長性尤在，成長性尤在 制度保障制度保障下公司具備持續產出精品及下公司具備持續產出精品及品類突破品類突破的能力的能力 公司公司始終始終重視研發投入重視研發投入。1）研發人員角度，截至 21 年底，公司擁有 3206

130、7 名員工，其中研發人員為 15292 人，占比接近一半；2）研發費用角度，公司持續加大研發絕對值投入，21 年公司研發費用已達 140.76 億元，同比增長 36%，此外公司研發費用率也處于同行業較高位置，顯示公司對研發投入重視。公司還成立了網易伏羲實驗室，為全球游戲人工智能技術的領先研究機構，運用大數據、自然語言處理等技術提升玩家游戲體驗。圖表圖表 67 網易網易研發費用及同比增速研發費用及同比增速（百萬元，百萬元，%）圖表圖表 68 網易及同比公司研發費用率（網易及同比公司研發費用率（%）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%

131、70%80%90%020004000600080001000012000140001600020172018201920202021研發費用（百萬元）yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20172018201920202021網易騰訊三七互娛完美世界吉比特心動公司 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 一款游戲的質量高低主要取決于一款游戲的質量高低主要取決于創意、策劃及制作水平創意、策劃及制作水平兩大方面：兩大方面：1）創意與策劃創意與策劃與

132、人的輸出息息相關，具備較高的不確定性，因此如何培養人才、激勵人才以及留住人才是保持長久競爭力的關鍵；2）相較于高不確定性的創意與策劃，制作能力制作能力（程序、美術）可通過線性學習不斷積累，因此提高制作的工業化水平是關鍵，背后是強大的中臺建設。制度優勢下制度優勢下公司公司有望保持領先的有望保持領先的創意輸出能力創意輸出能力。我們認為創意輸出能力的構建取決于有能力輸出+愿意輸出兩個方面。1）能力角度看，網易素有游戲制作“黃埔軍?！敝Q，公司完善的人才培養機制保障人才持續輸出。公司于 2014 年建立網易游戲學院（主打內部游戲培訓及對外交流分享），是國內一流的在線游戲培訓機構。據了解，在正式入職加入

133、項目組前，新人主要會經歷兩個培訓階段，實現理論知識與實戰經驗的結合，“負一計劃”，即實施導師制度，明星制作人、事業部總裁等皆會全員參與擔任導師，導師配備后會布置相關任務，新人自學積累相關游戲經驗；“Mini 項目”（獲國際培訓界“奧斯卡”ATD 卓越實踐獎），即完成知識儲備后新人組隊完成游戲 demo 開發并進行相應考核，優秀 demo 可獲正式立項，由新人帶隊研發，2015 年公司獲獎手游貓和老鼠即為 14年新人 Mini 項目成果，這足以證明公司對新人的重視及培訓成效。此外，公司也會定期舉行內部沙龍分享，分享也成為內部考核的一部分，從而鼓勵大家相互學習。2）意愿角度看，網易內部推行“結果導

134、向”的強制作人文化（重視制作人的創意輸出）以及自下而上的立項機制，只要產品具備足夠的話語權，創意就不會被壓制，該種氛圍和立項機制保障了多元創意輸出。圖表圖表 69 網易網易 M INI 項目部分成果一覽項目部分成果一覽 資料來源：網易游學官網，華創證券 校企合作校企合作挖掘游戲人才。挖掘游戲人才。截至目前，網易游戲學院已與國內外超 30 所重點高校建立合作關系，合作高校已包括清華大學、北京大學、中山大學、復旦大學等 985 高校，網易積極與高校進行專業課程建設，累計超 400+課時，同時聯合清華、中大、華工、川美、華科、廣美等高校開展了不同類型實訓項目，理論培養+實操訓練雙管齊下，為網易輸送了

135、大量優質游戲人才。公司重視中臺建設，提升產品化能力保障質量下限。公司重視中臺建設，提升產品化能力保障質量下限。游戲創意的產生較難通過學習線性積累經驗，但將創意產品化的能力可通過學習去線性積累，中臺系統則將這種能力提取出來，既節省項目組人力成本，中臺能力又可在不同產品中鍛煉和復用，提升制作工業化水平，在某種程度上保證了產品質量的下限在某種程度上保證了產品質量的下限。網易項目組一般只配備策劃和程序人員，而中臺則包括藝術與設計中心（負責美術制作）、用戶體驗中心（負責游戲交互設計）、質量與保障中心（QA，負責游戲測試）、技術中心（包括云平臺、大數據平臺、運發平臺等），強大中臺部門統一為不同的項目提供成

136、熟的制作支撐，為項目組創意保駕護航強大中臺部門統一為不同的項目提供成熟的制作支撐，為項目組創意保駕護航。網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 70 網易網易游戲游戲“校企合作校企合作”圖表圖表 71 網易渠道與職能中臺架構網易渠道與職能中臺架構 資料來源：游戲陀螺，華創證券 資料來源：游戲日報，華創證券 自研引擎持續迭代，高執行效率是核心亮點。自研引擎持續迭代，高執行效率是核心亮點。公司分別于 07 年和 14 年研發出兩款橫跨移動/PC/主機的全平臺次世代自研引擎 NeoX、Me

137、ssiah（堅持原生多線程、并發執行、向主機看齊同時向移動兼容的理念，已獲 20 多項獨創專利技術，當前水平領先行業），并持續迭代更新（網易互娛首席游戲軟件設計專家趙鈺琨提到 Messiah 引擎保持約半年進行一次大型子系統框架更新頻率），極大提升研發效率。此外，趙總也提及 Messiah 相較于商業化引擎最大特點在于執行效率和能耗指標，自研引擎在采納新的技術架構、適應新硬件以及響應速度方面都遠超商業引擎。我們認為，公司引擎的競爭力主要源于公司引擎的競爭力主要源于：1）公司持續的研發投入以及追求精品匠心的精神，這也可從公司對 Messiah 不斷迭代更新的執著看出；2）引擎的快速成長主要來源于

