2022年中國床墊消費者購買畫像及喜臨門核心競爭優勢分析報告（26頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 3 目目 錄錄 一、一、喜臨門：三十余載奮斗精進，成就國內床墊領軍企業喜臨門：三十余載奮斗精進，成就國內床墊領軍企業.6（一）公司概況：三十余載奮斗精進，成就國內床墊領軍企業.6（二）回看過往：品質為先，打造床墊領軍品牌.7（三）公司創始人為實際控制人，員工持股+股權激勵綁定核心人才.7（四）聚焦家居主業，品類&渠道擴張下業績高增.8 二、二、行業規模穩步提升，馬太效應逐步顯現行業規模穩步提升，馬太效應逐步顯現.11（一）床墊規模穩步增長，滲透率&更換頻率有待提高.11（二）對標歐美，我國床墊集中度低.12（三）材質仍為本質追求，龍頭產品&營銷趨同.13 三、

2、三、厚植高性價比，成就國潮之光厚植高性價比，成就國潮之光.17（一）產品：床墊端構建睡眠生態，沙發端收購完善軟體矩陣.17 1、床墊：材質為先，滿足多元需求.17 2、沙發：收購米蘭映像，完善軟體矩陣.21 3、加大基地建設，優化費用管理.22（二）渠道：縱向下沉至縣級，橫向廣拓全渠道.23 1、線下經銷：門店數量穩增長，下沉渠道至縣級.23 2、大宗業務：從地產到酒店，挖潛多元需求.24 3、線上：積極布局新興渠道，“618”銷售穩居第一.25 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司產品及簡介.6 圖表 2 公司發展歷程.7 圖表 3 公司股權結構（截至 2022 年 Q1）.8 圖表 4 股

3、權激勵業績考核目標.8 圖表 5 公司營業收入快速增長.9 圖表 6 剝離影視后扣非歸母凈利潤持續增長.9 圖表 7 軟體家居產品收入占比 21 年大幅提升.9 圖表 8 國內業務收入穩定增長.9 圖表 9 公司家具 2016-2021 年收入.10 圖表 10 公司家具各產品 2021 年占比.10 圖表 11 公司家具各產品收入及增速.10 圖表 12 全球軟體家具消費規模及同比.11 圖表 13 中國床墊市場規模及同比.11 圖表 14 我國居民人均可支配收入及同比.12 圖表 15 居民床墊更換意愿情況.12 圖表 16 2020 年中國床墊行業 CR5 份額情況.12 圖表 17 2

4、020 年美國床墊行業 CR5 份額情況（出貨量）.12 圖表 18 喜臨門&芝華仕&顧家市占率變化.13 圖表 19 2021 年國內龍頭床墊品牌門店拓展情況.13 圖表 20 影響選購床墊的重要因素.13 圖表 21 消費者偏愛的床墊材質.13 圖表 22 選購床墊時遇到的問題.14 圖表 23 消費者對床墊定制的需求.14 圖表 24 床墊預算以 3k-8k 為主.14 圖表 25 選購床墊時渠道分布.14 圖表 26 國內龍頭床墊品牌核心技術/產品的設計原理及主要功能.14 圖表 27 國內龍頭床墊品牌營銷推廣特色.15 圖表 28 喜臨門核心技術自研獨袋彈簧.17 圖表 29 喜臨門

5、核心抗菌除螨技術.17 圖表 30 喜臨門獲得多項質量認證（部分）.17 圖表 31 喜臨門通過多種途徑建立&鞏固護脊定位.18 圖表 32 喜臨門銷售量遙遙領先.18 圖表 33 喜臨門更具性價比.18 5 圖表 34 同類型產品喜臨門更加實惠.18 圖表 35 喜臨門床墊及軟床產品矩陣完善，價格帶更廣.19 圖表 36 喜臨門研發投入和費用率處于同行業較高水平.20 圖表 37 消費者希望床墊品牌提供的售后服務.20 圖表 38 消費者希望床墊具備的智能化功能.20 圖表 39 Smart1 能根據睡姿等智能改變壓力分布.20 圖表 40 Smart Wave 智能睡眠系統改善用戶睡眠.2

6、1 圖表 41 喜臨門沙發產品矩陣.22 圖表 42 喜臨門沙發業務營收及同比.22 圖表 43 米蘭映像營收、凈利潤規模及同比.22 圖表 44 米蘭映像旗下品牌門店數較快增長.22 圖表 45 喜臨門國內八大生產基地布局（含在建）.23 圖表 46 喜臨門床墊、沙發產量、銷量及產銷率.23 圖表 47 公司運輸費用占比呈下降趨勢.23 圖表 48 喜臨門經銷店收入增長及同比.24 圖表 49 喜臨門門店數量持續增長（家）.24 圖表 50 喜臨門一、二、三級城市門店收入及同比.24 圖表 51 喜臨門一、二、三級城市門店毛利率.24 圖表 52 大宗業務營收及毛利率.25 圖表 53 喜臨

7、門線上收入及同比.25 圖表 54 喜臨門各渠道業務毛利率情況.25 圖表 55 喜臨門按產品收入拆分.26 6 一、一、喜臨門：喜臨門：三十余載奮斗精進，成就國內床墊領軍企業三十余載奮斗精進，成就國內床墊領軍企業（一）（一）公司概況：三十余載奮斗精進，成就國內床墊領軍企業公司概況：三十余載奮斗精進，成就國內床墊領軍企業 三十余載奮斗精進，成就國內床墊領軍企業。三十余載奮斗精進，成就國內床墊領軍企業。喜臨門成立于 1984 年，2012 年于 A 股上市，連續六年獲得 C-BPI 中國床墊行業品牌力第一名，產品遠銷 70+國家及地區。成立38 年來，公司始終以“致力于人類的睡眠健康”為使命，專

8、注于以床墊為核心的高品質家具，產品體系覆蓋軟床、床墊、沙發和全屋定制，2021 年軟床/床墊/沙發營收占比分別為 31.1%/51%/13.6%。目前，公司旗下品牌包括“喜臨門”、“喜眠”、“M&D”等，主品牌喜臨門旗下產品系列包含“凈眠”、“法詩曼”、“愛爾娜”、“布拉諾”及“可尚”等，整體看品牌矩陣完善。圖表圖表 1 公司產品及簡介公司產品及簡介 產品系列產品系列 圖標圖標 簡介簡介 主品牌喜臨門下屬系列主品牌喜臨門下屬系列“凈眠“系列“凈眠“系列 該系列以床墊為核心，多品類結構共同發展，以“HMSX”為產品架構融入鉑金凈眠因子和雙核抗菌防螨技術，定位于新中產階級人群，提供更適合國人的健康

