華鑫股份：聚焦證券業務發力大型高頻交易客戶服務-220728（21頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 20 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 聚焦證券業務，聚焦證券業務，發力大型高頻交易客戶服務發力大型高頻交易客戶服務 華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋報告2022.7.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S10105

2、18110002 全資子公司華鑫證券是華鑫股份收入利潤全資子公司華鑫證券是華鑫股份收入利潤的核心來源。的核心來源。2021 年華鑫證券收入年華鑫證券收入利潤占比分別為利潤占比分別為 84.9%和和 106.5%。華鑫證券。華鑫證券綜合實力位于證券行業綜合實力位于證券行業 60名左右名左右。加深與加深與大型高頻交易客戶大型高頻交易客戶的的綁定綁定，打造大型營業部打造大型營業部為華鑫證券的重要特色。為華鑫證券的重要特色。2022 年上半年年上半年，11 家營業部躋身家營業部躋身龍虎榜百強營業部，上榜營業部數量居行業龍虎榜百強營業部，上榜營業部數量居行業首位首位。位列行業中游，金融科技創新打造位列行

3、業中游，金融科技創新打造行業競爭力行業競爭力。全資子公司華鑫證券是華鑫股份收入利潤的核心來源。2021 年華鑫證券收入利潤占比分別為 84.9%和106.5%。華鑫證券綜合實力位于證券行業 60 名左右，位列行業中游。華鑫證券堅持“金融科技引領業務發展”的經營戰略。2021 年信息技術投入營收占比位列行業第 2。華鑫和華泰證券也是行業唯二連續兩年獲評“證券公司金融科技獎”的證券公司。金融科技對外助力客戶開拓，全面落地以多市場實盤仿真為特色的“N 視界”高仿真交易平臺等金融科技產品，開拓大型交易客戶市場；對內賦能業務條線，為客戶提供基于金融科技產品線的兩融業務解決方案。經紀業務：經紀業務：證券經

4、紀收入逐年提升，證券經紀收入逐年提升，龍虎榜百強營業部數量行業居首。龍虎榜百強營業部數量行業居首。營收方面，證券經紀業務凈收入和占比近三年均逐年提升，是公司第一大凈收入來源；2021 年實現手續費凈收入 7.91 億元，同比增長 41.65%，其中代理買賣證券（含席位租金）實現凈收入 7.79 億元，同比增長 43.63%。網點布局方面，華鑫證券一方面穩步推進網點覆蓋進程，并以華東地區以及長三角、珠三角、環渤海三大經濟圈為戰略性布局重點；另一方面與大型高頻交易客戶綁定打造大型營業部，2022 年上半年共 11 家營業部躋身龍虎榜百強營業部，上榜營業部數量居行業首位。投資銀行投資銀行&資產管理：

5、后起之秀，營收水平大幅提升。資產管理：后起之秀，營收水平大幅提升。投行業務方面，2021 年實現凈收入 0.73 億元，同比大幅增長 236.50%；公司繼 2020 年獲批證券承銷資格后，2021 年獲批企業債副主承銷商資格，2022 年 2 月獲得保薦機構業務資格，牌照的完善有望推動投行業務收入保持高增長。資管業務方面，2021 年實現凈收入 1.20 億元，同比增長 175.23%；截至 2021 年末，華鑫證券資產管理總規模為 441 億元，相較 2020 年末增加 99.65%。重重資產業務資產業務：投資業務收益顯著下滑，拖累公司整體營收水平。：投資業務收益顯著下滑，拖累公司整體營收

6、水平。投資業務方面，2021 年實現投資凈收益(含聯營合營)及公允價值變動凈收益 7.05 億元，同比下滑 33.36%，原因為與處置摩根士丹利證券股權相關的投資收益和公允價值變動損益下降明顯。信用業務方面，2021 年兩融余額同比上升 35.15%，實現利息收入 3.85 億元，同比增長 9.39%，維持擔保比例為 301.86%；股質及約定式回購規模和收入持續收縮，履約保障比例為 142.26%。風險因素：風險因素：A 股成交額大幅下降，信用業務風險暴露，投資出現虧損，投行業務發展受阻，地產行業風險加劇。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預測2022/23/24年華鑫股份營業總收入為25/

