兗礦能源-煤炭及煤化工業務雙輪驅動助力業績提升-220728（20頁）.pdf

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1、 兗礦能源（兗礦能源（1171）首發報告首發報告 買入買入 2022 年 7 月 28 日 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 表：盈利摘要表：盈利摘要 股價表現股價表現 截至12月31日2020實際2021實際2022預測2023預測2024預測收入（百萬人民幣）214,992151,991208,098210,272212,869變動（）0%-29%37%1%1%凈利潤（百萬人民幣）7,12216,25935,27737,55539,034每股收益（元）1.47 3.29 7.13 7.59 7.89 變動（）-27%125%116%6%4%市盈率24.65港元16.87.53.53

2、.23.1每股股息（港元）1.412.334.144.404.58股息率（）6%9%17%18%19%051015202530352021/7/282021/8/42021/8/112021/8/182021/8/252021/9/12021/9/82021/9/152021/9/222021/9/292021/10/62021/10/132021/10/202021/10/272021/11/32021/11/102021/11/172021/11/242021/12/12021/12/82021/12/152021/12/222021/12/292022/1/52022/1/122022/

3、1/192022/1/262022/2/22022/2/92022/2/162022/2/232022/3/22022/3/92022/3/162022/3/232022/3/302022/4/62022/4/132022/4/202022/4/272022/5/42022/5/112022/5/182022/5/252022/6/12022/6/82022/6/152022/6/222022/6/292022/7/62022/7/132022/7/202022/7/27單 位：港 元 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 陳曉霞陳曉霞 852-25321956 .hk 主要資料主

4、要資料 行業 煤炭行業 股價 24.65 港元 目標價 57.9 港元 134.05%股票代碼 1171.HK 已發行股本 49.49 億股 總市值 1789 億港元 52 周高/低 26.53/8.25 港元 每股凈現值 13.71 元 主要股東 山東能源集團.45.73%煤炭及煤化工業務雙輪驅動，助力業績提升煤炭及煤化工業務雙輪驅動，助力業績提升 海內外三大基地，重組后煤炭產能超億噸海內外三大基地，重組后煤炭產能超億噸：公司作為最早國際化的中國煤炭企業積極在海外布局，目前公司擁有山東、陜蒙、澳大利亞三大礦區。公司整體權益產能 1.59 億噸，并且擁有包括營盤壕、石拉烏蘇煤礦、莫拉本、金雞灘

5、等 6 座產能過千萬的煤礦，具備規模優勢。澳洲煤礦權益產能占比約五成，其客戶主要為海外客戶因此不受國內限價影響，伴隨 2022 年煤炭價格大幅上漲，兗煤澳洲業績將大幅提升。國內陜蒙基地規模大，金雞灘、營盤壕及石拉烏蘇煤礦依然有產能提升空間，且多為優質化工煤，價格保持在高位也將為公司釋放良好的業績彈性?？傮w公司煤炭業務將在煤炭價格中樞上移的背景下取得亮眼表現。集團注入煤化工業務，有望成為新增長動力：集團注入煤化工業務，有望成為新增長動力：公司煤化工產品為甲醇（320 萬噸）、醋酸（100 萬噸）及煤制油等其他精細化工品。2020 下半年公司收購集團的魯南化工及未來能源 49%的股權，擴充了醋酸、

6、煤制油等精細化及利潤更高的產品。目前榆林二期已經入聯合是生產階段，隨著榮信二期建成，將貢獻更多增量。未來公司將在 5-10 年化工產能將提升至 2000 萬噸的水平，并且預計業務將繼續向上下游延申。未來煤化工業務有望成為公司下一個有力增長點。中期量價齊升，高分紅凸顯投資價值中期量價齊升，高分紅凸顯投資價值：2021 年公司制定了未來 5-10年戰略目標：煤炭產能將提升至 3 億噸；煤化工產能將提升至 2000 萬噸；并且還將在新材料、氫能、光伏風電等領域加速布局。目前煤炭價格由于通貨膨脹以及供不應求的原因大幅上漲，5 月 1 日發改委限定長協煤價已經高于疫情前的 535 元/噸，煤炭價格中樞上

7、移加上公司自身煤炭及煤化工產量提升公司有望量價齊升，業績有望大幅增長。并且公司承諾未來四年現金分紅比例確定為公司該年度扣除法定儲備后凈利潤的約 50%。隨著公司凈利潤增長分紅金額也將隨之上漲，提高股息率凸顯投資價值。目標價 57.9 港元，首次覆蓋給予買入評級目標價 57.9 港元，首次覆蓋給予買入評級：我們預計 2022 年將是煤炭價格階段高點，隨著俄烏局勢緩解及國內供需態勢緩和，煤炭價格將逐步降低，但公司自身煤炭及煤化工的成長性將提高公司的盈利能力。預計 2022/2023/2024 分別實現歸母凈利潤 352.77/376.55/390.34億元；EPS 分別為 7.13/7.59/7.

