【研報】電子制造行業MLCC深度：提價加速高端突破軍工成長上游崛起-20200221[27頁].pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業深度研究行業深度研究 1 電子制造電子制造 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 張健張健 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518010002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 電子制造-行業點評:AirPods Pro 發布持續引爆市場，TWS 有望成為標配 2019-10-29 2 電子制造-行業點評:華為發布 VR Glass, 巨頭進場有望引爆 V

2、R 行業 2019-09-27 3 電子制造-行業專題研究:5G 的終端硬件機會先看 VRAR 2019-07-01 行業走勢圖行業走勢圖 MLCC 深度：提價加速，高端突破，軍工成長，上游崛起深度：提價加速，高端突破，軍工成長，上游崛起 1.MLCC 整體需求穩定，全球車載、整體需求穩定，全球車載、5G 等高景氣等高景氣 MLCC 是重要的電子被動元件，在電路中有廣泛應用。MLCC 市場整體需求較為穩定。5G 時代到來為手機、物聯網 MLCC 應用打開新的市場空間，車載電子領域保持高景氣，新能源汽車的推廣為車用 MLCC 需求增長提供了新動能。 2.供需價格景氣大周期，供需價格景氣大周期，2

3、0Q1 進入原廠加速提價階段進入原廠加速提價階段 2017-2018Q3 上一輪景氣周期，行業內公司在漲價趨勢中業績彈性大。我們判斷行業在 18Q3-19Q2 的去泡沫化去庫存周期后，19Q3 進入行業價格反轉周期，去庫存階段結束，未來 2 年行業整體供需緊張，國巨等企業開始提價，20Q1 行業整體進入原廠提價周期，我們認為 20Q1-Q3 是明朗的原廠漲價周期。 3.中美貿易戰加速高端國產化，中美貿易戰加速高端國產化，20-22 年步入產能釋放收獲期年步入產能釋放收獲期 當前高端 MLCC 產品仍為海外把控，中美貿易戰推動終端客戶供應鏈轉移，國內企業研發支出增長，高端 MLCC 國產化將提速

4、。在技術升級、產品開發、客戶認證階段后，我們認為大陸 MLCC 行業高端產品將迎來快速突破，20-22 年是以風華高科為代表的大陸 MLCC 公司產能擴張和釋放的重要階段。 4.軍工軍工 MLCC 高景氣，衛星供應鏈帶來增量市場高景氣，衛星供應鏈帶來增量市場 19-20 年軍工電子大年，訂單高增長拉動業績提升，軍品 MLCC 高行業壁壘阻礙高，行業持續高盈利水平。航天軍工領域，未來低軌衛星發射計劃的增加給衛星供應鏈帶來市場增量。 5.投資機會投資機會 我們認為大陸 MLCC 供應鏈主要主要受益于： （1）全球 MLCC 原廠價格步入加速提價周期，業績彈性大； （2）大陸公司在高端產品的加速突破

5、以及訂單和產能的持續增長； （3）軍品航天 MLCC 高景氣度； （4）上游高端材料加速進口替代，國內 MLCC 公司重點推薦風華高科、火炬電子（軍工團隊聯合覆蓋） ，建議關注鴻遠電子和三環集團，國內上游材料建議關注國瓷材料以及紙質載帶環節機會，海外上市公司建議關注日本村田、日本太誘、韓國三星電機和臺灣國巨、華新科。 風險風險提示提示：MLCC 漲價不及預期：價格因素存在不確定性，受中長期需求和供給以及短期庫存影響，難以精確估算供需缺口；軍品市場增長不及預期：軍費預算和航天項目增長低于預期的風險。 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代

6、碼代碼 名稱名稱 2020-02-20 評級評級 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 000636.SZ 風華高科 21.33 買入 1.14 0.35 0.92 1.39 18.71 60.94 23.18 15.35 603678.SH 火炬電子 30.20 買入 0.74 0.94 1.33 1.76 40.81 32.13 22.71 17.16 資料來源：天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS -10%4%18%32%46%60%74%2019-022019-062019-10電子制造滬深300 行業報告行業報告 | |

7、行業深度研究行業深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. MLCC 整體需求穩定，全球車載、整體需求穩定，全球車載、5G 等高景氣等高景氣 . 5 1.1. MLCC 產業鏈概況 . 5 1.2. 技術發展趨勢：“五高一小” . 8 1.3. 百億美金市場，整體需求穩定，車載、5G 等高景氣 . 9 2. 供需價格景氣大周期供需價格景氣大周期，20Q1 進入原廠提價周期進入原廠提價周期 . 12 2.1. 產能大周期，復盤 09-16&17 至今價格周期 . 12 2.2. 19Q3 行業去庫存階段結束，價格重回上升周期 . 13 2.3. 20Q1,進入原廠提價周期，業績高彈性 . 14 3.

8、中美貿易戰加速高端國產化中美貿易戰加速高端國產化，20-21 年步入收獲期年步入收獲期 . 15 3.1. 高端 MLCC 被海外把控 . 15 3.2. 中美貿易戰加速高端產品國產化，20-21 年步入收獲期 . 15 3.3. 上游材料同步迎來國產高端化機遇 . 16 4. 軍工軍工 MLCC 高景氣高景氣，衛星供應鏈帶來增量市場衛星供應鏈帶來增量市場 . 17 4.1. 19-20 年軍工電子大年，訂單業績高增長 . 17 4.2. 高業務壁壘，高盈利能力屬性 . 17 4.3. 衛星供應鏈帶來增量市場 . 18 5. 投資機會投資機會 . 19 5.1. 風華高科：MLCC 漲價提速，

9、高端產品放量，軍工高景氣 . 19 5.2. 火炬電子：MLCC 受益提價，陶瓷基材料或迎航空發動機/EV/功率器件多風口 . 20 5.3. 鴻遠電子：軍用 MLCC 高壁壘，低軌衛星打開成長空間 . 21 5.4. 三環集團：材料技術構建護城河，產業上行周期充分獲益 . 22 5.5. 海外機會：村田、太誘、三星電機、國巨 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：電子元器件分類 . 5 圖 2：各類電容器范圍 . 5 圖 3：各類電容器市場份額 . 5 圖 4：MLCC 內部結構 . 6 圖 5：典型 MLCC 產品的形狀和外觀 . 7 圖 6：陶瓷電容分類市場份額占比 . 7 圖 7：MLC

