2022年愛爾眼科發展模式品牌優勢及眼科醫療市場規模測算報告（38頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 目錄目錄 1 國內民營眼科醫院龍頭，以星星之火席卷亞歐美市場.6 1.1 二十載辛勤耕耘，躋身民營眼科醫院龍頭.6 1.2 星星之火可以燎原：從長沙走向亞歐美.6 1.3 公司控股權穩定，彰顯股東及管理層對公司前景信心.7 1.4 企業經營穩中向好，具有長期發展潛力.8 1.4.1 收入&利潤雙高速增長，盈利能力穩中有升，屈光手術增長搶眼.8 1.4.2 學術影響力&醫生隊伍持續擴大，帶動業務快速上量.9 2“政策支持社會辦醫+市場需求廣袤”支撐眼科發展長邏輯.11 2.1 國家鼓勵社會辦醫立場不變，利好民營醫院持續發展.11 2.2 眼科醫療需求強勁，發展天

2、花板仍較高.13 2.2.1 屈光：近視手術滲透率低于歐美，2025 年民營市場規模有望超 400 億.13 2.2.2 視光：兒童青少年近視率達 53%，2025 年民營視光市場有望超 150 億.16 2.2.3 白內障：老齡化提升白內障患者比例，2025 年民營市場規模有望接近 250 億.17 3 復盤愛爾發展歷程及模式，“內外兼修”助力愛爾實現一騎絕塵.18 3.1 從 0 到 1：打好基本功，做強單院運營質量.19 3.1.1 成熟醫院扛起標桿大旗，單院增長及盈利能力業內領先.19 3.1.2“服務升級+優化管理+靈活策略”三因素奠定優秀的單店經營能力.20 3.2 從 1 到 N

3、：巧用并購基金推行“曲奇模式”擴張.26 3.2.1 可復制性強：成熟管理制度+流程化完善+人才隊伍強.26 3.2.2“借雞生蛋”：巧用并購基金解決醫院擴張的資金壓力.32 4 強者恒強，規模優勢&品牌效應加深愛爾護城河.34 4.1 強者恒強，二十載積淀造就規模優勢及品牌優勢.34 4.2“1+8+N”再創業，邁向高質量發展新高度.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：愛爾眼科業務分布圖.6 圖表 2：愛爾眼科發展歷程.7 圖表 3：愛爾眼科股權結構.8 圖表 4：2021 年營收超過 150 億元.8 圖表 5：歸母凈利潤維持強力增長.8 圖表 6：各項費用率保持穩定.9 圖表 7：毛利率與

4、凈利率持續增長.9 圖表 8：屈光手術業務占比最高（達 36.8%）.9 圖表 9：屈光手術和視光服務毛利率超過 50%.9 圖表 10：2021 年門診量達到 1019.61 萬人次.10 圖表 11：2021 年手術量達到 81.73 萬例.10 圖表 12：年均百篇論文發表，學術影響力進一步提升.10 圖表 13：醫療業務人員數量持續穩定增長.11 圖表 14：高學歷人才數量與比例不斷增加.11 圖表 15：近年來眼科行業相關重要政策.12 圖表 16：民營眼科醫院數量遠超公立醫院.13 圖表 17：眼科?？漆t院加速承接眼健康服務.13 圖表 18：中國近視率明顯高于其他國家地區.13

5、圖表 19：中國每千人近視手術量低于歐美（臺）.13 圖表 20：居民人均可支配收入、消費支出（元）.14 圖表 21：居民人均醫療消費支出穩健提升（元）.14 圖表 22：中國屈光手術市場規模逐年增加（億元）.14 圖表 23：常見近視手術類型對比.15 圖表 24：愛爾眼科屈光手術相關先進技術設施.16 圖表 25：兒童青少年總體近視率居高不下.17 圖表 26：醫學視光市場規模逐年增加（億元）.17 圖表 27：白內障手術市場規模逐年增加（億元）.17 圖表 28：中國白內障患者人數逐年增加（萬人）.17 圖表 29：愛爾眼科白內障業務備有豐富的解決方案.18 圖表 30：愛爾眼科近十年

6、股價走勢圖.19 圖表 31：2021 年 8 家成熟醫院概況.19 圖表 32：8 家成熟醫院的收入情況（億元）.20 圖表 33：8 家成熟醫院凈利潤（億元）.20 圖表 34：8 家成熟醫院凈利率.20 圖表 35：何氏眼科 3 家醫院.20 圖表 36：門診客單價 5 年 CAGR 為 13%（元）.21 圖表 37：手術客單價 5 年 CAGR 為 9%（元）.21 圖表 38：服務管線豐富且精細.22 圖表 39：長沙愛爾醫療團隊.23 圖表 40：長沙愛爾人才招聘標準.23 圖表 41：流程化診療提升服務滿意度.24 圖表 42：優惠活動系列.25 圖表 43：“關 EYE 升級

7、”服務活動.25 圖表 44：愛爾眼科服務體驗官活動.25 圖表 45：“一城多院”模式有效提升單院品牌收入.26 圖表 46：屈光手術整體流程規范化.27 圖表 47：全飛秒激光手術流程.28 圖表 48：分級診療制度.29 圖表 49：愛爾眼科重視人才引進、培養及激勵.29 圖表 50：愛爾眼科人才引進機制.30 圖表 51：愛爾眼科各種人才培育計劃.31 圖表 52：愛爾眼科員工激勵機制.32 圖表 53：愛爾眼科股權激勵計劃回顧.32 圖表 54：基金并購模式主要流程.33 圖表 55：現有主要并購基金.34 圖表 56：眼科行業主要競爭者情況.35 圖表 57：2021 年眼科民營醫

8、院營收對比（億元）.35 圖表 58：2021 年眼科民營醫院歸母凈利對比（億元）.35 圖表 59：愛爾眼科凈利率領先同行.36 圖表 60：愛爾眼科毛利率明顯領先同行.36 圖表 61：主要公立醫院眼科手術量與門診量對比.36 圖表 62：2020 年中國醫院眼科聲譽排行榜.36 圖表 63：愛爾眼科業務拆分.38 圖表 64：愛爾眼科與可比公司指標對比.39 1 國內國內民營眼科醫院龍頭，以星星之火席卷亞歐美市場民營眼科醫院龍頭，以星星之火席卷亞歐美市場 1.1 二十載辛勤耕耘，躋身民營眼科醫院龍頭二十載辛勤耕耘，躋身民營眼科醫院龍頭 愛爾眼科成立于 2003 年 1 月 24 日，是一

9、家具有優質醫療能力且業務范圍覆蓋海內外的民營眼科醫療集團。經過近二十載的辛勤耕耘，公司現已躋身為國內規模最大的專業眼科連鎖醫療機構，同時是民營?？漆t院商業化的優秀典范。公司致力于為各類人群提供多層次全眼科服務及終身眼健康服務，當前主要業務類型包括準分子手術、白內障手術、青光眼診療、眼底病診療及眼睛美容等。目前，公司醫療服務網絡覆蓋亞洲、歐洲和北美洲，公司在全球范圍內已開設眼科醫院及中心達 723 家，其中中國內地 610 家、中國香港 7 家、美國 1 家、歐洲 93 家、東南亞 12 家。2021 年，中國內地年門診量超 1000 萬人次，手術量超 100 萬臺，醫療服務網絡覆蓋全球近 30

10、 億人口。圖表1：愛爾眼科業務分布圖 資料來源：公司社會責任報告，方正證券研究所 1.2 星星之火可以燎原：從長沙星星之火可以燎原：從長沙走向亞歐美走向亞歐美 愛爾眼科近二十年的發展史精準闡釋了“星星之火可以燎原”，愛爾眼科不僅為廣大眼疾患者帶來曙光，同時也逐步改寫了民營醫院在民眾心目中的面貌。2003 年 1 月，長沙愛爾眼科醫院集團有限公司（公司前身）成立，這標志著公司正式誕生。公司成立后，管理層專注提升經營質量，重視人才培養，自 2008 年起公司開始與大學教研合作，如與中南大學聯合成立中南大學湘雅醫學院教學醫院。2013 年公司著手建設醫教研平臺，與中南大學合作成 立中南大學愛爾眼科學