138、大量項目研發的采用和反饋，因此網易多元且優質的項目也成為公司引擎的競爭力來源。截截至至目前，公司已通過兩款自研引擎迭代出近目前，公司已通過兩款自研引擎迭代出近 80 個自研游戲個自研游戲，其中不乏精品佳作，包括天下手游（Messiah）、一夢江湖（Messiah）、暗黑破壞神：不朽（Messiah）、荒野行動（NeoX）、陰陽師（NeoX）、哈利波特：魔法覺醒（NeoX）等。我們認為，我們認為，隨著公司持續的研發投入以及精品項目對引擎的不斷反饋，公司游戲工業化程度有望進隨著公司持續的研發投入以及精品項目對引擎的不斷反饋，公司游戲工業化程度有望進一步提升。一步提升。圖表圖表 72 Messiah

139、 下的一夢江湖捏臉下的一夢江湖捏臉 3.0 時代時代 圖表圖表 73 Messiah 下的暗黑破壞神：不朽畫質下的暗黑破壞神：不朽畫質 資料來源：競核，華創證券 資料來源：競核，華創證券 此外，此外，公司升格公司升格制度制度亦亦是實現多品類擴張的重要保障。是實現多品類擴張的重要保障。公司鼓勵優秀的玩法創意立項與制作，一旦研發出爆款產品即可實現晉升（項目組升格為工作室，工作室升格為事業部）。我們認為這種升格制度將有效激發團隊制作的積極性，有利于團隊在某一細分品類深耕 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

140、 號 39 實現經驗復用，這也是網易可實現多品類出圈并持續產出爆款的重要原因。例如，原海神事業部旗下 G10 工作室因產出爆款 SLG率土之濱升格為第十事業部，并再次產出精品無盡的拉格朗日）；原海神事業部旗下 G37 項目組 16 年因卡牌陰陽師晉升為 Zen 工作室，21 年再次因卡牌爆款哈利波特：魔法覺醒晉升為 Zen 事業部。升格升格制度下培養制度下培養的的強強品類拓展品類拓展能力能力亦是公司業績增長的重要動力亦是公司業績增長的重要動力。圖表圖表 74 網易互動娛樂事業群構架網易互動娛樂事業群構架 圖表圖表 75 品類拓展品類拓展下的流水增長下的流水增長（IOS+安卓安卓,百萬元百萬元）

141、資料來源：網易官網，網易社招，游鯊游戲圈，華創證券 注：綠色底紋部分為后續升格制度衍生出的事業部 資料來源：Sensor Tower，華創證券 值得注意的是，公司近期也在進行立項機制改革，未來將會聚集更多力量做大項目，公司近期也在進行立項機制改革，未來將會聚集更多力量做大項目，但但我們認為我們認為這與公司原有立項機制并不沖突這與公司原有立項機制并不沖突。一方面，公司內部已經形成重視創意輸出的氛圍，短時間不會改變；另一方面，公司也并非完全調整原有立項機制，前期項目立項并不受影響（即“Pre-Demo-Demo-立項”階段基本不變），仍鼓勵創新創意玩法的立項申請，只是立項審核條件變得更加嚴格，同時

142、在后期給予優質項目更多資源和重視，本質并未本質并未改變公司鼓勵創新的機制，且改變公司鼓勵創新的機制，且在在版號減少背景下預計將大幅提高產品確定性版號減少背景下預計將大幅提高產品確定性?？春霉究春霉据^強較強IP獲取獲取能力能力下下爆款概率爆款概率提升提升，并與公司自有，并與公司自有IP相互補充相互補充 除自研經典除自研經典 IP 外，網易積極尋求與國際知名外，網易積極尋求與國際知名 IP 合作。合作。網易憑借強大的 IP 長線運營以及自研能力，與全球領先內容公司如暴雪、微軟、漫威、華納兄弟等達成戰略合作，為其在中國代理重磅 IP，合作方式不限于代理發行運營，也包括聯合開發等。全球大 IP+自

143、研能力以及成熟的 IP 打法，有助于提升公司爆款概率并與自有 IP 形成補充，以此提供增量。公司目前發行在外的哈利波特：魔法覺醒、暗黑破壞神：不朽皆是較好證明。圖表圖表 76 網易與海外頂級網易與海外頂級 IP 游戲合作游戲合作 游戲游戲 合作方合作方 合作類型合作類型 合作起始時間合作起始時間 星際爭霸 2（端游）暴雪 代理 2008 年 魔獸世界（端游）暴雪 代理 2009 年 風暴英雄（端游）暴雪 代理 2012 年 暗黑破壞神 3（端游）暴雪 代理 2013 年 守望先鋒（端游）暴雪 代理 2014 年 我的世界（端游）微軟 代理 2015 年 我的世界（手游）微軟 代理 2016 年

144、 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500夢幻西游率土之濱哈利波特：魔法覺醒大話西游陰陽師無盡的拉格朗日哈利波特：魔法哈利波特：魔法覺醒覺醒帶來的增量帶來的增量無盡的拉格朗無盡的拉格朗日日帶來的增量帶來的增量 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 EVE Online（端游）CCP 代理 2016 年 游戲王：決斗鏈接（手游）KONAMI 代理 2018 年 暗黑破壞神：不朽（手游）暴雪 聯合研發 2018 年 漫威：超級戰爭（手游）漫威 聯合研發 2019 年

145、哈利波特：魔法覺醒（手游）華納 聯合研發 2019 年 寶可夢大探險（手游）Game Freak 代理 2019 年 指環王：戰爭崛起（手游）華納 聯合研發 2020 年 資料來源：網易游戲官網，公司財報，華創證券 3、增量：海外增量：海外開啟歐美開啟歐美拓展，期待后續進展拓展，期待后續進展（1）當前海外以日本市場為主，歐美表現較弱；公司需守護日本存量，且市場拓展勢在）當前海外以日本市場為主，歐美表現較弱；公司需守護日本存量，且市場拓展勢在必行必行 當前海外進展與其國內地位不相匹配。當前海外進展與其國內地位不相匹配。據 Dataai CN 報告，以中國廠商出海收入口徑計算，網易排名穩定在 4-