10、C 產業鏈結構圖 . 7 圖 8：干式流延工藝示意圖 . 8 圖 9：不同尺寸規格的 MLCC 產品示例 . 8 圖 10：太陽誘電部分產品發展方向 . 9 圖 11：太陽誘電部分 MLCC 技術展示 . 9 圖 12：三星電機部分大容量 MLCC . 9 圖 13：三星電機部分小尺寸（01005）MLCC . 9 圖 14：全球智能手機季度出貨量及同比 . 10 mNrOpPtPrMtNtRnMrOvMtMbR8Q9PpNqQsQqQjMqQtRfQmOrN6MnNzQMYmNqNuOoPoQ 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 3 圖 15：歷代 iPhone 對于 MLC

11、C 用量 . 10 圖 16：不同制式手機平均 MLCC 估計用量. 10 圖 17：中國 5G 基站數量規劃及預測 . 10 圖 18：中國可穿戴設備季度出貨量及同比增長 . 11 圖 19：2016-2020 年全球物聯網終端設備數目 . 11 圖 20：2018 年單臺汽車 MLCC 需求量 . 11 圖 21：2011-2018 中國新能源汽車產銷情況 . 11 圖 22：2016-2019 汽車市場對高容 MLCC 需求量及增長率 . 12 圖 23： 2016-2019 新能源汽車月度銷量及同比 . 12 圖 24：三星電機 LCR 業務營收 2007-2018 . 12 圖 25

12、：村田電容營收（日本財年結束于次年 3 月） . 12 圖 26：風華高科 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及凈利率 . 13 圖 27：國巨 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及凈利率 . 13 圖 28：國巨、華新科季度存貨周轉天數對比 . 13 圖 29：村田公司季度營收、訂單和未交付訂單 . 13 圖 30：村田季度營收、稅前及凈利 . 14 圖 31：村田公司季度訂單構成 . 14 圖 32：2016M1-2020M1 國巨單月營收及環比增速. 14 圖 33： 2016M1-2020M1 國巨單月營收及同比增速 . 14 圖 34：國巨 2015Q1-2019Q3 季度營

13、業收入及同比增速 . 14 圖 35：國巨 2015Q1-2019Q3 季度凈利潤及同比增速 . 14 圖 36：國巨 2015 年以來季度毛利率和凈利率 . 15 圖 37： MLCC 下游需求分布 . 15 圖 38：2017 年 MLCC 市場競爭格局 . 15 圖 39：風華高科歷史研發費用 . 16 圖 40：三環集團歷史研發費用 . 16 圖 41：國瓷材料年度營收及增速 . 16 圖 42: 國瓷材料年度歸母凈利潤 . 16 圖 43：2006-2017 我國國防支出. 17 圖 44：鴻遠電子、風華高科歷史毛利率對比 . 18 圖 45：全球衛星互聯圖片 . 18 圖 46：中

14、國星座計劃. 18 圖 47：風華高科歷史營收及增速 . 19 圖 48：風華高科歷史凈利潤及增速 . 19 圖 49：風華高科毛利/凈利率 . 20 圖 50：風華高科最新收入結構 . 20 圖 51：火炬電子歷史營收及增速 . 21 圖 52：火炬電子歷史凈利潤及增速 . 21 圖 53：火炬電子毛利/凈利率 . 21 圖 54：火炬電子最新收入結構 . 21 圖 55：鴻遠電子歷史營收及增速 . 22 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 4 圖 56：鴻遠電子歷史凈利潤及增速 . 22 圖 57：鴻遠電子毛利/凈利率 . 22 圖 58：鴻遠電子最新收入結構 . 22 圖

15、 59：三環集團歷史營收及增速 . 23 圖 60：三環集團歷史歸母凈利潤及增速 . 23 圖 61：三環集團毛利/凈利率 . 23 圖 62：三環集團最新收入結構 . 23 圖 63：村田歷史營收及增速（日本財年結束于次年三月） . 23 圖 64：村田歷史凈利潤及增速（日本財年結束于次年三月） . 23 圖 65：村田毛利/凈利率 . 24 圖 66：村田最新收入結構 . 24 圖 67：太誘歷史營收及增速（日本財年結束于次年三月） . 24 圖 68：太誘歷史凈利潤及增速（日本財年結束于次年三月） . 24 圖 69：太誘毛利/凈利率 . 24 圖 70：太誘最新收入結構 . 24 圖

16、71：三星電機歷史營收及增速 . 25 圖 72：三星電機歷史凈利潤及增速 . 25 圖 73：三星電機毛利/凈利率 . 25 圖 74：三星電機最新收入結構 . 25 圖 75：國巨歷史營收及增速 . 25 圖 76：國巨歷史凈利潤及增速 . 25 圖 77：國巨毛利/凈利率 . 26 圖 78：國巨最新收入結構 . 26 表 1：陶瓷電容分類 . 6 表 2：MLCC 產業鏈國內外重要廠商 . 7 表 3：特斯拉各車型單臺 MLCC 用量 . 12 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 5 1. MLCC 整體需求穩定，全球車載、整體需求穩定，全球車載、5G 等高景氣等高景氣

17、 1.1. MLCC 產業鏈概況產業鏈概況 MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）是）是片式多片式多層陶瓷電容層陶瓷電容器器的的英文英文縮寫縮寫，是，是一種一種電電路中廣泛應用的電容器，又被稱為“獨石電容器”路中廣泛應用的電容器，又被稱為“獨石電容器” 。電容器是重要的電子元器件，屬于被動元件中的電路類（電阻、電容、電感，合稱 LCR）元器件，是復雜電路架構的重要組成部分。電容在電路中的主要作用是儲存電荷、交流濾波、旁路、提供調諧及振蕩和用于微分、積分電路等。 圖圖 1：電子元器件分類電子元器件分類 資料來源：天風證券研究所繪制 電容器按照介質材料分類，根據所

18、使用的介質材料的不同分為陶瓷電容、鋁電解電容、鉭電解電容、薄膜電容等類型。每種介質材料所制成的電容器的性質有很大差別，分別應用于不同的領域，其中陶瓷電容占據陶瓷電容占據了了最多的市場份額最多的市場份額，約，約 43%。 圖圖 2：各類電容器范圍各類電容器范圍 圖圖 3：各類電容器市場份額各類電容器市場份額 資料來源：火炬電子招股說明書、天風證券研究所 資料來源：觀研網、國家安監局、天風證券研究所 陶瓷電容根據結構的不同又可分為單層陶瓷電容、引線式多層陶瓷電容和片式多層陶瓷電容器（MLCC）三大類。多層陶瓷電容器是在單層陶瓷電容技術的基礎上，采用多層堆疊的工藝來增加層數，其電容量與電極的相對面積