7、27/29億元，歸屬母公司凈利潤為 4.1/5.7/7.4 億元。我們選取華創陽安、第一創業、財達證券和國盛金控為華鑫股份的可比公司，平均估值約為 1.64 倍 PB，華鑫股份當前 PB 為 1.82 倍，估值高于可比公司均值。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業將走向頭部集中，對中小券商的估值可能造成不利影響。同時，股票市場波動必然帶來貝塔效應，會使券商估值產生較大波動。短期來看，我們預測公司凈利潤水平穩定增長，且公司近期暫無資本補充計劃，因此公司 ROE預計將維持較高水平并支撐公司 PB 估值；長期來看，預計公司 PB 估值將向行業均值靠攏。華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）

8、首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,791.64 2,312.44 2,476.56 2,679.19 2,875.70 增長率 YoY（%）40%29%7%8%7%凈利潤（百萬元）708.29 494.72 406.51 569.44 739.61 增長率 YoY（%）1003%-30%-18%40%30%EPS（元）0.67 0.47 0.38 0.54 0.70 BVPS（元）6.51

9、 6.82 7.07 7.46 8.02 ROE（%）10.25%6.83%5.42%7.19%8.69%PB（A 股）1.91 1.82 1.76 1.67 1.55 PB（港股）-資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 22 日收盤價 華鑫股份華鑫股份 600621.SH 當前價 12.43元 總股本 1,061百萬股 流通股本 1,061百萬股 總市值 132億元 近三月日均成交額 382百萬元 52周最高/最低價 17.54/9.32元 近1月絕對漲幅 9.90%近6月絕對漲幅-4.50%近12月絕對漲幅-23.03%1VEYOZ5W5ZPU5XFX6

10、MbP7NtRnNpNoMkPrRoRlOpNyR8OoOzRxNtQqOxNoNwP 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的新周期已然開啟.7 行業格局走向頭部集中，中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢.8 公司概況：聚焦證券業務，打造科技創新核心優勢公司概況：聚焦證券業務，打造科技創新核心優勢.9 發展歷程：歷經兩次重大戰略轉型，當前聚焦證券業務.

11、9 股權架構&管理團隊：上海市國資委為實控人，高管主要來自大股東.10 盈利能力：經紀業務驅動增長，ROE 水平波動較大.11 行業地位：位列行業中游，金融科技創新打造核心競爭優勢.13 經營分析：經紀業務為核心，聚焦大型高頻交易客戶服務經營分析：經紀業務為核心，聚焦大型高頻交易客戶服務.14 經紀業務：證券經紀收入逐年提升，龍虎榜百強營業部數量行業居首.14 投資銀行&資產管理：后起之秀，營收規模大幅提升.15 重資產業務：投資業務收益顯著下滑，拖累公司整體營收水平.16 風險因素風險因素.18 投資建議投資建議.18 盈利預測.18 估值分析.18 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）

12、首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名

13、義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度.9 圖 14：華鑫股份發展歷程.10 圖 15：華鑫股份股權架構（截至 2022 年 3 月 31 日）.10 圖 16：2021 華鑫股份收入結構.12 圖 17：華鑫股份 ROE 情況.12 圖 18：華鑫股份公司架構.12 圖 19：全資子公司華鑫證券公司架構.13 圖 20：2021 中小型證券公司凈利潤（億元）.14 圖 21：2021 中小型證券公司歸母凈資產（億元）.14 圖 22：華鑫股份經紀業務手續費凈收入及占比（億元）.15 圖 23：華鑫股份經紀業務手續費凈收入構成（億元）.15 圖 24：華鑫股份投行業務手

14、續費凈收入及占比（億元）.16 圖 25：華鑫股份資管業務手續費凈收入及占比（億元）.16 圖 26：華鑫股份資產管理規模（億元）.16 圖 27：華鑫股份投資總收益及占比（億元）.17 圖 28：華鑫股份自營相關資產占凈資本比重變化.17 圖 29：華鑫股份利息凈收入及占比（億元）.17 圖 30：華鑫股份兩融余額、質押余額及擔保比例（億元）.17 圖 31：華鑫股份與可比券商 PB 估值.19 表格目錄表格目錄 表 1：華鑫股份主要高管履歷（截至 2022 年 7 月 15 日）.11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.19 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報

15、告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 至 2021 年，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 19741 萬戶，增長196%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研數據估計，2015 至 2021 年，持