9、床墊及臥室睡眠空間產品?！胺ㄔ娐毕盗小胺ㄔ娐毕盗?該系列是公司旗下定位一、二、三線年輕消費群體，聚焦新婚剛需，解決中小戶型需求，以現代簡約，極簡風格設計為主，多品類結構，滿足一站式購物需求的時尚品牌系列?！皭蹱柲取毕盗小皭蹱柲取毕盗?該系列定義為輕奢風格，定位高端客戶群體，精致而有光澤的金屬運用，獨具匠心的精湛工藝技術，充滿美學的裝飾藝術，追求獨特華麗的創意調性，使產品更具有品質感，摩登感?！安祭Z”系列“布拉諾”系列 該系列定位于年輕群體，倡導環保，顏值，舒適，品質的生活理念，奉行現代簡約，時尚創意的設計風格，每一款產品的研發，都會在注重產品的合理性和使用持久性的基礎上融合創意設計，打造

10、親膚、舒適的產品，專為青睞布藝的年輕消費群體設計?！翱缮小毕盗小翱缮小毕盗?該系列以意式風格為主體，兼顧市場流行元素，緊扣“時尚舒適”主題，用藝術、雅致、奢逸的設計態度開辟全新的生活空間。完美設計比例、考究工藝材質更為消費者創造了一個高品質的居家生活環境。其他品牌及系列其他品牌及系列“喜眠”系列“喜眠”系列 該系列產品深挖國人睡眠習慣，注入更多對家和生活的熱愛。產品涵蓋臥室空間，并延展至全屋空間，打造功能化、一體化的臥室空間舒適布局，貼合低線城市的市場需求，產品設計充滿生活藝術?！癈hateau dAx”系列”系列 該系列產品是創立于 1948 年意大利米蘭的原創高端進口客廳家具，產品涵蓋客廳

11、、餐廳及臥室空間的沙發家具，多款真皮、超微布藝面料收錄，配以豐富的款式和色彩選擇?！癕&D Milano&Design”系列”系列 該系列產品包括全頭層皮沙發、皮床及意大利原裝進口客餐廳家具。產品擁有上乘的品質、高雅經典的原創款式、醇正的意大利設計風格及先進的制造工藝，為客戶提供高品質意式家居生活。7 （二）（二）回看過往：品質為先，打造床墊領軍品牌回看過往：品質為先，打造床墊領軍品牌 我們將公司發展歷程大致分為以下兩個階段：1984 年年2012 年：品質為先，代工年：品質為先，代工&自營齊頭并進。自營齊頭并進。1984 年，床墊初入中國之時，喜臨門董事長陳阿裕意識到國內的廣闊市場白手起家，

12、1992 年集團進入公司化運營階段；1994年“喜臨門”被評為國家 A 類產品，官方背書下自建廠房開始實現規?；a，進入快速發展期，知名度不斷提升，銷售半徑以紹興為中心，向整個長三角地區輻射；1998 年，以非凡品質進入北京釣魚臺國賓館總統樓，接待美國總統克林頓；2000 年，第一條全自動床墊生產流水線投產使用，產能躍居全國第一；2002 年，成為宜家亞太地區唯一床墊戰略供應商；2008 年，喜臨門與清華大學美術學院、北京大學運動醫學研究所合作成立喜臨門健康睡眠研究中心；同年，喜臨門成為床墊行業首家國家重點高新技術企業；2012年 A 股上市。2013 年年至今：深耕自有品牌，定位護脊及至今

13、：深耕自有品牌，定位護脊及深睡。深睡。上市后，公司著力深耕自主品牌建設，2013-2021 年 OEM 業務占比從 45.9%降至約 27%；技術上 2015 年聯合開發 Cellpur 特種防螨海綿，成為行業內首推物理防螨技術的企業；2020 年推出首款自清潔抗菌床墊，并發布了全新智能床墊 Smart1，構建完整智能睡眠產品體系。品牌形象上并連續 10 年發布中國睡眠指數報告持續關注民眾睡眠狀況，打造專業形象，并聘請國民流量楊洋、冠名熱門綜藝奔跑吧等提升知名度。產品定位上不斷優化，從“科學睡眠領導者”具化為“保護脊椎”，近年針對社會突出的睡眠問題，定位升級融合“深度好睡眠”。圖表圖表 2 公

14、司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 （三）（三）公司創始人為實際控制人，員工持股公司創始人為實際控制人，員工持股+股權激勵綁定核心人才股權激勵綁定核心人才 創始人為實控人，股權結構穩定。創始人為實控人，股權結構穩定。根據公司 2022 年一季報披露，公司創始人及其子女共持有股份 21%（直接 1.09%，間接 19.95%），華易智能、華瀚投資分別是公司的第一/二大股東，分別持股 25.7%/9.50%。2020 年 12 月，華易智能與華瀚投資簽署一致行動人“M&D CASA”系列”系列 該系列產品擁有高性價比，人體接觸面使用真皮，非接觸面使用新型再生材料及仿真皮，旨在兼顧

15、品牌價值及經濟價值，用意大利豐富的設計制造經驗，滿足更廣泛客戶需求。資料來源：公司公告，華創證券 8 協議，華易智能、華瀚投資、陳阿裕作為一致行動人，目前合計持有上市公司 32.48%1的股份。圖表圖表 3 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 Q1）資料來源：Wind，華創證券 員工持股綁定核心人才。員工持股綁定核心人才。2021 年 9 月公司發布公告，擬使用自有資金 1.5-2.0 億元在 12個月內以集中競價交易方式回購公司股份，回購價格不超過 40.77 元/股，按回購價格上限計算，回購股份約占公司當時股份比例 0.95%-1.27%，回購股份將用于員工持股計劃。此外

16、，公司還推出股權激勵計劃，擬向中層管理人員、核心骨干等授予 400 萬份股票期權。整體來看，員工持股計劃及股權激勵均有助于公司綁定核心人才，維持經營穩定。圖表圖表 4 股權激勵業績考核目標股權激勵業績考核目標 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）營業收入（億元）93.35 116.96 146.21 yoy（%）+20.1%+25.3%+25%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）7.14 9.25 12.07 yoy（%）+28%+29.6%+30.5%資料來源：公司公告，華創證券 （四）（四）聚焦家居主業，品類聚焦家居主業，品類&渠道擴張下業績高增渠道擴張下業績高增 品類品類

17、&渠道擴張下業績高增。渠道擴張下業績高增。公司擴張品類打造第二增長曲線，2017 年，公司與ChateaudAx（夏圖）達成戰略合作，收購夏圖子公司米蘭映像切入沙發業務，將產品品類從臥室延伸到客廳。同時公司快速擴張線下門店搶占渠道，旗下的喜臨門專賣店/M&D專賣店（含夏圖）數量從 2017 年的 1517/290 家快速增長到 2021 年的 3900/596 家；品類拓展&渠道擴張下公司業績高增，2014-2021 年營業收入由 12.91 億元增長至 77.72 億元，CAGR 達 29.23%；歸母凈利潤由 0.94 億元增長至 5.59 億元，CAGR 達 29.01%。剝離影視業務，

18、專注家居主業。剝離影視業務，專注家居主業。從業務看，公司曾于 2015 年進軍影視業，2018 年由于影視業務業績不及預期造成商譽減值導致虧損，但 2019 年 Q1 即扭虧為盈；2020 年底正式 1 32.48%為華易智能直接持有的 21.89%+華瀚投資直接持有的 9.5%+陳阿裕直接持有的 1.09%9 剝離該業務，專注家居主業，2021 年軟體占比提升至 97%。從地域看，公司業務主要集中在國內，國內業務 2017-2021 年從 24.79 億元提升至 64.88 億元，CAGR 為 27.2%；國際業務增速亦靚麗，2017-2021 年從 6.82 億元提升至 11.65 億元，