11、院，專注于培養高級眼科碩博人才；2014 年公司與湖北科技學院合作成立愛爾眼視光學院，主要培養視光專業本科人才。至此，愛爾眼科多層次人才培養體系進入成熟期。自 2015 年起，公司開啟全球布局戰略，正式步入快速發展的軌道。2015 年，公司布局中國香港眼科市場，設立全資子公司香港愛爾，并以其收購亞洲醫療集團。2017 年，公司先后收購美國明王眼科中心和歐洲最大的連鎖眼科集團巴伐利亞眼科，公司成為全球唯一一家擁有中國、歐洲兩家上市公司的眼科醫療連鎖機構。2019 年公司收購新加坡 ISEC 眼科集團 56.53%的股份，借此平臺正式進駐東南亞市場。截至 2021 年，公司形成了以“多院”“八所”

12、“三站”“三中心”“二基地”“一平臺”為核心的醫教研體系，其中“多院”指愛爾眼科在全國各地的多家眼科醫院，“八所”指包括眼科研究所、眼視光研究所、白內障研究所在內的八家研究所。完善的醫教研體系不僅助力愛爾與前沿科研技術接軌，推動科研成果轉化為真正的診療手段和教學案例，同時也持續為愛爾輸送優秀的人才隊伍，保證了愛爾的臨床醫療服務質量。圖表2：愛爾眼科發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、方正證券研究所 1.3 公司控股權穩定，彰顯股東及管理層對公司前景公司控股權穩定，彰顯股東及管理層對公司前景信心信心 自公司成立以來，創始人陳邦先生一直是公司的實際控制人，股權結構穩定。截至 2022 年 6

13、月，公司控股股東為愛爾醫療投資集團有限公司，其持有公司股份 35.07%；公司實際控制人為陳邦先生。陳邦先生合計持股達 43.87%，其中直接持股 15.81%，通過愛爾醫療投資集團有限公司間接持股 28.06%。圖表3：愛爾眼科股權結構 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.4 企業經營穩中向好，具有長期發展潛力企業經營穩中向好，具有長期發展潛力 1.4.1 收入收入&利潤雙高速增長，盈利能力穩利潤雙高速增長，盈利能力穩中有升，屈光手術增長搶中有升，屈光手術增長搶眼眼 公司營業收入由 2012 年的 16.40 億元增長至 2021 年的 150 億元，9年間復合增長率達 28%。公司歸母

14、凈利潤由 2012 年的 1.83 億元增長至 2021 年的 23.23 億元，9 年間復合增長率達 33%；公司利潤端在疫情期間依然維持了強力的增長趨勢。圖表4：2021 年營收超過 150 億元 圖表5：歸母凈利潤維持強力增長 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 愛爾眼科的盈利能力與費用管控能力保持穩中向好的態勢。2021 年銷售費用率 9.65%，管理費用率 14.53%，財務費用率常年低于 1%，各項費用管控良好。過去十年公司毛利率與凈利率均在穩定中上升，整體呈現良好的發展態勢。2012 年公司凈利率為 11.1%，2022Q1 公司凈利率達到 1

15、6.62%，盈利能力明顯改善，主要是公司業務結構有所調整，高端手術占比（諸如屈光手術等）提升，從而帶動毛利率提升。16.40 150.01 26%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160 營業總收入（億元）營收增長率(%)1.83 23.23 37%25%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增長率(%)圖表6：各項費用率保持穩定 圖表7：毛利率與凈利率持續增長 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 公司主要業務類型包括 5 項，分別為屈光手術、白

16、內障手術、眼前段手術、眼后段手術和視光服務。從營收構成上看，各項業務收入每年均呈快速增長趨勢；其中，屈光手術業務 6 年間實現高速增長，6 年復合增長率達 37%，2021 年占公司總營業收入的 36.8%，明顯高于白內障手術占比（2021 年白內障手術收入占比僅 14.6%）。從細分業務毛利率上看，屈光手術和視光服務毛利率超過 50%（2021 年屈光手術毛利率為 59%，視光服務毛利率達 58%），明顯高于其他各項業務。圖表8：屈光手術業務占比最高（達 36.8%）圖表9：屈光手術和視光服務毛利率超過 50%資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.4.2

17、 學術影響力學術影響力&醫生隊伍持續擴大，帶動業務快速上量醫生隊伍持續擴大，帶動業務快速上量 近 6 年來，愛爾眼科業務規模保持快速增長。2021 年公司門診量達到1019.61 萬人次，同比增長 35.07%；手術量達到 81.73 萬例，同比增長17.64%。2021年門診量與手術量分別達到2015年的3倍和2.5倍，門診量近 6 年復合增長率達 21%，手術量近 6 年復合增長率達 17%。9.65%14.53%-5%0%5%10%15%20%銷售費用率 管理費用率 財務費用率 52%11%16%0%10%20%30%40%50%60%毛利率(%)凈利率(%)0%20%40%60%80%

18、100%2015201620172018201920202021屈光手術 白內障手術 眼前段手術 眼后段手術 視光服務 其他收入 59%58%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021屈光手術 白內障手術 眼前段手術 眼后段手術 視光服務 圖表10：2021 年門診量達到 1019.61 萬人次 圖表11：2021 年手術量達到 81.73 萬例 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 眼科醫院的技術水平不僅體現在機器設備的先進程度及醫生臨床經驗，更體現在醫院自身的學術影響力。自 2015 年起，公司每

19、年約有百篇學術論文發布，其中既包括 SCI/Medline 的論文，也包括各種中文核心期刊/統計源期刊論文。2021 年，愛爾眼科有 SCI/Medline 期刊收錄論文 63 篇，中文核心期刊/統計源期刊論文 61 篇，愛爾眼科的學術影響力不斷提升。圖表12：年均百篇論文發表，學術影響力進一步提升 資料來源：公司公告，方正證券研究所 醫院間競爭中的一個關鍵要素是醫生人才隊伍的競爭，自公司成立伊始，公司就注重人才的引進以及人才培養建設，現已與中南大學、湖北科技學院等高校建立起碩博、本科等多層次的人才培養體系，人才再生能力不斷提升。在完善的人才培養體系的帶動下，公司的醫療業務人員數量持續快速增長

20、。2021 年公司醫療人員數量達到 17420 名，6 年間的醫療人員數量復合增長率達 19%。從學歷構成上看，2021年全體 26970 名員工中，本科學歷員工占 41.73%，碩博學歷員工占6.75%。1019.61 35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002015201620172018201920202021門診量（萬次）門診量增速（%）81.73 18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080902015201620172018201920202021手術量（萬次）手術量增速（%）0

21、204060801001201401602015201620172018201920202021SCI/Medline期刊收錄論文 中文核心期刊/統計源期刊論文 圖表13：醫療業務人員數量持續穩定增長 圖表14：高學歷人才數量與比例不斷增加 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2“政策支持社會辦醫政策支持社會辦醫+市場需求廣袤市場需求廣袤”支撐眼科發展長邏輯支撐眼科發展長邏輯 2.1 國家鼓勵社會辦醫立場不變，利好民營醫院持續發展國家鼓勵社會辦醫立場不變，利好民營醫院持續發展 現階段，國家政策支持社會辦醫的立場不變，同時重視眼科事業的發展。近年來，國家出臺了

22、一系列相關政策支持民營醫療服務的持續發展，助力提升民營醫院的服務質量。在實際在實際支持支持舉措方面舉措方面，政府在醫療資格審批、醫保資格認定等方面對民營醫療服務機構給予支持，推動民營醫療機構快速擴張，分擔公立醫院此前承擔的服務壓力。在眼科事業發展方面在眼科事業發展方面，政府高度重視國民眼健康問題，2021 年連發兩文強調兒童青少年近視防控的重要性，其中兒童青少年近視防控光明行動工作方案（2021-2025 年）規劃了 2021-2025 年的兒童青少年近視防控藍圖，要求到 2025 年每年持續降低兒童青少年近視率，有效提升兒童青少年視力健康水平。2022 年 1 月，國家衛健委發布“十四五”全

23、國眼健康規劃（2021-2025 年），把“關注兒童、老年患者，重點提升近視科學矯治、白內障復明手術、常見眼病篩查等能力”放在重要位置。17420 19%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021醫療人員數量（人）同比增速 0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021本科 碩博 大專及以下 圖表15：近年來眼科行業相關重要政策 文件名稱文件名稱 發布單位發布單位 發布時間發布時間 相關內容相關內容 加大力度推動社會領域公共服務補短板強弱項提質量，