146、7 名之間，處于出海頭部公司梯隊且排名較為穩定，優勢尤在，但相較于網易國內游戲 TOP2 地位，海外進展稍顯遜色（騰訊出海排名約為 TOP3）。公司出海頭部產品貢獻流水份額較大，日本為第一大出海市場。公司出海頭部產品貢獻流水份額較大，日本為第一大出海市場。1）從產品看，公司出海產品頭部集中，流水貢獻主要來自于荒野行動、第五人格、明日之后等頭部作品，這三款產品合計貢獻網易 21 年超 80%海外流水，其中荒野行動單個產品即貢獻了 52%，頭部效應明顯。2）從市場看，日本為網易的第一大出海市場。日本、美國、中國港澳臺地區 21 年合計貢獻超 90%海外自主發行流水，其中日本貢獻了 75.5%。圖表

147、圖表 77 中國游戲廠商出海網易中國游戲廠商出海網易/騰訊排名騰訊排名 圖表圖表 78 中國游戲廠商出海中國游戲廠商出海日本日本網易排名網易排名 資料來源：Dataai CN，華創證券 資料來源：Dataai CN，華創證券 日本市場精耕多年，已形成完善運營方法論。日本市場精耕多年，已形成完善運營方法論。公司 16 年即進入日本市場，當前在日本市場地位穩固（21 年中國廠商出海日本手游收入 TOP20 中獨占 3 席），已形成完善的本土化運營方法論。以以荒野行動荒野行動為例，本土化為例，本土化 IP 聯動聯動+線上線下立體宣傳線上線下立體宣傳+本地化精細運營本地化精細運營進擊日本市場進擊日本市

148、場。1）線上線下立體宣傳，精準定向+廣撒網建立用戶認知并行?；囊靶袆舆M軍日本后，網易線上通過 Line、YouTube、TikTok 等日本玩家主流社交應用實現精準觸達，且玩家可直接通過 Line 賬號登錄游戲降低用戶回流難度，并邀請 KOL 主播、搞47679577786666665012345678910網易出海收入排名騰訊出海收入排名 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 笑藝人、偶像（AKB48、乃木坂 46 等日本人氣偶像團等）等進行游戲直播；線下方面，曾參與 YouTube 粉絲

149、盛會 Fanfest、在澀谷開設實體店等實現泛用戶破圈；2）本土化 IP聯動：網易積極與日本本土知名 IP 聯動，曾與EVA、一拳超人、進擊巨人等多次聯動，并非常注意 IP 聯動中凸顯 IP 特質，曾在與進擊的巨人聯動中加入具備巨人特色的立體機動裝置地形玩法、城墻防衛戰等，不斷提升游戲話題度；3）精細化運營：玩法設計上，通過不斷更新迭代優化用戶體驗，荒野曾新增東京決戰地圖（包括東京塔、秋葉原等場景），迎合日本玩家喜好；用戶方面不斷推出新活動占領用戶心智并提升活躍度，曾開展“荒野之光”培養 KOL 計劃、“荒野女子部”女主播培養計劃等，鼓勵用戶交流與分享，并舉辦“荒野 Championship”

150、電競比賽，總決賽當天 YouTube 同時最多觀看人數超 6.5 萬人，各渠道總播放量超 724 萬人次。圖表圖表 79 2021 年中國手游日本收入年中國手游日本收入 TOP20 圖表圖表 80 荒野行動日本暢銷榜排名荒野行動日本暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，華創證券 資料來源：七麥數據，華創證券 圖表圖表 81 荒野行動荒野行動x 乃木坂乃木坂 46 演唱會演唱會 圖表圖表 82 荒野行動線下體驗店荒野行動線下體驗店 資料來源：Ourplay，華創證券 資料來源：Ourplay，華創證券 網易在日本的成功主要依賴 1）強大自研能力和領先身位的產品理念，即較高質量自研產品+手游端的玩法優勢

151、+較早進入日本市場；2）在此基礎上，網易積累了足夠的用戶群體與品牌知名度，并形成了被反復驗證日本出海方法論。日本市場雖然規模較大，競爭格局卻差于歐美，整體滲透率高更偏向于存量市場，我們認為日本可看作是網易出海第我們認為日本可看作是網易出海第一站，雖市場偏向存量，但仍貢獻穩定的基本盤收入，未來仍需守護已有日本存量，公一站，雖市場偏向存量，但仍貢獻穩定的基本盤收入，未來仍需守護已有日本存量，公司在日本已有較長時間積淀，在產品能力司在日本已有較長時間積淀，在產品能力+完善運營方法論加持下預計優勢有望保持完善運營方法論加持下預計優勢有望保持。050100150200250游戲(暢銷)網易網易-S（09

152、999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 歐美表現較弱，是下一階段出海重點。歐美表現較弱，是下一階段出海重點。21 年網易雷火總裁胡志鵬在采訪中曾提到網易希望未來 50%的游戲收入來自海外市場，該比例目前約為 10%。我們認為依靠日韓存量市我們認為依靠日韓存量市場較難實現該目標，場較難實現該目標，拓展歐美等更具增量的市場，實現海外規模擴大是下一階段關鍵拓展歐美等更具增量的市場，實現海外規模擴大是下一階段關鍵。網易過去在歐美市場的出海發行經驗沉淀則相對較少，目前處于起步階段，網易過去在歐美市場的出海發行經驗沉淀則相