16、倉投資者占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性?？偭渴苤朴谑袌隽鲃有?。根據全球交易所聯合會數據，2021 年上半年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球55%，滬深交易所分別以 140 家和 105 家的 IPO 數量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是

17、當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。押業務的新驅動。兩融業務，截至 2021 年末，A 股市場兩融余額為 18322 億元，占比流通市值比例為 2.45%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖 1

18、：滬深兩市投資者數量（億戶）資料來源：中國結算官網，中信證券研究部 圖 2：高質量客戶占比 資料來源：Wind，中信證券研究部測算（注：2019 年后持倉投資者數據根據對中信證券渠道調研數據測算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

19、021兩融投資者占比持倉投資者占比 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）資料來源：WFE，中信證券研究部 圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2

20、016-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓證券行業開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務；而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和

21、投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發揮自己的優勢展業，本土券商需要抓緊補齊相關的短板、迎頭趕上。921942563016685556821419801002003004005006007008002020H12020H22021H1美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.005000100001500020000250002015012015062015112016042016092017022017072017122018052018102019032019082020

22、01202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)819961814311326101000200030004000500060007000800090002017201820192020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017預警線180%平倉線140%華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 圖 8：中外券商在國內市場

23、能力對比 資料來源：中信證券研究部 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到

24、放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2020 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億將至 0.4 萬億。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權推出以來始

25、終保持高增長趨勢，后續推出的滬深 300ETF 和指數期權，也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019 年起保持持續增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母锛磳⑾蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021營業收入凈利潤凈資產ROE05

26、10資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：證券業協會，中信證券研究部 行業格局行業格局走向頭部集中，中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢走向頭部集中，中

27、小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢 成熟市場證券業是集中的產業格局成熟市場證券業是集中的產業格局，中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢。2010年以來美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%以上。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照

28、紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成美國和日本一樣的龍頭格局。在此種環境下，中小券商需積極尋找細分市場進行布局，通過下沉市場和區位資源形成競爭壁壘，在行業競爭中保持自身獨特的行業競爭力。0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構05

29、101520253035402010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12滬深300上證50中證5000200040006000800010000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/05202

30、1/09收益互換場外期權 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA，中信證券研究部 公司概況：公司概況：聚焦證券業務，聚焦證券業務，打造打造科技創新科技創新核心優勢核心優勢 發展歷程：發展歷程：歷經兩次重大戰略轉型，當前聚焦證券業務歷經兩次重大戰略轉型，當前聚焦證券業務 歷經兩次重大戰略轉型，當前聚焦證券業務。歷經兩次重大戰略轉型，當前聚焦證券業務。華鑫股份前身上海金陵股份有限公司于1992 年在上海證券交易所上市（股票

31、簡稱：金陵股份）；2013 年初公司更名為“上海華鑫股份有限公司”。公司第一次戰略轉型發生在 2009 年，業務重心移至商務不動產，傳統制造業比重不斷降低并于 2014 年全面退出。公司第二次戰略轉型發生在 2017 年，公司完成重大資產重組，通過資產置換和增發股份購入子公司華鑫證券股權，公司主營業務轉為證券業，并于同年年末確立“科技創新型金融服務商”的戰略定位。華鑫證券華鑫證券為核心子公司為核心子公司，重組完成后持續拓展業務版圖重組完成后持續拓展業務版圖。子公司華鑫證券于 2001 年在深圳成立；2008 年增資巨田基金（后更名為“摩根士丹利華鑫基金”）成為大股東；2009年收購上海金城期貨

32、（后更名為“華鑫期貨”）。2011 年華鑫證券與摩根士丹利合資設立摩根士丹利證券（中國）（原摩根華鑫證券）并控股 66.67%；但隨著外資股東方控股意愿持續提升，華鑫證券于 2017、2020 和 2021 年分別轉讓摩根證券 15.67%、2%和 39%股份，目前僅持股 5.94%。2017 年，華鑫證券完成重組后成為華鑫股份全資子公司，在經紀、信用、資管等傳統業務基礎上發展投行（之前由摩根華鑫證券開展）、自營等業務。2020年華鑫證券獲批基金托管、證券承銷、債券自營、場外期權二級交易商等資格，2022 年 2月獲批保薦機構資格。中信,12%國君,8%華泰,7%其他,73%中國（2021）野