24、促進形成強大國內市場的行動方案 國家發改委、國家衛健委等 2019 年 1月 1.促進社會辦醫加快發展。支持社會力量舉辦、運營高水平全科診所，建立專業協作團隊為居民提供醫療、公共衛生、健康管理等簽約服務。2.支持社會力量深入?？漆t療等細分服務領域，在眼科、口腔、婦產、兒科、腫瘤、醫療美容等?？埔约爸嗅t、康復、護理、體檢等領域，加快打造一批具有競爭力的品牌服務機構。關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見 國家發改委、國家衛健委等 2019 年 6月 1.加大政府支持社會辦醫力度，各地在新增或調整醫療衛生資源時，首先要考慮由社會力量舉辦或運營的有關醫療機構。2.公立醫療機構與社會辦醫分工合作，各地

25、完善醫聯體網格化布局，支持社會辦醫與公立醫院開展醫療業務、學科建設、人才培養等合作。兒童青少年近視防控光明行動工作方案（2021-2025年）教育部、國家衛健委、國家體育總局等 2021 年 4月 1.合力開展兒童青少年近視防控光明行動，克服新冠肺炎疫情影響。2.健全完善兒童青少年近視防控體系，到 2025 年每年持續降低兒童青少年近視率，有效提升兒童青少年視力健康水平。06 歲兒童眼保健及視力檢查服務規范（試行）國家衛健委 2021 年 6月 1.面向社會公眾和兒童家長普及兒童眼保健科學知識，引導家庭積極主動接受兒童眼保健和視力檢查服務。2.分年齡段向 0-6 歲兒童提供眼病篩查和視力評估服

26、務?！笆奈濉比珖劢】狄巹潱?021-2025 年）國家衛健委 2022 年 1月 1.加強綜合醫院眼科和眼科?？漆t院建設，優化醫療資源布局。2.提升眼科醫療服務能力，重點關注兒童、老年患者，重點提升近視科學矯治、白內障復明手術、常見眼病篩查等能力。3.優化眼科專業技術人員隊伍，強化眼科醫務人員培養與培訓，形成穩定、合理的眼科專業人才梯隊。資料來源：國家衛健委，教育部，國家發改委，國家體育總局，方正證券研究所 在政策鼓勵社會辦醫的大環境下，民營眼科醫院實現快速增長，從2015 年的 397 家快速擴張到 2020 年的 1005 家，6 年復合增長率達16.7%。相反，公立醫院近年來數量維持

27、穩定，2021 年公立眼科醫院數量達 56 家。從門/急診量的維度看，目前眼科門/急診主要集中在綜合醫院，2019 年綜合醫院眼科門/急診達 9440 萬人次，而眼科?？漆t院門/急診僅 3360 萬人次。雖然目前眼科?？漆t院門/急診僅約綜合醫院眼科門/急診量的 1/3，但眼科?？漆t院門/急診量也正?？焖偬嵘?，2015-2019 年 4 年的年復合增長率約 13%，而綜合醫院眼科門/急診量 4 年年復合增長率僅 5%，現眼科?？漆t院正加速承接眼健康服務。圖表16：民營眼科醫院數量遠超公立醫院 圖表17：眼科?？漆t院加速承接眼健康服務 資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，

28、方正證券研究所 2.2 眼科醫療需求眼科醫療需求強勁強勁，發展天花板仍較高發展天花板仍較高 2.2.1 屈光：近視手術滲透率低于歐美，屈光：近視手術滲透率低于歐美，2025 年民營市場規模有望超年民營市場規模有望超400 億億 屈光手術業務是愛爾眼科的核心業務，2021 年公司屈光手術業務營業收入達 55.2 億元（同比增長 26.92%），占總營業收入 36.8%；同時，屈光手術盈利性也較強，2021 年綜合毛利率為 59%。自 2015 年以來，公司屈光手術業務實現高速發展，6 年復合增長率達 37%，這主要由兩方面因素推動。一方面，全飛秒、ICL 等高端手術占比進一步提高，形成量價齊升的

29、局面；另一方面，公司加大對各地級、縣級醫院屈光科室的建設投入，更好地滿足了各地患者的手術需求。據 國人近視手術白皮書，我國近視發生率達 48.5%，位居亞洲首位，近視患者人數已超 6 億人次。然而，我國近視手術的滲透率仍較低，中國現有的每千人近視手術量僅為 0.5 臺，遠低于韓國、歐美等。近視人群患者規模大，疊加近視手術滲透率低，未來屈光手術仍很大有需求提升空間。圖表18：中國近視率明顯高于其他國家地區 圖表19：中國每千人近視手術量低于歐美（臺）資料來源：國人近視手術白皮書，方正證券研究所 資料來源：國人近視手術白皮書，方正證券研究所 從購買力角度看，我國居民人均可支配收入與人均醫療消費支出

30、已1005 0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201520162017201820192020民營 公立 民營醫院數量增長率 78.1 82 86.6 88.8 94.4 20.4 22.8 25.8 28.7 33.6 05010015020152016201720182019眼科?？漆t院（百萬人次）綜合醫院眼科（百萬人次）48.5%34.7%30.4%24.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中國 歐洲 印度 馬來西亞 2.9 2 1.7 1.1 0.5 00.511.522.533.5韓國 加拿大 美國 歐

31、洲 中國 有顯著提升，2021 年居民人均可支配收入達到 35128 元，人均醫療消費支出達 2115 元。隨著經濟的進一步發展，居民可支配收入有望持續增長，居民購買力的提升有望帶動眼健康服務的發展。圖表20：居民人均可支配收入、消費支出（元）圖表21：居民人均醫療消費支出穩健提升（元）資料來源：國家統計局，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 2015 年我國屈光手術市場規模僅 59 億元，而 2019 年已擴充至 180.7億元，4 年的年復合增長率達 32%。其中，民營屈光手術的市場規模占比逐步擴大，2019 年民營屈光手術市場規模達 90.4 億。我們認為：當前我國近視

32、患者基數大（當前我國近視患者基數大（6 億人次），近視手術滲透率低（每千人近億人次），近視手術滲透率低（每千人近視手術僅視手術僅 0.5 臺），居民購買力提升（臺），居民購買力提升（2021 年居民人均支配收入年居民人均支配收入 35128元，同比提升元，同比提升 9%），），未來屈光手術市場規模有望進一步擴張，至未來屈光手術市場規模有望進一步擴張，至 2025年屈光手術市場規模有望達年屈光手術市場規模有望達 725 億（其中民營屈光手術市場規模達億（其中民營屈光手術市場規模達408 億）。億）。圖表22：中國屈光手術市場規模逐年增加（億元）資料來源：華廈眼科招股說明書，方正證券研究所 隨著眼

33、科技術的發展迭代，近視手術逐步向更無痛、更安全、副作用更小的服務轉變。近視手術從最開始的普通準分子手術，發展到半飛秒激光手術，再到目前行業主流的全飛秒激光手術和ICL晶體植入術。時至今日，近視手術已能為各層次人群提供量身定制的手術服務，滿足不同層次用戶的需求。05000100001500020000250003000035000400002015201620172018201920202021居民人均可支配收入 居民人均消費支出 1165 1307 1451 1685 1902 1843 2115 050010001500200025002015201620172018201920202021

34、408.3 010020030040050060070080020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民營 公立 圖表23：常見近視手術類型對比 名稱名稱 適用人群適用人群 原理原理 特點特點 參考價格（元）參考價格（元）全激光準分子術(Tran-PRK)低中度近視，需度數穩定 刮除中央區角膜上皮，用準分子激光照射角膜中央區，切削少量角膜組織,使之變平以矯正近視。微痛，板層刀與角膜直接接觸，專家技術會影響將來干眼幾率。7000-10000 元 飛秒激光聯合準分子激光術(FS-LASIK)大多數度數穩定的近視患者 先使用板層

35、刀或飛秒制瓣，之后使用準分子激光對基質層進行切削，完成相應度數的矯正，復位，矯正近視。主流手術方式，無痛，角膜愈合快，感染幾率小。10000-18000 元 飛秒激光小切口角膜基質透鏡取出術(SMILE)大多數度數穩定的近視患者 手術全程使用飛秒激光，先使用激光在基質層中制作一個透鏡，之后在角膜表層制作一個微切口將透鏡取出，改變角膜厚度從而矯正近視。新一代近視矯正術，無痛，角膜愈合更快，感染幾率更小。16800-24000 元 人工晶體植入術(ICL)高度近視，需度數穩定 在角膜邊緣做一個小切口，將 ICL 裝到自身晶狀體前面，相當于把一個特制的隱形眼鏡裝到眼睛里。安全性高，無痛、無異物感、恢