19、和堆疊層數成正比，從而在不增加元件個數、體積增加也相對有限的情況下滿足了現代電子產品對于容量的需求。 電子元器件被動元件主動元件電路類集成電路分立器件連接類電容電感電阻陶瓷晶片電阻排阻陶瓷電容鋁電解電容鉭電容陶瓷晶片電感線圈電感磁芯電感過濾電流中的雜訊，防止電磁波的干擾，并穩定電路中的電流儲存電路中的電能，進行旁路、耦合、協調等功能調節電路中電流與電壓的大小 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 6 表表 1：陶瓷電容分類陶瓷電容分類 名稱 優點 缺點 主要應用范圍 單層陶瓷電容器 耐高壓；頻率特性好。 電容量小 高頻、高壓電路。 引線式多層陶瓷 電容器 溫度范圍寬；電容量范圍

20、寬；介質損耗??；穩定性 高；適用自動化插裝生產。 體積相對 MLCC 略大 旁路、 濾波、 諧振、 耦合、 儲能、 微分、 積分電路。 片式多層陶瓷電 容器（MLCC） 溫度范圍寬；體積??；電 容量范圍寬；介質損耗??； 穩定性高；適用自動化貼 片生產，且價格相對較低。 電容量相 對電解電 容器尚不 夠大 旁路、 濾波、 諧振、 耦合、 儲能、 微分、 積分電路。 資料來源：火炬電子招股說明書、天風證券研究所 MLCC 的主要結構由陶瓷介質、端電極、內電極和涂層構成。 圖圖 4：MLCC 內部結構內部結構 資料來源：中國產業信息網、天風證券研究所 與其他種類的電容器相比，MLCC 具有多種優良特

21、性： （1）容量范圍大）容量范圍大：相對于單層電容，MLCC 的多層堆疊技術使得其具有更大的電容量。 （2）超小體積）超小體積：智能手機和平板等產品的不斷更新換代帶來了產品輕薄化的趨勢，對應用的電容器產生了縮小體積的迫切需求，目前產品尺寸正向 0201、01005 發展。 （3）低等效串聯電阻：）低等效串聯電阻：MLCC 的 ESR 一般只有幾毫歐到幾十毫歐，與其它類型的電容器相差多個數量級。ESR 較小代表運行時元件自身散發熱較少、從而將大部分能量用于電子設備的運作而不是以熱能的形式耗費，提高運行效率的同時也提高了電容器的使用壽命 （4）額定電壓高：）額定電壓高：陶瓷高溫燒結工藝使其結構致密

22、，相比其它材質的電容，耐電壓特性更優秀，電壓系列也更寬，可滿足不同電路的需求。 （5）高頻特性好：）高頻特性好：材料的發展使得 MLCC 在各頻段都有合適的陶瓷材料來實現低 ESR 和阻抗，在高頻電路中性質良好。 （6）無極性）無極性：由于無極性，裝配使用時更加方便。 因上述其諸多優點，MLCC 在陶瓷電容市場占據約在陶瓷電容市場占據約 93%的份額。的份額。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 7 圖圖 5：典型典型 MLCC 產品的形狀和外觀產品的形狀和外觀 圖圖 6：陶瓷電容陶瓷電容分類市場份額占比分類市場份額占比 資料來源：鴻遠電子招股說明書、天風證券研究所 資料來源：

23、前瞻產業研究院、天風證券研究所 MLCC 產業鏈可以劃分為上游材料、中游制造和下游應用三個部分。產業鏈可以劃分為上游材料、中游制造和下游應用三個部分。其中上游材料行業主要包括陶瓷粉末、電極材料和芯片三大材料。中游是各家 MLCC 制造企業。MLCC 下游的應用分為民用和軍用領域兩大塊。民用領域最大的組成部分是消費電子和汽車，軍用領域包括航天、航空、船舶、兵器等重要國防領域，軍用產品對可靠性有著更為苛刻的要求。 圖圖 7：MLCC 產業鏈結構圖產業鏈結構圖 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 隨著我國電子行業的發展，中國已成為 MLCC 的重要需求市場，在下游需求的拉動下催生出一批大陸 M

24、LCC 產業鏈廠商。 表表 2：MLCC 產業鏈產業鏈國內外國內外重要廠商重要廠商 上游材料 MLCC 制造 陶瓷粉末 三環集團 村田 國瓷材料 三星電機 Ferro 國巨 華新科 Sakai TDK 電極鉑 NCC Taiyo JCC 基美 東陽光 三環集團 新疆眾和 風華高科 資料來源：公司官網、天風證券研究所 濕式印刷和瓷膠移膜工藝成為發展方向。濕式印刷和瓷膠移膜工藝成為發展方向。目前主流的 MLCC 生產工藝有干式流延工藝、濕式印刷工藝、瓷膠移膜工藝三類。隨著市場對產品的要求越來越高以及高端多層陶瓷電容器的需求不斷增長，濕式印刷工藝和瓷膠轉移膜工藝因其制造工藝的先進性而備受關注，已逐步

25、成為多層陶瓷電容器制造技術的發展趨勢。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 8 圖圖 8：干式流延工藝示意圖干式流延工藝示意圖 資料來源：三環集團招股說明書、天風證券研究所 1.2. 技術發展趨勢： “技術發展趨勢： “五五高一小”高一小” 下游需求的進步驅動上游產品的升級，未來汽車和手機領域對 MLCC 產品升級主要在： （1）小型化：小型化：智能手機輕薄化的大趨勢下，元器件的平均占用體積在增加，并且手機功能升級過程中對電容量的需求在增加，目前 0201 和 01005 等小型化 MLCC 是高端旗艦手機的重要需求； （2）高高電壓和電壓和高可靠性：高可靠性：車載領域對產品安

26、全性要求有很高的提升，并且 MlCC 可靠性往往對車身電子的穩定性有很大的影響；車載電子領域的平均功率遠高于手機等消費電子因此高電壓產品也會有較大需求。對于供電系統、衛星及雷達等大型系統來說，其工作需要更高的電壓和更大的電流，MLCC 在此領域的應用要求元件能夠在更高的工作電壓下保持系統的高可靠性。 圖圖 9：不同尺寸：不同尺寸規格的規格的 MLCC 產品示例產品示例 資料來源：太陽誘電，天風證券研究所 (3)高頻高溫工作條件：高頻高溫工作條件：5G 時代無線頻率已進入到毫米波頻段，功率和性能要求的提高需要 MLCC 能在高頻高溫下工作，常用 MLCC 工作溫度為 125左右，新型 MLCC

