2022年中國航空鍛造行業發展驅動力及主要公司研究報告（33頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 -3-證券研究報告 目目 錄錄 1、鍛造是一種應用廣泛的金屬加工方法鍛造是一種應用廣泛的金屬加工方法 .6 6 1.1、鍛造的定義及分類.6 1.2、鍛造產品廣泛應用于多個制造業領域.7 1.3、我國鍛造能力穩步提升，與世界領先水平仍存差距.9 1.4、近年我國鍛造行業市場規模整體保持增長趨勢.10 2、航空航天產業驅動高端鍛造業務發展航空航天產業驅動高端鍛造業務發展 .1010 2.1、航空工業應用及需求情況.11 2.2、航天工業應用及需求情況.15 2.3、軍工、航空航天的行業特點加筑護城河.17 2.4、國防建設需求持續推動行業發展.20 3、行業內主

2、要行業內主要公司及投資建議公司及投資建議 .2020 3.1、中航重機（600765.SH）.20 3.2、三角防務（300775.SZ）.25 3.3、派克新材（605123.SH）.30 3.4、航宇科技（688239.SH）.32 -4-證券研究報告 圖目錄圖目錄 圖 1：自由鍛（左）、模鍛（中）、輾環（右）示意圖.6 圖 2：鍛造處于金屬結構件產業鏈的中游位置.7 圖 3：鍛造產品在飛機起落架上的應用.8 圖 4：鍛造產品在直升機上的應用.8 圖 5：航空發動機上的鍛件產品可劃分為環形鍛件和機匣.8 圖 6：鍛造產品在宇航方面的應用.9 圖 7：鍛造產品在導彈方面的應用.9 圖 8：2

3、012 年以來我國鍛件產量整體呈上升趨勢.10 圖 9：近年我國鍛造行業產值整體呈上升趨勢.10 圖 10：美國、俄羅斯、中國各類型的軍機數量比較（單位：架）.11 圖 11：美國各代際戰斗機數量及占比（單位：架）.12 圖 12：中國各代際戰斗機數量及占比（單位：架）.12 圖 13：2021-2040 年全球商用飛機新增需求預測.12 圖 14：近年我國商業航空飛機數量穩步提升.13 圖 15：我國長征系列運載火箭部分主要型號.16 圖 16：具有供應商資質且參與前期研究工作的廠商才有機會獲得后續的批產訂單.17 圖 17：中航重機 2021 年收入同比增長 31.23%.21 圖 18：

4、2021 年中航重機鍛造產品收入占比達到 74.91%.21 圖 19：中航重機近年毛利率水平穩中有升.21 圖 20：中航重機近年綜合費用率呈下降趨勢.21 圖 21：三角防務產品在固定翼飛機上的應用.25 圖 22：三角防務產品在航空發動機上的應用.25 圖 23：三角防務 2021 年收入同比增長 90.67%.26 圖 24：2021 年三角防務鍛造產品收入占比達到 98%.26 圖 25：三角防務毛利率較為穩定，凈利率實現連續 2 年增長.26 圖 26：三角防務綜合費用率實現連續 2 年下降.26 圖 27：三角防務存貨整體呈現持續增長趨勢.26 圖 28：2021 年三角防務經營

5、活動現金流顯著好轉.26 圖 29：派克新材 2021 年收入中，航空航天鍛件占比達到 41%.30 圖 30：派克新材某型航空鍛件產品.30 圖 31：派克新材 2021 年收入同比增長 68.65%.30 圖 32：派克新材 2021 年歸母凈利潤同比增長 82.59%.30 圖 33：派克新材近年利潤率水平出現一定波動.31 圖 34：派克新材近 5 年綜合費用率呈現下降趨勢.31 圖 35：派克新材存貨及變化情況.31 圖 36：派克新材合同負債及變化情況.31 圖 37：航宇科技 2021 年收入中，航空鍛件占比達到 70%.32 圖 38：航宇科技的航空發動機某型機匣產品.32 圖

6、 39：航宇科技 2021 年收入同比增長 43.11%.32 -5-證券研究報告 圖 40：航宇科技 2021 年歸母凈利潤同比增長 91.13%.32 圖 41：航宇科技近年利潤率水平持續提升.33 圖 42：航宇科技 2017-20 年綜合費用率下降，21 年略有提升.33 圖 43：航宇科技應收賬款及變化情況.33 圖 44：航宇科技存貨及變化情況.33 表目錄表目錄 表 1：鈦合金、復合材料使用比例隨美國戰斗機的發展提升.14 表 2：國內主要航空航天鍛造供應商.19 表 3：中航重機子公司情況.21 表 4：中航重機限制性股票解除限售業績考核要求.22 表 5：中航重機近 2 次募

7、集資金項目及預期效果.22 表 6：中航重機業務拆分（單位：百萬元）.23 表 7：中航重機費用率及預測.24 表 8：中航重機與可比公司估值比較.24 表 9：中航重機盈利預測與估值簡表.24 表 10：三角防務募集資金項目及預期效果.27 表 11：三角防務限制性股票解除限售業績考核要求.28 表 12：三角防務業務拆分（單位：百萬元）.28 表 13：三角防務費用率及預測.28 表 14：三角防務與可比公司估值比較.29 表 15：三角防務盈利預測與估值簡表.29 表 16：派克新材募集資金項目及預期效果.31 表 17：航宇科技募集資金投向.33 表 18：行業重點上市公司盈利預測、估

8、值與評級.35 -6-證券研究報告 1 1、鍛造鍛造是是一種應用一種應用廣泛廣泛的金屬加工的金屬加工方法方法 1.11.1、鍛造的定義鍛造的定義及分類及分類 1.1.11.1.1、鍛造的定義鍛造的定義 鍛造是在加壓設備及工（模）具的作用下，使坯料或鑄錠產生局部或全部的塑性變形，以獲得一定幾何尺寸、形狀的零件（或毛坯）并改善其組織和性能的加工方法。金屬材料經過鍛造加工后，形狀、尺寸穩定性好，組織均勻，纖維組織合理，具有最佳的綜合力學性能。機械裝備中的主承力結構或次承力結構件一般都是由鍛件制成的，鍛件廣泛地應用于國民經濟和國防工業的各個領域。鍛造的主要原材料為金屬棒料、鑄錠等。這些原材料在其冶煉、

9、澆注和結晶過程中，不可避免地會產生氣孔、縮孔和樹枝狀晶等缺陷，因而，鑄造工藝很難制造出能勝任需要承受沖擊或交變應力的工作環境的零部件（例如傳動主軸、齒圈、連桿、軌道輪等）。但是，金屬棒料或鑄錠在經過鍛造加工后，其組織、性能均能得到有效的改善和提高。同時，由于金屬的塑性變形和再結晶，可使粗大晶粒細化，得到致密的金屬組織，從而提高鍛件的力學性能。此外，在零件設計時，若正確選用零件的受力方向與纖維組織方向，還可以提高鍛件的抗沖擊性能。因此，鍛造實質是利用金屬的塑性變形使金屬毛坯改變形狀和性能而成為合格鍛件的加工過程，其根本目的是利用外加載荷（沖擊載荷或靜載荷）通過鍛壓設備或模具使金屬毛坯產生塑性變形

10、，從而獲得所需形狀和尺寸的鍛件，同時使鍛件機械性能和內部組織符合一定的技術要求。1.1.21.1.2、鍛造工藝分類鍛造工藝分類 根據鍛件的尺寸和形狀、采用的工裝模具結構和鍛造設備的不同，鍛造主要可分為自由鍛、模鍛、輾環。圖圖 1 1：自由鍛（左）、模鍛（中）、輾環（右）示意圖：自由鍛（左）、模鍛（中）、輾環（右）示意圖 資料來源：派克新材招股說明書（1）自由鍛 自由鍛是指用簡單的通用性工具，或在鍛造設備的上、下砧之間直接對坯料施加外力，使坯料產生變形而獲得所需的幾何形狀及內部質量的鍛件的加工方法。自由鍛以生產批量不大的鍛件為主，采用鍛錘、液壓機等鍛造設備對坯料進行成形加工，以獲得合格鍛件。（2

11、）模鍛 模鍛是指金屬坯料在具有一定形狀的鍛模膛內受壓變形而獲得鍛件，模鍛一般用于生產重量不大、批量較大的零件。（3）輾環 -7-證券研究報告 輾環，又稱為環形軋制，是借助輾環機使環件產生連續局部塑性變形，進而實現壁厚減小、直徑擴大、截面輪廓成形的塑性加工工藝。輾壓擴孔時的應力應變和變形流動情況與芯軸擴孔相同，其特點是：工具是旋轉的，變形是連續的，輾壓擴孔時一般壓下量較小，故具有表面變形的特征。輾環是連續局部塑性成型工藝，是軋制技術和機械制造技術的交叉與結合，與傳統的自由鍛工藝、模鍛工藝等相比，輾環可大幅度降低設備噸位和投資，具有振動沖擊小、節能節材、生產效率高、生產成本低等顯著優點，屬于無縫環

12、件的先進加工技術，在航空、航天、船舶、電力、石化以及其他機械等諸多工業領域日益得到廣泛應用。1.21.2、鍛造產品廣泛應用于多個制造業領域鍛造產品廣泛應用于多個制造業領域 鍛造行業上游主要為各類金屬材料冶煉企業，如碳鋼、不銹鋼、合金鋼、高溫合金、鈦合金、鋁合金等，上游原材料的供應能力和技術水平直接影響鍛造行業的發展水平。原材料成本占鍛造企業主營業務成本的比重較高，因此原材料價格的波動對產品價格具有較大的影響。圖圖 2 2：鍛造處于金屬結構件產業鏈的中游位置：鍛造處于金屬結構件產業鏈的中游位置 碳鋼不銹鋼合金鋼鈦合金高溫合金鋁合金上游：金屬冶煉模鍛自由鍛輾環鍛造航空航天船舶石化電力下游：應用領域

13、 資料來源：光大證券研究所繪制 鍛件產品作為裝備制造業所必需的關鍵基礎部件，其下游主要為航空、航天、船舶、電力、石化以及其他機械等行業的成套設備制造商，最終應用于國民經濟和國防工業的各相關行業。下游行業對鍛件產品精度、性能、壽命、可靠性等各項技術指標的要求主導了鍛造行業的技術走向，同時下游行業的景氣度也直接決定了鍛造行業的需求狀況和市場容量。此外，在航空、航天、船舶、電力、石化等高端裝備制造領域，國家政策導向和國家投入規模也對市場需求有著重大影響，鍛造行業的市場發展前景與下游應用行業發展以及國家投入緊密相關。1.2.11.2.1、航空航空 航空鍛件產品主要用于飛機機體結構及航空發動機部分結構。

14、飛機機體結構方面，鍛件主要應用包括大型飛機、戰斗機機身結構件；起落架系統結構件；直升機結構件等。大型飛機、戰斗機機身結構件包括飛機機體的框、梁類結構件，具體有飛機艙門部位的門框鍛件，機頭部位的風擋邊框鍛件，機翼與機身部位的連接件，機翼部位的邊條、承力梁、框鍛件，發動機吊掛系統鍛件，機身承力框鍛件，轉向舵部位的轉軸梁鍛件。主要涉及的材料有鈦合金、超高強度鋼、鋁合金等。起落架系統包括飛機的主起落架系統和前起落架系統。公司生產的起落架系統結構件主要包括外筒、活塞桿鍛件，扭力臂、斜支撐、支架、后支架等鍛件。主要涉及的材料為超高強度鋼、鈦合金和鋁合金等。直升機結構件主要包括傳動箱系統鍛件、漿轂系統鍛件、