36、復更快，但具有可逆性。30000-50000 元 資料來源：健康界官網，知乎，方正證券研究所 近視手術體驗的差異化不僅在醫生技藝水平，更在手術器械的先進水平。為能更好地滿足近視患者不同的需求，愛爾眼科為屈光業務配置不同的手術器械系統，當前愛爾眼科配備有“德國鷹視 FS200 飛秒激光手術系統”、“德國鷹視 EX500 準分子激光系統”等先進器械，為近視患者提供“安全、舒適、高效”的手術服務。圖表24：愛爾眼科屈光手術相關先進技術設施 資料來源：武漢愛爾眼科官網，方正證券研究所 2.2.2 視光：兒童青少年近視率達視光：兒童青少年近視率達 53%，2025 年年民營民營視光市場有望超視光市場有望

37、超150 億億 2021 年公司視光業務營業收入達到 33.78 億元，同比增長 37.68%，占營業收入比重為 22.52%，毛利率為 58%。同時，公司視光業務近年來增速較高，近 6 年復合增長率為 22%。這主要系因為：受國家近視防控戰略的推動，公司在青少年近視防控方面加大投入，取得了初步成效，業務規模及品牌影響力逐步提升。愛爾各醫院視光驗配質量和服務質量不斷提升，視光產品品類不斷完善升級，促進了視光配鏡量的穩定增長及患者滿意度快速提升。視光矯正是矯正近視的最主要方式，同時也是兒童與青少年近視的最主要矯正方式。據國家衛健委 2021 年 7 月發布的數據，2020 年我國兒童青少年總體近

38、視率為 52.7%。其中，六歲以下兒童為 14.3%，小學生為 35.6%，初中生為 71%，高中生為 80.5%。兒童青少年近視現象仍然十分嚴重，未來市場需求空間仍較為廣闊。預計到 2023 年，視光業務市場規模將達到 400 億元左右，其中民營視光業務市場規模有望突破 110 億；2025 年整體視光業務市場規模預計將突破 500 億，而民營方面有望突破 150 億元。圖表25：兒童青少年總體近視率居高不下 圖表26：醫學視光市場規模逐年增加（億元）資料來源：國家衛健委，公司公告，教育部，方正證券研究所 資料來源：華廈眼科招股說明書，方正證券研究所 2.2.3 白內障：老齡化提升白內障患者

39、比例，白內障：老齡化提升白內障患者比例，2025 年年民營民營市場規模有望市場規模有望接近接近 250 億億 受人口老齡化以及眼健康普及度低的影響，中國白內障患者人數和白內障致盲人數一直為全球最多。截至 2019 年，我國白內障患者人數為 1.3 億人。隨著中國老年人口的增加以及白內障發病率的提升，預計白內障患者人數將持續增長，預計 2025 年中國白內障患者人數將超過 1.5 億人。同時，預計 2025 年白內障手術市場規模有望超過 330億元，其中民營市場規模有望接近 250 億元。圖表27：白內障手術市場規模逐年增加（億元）圖表28：中國白內障患者人數逐年增加（萬人）資料來源：華廈眼科招

40、股說明書，方正證券研究所 資料來源：華廈眼科招股說明書，方正證券研究所 2021 年公司白內障項目受醫保結算政策的影響，手術量的增速階段性放緩，但隨著消費轉型，白內障業務出現從復明性白內障向高質量的屈光性白內障升級的態勢。目前，武漢愛爾官網展示了 7 套白內障系列解決方案，包括老年白內障、老花眼合并白內障、高度近視合并白內障、散光合并白內障、兒童白內障、復雜白內障等多維度、多層次的解決方案，為白內障患者提供了更加豐富的治療方案。53.6%50.2%52.7%40%42%44%46%48%50%52%54%56%201820192020113.9 151.8 284.5 348.5 010020

41、0300400500600民營 公立 226.4 248.6 82.8 90 050100150200250300350400201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民營 公立 0%1%1%2%2%3%3%4%4%020004000600080001000012000140001600020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E患者人數 增長率 圖表29：愛爾眼科白內障業務備有豐富的解決方案 資料來源：武漢愛爾眼科官網，方正證券研究所 3 復盤愛爾發展復盤

42、愛爾發展歷程及歷程及模式模式，“內外兼修內外兼修”助力愛爾助力愛爾實現一騎實現一騎絕塵絕塵 按照業務增速水平，我們認為愛爾眼科可劃分為四個發展階段，分別為發展初期（2009-2014 年）、快速發展期（2015-2018 年）、穩健發展期（2019-2021 年）以及高質量發展期（2022 年至今）。1)自 2009 年到 2014 年，愛爾眼科處于發展初期，各方面體系均未建立完善，發展速度較快，這個時期的營業收入年均復合增長率為 32%，歸母凈利潤年復合增長率為 27%。2)自 2015 年起，公司開啟了全球化布局戰略，先后通過自建、收購等方式在香港、美國、歐洲及東南亞開展業務部署。2015

43、 年至2018 年底，公司各方面體系制度逐漸完善，業績迅速增長，營業收入年均復合增長率為 35%，歸母凈利潤年均增長率為 34%。3)從 2019 年開始，公司步入穩健發展階段。在這個階段，公司在全國范圍內業務滲透率逐步提升，規模優勢進一步彰顯，優質人才吸引力較強，品牌知名度走向新臺階。此階段公司盈利能力持續提升，營業收入年均復合增長率為 23%，歸母凈利潤年均增長率為 32%。4)進入 2022 年，愛爾眼科提出以“高質量”發展為目標的未來發展戰略，構建高質量眼科服務體系，成為國內外領先的創新型眼健康服務集團。圖表30：愛爾眼科近十年股價走勢圖 資料來源：Wind，方正證券研究所 3.1 從

44、從 0 到到 1：打好打好基本功，基本功，做強做強單院運營單院運營質量質量 3.1.1 成熟成熟醫院扛起標桿大旗，醫院扛起標桿大旗，單院單院增增長長及盈利能力及盈利能力業內領先業內領先 公司目前擁有 8 家成熟的眼科醫院，分布于東北、華中、西南、華南等地，分別為成都愛爾、武漢愛爾、衡陽愛爾、株洲三三一愛爾、長沙愛爾、沈陽愛爾、重慶愛爾以及廣州愛爾。我們認為，這 8 家成熟醫院可展現愛爾的單院經營能力，因而針對這 8 家醫院展開分析有助于認識愛爾自身獨特的經營能力。圖表31：2021 年 8 家成熟醫院概況 醫院名稱醫院名稱 所在地所在地 獲取類型獲取類型 開業日期開業日期 建筑面積（平方建筑面

45、積（平方米）米）收入（萬元）收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）成都愛爾 成都 成立 2002/12/16 6,313 41,699 12,667 武漢愛爾 武漢 成立 2003/7/24 18,409 53,760 14,695 衡陽愛爾 衡陽 成立 2003/9/5 3,465 19,120 4,588 株洲三三一愛爾 株洲 成立 2004/9/28-16,489 3,845 長沙愛爾 長沙 成立 2004/12/22 8,957 45,794 17,699 沈陽愛爾 沈陽 收購 2005/8/19 6,069 42,397 9,834 重慶愛爾 重慶 成立 2006/7/28 21,

46、000 25,964 4,906 廣州愛爾 廣州 成立 2008/2/28 36,000 24,502 4,034 資料來源：公司公告，wind，廣州愛爾官網，衡陽愛爾官網，方正證券研究所 0501001502002502017年收購美國明王眼科、歐洲巴伐利亞眼科集團 2015年設立香港愛爾，收購亞洲醫療集團 發展初期（2009-2014）快速發展時期（2015-2018）穩健發展時期（2019-2021）2020年新冠疫情爆發 營收CAGR 35%歸母凈利潤CAGR 34%營收CAGR 32%歸母凈利潤CAGR 27%營收CAGR 23%歸母凈利潤CAGR 32%從增長層面看，2009 年至

47、 2021 年期間，8 家成熟醫院收入的復合增長率達到 17%左右，凈利潤的復合增長率達到 19%。其中，收入規模最大的是武漢愛爾，其成立于 2003 年 7 月 24 日，至今已運營 19 年。2021 年武漢愛爾的營收規模達 5.38 億，近 5 年收入復合增長率仍維持 8%增速；凈利潤達 1.47 億元，近 5 年復合增長率達 15%。其次，凈利潤最高的醫院長沙愛爾近 5 年的營收端復合增長率達 13%，凈利潤端復合增長率達 16%。圖表32：8 家成熟醫院的收入情況（億元）圖表33：8 家成熟醫院凈利潤（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 從盈