27、已經能夠耐受 260的高溫。 （4）高容量：）高容量：MLCC 由于無極性和高可靠性等優點，成為替代鉭電容的最佳選擇。為此新型材料和加工技術不斷向高容量化方向發展。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 9 圖圖 10：太陽誘電部分產品發展方向太陽誘電部分產品發展方向 資料來源：太陽誘電，天風證券研究所 小型化、高容量和高電壓等核心技術參數的升級的往往會遇到技術的瓶頸，目前看未來的突破主要是以來陶瓷材料和陶瓷加工工藝的進步，未來核心的技術包括： （未來核心的技術包括： （1）多層技術多層技術，（2）打印打印技術， （技術， （3）電容層電容層薄化技術， （薄化技術， （4）雙極雙

28、極材料技術。材料技術。 圖圖 11：太陽誘電部分太陽誘電部分 MLCC 技術展示技術展示 資料來源：太陽誘電官網、天風證券研究所 圖圖 12：三星電機部分三星電機部分大容量大容量 MLCC 圖圖 13：三星電機部分小尺寸三星電機部分小尺寸（01005）MLCC 資料來源：三星電機官網、天風證券研究所 資料來源：三星電機官網、天風證券研究所 1.3. 百億美金市場，整體需求穩定，車載、百億美金市場，整體需求穩定，車載、5G 等高景氣等高景氣 隨著 5G 時代的到來，新一輪的增長機遇已經打開。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 10 圖圖 14：全球智能手機季度出貨量及同比：全球

29、智能手機季度出貨量及同比 圖圖 15：歷代：歷代 iPhone 對于對于 MLCC 用量用量 資料來源：IDC、天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 手機對手機對 MLCC 需求有望大幅增長。需求有望大幅增長。通信技術從 2G 發展到 3G、4G，再進入如今的 5G，傳輸速度，可用功能都在不斷升級，所使用的頻段也在上升，每臺設備所需要的 MLCC 數量也相應增加。根據前瞻產業研究院數據例如，MLCC 單機數量由 2G 的 166 個增加到 4G 的700 個；預計到 5G，單機 MLCC 用量將增加到 1000 個。 圖圖 16：不同制式手機平均：不同制式手機平均 MLCC

30、 估計用量估計用量 圖圖 17：中國：中國 5G 基站數量規劃及預測基站數量規劃及預測 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 資料來源：拓墣產業研究院、天風證券研究所 5G 基礎建設帶來被動元件需求的增加?；A建設帶來被動元件需求的增加。5G 的高傳輸速度和廣覆蓋將需要搭建更多更復雜的基站，帶來 MLCC 需求的攀升。5G 的毫米波段和 sub-6G 頻段的使用，需要更密集的基站布置。5G 時代所需的基站數量遠高于 4G，大量的 5G 宏基站、毫米波微基站、sub-6微基站對于相關被動元器件的需求也將大幅提升。據工信部數據，2019 年全國共建成 5G基站超 13 萬個，遠高于規劃數量，因

31、此我們預計，國內 5G 基站相對于預期會加快部署從而帶來 MLCC 需求端更顯著的增長。 物聯網有望成為需求端新的高速增長點。物聯網有望成為需求端新的高速增長點。 5G網絡的應用部署為萬物互聯提供了硬件條件，聯網設備大幅增加。AR/VR&IOT 等新場景應用拉動了被動元件需求。2018Q4-2019Q3，國內可穿戴設備增長均以高于 30%的速度增長。 預計到 2020 年， 全球物聯網終端設備將由2016 年的 64 億部增長至 208 億部，年復合增長率高達 34.26%。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 11 圖圖 18：中國可穿戴設備季度出貨量及同比增長：中國可穿戴設

32、備季度出貨量及同比增長 圖圖 19：2016-2020 年全球物聯網終端設備數目年全球物聯網終端設備數目 資料來源：IDC、天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 TWS 耳機、智能手表等新型可穿戴設備的推廣成為消費電子業內新的熱點，未來幾年有望保持高速增長態勢，成為推動 MLCC 需求增長的新動能。 汽車電子按照功能不同可以分為汽車電子控制裝備和車載電子裝置兩類。生活水平的提高使得消費者對駕駛舒適感的需求提升，各大汽車廠商都不斷嘗試在車內搭載更多影音娛樂功能的可能性。 汽車電子需求強勁，也帶動了汽車電子需求強勁，也帶動了 MLCC 用量的提升。用量的提升。駕駛性能的提高和車

33、用娛樂的普及，帶來了汽車電子化率的提升，每輛電動汽車使用的 MLCC 數量不斷增加。根據前瞻網數據，2018 年平均單車 MLCC 用量已經超過 1000 只，高端汽車的用量則達到 10000 只/輛，且仍在繼續增長。 圖圖 20：2018 年單臺汽車年單臺汽車 MLCC 需求量需求量 圖圖 21：2011-2018 中國新能源汽車產銷情況中國新能源汽車產銷情況 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 新能源汽車的推廣是車用新能源汽車的推廣是車用 MLCC 需求增長的新動能。需求增長的新動能。我國 2018 年新能源汽車產銷量分別達到 127 萬輛和

34、 125.6 萬輛。銷量增速 61.6%，連續 5 年增速超過 50%，2011-2018 年年均復合增長率超過 100%。從月度數據來看，下半年銷量通常高于上半年，2019 年下半年受補貼退坡和個人需求羸弱影響， 銷量有所下降。 在未來新能源汽車的 MLCC使用數量方面，相對于先用的燃油車將呈現顯著增長。 根據 KEMET 提供的數據， 特斯拉 Modle3 單車 MLCC用量約為 9200 只，Modle S 和 Modle X 的單車用量均在 10000 只以上，相對于目前燃油車平均用量增加數倍之多。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 12 圖圖 22：2016-201

35、9 汽車市場對高容汽車市場對高容 MLCC 需求量及增長率需求量及增長率 圖圖 23： 2016-2019 新能源汽車月度銷量及同比新能源汽車月度銷量及同比 資料來源：智研咨詢、天風證券研究所 資料來源：工信部、天風證券研究所 汽車電子已經成為汽車電子已經成為 MLCC 一線龍頭廠商的主要布局方向。一線龍頭廠商的主要布局方向。 單臺汽車的 MLCC 的需求量顯著高于單臺智能手機的需求，市場前景廣闊。早在 2016 年，日系廠商就宣布調整產能，集中精力進行高端 MLCC 的研發和生產。韓國 MLCC 龍頭，市場份額全球第二的三星電機公司于 2018 年底正式關閉了成立 18 年之久的天津手機廠，