33、村,15%日興,13%瑞穗,13%其他,59%日本（2020）高盛,16%大摩,19%嘉信,6%其他,60%美國（2020）華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：華鑫股份發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權架構股權架構&管理團隊：上海市管理團隊：上海市國資委國資委為實控人為實控人，高管高管主要來自主要來自大股東大股東 上海市國資委為實際控制人上海市國資委為實際控制人。儀電集團是華鑫股份第一大股東，截至 2022Q1 直接持有公司 34.12%股權，并通過全資子公司華鑫置業集團（第二大

34、股東）間接持有 13.15%股權，共計 47.27%；國盛資產為公司第三大股東，持股 9.99%；其余股東的持股比例均低于 2%。上海國資委為華鑫股份實際控制人，截至 2022Q1 通過儀電集團和國盛集團間接持有公司 57.26%的股權。董事會層面，4 位非獨立董事中，董事長李軍和董事沈巍來自股東儀電集團，董事袁濤來自股東國盛資產，董事俞洋來自華鑫股份內部。高管團隊主要來自高管團隊主要來自大股東儀電集團大股東儀電集團。公司主要高管團隊共 5 人，其中 3 位來自大股東儀電集團。董事長李軍曾任上海儀電控股(集團)公司投資部副總經理、計劃財務部總經理，代表控股股東儀電集團管理公司?？偨浝碛嵫笤文?/p>

35、根士丹利華鑫基金總裁、華鑫證券總經理，現兼任公司董事和華鑫證券董事長，負責公司及子公司華鑫證券的運營。副總經理趙恒曾任華鑫證券副總經理，分管投資業務和期貨業務；總會計師田明和董事會秘書胡之奎均來自股東儀電集團，分管財務和投資者關系。圖 15：華鑫股份股權架構（截至 2022 年 3 月 31 日）資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 表 1：華鑫股份主要高管履歷（截至 2022 年 7 月 15 日）姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要背景主要背景 分

36、管業務分管業務 李軍 董事長 20200515 56 股東方 俞洋 總經理、董事、華鑫證券董事長 20170515 52 自主培養 趙恒 副總經理 20170515 59 自主培養 投資、期貨 田明 總會計師、工會主席 20120313 47 股東方 財務 胡之奎 董事會秘書、華鑫證券監事會主席 20170515 57 股東方 投資者關系 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：經紀業務驅動增長，經紀業務驅動增長，ROE 水平波動較大水平波動較大 凈利潤三年凈利潤三年 CAGR 超過超過 180%，ROE 水平波動較大水平波動較大。2021 年，華鑫股份實現營收23.12 億元

37、，同比增長 29.07%；實現歸母凈利潤 4.95 億元，同比下滑 30.15%。2018-2021年，華鑫股份歸母凈利潤分別為 0.22、0.64、7.08 和 4.95 億元，盡管 2021 年凈利潤水平出現同比下滑，但是過去三年 CAGR 達 182.90%。股東回報層面，華鑫股份 2019-2021年 ROE 分別為 1.03%、10.25%和 6.83%，ROE 水平波動較大。證券證券經紀業務驅動增長經紀業務驅動增長。華鑫股份通過子公司華鑫證券以及孫公司華鑫期貨和華鑫投資開展證券經紀、投資、資產管理、投資銀行、信用和期貨六大金融業務，并通過公司和子公司華鑫思佰益開展房地產管理、融資租

38、賃等其他業務。其中，證券經紀板塊和投資板塊是主要收入和利潤的來源。證券經紀板塊主要提供代理買賣證券和金融產品銷售服務。投資板塊主要以自有資金開展證券及衍生金融工具的投資交易、新三板做市以及另類投資等業務。2021 年，證券經紀板塊和投資板塊分別貢獻凈收入 7.91 和 7.05 億元，合計占各板塊凈收入之和的 74.09%。其他業務板塊中，資管板塊開展集合資產管理、定向資產管理、專項資產管理業務等；投行板塊開展債券資本市場融資活動的承銷服務、新三板掛牌服務等；信用板塊開展融資融券、股票質押式回購交易等業務；期貨板塊開展期貨經紀、期貨資管等業務；融資租賃和房地產管理等非金融業務由子公司華鑫思佰益