153、對較少，目前處于起步階段，但但已陸續有已陸續有產品上線（產品上線（e.g.:指環王與暗黑破壞神等），還儲備有哈利波特、永劫無間等大作，出海決心可見一斑。（2）網易準備如何打開全球市場？網易準備如何打開全球市場？在分析網易海外市場布局之前，我們先明確一下網易的自身能力。如上文分析，網易核網易核心優勢在于心優勢在于以創意驅動的以創意驅動的領先自研能力及長線運營能力，發行能力是短板（相較于騰訊、領先自研能力及長線運營能力，發行能力是短板（相較于騰訊、三七互娛等公司而言）三七互娛等公司而言）。我們認為，在出海過程中，最先可復用美術等中臺能力，國內外用戶偏好差異使策劃、創意輸出、運營等能力必定要經過試錯

154、過程，不會立馬爆發，需要積累的時間，基于此我們再看網易的海外布局或許就更容易理解。公司公司持續持續加碼海外工作室加碼海外工作室布局，布局，并投資海外游戲公司，意在迅速建立全球化產品能力并投資海外游戲公司，意在迅速建立全球化產品能力 在過去很長一段時間內強調內部培養團隊的網易，近兩年在過去很長一段時間內強調內部培養團隊的網易，近兩年頻繁布局及參投海頻繁布局及參投海外工作室外工作室，既彰顯網易出海決心，也與上文所說網易自身能力息息相關既彰顯網易出海決心，也與上文所說網易自身能力息息相關。一方面，通過布局海外工作室為公司出海產品提供爆款儲備，最快速提升全球化產品能力；另一方面，公司海外自研能力需時間

155、積累，借助全球協作，有助于為國內團隊開拓國際化視野和積累經驗，反哺面向全球的產品自研能力，為自研產品爭取時間。圖表圖表 83 網易海外游戲工作室設立情況網易海外游戲工作室設立情況 名稱名稱 設立年份設立年份 國家國家 領域領域 工作室情況工作室情況 蒙特利爾工作室 2019 加拿大 主機游戲-櫻花工作室 2020 日本 次世代主機大作 邀請原 CAPCOM 游戲設計師吉田涼介（鬼泣 5、怪物獵人）、原萬代南夢宮工作室部門經理赤塚哲（機動戰士高達極限對決力量）、原 CAPCOM的藝術指導 Gez Fry（生化 2 重制版）加入；目前3 款動作主機游戲在研 名越工作室 2021 日本 主機游戲 負

156、責人為原世嘉如龍系列的知名制作人名越稔洋 Jackalope Games 2021 美國 PC 和主機游戲 由 Jack Emmert 領導（原完美世界海外游戲開發高級副總裁，擅長 MMO 開發），代表作英雄之城、絕冬城、星際迷航在線和DC 宇宙在線 Jar of Sparks 2022 美國 3A 動作冒險游戲 負責人為 Halo Infinite 的前設計主管的 Jerry Hook（Xbox live 的創始成員），其他人員包括創意總監 Paul Crocker，曾擔任蝙蝠俠：阿卡姆三部曲首席敘事總監；執行制片人 Greg Stone，曾擔任DOOM制片人；游戲總監 Steve Dyck

157、。資料來源：游戲茶館，游戲陀螺，華創證券 我們認為成功與海外眾多知名工作室牽手亦是國際對網易能力以及游戲研發態度的認可我們認為成功與海外眾多知名工作室牽手亦是國際對網易能力以及游戲研發態度的認可，且可以發現公司參投的較多是擁有主機與3A技術沉淀的公司,可以推測主機及PC游戲也是網易海外布局重點，網易本身即具備深厚的端游研發積淀并堅持端游領域投入，與海網易本身即具備深厚的端游研發積淀并堅持端游領域投入，與海外主機及外主機及 3A 廠商聯手后或可進一步放大其優勢，但廠商聯手后或可進一步放大其優勢，但 3A 布局需要較長時間積淀，尚需耐布局需要較長時間積淀，尚需耐 網易網易-S（09999.HK）深

158、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 心等待產品落地。心等待產品落地。圖表圖表 84 網易近兩年海外游戲公司投資情況網易近兩年海外游戲公司投資情況 名稱名稱 投資年份投資年份 金額金額 比例比例 國家國家 領域領域 代表作（代表作（IP）Something Random 2022 未披露 未披露 波蘭 VR 游戲公司 Superhot Grounding 2021 未披露 未披露 日本 世界末日俱樂部太空頻道 5VR Lightforge Games 2021 未披露 未披露 美國 2021.5 成立，正在一個全新的領域內開

159、發一款具有巨大潛力的游戲 草蜢工作室 2021 未披露 未披露 日本 電子游戲開發商 殺手 7英雄不再電鋸甜心 Theorycraft Games 2021 未披露 未披露 美國 獨立游戲工作室 尚未有產品發布 Kepler Interactive 2021 1.2 億美元 未披露 英國 游戲制作及發行公司 師父（Sifu）蔑視Tchia Build A Rocket Boy 2020 未披露 未披露 美國 Everywhere Quantic Dream 2019 未披露 未披露 法國 電視游戲開發商 底特律：變人 Bossa Studios 2019 3000 萬美元 未披露 英國 游戲制

160、作商 漂泊世界我是面包 Second Dinner 2019 3000 萬美元 未披露 美國 游戲開發商 基于漫威 IP 的游戲 Behavior Interactive 2019 未披露 未披露 加拿大 獨立游戲制作商 黎明殺機 Codemasters 2019 未披露 未披露 英國 游戲制作商 塵埃、F1 賽車系列 Bungie 2018 1 億美元 未披露 美國 獨立游戲工作室 命運光環神話馬拉松 Jumpship 2018 未披露 10%股權 英國 Somerville Improbable 2018 5000 萬美元 未披露 英國 游戲技術開發公司 SpatialOS 云計算開發技術

161、 資料來源：游戲日報，手游那點事，游戲新知，華創證券整理 公司當前市場拓展思路與騰訊公司當前市場拓展思路與騰訊此前此前的成熟玩法的成熟玩法+大大 IP 類似，即通過全球化大類似，即通過全球化大 IP+與海外與海外團隊合作團隊合作+自研能力保障游戲兼具粉絲基數和高品質，從而迅速打開市場自研能力保障游戲兼具粉絲基數和高品質，從而迅速打開市場。我們認為，這種打法亦與網易自身能力相匹配，一方面，大 IP 龐大的粉絲基數保障游戲下限和可復制性，但也決定了利潤率較低；另一方面，網易本身即具備豐富的 IP 運營經驗及品牌打法，大 IP 先行可實現網易口碑及用戶數據的快速積累和復用，為自研產品及運營經驗積累爭