36、投資 24 億美元，將天津廠改建成為生產車用 MLCC 的產線。 表表 3：特斯拉各車型單臺特斯拉各車型單臺 MLCC 用量用量 車型 MLCC 用量/只 MODEL 3 9200 MODEL S 10000 MODEL X 10000 I.D.E. 2500 資料來源：KEMET、天風證券研究所 2. 供需價格景氣大周期供需價格景氣大周期，20Q1 進入原廠提價周期進入原廠提價周期 2.1. 產能大周期產能大周期，復盤復盤 09-16&17 至今價格周期至今價格周期 2009-2016 年，年，MLCC 產業產業發展發展處于平穩階段處于平穩階段。這一階段產業整體增長較緩，各大廠商營收較為穩定

37、。 圖 24：三星電機 LCR 業務營收 2007-2018 圖 25：村田電容營收（日本財年結束于次年 3 月） 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 2017-2018M8 為上一輪漲價周期，肇因于日本公司產能調整。為上一輪漲價周期，肇因于日本公司產能調整。2017 年初以村田為代表的日本 MLCC 公司的產能調整策略開啟了上一輪超景氣周期，由于日本公司逐步退出中低規格領域，帶來了 17-18 年以國巨和風華高科為代表的中國臺灣、大陸 MLCC 廠商的景氣周期。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 13 2019Q1 行

38、業庫存高企，普通行業庫存高企，普通 MLCC 價格不斷回落，進入跌價周期。價格不斷回落，進入跌價周期。2019Q1 行業主要廠商平均存貨周轉天數 96.7 天，同比增加 2.6 天，環比增加 4.9 天。新增訂單減少，庫存增加，周轉速度降低導致價格不斷回落，行業進入去庫存階段。中國臺灣 MLCC 龍頭國巨單月營收達到最高值后開始環比持續下滑， 到 18 年底累計跌幅超過 50%， 產品毛利率和凈利率不斷下探。 圖 26：風華高科 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及凈利率 圖 27：國巨 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及凈利率 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind

39、、天風證券研究所 2.2. 19Q3 行業去庫存階段結束行業去庫存階段結束，價格重回上升周期價格重回上升周期 新增產能釋放不足，難以應對需求端增長。新增產能釋放不足，難以應對需求端增長。2018 年的漲價潮促進了各大 MLCC 生產企業對新產線的投資，日本韓國廠商不斷擴大對高端產線的投入。但根據建設時間表，各大廠商新增產能投產時間普遍在 2020 年及以后。 今年竣工的部分產線 2020 年將處于產能爬坡階段，無法釋放全部產能，面對需求端的強勁增長，產能仍然吃緊。 去庫存階段結束， 新增訂單數量回暖。去庫存階段結束， 新增訂單數量回暖。 據集微網報道， 19Q4 部分 MLCC 廠商庫存已見底

40、，存貨天數已經低于一個月。據村田公司最新財報（其財年 Q3 為 2019.9-2019.12）顯示，公司接受訂單量已持續三個季度上升，行業景氣回暖。公司未交付訂單量連續四個季度下滑后再次上升，顯示產能開始吃緊，去庫存周期進入尾聲。2020 年行業有望進入新一輪景氣周期。 圖 28：國巨、華新科季度存貨周轉天數對比 圖 29：村田公司季度營收、訂單和未交付訂單 資料來源：村田財報、天風證券研究所 資料來源：村田財報、天風證券研究所 2019 財年 Q3，行業主要公司庫存周轉天數下降，龍頭村田公司營收及凈利潤大幅回暖。據公司財報數據，Q3 收入構成中電容貢獻比例為 35.6%。 行業報告行業報告

41、| | 行業深度研究行業深度研究 14 圖 30：村田季度營收、稅前及凈利 圖 31：村田公司季度訂單構成 資料來源：村田財報、天風證券研究所 資料來源：村田財報、天風證券研究所 2.3. 20Q1,進入原廠提價周期進入原廠提價周期，業績高彈性業績高彈性 20Q1 行業進入原廠提價周期，行業趨勢反轉。行業進入原廠提價周期，行業趨勢反轉。5G 智能手機拉動 MLCC 市場需求，而各大廠商已經歷了近一年的去庫存階段，應對強勁增長的需求，產能重新吃緊。以國巨為例，公司已對 MLCC 產品進行漲價且未來漲價趨勢持續。2019M8 以來單月營收同比下降幅度趨緩，2019Q3 公司銷售毛利率環比趨于穩定，

42、凈利率自 2018 年 Q2 以來首度回升并重回20%以上，進入反轉周期。 圖 32：2016M1-2020M1 國巨單月營收及環比增速 圖 33： 2016M1-2020M1 國巨單月營收及同比增速 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 漲價周期帶來公司業績大幅上升。漲價周期帶來公司業績大幅上升。17-18 年的漲價周期中，優質企業業績彈性高，上升幅度大。中國臺灣 MLCC 龍頭國巨營收持續四個季度增速高于 50%，2018Q1-Q3 凈利潤增速超過 400%。 圖 34：國巨 2015Q1-2019Q3 季度營業收入及同比增速 圖 35：國巨 2015Q1

43、-2019Q3 季度凈利潤及同比增速 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 15 圖 36：國巨：國巨 2015 年年以來季度毛利率和凈利率以來季度毛利率和凈利率 資料來源：wind、天風證券研究所 3. 中美貿易戰加速高端國產化中美貿易戰加速高端國產化，20-21 年步入收獲期年步入收獲期 3.1. 高端高端 MLCC 被海外把控被海外把控 從全球市場份額看，日系廠商占有較明顯的領先優勢。從全球市場份額看，日系廠商占有較明顯的領先優勢。在全球前十大 MLCC 廠商中，日系廠商全球市場銷量占有率為五成左右，日

44、系各大廠商在高端產品及核心原材料陶瓷粉末技術上領先其他廠商，產能規模上也大于其他地區，在行業內有較大話語權，優勢明顯。 圖 37： MLCC 下游需求分布 圖 38：2017 年 MLCC 市場競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 資料來源：鴻遠電子招股說明書、天風證券研究所 日本村田制作所是行業龍頭，市占率多年保持行業第一。日本村田制作所是行業龍頭，市占率多年保持行業第一。其產品規格和電容量范圍齊全，技術領先，2017 年全球市場占有率為 25.8%；韓國 MLCC 廠商三星電機位居行業第二位，2017 年市場占有率達到 21.0%。中國臺灣地區的國巨和華新科也占有重要的市場地