48、利能力層面看，公司 8 家成熟醫院的綜合凈利率近 5 年來保持在25%左右；其中，2021 年長沙愛爾的凈利率達 39%，創歷史新高。橫向對比看，愛爾眼科單院盈利能力強于同行，比如何氏眼科 3 家成熟醫院（沈陽何氏、大連何氏、葫蘆島何氏）近 4 年的綜合凈利率大約保持在 15%左右；其中，沈陽何氏的凈利率約 16%，而沈陽愛爾的凈利率約 20%。圖表34：8 家成熟醫院凈利率 圖表35：何氏眼科 3 家醫院 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，何氏眼科招股說明書，方正證券研究所 3.1.2“服務升級服務升級+優化優化管理管理+靈活靈活策略策略”三因素奠定優秀的單店三因素奠定

49、優秀的單店經營經營能力能力 剔除行業滲透率提升、居民消費力提升、醫院區位因素等客觀因素，我們認為愛爾眼科單院優秀的經營能力主要體現在 3 個方面：技術0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0009年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年 19年 20年 21年 成都愛爾 武漢愛爾 衡陽愛爾 株洲三三一 長沙愛爾 沈陽愛爾 重慶愛爾 廣州愛爾 0.001.002.003.004.005.006.007.008.0009年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年 19年 20年 21年 成都愛爾 武漢愛爾 衡

50、陽愛爾 株洲三三一 長沙愛爾 沈陽愛爾 重慶愛爾 廣州愛爾 0%10%20%30%40%50%長沙愛爾 沈陽愛爾 老八家均值 0%5%10%15%20%2018201920202021沈陽何氏 老三家均值 水平提升帶來高端服務產品升級擴容；優質經營管理制度確保醫院高效運營；靈活的經營策略奠定持續增長的基礎。1、借助眼科新技術東風，持續擴容高端服務管線借助眼科新技術東風，持續擴容高端服務管線 隨著眼科醫療新技術的應用、普及與推廣，各項眼科醫療服務逐漸向高端升級，而愛爾眼科也重視自身中高端服務項目的發展，在多個細分業務領域均推出了多種新型中高端產品，包括屈光業務的全飛秒和ICL 定制屈光手術，視光

51、業務的角膜塑形鏡等，均展現出愛爾眼科向高端化發展的決心。從客單價維度上看，愛爾眼科持續推動服務向高端化升級，帶動門診客單價和手術客單價提升。門診客單價從2016年的252元提升到2021年的 472 元，5 年復合增長率達 13%；在手術客單價層面，由 2015年的 8110 元增長至 2021 年的 12433 元，5 年復合增長率為 9%?？蛦蝺r的提升主要系因為高端產品持續推出帶動業務結構優化，而非“揠苗助長”（即短期提價），因而客單價提升具有一定的可持續性。圖表36：門診客單價 5 年 CAGR 為 13%（元）圖表37：手術客單價 5 年 CAGR 為 9%（元）資料來源：公司公告，方

52、正證券研究所 注：門診客單價=各項手術以外的收入/門診量 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：手術客單價=各項手術收入/手術量 從具體的服務產品看，愛爾眼科為患者提供了豐富且精細的解決方案，能根據每一位患者的具體情況制定出最適宜的醫療方案，為患者提供最舒適的治療體驗。例如，對于屈光項目，愛爾眼科為患者提供了各種解決方案，包括高度近視晶體植入術、SMILE 近視手術、晴逸近視手術和精髓近視手術等細分項目。在視光項目，愛爾眼科也為患者提供了完整全面的服務項目，包括近視驗光和精確診治。對于白內障項目，愛爾眼科針對不同的白內障類型提供了不同的治療方案，包括老年性白內障、糖尿病白內障、兒童先天性白內

53、障等。252 265 369 434 473 472 0501001502002503003504004505002016201720182019202020218110 8912 10419 11661 11988 12433 02000400060008000100001200014000201620172018201920202021 圖表38：服務管線豐富且精細 資料來源：長沙愛爾官網，方正證券研究所 2、管理管理+技術有機結合的技術有機結合的經營管理制度確保醫院高效運營經營管理制度確保醫院高效運營 目前國內絕大多數醫院的院長由醫學專家擔任，而這些院長主要是醫學方面的專家，但在經營管理

54、方面往往缺乏專門的知識或經驗，同時還要兼顧到本專業的業務工作，精力難免分散，不利于醫院經營管理水平的提升。作為民營連鎖醫院，愛爾眼科旗下各連鎖醫院均實行 CEO 負責制，以醫院的經營績效考核各醫院 CEO。其中，醫院的 CEO 由專業的經營管理人才擔任，有效促進了醫院經營管理的專業化。同時，每家連鎖醫院均配備一名由眼科專家擔任的業務院長，負責醫院的醫療業務、質量控制、學術科研等工作，為醫院的專業技術發展提供了可靠的保障。管理人才和技術人才的有機結合，是公司近年來持續快速發展的重要原因之一。圖表39：長沙愛爾醫療團隊 資料來源：長沙愛爾官網，方正證券研究所 圖表40：長沙愛爾人才招聘標準 資料來

55、源：長沙愛爾官網，方正證券研究所 3、靈活的經營策略奠定持續增長的基礎靈活的經營策略奠定持續增長的基礎 我們認為，靈活的經營策略是愛爾眼科經營質量更出類拔萃的重要因素，其經營策略之所以稱之為靈活主要體現在：流程化診療服務，提升服務滿意度；推行多種優惠促銷活動及服務活動，不僅提升民眾對用眼重視性及企業自身品牌力，同時帶動用戶的消費熱情；“一城多院”的總分運營策略持續提升醫院品牌在當地影響力。流程化診療服務有效提升服務滿意度流程化診療服務有效提升服務滿意度 愛爾眼科根據自身診療標準，并結合每一家醫院和門診的實際情況，設計出每一家醫院和門診最合理的就診流程，確?；颊呖梢宰畋憬莸赝瓿稍\療過程。同時，患

56、者就診過程中有相關服務人員進行悉心指引，消除患者初到醫院的恐懼感，提升患者就診的滿意度。圖表41：流程化診療提升服務滿意度 資料來源：武漢愛爾眼科官網，方正證券研究所 多種多種優惠優惠&服務服務組合拳，組合拳，助力提升品牌認知度助力提升品牌認知度 作為營利性的民營醫療機構，愛爾眼科采用多種優惠活動、服務活動來普及眼科知識，挖掘潛在客戶，并提升自身品牌的知名度。在優惠活動方面在優惠活動方面，公司有公益科普活動、近視手術優惠活動、醫學鏡優惠活動及其他眼病優惠活動（諸如干眼病、白內障等）。公司結合特定的活動推出相應的優惠套餐。比如結合“高度近視門診專家見面會”，公司推出了近視手術的優惠價（如“近視手

57、術至高優惠 10000 元”），這不僅能夠科普用眼常識及近視眼手術知識，也能提升愛爾眼科的品牌知名度，從而挖掘潛在客戶，并帶動新老客戶的消費。圖表42：優惠活動系列 資料來源：長沙愛爾眼科官網，方正證券研究所 在服務活動方面在服務活動方面，針對不同人群均有量身定制活動，比如對于術后人員有“術后服務”活動，對于投資者等有“服務體驗官”活動。愛爾眼科不僅有針對患者的貼心服務活動，同時也有針對投資者的體驗活動（即“服務體驗官”活動）。為了讓投資者更好地了解公司具體的業務開展情況，愛爾眼科開展了“服務體驗官”活動，讓投資者以患者的身份進入醫院體驗愛爾眼科問診就醫的全過程，從而能夠更好地了解愛爾眼科每一

58、項分業務的實際體驗，對服務過程、診療流程評分并提出自己的建議，推動愛爾眼科優化業務運營的各類問題，有助于愛爾眼科提升公司公信力和滿意度。截至 2021 年，愛爾眼科“服務體驗官”活動已累積開展兩期，共有 206 名投資者參與活動，共體驗了 52家醫院的診療服務，提出了 285 條建設性意見，有效促進了整體醫療服務水平的完善與提升。圖表43：“關 EYE 升級”服務活動 圖表44：愛爾眼科服務體驗官活動 權益名稱權益名稱 具體內容具體內容 免費體驗項目 免費體驗以下項目之一：屈光檢查、白內障檢查、視光檢查、干眼檢查、高度近視和糖尿病視網膜病變檢查“服務體驗官聘書”在聘書一年有效期內，體驗官可享受

59、專屬權益和服務 其他權益“護眼產品大禮包”一份 資料來源：廣州愛爾眼科官網，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 “一城多院一城多院”的總分運營策略持續提升醫院在當地影響力的總分運營策略持續提升醫院在當地影響力 為能覆蓋更大范圍內的患者，提供更優質的眼科診療服務，同時提升愛爾眼科單院的業績表現，愛爾眼科醫院在周邊區域建立一些分醫院和門診部，為眼科患者解決一些相對簡單的眼部疾病，同時將一些病癥相對嚴重的患者及時向中心醫院轉診。這不僅擴張總院的品牌力，同時也充分挖掘當地市場，提升單院收入規模。圖表45：“一城多院”模式有效提升單院品牌收入 資料來源：長沙愛爾官網，方正證券研究所 3.