162、取時間。網易與暴雪、漫威、華納等多家全球游戲/影視 IP 巨頭合作，已上線和儲備的全球化 IP 包括漫威、哈利波特、指環王、暗黑破壞神等，意在打開歐美等地區市場。圖表圖表 85 指環王手游（華納指環王手游（華納 IP）圖表圖表 86 暗黑破壞神：不朽（暴雪暗黑破壞神：不朽（暴雪 IP）資料來源：界面，華創證券 資料來源：暗黑破壞神官網，華創證券 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 在大在大 IP 戰略之外，不可忽視的還有網易自身研發體系下極強的創意出產能力，我們認為戰略之外，不可忽視的還有

163、網易自身研發體系下極強的創意出產能力，我們認為公司在自研能力加持下海外市場品類拓展邏輯有望與國內類似。公司在自研能力加持下海外市場品類拓展邏輯有望與國內類似。網易的互娛與雷火事業群下有無數個各有擅長的工作室，網易本身的工作室結構氛圍也為創意游戲的誕生培育提供了土壤，工作室基于自身所擅長品類進行出海嘗試，有望實現細分品類出海經驗的復用與突破。過去網易出海產品主要由天下事業部的荒野行動（吃雞玩法）、Joker 事業部的第五人格（非對稱競技玩法）等組成；現在及未來則有第十事業部的指環王（SLG）、奇點的暗黑破壞神（ARPG 玩法）、ZEN 的哈利波特（卡牌玩法）等大 IP 進行進軍歐美市場，我們認為

164、在大我們認為在大 IP+多工作室不同玩法嘗試下有望復刻國內品類拓展邏輯多工作室不同玩法嘗試下有望復刻國內品類拓展邏輯。圖表圖表 87 網易如何出海：那些團隊與品類網易如何出海：那些團隊與品類 資料來源：網易官網，網易社招，游鯊游戲圈，華創證券 當前指環王手游、暗黑破壞神已成功上線歐美地區，預計有望打開歐美市場當前指環王手游、暗黑破壞神已成功上線歐美地區，預計有望打開歐美市場 指環王手游指環王手游（率土類率土類 SLG）：作為第十工作室（率土類 SLG 起點，SLG 研發積淀深厚）出品的產品，較好實現了出海熱門品類+自研能力的結合。游戲于 2021 年 9 月上線，是歐美一次大體量率土類 SLG

165、 嘗試（此前出海 SLG 主要為 COK 衍生游戲，并無在歐美較成功的率土類 SLG），上線后順利躋身全球收入 TOP20 SLG 手游之列，也是 TOP20 中僅有的兩款上線一年內的新品，當前流水穩定在 4000 萬人民幣左右，游戲暢銷榜排名也較為穩固，有望成為網易出海歐美的首款長線產品有望成為網易出海歐美的首款長線產品。圖表圖表 88 指環王手游月流水估計指環王手游月流水估計（人民幣元人民幣元）圖表圖表 89 指環王手游美國指環王手游美國暢銷榜排名暢銷榜排名 資料來源：sensor Tower，華創證券 資料來源：七麥數據，華創證券 0100000002000000030000000400

166、0000050000000600000007000000080000000900000002021M12 2022M1 2022M2 2022M3 2022M4 2022M5 2022M6月流水估計（元）020406080100120140160180游戲暢銷榜排名 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 暗黑破壞神：不朽（暗黑破壞神：不朽（ARPG 玩法）玩法）：暴雪旗下三大 IP 之一，上線前全球預約量超 3500萬，中國區預約量超 1500 萬。2022 年 6 月于北美、歐洲、日本等多

167、個地區上線，上線首日登頂美英日韓等 112 個地區 iOS 免費榜冠軍，上線后兩周內下載量已超 850 萬次，營收超 2400 萬美元（約合人民幣 1.6 億），其中 43%的收入來自美國市場，23%來自韓國，已成為暴雪娛樂下載量最高的移動端產品之一。游戲設計精良，游戲設計精良，爭議主要集中在內購爭議主要集中在內購。1）美術美術動畫動畫方面，方面，主打原汁原味暗黑風格，畫質完全不遜色于端游，同時戰斗中動作技能打擊感、流暢感優秀，美術動畫都體現較高水準；2）操作方面，操作方面，針對手游特點進行手柄操作修改，并相較原版單一操作選擇，手游還支持 PC 端及鍵鼠操作，便于玩家選擇；3）玩法方面，玩法方

168、面，具備升級、副本、大秘境、PVP、角色培養等豐富玩法，既繼承原有暗黑經典玩法，也引入 MMO 社交元素，提供 8V8 團戰玩法以及暗影會和不朽者不對稱玩法，增加可玩性；4）付費方面，）付費方面，付費內容主要集中在賽季通行證、皮膚、道具禮包以及寶石系統（最核心付費點，通過購買傳奇鑰匙刷大秘境會掉落傳奇寶石，并有幾率掉落五星寶石，有利于裝備屬性提升，付費上限極高）等方面。我們認為游戲在玩法和付費系統上做了較好的平衡，單用戶付費上限較高，但這并不意味著小 R 和免費玩家完全玩不了，休閑黨（小 R 或免費玩家）可參與絕大部分PVE 內容（可看作為是暗黑 2/3 端游的補充 DLC）、大 R 等重度玩