8、89 元。相對估值方面，我們認為用行業平均 PE 7 倍為參考，首次覆蓋給與公司買入評級，目標價為 57.9 港元。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 行業情況行業情況 供給側改革疊加碳中和致使供給不足供給側改革疊加碳中和致使供給不足 在 2002-2012 年煤炭行業經過黃金十年后迎來供求關系轉折點，行業景氣度進入偏低區間。2012 年以來，歐債危機反復惡化，全球經濟增長明顯放緩，我國經濟增長制約因素有所加強，GDP 增速由 20

9、12 年的 10.4%下降至 2016 年的 8.4%。受國內外經濟形勢影響，煤炭下游需求不旺，煤炭企業、重點發電企業、主要港口存煤均有增加趨勢，煤炭價格整體下行趨勢明顯，秦皇島周度 5500 大卡動力煤平倉價由 700 元/噸左右降低至 400 元/噸左右。在全球煤炭市場產能過剩壓力下，進口煤和國內煤仍有一定價差，我國煤炭進口扔保持較大規模，同時國內產能由于上一階 段煤炭固定資產投資旺盛，產能擴張超過目前需求量，行業整體保持總量寬松，結構性過剩態勢。這一時期內煤炭需求疲軟，煤炭消費量開始出現負增長局面。在 2016 年產能過剩的背景下，國務院下發 關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見標

10、志著煤炭行業真正開始供給側改革?！笆濉币巹澠陂g繼續深化供給側改革，關停小礦場，優化產能結構。期間共淘汰煤炭產能達到 9.18 億噸，在 2018 年已經提前 2 年完成十三五規劃的 8 億噸產能。在此期間隨著宏觀經濟恢復，煤炭需求在房地產和制造業的拉動下，價格重新展現上行趨勢，秦皇島 5500大卡動力煤平倉價由最低點 400 元/噸回升至 600 元/噸。同時在 2016 年中國正是在巴黎協定上簽字，開始在環保以及碳減排上制定相關政策。而煤炭作為中國消費量最大且排放二氧化碳最多的能源，必定將被限制，這在一定程度上打擊了市場對煤炭的信心。而這段時間光伏與風能的大幅發展，也限制了煤炭上游投資。

11、整個十三五期間能源局共核準煤炭產能 8000 萬噸，為后續煤炭供給不足埋下隱患。2020 年全球受到新冠疫情沖擊，國內 GDP 增速由 2018 年的10.5%降低至 2020 年的 2.7%，煤炭需求同樣趨弱，在 2020 年產量等到保障的同時需求下降導致煤炭價格重新跌至歷史最低位，煤炭企業對行業信心不足，上游投資進度進一步減少或退出。2021 年下半年隨著海外選擇與疫情共存而開放經濟，國內嚴控下疫情也逐步好轉，世界宏觀經濟整體向好，煤炭需求突然激增，疊加通脹，煤炭價格開始上漲，煤炭供需矛盾開始顯現。2022 年初俄烏戰爭開啟后對俄能源制裁加劇世界范圍內的能源危機，石油價格高企下，作為石油替

12、代能源的煤炭在國際范圍內需求高漲，國際煤價居于高位，而國際煤價的增長帶動國內煤價增長。從供給端來看，由于我國前期持續煤炭供給側改革使得煤炭產能受限，疊加澳煤禁令和蒙古口岸疫情反復影響，煤炭供給端整體偏緊。從需求端來看，火電和煤化工需求預期較好，用煤需求增長穩定。國內外煤炭供給緊張格局下煤價上行空間仍存，國內秦皇島周度動力煤平倉價（Q5500K）由 2020 年底的 580 元/噸左右增長至最高 1000 元/噸以上，上漲幅度較大。短期內全國煤炭產量新增主要來自于三個方面：1）新批付礦井投產；2）產能核增；3）礦井技改提升產能。雖然上半年發改委預計今年 3 億噸新產能的規劃，但從新建礦井投產的情