19、CAGR 為 14.3%。圖表圖表 5 公司營業收入快速增長公司營業收入快速增長 圖表圖表 6 剝離影視后扣非歸母凈利潤持續增長剝離影視后扣非歸母凈利潤持續增長 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 7 軟體家居產品收入占比軟體家居產品收入占比 21 年大幅提升年大幅提升 圖表圖表 8 國內業務收入穩定增長國內業務收入穩定增長 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010002000300040005000600070008000900020172018201920202021營

20、業收入（百萬元左軸）營業收入變動比例（%右軸）-600-400-200020040060020172018201920202021剝離影視后扣非歸母凈利潤（百萬元）扣非歸母凈利潤（百萬元）75%80%85%90%95%100%010002000300040005000600070008000900020172018201920202021軟體家具產品收入（百萬元 左軸）主營業務收入（百萬元左軸）軟體家居產品收入占比（%右軸）78.43%74.63%77.91%85.72%84.78%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%01000200030004000500060

21、0070008000900020172018201920202021國內業務收入（百萬元左軸）主營業務收入（百萬元左軸）國內業務占比（%右軸）10 圖表圖表 9 公司家具公司家具 2016-2021 年收入年收入 圖表圖表 10 公司家具各產品公司家具各產品 2021 年占比年占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 11 公司家具各產品收入及增速公司家具各產品收入及增速 資料來源：公司公告，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020162017201820

22、1920202021公司家具收入（百萬元）YOY52%31%14%3%床墊軟床及配套產品沙發木質家具-150%-100%-50%0%50%100%150%050010001500200025003000350040004500201620172018201920202021床墊（百萬元 左軸）軟床及配套產品（百萬元 左軸）沙發（百萬元 左軸）木質家具（百萬元 左軸）酒店家具（百萬元 左軸）床墊增速（%右軸）軟床及配套產品增速（%右軸）沙發增速（%右軸）木質家具增速（%右軸）酒店家具增速（%右軸）11 二、二、行業規模穩步提升，馬太效應逐步顯現行業規模穩步提升，馬太效應逐步顯現（一）（一）床墊規

23、模穩步增長，滲透率床墊規模穩步增長，滲透率&更換頻率有待提高更換頻率有待提高 我國床墊市場規模穩步增長。我國床墊市場規模穩步增長。根據 CSIL，2010-2020 年我國軟體家具消費規模由 117 億美元增長至 188 億美元，CAGR 為 4.9%，高于同期全球 CAGR（2.23%），已躍居全球最大軟體家具消費國。細分看，床墊在我國軟體家具消費中占有較大份額（2020 年占比45.43%）且發展迅速，根據 CSIL，2010-2020 年我國床墊行業消費規模從 38.71 億美元增長至 85.4 億美元，CAGR 為 6.15%，高于其他國家，目前已成為全球第二大消費國。規模：仍有較大提

24、升空間。規模：仍有較大提升空間。1）相比發達國家，我國床墊行業滲透率&更換頻率有待提高。根據 CSIL，發達國家床墊滲透率達到 85%2，而中國床墊滲透率僅 60%；同時據紅星美凱龍2021 床墊新消費趨勢報告，美國 70%家庭平均約 3 年會更換一次床墊，而中國49.8%受訪者正在使用超過 5 年的床墊；2）居民可支配收入提升&更換意愿提高。根據國家統計局，2015-2021 年，我國城鄉人均可支配收入從 21966 元增至 35128 元，消費能力明顯提升；同時根據上文床墊報告，77.3%受訪者表示愿意“5 年換床墊 1 年換枕頭”行為來提升睡眠質量，同時 40.2%的消費者表示有更換意愿

25、卻無從下手，顯示出消費者對床墊的消費習慣正在轉變，床墊存量翻新需求有很大的潛力可挖掘；3）家居新一輪下鄉刺激下沉市場需求。2021 年 12 月及 2022 年 2 月，政府兩度提及家具下鄉，政策推動+發放補貼下有望加速下沉市場床墊滲透。圖表圖表 12 全球軟體家具消費規模及同比全球軟體家具消費規模及同比 圖表圖表 13 中國床墊市場規模及同比中國床墊市場規模及同比 資料來源：CSIL，援引自慕思招股書，華創證券 資料來源：CSIL，援引自慕思招股書，華創證券 2 數據來自慕思招股書-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0200400600800全球軟體家具消費規模（億美元 左軸）同比增

26、長（%右軸）0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800201620172018201920202021中國床墊市場規模（億元 左軸）YOY（%右軸）12 圖表圖表 14 我國居民人均可支配收入及同比我國居民人均可支配收入及同比 圖表圖表 15 居民床墊更換意愿情況居民床墊更換意愿情況 資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：紅星美凱龍2021床墊消費新趨勢報告，華創證券 （二）（二）對標歐美，我國床墊集中度低對標歐美，我國床墊集中度低 對比歐美市場我國床墊集中度提升空間大。對比歐美市場我國床墊集中度提升空間大。由于運輸半徑受限、行業起步較晚、資金和技術

27、門檻相對較低等原因，我國床墊行業集中度較低。根據 Euromonitor，2020 年我國床墊行業 CR5 僅為 15%，行業龍頭喜臨門、舒達、慕思市占率僅為 4.4%/3.9%/3.20%。而美國家具市場，由于渠道發展成熟、差異化較小，床墊本身品質更為關鍵，龍頭制造商憑借優質產品及知名度整合行業，促使美國床墊行業集中度提升，根據 FurnitureToday 發布的2020 年全美床墊制造商排行榜，美國 CR5 合計占比 51.4%，對比來看，我國行業集中度仍有較大提升空間。龍頭優勢凸顯，行業格局持續改善。龍頭優勢凸顯，行業格局持續改善。隨消費者更青睞大牌產品&對床墊功能性需求提升，我國床墊

28、龍頭憑借高強度研發及營銷投入+廣鋪渠道，集中度不斷提升。根據歐睿數據，喜臨門自上市后份額持續提升，在中國市場的市占率從 2013 年的 1.74%上升至 2020 年的 4.38%；敏華旗下的芝華仕自 16 年品牌從“愛蒙”回歸后，在中國市場的市占率從 2016年的 0.77%上升至 2020 年的 1.21%；顧家在中國市場的市占率從 2013 年的 0.01%上升至2020 年的 0.84%。圖表圖表 16 2020 年中國床墊行業年中國床墊行業 CR5 份額情況份額情況 圖表圖表 17 2020 年美國床墊行業年美國床墊行業 CR5 份額情況（出貨份額情況（出貨量）量）資料來源：Euro