39、和金陵投資等開展。以上各板塊 2021 年分別實現凈收入 1.20 億元、0.73 億元、1.82 億元（包含除信用業務外的利息凈收入）、0.99億元和 0.41 億元。輕重資產收入占比均衡。輕重資產收入占比均衡。2021 年，華鑫股份實現手續費凈收入 10.90 億元（其中證券經紀 7.91 億元、期貨經紀 0.99 億元、投行業務 0.73 億元、資管業務 1.20 億元），利息凈收入 1.82 億元，投資凈收益（含聯營合營）+公允價值變動凈收益 7.05 億元。如非金融類業務收入按凈額計算，輕資產業務收入占比 54%，輕重資產收入占比相對均衡。華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次

40、覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 16：2021 華鑫股份收入結構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 17：華鑫股份 ROE 情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 18：華鑫股份公司架構 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 證券經紀,39.2%期貨,4.9%投資業務,34.9%投資銀行,3.6%資產管理,5.9%利息,9.0%其他金融業務,0.4%非金融類業務,2.1%11.86%0.35%1.03%10.25%6.83%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021 華鑫股份（華鑫股份（60

41、0621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 19：全資子公司華鑫證券公司架構 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 行業地位：位列行業中游行業地位：位列行業中游，金融科技創新金融科技創新打造打造核心競爭優勢核心競爭優勢 位列行業第位列行業第 60 名左右，行業排名整體穩定。名左右，行業排名整體穩定。華鑫證券是華鑫股份的主體部分，占據華鑫股份收入的 84.9%和利潤的 106.5%。截至 2021 年末，華鑫證券歸母凈資產 72.40億元，排名行業第 68 位；歸母凈利潤 4.95 億元，排名行業第 57 位。從總資產、凈資產、營收

42、、凈利潤等指標看，近三年公司指標排名在行業 46-72 名之間，整體排名較為穩定。2022 年 1 季度，華鑫股份實現歸母凈利潤 0.81 億元，在 50 家上市券商中排名第 28 位，較 2021 年的第 45 位上升了 17 位。行業集中格局下，金融科技創新打造核心競爭優勢。行業集中格局下，金融科技創新打造核心競爭優勢。2021 年，23 家券商歸母凈利潤突破 20 億元，歸母凈資產突破 200 億元。頭部及中上游券商占據行業 21.6%的券商數量，但貢獻證券行業 80.8%的凈利潤。除馬太效應下的頭部券商外，中小型券商均需揚長避短培育和打造各自的競爭優勢。公司堅持“金融科技引領業務發展”

43、的經營戰略，2020-2021年連續獲評中國證券業金牛獎的“證券公司金融科技獎”；兩年各有 6 家券商獲評此獎項，其中只有華鑫證券和華泰證券兩家連續獲評。資金投入上，2021 年信息技術投入占營業收入 24.33%，排名行業第 2 位。人員配備上，公司研發人員從2020年的44名增加至2021年的89名，占公司總員工的比例從2.60%提升至5.69%。對外產品上，子公司全創科技自主研發的特色金融科技產品線已全面落地，其中以證券、期貨、期權、貴金屬等多市場實盤仿真為特色的“N 視界”高仿真交易平臺已積累超過 27 萬用戶，與 400 多家私募機構及超過 120 所高校合作，取得了良好的市場反饋和

44、業界評價。對內賦能上，華鑫股份通過金融科技手段對各業務條線升級賦能，有效 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 提升業務線運營管理質量與效率。在兩融業務層面，華鑫證券依托金融科技能力構建了多樣化的兩融交易策略服務體系，有效提升業務線服務能力。圖 20：2021 中小型證券公司凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證券研究部 圖 21：2021 中小型證券公司歸母凈資產（億元）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證券研究部 經營分析：經營分析：經紀業務為核心，聚焦大型高頻交易客戶服務經紀業

45、務為核心，聚焦大型高頻交易客戶服務 經紀經紀業務業務：證券經紀收入逐年提升，龍虎榜百強營業部數量行業居首證券經紀收入逐年提升，龍虎榜百強營業部數量行業居首 證券經紀業務證券經紀業務營收水平營收水平及占比逐年提升及占比逐年提升。2019-2021 年證券經紀業務凈收入和占比均逐年提升，凈收入從 2018 年的 2.45 億元提升至 2021 年的 7.91 億元，其中 2021 年同比增長 41.65%；收入占比從 2018 年末的 27%提升至 2021 年末的 39%。營收方面，2021年代理買賣證券業務（含席位租金）實現凈收入 7.79 億元，同比增長 43.63%，有效帶動了證券經紀業務