45、位，國巨市場份額位居全球第三。大陸廠商風華高科 2017 年的市場占有率為 2.7%。 技術差距仍存，高端市場仍由海外把控。技術差距仍存，高端市場仍由海外把控。由于下游需求未來主要增長來源是車載和高端消費級 MLCC 市場，全球各大主要未來主要發展中心往車載方向上轉移。2016 年以后，日本多家大廠宣布產能結構調整，裁撤普通 MLCC 產能，轉向高端和車規領域。由于生產和材料原因，國內企業在高端 MLCC 方面話語權較低，高端市場仍由海外企業尤其是日本企業把控。 3.2. 中美貿易戰加速高端產品國產化中美貿易戰加速高端產品國產化，20-21 年步入收獲期年步入收獲期 貿易戰推動產業鏈轉移，貿易

46、戰推動產業鏈轉移， 20-21年步入收獲期。年步入收獲期。 貿易戰中美國針對部分中國企業實施制裁，并對中國商品加征高額關稅，提高了下游終端客戶經營的成本和難度?；趯ιa經營安 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 16 隨著供應鏈調整逐步完成，20-21 年國內 MLCC 生產企業有望進入收獲期，取得實質性的業績成長。 貿易戰將是中國貿易戰將是中國 MLCC 產業升級的機會窗口，國產產品有望加速滲透并向高端發展。產業升級的機會窗口，國產產品有望加速滲透并向高端發展。普通MLCC 國內已實現從材料到生產的自主化，高端產品技術方面仍有欠缺，上游的高端陶瓷粉末技術主要掌握在日本企業為

47、代表的海外企業手中。中美貿易戰的發生帶來了國內MLCC產業升級的機會。 研發投入的提高、 下游客戶訂單量的增長疊加政策推動， 高端MLCC產品有望在技術上取得突破，加速國產化。 以風華高科為例，公司實施聚焦主業戰略。18 年 8 月投資建設月產 56 億只 MLCC 的生產線，19 年 7 月擬出售奈電科技 80%股權，并清算已注銷公司實施業務瘦身，提高公司在容阻感領域的核心競爭力。 圖 39：風華高科歷史研發費用 圖 40：三環集團歷史研發費用 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、公司財報、天風證券研究所 3.3. 上游材料同步迎來國產高端化機遇上游材料同步迎來國產高端化

48、機遇 普通材料基本自產，高端產品仍由國外把控。普通材料基本自產，高端產品仍由國外把控。MLCC 產品的上游主要是瓷料、電極材料等原材料供應商。上述材料特性對產品性能具有關鍵性的作用。瓷料全球供貨商較為集中，美國及日本的材料公司處于全球市場的領先地位，部分我國臺灣省企業也能夠生產供應較高端的產品。 供應鏈轉移推動高端材料行業國產替代。供應鏈轉移推動高端材料行業國產替代。終端客戶將供應鏈向國內轉移，國內 MLCC 公司迎來發展機遇，向國內材料企業采購的訂單數量也會相應的增加，產業轉移將沿整條供應鏈進行，給國內材料企業帶來向高端化發展的機遇。 國內重點國內重點 MLCC 材料上市公司營收和利潤受到材

49、料上市公司營收和利潤受到 MLCC 產能產能-價格周期的顯著影響價格周期的顯著影響。2017-2018 年的景氣周期中， 以國瓷材料為代表的材料企業營收利潤增速保持在 30%以上。 圖 41：國瓷材料年度營收及增速 圖 42: 國瓷材料年度歸母凈利潤 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 17 4. 軍工軍工 MLCC 高景氣高景氣，衛星供應鏈帶來增量市場衛星供應鏈帶來增量市場 4.1. 19-20 年軍工電子大年年軍工電子大年，訂單業績高增長訂單業績高增長 現代化目標推進軍用現代化目標推進軍用MLCC市場發

50、展。市場發展。 軍工類MLCC主要為國防工業服務。 隨著智能制造、電子信息產業迅猛發展帶來的國內基礎電子工業飛速提升，將加快軍工配套研發長期目標的推進落實。 國防補償式投入和實戰需求激活軍工市場空間。國防補償式投入和實戰需求激活軍工市場空間。國防建設現已進入補償式發展階段，國家投入增長空間大。電子化、信息化、智能化和實戰化的趨勢帶來目前各項武器裝備對軍工電子迫切的提升換代需求，軍工電子系統上下游均面臨迭代替換趨勢。上述趨勢將激活整個軍工電子行業的市場空間。 在國內軍工電子領域，MLCC 大量應用于衛星、飛船、火箭、雷達、導彈等武器裝備。軍用電子系統所處的環境相較民用產品而言更加嚴酷，對性能的要

51、求具有特殊性，需要按照不同的軍用標準，在高溫、高壓、嚴寒、高沖擊等極端條件下進行嚴格的可靠性控制和檢驗，保證產品能適應不同的軍備和作戰需求。 國際局勢緊張，軍備需求提升。國際局勢緊張，軍備需求提升。多個國家已經公布新一年軍費支出預算，軍費增長普遍較快。美伊局勢變幻莫測，中東地區緊張局勢再起。我國國防建設和裝備更新換代加速是未來的大趨勢。 圖 43：2006-2017 我國國防支出 資料來源：鴻遠電子招股說明書、天風證券研究所 4.2. 高業務壁壘高業務壁壘，高盈利能力屬性高盈利能力屬性 高業務壁壘阻礙新競爭對手進入，市場格局穩定。高業務壁壘阻礙新競爭對手進入，市場格局穩定。軍用客戶在選用 ML

52、CC 產品時，均將配套廠家的產品使用可靠性歷史作為其至關重要的必備條件。目前軍方客戶選擇的配套廠商基本為產品可靠性高、配套歷史長的國內企業。定制供應商目錄的管理模式是業內主流模式。因行業壁壘較高，MLCC 軍品市場格局相對穩定，現有國內軍品配套廠家主要有鴻遠電子、火炬電子、成都宏明電子科大新材料有限公司等。 1、特定的準入條件：、特定的準入條件：軍品生產廠家必須通過國家和用戶的資質認證及產品認證，列入合格供應商目錄后，方可承擔配套任務。 2、資質條件壁壘：、資質條件壁壘：廠家進入軍工供應鏈必須取得國家單位承認的資質條件證明，獲得認證后還需接受動態管理和監督。 3、信息的特殊溝通方式：、信息的特

53、殊溝通方式：軍工類重點工程的配套需求信息通過專用的渠道進行傳達和交流，具有嚴格的保密要求。在信息方面阻礙潛在競爭對手的進入。 4、技術壁壘：、技術壁壘：軍用 MLCC 對產品的性能和高可靠性提出要求，帶來技術壁壘，并對廠商供貨要求嚴格。 5、資金壁壘：、資金壁壘：軍用產品研發周期長、難度大，需要占用大量資金。打造先進專業的研發、制造和管理團隊也需要持續大量的進行資金投入。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 18 軍用產品盈利能力強，毛利率高于民用產品。軍用產品盈利能力強，毛利率高于民用產品。對于軍用高可靠類的 MLCC 產品而言，其產品的附加值高。一方面，配套產品批次多、數量