29、monitor，華創證券 資料來源：Furniture Today2020年全美床墊制造商排行榜，援引自慕思招股書，華創證券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000100001500020000250003000035000400002015201620172018201920202021居民人均可支配收入(元)YOY一般21%非常愿意25%愿意52%其他想法2%喜臨門4%舒達4%慕思3%金可兒2%宜家2%其他85%絲漣15%泰普爾12%席夢思10%舒達9%Sleep Number6%其他48%13 圖表圖表 18 喜臨門喜臨門&芝華仕芝華仕&顧家市占率變化顧家市占率變化 圖

30、表圖表 19 2021 年國內龍頭床墊品牌門店拓展情況年國內龍頭床墊品牌門店拓展情況 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：顧家21年未公布（沿用2020年數據），且顧家、夢百合、敏華無細分門店數據 （三）（三）材質仍為本質追求，龍頭產品材質仍為本質追求，龍頭產品&營銷趨同營銷趨同 脊椎健康備受關注，線下購買仍居主流。脊椎健康備受關注，線下購買仍居主流。根據紅星美凱龍 2021 床墊消費新趨勢報告，消費者在選購床墊時會從材質是否環保、定制程度、價格等多方面進行考量：材質方面最偏愛乳膠材質床墊，但是辨別材質優劣能力仍待提升；可定制方面過半受訪者追求頸椎健康

31、定制，約 44.1%希望床墊及其配套品搭配臥室空間；價格方面預算以 3k-8k 元為主；購買渠道方面近七成受訪者選擇到實體門店體驗后再購買。圖表圖表 20 影響選購床墊的重要因素影響選購床墊的重要因素 圖表圖表 21 消費者偏愛的床墊材質消費者偏愛的床墊材質 資料來源：紅星美凱龍2021床墊消費新趨勢報告，華創證券 資料來源：紅星美凱龍2021床墊消費新趨勢報告，華創證券 1.70%1.67%1.74%1.86%2.09%2.35%3.16%3.78%4.14%4.38%0.77%1.16%1.17%1.17%1.21%0.00%0.00%0.01%0.14%0.34%0.52%0.64%0.

32、73%0.78%0.84%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2011201220132014201520162017201820192020喜臨門芝華仕顧家44953899669114645968010002000300040005000600070008000喜臨門（實體店總數量）喜臨門床墊專賣店數量顧家夢百合敏華33.2%50.2%51.3%32.4%27.3%12.7%0%10%20%30%40%50%60%品牌環保材質健康舒適智能化可定制化價格乳膠床墊,40.80%記憶棉床墊,30.90%棕櫚床墊,13.10%彈簧床墊,9.90%不清楚,4.40%14 圖表圖表 22 選購床

33、墊時遇到的問題選購床墊時遇到的問題 圖表圖表 23 消費者對床墊定制的需求消費者對床墊定制的需求 資料來源：紅星美凱龍2021床墊消費新趨勢報告，華創證券 資料來源：紅星美凱龍2021床墊消費新趨勢報告，華創證券 圖表圖表 24 床墊預算以床墊預算以 3k-8k 為主為主 圖表圖表 25 選購床墊時渠道分布選購床墊時渠道分布 資料來源：紅星美凱龍2021床墊消費新趨勢報告，華創證券 資料來源：紅星美凱龍2021床墊消費新趨勢報告，華創證券 產品描述趨同，營銷方式多樣。產品描述趨同，營銷方式多樣。從產品看，床墊結構可分為面料層、鋪墊層和彈簧層，國內龍頭企業在面料層均強調抗菌防螨，鋪墊層均強調原料

34、進口優質，彈簧層均強調靜音耐用，產品描述大同小異，差異或在材料厚度（如乳膠 3cm 或更低）及品牌定位（如慕思定位高端，喜臨門更具性價比）；消費者選購時仍需線下體驗，并結合自身預算購買。從營銷看，各平臺均通過聘請高熱度代言人、冠名熱播綜藝、明星&總裁直播、小紅書KOL 種草等方式進行營銷，多方位觸達用戶提升知名度，其中，喜臨門營銷平臺更多樣，冠名節目知名度更高。圖表圖表 26 國內龍頭床墊品牌核心技術國內龍頭床墊品牌核心技術/產品的設計原理及主要功能產品的設計原理及主要功能 產品產品 維度維度 核心技術核心技術 喜臨門喜臨門 4DPro 舒睡版舒睡版（2499 元）元）面料層 鉑金凈眠因子：不

35、需要光照和加熱，在黑暗的溫室條件下能夠將甲醛催化氧化成二氧化碳和水；瑞士山寧泰：始于 1935 年，世界上最早的抗菌防螨技術，能夠抑制螨蟲的繁殖生長（相似技術下文不再詳述）；美國杜邦：安全抗菌技術，移植細菌滋生，消除人體殘留異味 鋪墊層 泰國進口 90%高純度乳膠，均勻分壓、貼合腰背、天然防螨 印尼椰棕，硬中帶彈，強韌支撐脊椎，結合乳膠睡感更舒適 彈簧層 靜音獨袋彈簧，經久耐用（質保 10 年）、不易變形（5 萬次耐壓）慕思慕思 面料層 生態防螨面料+3cm 天然乳膠+德國進口依沃瓏防螨布料（另一種 360抑菌防螨床墊采用瑞士山寧泰+3cm35%54.20%40.80%21.60%11.40%

36、5.20%11.70%0%10%20%30%40%50%60%難以買到軟硬適中的難以區分床墊材質的好劣難以買到支撐度合適的難以買到左右分體床墊對孕婦老人等不友好缺乏個性化定制對睡眠質量改善不大25.70%45.50%54.80%44.10%0%10%20%30%40%50%60%0.60%0.90%2.30%13.40%23%24.80%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20k元以上 15k-20k元 12k-15k元 8k-12k元 3k元以下5k-8k元3k-5k元實體門店、體驗再買更放心,68.20%網上商店、足不出戶很方便,27.40%實體、網店兩者都有,4.40

37、%15 3 重防螨深睡重防螨深睡系統系統（5299 元）元）天然乳膠+竹炭抗菌面料）鋪墊層 3 層云墊、3cm 天然乳膠（含量 90%以上）彈簧層 靜音獨袋彈簧，經久耐用（質保 10 年）、不易變形（8 萬次抗疲勞耐壓，高于國標 2.5 倍）夢百合夢百合 朗怡朗怡 0 壓厚壓厚墊墊 2.0（3039 元）元）面料層 雙重抑菌 UP 加持，石墨烯分子可以破壞細菌，記憶棉具有開放性細胞結構，雙重防護 鋪墊層 朗怡 0 壓厚墊：甄選記憶棉，深度釋壓，深海靜眠，兩種睡感 彈簧層 鋼琴鍵獨立袋袋彈簧：使用高性能碳素鋼，經久耐用；經高溫淬煉，性能穩定；酒桶狀結構智能承托（8 萬次耐久性測試，塌陷包賠）顧家