15、機身結構件鍛件、起落架鍛件和武器吊掛系統鍛件。主要有傳動箱傳動卡盤鍛件、漿轂中央件、漿轂連接件、漿轂軸、傳動卡盤、吊掛架、起落架外筒和活塞桿鍛件等。主要涉及的材料有鈦合金、超高強度鋼和鋁合金等。-8-證券研究報告 圖圖 3 3：鍛造產品在飛機起落架上的應用：鍛造產品在飛機起落架上的應用 圖圖 4 4：鍛造產品在直升機上的應用：鍛造產品在直升機上的應用 資料來源：三角防務招股說明書 資料來源：三角防務招股說明書 航空發動機方面，根據 GE 航空等航空發動機制造商的劃分方式，鍛件主要應用在環形鍛件（ring）和機匣（casing）等結構。機匣是航空發動機的重要零部件之一，它是發動機的基座和主要承力

16、部件，其外形結構復雜，不同的發動機、發動機的不同部位，其機匣形狀各不相同，機匣的功能決定了機匣的形狀，基本特征為圓筒形或圓錐形的殼體和支板組成的部件。相比機匣，環形鍛件在航空發動機上的產品種類、數量較多。圖圖 5 5：航航空發動機上的空發動機上的鍛件鍛件產品可劃分為環形鍛件和機匣產品可劃分為環形鍛件和機匣 資料來源：航宇科技招股說明書 1.2.21.2.2、航天航天 航天裝備包括宇航（運載火箭、衛星、飛船、空間站、空間飛行器）、導彈等方向。宇航方面，鍛件產品可應用在運載火箭發動機機匣、安裝邊、支座、法蘭，運載火箭整流罩、運載火箭外殼、衛星支架等。導彈方面，鍛件產品可應用在導彈發動機機匣、導彈外

17、殼、環形連接件、裝載環等。-9-證券研究報告 圖圖 6 6：鍛造產品在宇航方面的應用：鍛造產品在宇航方面的應用 圖圖 7 7：鍛造產品在導彈方面：鍛造產品在導彈方面的應用的應用 資料來源：派克新材招股說明書 資料來源：派克新材招股說明書 1.2.31.2.3、其他領域其他領域 鍛件產品還廣泛應用于艦船、電力設備、石化設備、兵器工業、工程機械、冶金機械、造紙機械、高鐵裝備以及其他通用機械等多個行業。如船舶鍛件主要可分為動力鍛件、軸系鍛件、錨系鍛件和舵系鍛件。動力鍛件主要包括燃氣輪機機匣、葉輪、法蘭等，船用柴油機機體、機座、法蘭等；軸系鍛件有推力軸、中間軸、艉軸等；舵系鍛件主要有舵桿、舵柱、舵銷等

18、；錨系鍛件主要有錨絞機用部件等。在電力設備行業，鍛件產品主要應用于火電用汽輪機和燃氣輪機、核電構件以及風力發電機等設備。鍛件產品在石化設備行業主要用于各類石化設備配套用的法蘭、管板等。隨著我國國民經濟結構的調整、供給側改革的深化、國防建設的持續投入，從長期來看，鍛件產品下游行業仍將保持持續發展。1.31.3、我國鍛造能力穩步提升，與世界領先水平仍存差距我國鍛造能力穩步提升，與世界領先水平仍存差距 從全球鍛造行業來看，德國、美國、俄羅斯、日本、英國等發達國家，在原材料、裝備水平、鍛造技術和工藝等方面均處于世界領先地位，依托高端的生產設備及先進的加工工藝，能夠生產出大尺寸、高精度、高性能的產品，長

19、期占據著全球主要的高端應用市場。近年來隨著中國、印度等發展中國家經濟的發展，鍛造裝備水平有了很大提高，鍛造能力穩步提升，在某些產品領域形成與發達國家競爭的市場格局，但我國鍛造行業在原材料、熱處理工藝、鍛造工藝等方面與發達國家仍存在一定差距，制約了我國鍛造行業的進一步發展。從國內市場看，我國鍛造企業數量眾多，競爭比較激烈，大部分鍛造企業主要從事普通碳鋼、合金鋼、不銹鋼材料等鍛件的生產，對高溫合金、鈦合金、鋁合金、鎂合金等特種合金材料的加工能力整體不足、產品技術含量及附加值相對較低、工藝水平相對落后。隨著國民經濟的發展以及國家對高端裝備制造業和重要基礎零部件行業的大力支持，國內鍛造行業也在逐步朝“

20、專、精、特、新”的方向發展。隨著我國重大裝備制造業的發展，國內也出現了一批在特定鍛件領域具備較強的技術優勢的企業，其生產的高端鍛件已逐步開始替代進口，并具備了參與國際競爭的能力。-10-證券研究報告 1.41.4、近年我國鍛造行業市場規模整體保持增長趨勢近年我國鍛造行業市場規模整體保持增長趨勢 作為裝備制造業的基礎與支柱，在國家政策支持和市場發展的推動下，我國鍛造行業規模已穩居全球第一。與此同時，隨著行業內優秀企業的不斷突破和創新，我國鍛造技術特別是高端鍛造技術近幾年亦有亮眼表現。近年來，鍛造行業在國家一系列鼓勵政策的引導下，堅持國外引進與自主創新相結合的研發道路，形成了一批具有自主知識產權的

21、高端鍛件產品。鍛造行業整體技術水平的穩步提升，有力地推動我國鍛造產業向高端化方向發展。根據中國鍛壓協會數據：2020 年中國鍛造行業總產量為 1349.2 萬噸，較 2019 年的1198.4 萬噸同比增長 12.58%，2012-2020 年 CAGR 為 5.08%。圖圖 8 8：20122012 年年以來以來我國鍛件產量我國鍛件產量整體呈上升趨勢整體呈上升趨勢 90810021081100510171153120811981349-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200140016002012201320142015201620172018201920

22、20中國鍛件產量（單位：萬噸）YOY 資料來源：中國鍛壓協會，光大證券研究所 國家統計局數據顯示，2021 年我國鍛造行業產值為 1335.45 億元，比 2020年的1293.4億元增長了42.05億元。2016年以來，鍛造行業產值累計增長290.08億元，2016-2021 年 CAGR 為 5.02%。圖圖 9 9：近年我國鍛造行業產值整體呈上升趨勢：近年我國鍛造行業產值整體呈上升趨勢 1045118112391258129313350%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120014001600201620172018201920202021中國鍛造行業

23、產值（單位：億元）YOY 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 2 2、航空航天航空航天產業產業驅動高端鍛造驅動高端鍛造業務業務發展發展 近年來，隨著國內航空航天產業的發展，在零部件中得到廣泛應用的高端鍛造產品的市場需求迎來了較好的提升。-11-證券研究報告 2.12.1、航空航空工業應用及需求情況工業應用及需求情況 航空工業是國家戰略性高新技術產業，是國防空中力量和航空交通運輸的物質基礎。大力發展航空工業，是滿足國防戰略需要和民航運輸需求的根本保證，是引領科技進步、帶動產業升級、提升綜合國力的重要手段。作為航空工業的典型代表，飛機被稱為“工業之花”和“技術發展的火車頭”，其產業鏈長、覆蓋面廣

24、，在保持國家經濟活力、提高公眾生活質量和國家安全水平、帶動相關行業發展等方面起著至關重要的作用。按照主要用途劃分，飛機主要分為軍用飛機和民用飛機兩大類。2.1.12.1.1、軍用航空發展現狀與需求分析軍用航空發展現狀與需求分析 我國空軍的發展先后經歷了“國土防空”、“攻防兼備”、“戰略空軍”三個階段，目前我國空軍已進入大力發展“戰略空軍”階段。同時，隨著我國航母事業的快速發展，我國未來將形成一定規模的海軍艦載機隊。截至目前，我國各種在產、在研飛機型號有十幾種，這將形成對軍用航空裝備的巨大需求。但同時也應看到我國空軍整體力量尚顯不足，與美國等軍事大國仍存在較大差距。從存量來看，我國空軍整體力量尚

25、顯不足。根據飛行國際 World Air Forces 2022報告，截至 2021 年末我國陸?？崭鬈姺N的軍機數量總計 3285 架，排名世界第三，占世界軍機數量比重為 6%，而美國擁有軍機 13246 架，數量上遠遠超過俄、中、印、日、韓、法等其他國家。另外，在細分類別軍機數量上，美國也全面領先我國，差距明顯。當前國際局勢晦暗不明，為保證我國國防安全，我國軍機未來增長空間較大。圖圖 1010：美國、俄羅斯、中國各類型的軍機數量比較：美國、俄羅斯、中國各類型的軍機數量比較（單位：架）（單位：架）2740774627982546326611571114328691239915111322044

26、515435220100020003000400050006000戰斗機特殊用途加油運輸武裝直升機訓練用機美國中國俄羅斯 資料來源：WAF2022，光大證券研究所，統計時間為 2021 年末 從不同代際機型結構來看，我國戰斗機與美國存在明顯的代際差距。截至2021 年末以 F-15、F-16、F-18 為代表的四代機已占美國空軍戰斗機數量的 77%，以 F-22、F-35 為代表的五代機占比也達到了 19%；而我國以殲-10、殲-11、殲-15、殲-16 為代表的四代機占比為 44%，以殲-20 為代表的五代機尚未大量列裝，技術方面不再先進的二代機、三代機仍占有超過 55%的較大比例。因此我國

27、未來戰斗機存在較高的升級換代需求。-12-證券研究報告 圖圖 1111：美國各代際戰斗機數量及占比：美國各代際戰斗機數量及占比（單位：架）（單位：架）圖圖 1212：中國各代際戰斗機數量及占比：中國各代際戰斗機數量及占比（單位：架）（單位：架）三代機,87,4%四代機,1779,77%五代機,429,19%二代機,536,38%三代機,246,17%四代機,620,44%五代機,19,1%資料來源：WAF2022，光大證券研究所，統計時間為 2021 年末 資料來源：WAF2022，光大證券研究所，統計時間為 2021 年末 總體來看，我國空軍目前正在向“戰略空軍”轉型，遠程奔襲、大區域巡邏、

28、防區外攻擊能力仍然有限，四代以上戰斗機和大型運輸機需求旺盛，而隨著航母的發展，海軍也對艦載機有較高的需求量。當前我國軍用飛機正處于更新換代的關鍵時期，為應對日益錯綜復雜的國際形勢，我國需要保持強大的空中力量，預計現有四代以下老舊機型將逐步退役，殲-10、殲-16 等四代機將成為空中裝備主力，殲-20 也將有一定規模列裝，運輸機、加油機、特殊任務飛機等也將有較大幅度的數量增長。2.1.22.1.2、民用航空發展現狀與需求分析民用航空發展現狀與需求分析 民用航空分為商業航空和通用航空兩部分。其中，商業航空又稱運輸航空，是指使用航空器進行經營性的客貨運輸航空活動，與鐵路、公路、水路和管道運輸共同組成

29、國家交通運輸系統，是目前民用航空的主流。1）全球商業航空市場概況 從上世紀 80 年代開始，全球航空行業景氣度持續上升，航空客運量持續走高，各國對飛機的需求量保持持續增長。根據波音公司發布的COMMERCIAL MARKET OUTLOOK 2021預測，2019-2040年，全球航空運輸需求（收入客公里RPK口徑）年復合增長率為4.0%；航空機隊規模（飛機數量口徑）年復合增長率為 3.1%。2021-2040 年，商業航空飛機需求預計新增 43610 架。亞太地區有望成為全球最大的航空市場。圖圖 1313：20212021-20402040 年全球商用飛機新增需求年全球商用飛機新增需求預測預