46、的快速增長；2021 年末代理買賣證券業務凈收入行業排名第 42 位，同比上升 8 位，股基交易量排名第 30 位，同比上升 9 位。2021 年代銷金融產品業務實現凈收入 0.12 億元，規模較小，同比下滑 25.48%。網點覆蓋經濟發達區域，網點覆蓋經濟發達區域，龍虎榜百龍虎榜百強營業部數量行業居首強營業部數量行業居首。網點布局方面，華鑫證券一方面穩步推進網點覆蓋進程，2014 年末全國共設立營業網點數 50 家，隨后 7 年平均每年新設約 5 個網點，截止 2022 年 6 月末共計 87 家，并以華東地區以及長三角、珠三角、環渤海三大經濟圈為戰略性布局重點；另一方面與大型高頻交易客戶綁

47、定打造大型營業部，華鑫證券 2020 年、2021 年和 2022 年上半年分別有 7 家、6 家、11 家營業部上榜龍虎榜百強營業部。其中，2022 年上半年龍虎榜百強營業部數量行業居首。期貨業務：期貨業務：2021 年凈收入年凈收入占比約占比約 5%，近三年凈收入基本平穩近三年凈收入基本平穩。華鑫股份通過全資孫公司華鑫期貨開展期貨業務，2021 年實現期貨經紀業務手續費凈收入 0.99 億元，同比小幅下滑 11.07%。2021 年華鑫期貨行業分類評級從 D 級提升為 CCC 級，但是仍然處于行業末端?？蛻魴嘁娉掷m保持上漲趨勢，2021 年期末權益規模達到 21.69 億元。同時，華鑫期貨

48、通過與恒生電子深度合作優化升級華鑫定制版的 NST 交易柜臺系統；并積極拓展IB 和量化交易客戶，優化業務結構，推動金融科技賦能。0123456中原證券開源證券五礦證券華鑫證券華林證券英大證券萬和證券誠通證券申港證券國融證券金元證券國盛證券恒投證券東海證券020406080100120華融證券江海證券湘財證券國盛證券太平洋首創證券恒投證券中航證券東莞證券德邦證券金元證券英大證券華鑫證券華林證券 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 22：華鑫股份經紀業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信

49、證券研究部 圖 23：華鑫股份經紀業務手續費凈收入構成（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資銀行投資銀行&資資產管理產管理：后起之秀，營收規模大幅提升：后起之秀，營收規模大幅提升 投資銀行投資銀行：牌照逐步完善，有望保持高增長。：牌照逐步完善，有望保持高增長。營收方面，2020 年投行凈收入出現同比 78.59%的大幅下滑，原因是 2020 年華鑫股份出售摩根士丹利證券（原摩根華鑫證券）2%的股權，摩根士丹利證券投行收入不再直接并表；2021 年投行業務實現凈收入 0.73 億元，同比大幅增長 236.50%，得益于華鑫證券在獲批證券發行與承銷牌照后，大力拓展投行業務。項目方面，20

50、21 年華鑫證券投行債券業務獲取批文主承銷項目 7 個，其中已發行項目 5 個；向交易所等監管部門申報在審的項目 6 個。牌照方面，繼 2020 年獲批證券承銷后，2021 年華鑫證券獲得企業債副主承銷商資格，2022 年 2 月獲得保薦機構業務資格，牌照的完善有望推動投行業務保持高增長。資產管理資產管理：營收水平營收水平及及管理管理規模規模均大幅提升均大幅提升。營收方面，2021 年資產管理業務實現凈收入 1.20 億元，同比增長 175.23%。管理規模方面，截至 2021 年末，華鑫證券資產管理總規模為 441 億，相較 2020 年末增加 99.65%。其中，集合、定向、專項資管計劃規

51、模分別為 166 億、151 億和 113 億元，同比增長 298.78%、74.48%和 30.04%。2021 年內發行 9 單，發行規模 76.83 億元，在交易所市場分別排名 35 和 34 名。產品方面，2021年華鑫證券完成了大集合產品“樂享周周購”公募化改造，發行了第一只 QDII 產品和保險資金委外產品；并重點加大了固收+、量化產品的開發。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-1 2 3 4 5 6 7 8 9 1020172018201920202021經紀業務手續費凈收入占比01234567820172018201920202021代理買賣證券席位