38、顧家 夢想墊夢想墊/深睡墊深睡墊（1299 元）元）面料層 瑞士 Sanitized 抑菌防螨處理技術：在面料上形成 Sanitized 保護層，有效成分均勻嵌入面料 鋪墊層 泰國進口乳膠原液發泡，約 94%高純度乳膠原液（高于行業常規 80%乳膠含量），抑制螨蟲滋生，擁有優越的回彈性，貼合人體脊柱；東南亞進口椰棕，緊密有力，建脊椎支撐，無膠水異味 彈簧層 高猛碳素鋼彈簧，高溫二次熱處理定型防塌陷（8 萬次耐壓）（三大彈簧系統：精鋼整網護脊彈簧、獨立桶裝靜音彈簧、深水三區彈簧）（質保 20 年）敏華敏華 D026（999 元）元）面料層 銀離子面料，抗菌抑菌，守護肌膚健康；鋪墊層 約 94%乳

39、膠含量，原料來自泰國黃金產地，柔軟貼合，健康防螨（一種采用環保代棕棉，硬核支撐）；彈簧層 靜音獨袋酒桶形彈簧，相互獨立，安靜睡眠；高碳素精鋼彈簧（質保 20 年）資料來源：各品牌官方公眾號，官網，天貓旗艦店，華創證券 注：選取天貓最暢銷品類（品類以乳膠類為標準）進行分析 圖表圖表 27 國內龍頭床墊品牌營銷推廣特色國內龍頭床墊品牌營銷推廣特色 品牌品牌 營銷活動營銷活動 喜臨門喜臨門 形象代言：形象代言：聘請知名演員楊洋代言（微博粉絲），當天#楊洋喜臨門品牌代言人#話題閱讀量破億；內容營銷：內容營銷：2013 年開始每年發布中國睡眠指數報告，助力國人健康睡眠；媒體營銷：媒體營銷：2018 年，

40、以家居用品行業唯一品牌入選 2018“CCTV 國家品牌計劃”；冠名熱門綜藝奔跑吧 向往的生活等，牽手青春環游記 3等；聯合快手打造11 點睡吧；聯合小紅書打造 2022 年高熱生活趨勢#睡眠自由新方式#，并推出專屬款邀請眾多 KOL 推廣；直播平臺：直播平臺：多平臺矩陣直播，明星+總裁親臨助陣，2022 年 618 同比銷售額增長 128%，抖音平臺銷量 TOP1；賽事贊助：賽事贊助：贊助第 24 屆中國大學生籃球聯賽等，從年輕人開始培養品牌意識 慕思慕思 形象代言：形象代言：“洋老頭”海報，極具辨識度，并且將國際化定位植入消費者心中 內容營銷：內容營銷：打造 5 大 IP 活動（3.21

41、世界睡眠日、6.18 世界除螨日等），發布睡眠白皮書倡導健康睡眠；媒體營銷：媒體營銷：2022 年 1 月，慕思榮登 CCTV大國品牌；冠名熱門綜藝我們戀愛吧 中國好聲音，攜手乘風破浪的姐姐；直播平臺：直播平臺：多平臺全國直播；借脫口秀形式舉辦超級慕粉節；睡眠專家和門店老總親臨直播間；賽事贊助：賽事贊助：贊助中國女排，以專業的健康睡眠護航女排征戰世界賽場。夢百合夢百合 形象代言：形象代言：2013 年，Mlily 夢百合簽約圍棋美女黑嘉嘉作為形象代言人。618 老倪推薦日，董事長親自代言 內容營銷：內容營銷：321 全民試睡節，帶領人們破解睡眠難題 媒體營銷：媒體營銷：Mlily 夢百合登陸央

42、視，倡導全民零壓睡眠，在 CCTV-1新聞聯播前、CCTV-4今日關注等多檔央視重磅欄目進行高規格、高頻次的集中投放；“曬出好夢，逐夢萬里”，夢百合聯合小紅書掀起 0 壓睡眠浪潮；聯合抖音重磅開啟深睡之門；直播平臺：直播平臺：多平臺布局，夢百合董事長空降 618 直播間；賽事贊助：賽事贊助：曼聯官方全球床墊與枕類產品合作伙伴；顧家顧家 形象代言：形象代言：2022 年 3 月，顧家官宣歐陽娜娜為品牌大使。歷屆品牌大使有鄧超、張學友等。內容營銷：內容營銷：40 周年時聯合人民日報發布年輕的巨人短片，致敬匠心與青年精神，引發社會面的廣泛關注。16 媒體營銷：媒體營銷：顧家聯袂大夢小家家裝類綜藝節目

43、、獨家冠名wuli 屋里變、打造了不起的沙發；在抖音發起全民任務“#虎年鴻運 有求幣應”,話題累計 1.2 億次播放；顧家家居#向往生活實驗室#在微博端的閱讀量已經突破1.7 億,小紅書累計曝光超 6500 萬；直播平臺：直播平臺：全渠道布局，攜手央視財經打造 617“顏選顧家，健康智造”直播。2022 年 618 家居品牌銷售額，顧家家居位列第三。賽事贊助：賽事贊助：贊助供應 2022 杭州亞運會官方床墊；敏華敏華 形象代言：形象代言：2021 年 12 月，敏華控股芝華仕官宣吳京成為品牌代言人 媒體營銷：媒體營銷：登陸央視 CCTV-10時尚科技秀欄目；贊助向往的星居 潮流合伙人；邀請多位

44、 KOL,在小紅書平臺進行內容種草；直播平臺：直播平臺：直播渠道深度運營，布局抖音、快手直播矩陣，賦能經銷商直播；2022 年 618 芝華仕全網成交額 7 億元，軟體家居銷售額 top1；資料來源：各品牌官方公眾號，華創證券 17 三、三、厚植高性價比，成就國潮之光厚植高性價比，成就國潮之光（一）（一）產品：床墊端構建睡眠生態，沙發端收購完善軟體矩陣產品：床墊端構建睡眠生態，沙發端收購完善軟體矩陣 1、床墊：材質為先，滿足多元需求床墊：材質為先，滿足多元需求 材質安全，關注頸椎健康，產品更具性價比。材質安全，關注頸椎健康，產品更具性價比。1）環保材質方面消費者床墊選購第一要素。根據我們行業部

45、分所述，各龍頭企業在此技術功能相似，性能均遠超國標，喜臨門通過鉑金凈眠因子+歐洲瑞士 Sanitized 長效抑螨技術+美國杜邦 Intellifresh 抗菌技術守護消費者睡眠健康，在質量領域亦獲得多項認證；2）頸椎健康消費者重點關注。喜臨門自 2018 年 4 月推出新產品“安脊”，9 月將產品定位從“科學睡眠”具化為“保護脊椎”，并通過專業人士背書、推出功能性新產品、適配形象營銷等鞏固定位，全新定位拉進了與消費者之間的距離；3）價格消費者預算集中在 3k-8k 元。以線上天貓月均價及銷量為參考，喜臨門客單價較低，銷量遙遙領先；同時以同類別產品各品牌線上售價看，喜臨門更具性價比，在床墊滲透