60、2 從從 1 到到 N：巧用并購基金推行巧用并購基金推行“曲奇模式曲奇模式”擴張擴張 3.2.1 可復制性強：成熟管理制度可復制性強：成熟管理制度+流程化完善流程化完善+人才隊伍強人才隊伍強 連鎖商業模式的核心在于單店/單院的可復制性，我們認為管理制度+流程規范化+人員培養制度奠定了愛爾眼科可復制性較高的基礎。管理制度成熟：雙院長制管理制度成熟：雙院長制+合伙人制合伙人制 雙院長制度是指一家醫院設有兩位院長，一位院長類似于企業中的CEO 或者總經理，專門負責醫院的日常運營事務、日常管理等；另一位院長主管醫療，主要負責醫療服務相關事務，例如門診，主要對患者負責。這樣的雙院長分工制度在工作上可相互

61、補充，各自可專注于自己的專業領域，從而提升醫院的運營效率與服務質量。公司的合伙人制度吸引核心骨干參與經營，提升高層的積極性和主動性，奠定單院業績具備可復制的基礎。公司合伙人制度分為公司層面的合伙人制度和省會合伙人制度，其中公司層面的合伙人制度授予公司高管參股新建醫院的機會，公司高管有機會獲得醫院經營所得和升值獲得的資本性收入。省會合伙人制度針對各個省內部的經營管理人才，授予省份經營技術人才參股省內新建眼科醫院的機會，如果醫院經營得好，可以獲得經營分紅和被上市公司并購后的資本利得。省會合伙人計劃由公司牽頭，每個并購基金旗下新建醫院或者新收購的醫院，給醫院的核心經驗管理人才一定比例股份，剩下的股份

62、為愛爾眼科和并購基金共同持有。2017 年以來隨著并購基金旗下醫院逐步進入到上市公司，省會合伙人計劃展示出較強的優越性，參股的經營 者平均回報較加入愛爾眼科前的收入超 3 倍，最高回報達 14 倍。流程規范化流程規范化：打造標準化眼科服務：打造標準化眼科服務 愛爾眼科流程規范化不僅體現在手術操作流程的規范化、服務指引流程規范化，同時也體現在分級診療規范化。既從術前、術中、術后等進行標準化，又從省級醫院往縣級醫院布局進行規范化，多層次多維度確保連鎖醫院可復制性及可操作性。1、手術操作流程規范化、手術操作流程規范化 首先，愛爾眼科加強重點手術、角膜塑形鏡驗配質量控制與準入管理。以屈光手術為例，愛爾

63、眼科屈光手術整體流程主要分成 5 步：醫生了解每個有屈光手術需求的近視患者的基本情況；醫生對患者進行術前檢查，采集相應的數據；醫生根據患者實際情況制定出最適合患者的手術方案；嚴格按照質量標準實施手術；在術后及時跟進，并長期為患者提供周全的護理。圖表46：屈光手術整體流程規范化 資料來源：武漢愛爾眼科官網，方正證券研究所 眼科手術可復制性強也為手術流程化奠定基礎。以全飛秒 SMILE 激光手術為例，主要可分為三步：根據患者的近視情況用飛秒激光制作一個相應厚度的角膜基質透鏡；用飛秒激光制作一個微小角膜切口；通過微小的角膜切口將制作好的角膜基質透鏡取出。取出角膜基質透鏡后，即可達到矯正近視的目的。圖

64、表47：全飛秒激光手術流程 資料來源：長沙愛爾官網，方正證券研究所 2、分級診療規范化、分級診療規范化 經過多年的經營與探索，愛爾眼科已建議一整套完整高效的分級診療運營體系。公司在各地建立不同等級的醫院，形成“中心城市醫院-省會城市醫院-地級市醫院-縣級醫院和眼科診所”的自上到下的分級模式。分級診療模式既有助于發揮等級醫院專家資源，又能通過基層醫院快速引流。在醫療資源方面在醫療資源方面，上級醫院擁有專業的醫生資源，可為下級醫院提供指導與培訓；在下級醫院遇到無法解決的疑難患者時，可及時將患者向上級醫院轉診，從而帶動下級醫院醫療服務水平持續提升。在在獲客及引流獲客及引流方面方面，上級醫院可利用其影

65、響力提升下級醫院的客流量，基層醫院可利用公司品牌效應在基層市場迅速立足。同時，下級醫院也可滿足基層民眾對于眼科醫療服務的需求，為上級醫院分擔部分客流資源，從而提升整個體系的客流轉化效率。愛爾眼科的分級診療模式順應了我國的分級診療政策，同時也在公司逐步完善經營網絡的過程中確保了公司的營業收入與凈利潤的持續增長。圖表48：分級診療制度 資料來源：公司公告，方正證券研究所 人才人才隊伍隊伍：造就可再生、能進階的人才培養體系：造就可再生、能進階的人才培養體系 自公司成立伊始，愛爾眼科就十分重視人才，經過多年的不斷調整與完善，愛爾眼科已逐漸形成了一整套完整的人才引入、培養與激勵體系，為每一位員工創造不斷

66、成長的機會。2021 年，愛爾眼科獲得 2021中國人才管理“機制典范獎”。圖表49：愛爾眼科重視人才引進、培養及激勵 資料來源：公司企業社會責任報告，方正證券研究所 在人才引進方面在人才引進方面，愛爾眼科制定并實施了“引才引智項目”和“伯樂獎”。其中，“引才引智項目”包括 5 個子項目，分別為“愛爾外國專家項目”、“博士人才引進政策”等，力圖通過引進各種專業人才提高自身實力與影響力?！安畼藩劇钡脑O立也鼓勵現有員工積極向愛爾眼科潛在人才宣傳愛爾眼科優勢所在，從而逐漸形成人才引進的良性循環。圖表50：愛爾眼科人才引進機制 資料來源：公司企業社會責任報告，方正證券研究所 在人才培養計劃方面，在人才

67、培養計劃方面，公司針對不同類型的人才，量身定制相應的人才培養計劃。例如，針對有一定經驗的成熟醫院院長，為持續提高其帶教能力與團隊建設能力，公司推出了“總院長研修班”和“院長培訓班”項目，截至 2021 年已有超過百人在培；針對專業眼科醫療人才，愛爾眼科推出了“優才計劃”，通過國內、國外集訓等多樣化形式培養專業技能突出并具備獨立繼續開展眼科專項技能培訓的骨干人才，截至2021 年已有近百人在培；對于專業管理人才，已有超過 250 人通過“岳麓計劃”、“E 計劃”、“湘江計劃”等管理人才培養項目完成培訓，提升了自身戰略謀劃、經營決策、領導組織等方面的能力。圖表51：愛爾眼科各種人才培育計劃 計劃類

68、別計劃類別 計劃名稱計劃名稱 計劃內容計劃內容 已培訓人數已培訓人數 核心醫療人才培訓 光子計劃 重點培養中青年醫療骨干人才，面向 40 歲以下，擁有研究生學歷并且具有敬業精神的醫生 45 優才計劃 發掘視光與小兒眼科領域的專業青年人才，為集團未來發展儲備核心人才 65 經營管理培訓 岳麓計劃 培訓愛爾眼科在高速發展過程中所需的眼科高層次經營管理人才 64 湘江計劃 運用愛爾眼科多年的眼科經營管理經驗和現代管理理論與方法，培養眼科經營管理儲備干部 130 E 計劃 培養 CEO 人才，全面提升其戰略謀劃力、經營決策力、卓越領導力等核心素養。50 鯤鵬計劃 培養未來高級健康教育服務精英的戰略性人