30、測 17,6459,1608,7053,0002,5301,5401,03002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000Asia-PacificNorth AmericaEuropeMiddle EastLatin AmericaRussia&Central AsiaAfrica交付飛機數量預測(2021-2040，單位：架)資料來源：波音公司 CMO2021，光大證券研究所 -13-證券研究報告 2）我國商業航空市場概況 民航運力的快速增長需求、航線網絡的進一步完善和優化催生了我國民航運輸飛機的大量需求。2021 年，我國

31、民航完成運輸總周轉量 856.75 億噸公里，同比增長7.3%；旅客周轉量6529.68億人公里，同比增長3.5%；貨郵周轉量278.16億噸公里，同比增長 15.8%。2021 年底，我國境內運輸機場（不含香港、澳門和臺灣地區）248 個。隨著國內航空租賃公司、低成本航空公司等新興商業模式的不斷成熟，以及消費者消費方式的持續演進，中國將引領世界航空市場發展。近年來，我國商業航空飛機數量穩步提升。根據COMMERCIAL MARKET OUTLOOK 2021，到 2040 年中國機隊規模將達到 9630 架；2021-2040 年，中國航空市場將接收商業飛機 8700 架。圖圖 1414：近

32、年我國商業航空飛機數量穩步提升：近年我國商業航空飛機數量穩步提升 265029503296363938183903405411.32%11.73%10.41%4.92%2.23%3.87%0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500400045002015201620172018201920202021中國民航全行業運輸飛機在冊數量（單位：架）YOY 資料來源：各年度民航行業發展統計公報，光大證券研究所，統計時間為 2021 年末 在民用飛機制造方面，經過一百多年的發展，全球航空制造資源向少數企業集中，并逐步形成了寡頭壟斷局面，波音和空客基本壟

33、斷了全球干線飛機市場，而巴航工業和龐巴迪則在支線飛機市場占有較大份額，其他航空制造企業主要為以上企業提供零部件轉包和分包服務。而根據國際貿易補償約定，我國干線飛機和支線飛機需求的快速增加將有利于國內零部件企業從國際航空企業獲得更多的轉包和分包訂單。另外，在民用飛機需求增長加速的背景下，我國自主飛機譜系建設初具雛形。目前，我國已成功研制和生產的支線飛機包括新舟系列和 ARJ21（已正式投入航線運營）。國產干線飛機 C919 目前已有數架處于試飛取證階段。2.1.32.1.3、飛機機身結構件發展概述飛機機身結構件發展概述 一百多年來，飛機設計和制造能力取得了巨大的進步，尤其是兩次世界大戰及冷戰階段

34、軍備競賽對航空工業的發展起到了極大的促進作用，推動了大量關鍵技術的開發及應用。飛機選材、用材的思想和原則主要受到飛機整體設計思想演變的影響。早期的飛機設計僅考慮到飛機的靜強度要求，在設計中引入安全系數，使用載荷乘以該安全系數后作為設計載荷，所設計構件的工作應力應低于構件選材的許用應力，即在設計載荷下不發生結構破壞，在使用載荷下不產生永久變形。這種靜強度設計思想要求結構材料要具有高強度和高模量指標。隨著飛機低空高速飛行的要求越來越高，飛機結構在保證靜強度的同時必須由足夠的剛度，以克服大表速引起的靜、動氣動彈性問題。1954 年英國“彗星”號飛機空中解體事故引起了飛機設計思想的革命性轉變，設計界改

35、變了單純追求材料強度的傾向，開始重視材料的疲勞性能，強調材料的韌性和抗應力腐蝕性能。鋁合金和高強度鋼可以滿 -14-證券研究報告 足機體結構的靜強度與剛度要求，但在韌性和抗應力腐蝕方面，鈦合金是更好的選擇，從美國近三十年空軍戰斗機選材上可以看到這一趨勢：表表 1 1：鈦合金、復合材料使用比例隨美國戰斗機的發展提升：鈦合金、復合材料使用比例隨美國戰斗機的發展提升 機種機種 設計年代設計年代 鋁合金鋁合金/%/%鈦合金鈦合金/%/%復合材料復合材料/%/%鋼鋼/%/%F-14 1969 39.4 24.4 1 17.4 F-15 1972 34.4 26.1 1.6 3.3 F-15E 1984

36、49 32 2 8.5 F-16 1976 83.2 5.2 2.7 1.3 F/A-18 1978 49 13 10 15 F/A-18E/F 1992 31 21 19 14 F-22 1989 15 41 24 5 資料來源：孫聰，王向明 現代戰斗機機體結構特征分析M 2007 年 6 月第一版 北京：航空工業出版社，2007.06 14-18；光大證券研究所 鈦合金的使用是近二十年來飛機設計與制造行業內的新趨勢，這一革命性變化與歷史上航空業涌現出的歷次技術革新一樣，均以軍事需要為牽引研發應用新技術、新材料，在成熟并達到一定經濟性后再運用于民用領域。選用鈦合金作為飛機結構件的優勢有如下四

37、點：結構減重。減重效果直接決定飛機綜合成本的高低。鈦合金比同等強度的鋼的密度低 40%，用鈦合金代替鋼和鎳基合金甚至高強度鋼時，能夠大量減重。突破體積限制。當結構載荷比較高、采用鋁合金又受到結構空間限制時，強度較高的鈦合金成為較理想的材料。波音飛機上采用非常大的鈦合金鍛件以降低結構體積，例如波音 757 和 747 的起落架、框、梁。耐高溫。較高的工作溫度也是鈦合金的一大優勢。傳統鋁合金僅能適用于130150，在高溫區域，采用鈦合金更適宜，可以提高結構效率。鋼和鎳基合金也可以選用，但是這兩種材料密度都比鈦合金大。耐腐蝕。鈦合金具有優良的耐腐蝕性，使其在腐蝕嚴重區域得以大量應用。實際上鈦合金在民

38、用飛機運營環境中，幾乎不會發生腐蝕現象。在易腐蝕區域，如位于廚房和盥洗室下的地板支持結構，鈦合金可取代鋁合金用于連接座椅和地板。早期制約鈦合金運用的主要因素在于冶煉成本及加工成本長期居高不下，以當今世界上最為先進的戰斗機美國空軍裝備的 F22 為例，其鈦合金使用比例高達 41%，單機造價 2009 年時 1.5 億美元，以至于美軍不得不將裝備數量由計劃750 架刪減至 187 架。隨著冶煉及鍛造技術的進步，鈦合金使用范圍逐漸擴大，現已成為飛機設計與制造界的主流材料。2.1.42.1.4、航空發動機制造業發展現狀與未來趨勢航空發動機制造業發展現狀與未來趨勢 1）國內航空發動機市場需求情況 當前，

39、我國航空產業發展受到高度重視和廣泛關注，國家將航空裝備列入戰略性新興產業重點發展方向，為航空發動機及其鍛件產業的發展提供了良好的機遇。（1）國內軍用航空發動機市場需求情況 新型戰斗機的性能很大程度上依賴于推進系統的實現和改進，可以說航空發動機性能決定了戰斗機的設計理念和用途。軍用航空發動機及其技術水平對于一個國家維持國際地位，保衛國防安全具有重要意義。隨著軍機列裝、換裝提速，再疊加發動機國產化比例不斷提高，我國軍用發動機行業將迎來快速發展時期。-15-證券研究報告 （2）國產商用航空發動機市場需求情況 長期以來，我國航空發動機的發展以軍用領域為重點，我國商用航空發動機研制相對落后。國內民航飛機

40、市場基本也被波音、空客等公司占據，即便是國產商用客機，前期也是選用的國外航空發動機，如 C919 選用 CFM 的 LEAP 發動機，ARJ21 選用的是 GE 航空的 CF34 發動機。盡管我國商用航空發動機起步晚，但是近幾年大飛機專項和兩機專項的實施為國內商用航空發動機發展帶來了歷史機遇，兩機專項為航空發動機研制開發帶來政策紅利，大飛機專項為國產航空發動機提供了基本的需求保障。國內商用航空發動機環形鍛件市場主要源于國產商用航空發動機研制的鍛件產品需求，中長期市場增長主要依托于 C919 等國產商用客機的規?；桓兑约皣a商用客機的航空發動機國產化替代，商用航空發動機市場未來增長潛力巨大。我

41、國國產大飛機配套的國產航空發動機的研制工作也取得了階段性成果。2017 年 12 月，我國研發的首個民用大涵道比渦扇發動機的驗證機完成整機裝配，據中國航發商發官網，該款發動機有望于 2025 年服役。如果中長期商用航空發動機國產化進程實施順利，國產大飛機和國產商用航空發動機實現規?；桓?，未來國產商用航空發動機市場有望釋放巨大的增長潛力。根據上海市民用航空發動機產業中長期發展規劃（2012-2030 年），2012 年往后 20 年我國商用航空發動機需求量約 1 萬臺，價值約 1000 億美元。2）國外商用航空發動機市場需求情況 目前世界民用航空發動機市場主要被 GE 航空、羅羅（RR）、普惠

42、（P&W）三大航空發動機制造商壟斷，其余市場基本由上述三家的合資企業 CFM（GE 航空與賽峰（SAFRAN）合資）、IAE（普惠（P&W）、MTU 合資）、EA（GE 航空、普惠（P&W）合資）占據。航空發動機市場主要由兩部分組成：前市場（航空發動機制造/銷售/租賃）與后市場（航空發動機售后維修服務等）。航空發動機的制造也主要分為兩個市場，一是直接安裝在飛機上的航空發動機市場，二是作為備用的航空發動機市場，后者數量約為前者的 10%。在一架全新的商用飛機上，航空發動機價值占比約為 20%-25%。因此長遠來看，全球航空領域未來增長態勢良好，無論是窄體客機和寬體客機領域，航空發動機市場及航空環

43、形鍛件擁有廣闊的市場前景。2.22.2、航天工業應用及需求情況航天工業應用及需求情況 航天工業是國家戰略性產業，是維護國家主權領土完整和政治安全的重要保障。航天裝備不僅包括了運載火箭、衛星、飛船、空間站、深空探測器等空間飛行器，還包括彈道導彈以及相關地面設備等眾多領域。航天裝備水平是代表一國航天能力的核心標志，也是衡量國家綜合國力的重要標志之一。經過建國以來幾十年的努力，我國航天工業已經由最初的單純仿制逐步發展到目前自行研制為主，而且正向低成本、快速反應制造的方向發展，在一些領域實現了相當數量關鍵工藝技術的突破，有些已接近國際先進水平。航天產業是我國少數幾個水平先進、可在國際市場上與發達國家競

44、爭的產業之一。-16-證券研究報告 2.2.12.2.1、火箭工業的發展現狀與未來發展趨勢火箭工業的發展現狀與未來發展趨勢 運載火箭作為將衛星、飛船、空間站、深空探測器等推入預定軌道的載體，其發展與后者的發展狀況緊密相關，為保證我國衛星、空間站、載人航天與探月工程等重大航天工程的順利推進，我國運載火箭的發展也十分迅速。截至 2020 年 8 月，具有自主知識產權和較強國際競爭力的“長征”系列運載火箭已成為我國運載火箭的主力，長征系列運載火箭具備發射低、中、高不同軌道、不同類型衛星的能力，已擁有退役、現役共計四代 17 種型號，現役 12種型號，另有多個型號在研。截至 2019 年末，我國長征系