169、家主要參與需要較高付費水平的 PVP 玩法，這種機制上既滿足了不同玩家需求，又提升了流水的上限。圖表圖表 90 暗黑破壞神端手游畫質對比暗黑破壞神端手游畫質對比 圖表圖表 91 暗黑破壞神手游付費界面（美服）暗黑破壞神手游付費界面（美服）資料來源：暗黑破壞神官網，華創證券 資料來源：嗶哩嗶哩，華創證券 當前暗黑手游海外評分兩級分化較為嚴重，爭議點主要在暗黑的內購體系當前暗黑手游海外評分兩級分化較為嚴重，爭議點主要在暗黑的內購體系（部分海外玩家覺得又肝又氪，據網友個人統計想把角色升到畢業需付費至少 70 萬人民幣，如果不花錢需付出至少 10 年），但我們認為產品本身質量并不存在問題，主要是海外玩

170、家習慣買斷制，對內購商業模式認同度不夠，且暗黑作為重度 ARPG 手游本身付費水平就偏高，而游戲本身也提供了微氪或免費玩家的玩法路徑，隨著逐步加強對海外市場內購模式教育，若進展順利，預計這一爭議有望緩解。網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 圖表圖表 92 暗黑破壞神手游部分地區暢銷榜排名暗黑破壞神手游部分地區暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，華創證券 4、網易網易游戲游戲 Pipeline：游戲游戲管線豐富；版號放開，國內產品上線節奏有望恢復管線豐富；版號放開，國內產品上線節奏有望恢復 公司

171、產品管線豐富，海內外皆有布局。公司產品管線豐富，海內外皆有布局。1）國內方面）國內方面，游戲版號已于 22 年 4 月恢復發放，雖網易暫未新獲版號，但隨著國內游戲市場監管常態化，國內產品上線節奏 23 年起有望恢復正常。當前國內新游，蛋仔派對已上線（糖豆人風格派對游戲，體量較?。?、暗黑破壞神：不朽儲備上線；2）海外方面）海外方面，天諭、指環王：戰爭崛起、暗黑破壞神：不朽、黎明殺機手游等產品已先后在海外地區上線，預計今年將明顯增量。此外，20222023 年值得關注的 pipeline 還包括哈利波特：魔法覺醒（海外）、倩女幽魂隱世錄（已有版號）、永劫無間手游、逆水寒手游等；同時還儲備有超能戰區

172、（無版號，已測試）、神雕手游（無版號，已測試）、代號：世界、非人學院 2等產品，管線較為豐富。圖表圖表 93 網易網易游戲游戲 Pipeline 游戲游戲 地區地區 版號版號 當前進度當前進度 暗黑破壞神：不朽 海外/國內-海外已上線，亞太服亞太服 7.8上線上線，國服延期 倩女幽魂隱世錄倩女幽魂隱世錄 國內國內 已有版號已有版號 已測試，預計已測試，預計 22H2 或或 23年上線年上線 哈利波特：魔法覺醒 海外-預計 22H2 上線 永劫無間手游永劫無間手游 海外海外/國內國內 國內無版號國內無版號 尚未測試尚未測試 綠茵信仰 國內 已有版號 已測試 蛋仔派對 海外/國內 已有版號 國內已

173、上線 神雕神雕 國內國內 無版號無版號 已測試已測試 逆水寒手游逆水寒手游 國內國內 無版號無版號 已測試已測試 湮滅效應 國內 無版號 已測試 陰陽師：妖怪小班 國內 無版號 已測試 伊格效應 國內 無版號 已測試 代號：邪神 國內 無版號 已測試 051015202530游戲(暢銷，美服)游戲(暢銷，韓服)網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 冰汽時代 海外/國內 國內無版號 已測試 超能戰區（代號 M）海外/國內 國內無版號 已測試 零號任務 國內 無版號 已測試 代號：ATLAS 國

174、內 無版號 已測試 巔峰極速 國內 無版號 已測試 工作細胞：大作戰 國內 無版號 尚未測試 螢火突擊 國內 無版號 開始內測 星海求生 國內 無版號 尚未測試 非人學院 2 海外-EOE（SOC 游戲）海外-資料來源：華創證券整理 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 四、四、財務維度分析財務維度分析 游戲是基本盤，有道尚處轉型期，云音樂增速較快。游戲是基本盤，有道尚處轉型期，云音樂增速較快。截至 22Q1，公司營收為 236 億元，同比增長 14.8%，增長穩健。拆分公司收入結構，22Q

175、1 游戲業務收入為 173 億元（yoy+15.29%），其中 17-21 年 CAGR 為 14.70%，增速穩定，且近年來游戲營收占比均穩定在 70%上下，構成公司穩健基本盤；有道業務 22Q1 營收 12 億元（yoy-10.4%），受 K9 行業政策影響收入增速有所下滑，目前處于轉型調整期但年增速仍高于主業；云音樂運營穩?。ㄔ浫雱撔录捌渌麡I務口徑，21Q4 后單獨拆出），22Q1 營收 21 億元（yoy+38.6%），維持較快增速，但當前收入占比仍較小。圖表圖表 94 公司營收結構圖公司營收結構圖（億元，（億元，%）圖表圖表 95 公司分業務營收增速公司分業務營收增速（%）資料來源

176、：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 手游業務韌性較強，端游近期屢創新高。手游業務韌性較強，端游近期屢創新高。截至 22Q1，公司手游實現收入 115.55 億元，同比增長 5.96%，版號收緊背景下憑借核心產品運營穩健+哈利波特貢獻增量表現明顯好于同業（騰訊同期手游同比下滑 3%），體現較強韌性；22Q1 端游實現收入 57.2 億元，同比增長 40.47%，再次創下歷史新高（近三季度以來同比平均增速約為 40%），主要系老游流水持續表現穩健疊加新爆款永劫無間貢獻增量。從財務數據上，從財務數據上，亦亦可發可發現公司不容小覷的長線運營能力現公司不容小覷的長線運營能力+端游爆款產出