13、況來看，一般新礦井建設周期為 3-5 年，而上一個五年規劃期間，新建產能不足 1 億噸，2021 年下半年開始加速新礦審批，最快需要 2024 年投產，僅有新疆和內蒙部分露天煤礦堅守周期短，能在短時間內投入生產。從核增方面來看，由于 2021 年下半年增產保供需求，大部分礦井處于設計產能滿產階段，核增潛力有限。國內供應偏緊的情況預計會持續整個“十四五”期間，并逐年有所改善。3X5XTUEZFXOVBVCUaQ8Q7NmOmMmOnPfQqQsNeRnPyQaQnMpQxNsRnMwMnNsM第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及

14、美國國籍人士發放2022 年 7 月-3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 1:十三五供給側改革結果十三五供給側改革結果 圖表圖表 2：三系地區占比逐年提升：三系地區占比逐年提升 資料來源：公開資料，第一上海 資料來源：公開資料，第一上海 未來煤炭能源需求仍有增長空間未來煤炭能源需求仍有增長空間 能源是一個國家發展的重要戰略資源，但由于能源資源的不均勻分配，導致了各個國家和地區所依賴的能源各不相同，根據 2020 年 BP 能源報告，截至 2019 年底我國已探明原油儲量 36 億噸，占世界儲量的 1.47%；8.4 萬億立方米，占世界儲量的 4.2%；1415.

15、95 億噸，占世界儲量的 13.42%，可以看到我國是一個貧油富煤的國家。進入電力時代以來，火電作為輸出最穩定，建造成本和效率最優的產電方式，也一直在我國占比很大。而煤炭作為我國儲量最大,生產成本最低化石能源，自然被作為火電的最佳原材料。由于原油和天然氣高度依賴進口，因此 99%的火力發電用煤炭作為原材料。中根據 2019 年中國政府工作報告，2019 年中國消費的煤炭中 54%用于火電；7%用于化工；16%用于鋼鐵；13%用于建材；10%用民用煤及其他。根據中國工程院的預測，中國將在 2050 年火電發電占比達到或低于50%，假設中國 2020-2030 年社會用電增速為 5%，2030-2

16、050 年社會用電增速為2.5%，到 2050 年中國社會用電量將達到 20 萬億度電，火電發電量為 10 萬億度，以 1 噸煤能發電 3333 度為標準，屆時中國火電消耗煤炭將達到 30 億噸，如果按照電力行業占煤炭消費 50%來算，2050 年中國煤炭消費將達到 60 億噸，與目前 50億噸的產能還有 10 億噸的缺口。圖表圖表 3:各國煤炭儲量排名各國煤炭儲量排名 圖表圖表 4:中國煤炭消費結構中國煤炭消費結構 國家探明儲量占世界儲量比重國家探明儲量占世界儲量比重美國237,295 28%俄羅斯157,010 18%中國114,500 13%澳大利亞76,400 9%印度60,600 7

17、%德國40,699 5%烏克蘭33,873 4%哈薩克斯坦33,600 4%南非30,156 4%哥倫比亞6,746 1%探明儲量前十國家之和790,879 92%世界合計860,938 100%資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 公司介紹：國資背景，積極國際化公司介紹：國資背景，積極國際化 公司于 1997 年 9 月月由兗州礦業（集團）有限責任公司作為唯一發起人成立。同

18、時公司積極布局國際化，于 1998 年分別在香港、上海兩地上市。2004 年又率行業之先設立子公司兗州煤業澳大利亞有限公司，成為中國首家全資開發海外煤炭資源的企業。兗煤澳大利亞在 2012 年亞通過合并格羅斯特煤炭有限公司在澳大利亞證券交易所上市。目前，兗州煤業擁有境內外三地上市平臺，資產分布三大洲 15 城市。圖表圖表 5:兗礦布局圖兗礦布局圖 資料來源：公司資料，第一上海 山東能源重組，公司綜合能力增強山東能源重組，公司綜合能力增強 為響應國家綜合發展戰略，2020 年下半年，兗礦集團與山東能源集團完成重組：合并后，原山能集團的資產、負債，業務等一并并入原兗礦集團，原兗礦集團作為存續主體，