45、列運載火箭已經發射323 次，發射成功達到 95%以上。圖圖 1515：我國長征系列運載火箭部分主要型號：我國長征系列運載火箭部分主要型號 資料來源：派克新材招股說明書 未來，受多種因素的牽引，中國運載火箭產業仍將呈現快速發展的趨勢：一方面，國家級重大工程任務，例如中國載人航天工程、嫦娥工程等，均需要通過運載火箭執行空間運輸任務；另一方面，國際商業發射市場需求日漸旺盛，進一步拉動了運載火箭的市場需求。2017 年，中國總計 18 次火箭發射中商業衛星發射數量總計只有 8 顆；而 2018 年新年伊始，中國發射長征火箭送往太空的 22顆衛星中，就有 16 顆商業、科研衛星，包括來自加拿大、烏拉圭

46、、丹麥三個國家的小衛星，1月19日長征11號的“一箭六星”更是首次實現了全部商業發射。根據國家制造強國建設戰略咨詢委員會，到2020 年，我國形成新一代火箭型譜，基本建成主體功能完備的國家民用基礎設施，滿足我國各領域主要業務需求，完成載人航天與探月工程三步走任務，空間信息自主應用自主保障率達到 60%以上，形成較完善的衛星及應用產業鏈。到2025 年，建成高效、安全、適應性強的航天運輸體系，布局合理、全球覆蓋、高效運行的國家民用空間基礎設施，形成長期穩定高效的空間應用服務體系，具備行星際探測能力，空間信息應用自主保障率達到 80%，產業化發展達到國際先進水平。2.2.22.2.2、導彈工業發展

47、現狀及未來發展趨勢導彈工業發展現狀及未來發展趨勢 導彈是指依靠自身動力裝置推進，由制導系統導引、控制其飛行彈道，將戰斗部導向并摧毀目標的精確制導武器，具有射程遠、速度快、精度高、威力大等特點，在當今以體系化對抗為核心的現代戰爭模式中承擔著主攻手的作用。導彈技術是以微電子、計算機、光電轉換等信息技術為核心，以自動化技術為基礎發展起來的精確打擊武器系統，是當今世界上最復雜，也是發展最為迅速的軍事科學技術之一。與此同時，導彈屬于技術高度密集型的武器裝備，一枚現代導彈集成了大量高新尖端軍事技術；導彈武器裝備的研制過程高度復雜且難度極大，涉及學科廣泛、研發周期長、費用昂貴，研制風險比其他常規武器大，世界

48、范圍內 -17-證券研究報告 能獨立研制生產導彈系統的國家屈指可數。因此，導彈的研制技術水平也成為衡量一個國家國防現代化程度的重要指標之一。國防建設的大力推進作為導彈行業需求釋放的主要來源，進入 21 世紀以來，我國國防開支一直保持較快增長，近幾年國防預算增幅均超過 GDP 增幅。隨著我國經濟發展進入新常態，未來十年的國防開支年復合增速有望繼續保持較高水平，這將有力地支持我國導彈工業現代化建設與發展。在國際安全形勢方面，隨著世界經濟和戰略重心加速向亞太地區轉移，世界范圍內及我國周邊安全形勢日趨復雜，導彈作為重要的武器裝備，對戰略威懾、壓制以及實戰均具有極其重要的影響。未來，為維護國家安全和發展

49、利益，國家在導彈工業相關投入預計仍將保持較快增長。2.32.3、軍工軍工、航空航天、航空航天的行業的行業特點加筑護城河特點加筑護城河 由于國內民用航空、航天產業仍處于發展過程中，相關業務規模有限，因此國內從事航空航天鍛造業務的企業，大多承擔有國內防務領域航空航天鍛件生產任務。因客戶、承制資質等方面特點，使國內航空航天鍛造行業成為格局較好的投資賽道。2.3.12.3.1、軍工鍛造軍工鍛造的的特點特點 （1）買方壟斷性 軍工企業可分為總裝企業和配套企業兩大類，其中總裝企業生產整機裝備，軍方是其唯一客戶；配套企業為總裝企業或其他軍工配套企業生產配套產品，但軍方仍是其唯一的最終客戶。因此，軍工企業的產

50、品銷售最終均依賴于軍方采購，該行業具有較為明顯的買方壟斷性。（2）市場的排他性和先入性 因為軍品主要應用在軍事和國防領域，其最終銷售對象均為軍方，因此從維護國家安全的角度出發，軍品供應商原則上需被納入軍品供應商名錄進行管理。而且一旦軍品被列裝，如無重大技術更新升級或產品問題，軍方原則上不會輕易更換該類產品，因此，軍品市場具有一定的排他性和先入性。圖圖 1616：具有供應商資質且參與前期研究工作的廠商才有機會獲得后續的批產訂單具有供應商資質且參與前期研究工作的廠商才有機會獲得后續的批產訂單 資料來源：航宇科技招股說明書 -18-證券研究報告 （3）采購的穩定性和延續性 武器裝備的選擇關系到一個國

51、家的國防體系建設，根據現行的武器裝備采購體制，只有通過軍方設計定型批準的產品才可向軍方批量銷售；且軍方采購具有強計劃性的特點，型號裝備從開始列裝到最終淘汰的周期較長，一旦軍品被列裝，如無重大技術更新升級或產品問題，軍方原則上不會輕易更換該類產品，因此，軍品采購也具有較好的穩定性和延續性。（4）產品以定制化為主 對于尚未定型的軍品，需要進行大量的前期試驗，在這個過程中，供應商需要根據客戶的要求，不斷調整產品的工藝直至滿足客戶的要求，因此定制化特征就更加明顯。另外，同一類型配套產品，根據應用領域的不同、與之配套的整機裝備不同、同一裝備中各部分性能指標要求不同，使得軍品生產呈現出明顯的“多規格、小批

52、量、定制化”的特征。（5）國產化需求強烈 軍工裝備涉及國防安全，根據國家戰略的需要，在國產產品可以保證技術指標和質量與進口產品一致的前提下，軍工客戶會優先選用國產產品。此外，對于部分軍工裝備而言，國外發達國家對我國實施嚴密的技術封鎖，也迫使我國不斷加強技術突破，提高國產化比率，以保障國防安全。隨著國內企業技術實力的不斷提升，軍品的國產化程度將不斷提高，市場需求還將不斷提升，國防安全也將進一步得到保障。2.3.22.3.2、軍工、航空航天特點加筑護城河軍工、航空航天特點加筑護城河 由于鍛件的性能和質量在相當大的程度上決定著航空航天關鍵構件的使用性能和服役行為，因此防務裝備、航空航天產品對于鍛件的

53、材料、質量、性能的要求都非常高，目前國內僅有少數企業能夠進行高性能、高精度環形鍛件產品的研制生產。一般企業進入該行業存在相當大的壁壘，主要體現在技術工藝、資質、人才、質量管理等方面。進入壁壘高使得行業新進入者需要儲備技術人才和有經驗的技術工人，儲備充足的技術和資金，進而取得行業及客戶資質認證、提升技術工藝、參與客戶的新品研制及產品定型批產，從進入鍛造行業到具備一定競爭力的周期較長。行業進入壁壘高主要體現如下：（1）品牌和市場壁壘 鍛件產品有多規格、多品種、定制化的特點，鍛件行業的發展與下游客戶的定制需求密不可分，因此，需要與主要客戶建立相對穩定的合作伙伴關系。在民用航空航天領域，一方面，在與客

54、戶確立合作關系前，客戶對供應商考核程序復雜，考察周期較長，對產品品質、產品規格、供應時間等均有特定要求；另一方面，雙方一旦確立合作關系，則該合作關系一般會相對穩定，其它同類廠商進入存在一定難度。在軍工領域，一種新裝備的推出需要經過鍛件產品制造商、部件制造商、研究院所、主機廠等長時間的設計、研究、試驗、驗證、改型等程序，并經軍方檢驗后方能最終定型生產；同時，軍工客戶對各供應商提供的產品的質量、技術等要求極高，為保證產品的一致性和穩定性，一旦確認一種裝備的供應關系，通常該裝備的供應關系會長期且穩定。因此，行業的后進入者將面臨著一定的品牌和市場壁壘。（2）技術工藝壁壘 高難度的技術工藝是阻止一般鍛造

55、企業進入航空難變形金屬材料環形鍛件研制領域的主要壁壘之一。-19-證券研究報告 高性能、長壽命、高可靠性，是航空航天等領域高端裝備鍛件制造追求的永恒目標，以滿足高溫、高壓、高轉速、交變負載等極端服役條件。采用輕質、高強度、耐高溫等航空難變形金屬材料，比如高溫合金、鈦合金、鋁合金、高強度鋼等，是實現這一目標的重要途徑。然而，這些材料合金化程度高、成分復雜，從而給鍛造過程帶來諸多難點，如塑性差，鍛造過程容易開裂；變形抗力高、流動性差；鍛造溫度范圍窄，易產生混晶、組織不均勻問題等。（3）資質壁壘 針對不同的下游應用領域，鍛件的生產和銷售有不同的資質準入要求。民用領域，如供應船舶用產品需取得相應船級社

56、認證，生產用于壓力容器的配套產品需要取得特種設備制造許可證等。而軍工領域，國家對于民營企業參與軍工產品供應有更加嚴格的資質要求，需要取得武器裝備科研生產許可證、保密資格單位證書、裝備承制單位資格證書等資質，且民營企業需經過軍方對其產品性能、質量控制、技術水平、研發能力等進行一系列綜合評估且達到要求后，才能與軍工企業進行合作為其提供產品。因此，較高的資質要求，對新進者形成較高的壁壘。（4）設備和資金壁壘 鍛造行業具有投資大、建設周期長的特征，屬于典型的資本密集型行業，且輾制環形鍛件、大型自由鍛件對設備要求較高，如鍛壓機、輾環機等大型設備，進口設備單位價值往往過億，對資金要求較高。此外，由于行業特

57、征，原材料在主營業務成本構成中占較大比例，原材料采購及生產經營周轉需占用大量流動資金。因此，涉足鍛造行業的企業必須具備強大的資金實力或籌資能力，對新進入者形成較高的資金壁壘。2.3.32.3.3、行業格局相對穩定，近年民參軍企業成長較快行業格局相對穩定，近年民參軍企業成長較快 在軍品領域，行業內的企業主要包括國有大型軍工企業或其下屬企業、部分民營配套企業。國有大型軍工企業憑借其技術優勢、資金實力、規模優勢等，成為軍工產品的主要生產商，競爭優勢顯著。隨著軍工行業市場化加速開放，部分具有軍品生產資質的民營企業迅速崛起，在軍工產品配套領域擴大市場份額。國內從事軍工、航空航天鍛造業務的主要公司包括：安

58、大鍛造、宏遠鍛造、德陽萬航、三角防務、航宇科技、派克新材等。表表 2 2：國內主要航空航天鍛造供應商：國內主要航空航天鍛造供應商 企業名稱企業名稱 企業簡介企業簡介 安大鍛造（中航重機子公司）安大鍛造是中航重機旗下專門從事航空發動機、飛機和燃氣輪機鍛件生產的專業化企業，創建于 1966 年，產品以高溫合金、鈦合金、粉末高溫合金、不銹鋼、鋁合金等各種材料鍛件產品，產品以航空環形鍛件為主，同時從事一定規模的航空模鍛件業務，產品主要應用于航空發動機、燃氣輪機、大型機械產品。宏遠鍛造（中航重機子公司）宏遠鍛造是中航重機旗下專門從事航空鍛造的專業化企業，創建于 1965 年，主要產品為鈦合金、高溫合金、