69、才 25 醫療管理培訓 總院長研修班 聚焦于領導力培養，增強戰略承接以及全盤管理意識，人才引進能力以及區域人才梯隊搭建能力 20（在培）院長培訓班 針對有一定管理經驗的成熟醫院院長，聚焦于管理能力培養，增強其帶教能力與團隊建設能力 89（在培）資料來源：公司企業社會責任報告，方正證券研究所 在員工激勵方面，為了充分激發員工的積極性與主動性，公司推出一系列員工激勵機制，包括以基本年薪和績效獎金為主的短期激勵，也包括以合伙人計劃和股權激勵為主的長期激勵，除此之外還有針對各種不同類型人才的專項激勵。自 2009 年上市后，愛爾眼科在 2011 年至 2021 年期間已陸續推出多次股權激勵計劃，形成了

70、短中長期相結合的相對完整的激勵體系，在吸引各種優秀專家人才的同時，能夠持續增強公司的競爭力。圖表52：愛爾眼科員工激勵機制 資料來源：公司企業社會責任報告，方正證券研究所 圖表53：愛爾眼科股權激勵計劃回顧 資料來源：公司企業社會責任報告，方正證券研究所 3.2.2“借雞生蛋借雞生蛋”：巧用并購基金解決醫院：巧用并購基金解決醫院擴張的資金壓力擴張的資金壓力 在愛爾眼科近二十載的發展史中，并購基金一直扮演著重要角色。借助并購基金模式，愛爾眼科得以憑低成本收獲一大批優質醫院資源，從而實現持續高速發展。從并購基金的運營模式上看，整體可以劃分成 3 個階段：投資期投資期。此階段愛爾眼科旗下的并購基金和

71、其他合伙人投資設立醫院，但愛爾眼科出資比例較小，大部分資金由 PE/VC 機構提供，同時合伙人中往往有核心人才參與（比如醫生骨干等）。培育期培育期（3-5 年）年）。此階段愛爾眼科主要提供品牌和技術咨詢，而醫院由核心人才進行管理。資本增值期資本增值期。經過 3-5 年的培育期，醫院基本進入穩定運營階段，PE/VC 會將所持股權轉讓給愛爾眼科，從而兌現投資收益；而核心人才亦能收獲一部分股權收益，并參與愛爾眼科旗下醫院的管理。這種模式具備 3 方面優點：以較小的資金支出快速進行擴張；待 新的醫院運營成熟后，愛爾眼科能以較低成本進行收購，帶動收入和利潤雙增長；最大限度避免醫院運營初期就并入體系導致的

72、盈利負擔。圖表54：基金并購模式主要流程 資料來源：公司企業社會責任報告，公司公告，方正證券研究所 自 2014 年愛爾眼科設立并購基金以來，愛爾體系內醫院數量規模迅速擴大，2021 年底已擁有 174 家醫院。同時，并購基金每年均向愛爾輸送優質醫院標的，助力愛爾快速擴張規模，2021 年共有 25 家體外醫院并入公司。目前，愛爾眼科有 8 家主要的并購基金，擁有約 293家體外醫院。豐富的體外醫院儲備，疊加成熟的管理體系，預計未來愛爾眼科仍將有一系列優質醫院并入體內。圖表55：現有主要并購基金 并購基金并購基金名稱名稱 成立時間成立時間 上市公司上市公司持股比例持股比例 旗下醫院數量旗下醫院

73、數量 湖南亮視中星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）2020 年 9 月 19.0%25 蕪湖遠澈旭峰股權投資合伙企業（有限合伙）2020 年 3 月 19.3%11 湖南亮視晨星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）2015 年 12 月 19.0%32 南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心（有限合伙）2016 年 12 月 19.0%44 湖南亮視交銀眼科醫療合伙企業（有限合伙）2016 年 12 月 19.5%19 湖南亮視長銀醫療產業投資基金合伙企業（有限合伙）2018 年 5 月 19%56 湖南亮視長星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）2018 年 10 月 19%54 蕪湖遠翔天祐投資管理中心

74、(有限合伙）2017 年 6 月 19.9%52 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 4 強者恒強，規模優勢強者恒強，規模優勢&品牌效應加深愛爾護城河品牌效應加深愛爾護城河 4.1 強者恒強，二十載強者恒強，二十載積淀積淀造就規模優勢及品牌優勢造就規模優勢及品牌優勢 經過近 20 年的發展，愛爾眼科在全球有近 723 家醫療機構，業務遍布中國大陸、中國香港、東南亞、歐美等，已形成規模效應及品牌效應，同時規模效應帶來的是資源的集中度提升，比如醫生的人才數量的集中度等。目前，愛爾眼科最主要的競爭企業包括華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科和?，斞劭频?。從門診量、手術量、營收、歸母凈利潤

75、、凈利率等指標看，愛爾眼科均處于領先位置。我們認為，可復制性強是未來愛爾持續增長的核心驅動力，愛爾眼科未來憑借全球 723 家醫療機構帶來的規模優勢，疊加自身打造出的品牌和口碑，未來有望持續保持領先地位。從業務布局區域上看，愛爾眼科覆蓋國內 90%省會城市和 80%地級市，海外已擴展至歐洲、美國、東南亞；而華廈眼科目前主要布局全國 17個省與 46 個城市，覆蓋華東、華南、華北、西南等區域。從醫院網點量上看，愛爾眼科國內有 610 家醫療機構，而海外有 113 家眼科機構，其他民營眼科機構暫無海外業務且國內網點數量明顯少于愛爾眼科。從業務規模上看，2021 年愛爾眼科門診量達 1019 萬人次

76、，手術量達 81 萬人次，遙遙領先于其他企業。圖表56：眼科行業主要競爭者情況 公司名稱公司名稱 成立年份成立年份 業務范圍業務范圍 醫院數量醫院數量 業務規模業務規模（2021 年）年）愛爾眼科 2003 年 覆蓋國內 90%省會城市和80%地級市，海外已擴展至歐洲、美國、東南亞 國內 610 家，海外113 家眼科醫院 門診量 1019 萬，手術量 81萬，醫療人員 17420 名 華廈眼科 2004 年 已布局全國 17 個省與 46 個城市，覆蓋華東、華南、華北、西南等區域 56 家眼科醫院，20家視光中心 門診量 167 萬，手術量 29.28萬，醫療人員 1800 名 普瑞眼科 2

77、006 年 已在包括北京、上海、成都、重慶、武漢等 18 個省會城市和直轄市建立醫院 23 家眼科醫院，3家門診 門診量 97.5 萬，手術量 9.1萬，醫療人員 1715 名 何氏眼科 2009 年 以遼寧為中心，開始向全國各地發展 90 家眼科醫療機構 門診量 119 萬，手術量 4.6萬，醫療人員 1579 名 朝聚眼科 2020 年 側重華北地區，覆蓋山西、河北、江蘇、浙江與內蒙古 17 家眼科醫院 門診量 88 萬，手術量 4.6 萬，醫療人員 1073 名 ?，斞劭?2016 年 總部設于香港，向廣東、福建等省份發展 內地 8 家眼科醫院，多家眼科醫療機構 手術量超過 3.5 萬

78、資料來源：公司公告，方正證券研究所 在收入和歸母凈利方面，2021 年愛爾眼科的營業收入超過 150 億元，歸母凈利潤達到 23.23 億元，均遠超過同行業其他民營企業。除愛爾眼科之外，華廈眼科的營業收入和歸母凈利潤相對較高，分別為 30.6億元和 4.55 億元。圖表57：2021 年眼科民營醫院營收對比（億元）圖表58：2021 年眼科民營醫院歸母凈利對比（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 在凈利率方面，愛爾眼科凈利率維持相對穩定并逐年升高，2021 年超過 16%，而其他公司均存在較大波動。在毛利率方面，愛爾眼科毛利150.0 30.6 17.