52、租賃代銷金融產品期貨經紀 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 24：華鑫股份投行業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 25：華鑫股份資管業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 26：華鑫股份資產管理規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 重資產業務：投資業務收益重資產業務：投資業務收益顯著顯著下滑，拖累下滑，拖累公司整體營收水平公司整體營收水平 投資業務：投資業務：投資總投資總收益同比下滑。收益同比下滑。營收方面，2021 年華鑫股

53、份實現投資凈收益（含聯營合營）+公允價值變動凈收益 7.05 億元，同比下滑 33.36%，原因是與處置摩根士丹利證券股權相關的投資收益和公允價值變動損益下降。2018-2021 年投資收益+公允價值變動損益 CAGR 達到 89%，占比從 14%提升至 35%，成為第二大凈收入來源。風險方面，2020 年自營權益類證券及證券衍生品/凈資本為 32.85%，自營固定收益類證券/凈資本為92.72%。另外，公司通過全資孫公司華鑫投資開展另類投資業務，華鑫投資注冊資本 6 億元，規模較小。項目輪次方面，華鑫投資以 Pre-IPO 為主要的投資階段，并且逐步探索投資階段適當前移；賽道選擇方面，華鑫投

54、資已陸續布局消費、半導體、生物醫藥及器械、新材料、人工智能、工業機器人等細分領域的龍頭企業，其中已投企業百川暢銀和商湯集團在2021 年登陸資本市場。信用業務：信用業務：兩融業務兩融業務穩定穩定增長，質押規模持續收縮增長，質押規模持續收縮。兩融業務方面，截至 2021 年末，華鑫股份融資融券業務規模（未計提減值）67.17 億元，同比上升 35.15%。2021 年實現0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021投行業務手續費凈收入占比0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.20.40.60.

55、81.01.21.420172018201920202021資管業務手續費凈收入占比010020030040050060020172018201920202021集合資產管理定向資產管理專項資產管理 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 融資融券利息收入 3.85 億元，同比增長 9.39%；維持擔保比例為 301.86%，同比提升 3.88個百分點。股票質押及約定式回購業務方面，截至 2021 年末，股票質押及約定式回購業務規模為1.44億元，同比下降38.03%。2021年實現利息收入1.06億元，同比

56、下降87.92%；履約保障比例為 142.26%，同比提升 11.18 個百分點。股票質押資產 2021 年末已計提減值損失 6.89 億元，減值覆蓋率為 47.70%。非金融類業務：資產重組后營收水平基本穩定。非金融類業務：資產重組后營收水平基本穩定。2021 年非金融類業務實現凈收入 0.41億元，同比下滑 34.62%。融資租賃業務方面，公司通過華鑫思佰益開展業務，2021 年無新增業務投放，主要做好存量資產管理工作；截止 2021 年末租賃資產余額 3.75 億元，其中國企資產占比 78.5%。房地產業務方面，公司持有華鑫海欣大廈 50%的股權，2021 年平均出租率為 91.75%。

57、圖 27：華鑫股份投資總收益及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 28：華鑫股份自營相關資產占凈資本比重變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 29：華鑫股份利息凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 30：華鑫股份兩融余額、質押余額及擔保比例（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%02468101220172018201920202021投資凈收益+公允價值變動凈收益占比050100150200201420152016201720182020自營權益類證券及證券衍生品/凈資本(%)自營固定收益類證券/凈資本

58、(%)0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021利息凈收入占比0%100%200%300%400%500%02040608020172018201920202021兩融余額股質及約定回購余額兩融維持擔保比例股質及約定回購履約保障比例 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 風險因素風險因素 1.A 股成交額大幅下滑：證券經紀業務是華鑫股份重要的收入來源之一，2021 年收入占比為 39.2%，如果市場成交額下滑將直接降低其代理買賣手

59、續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力，影響公司估值區間；2.信用業務風險暴露：2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例出現下滑。2021 年，華鑫股份兩融維持擔保比例為 301.86%，如市場持續回調，華鑫股份融資融券業務可能面臨強平風險。后續如需計提信用減值損失，則將為公司業績帶來壓力；3.投資出現虧損：投資業務是華鑫股份另一重要收入來源，收入占比為 34.9%。2022年，股債市場波動加大，另類投資市場也會受影響，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性；4.投行業務發展受阻：投資銀行是華鑫證券重點發展的業務方向，近