19、更名為山能集團，更名后的新山能集團由山東國資委控股，占比為 70%。新山能集團為兗礦能源的控股股東，合并后最新占比為 45.73%。在重組后，公司以 183.55 億元的價格收購了原兗礦集團持有的煤化工和電力業務資產，其中包括未來能源 49.315%股權，精細化工 100%股權，魯南化工 100%股權，化工裝備 100%股權，供銷公司 100%股權，濟三電力 99%股權和信息化中心相關資產。完成后公司成功向下游煤化工及電力業務拓展，并且依托自產原料煤優勢，在成本和化工產品質量上都處于行業領先地位。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-5-本報告不可對加拿大、日本、美國

20、地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-5-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 6:重組前公司架構重組前公司架構 圖表圖表 7:重組后公司架構重組后公司架構 山東省國資委山東省國資委兗礦能源集團兗礦能源集團山東能源集團山東能源集團70%70%山東省國資委山東省國資委兗礦能源集團兗礦能源集團山東能源集團山東能源集團70%45.7%資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 山東能源重組，公司綜合能力增強山東能源重組，公司綜合能力增強 公司是華東地區最大的煤炭生產商和中國最大的煤炭出口企業之一，主要從事煤炭生產銷售、煤化工和電力等業務，在國內煤炭行業

21、中處于龍頭地位。煤炭業務為主要的利潤來源。2021 年公司營業總收入 1519.9 億元，其中煤炭業務收入占比 55%；煤化工業務收入占比 11%；其他業務收入 448.6 億元，占比 30%；公司收入主要來自于非煤貿易業務和煤炭相關服務業務。2021 年公司實現毛利 446.6 億元，其中煤炭業務貢獻 367.7 億元，占比 83%，毛利率 43.9%，其中自產煤毛利為 360.6 億元，毛利率 54%，貿易煤毛利為 0.72 億元，毛利率為4%。貿易煤主要為集團代賣煤炭，不以盈利為目的。煤化工業務貢獻 68.5 億元，占比 15%，毛利率 32%；其他業務貢獻 10 億元，占比 2%，毛利

22、率 2%；由此可見公司利潤要來自于煤炭業務，煤化工業務正在快速增長，將來也將成為公司新的利潤來源。圖表圖表 8:公司收入及增長（百萬元）公司收入及增長（百萬元）圖表圖表 9:公司各項業務收入占比公司各項業務收入占比%48%48%8%32%0%29%40%30%20%10%0%10%20%30%40%50%60%050,000100,000150,000200,000250,0002015201620172018201920202021 25%31%22%22%44%2%2%1%5%14%65%60%70%62%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720

23、18201920202021自產煤炭貿易煤煤化工電力其他 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 10:各項業務毛利率各項業務毛利率%圖表圖表 11:公司各項業務毛利占比公司各項業務毛利占比 58%54%51%48%54%35%25%30%12%32%10%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021自產煤炭貿易煤煤化工電力其

24、他 89%86%74%80%81%5%2%1%4%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021自產煤炭貿易煤煤化工電力其他 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 公司業務公司業務 煤炭開采煤炭開采 公司通過積極的逆周期布局，使得公司煤炭資源儲量豐富，且煤種齊全。目前公司國內業務主要由六大礦業公司組成：公司本部、山西能化、菏澤能化、鄂爾多斯能化、未來能源、昊盛煤業及內蒙古礦業。境外業務主要由兗煤澳大利亞和兗煤國際運營，其中兗煤國際為兗煤澳大利亞托管。截至 2020 年末，公司原地資源儲量 140.45 億噸

25、，可采儲量 31.66 億噸（JORC 標準），其中國內儲量 28.55 億噸（可采儲量 13.36 億噸），海外資源儲量 111.9 億噸（可采儲量 18.3 億噸）。從煤質資源來看，公司有著多樣的優質煤種，國內公司主要提供動力煤與 1/3 焦煤。澳洲公司主要提供高卡動力煤、半軟焦煤及半硬焦煤。具有“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高發熱量、高揮發分、高灰熔點）的優良特點，從公司歷年年的產量來看，動力煤產量占比約為 75%左右，煉焦煤占比約為 25%左右。圖表圖表 12:公司各煤礦公司儲量（億噸）公司各煤礦公司儲量（億噸）中國國家標準JORC 規范公司地理位置主要煤種原地資源量證實儲量可信儲量