177、能力。端游爆款產出能力。此外，公司遞延收入基本維穩且有小幅上升趨勢，22Q1 遞延收入為 121 億元（yoy+3%，qoq-1%）。圖表圖表 96 公司公司手游與端游業務拆分（億元，手游與端游業務拆分（億元，%）圖表圖表 97 公司公司遞延收入（萬元）遞延收入（萬元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 游戲貢獻高毛利，有道及云音樂毛利持續改善。游戲貢獻高毛利，有道及云音樂毛利持續改善。公司游戲業務穩定貢獻約 65%毛利率，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402016Q32016Q42017Q12017Q2

178、2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1手游收入：億元端游收入：億元手游yoy端游yoy0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000遞延收入（萬元）網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 領先的毛利率水平疊加高收入占比，使得

179、游戲業務為公司主要盈利來源；有道及云音樂業務受益成本控制，毛利率水平持續改善。公司銷售費用短期有所波動，研發費用趨勢向上。公司銷售費用短期有所波動，研發費用趨勢向上。受流量成本及產品上新節奏影響，銷售費率短期波動較大，20Q3 游戲新品買量成本上升疊加在線教育平臺營銷費用投入較大，銷售費用率達到短期高點（銷售費用率為 18%），目前已回落至正常水平（22Q1 銷售費用率為 12%）。研發費用率總體呈上升趨勢（研發費率已從 17Q1 的 7%提升至 22Q1 的14%），管理費用基本維穩。圖表圖表 98 分業務毛利率分業務毛利率（%）圖表圖表 99 公司銷售公司銷售/管理管理/研發費用率研發費用

180、率（%）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 利潤端利潤端看看游戲貢獻游戲貢獻絕大部分絕大部分盈利，有道及云音樂尚處虧損，凈利率維穩盈利，有道及云音樂尚處虧損，凈利率維穩。盈利角度看，當前有道及云音樂業務尚未實現盈利，游戲+創新及其他業務貢獻公司全部盈利來源，并且創新業務其營收及毛利貢獻占比都較?。ń栽?15%以下），我們推測游戲業務貢獻絕大部分利潤，是公司盈利的是公司盈利的重要重要來源來源。2020 年受匯兌損失影響 Non-IFRS 凈利潤絕對值有所波動，2021 年公司 Non-IFRS 凈利潤為 198 億元，同比增長 34%，剔除匯兌損失影響 19-21 年 N

181、on-IFRS 凈利潤 CAGR 達 16.1%，整體增長穩健。圖表圖表 100 公司分業務公司分業務 Non-GAAP 歸母凈歸母凈利潤（百萬元，估算）利潤（百萬元，估算）資料來源：公司財報，華創證券 估算邏輯：云音樂和有道歸屬于網易的Non-GAAP歸母凈利潤為各上市公司財報所披露的Non-GAAP歸母凈利潤*網易持股比例，游戲業務+創新業務所貢獻的Non-GAAP歸母凈利潤倒推得出 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%網絡游戲服務有道云音樂創新及其他業務0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017Q12017Q

182、22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率-50000500010000150002000025000201920202021云音樂有道游戲業務+創新業務及其他 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 圖表圖表 101 公司公司 IFRS 凈利潤凈利潤（億元，（億元，%）圖表圖表

183、 102 公司公司 Non-IFRS 凈利潤凈利潤（億元，（億元，%）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 資本結構較優，現金流持續轉好資本結構較優，現金流持續轉好。公司現金流情況良好，尤其在剝離虧損的考拉電商業務后，現金流絕對值及占 Non-IFRS 凈利潤比例趨勢向上，現金流質量持續轉好，這也是這也是公司持續進行海外加投的公司持續進行海外加投的重要重要依仗依仗。圖表圖表 103 公司現金持有情況（億元，公司現金持有情況（億元，%）資料來源：wind，華創證券 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02040608010

184、0120140凈利潤（億元，左軸）凈利潤yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608010012014016018020020172018201920202021期末現金（億元，左軸）經營活動產生的現金流量凈額/Non-IFRS凈利潤（%，右軸）網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 由于公司最主要的利潤來源為游戲業務，我們的預測與研究同樣由于公司最主要的利潤來源為游戲業務，我們的預測與研究同樣以游戲業

185、務為主以游戲業務為主。今年以來，游戲行業大盤增速不斷放緩，但我們認為網易由于其獨特的基本盤用戶構成+新產品周期放量有望繼續實現增長。其增長動力主要來自于基本盤游戲的小幅增長+次新游戲永劫無間、無盡的拉格朗日的全年貢獻+下半年海外合作產品的上線。展望20232024 年，我們認為行業增長有望得益于國內版號恢復發放而企穩；同時公司儲備有永劫無間手游、逆水寒手游、隱世錄、神雕等已有一定研發成果的重點產品驅動增長。我們預測公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 177 億元/200 億元/218 億元，當前股價對應 20222024 年 PE 分別為 24.1/21.3/19.5X；同時我們預計

186、Non-gaap 歸母凈利潤分別為 207 億元/235 億元/257 億元。由于公司的業務多樣性，我們采用由于公司的業務多樣性，我們采用 SOTP 法進行估值：法進行估值：游戲業務給予游戲業務給予 25 倍倍 PE（6150 億港元），有道業務按照當前美股市值歸屬網易億港元），有道業務按照當前美股市值歸屬網易 23 億港億港元；網易云音樂按照當前市值歸屬網易元；網易云音樂按照當前市值歸屬網易 93 億港元，其他業務給予億港元，其他業務給予 2XPS。匯總后對應。匯總后對應 2022年目標價區間年目標價區間 200 港元，維持港元，維持“推薦推薦”評級。評級。游戲業務估值首先參考當前定位類似的

187、中美游戲股龍頭騰訊與暴雪，兩者對應 2022年 PE 當前都為 21 倍；但由于網易基本盤韌性，我們預計今年網易將取得明顯好于騰訊的增長。當前腰部游戲公司估值多為 15X，我們判斷作為國內市占率第二的網易合理估值應當更高。同時參考網易 2018 年以來的估值中位數，我們給予公司游戲業務 25 倍 PE的估值。圖表圖表 104 SOTP 法下各業務估值以及法下各業務估值以及 PE 參考參考 分業務分業務 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）估算凈利潤估算凈利潤/市值（億元）市值（億元）PE/股權占比股權占比/PS 分業務市值（億元）分業務市值（億元）分業務市值（億分業務市值（億港元）港元）游戲業