60、年來隨著牌照的完善，投資銀行收入持續高增長。未來隨著投行業務集中度的進一步提高，以及公司儲備項目的消耗，投行業務的增長可能出現明顯放緩；5.地產行業風險加?。弘S著地產行業信用風險的持續加劇，華鑫股份的持有型物業收入可能會受到影響，公司所持有的商務不動產可能面臨減值風險。投資建議投資建議 盈利預測盈利預測 經紀業務方面，盡管 2022 年股票期貨市場交易量預計有所下滑，但是得益于金融科技對經紀業務的賦能，一方面提升投資決策、執行和風控等相關服務的質量和效率，另一方面基于“鑫科”系列產品打造平臺，為客戶提供立體化的財富管理服務，預計 2022 年華鑫股份經紀業務收入同比上升 9.45%。投行業務方

61、面，隨著承銷保薦資格獲批帶來業務版圖的完善，投行業務將持續高增長，預計 2022 年投行業務收入同比上升 77.81%。資管業務方面，隨著主動管理轉型持續推進，資管新規全面落地，預計資管收入 2022 年同比上升 20.00%。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計同比下降 60.05%?；谏鲜銮闆r我們預測 2022/23/24 年營業總收入為 25/27/29 億元，歸屬母公司凈利潤為 4.1/5.7/7.4 億元。估值估值分析分析 考慮凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取華創陽安、第一創業、財達證券和國盛金控為華鑫股份的可比公司。目前，華創陽安 PB 為

62、 0.87 倍，第一創業為 1.82 倍，財達證券為 2.40 倍，國盛金控為 1.50 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.65 倍 PB，位于近三年以來的 13%分位數。華鑫股份當前 PB 為 1.83 倍，估值高于可比公司，緣于公司 華鑫股份（華鑫股份（600621.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 2021 年和 2022Q1 的 ROE 均高于行業平均水平，其中 2022Q1 的 ROE 在 50 家上市券商中排名第 16 位。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業將走向頭部集中，對中小券商的估值可能造成不利影響。同時，

63、股票市場波動必然帶來貝塔效應，會使券商估值產生較大波動。短期來看，我們預測公司凈利潤水平穩定增長，且公司近期暫無資本補充計劃，因此預計公司 ROE 將維持較高水平并支撐公司 PB 估值；長期來看，預計 PB 估值將向行業均值靠攏。圖 31：華鑫股份與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 753 1,090 1,259 1,352 1,468 主

64、動性貨幣資金 1,317 891 936 983 1,032 其中：經紀業務 669 890 974 1,045 1,141 交易性金融資產 6,293 9,556 10,512 11,038 11,590 投行業務 22 73 130 135 147 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 資管業務 43 120 143 158 166 主動性總資產 18,018 22,994 22,867 24,404 26,669 利息凈收入 232 182 299 361 382 股本 1,061 1,061 1,061 1,061 1,061 總投資收益 1,011 683 273 401 506 歸

65、屬母公司所有者凈資產 6,907 7,240 7,498 7,919 8,510 營業收入 1,792 2,312 2,477 2,679 2,876 財務指標 業務及管理費 1,236 1,463 1,434 1,501 1,518 營業收入增長率 39.86%29.07%7.10%8.18%7.33%營業利潤 925 646 550 765 989 凈利潤增長率 1002.57%-30.15%-17.83%40.08%29.89%歸屬母公司所有者凈利潤 708 495 407 569 740 管理費用率 61.47%57.14%52.01%50.48%47.58%每股指標及估值 營業利潤率

66、 51.63%27.94%22.21%28.54%34.38%EPS（元）0.67 0.47 0.38 0.54 0.70 ROE 10.25%6.83%5.42%7.19%8.69%BVPS（元）6.51 6.82 7.07 7.46 8.02 ROA*3.93%2.15%1.78%2.33%2.77%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 012345678華鑫股份華創陽安第一創業財達證券國盛金控 20 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分

67、析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融

68、工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過

69、往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收

70、入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報

71、告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數

72、跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 21 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香

73、港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注

74、冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Sec

75、urities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例

76、（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLS

77、A 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 78

78、88。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法

79、律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究

80、報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金

81、和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信中信證券證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。