26、原地資源量可采儲量中國國家標準JORC 規范公司地理位置主要煤種原地資源量證實儲量可信儲量原地資源量可采儲量本 部山 東 省 濟 寧 市氣 煤31.553.11.426.912.5菏 澤 能 化山 東 省 菏 澤 市1/3 焦 煤3.890.531.281.350.77山 西 能 化山 東 省 和 順 縣瘦 煤1.060.350.150.260.12未 來 能 源陜 西 省 榆 林 市不 沾 煤16.558.252.269.885.15鄂 爾 多 斯內 蒙 古 鄂 爾 多 斯 市不 沾 煤5.231.980.593.32.02不 沾 煤23.196.863.867.315.05內 蒙 古 礦內

27、 蒙 古 鄂 爾 多 斯 市不 沾 煤66.999.941.6215.111.5兗 煤 國 際澳 大 利 亞動 力 煤15.621.5昊 盛 煤 業 內 蒙 古 鄂 爾 多 斯 市兗 煤 澳 大 利 亞澳 大 利 亞半 軟 焦 煤、半 影 焦 煤 噴 吹 煤、動 力 煤85.7116.57 資料來源：公司資料，第一上海 截至目前，公司權益產能 1.36 億噸/年，其中國內權益產能 8376 萬噸/年，海外權益產能 5206 萬噸/年。公司煤礦主要分布在三個區域：山東、陜蒙和澳大利亞。從儲量上來看，山東由于是公司最早的礦區因此儲量僅有 3.39 億噸占總儲量的 7.5%，陜蒙基地的儲量最多是公司

28、未來最有潛力的區域，可采儲量為 23.72 億噸，占總可采儲量的 52.5%，海外則有共計 18.1 億噸的可采儲量，占比為 40%。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 13:公司各礦井產出煤種及年產能（萬噸）公司各礦井產出煤種及年產能（萬噸）地區煤種煤礦權益產能權益產能地區煤種煤礦權益產能權益產能本部菏澤能化鄂爾多斯能化昊盛煤業1本部菏澤能化鄂爾多斯能化昊盛煤業1,000594未來能源1000594未來能源1,50015

29、001,110內蒙古礦業兗煤澳大利亞兗煤國際110內蒙古礦業兗煤澳大利亞兗煤國際山東氣煤南屯100%山東氣煤興隆莊100%山東氣煤鮑店100%山東氣煤東灘100%山東氣煤濟寧二號100%山東氣煤產濟寧三號100%山東氣煤楊村100%山東趙樓98.33%山東萬福98.33%安源100%文玉100%轉龍灣100%石拉烏素59.40%金雞灘73.97%營盤壕100%雅若碧62%莫拉本59%格羅斯62%MTW52%艾詩頓62%澳思達62%唐納森露天礦62%普力馬100%坎貝唐露天100%3003006506506006007507504204206506501201151/3焦煤3363301/3焦煤

30、180177不沾煤120120不沾煤120120不沾煤1,0001,000不沾煤不沾煤不沾煤1,2001,200澳洲半軟焦煤、動力煤400248澳洲半軟焦煤、動力煤2,1001,239澳洲冶金煤、動力煤560347澳洲冶金煤、動力煤2,8001,456澳洲半軟焦煤、動力煤860533澳洲冶金煤360223澳洲冶金煤、動力煤610378冶金煤小計動力煤小計澳洲動力煤400400澳洲動力煤350350本部小計3本部小計3,48534853,485菏澤小計516507鄂爾多斯小計1485菏澤小計516507鄂爾多斯小計1,24012401,24082408,94189418,136澳洲小計7,690

31、4,425國際小計750750國內外總計17,41113,341136澳洲小計7,6904,425國際小計750750國內外總計17,41113,341山西能化120120山西能化120120陜蒙瘦煤陜蒙陜蒙陜蒙陜蒙陜蒙陜蒙天池100%國內總計國內總計 資料來源：公司資料，第一上海 截至 2021 年底，山東本部的煤炭產能為 3485 萬噸/年，但由于開采深度較深，實際產量正在緩慢減少，目前年平均產量為 3000 萬噸，可采年限大致在 10 年左右。圖表圖表 14:本部產量（萬噸）及增速本部產量（萬噸）及增速 圖表圖表 15：本部銷量（萬噸）及增速：本部銷量（萬噸）及增速 3,2213,247