59、不銹鋼、結構鋼、鎂合金等不同材質的鍛件，產品以航空模鍛件為主，同時從事一定規模的航空環形鍛件業務，產品主要應用于飛機機身、航空發動機。德陽萬航 德陽萬航是由中國第二重型機械集團有限公司與中國航空工業集團公司共同持股的有限責任公司，以研制生產航空鍛件為主，產品覆蓋航空、航天、能源、艦船動力、鐵路、汽車、起重等國民經濟的重要行業。三角防務 三角防務是一家由民營資本、國有資本共同組建的大型專業化股份制軍工鍛造企業，主營業務為軍用和民用航空飛行器提供包括關鍵的結構件和發動機盤件在內的各類大型模鍛件和自由鍛件。航宇科技 航宇科技成立于 2006 年 9 月，是一家專門從事先進鍛壓技術應用研究與工程化應用

60、的研發型專業化鍛造企業。公司主要產品為各種金屬材料的環形件和自由鍛件，主要面向航空、航天、兵器、核工業、電力、船舶、高速列車、石油化工等行業。派克新材 派克新材成立于 2006 年，主要從事金屬鍛件的研發、生產和銷售。主營產品分軍品、民品兩大系列，涵蓋輾制環軋鍛件、自由鍛件、精密模鍛件等各類金屬鍛件，可應用于航空、航天、船舶、電力、石化以及其他各類機械等多個行業領域，2013 年開始進入航空航天、核電燃機等高端市場領域。資料來源：各公司公告、官網，光大證券研究所 根據上述公司的公開信息，從產品應用領域來看，安大鍛造、宏遠鍛造、三角防務、航宇科技產品主要應用于航空航天、燃氣輪機等高端市場領域，航

61、空、航天等高端市場領域業務占比相對較高，其中安大鍛造、航宇科技以環形鍛件為主，宏遠鍛造以飛機模鍛件和航空發動機盤件為主；派克新材由于進入航空航天等高端市場領域較晚，石化鍛件、電力鍛件占比較高。-20-證券研究報告 2.42.4、國防建設需求持續推動行業國防建設需求持續推動行業發展發展 隨著我國大國地位提升，當前的國際格局正在發生變化，我國的周邊政治經濟環境也趨于復雜，各種不穩定因素頻現。為樹立和保持我國的大國地位、提高應對周邊環境變化能力，國防部在中國的軍事戰略白皮書中明確指出建設鞏固國防和強大軍隊是我國現代化建設的戰略任務，是國家和平發展的安全保障。近年來，我國不斷加大國防投入，國防開支增速

62、多年高于同期 GDP 增速，繼續保持增長。根據新時代的中國國防白皮書，我國要加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨干的武器裝備體系。因此，可以合理預計，為了持續提升部隊戰斗力，大規模的裝備升級預計在未來幾年內會陸續展開，未來幾年甚至十幾年國家國防開支將保持一定增速。隨著近年來國際格局的變化，為提高我國應對國際形勢變化能力，我國需要繼續加強國防投入，以保障我國現代化建設及國家安全。國防投入的加大將會提高軍事裝備的需求，從而帶動軍工鍛件行業的發展。3 3、行業內主要公司行業內主要公司及投資建議及投資建議 鍛件產品作為裝備制造業所必需的關鍵基礎部件，廣泛應用于航空、航天、艦船等領域。我們認

63、為隨著國內鍛造行業及國防軍工行業的發展，以高端鍛件為主要產品的軍工鍛造企業有望迎來快速成長的機遇。3.13.1、中航重機（中航重機（600765.SH600765.SH）中航重機股份有限公司（“中航重機”）系由原貴州力源液壓股份有限公司（“力源液壓”）更名形成，1996 年 11 月在上海證券交易所上市。公司從事的業務主要涉及鍛鑄、液壓環控等。1鍛鑄業務 公司鍛造業務涉及國內外航空、航天、電力、船舶、鐵路、工程機械、石油、汽車等諸多行業。國內產品主要是飛機機身機翼結構鍛件、中小型鍛件，航空發動機盤軸類和環形鍛件、中小型鍛件，航天發動機環鍛件、中小型鍛件，汽輪機葉片，核電葉片，高鐵配件，礦山刮板

64、，汽車曲軸等產品。國外產品主要為羅羅、IHI、ITP 等公司配套發動機鍛件，為波音、空客等公司配套飛機鍛件。公司鑄造業務主要為汽車、工程機械等領域配套泵、閥、減速機等液壓鑄件，叉車零部件、管道閥門以及航空等鑄件。2液壓環控業務 公司的液壓環控業務主要包括液壓和熱交換器兩部分。液壓產品主要是高壓柱塞泵及馬達，產品廣泛為航空、航天、工程機械等多個領域配套，部分產品出口歐美等國家和地區，并為美國 GE、史密斯等公司配套生產民用航空零部件。熱交換器業務主要研制生產列管式、板翅式、環形散熱器、脹接裝配式、套管式熱交換器及銅質、鋁質、不銹鋼等多種材質、多種形式的熱交換器及環控附件，廣泛為國內航空航天、工程

65、機械、空壓機、醫療、風電等民用領域配套，民用產品實現批量出口。公司具體業務主要通過多個子公司開展。鍛鑄業務板塊及液壓環控業務板塊對應主要的子公司包括：-21-證券研究報告 表表 3 3：中航重機子公司情況：中航重機子公司情況 業務板塊業務板塊 子公司名稱子公司名稱 主要經營地主要經營地 主要業務主要業務 持股比例持股比例 鍛鑄業務 陜西宏遠航空鍛造有限責任公司 陜西 擁有國內外先進水平的鍛壓設備群，模具制造，鍛造、精密鑄造、熱處理、機械加工以及理化測試等一系列相配套的研發和生產能力?？缮a鈦合金、高溫合金、不銹鋼、結構鋼、鋁合金、鎂合金、銅合金、以及新興的金屬間化合物等不同材質的鍛件。100%

66、貴州安大航空鍛造有限責任公司 貴州 專門從事航空發動機、飛機和燃氣輪機鍛件生產的專業化企業，是向航空航天、船舶汽車、石油化工、工程機械、電力等行業提供各類鍛件、環軋件的供應商。具備輾環、軋盤、自由鍛、熱模鍛、等溫鍛、閃光焊、模具加工、機械加工等系列生產線及先進的理化檢測設備、質量保證體系?？缮a高溫合金、鈦合金、鋁合金、鎂合金、不銹鋼、合金結構鋼等材料。100%江西景航航空鍛鑄有限公司 江西 主要從事航空飛行器結構部件、發動機零部件、民用機械零部件的鍛造、鑄造及其深加工業務。加工材料涉及各種牌號的鋁合金、鈦合金、合金鋼、不銹鋼等 100 多種。產品涉及航空、船舶制造、高鐵制造、汽車制造、礦山機

67、械、石油機械等多個領域。51%液壓環控業務 中航力源液壓股份有限公司 貴州、江蘇 主要從事高壓軸向柱塞式液壓泵/馬達的研發和生產，產品廣泛應用于起重機、旋挖鉆機、挖掘機、平地機、裝載機、高空作業平臺車、稻麥收割機等高端工程機械和農業機械。99.95%貴州永紅航空機械有限責任公司 貴州 主要產品有各類熱交換器、高速旋轉機械（渦輪、泵、風機）、滑油箱、冷卻裝置、高溫隔熱部件等，除為國內多種飛機、發動機配套外，民用產品主要用于工程機械、空壓機、風力發電等行業的液壓、潤滑系統。100%資料來源：中航重機及各子公司官網，光大證券研究所 2021 年，公司實現營業收入 87.90 億元，同比增長 31.2

68、3%。其中，鍛鑄業務實現營業收入 66.99 億元，同比增長 34.49%；液壓環控業務實現營業收入20.91 億元，同比增長 21.78%。圖圖 1717：中航重機中航重機 20212021 年收入同比增長年收入同比增長 31.23%31.23%圖圖 1818：20212021 年年中航重機中航重機鍛造產品收入占比達到鍛造產品收入占比達到 74.91%74.91%5,663 5,444 5,985 6,698 8,790 5.48%-3.86%9.94%11.92%31.23%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0

69、007,0008,0009,00010,00020172018201920202021營業收入（單位：百萬元）YOY 鍛造產品74.91%散熱器13.01%液壓產品10.29%高端智能裝備0.10%其他業務1.69%資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司毛利率在 2017-2020 年較為穩定，2021 年提升 1.68PCT 達到 28.33%，主要原因是收入占比較大的鍛造業務毛利率提升，以及液壓產品毛利率實現了較為明顯的提升。公司 2019 年以來期間費用率逐年下降，其中銷售費用率、財務費用率保持逐年下降，管理費用率總體呈下降趨勢，顯示出公司經營效率的

70、提升。圖圖 1919：中航重機中航重機近年毛利率水平穩中有升近年毛利率水平穩中有升 圖圖 2020：中航重機中航重機近年綜合費用率近年綜合費用率呈呈下降下降趨趨勢勢 25.67%25.99%26.16%26.64%28.33%2.91%6.12%4.60%5.13%10.13%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021毛利率稅后凈利潤率（歸屬母公司）18.47%19.20%16.29%16.21%13.17%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資

71、料來源：公司公告，光大證券研究所 -22-證券研究報告 公司看公司看點點（1）航空鍛造國家隊，處于行業龍頭地位 公司隸屬于中國航空工業集團，技術積累深厚，多年來公司始終堅持強軍首責，突出主業，緊跟國內航空業發展的節奏，研制的產品幾乎覆蓋國內所有飛機、發動機型號，同時在此基礎上為國外航空企業提供配套服務。公司在航空鍛造產品的研制生產方面積累了雄厚的技術實力。在整體模鍛件、特大型鈦合金鍛件、難變形高溫合金鍛件、環形鍛件精密軋制、等溫精鍛件、理化檢測等方面的技術居國內領先水平，擁有多項專利；在高技術含量的航空材料（如各種高溫合金、鈦合金、特種鋼、鋁合金和高性能復合材料）應用工藝研究方面，居行業領先水

72、平。（2）股權激勵有助于穩定核心人員，提升運營效率 2020 年 6 月公司發布關于向 A 股限制性股票激勵計劃（第一期）激勵對象授予限制性股票的公告，以 6.89 元/股授予董事、管理層、核心技術人才等115 人共 777 萬股（占股本總額 0.83%）限制性股票。采取分期行權方式，完成日滿 24 個月后分 3 期解禁每期解禁比例分別為 33.3%、33.3%、33.4%。表表 4 4：中航重機限制性股票解除限售業績考核要求：中航重機限制性股票解除限售業績考核要求 解除限售安排解除限售安排 解除限售時間解除限售時間 解除限售業績考核要求解除限售業績考核要求 第一次解除限售 自授予日起 24

73、個月后的首個交易日起至授予日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 可解除限售日前一會計年度加權平均凈資產收益率不低于 4.70%;可解除限售日前一會計年度較草案公告前一會計年度的營業收入復合增長率不低于 6.40%;可解除限售日前一會計年度營業利潤率不低于 5.30%;且三個指標均不低于同行業對標企業 75 分位值。第二次解除限售 自授予日起 36 個月后的首個交易日起至授予日起 48 個月內的最后一個交易日當日止 可解除限售日前一會計年度加權平均凈資產收益率不低于 4.90%;可解除限售日前一會計年度較草案公告前一會計年度的營業收入復合增長率不低于 6.50%;可解除限售日前一會計年度營業