54、少、特殊要求多；另一方面，產品技術含量高，質量控制及檢測要求嚴格，工藝控制難度大，設備性能要求高。另外，軍工行業準入門檻較高，配套企業承擔的責任重大，市場競爭格局相對穩定，因此相關產品的利潤率處于較高水平。 圖 44：鴻遠電子、風華高科歷史毛利率對比 資料來源：wind、天風證券研究所 4.3. 衛星供應鏈帶來增量市場衛星供應鏈帶來增量市場 衛星應用市場規?？捎^。衛星應用市場規?？捎^。據賽迪智庫無線電管理研究所 2020 年 1 月 13 日在中國計算機報上發表的我國衛星通信產業發展研究 ，小衛星產業迅速發展，將成為衛星制造市場的帶動力量，預計 2025 年全球小衛星制造和發射市場規模將超過

55、200 億美元，經濟效益可觀。 現有中高軌道通信衛星僅解決全球基本覆蓋問題，技術特點無法滿足全球互聯接入需求。低軌衛星具有1)高穩定性2)低時延3)低成本輕量化終端4)不依賴地面基礎設施5)可實現全球覆蓋五大特性，是實現全球互聯的核心解決方案。 低軌衛星使用規模增加打開衛星電子供應鏈增長空間。低軌衛星使用規模增加打開衛星電子供應鏈增長空間。低軌衛星互聯網星座可實現：高帶寬、高性能全球覆蓋、可便攜式嵌入式終端、低成本、邊際成本的全球互聯服務。目前全球互聯網滲透率增長已明顯放緩，且中低收入地區放緩更為明顯。為了實現全球更大范圍的互聯互通，解決無互聯網人群的使用問題，中美均已開始建設全球衛星互聯網。

56、未來幾年內衛星使用規模將大大增加，給供應鏈上游軍用 MLCC 市場帶來較大增量。 圖 45：全球衛星互聯圖片 圖 46：中國星座計劃 資料來源：低軌衛星通信系統與 5G通信融合的應用設想王悅、天風證券研究所 資料來源：“星鏈”星座最新發展分析梁曉麗、天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 19 5. 投資機會投資機會 5.1. 風華高科風華高科：MLCC 漲價提速，高端產品放量，軍工高景氣漲價提速，高端產品放量，軍工高景氣 風華高科：國際知名被動元件供應商，聚焦風華高科：國際知名被動元件供應商，聚焦 MLCC、片阻等、片阻等 風華高科是廣東省國資委旗下的國際知名老牌

57、被動元件供應商，公司自 1984 年成立以來通過自主研發和外延并購方式目前已經形成 MLCC、晶片電阻、FPC 等八大主要產品的產業布局，公司是國內第一大 MLCC 供應商。公司進行瘦身計劃，逐步剝離邊緣業務，2018年公司 MLCC 收入 17.05 億元，片式電阻收入 10.57 億元，分別占比 37.2%，23.1%，公司未來聚焦 MLCC 等高端被動元器件業務。 對標國際一線大廠，景氣周期業績彈性大。對標國際一線大廠，景氣周期業績彈性大。 公司收入結構與行業龍頭公司國巨相類似，未來隨著 FPC 等業務逐步剝離，盈利能力有望進一步提升。2017-2018Q3 上一輪景氣周期中，公司在漲價

58、趨勢中業績彈性巨大。 參股子公司介入軍工領域。參股子公司介入軍工領域。 民用領域業務快速發展的同時，公司積極對軍工領域展開布局。為積極應對市場發展，介入軍工領域，公司參股設立了特種元器件公司。2019 年 7 月，公司與共青城劍坤投資合伙企業（有限合伙）等 5 方股東參與發起設立廣東風華特種元器件股份有限公司（以下簡稱“特種元器件公司” ） 。 特種元器件公司成立于 2019 年 7 月 18 日， 注冊資本為人民幣 1000萬元，其中：公司將出資 200 萬元認購 20%的股份，兩年內完成實繳出資。 投資建議：投資建議： 我們認為， （1）全球 MLCC 行業 2019H2 以后價格進入反轉

59、周期，行業在 20Q1 進入原廠加速漲價階段，公司業績價格彈性大； （2）中美貿易戰后，國內 MLCC 行業作為核心基礎元器件在大客戶端得到很大扶持力度，高端產品國產化加速，20-22 年是公司產能擴張和釋放的重要階段；（3） 公司參股軍工子公司， 受益于下游高景氣度以及衛星供應鏈的增量，軍工 MLCC 有望成為公司未來重要的增長點。 根據我們對行業未來趨勢和公司增長點的判斷，我們預計公司 19-21 年營收分別為35.2/44.9/58.6 億元（不考慮 FPC 業務剝離） ，歸母凈利潤分別為 3.2/8.3/12.4 億。維持買入評級。 圖 47：風華高科歷史營收及增速 圖 48：風華高科

60、歷史凈利潤及增速 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 20 圖 49：風華高科毛利/凈利率 圖 50：風華高科最新收入結構 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 5.2. 火炬電子：火炬電子：MLCC 受益提價，陶瓷基材料或迎航空發動機受益提價，陶瓷基材料或迎航空發動機/EV/功率器件功率器件多風口多風口 三十年專注電容器研發生產，三十年專注電容器研發生產，MLCC 軍用為主民用為輔軍用為主民用為輔 公司長期專注電容器及相關產品研發/生產/銷售，自產元器件業務主要產品包括

61、MLCC、引線式多層陶瓷電容器、多芯組陶瓷電容器、鉭電容器等，下游應用以軍用為主，民用為輔，現已形成“元器件、新材料、貿易”三大板塊經營戰略，截至 2018 年，三板塊營收別為 5.4/0.26/14.21 億元，占比分別為 27%/1%/72%，毛利率分別為 70.75%/60.67%/21.77%。 公司實控人為蔡明通、蔡勁軍父子，截至 2019Q3 二人合計持股 43.27%，此外，福建省國資委旗下基金“福州創新創?！眳⒐晒?2.32%股份。公司成長性、盈利性良好，2018 年公司營收 20.24 億元，歸母凈利潤 3.33 億元，2014-2018 年營收 CAGR 為 22.8%，