32、3,1173,0662,6797%1%4%2%13%14%12%10%8%6%4%2%0%2%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020172018201920202021產量yoy 3,1753,2263,1082,8242,3057%2%4%9%18%20%15%10%5%0%5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020172018201920202021銷量yoy 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 由于山東地區煤礦資源在逐步枯竭，公司為加強資源儲備，在陜蒙地區積極布 第一上海證券有限公司第一上海證券有

33、限公司 2022 年 7 月-8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 局，并設立陜蒙基地，核定產能達到 4820 千萬。目前陜蒙基地產能利用率還有提高的空間。例如是石拉烏蘇煤礦及營盤壕煤礦設計產能分別為 1000 萬噸及 1200萬噸，但目前由于運營時間較短，產能利用率依舊有提高空間。截至 2021 年末石拉烏蘇煤礦產量為 319 萬噸，產能利用率僅有 32%。營盤壕煤礦產量為 83 萬噸，產能利用率僅有 7%。預計 2022 年營盤壕煤礦 3 月拿到采礦證，9 月開始按產能生產，石拉烏蘇煤礦由于地

34、質原因產量僅能小幅提高。未來能源是公司 2020 年通過并購收回集團 49.3%股權，實現控股的優質垂直一體化煤化工公司。未來能源旗下的金雞灘煤礦位于陜西榆林地區，屬于優質動力煤和化工原料煤，核定產能 1500 萬噸，可服務年限超過 70 年。圖表圖表 16：陜蒙基地產量（萬噸）陜蒙基地產量（萬噸）圖表圖表 17：陜蒙基地銷量（萬噸）陜蒙基地銷量（萬噸）1,9531,9851,9414,3443,394204%2%2%124%22%50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020172018201920

35、202021產量yoy 1,7951,8811,7083,8922,639215%5%9%128%32%50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020172018201920202021銷量yoy 資料來源：公司資料，第一上海 兗煤澳大利亞是公司實行國際化布局的重要結果，相較于其他大型煤企，公司是最早實行“走出去”的國際化戰略的國有能源企業，早于 2004 年，公司在澳大利亞設立兗煤澳洲作為敬畏投資產業平臺，歷經十多年對澳洲煤礦的并購整合，目前擁有莫拉本，HOV，MTW 等 9 座優質大型礦山。截至

36、2021 年底，兗煤澳洲+兗煤國際核定產能合計 1.29 億噸，權益產能 5175 萬噸。并且兗煤澳洲已發展成為澳大利亞最大的專營煤炭生產商。兗煤澳大利亞作為海外公司，其本土化亦非常優秀，公司管理層基本為澳洲本地人，這也為兗煤澳洲產品的國際化銷售起到積極影響。從銷售結構上看，兗煤澳洲除了在澳大利亞本地銷售外，其主要市場分布較為平均分別有日本、韓國、新加坡、印尼等其他國家。2021 年公司商品煤銷售占比為日本 27%、中國臺灣 20%，新加坡 13%，韓國 12%，澳大利亞 11%，泰國 5%，越南 4%。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-9-本報告不可對加拿大、日

37、本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-9-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 18:兗煤澳洲煤炭銷量（百萬噸）兗煤澳洲煤炭銷量（百萬噸）圖標圖標 19：兗煤澳洲客戶銷售占比：兗煤澳洲客戶銷售占比 33.535.637.437.531.032.033.034.035.036.037.038.02018201920202021銷售量 27%20%13%12%11%5%4%2%6%日本中國臺灣新加坡韓國澳大利亞泰國越南馬來西亞其他 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 兗煤澳大利亞動力煤營收占比大致在 80%左右，因此動力煤價格波動對業

38、績影響較大，可參考 AOI5 與紐卡斯爾動力煤現貨價格來作為其判斷其業績的領先指標。2021 年以來，國際市場煤炭價格大幅上漲，一方面是今年以來國際開始實行與疫情共存策略，生產和經濟活動開始強勁恢復，而疫情期間實行寬松的貨幣政策的負面影響開始現象，使得通貨膨脹速度急劇上升，從而體現在了大宗商品與能源上。2022 年俄烏戰爭進一步惡化能源供應平衡，紐卡斯爾 5500 大卡煤炭港口價從100 美元/噸最高漲至 304.75 美元/噸，歷史新高的價格有望為公司帶來歷史新高的利潤。圖表圖表 20:紐卡斯爾紐卡斯爾 6000 卡煤炭現貨價（美元卡煤炭現貨價（美元/噸）噸）圖標圖標 21：紐卡斯爾：紐卡斯