74、利潤率不低于 5.40%;且三個指標均不低于同行業對標企業 75 分位值。第三次解除限售 自授予日起 48 個月后的首個交易日起至授予日起 60 個月內的最后一個交易日當日止 可解除限售日前一會計年度加權平均凈資產收益率不低于 5.10%;可解除限售日前一會計年度較草案公告前一會計年度的營業收入復合增長率不低于 6.60%;可解除限售日前一會計年度營業利潤率不低于 5.50%;且三個指標均不低于同行業對標企業 75 分位值。資料來源：中航重機公司公告，光大證券研究所 開展股權激勵，有助于完善公司的法人治理結構，促進公司建立、健全激勵與約束相結合的分配機制，充分調動公司董事、高管與骨干員工的工作

75、積極性，有效地將股東利益、公司利益和經營者個人利益結合在一起，提高公司的經營管理水平，促進公司經營業績平穩快速提升，確保長期發展目標順利實現。（3）近年 2 次擴充產能，有效提升業務能力，滿足下游持續提升的需求 公司在 2019、2021 年兩次通過非公開發行 A 股募集資金，貫徹落實全面深化改革、聚焦主業發展、軍民融合戰略，使公司的業務能力能夠持續滿足來自下游持續提升的需求。表表 5 5：中航重機近：中航重機近 2 2 次募集資金項目及預期效果次募集資金項目及預期效果 募集方式募集方式 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 項目投資項目投資 建設期建設期 達產期達產期 預期效果預期效果 定增（

76、2019）西安新區先進鍛造產業基地建設項目 宏遠公司 總投資 13.92 億元，其中擬利用募集資金 10.20 億元 3.5 年 3 年（不含建設期）預計稅后投資內部收益率為 10.21%，稅后投資回收期為 10.73 年（含建設期）。民用航空環形鍛件生產線建設項目 安大公司 總投資 4.50 億元，其中擬利用募集資金 4.45 億元 3 年 3 年（不含建設期）預計稅后投資內部收益率 10.2%。稅后投資回收期為 10.2 年。國家重點裝備關鍵液壓基礎件配套生產能力建設項目 力源公司 總投資 3.04 億元，其中擬利用募集資金 1.68 億元 5 年 3 年（不含建設期）預計稅后投資內部收益

77、率為 15.43%，稅后投資回收期為 9.4 年（含建設期）。軍民兩用航空高效熱交換器及集成生產能力建設項目 永紅公司 總投資 6980 萬元，其中擬利用募集資金 6980 萬元 2 年 3 年（不含建設期）預計稅后投資內部收益率為 13.9%，稅后投資回收期為 8 年（含建設期）。定增（2021）航空精密模鍛產業轉型升級項目 宏遠公司 總投資 8.05 億元，其中擬利用募集資金 8.05 億元 3 年 未披露 預計稅后投資內部收益率為 16.02%，稅后投資回收期為 7.6 年（含建設期）。特種材料等溫鍛造生產線建設項目 安大公司 無錫分公司 總投資 6.40 億元，其中擬利用募集資金 6.

78、40 億元 3 年 未披露 預計稅后投資內部收益率為 15%，稅后投資回收期為 8.1 年（含建設期）。資料來源：中航重機公司公告，光大證券研究所 -23-證券研究報告 關鍵假設關鍵假設及盈利預測及盈利預測 根據軍用主戰裝備放量與更新換代需求，以及民用航空恢復及民機國產化需求增加，預計航空鍛造產品能保持較高的需求。對公司 2022-2024 年各業務增速及毛利率做出如下假設：鍛造產品：短期受益于國內新型軍用航空裝備的放量，疫情逐漸得到控制后，國際民航業務有望逐漸恢復。此外，國內航空發動機、國內民航科技業務均屬于需要長期重點發展的方向，有望保持長期增長。假設 2022-2024 年收入增速分別為

79、 30%/28%/26%；對應的毛利率隨規模的增長有可能出現小幅提升，假設為 28.92%/29.50%/29.50%；散熱器：廣泛為國內航空航天、工程機械、空壓機、醫療、風電等多個領域配套，后續收入有望延續 2021 年較快增長的趨勢，考慮基數逐漸增加，增速可能逐漸降低，假設 2022-2024 年收入增速分別為 27%/25%/23%；對應的毛利率有可能隨產品交付不同產生一定波動，綜合近年情況，假設保持 25.32%；液壓產品：同樣廣泛應用于航空、航天、工程機械等多個下游領域，部分產品出口歐美等國家和地區，收入有望維持平穩增長，假設 2022-2024 年收入增速分別為 10%/10%/1

80、0%；考慮后續產品有聚焦高端應用領域的趨勢，對應的毛利率假設保持 24.85%；高端智能裝備：由于收入規模仍較小，且變化趨勢不穩定，假設 2022-2024年能通過平穩拓展而實現增長，收入增速為 10%/10%/10%，對應的毛利率假設保持 19.75%。表表 6 6：中航重機中航重機業務拆分（單位：百萬元）業務拆分（單位：百萬元）年度年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入 6,698.16 8,789.90 11,175.65 14,046.97 17,435.52 鍛造產品 4,901.24 6,584.44

81、 8,559.77 10,956.50 13,805.20 散熱器 842.81 1,143.13 1,451.78 1,814.73 2,232.11 液壓產品 816.65 904.73 995.21 1,094.73 1,204.20 高端智能裝備 9.94 8.98 9.88 10.86 11.95 其他業務 127.52 148.62 159.02 170.15 182.06 營業收入增長 11.92%31.23%27.14%25.69%24.12%鍛造產品 14.16%34.34%30.00%28.00%26.00%散熱器 4.72%35.63%27.00%25.00%23.00%

82、液壓產品 11.66%10.79%10.00%10.00%10.00%高端智能裝備 35.39%-9.68%10.00%10.00%10.00%其他業務-13.86%16.54%7.00%7.00%7.00%毛利率 26.64%28.33%28.34%28.80%28.82%鍛造產品 28.05%28.92%28.92%29.50%29.50%散熱器 29.05%25.32%25.32%25.32%25.32%液壓產品 15.98%24.85%24.85%24.85%24.85%高端智能裝備 2.11%19.75%19.75%19.75%19.75%其他業務 26.87%46.83%46.83

83、%46.83%46.83%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 銷售、管理、研發等期間費用，隨收入規模的上漲，預計會呈現上漲趨勢；而由于可能出現的規模效應以及公司持續加強管理提升運營效率，銷售、管理、研發費用率預計可能穩步下降。-24-證券研究報告 表表 7 7：中航重機：中航重機費用率及預測費用率及預測 科目科目 年度年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 銷售費用率 1.02%0.83%0.80%0.78%0.76%管理費用率 8.88%7.48%7.20%7.00%6.60%研發費用率 4.40%3.94%3.80

84、%3.70%3.60%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 基于上述假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別有望達到 111.76/140.47/174.36億元；預計公司2022-2024年凈利潤有望達到12.16/16.21/20.40億元，對應 EPS 為 0.83/1.10/1.39 元。估值估值 上文中提及的中航重機、三角防務、派克新材、航宇科技均從事航空航天鍛造業務，可互相作為可比公司，進行相對估值比較：表表 8 8：中航重機與中航重機與可比公司估值比較可比公司估值比較 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市

85、值（億元）市值（億元）20212021 2022E2022E 2022023 3E E 2022024 4E E 20212021 2022E2022E 2022023 3E E 2022024 4E E 300775.SZ 三角防務 48.91 0.83 1.27 1.74 2.28 59 38 28 21 242 605123.SH 派克新材 139.86 2.82 3.92 5.31 7.08 50 36 26 20 151 688239.SH 航宇科技 53.30 0.99 1.45 2.06 2.85 54 37 26 19 75 平均值/54 37 27 20/600765.SH

86、中航重機 33.11 0.60 0.83 1.10 1.39 55 40 30 24 487 資料來源：Wind，中航重機 EPS 數據由光大證券研究所預測，其他公司為 wind 一致預期數據，股價時間為 2022-7-14 收盤 通過相對估值分析可知，公司 2022 年 PE 估值高于可比公司平均水平。投資評級投資評級 我們預計公司 2022-2024 年凈利潤有望達到 12.16/16.21/20.40 億元，對應EPS 為 0.83/1.10/1.39 元，當前股價對應的 PE 分別為 40/30/24X。中航重機隸屬于中國航空工業集團，技術積累深厚，多年來公司始終堅持強軍首責，突出主業

87、，緊跟國內航空業發展的節奏，研制的產品幾乎覆蓋國內所有飛機、發動機型號。當前我國?？哲娦滦脱b備加速列裝，軍機、航空發動機的量產和更新換代有望使公司下游需求長期保持高景氣度。首次覆蓋，給予公司“增持增持”評級。風險提示風險提示 國防建設受國家政策影響的風險；民用航空及其他下游需求受宏觀經濟波動影響的風險；市場競爭加劇的風險；毛利率下降的風險。表表 9 9：中航重機盈利預測與估值簡表：中航重機盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）6,698.16 8,789.90 11,175.65 1

88、4,046.97 17,435.52 營業收入增長率 11.92%31.23%27.14%25.69%24.12%凈利潤（百萬元）343.81 890.64 1,215.89 1,620.89 2,040.33 凈利潤增長率 24.91%159.05%36.52%33.31%25.88%EPS（元）0.23 0.60 0.83 1.10 1.39 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.12%9.52%11.69%13.76%15.11%P/E 142 55 40 30 24 P/B 4.6 3.7 4.7 4.1 3.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-7-14 -25

89、-證券研究報告 3.23.2、三角防務三角防務（300775.SZ300775.SZ）公司主要從事航空、航天、船舶等行業鍛件產品的研制、生產、銷售和服務。公司主要產品為特種合金鍛件，主要用于制造飛機機身結構件及航空發動機盤件，至 2021 年末，公司已進入航空、航天、船舶等領域的各大主機廠供應商名錄，公司產品已應用在新一代戰斗機、新一代運輸機及新一代直升機中，并為各類型國產航空發動機供應主要鍛件。公司一直專注于鈦合金、高溫合金、高強度鋼等鍛件領域。按鍛造工藝的不同，公司主要產品可分為模鍛件和自由鍛件兩大類。模鍛件：公司的模鍛件產品主要是通過 400MN 大型模鍛液壓機鍛造而成。公司擁有的 40

90、0MN 大型模鍛液壓機是目前我國獨立研制和開發、擁有核心技術的大型模鍛液壓機，是我國擁有的壓力噸位在萬噸以上的少數幾臺之一，同時也是目前世界上最大的單缸精密模鍛液壓機。該模鍛設備主要用于鋁合金、鈦合金、高溫合金、粉末合金、高強度合金鋼等難變形材料大型構件的整體模鍛成型，具有剛性好、壓力穩定、壓制精度高、生產工藝范圍寬廣、批量鍛件一致性好等特點，解決了新機型超大尺寸、高強度、高精度、高工藝鍛件的國內制造難題，設備總體性能達到世界先進水平。自由鍛件：公司的自由鍛件產品主要通過 31.5MN 快鍛機鍛造而成。公司擁有的 31.5MN 快鍛機主要用于鈦合金、高溫合金、高強度鋼、鋁合金等材料大型自由鍛件

91、的生產及 400MN 模鍛液壓機的制坯，也可用于 20 噸以下各種鋼錠，鈦錠的開坯和改鍛。按產品功能的不同，公司的主要產品可分為大型飛機、戰斗機機身結構件，起落架系統結構件，直升機結構件，發動機和燃氣輪機盤類件幾類。圖圖 2121：三角防務三角防務產品在產品在固定翼飛機固定翼飛機上的應用上的應用 圖圖 2222：三角防務三角防務產品在航空發動機上的應用產品在航空發動機上的應用 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司 2021 年實現營業收入 11.72 億元，同比增長 90.67%；實現歸母凈利潤 4.12 億元，同比增長 101.70%。從 2021 年

92、全年收入結構來看，鍛造產品收入占比達到 98%，為公司核心業務；其中模鍛件產品收入占比達到 95%以上。-26-證券研究報告 圖圖 2323：三角防務三角防務 20212021 年收入同比增長年收入同比增長 90.6790.67%圖圖 2424：20212021 年年三角防務三角防務鍛造產品收入占比達到鍛造產品收入占比達到 9898%375 466 614 615 1,172 24.27%31.81%0.16%90.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021營業總收入（

93、單位：百萬元）YOY 模鍛件產品95.05%自由鍛件產品2.85%其他主營業務2.10%資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司近幾年毛利率較為穩定，維持在 44-47%的區間。主要由于管理費用率的下降，近 2 年公司綜合費用率呈下降趨勢。從而公司近 2 年凈利率保持上升態勢。圖圖 2525：三角防務三角防務毛利率較為穩定，凈利率實現連續毛利率較為穩定，凈利率實現連續 2 2 年增長年增長 圖圖 2626：三角防務三角防務綜合費用率實現連續綜合費用率實現連續 2 2 年下降年下降 46.37%45.01%45.01%44.96%46.66%32.70%32.