79、1 9.6 9.2 10.0 -20 40 60 80 100 120 140 160愛爾眼科 華廈眼科 普瑞眼科 何氏眼科 ?，斞劭?朝聚眼科 23.23 4.55 0.94 0.86 0.04 1.59 -5 10 15 20 25愛爾眼科 華廈眼科 普瑞眼科 何氏眼科 ?，斞劭?朝聚眼科 率也顯著高于同行，且呈現逐年提升趨勢，毛利率從 2018 年的 47%逐步提升到 2021 年的 52%；而華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科和朝聚眼科的毛利率差距較小，基本維持在 45%左右。圖表59：愛爾眼科凈利率領先同行 圖表60：愛爾眼科毛利率明顯領先同行 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源

80、：wind，方正證券研究所 目前，無論是營業收入、凈利潤等財務指標，還是醫院門診量、醫療人員數量等業務指標，愛爾眼科均是民營眼科醫院的龍頭，且各項指標均高于其他民營眼科公司。雖然愛爾眼科已躋身民營眼科龍頭醫院，但在醫療水平和聲譽方面仍與頂尖公立醫院存在差距。愛爾眼科下一發展階段的目標定位為“高質量發展”，未來將以北京同仁眼科中心、復旦眼耳鼻喉醫院和中山大學眼科中心等國內頂尖眼科中心為奮斗目標，致力于提升自身醫療水平、學術水平和品牌影響力。圖表61：主要公立醫院眼科手術量與門診量對比 圖表62：2020 年中國醫院眼科聲譽排行榜 公立醫院名稱公立醫院名稱 業務業務規模規模 中山大學眼科中心 門診

81、量超過 120 萬人次，手術量超過 8 萬次（2021 年）北京同仁眼科中心 門診量 30 萬余次，手術量 2.5 萬-3 萬臺（年均）復旦眼耳鼻喉醫院 門診量 87 萬余次，手術量 5 萬余臺（年均）溫州醫科大學附屬眼視光醫院 門診量100.14萬人次，手術量7.25萬眼次（2021 年）資料來源：各醫院官網，方正證券研究所 資料來源：健康界，方正證券研究所 4.2“1+8+N”再創業，邁向高質量發展新高度再創業，邁向高質量發展新高度 經過 20 年的發展，公司已成為國內最大的眼科連鎖醫療集團，營業收入、凈利潤、門診量、手術量等指標均處于行業領先水平。為保持領先地位并擴大現有優勢，愛爾眼科提

82、出了下一個階段發展戰略（即-5%0%5%10%15%20%2018201920202021愛爾眼科 華廈眼科 普瑞眼科 何氏眼科 ?，斞劭?朝聚眼科 0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021愛爾眼科 華廈眼科 普瑞眼科 何氏眼科 ?，斞劭?朝聚眼科 “1+8+N”長期發展戰略）：“1”是指將長沙愛爾打造成世界級眼科醫學中心，利用其在學術與醫療領域的影響力獨樹一幟，從而提升愛爾眼科整體的品牌影響力，并結合愛爾眼科獨特的分級診療模式，不斷為下層醫院提供更先進的診療技術指導、輸出更專業的醫療人才；“8”是指在北京、上海、廣州、深圳、成都、重慶、沈陽、武漢建立起8 家國

83、家級區域眼科醫學中心，使愛爾眼科的影響力可在全國各地均衡發展；“N”是指在每個省會城市建立區域級一流眼科醫院，同時設立眼科研究所，通過眼科醫學的學術與醫療網絡，繼續更好推進分級診療模式，使得愛爾眼科可以下沉到更加基層市場，推動醫療機構之間的合作與發展。5 盈利預測及估值對比盈利預測及估值對比 根據公司現有業務，預測公司營收及成本，我們做以下假設：1）屈光手術屈光手術：預計該業務繼續保持高速增長，2022-2024 年的收入增速均為 25%；未來 3 年毛利率設定參照近 3 年屈光手術毛利率均值，未來 3 年毛利率均設定為 58.15%。2）白內障手術白內障手術：預計該業務繼續保持穩健增長，20

84、22-2024 年的收入增速分別為 11.41%、12%、12%；未來 3 年毛利率參照近 3 年均值，設定為 38.61%。3）眼前段手術眼前段手術：2022-2024 年的收入增速分別為 15%、20%、30%；未來 3 年毛利率參照近 3 年均值，設定為 46.88%。4）眼后段手術眼后段手術：2022-2024 年的收入增速分別為 17.45%、22.49%、22.49%；未來 3 年毛利率均保持 34.96%。5）視光服務視光服務：2022-2024 年的收入增速參照近 3 年均值，設定為 31.83%；未來 3 年毛利率均保持 56.96%。6）其他病種項目）其他病種項目：2022

85、-2024 年的收入增速參照近 2 年增速，設定為22.94%；未來 3 年毛利率保持 45.45%。7）其他業務）其他業務：2022-2024 年的收入增速均設定為 48.62%；未來 3 年毛利率參照近 3 年均值，設定為 80.38%。圖表63：愛爾眼科業務拆分 業務拆分（百萬）業務拆分（百萬）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 15,000.81 18,440.37 22,897.79 28,501.45 增速 25.93%22.93%24.17%24.47%成本 7,211.89 8,921.41 11,006.43 13,614.22 毛利率(%)51

86、.92%51.62%51.93%52.23%具體營收拆分：具體營收拆分：屈光手術屈光手術 5,519.73 6,899.66 8,624.57 10,780.71 同比增長 26.92%25.00%25.00%25.00%營業成本 2,265.88 2,887.51 3,609.39 4,511.74 毛利率 58.95%58.15%58.15%58.15%白內障手術白內障手術 2,191.19 2,441.21 2,734.15 3,062.25 同比增長 11.72%11.41%12.00%12.00%營業成本 1,365.83 1,498.73 1,678.58 1,880.01 毛利率

87、 37.67%38.61%38.61%38.61%眼前段手術眼前段手術 1,456.02 1,674.42 2,009.31 2,411.17 同比增長 21.29%15.00%20.00%20.00%營業成本 757.87 889.37 1,067.25 1,280.69 毛利率 47.95%46.88%46.88%46.88%眼后段手術眼后段手術 994.80 1,168.37 1,431.11 1,752.92 同比增長 21.69%17.45%22.49%22.49%營業成本 651.42 759.95 930.84 1,140.16 毛利率 34.52%34.96%34.96%34.

88、96%視光服務視光服務 3,378.45 4,453.92 5,871.74 7,740.89 同比增長 37.68%31.83%31.83%31.83%營業成本 1,417.65 1,916.89 2,527.09 3,331.54 毛利率 58.04%56.96%56.96%56.96%其他病種項目其他病種項目 1,432.71 1,761.31 2,165.27 2,661.89 同比增長 28.14%22.94%22.94%22.94%營業成本 746.65 960.83 1,181.20 1,452.11 毛利率 47.89%45.45%45.45%45.45%其他業務其他業務 27

89、.91 41.48 61.65 91.62 同比增長 126.18%48.62%48.62%48.62%營業成本 6.60 8.14 12.09 17.97 毛利率 76.35%80.38%80.38%80.38%資料來源：公司公告，方正證券研究所 根據公司業務經營增長情況，我們預計 2022-2024 年收入將達 184.4億、228.98 億、285.01 億；同時，公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.54元、0.72 元、0.97 元，截至 2022 年 6 月 29 日公司收盤價為 41.5 元，其 PE 分別對應為 2022-2024 年 77 倍、58 倍和 43 倍

90、，由于愛爾眼科在成長性、盈利能力、業務規模等方面均處于領先位置，因而存在一定的估值溢價。圖表64：愛爾眼科與可比公司指標對比 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元（元/港港元）元）總市值總市值（億元（億元/億港元）億港元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600763.SH 通策醫療 163.60 524.57 8.24 10.50 13.48 63.70 49.97 38.90 301103.SZ 何氏眼科 32.47 51.31 1.19 1.66 2.06 43.12 30.91 24.91

91、6078.HK 海吉亞醫療 51.45 317.30 5.99 8.12 10.44 52.97 39.10 30.40 1951.HK 錦欣生殖 6.95 173.88 5.25 6.68 8.30 33.11 26.03 20.96 均值均值 63.62 266.77 5.17 6.74 8.57 48.22 36.50 28.79 300015.SZ 愛爾眼科 41.50 2,249.99 29.14 38.78 52.33 77.21 58.02 42.99 資料來源：wind，方正證券研究所測算（截至 2022 年6月 29日）；除愛爾眼科外，其他可比公司凈利潤采用 wind 預測凈利潤平均值；可比公司中港股市場與A股市場存在估值差異