188、務 69540 209 25 5216 6154 有道業務 38 52%20 23 網易云音樂（2021E）129 62%80 93 嚴選、CC 直播、郵箱 13070 2 261 308 總估值（億港元）6579 游戲業務估值參考 動視暴雪*騰訊控股 三七互娛 吉比特 網易（五年估值中位數）2022 年 PE 21 21 14 17 28 資料來源：wind，華創證券（*為wind一致性預期，截至2022年7月22日）網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 52 六、六、風險提示風險提示 游戲版號

189、限制；游戲自研及上線進度不及預期；出海政策風險 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 53 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 14,498 74,441 94,166 123,470 營業總收入營業總收入 87,606 97,247 110,813 121,992 應收款項合計 11,576 13,659 15,228 16,

190、789 主營業務收入 87,606 97,247 110,813 121,992 存貨 965 987 1,081 1,256 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 86,081 74,651 81,155 83,482 營業總支出營業總支出 71,189 77,507 88,040 97,682 流動資產合計 113,120 163,738 191,630 224,997 營業成本 40,635 45,434 51,167 56,601 固定資產凈額 5,434 5,454 5,508 5,590 營業開支 30,554 32,074 36,873 41,080 權益性投資 18,80

191、5 13,270 14,595 15,557 營業利潤營業利潤 16,417 19,740 22,773 24,310 其他長期投資 5,879 5,002 5,858 5,580 凈利息支出-1,520-1,132-1,268-1,380 商譽及無形資產 4,257 4,355 5,300 5,962 權益性投資損益 0 0 0 0 土地使用權 4,108 4,375 4,731 5,064 其他非經營性損益 3,168 1,113 1,172 1,818 其他非流動資產 2,041 2,197 1,976 2,071 非經常項目前利非經常項目前利潤潤 21,104 21,985 25,21

192、2 27,507 非流動資產合計 40,524 34,653 37,968 39,824 非經常項目損益 0 0 0 0 資產總計資產總計 153,644 198,391 229,598 264,821 除稅前利潤除稅前利潤 21,104 21,985 25,212 27,507 應付賬款及票據 985 1,526 1,544 1,660 所得稅 4,128 4,397 5,042 5,501 短期借貸及長期借貸當期到期部分 19,352 19,352 19,352 19,352 少數股東損益 119-132 151 166 其他流動負債 30,164 33,694 38,221 42,095

193、 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 16,856 17,721 20,019 21,839 流動負債合計 50,501 54,572 59,117 63,107 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 1,275 1,375 1,425 1,465 凈利潤凈利潤 16,857 17,720 20,019 21,840 其他非流動負債 2,444 1,267 1,472 1,630 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 3,719 2,642 2,897 3,095 歸屬普通股東凈歸屬普通股東凈利潤利潤 16,857 17,720 20,019 21,840 負債總計負債總計 5

194、4,220 57,214 62,014 66,202 EPS（攤?。?.15 5.40 6.10 6.65 歸屬母公司所有者權益 95,328 137,214 163,470 194,339 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 4,096 3,963 4,114 4,280 成長能力成長能力 2021 2022E 2023E 2024E 股東權益總計股東權益總計 99,424 141,177 167,584 198,619 營業收入增長率 18.9%11.0%13.9%10.1%負債及股東權益總負債及股東權益總計計 153,644 198,391 229,598 264,821 歸屬普通股

195、東凈利潤增長率 39.7%5.1%13.0%9.1%現金流量表現金流量表 獲利能力獲利能力 單位：百萬元 2,021 2022E 2023E 2024E 毛利率 53.6%53.3%53.8%53.6%經營活動現金流經營活動現金流 24927 18837 22590 23299 凈利率 19.2%18.2%18.1%17.9%凈利潤 16857 17720 20019 21840 ROE 19.0%15.2%13.3%12.2%折舊和攤銷 3276 3717 2858 3089 ROA 11.4%10.1%9.4%8.8%營運資本變動 9362 -224 2003 1400 償債能力償債能力

196、其他非現金調整-4568 -2377 -2290 -3030 資產負債率 35.3%28.8%27.0%25.0%投資活動現金流投資活動現金流-7078 1757 -6460 -5279 流動比率 2.2 3.0 3.2 3.6 資本支出-3110 -4500 -4500 -4500 速動比率 2.2 3.0 3.2 3.5 長期投資減少-6279 6412 -2182 -683 每股指標（元）每股指標（元）少數股東權益增加-7691 0 0 0 每股收益 5.15 5.40 6.10 6.65 其他長期資產的減少/(增加)10002 -155 222 -96 每股經營現金流 7.59 5.7

197、4 6.88 7.09 融資活動現金流融資活動現金流-12586 39349 3595 11284 每股凈資產 29.12 41.78 49.78 59.18 借款增加 1123 100 50 40 估值比率估值比率 股利分配-3699 -1292 -1825 -2488 P/E 25.2 24.1 21.3 19.5 普通股增加 0 0 0 0 P/B 4.5 3.1 2.6 2.2 其他融資活動產生的現金流量凈額-10009 40541 5370 13732 資料來源：公司公告，華創證券預測 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

198、號：證監許可（2009）1210 號 54 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長，首席研究員：劉欣組長，首席研究員：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。分析師：張靜雯分析師：張靜雯 中國人民大學碩士。曾就職民生證券，2

199、019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名。2021 年加入華創證券研究所。研究員：費磊研究員：費磊 南開大學碩士。曾就職民生證券，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：廖志國助理研究員：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 55 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682

200、張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-8275

201、6805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-2057

202、2585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 網易網易-S（09999.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

203、批文號：證監許可（2009）1210 號 56 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3

204、-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司

205、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、

206、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522