94、12%31.31%33.25%35.17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021綜合毛利率稅后凈利率（歸母）9.83%7.02%9.25%8.00%6.36%-2%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 隨著公司產能的逐漸提升以及對下游需求的不斷拓展，公司的訂單持續提升，2021 年報資產負債表中的應收賬款、存貨、合同負債等科目的變化反映出公司積極備產的狀態。2021 年公司經營活動現金

95、流由負轉正且明顯好轉，主要原因是年內銷售商品、提供勞務收到的現金同比增加。圖圖 2727：三角防務三角防務存貨存貨整體呈現整體呈現持續增長持續增長趨勢趨勢 圖圖 2828：20212021 年年三角防務三角防務經營活動現金流顯著好轉經營活動現金流顯著好轉 -20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200存貨（單位：百萬元）環比同比 80 139-73 374-100-500501001502002503003504002018201920202021經營活動現金流（單位：百萬元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所

96、 -27-證券研究報告 公司看點公司看點（1）公司主要產品對應機型處于量產階段，增長確定性較強 近年公司生產銷售的鍛件主要為新一代軍用大型運輸機、新一代重型隱身戰斗機配套產品，其構成了公司的主要收入、毛利來源。該兩型飛機產品先后經歷了設計定型、生產定型，目前處于量產階段。在國防建設的推進，軍隊對于新型裝備的需求持續提升的前提下，隨著供應鏈各環節能力的提升，先進機型的年產量會經歷爬坡階段，增長具有確定性。公司作為鍛造供應商，是產業鏈中的重要一環，收入增長同樣具有較強的確定性。隨規模及技術成熟度的提升，公司盈利水平也有望實現提升。（2）公司設備、技術具有領先優勢 公司介紹，400MN 模鍛液壓機是

97、我國自主研制、開發，擁有核心技術的大型模鍛液壓機，同時也是世界上最大（至 2021 年末）的單缸精密模鍛液壓機，解決了新機型超大尺寸、高強度、高精度鍛件的國內制造難題，設備總體性能達到世界先進水平，能夠滿足等溫鍛造、熱模鍛鍛造、普通鍛造等各種鍛造工藝對設備的參數要求，可以滿足目前在研、在役的先進飛機、航空發動機 90%以上的大型模鍛件生產。（3）公司積極沿產業鏈拓展航空零部件其他相關業務 公司于 2019 年完成 IPO，于 2021 年發行可轉債，在提升鍛造業務能力的同時，積極沿產業鏈拓展航空零部件等其他相關業務。因市場需求日趨旺盛，公司 2022 年 2 月 23 日公告，計劃通過向特定對

98、象發行股票，在資本市場進行新一輪融資不超過 31.27 億元，積極開展航空精密模鍛件深化提升項目、航空發動機葉片精鍛項目、航天火箭箭體結構智能制造項目、以及航空數字化集成中心項目的建設。表表 1010：三角防務三角防務募集資金募集資金項目及預期效果項目及預期效果 募集方式募集方式 項目名稱項目名稱 項目投資項目投資 建設周期建設周期 預期效果預期效果 IPO（2019）400MN 模鍛液壓機生產線技改及深加工建設項目 總投資 1.34 億元，其中擬利用募集資金 7473 萬元 24 個月 預計達產后年均營業收入 1.49 億元，年均利潤總額為 6490 萬元。發動機盤環件先進制造生產線建設項目

99、 總投資 2.22 億元，其中擬利用募集資金 1.24 億元 24 個月 預計達產年均營業收入 3.87 億元，年均利潤總額為 7973 萬元。軍民融合理化檢測中心公共服務平臺項目 總投資 1.11 億元，其中擬利用募集資金 6170 萬元 24 個月 通過本項目的實施可減弱對外部機構的依賴，降低因外部理化檢測增加的產品成本，有效控制交付進度?？赊D債（2021）先進航空零部件智能互聯制造基地項目 總投資 12.80 億元，其中擬利用募集資金 9.04 億元 36 個月 預計達產后年均營業收入 4.74 億元，年均利潤總額為 1.98 億元。定增（2022）航空精密模鍛產業深化提升項目 總投資

100、3.25 億元，其中擬利用募集資金 2.99 億元 36 個月 達產后預計每年實現營業收入 2.80 億元，利潤總額 0.83 億元，凈利潤 0.71 億元 航空發動機葉片精鍛項目 總投資 5.26 億元，其中擬利用募集資金 4.89 億元 36 個月 達產后預計每年實現營業收入 3.60 億元，利潤總額 1.06 億元，凈利潤 0.90 億元 航空數字化集成中心項目 總投資 7.07 億元，其中擬利用募集資金 6.59 億元 36 個月 達產后預計每年實現營業收入 2.98 億元，利潤總額 1.15 億元，凈利潤 0.98 億元 航天火箭箭體結構智能制造項目 總投資 8.37 億元，其中擬利

101、用募集資金 7.91 億元 48 個月 達產后預計每年實現營業收入 4.50 億元，利潤總額 1.27 億元，凈利潤 1.08 億元 先進航空零部件智能互聯制造基地項目 總投資 12.80 億元，其中擬利用募集資金 2.90 億元 36 個月 達產后預計每年實現營業收入 4.74 億元，利潤總額 2.33 億元，凈利潤 1.98 億元 資料來源：三角防務公司公告，光大證券研究所（4）推行股權激勵，積極調動人員積極性及創造性 為建立、健全公司長效激勵約束機制，吸引和留住公司核心人員，充分調動其積極性和創造性，有效提升企業核心競爭力，確保公司發展戰略和經營目標的實現，公司于 2022 年推行了限制

102、性股票激勵計劃。-28-證券研究報告 2022 年 7 月公司發布公告，以 21.92 元/股授予 78 人共 373 萬股（占股本總額 0.75%）限制性股票。采取分期行權方式，3 期解禁每期解禁比例分別為35%、35%、30%。表表 1111：三角防務限制性股票解除限售業績考核要求：三角防務限制性股票解除限售業績考核要求 解除限售安排解除限售安排 解除限售時間解除限售時間 解除限售業績考核要求解除限售業績考核要求 第一次解除限售 自首次授予部分限制性股票授予完成日起 12 個月后的首個交易日起至首次授予部分限制性股票授予完成日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 以 2020 年的凈利潤

103、值為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 193.53%第二次解除限售 自首次授予部分限制性股票授予完成日起 24 個月后的首個交易日起至首次授予部分限制性股票授予完成日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 以 2020 年的凈利潤值為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 281.59%第三次解除限售 自首次授予部分限制性股票授予完成日起 36 個月后的首個交易日起至首次授予部分限制性股票授予完成日起 48 個月內的最后一個交易日當日止 以 2020 年的凈利潤值為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 396.07%資料來源：三角防務公司公告，光大證券研究所 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利

104、預測 根據軍用主戰裝備放量與更新換代需求，以及航空發動機產品升級、國產化替代的需求，航空鍛造產品能保持較高的需求。對公司 2022-2024 年各業務增速及毛利率做出如下假設：模鍛件產品：受益于國內新型軍用航空裝備的放量，國內航空發動機屬于需要長期重點發展的方向，有望保持長期增長。假設 2022-2024 年收入增速分別為 52%/33%/30%，對應的毛利率假設保持為 47.50%；自由鍛件產品：自由鍛件產品目前主要作為公司模鍛業務的補充和輔助，結合近年收入變化情況，假設 2022-2024 年收入增速分別為 10%/10%/10%，對應的毛利率假設保持為 20.00%。表表 1212：三角

105、防務三角防務業務拆分（單位：百萬元）業務拆分（單位：百萬元）年年度度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入 614.85 1,172.34 1,756.86 2,321.34 3,003.18 模鍛件產品 533.95 1,114.35 1,693.82 2,252.78 2,928.61 自由鍛件產品 54.71 33.39 36.72 40.40 44.44 其他主營業務 26.18 24.60 26.32 28.16 30.13 營業收入增長 0.16%90.67%49.86%32.13%29.37%模鍛件產品

106、 6.41%108.70%52.00%33.00%30.00%自由鍛件產品-29.85%-38.98%10.00%10.00%10.00%其他主營業務-23.25%-6.05%7.00%7.00%7.00%毛利率 44.96%46.66%47.13%47.19%47.23%模鍛件產品 46.03%47.27%47.50%47.50%47.50%自由鍛件產品 26.47%15.22%20.00%20.00%20.00%其他主營業務 61.74%61.48%61.48%61.48%61.48%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 銷售、管理、研發等期間費用，隨收入規模的上漲，預計會呈現上漲趨勢；

107、而由于可能出現的規模效應以及公司持續加強管理提升運營效率，銷售、管理、研發費用率預計可能較 2021 年有所下降。表表 1313：三角防務費用率及預測三角防務費用率及預測 科目科目 年度年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 銷售費用率 0.63%0.44%0.35%0.35%0.35%管理費用率 4.43%3.11%2.50%2.50%2.50%研發費用率 3.89%3.70%3.50%3.50%3.50%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 -29-證券研究報告 基于上述假設，我們預計公司 2022-2024 年營業

108、收入分別有望達到 17.57/23.21/30.03 億元；預計公司 2022-2024 年凈利潤有望達到 6.20/8.25/10.68 億元，對應 EPS 為 1.25/1.66/2.16 元。估值估值 上文中提及的中航重機、三角防務、派克新材、航宇科技均從事航空航天鍛造業務，可互相作為可比公司，進行相對估值比較：表表 1414：三角防務三角防務與與可比公司估值比較可比公司估值比較 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值（億元）市值（億元）20212021 2022E2022E 2022023 3E E 2022024 4E E

109、20212021 2022E2022E 2022023 3E E 2022024 4E E 600765.SH 中航重機 33.11 0.60 0.88 1.16 1.53 55 38 29 22 487 605123.SH 派克新材 139.86 2.82 3.92 5.31 7.08 50 36 26 20 151 688239.SH 航宇科技 53.30 0.99 1.45 2.06 2.85 54 37 26 19 75 平均值/53 37 27 20/300775.SZ 三角防務 48.91 0.83 1.25 1.66 2.16 59 39 29 23 242 資料來源：Wind，