62、歸母凈利潤 CAGR 為 24.8%。 自產元器件多樣化發展，自產元器件多樣化發展，MLCC 代理業務望伴隨原廠提價充分受益代理業務望伴隨原廠提價充分受益 公司自產元器件產品自 2016 年起逐步形成多樣化發展趨勢，截至 2018 年，公司除傳統MLCC 產品外，已衍生出鉭電容器、單層電容器、薄膜元器件等主營產品，四類產品當年收入分別為 4.71/0.34/0.15/0.19 億元，隨著產品不斷豐富，板塊盈利能力也隨之提升。 去庫存階段結束， 新增訂單數量回暖。 據集微網報道， 19Q4 部分 MLCC 廠商庫存已見底，存貨天數已經低于一個月。據村田公司最新財報，公司接受訂單量已持續三個季度上

63、升，行業景氣回暖。公司未交付訂單量連續四個季度下滑后再次上升，顯示產能開始吃緊，去庫存周期進入尾聲。2020 年 MLCC 行業原廠價格有望提升，公司代理業務有望充分受益。 新材料多領域驅動，新能源車功率器件需求量增長，航空航天望替代單晶新材料多領域驅動，新能源車功率器件需求量增長，航空航天望替代單晶 公司新材料板塊主營產品為 CASAS-300 高性能特種陶瓷材料，主要由子公司立亞新材實施，子公司利亞化學為其提供先驅體。2015 年公司該項目初步敲定，2016 年完成非公開發行股票募集資金，預計年產能將達 10 噸，正常年實現銷售收入 5.6 億元，2017 年開始產生少量收入，2018 年

64、板塊收入 0.26 億元，毛利率達 60.67%。該類高性能特種陶瓷材料在產業中可實現多領域應用： （1）功率器件：新能源汽車將成為該類功率器件的重要需求。（2）航空航天：可用于航空發動機主要熱端結構件，對高溫合金進行替代。 盈利預測與評級：盈利預測與評級：公司電容器產品與代理業務望維持中高速需求，新材料望實現較大規模放量。預計 19-21 年營收為 25/31.4/38.7 億元，歸母凈利潤分別為 4.24/6.03/7.99 億元，EPS 為 0.94/1.33/1.76 元，PE 為 31.25/21.96/16.58x。維持“買入”評級。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度

65、研究 21 圖 51：火炬電子歷史營收及增速 圖 52：火炬電子歷史凈利潤及增速 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 圖 53：火炬電子毛利/凈利率 圖 54：火炬電子最新收入結構 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 5.3. 鴻遠電子鴻遠電子：軍用：軍用 MLCC 高壁壘，低軌衛星打開成長空間高壁壘，低軌衛星打開成長空間 公司從事以多層瓷介電容器為主的電子元器件的技術研發、產品生產和銷售。公司主營業務包括自產業務和代理業務兩大類， 產品廣泛應用于航天、 航空、 船舶、 兵器、 電子信息、軌道交通、新能源等行業。 鴻遠電子

66、是國內軍品 MLCC 市場龍頭。軍用 MLCC 行業壁壘高，阻礙競爭對手進入，且軍用產品毛利率較高，盈利能力強。隨低軌衛星市場不斷增長，軍品 MLCC 需求也將相應增加，公司有望充分獲益。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 22 圖 55：鴻遠電子歷史營收及增速 圖 56：鴻遠電子歷史凈利潤及增速 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 圖 57：鴻遠電子毛利/凈利率 圖 58：鴻遠電子最新收入結構 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 5.4. 三環集團三環集團：材料技術構建護城河，產業上行周期充分獲益：材料

67、技術構建護城河，產業上行周期充分獲益 三環集團是全國最大的先進技術陶瓷、電子元件生產基地之一。主要從事電子陶瓷類電子元件及其基礎材料的研發、生產和銷售，主要產品包括通信部件、半導體部件、電子元件材料、電子元件、壓縮機部件、燃料電池部件、新材料等的生產和研發。 三環集團是國內 MLCC 企業中沿產業鏈發展最齊全的公司，擁有從上游材料到制造和銷售的能力，業績長期穩健，是優秀的綜合性公司。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 23 圖 59：三環集團歷史營收及增速 圖 60：三環集團歷史歸母凈利潤及增速 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 圖 61

68、：三環集團毛利/凈利率 圖 62：三環集團最新收入結構 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 5.5. 海外機會：村田、太誘、三星電機、國巨海外機會：村田、太誘、三星電機、國巨 海外投資機會重點關注村田、太陽誘電、三星電機和國巨。 各公司業務范圍及特色：各公司業務范圍及特色： 村田：村田：Murata 是一家使用性能優異電子原料，設計、制造最先進的電子元器件及多功能高密度模塊的企業。公司主營產品包括電容器、電感器、電源、時鐘元件、電源、通訊模塊等。 圖 63：村田歷史營收及增速（日本財年結束于次年三月） 圖 64：村田歷史凈利潤及增速（日本財年結束于次年三月）

69、 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 24 圖 65：村田毛利/凈利率 圖 66：村田最新收入結構 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 太陽誘電：太陽誘電：太陽誘電優勢在于以原材料研發為起點的商品化活動。公司主營產品包括陶瓷電容器、電感器、移動通信用 FBAR/SAW 器件、模塊、能源設備。 圖 67：太誘歷史營收及增速（日本財年結束于次年三月） 圖 68：太誘歷史凈利潤及增速（日本財年結束于次年三月） 資料來源：Bloomberg

70、、天風證券研究所 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 圖 69：太誘毛利/凈利率 圖 70：太誘最新收入結構 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 25 三星電機：三星電機：三星電機是一家致力于在 MLCC 等非能動部件、印刷電路板和模塊領域達到世界最高水準的綜合零部件公司，市場份額全球第二。公司經營四個業務領域：電路互連、低價值電阻器、軌道運動系列和中央動態存儲部門。 圖 71：三星電機歷史營收及增速 圖 72：三星電機歷史凈利潤及增速 資料來源：Bloomberg、天風證券研

71、究所 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 圖 73：三星電機毛利/凈利率 圖 74：三星電機最新收入結構 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 國巨：國巨：國巨公司現今為全球第一大芯片電阻制造商、全球第三大積層陶瓷電容供貨商。公司主營產品包括貼片電阻、積層陶瓷電容、 導線電阻、無線元件、鋁制電解電容、電感等。 圖 75：國巨歷史營收及增速 圖 76：國巨歷史凈利潤及增速 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 26 圖 77：國巨毛利/凈利率 圖

72、78：國巨最新收入結構 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。

73、未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量

74、各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的

75、義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6

76、 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：