46、率提升期更受青睞。圖表圖表 28 喜臨門核心技術喜臨門核心技術自研獨袋彈簧自研獨袋彈簧 圖表圖表 29 喜臨門核心抗菌除螨技術喜臨門核心抗菌除螨技術 資料來源：公眾號富爾瑪家居萊西店，華創證券 資料來源：公眾號富爾瑪家居萊西店，華創證券 圖表圖表 30 喜臨門獲得多項質量認證（部分）喜臨門獲得多項質量認證（部分）時間時間 認證事件認證事件 1996 年 在中國家具行業中率先通過 ISO9001 國際質量管理體系 1999 年 加入國際睡床組織聯盟（簡稱 SPA,總部設在美國），榮獲“共創綠色家居品牌”稱號，成為同行業率先通過 ISO4001 國際綠色環保管理體系認證的企業 2003 年 喜臨門

47、被指定為木質賓館家具輕工行業標準起草單位 2013 年 獲得 2013 年中國家具綠色先鋒大獎 2015 年 喜臨門實驗室通過國家實驗室（CNAS）認證 資料來源：喜臨門官方服務公眾號，華創證券 18 圖表圖表 31 喜臨門通過多種途徑建立喜臨門通過多種途徑建立&鞏固護脊定位鞏固護脊定位 資料來源：麥子禾喜臨門：護脊床墊品牌定位淺析，華創證券 圖表圖表 32 喜臨門銷售量遙遙領先喜臨門銷售量遙遙領先 圖表圖表 33 喜臨門更具性價比喜臨門更具性價比 資料來源：久謙中臺，華創證券 資料來源：久謙中臺，華創證券 圖表圖表 34 同類型產品喜臨門更加實惠同類型產品喜臨門更加實惠 品牌名稱 價格區間

48、共性 不同 彈簧床墊 喜臨門喜臨門（2499，3399）1）各產品在面料、技術、進口乳膠等方面采用措施防螨抑菌；2）各產品采用獨袋靜音彈簧，減少噪音；3）各產品雙面可用，軟硬不同，使用不同人群；1）喜臨門、雅蘭的保修年限在 15-25 年左右，長于慕思、夢百合的保修年限 10 年；2）慕思、夢百合的價格高于喜臨門、雅蘭；3）不同于其他品牌，夢百合更加注重記憶棉的生產和研發。慕思（3999，4999）雅蘭（1499，3999）夢百合（3099，6699）乳膠床墊 喜臨門喜臨門（1499，2799）1）各產品在面料、技術等上采用各種措施防螨抑菌；2）各產品采用獨袋靜音彈簧，減少噪音；3）各產品雙面

49、可用，軟硬不同，適用不同人群；4）各產品采用乳膠、椰棕、精裝整網彈簧等護脊。在同等乳膠厚度下，慕思的價格更貴；慕思（1501，8209）雅蘭（1499，3299）椰棕床墊 喜臨門喜臨門（649，1399）1）各產品在面料、技術、海綿等方面采用 1）慕思保修 3 年，短于喜臨門、雅蘭的保修期；02040608010012014016018020020/820/10 20/1221/221/421/621/821/10 21/1222/222/4喜臨門天貓銷量（千件）慕思天貓銷量（千件）雅蘭天貓銷量（千件）夢百合 Mlily天貓銷量（千件）01,0002,0003,0004,0005,0006,0

50、007,0008,0009,00020/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/5喜臨門天貓銷售均價（元）慕思天貓銷售均價（元）雅蘭天貓銷售均價（元）夢百合 Mlily天貓銷售均價（元）19 慕思（1315，3999）措施防螨抑菌；2）各產品雙面可用，軟硬不同，使用不同人群；3）各產品采用高回彈海綿，舒適柔軟；4）各產品采用椰棕、精裝整網彈簧等護脊 2）慕思的價格較喜臨門、雅蘭更貴 雅蘭（699，2399）資料來源：淘寶，華創證券 品牌矩陣完善，滿足用戶多元需求。品牌矩陣完善，滿足用戶多元需求。床墊標品屬性強，容易形成同質化競爭；喜臨門深入研發細分功能屬性，

51、如護脊、助眠等，并推出各類品牌滿足用戶多元需求，如“凈眠”系列定位中產階級，主打“保護脊椎”，融入凈眠因子和雙核抗菌防螨技術；“法詩曼”定位于 90 后年輕人群；“愛爾娜”定位高端客戶群體，風格輕奢；“布拉諾”定位年輕群體，奉行現代簡約；“喜眠”系列涵蓋臥室空間，并延展至全屋空間，打造功能化、一體化的臥室空間舒適布局，貼合低線城市市場需求。同時梳理線上床墊價格帶，可以發現喜臨門價格帶更廣，更能滿足多層級用戶需求。圖表圖表 35 喜臨門床墊及軟床產品矩陣完善，價格帶更廣喜臨門床墊及軟床產品矩陣完善，價格帶更廣 資料來源：公司公告，淘寶，華創證券 深入研發，產品優質。深入研發，產品優質。公司產品優

52、質，多次出席重大場合，如中標第十三屆全運會等，2018 還以大家居用品行業唯一品牌入選 CCTV 國家品牌計劃。優質產品背后是公司對國人睡眠的深度探索與持續研發，公司 2008 年即成立省級研發中心，與清華大學美術學院，北京大學運動醫學研究所合作成立喜臨門健康睡眠研究中心；2018-2021 年研發費用從0.82 億元提升至 1.83 億元，CAGR 達 30.6%，2022 年 Q1 研發費用率為 2.81%，位居行業中上游；截至 2022 年 2 月，公司共持有全球有效專利 812 項。20 上門清潔，邁出售后新步伐。上門清潔，邁出售后新步伐。根據紅星美凱龍2021 床墊消費新趨勢報告，約

53、 65.6%消費者希望在床墊售后中提供上門清潔服務，約 49.6%希望提供定期除螨服務，健康意識提升下消費者對床墊除螨、清潔需求較高。喜臨門針對床墊售后推出 365 喜管家，服務涵蓋無憂退換、床墊清洗、家具護理等，有效解決用戶售后訴求；截至 2020 年，喜臨門已有 371 個城市專業服務團隊，服務覆蓋全國 80%的城市。圖表圖表 36 喜臨門研發投入和費用率處于同行業較高水喜臨門研發投入和費用率處于同行業較高水平平 圖表圖表 37 消費者希望床墊品牌提供的售后服務消費者希望床墊品牌提供的售后服務 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：紅星美凱龍2021床墊消費新趨勢報告，華創證券 從床墊廠

54、商到睡眠解決方案提供商。從床墊廠商到睡眠解決方案提供商。智能家具浪潮下各傳統床墊商均推出智能床墊，3C巨頭亦爭相入局；公司亦耗時 9 年研發推出 SmartWave 護脊深睡系統，并于 2020 年推出首款床品 Smart1，滿足更高端睡眠需求。產品端，相比傳統床墊，Smart1 能根據睡姿等調節床墊各區支撐力，還能通過智能分區實現軟硬自調和左右獨立調控等。根據中標院人類工效學實驗室數據，Smart1 床墊能有效減少 50%的翻身次數，讓深度睡眠時間平均提升 17 分鐘，使用效果顯著；渠道及服務端，Smart1 還在 C 端與華為智慧生活平臺對接，B 端與涂鴉智能和華住集團開展合作，強強聯手共