110、三角防務 EPS 數據由光大證券研究所預測，其他公司為 wind 一致預期數據，股價時間為 2022-7-14 收盤 通過相對估值分析可知，公司 2022 年 PE 估值高于可比公司平均水平。我們分析，或與公司業務從下游領域來看，航空航天的集中度更高有關。投資評級投資評級 我們預計公司 2022-2024 年凈利潤有望達到 6.20/8.25/10.68 億元，對應EPS 為 1.25/1.66/2.16 元，當前股價對應的 PE 分別為 39/29/23X。三角防務作為當前某型新一代戰斗機、某型新一代運輸機的鍛造供應商，是產業鏈中的重要一環，隨新型軍機的產量提升，收入增長具有較強的確定性。隨

111、生產規模及技術成熟度的提升，盈利水平也有望實現提升。首次覆蓋，給予公司“增持增持”評級。風險提示風險提示 上游原材料價格變動的風險；下游需求波動的風險；應收賬款發生壞賬的風險；客戶集中度較高的風險。表表 1515：三角防務盈利預測與估值簡表：三角防務盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）614.85 1,172.34 1,756.86 2,321.34 3,003.18 營業收入增長率 0.16%90.67%49.86%32.13%29.37%凈利潤（百萬元）204.41 412.2

112、9 619.67 824.98 1,068.42 凈利潤增長率 6.36%101.70%50.30%33.13%29.51%EPS（元）0.41 0.83 1.25 1.66 2.16 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.61%16.78%20.17%21.54%22.22%P/E 119 59 39 29 23 P/B 12.6 9.9 7.9 6.3 5.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-7-14 -30-證券研究報告 3.33.3、派克新材派克新材（605123.SH605123.SH）派克新材是專業從事金屬鍛件的研發、生產和銷售的高新技術企業，主營產品涵蓋

113、輾制環形鍛件、自由鍛件、精密模鍛件等各類金屬鍛件，可應用于航空、航天、船舶、電力、石化以及其他各類機械等多個行業領域。公司擁有包括鍛造工藝、熱處理工藝、機加工藝、性能檢測等在內的完整鍛件制造流程，可加工普通碳鋼、合金鋼、不銹鋼以及高溫合金、鋁合金、鈦合金、鎂合金等特種合金，具備跨行業、多規格、大中小批量等多種類型業務的承接能力。圖圖 2929：派克新材派克新材 20212021 年收入年收入中，航空航天鍛件占比達到中，航空航天鍛件占比達到 41%41%圖圖 3030：派克新材派克新材某型某型航空鍛件產品航空鍛件產品 航空航天鍛件41%石化鍛件30%電力鍛件10%其他鍛件8%其他業務11%資料來

114、源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司官網 2021 年，公司實現營收 17.33 億元，同比增長 68.65%；實現歸母凈利潤3.04 億元，同比增長 82.59%。其中航空航天鍛件實現銷售 7.16 億元，同比增長 117.77%，主要是航空產品增長較多；石化鍛件銷售 5.22 億元，同比增長96.99%；電力鍛件銷售 1.72 億元，同比下降 32.41%，主要是核電業務下降；其他鍛件（主要包括艦船、機械、兵器、鍛造等行業）銷售 1.42 億元，同比增長 57.29%，主要是機械鍛造產品增長。圖圖 3131：派克新材派克新材 20212021 年收入同比增長年收入同比增長 68.6

115、5%68.65%圖圖 3232：派克新材派克新材 20212021 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 82.5982.59%484 653 884 1,028 1,733 42.38%35.01%35.42%16.21%68.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020172018201920202021營業收入（單位：百萬元）YOY 86.10%48.51%2.86%82.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503003

116、502017201820192020 2021 歸母凈利潤（單位：百萬元）YOY 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司近幾年毛利率出現了一定波動，或與產品交付結構變化有關；而收入占比較大的航空航天領域，2021 年毛利率同比增長 3.87PCT。公司近 5 年綜合費用率呈現下降趨勢，近 2 年研發費用率保持上升，可見公司在加大研發投入的同時，注意經營效率的提升。綜合費用率的降低，也使得公司 21 年歸母凈利潤率實現了 1.34PCT 的上升，達到 17.54%。-31-證券研究報告 圖圖 3333：派克新材派克新材近年利潤率水平出現一定波動近年利潤率水平

117、出現一定波動 圖圖 3434：派克新材派克新材近近 5 5 年綜合費用率呈現下降趨勢年綜合費用率呈現下降趨勢 28.53%30.84%32.55%29.51%29.00%12.11%16.69%18.31%16.20%17.54%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021毛利率稅后凈利潤率（歸屬母公司）13.15%11.42%11.14%10.67%9.36%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 20

118、21 年，公司在市場方面，繼續圍繞航空、航天、核電、風電以及替代進口來發展，緊跟客戶需求。在航空業務方面，羅羅和 GE 的訂單不斷推進，目前已啟動了多個件號的首件開發工作，并收到部分批產訂單；在航天業務方面，繼續圍繞導彈、運載火箭等重大裝備需求開展研發工作，公司順利通過了航天科技集團某院所供方評審，參與新一代載人火箭項目研制對接落地，為后續工程化配套奠定了基礎；在風電市場方面，公司成功取得風電 CE 認證，將加大力度投入風電產品的開發。2021 年末，公司存貨同比增長 77.02%，主要是因為訂單增長導致原材料備貨以及生產過程在產品增加。合同負債同比增長 50.00%，主要是公司業務增長，預收

119、貨款增加所致。資產負債表相關科目的變化反映了公司較好的訂單情況。圖圖 3535：派克新材存貨及變化情況：派克新材存貨及變化情況 圖圖 3636：派克新材合同負債及變化情況：派克新材合同負債及變化情況 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600存貨（單位：百萬元）環比同比 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035404550合同負債（單位：百萬元）環比同比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司 2020 年完成 IPO，募集的資金主要投向“

120、航空發動機及燃氣輪機用熱端特種合金材料及部件建設”、“研發中心建設”兩個項目。表表 1616：派克新材募集資金項目及預期效果派克新材募集資金項目及預期效果 募集方式募集方式 項目名稱項目名稱 項目投資項目投資 建設周期建設周期 預期效果預期效果 IPO（2020）航空發動機及燃氣輪機用熱端特種合金材料及部件建設 總投資 5.8 億元，其中擬利用募集資金 5.72 億元 24 個月 預計達產后年均營業收入 5.03 億元，年均凈利潤為1.02 億元。IPO（2020）研發中心建設 總投資 3970 萬元，其中擬利用募集資金 3900 萬元 12 個月 不直接產生經濟效益，實施后產生的間接效益將在

121、公司的經營中得到體現。資料來源：派克新材招股說明書，光大證券研究所 風險提示風險提示 -32-證券研究報告 上游原材料價格變動的風險；資質到期無法續期的風險；技術研發進度不及預期的風險。3.43.4、航宇科技航宇科技（688239.SH688239.SH）航宇科技是主要從事航空難變形金屬材料環形鍛件研發、生產和銷售的高新技術企業，主要產品為航空發動機環形鍛件。此外，公司產品亦應用于航天火箭發動機、導彈、艦載燃機、工業燃氣輪機、核電裝備等高端裝備領域。圖圖 3737：航宇科技航宇科技 20212021 年收入中，航空鍛件占比達到年收入中，航空鍛件占比達到 7070%圖圖 3838：航宇科技的航空

122、發動機某型機匣航宇科技的航空發動機某型機匣產品產品 航空鍛件70%航天鍛件15%能源鍛件7%燃氣輪機鍛件4%其他鍛件2%其他業務2%資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司官網 2021 年，公司實現營收 9.60 億元，同比增長 43.11%；實現歸母凈利潤 1.39億元，同比增長 91.13%。其中航空鍛件實現營收 6.69 億元，同比增長 29.99%；航天鍛件實現營收 1.50 億元，同比增長 97.71%；燃氣輪機鍛件實現營收 3805萬元，同比增長 60.54%；能源鍛件實現營收 6456 萬元，同比增長 112.41%；其他鍛件實現營收 2214 萬元，同比增長 107

123、.32%。各領域業務均實現較好增長。圖圖 3939：航宇科技航宇科技 20212021 年收入同比增長年收入同比增長 43.1143.11%圖圖 4040：航宇科技航宇科技 20212021 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 91.1391.13%226 333 589 671 960 47.47%77.03%13.91%43.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,20020172018201920202021營業收入（單位：百萬元）YOY -18 24 54 73 139 120.67%34.96%91.13%0%20

124、%40%60%80%100%120%140%-40-200204060801001201401602017201820192020 2021 歸母凈利潤（單位：百萬元）YOY 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司近年隨收入占比較大的航空、航天領域產品銷售量上升，規模效應顯現，綜合毛利率實現連續提升。2021 年，收入占比較大的航空、航天領域，毛利率同比分別增長 2.14PCT、4.27PCT，其他業務板塊的毛利率也實現了明顯提升。公司 2017-2020 年綜合費用率呈下降趨勢，2021 年隨公司經營規模的提升，公司持續加大研發，另外職工薪酬總額有所增加

125、，銷售、管理費用率有所提升。從凈利率來看，公司近年呈現持續提升趨勢。-33-證券研究報告 圖圖 4141：航宇科技航宇科技近年利潤率水平近年利潤率水平持續提升持續提升 圖圖 4242：航宇科技航宇科技 20172017-2020 年綜合費用率下降年綜合費用率下降，2121 年略有提升年略有提升 20.23%22.50%26.23%28.84%32.60%-7.90%7.34%9.15%10.84%14.48%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021毛利率稅后凈利潤率（歸屬母公司）24.38%20.40%15.08%13.63%14.57

126、%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2021 年公司下游航空、航天、燃氣輪機和能源裝備領域市場呈現良好景氣度，客戶需求增加，同時也受益于公司既往年度對各市場領域的持續開發和深耕、已參與的客戶產品型號產業化不斷推進，收入、利潤均實現了較快的增長。后續，公司計劃以建設“航空發動機、燃氣輪機用特種合金環軋鍛件精密制造產業園建設項目”為契機，在公司參與預研、在研和型號改進工作的軍品型號逐漸進入批產階段、國產商用航空發動機實現國產替代并批產、公司取

127、得的境外市場長協項目數量不斷增加的背景下，抓住市場發展關鍵機遇，擴大公司航空難變形金屬材料中小環件的生產能力，提高公司經營規模和經濟效益。2022 年一季度末，公司應收賬款相比年初有所增長，主要是因為銷售收入增加。存貨科目同比、環比均有所增長，主要因為銷售規模增長及戰略采購備貨庫存及在產品等增加。相關科目的變化反映出公司生產規模有持續提升趨勢。圖圖 4343：航宇科技應收賬款航宇科技應收賬款及變化情況及變化情況 圖圖 4444：航宇科技存貨航宇科技存貨及變化情況及變化情況 -10%0%10%20%30%40%50%0 100 200 300 400 500 600 應收賬款（單位：百萬元）環比

128、同比 0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700存貨（單位：百萬元）環比同比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司 2021 年完成 IPO，募集的資金主要投向“航空發動機、燃氣輪機用特種合金環軋鍛件精密制造產業園建設項目”項目。表表 1717：航宇科技航宇科技募集資金投向募集資金投向 募集方式募集方式 項目名稱項目名稱 項目投資項目投資 建設周期建設周期 預期效果預期效果 IPO（2021）航空發動機、燃氣輪機用特種合金環軋鍛件精密制造產業園建設項目 總投資 6 億元，其中擬利用募集資金6 億元 24 個月 預計達產后年均營業收入 11.62 億元。資料來源：航宇科技招股說明書，光大證券研究所 風險提示風險提示 -34-證券研究報告 主要原材料價格波動的風險；疫情影響對經營產生不利影響的風險；技術研發進度不及預期的風險。