55、同構建起“AI 深睡生態”，覆蓋從家到酒店的所有睡眠場景；打造睡眠生態方面，除生成智能睡眠報告外，喜臨門還推出哄睡音樂枕、閃睡眼罩、感性舒適燈等助眠智能硬件，滿足銷售者全時間段全場景深睡需求，完美契合消費者對智能床墊的訴求。圖表圖表 38 消費者希望床墊具備的智能化功能消費者希望床墊具備的智能化功能 圖表圖表 39 Smart1 能根據睡姿等智能改變壓力分布能根據睡姿等智能改變壓力分布 資料來源：紅星美凱龍2021床墊消費新趨勢報告，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.000.501.001.502.002

56、.503.003.502018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31喜臨門研發投入顧家家研發投入夢百合研發投入慕思研發投入喜臨門研發費用率顧家研發費用率夢百合研發費用率慕思研發費用率65.60%49.60%38.50%2.30%0%10%20%30%40%50%60%70%上門清潔定期除螨床墊上門換新服務其他33.50%48.10%38.50%27.70%29.70%12.80%11.10%0%10%20%30%40%50%60%億元 21 圖表圖表 40 Smart Wave 智能睡眠系統改善用戶睡眠智能睡眠系統改善用戶睡眠 資料來源：公司官網，周興斌智能床

57、墊市場：一種叫喜臨門，一種叫其他品牌，華創證券 2、沙發：收購米蘭映像，完善軟體矩陣沙發：收購米蘭映像，完善軟體矩陣 收購米蘭映像，完善軟體矩陣收購米蘭映像，完善軟體矩陣&提升品牌調性。提升品牌調性。公司于 2016 年創立沙發品牌“可尚”，開始發展沙發業務；2017 年底，公司收購意大利高端沙發品牌 ChateaudAx（夏圖）子公司米蘭映像，進一步完善軟體產品矩陣。從品類看，米蘭映像始建于 1948 年意大利米蘭地區，主營各類沙發、家具、客餐廳臥房整體家具，可對公司品類形成較強互補；從品牌看，米蘭映像沿用傳統意大利制造工藝及設計，定位高端，能帶動公司整體品類從中高端向高端延伸；從渠道看，夏

58、圖網點遍布全球，米蘭映像全權代理 ChateaudAx 系列品牌在中國境內的推廣銷售，在被喜臨門收購時其在中國擁有 179 家 M&DMilano&design 全皮產品專賣店、89 家 M&DCasaitalia 半皮產品專賣店及 41 家 ChateaudAx 專賣店，渠道門店遍布環渤海及長三角地區，有助于喜臨門國內及海外市場擴張。收購以來，喜臨門產能+渠道+營銷優勢賦能下業績穩健增長。2018-2021 年，米蘭映像分別實現收入4.85/5.24/5.29/6.51 億元，同比+7.9%/+0.9%/+23.1%；實現利潤 0.43/0.69/0.87/0.95 億元，同比+60.5%/

59、+26.1%/+9.2%，21 年受原料價格上漲影響利潤承壓。22 圖表圖表 41 喜臨門沙發產品矩陣喜臨門沙發產品矩陣 圖表圖表 42 喜臨門沙發業務營收及同比喜臨門沙發業務營收及同比 資料來源：公司公告，淘寶，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 43 米蘭映像營收、凈利潤規模及同比米蘭映像營收、凈利潤規模及同比 圖表圖表 44 米蘭映像旗下品牌門店數較快增長米蘭映像旗下品牌門店數較快增長 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 3、加大基地建設，優化費用管理加大基地建設，優化費用管理 加大基地建設，優化費用管理。加大基地建設，優化費用管理。上市以來，公司加

60、大生產基地建設，目前全球擁有浙江紹興總部、紹興袍江、浙江嘉興、河北香河、河南蘭考、四川成都、江西萍鄉（建設中）、泰國、越南等十大生產基地；國內基地看均分布于我國四大家具產業區，可利用當地產業集群優勢，近年來產能持續攀升；海外基地看布局東南亞能降低人工&運輸成本；產能輻射全國及東南亞地區下公司訂單響應能力&運輸成本得以優化，2014 年以來公司運輸費用占營業收入的比率總體呈下降趨勢。6.4%16.0%46.8%0%10%20%30%40%50%0246810122018201920202021沙發營收（億元）yoy（右軸，%）8.0%1.0%23.1%60.5%26.1%9.2%0%10%20%

61、30%40%50%60%70%012345672018201920202021米蘭映像營收（億元）米蘭映像凈利潤（億元）營收yoy（右軸，%）凈利潤yoy（右軸，%）26.6%23.2%11.3%18.5%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070020172018201920202021門店數量（家）yoy(右軸，%)23 圖表圖表 45 喜臨門國內八大生產基地布局（含在建）喜臨門國內八大生產基地布局（含在建）圖表圖表 46 喜臨門床墊、沙發產量、銷量及產銷率喜臨門床墊、沙發產量、銷量及產銷率 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 資料來源：公司公告，

62、華創證券 圖表圖表 47 公司運輸費用占比公司運輸費用占比呈下降趨勢呈下降趨勢 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）渠道：縱向下沉至縣級，橫向廣拓全渠道渠道：縱向下沉至縣級，橫向廣拓全渠道 1、線下經銷：門店數量穩增長，下沉渠道至縣級線下經銷：門店數量穩增長，下沉渠道至縣級 門店擴張門店擴張&形象升級下自主品牌零售線下收入高增。形象升級下自主品牌零售線下收入高增。截至 2021 年末，公司已擁有 3,899家喜臨門專賣店、596 家 M&DMilano&Design 沙發專賣店（含夏圖），2021 年凈增加門店 852 家（含分銷專賣店）。喜臨門在門店擴張同時升級終端店鋪形象，著力打造五

63、星級店面，量質提升推動公司經銷店收入高增，2018-2021 年經銷店分別實現營收14.61/18.31/24.12/39.56 億元，CAGR 達 39.4%，2021 年經銷店營收占比達 50.90%。99.7%99.9%99.0%98.1%96.4%100.6%100.6%101.2%97.1%92%94%96%98%100%102%010020030040050020172018201920202021床墊產量（萬張）床墊銷量（萬張）沙發產量（萬套）沙發銷量（萬套）床墊產銷率（右軸，%）沙發產銷率（右軸，%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5

64、%0501001502002502014201520162017201820192020運輸費用（百萬元左軸）運輸費用占營業收入比例（%右軸）24 圖表圖表 48 喜臨門經銷店收入增長及同比喜臨門經銷店收入增長及同比 圖表圖表 49 喜臨門門店數量持續增長（家）喜臨門門店數量持續增長（家）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 積極布局下沉渠道，推出“喜眠”形成協同。積極布局下沉渠道，推出“喜眠”形成協同。城市拓展方面，公司加速空白市場布局并增加已覆蓋地區門店密度，核心城市輻射周邊下渠道已下沉至縣級；家裝流量前置下公司除加強與美凱龍、居然之家等大型家具賣場合作外，還在全國

65、88 個城市引入當地家居建材頭部品牌實力大商，搶占渠道轉換先機。產品方面，公司針對下沉市場推出“喜眠”系列產品，滿足剛需人群需求，進一步挖掘市場增量。圖表圖表 50 喜臨門一、二、三級城市門店收入及同比喜臨門一、二、三級城市門店收入及同比 圖表圖表 51 喜臨門一、二、三級城市門店毛利率喜臨門一、二、三級城市門店毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2、大宗業務：從地產到酒店，挖潛多元需求大宗業務：從地產到酒店，挖潛多元需求 大宗業務拓至學校，毛利率略有下滑。大宗業務拓至學校，毛利率略有下滑。公司工程業務包括與酒店、房地產企業的合作?？蛻敉卣狗矫?，公司在向高端星級

66、酒店、連鎖酒店提供產品及服務外拓展更多客戶類型，積極開拓游輪、軍隊、學校等新業務渠道，并在 2020 年底出資 5000 萬成立全資子公司喜途科技，專門拓展酒店工程業務渠道。產品方面，公司不斷提升產品品質，促進已有酒店的升級改造，打造更多樣的主題房型，與酒店共同努力提升顧客睡眠體驗。近三年，公司大宗業務營收較為穩定，但毛利率有所下滑。0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452018201920202021經銷店營業收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）（%）05001000150020002500300020172018201920202021喜臨門（除

67、喜眠系列）M&D夏圖M&D專賣店(含夏圖）喜臨門（喜眠系列）-10%10%30%50%70%024681020182019一線城市門店營業收入（億元）二線城市門店營業收入（億元）三線城市門店營業收入（億元）一線YoY（右軸）二線YoY(右軸）三線YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%一線城市門店毛利率二線城市門店毛利率三線城市門店毛利率2018/12/312019/12/31 25 圖表圖表 52 大宗業務營收及毛利率大宗業務營收及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 3、線上：積極布局新興渠道，“線上：積極布局新興渠道，“618”銷售穩居第一”銷售穩居第一 積極布局新興渠道，

68、“積極布局新興渠道，“618”銷售穩居第一?！变N售穩居第一。家居電商購買加速下公司加強線上布局。1）2016 年成立專業電商公司，將營銷板塊搬遷至杭州；2）與天貓、京東等平臺合作，重點把握抖音、小紅書等各大短視頻平臺以及 MCN 直播趨勢，目前已在抖音上搭建 10 余個直播間；疊加線上多渠道營銷下公司線上業務高增，縱向看，2017-2021 年由 3.51 億元增至 10.98 億元，CAGR 為 33.0%；毛利表現亦優，21 年毛利率為 39.44%，高于大宗業務和經銷商業務；橫向看，618 天貓、京東、蘇寧三大平臺總銷量公司連續 8 年蟬聯床墊類目第一，雙 11 連續 9 年第一，龍頭地

69、位穩固。圖表圖表 53 喜臨門線上收入及同比喜臨門線上收入及同比 圖表圖表 54 喜臨門各渠道業務毛利率情況喜臨門各渠道業務毛利率情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%5%10%15%20%25%0510152025302018201920202021大宗業務營業收入（億元，左軸）大宗業務毛利率（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122018201920202021線上收入（億元，左軸）YoY(%,右軸）0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021經銷店毛利率線上銷售毛利率大宗業務毛利率 26 四、

70、四、投資建議投資建議：首次覆蓋給予目標價：首次覆蓋給予目標價 45 元，給予“推薦”評級元，給予“推薦”評級 健康意識提升提供增量土壤，健康意識提升提供增量土壤，下沉市場持續開拓下沉市場持續開拓+主推主推價格帶價格帶上移上移助力業績穩步助力業績穩步提升，首提升，首次覆蓋給次覆蓋給予“推薦”評級予“推薦”評級。公司業績增長的核心可拆分為量與價，從量看，滲透率&更換頻率提升+床墊更換意識增強推動床墊需求持續增長，而公司深化與家居賣場合作+加快空白市場布局下或可覆蓋更多潛在客戶，融合店占比提升或可帶動其他品類放量；從價看，主推價位帶上移及連帶率提高均或推動客單價持續增長，疊加廣營銷投入強化品牌認知，

71、公司未來業績有望表現靚麗，但在疫情反復+原材料高位+海運費上半年高企下，短期利潤或受部分影響?；诖?，我們預計 22-24 年公司營收或可同增 22%/24%/24%至94.8/117.6/145.5 億元，歸母凈利潤或可同增 27%/32%/26%至 7.09/9.33/11.76 億元，對應22-24 年 PE 為 16/12/10X，參考絕對估值法，首次覆蓋給予目標價 45 元，給予“推薦”評級。圖表圖表 55 喜臨門按產品收入拆分喜臨門按產品收入拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 床墊+軟床及配套產品+沙發+木質家具（百萬元）4387.6 5298.

72、5 7652.4 9336.1 11597.2 14347.3 占總營收比重（實際/假設）90.1%94.2%98.5%98.5%98.6%98.6%總營收（百萬元）4871.4 5623.3 7771.8 9478.3 11761.9 14551.01 床墊（百萬元）2732.1 2854.9 3960.9 4740.3 5758.8 6953.4 yoy 4.5%4.5%38.7%19.7%21.5%20.7%毛利率 38.6%36.7%36.2%36.0%36.1%36.0%占比 56.1%50.8%51.0%50.0%49.0%47.8%銷量（萬張）351.6 348.1 442.1

73、510.7 596.0 692.0 yoy 3.7%-1.0%27.0%15.5%16.7%16.1%均價（元/張）777 820 896 928 966 1005 yoy 0.8%5.5%9.2%3.6%4.1%4.0%軟床及配套產品（百萬元）1036.3 1423.3 2419.9 3242.6 4377.5 5822.1 yoy 45.0%37.3%70.0%34.0%35.0%33.0%毛利率 37.1%35.5%30.8%29.9%32.3%31.1%占比 21.3%25.3%31.1%34.2%37.2%40.0%酒店家具（百萬元）338.4 yoy 61.98%毛利率 2184.

74、0%占比 6.9%影視產品（百萬元）124.8 271.3 yoy 70.4%117.4%毛利率 11.3%26.5%占比 2.6%4.8%沙發（百萬元）619.2 717.5 1053.9 1161.5 1284.6 1402.5 yoy 6.4%15.9%46.9%10.2%10.6%9.2%毛利率 26.6%28.4%21.9%22.4%22.8%22.9%占比 12.7%12.8%13.6%12.3%10.9%9.6%銷量（萬件）15.8 18.5 23.4 25.1 26.9 28.5 27 yoy 5.0%17.0%26.7%7.0%7.4%6.0%均價（元/件）3918 3881 4501 4636 4775 4918 yoy 1.4%-0.9%16.0%3.0%3.0%3.0%木質家具（百萬元）302.7 217.8 191.6 176.3 169.3 yoy -10.6%-28.1%-12.0%-8.0%-4.0%毛利率 19.0%14.7%14.8%15.2%14.9%占比 5.4%2.8%2.0%1.5%1.2%床（百萬元）銷量（萬件）71.52 81.36 97.57 yoy 134.3%13.8%19.9%資料來源：公司公告，華創證券預測 注：公司2018年起披露床的銷量情況，2020年起披露木質家具業務收入