39、爾 5500 卡煤炭現貨價卡煤炭現貨價(美元美元/噸）噸）436.100.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00201901022019030220190502201907022019090220191102202001022020030220200502202007022020090220201102202101022021030220210502202107022021090220211102202201022022030220220502單位：美元/噸 29205010015020025030035020

40、1901022019022720190410201905152019061820190718201908202019092020191024201911272020010220200206202003062020040720200519202006172020071720200819202009182020101920201117202012312021030320210504202107052021090720211105202201062022030920220511單位：美元/噸 資料來源：CCTD，第一上海 資料來源：CCTD，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 202

41、2 年 7 月-10-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-10-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 煤化工業務煤化工業務 我國的能源結構為“富煤貧油少氣”，對于化工行業來看，我國石油依賴進口程度超過 70%，因此在原料上極其依賴進口，這對國家能源安全不利。因此發展煤化工成為必然趨勢。煤化工主要分為傳統煤化工和現代煤化工，傳統煤化工主要在于生產合成氨、煤焦化及煤制甲醇；現代煤化工包含：煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴及煤制乙二醇。2021 年 12 月 10 日，中央經濟工作會議指出：要立足于以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，推動煤炭和

42、新能源優化組合。新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件盡早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變。預計新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，增加了煤化工行業項目審批的可能性，有利于掌握低能耗生產工藝和低碳發展的煤化工龍頭企業的長期成長性。并且相對于將煤炭作為燃料使用，煤化工在制作過程中排放更少的二氧化碳，所有的炭元素都被所在成品中，預計減少 20%-30%的炭排放。在中國 2030 年炭達峰及2060 年碳中和的大背景下，煤化工更符合煤炭行業的長期發展。在十四五規劃中:現代煤化工產業應科學規劃、優化布局，合理控制產業規模，積極開展產業升級示范，推動產業集約、

43、清潔、低碳、高質量發展和可持續發展。發展目標是形成 3000萬噸/年煤制油、150 億立方米/年煤制氣、1000 萬噸/年煤制乙二醇、100 萬噸/年煤制芳烴、2000 萬噸/年煤(甲醇)制烯烴的產業規?！，F代煤化工不斷發展，在這種背景下，煤直接和間接液化制油和化學品、煤經甲醇制烯烴等技術可以作為石油化工的替代以及補充。中國煤炭工業協會在煤化工“十四五”發展目標中提到，根據經濟性、技術可行性和生態環境容量適度發展現代煤化工，發揮煤炭的工業原料功能，有效替代油氣資源，保障國家能源安全。從能源安全的角度出發，煤化工在一定程度上可以降低我國進口石油的需求。根據中國科學報的數據，2020 年我國現代煤

44、化工產業已經具備取代 5%進口石油的能力，預計到 2030 年我國的現代煤化工產業將具備替代 10%進口石油的能力。圖表圖表 22:現代煤化工工藝流程 現代煤化工工藝流程 資料來源：網絡資料，第一上海 公司也是最早一批布局煤化工的煤炭企業，主要布局在煤炭儲量豐富及品質較好的陜蒙基地，經營主體包含了：鄂爾多斯能化、榆林能化、魯南化工、未來能源等。主要產品為甲醇、乙二醇、醋酸、煤制油產品以及正在積極布局 DMMn。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-11-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-11-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及

45、美國國籍人士發放 據公告，公司已完成魯南化工和未來能源的股權收購。公司目前煤化工業務主要由鄂爾多斯能化（100%權益）、榆林能化（100%權益）、魯南化工（100%權益）以及未來能源（73.97%權益）運營。公司目前具備 744 萬噸/年（權益口徑）化工品生產能力，其甲醇權益產能 320 萬噸/年，乙二醇權益產能 40 萬噸/年，醋酸權益產能 100 萬噸/年、醋酸乙酯權益產能 38 萬噸/年，丁醇權益產能 15 萬噸/年、合成氨產能 24 萬噸/年、聚甲醛權益產能 8 萬噸/年以及 74 萬噸煤制油和 5 萬噸/年費托蠟生產能力（權益口徑）。公司化工品產能總規模已經躋身全國前列。公司仍有 8

46、0 萬噸/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）在建中，在未來 5-10 年內，公司計劃將現有產能通過外延收購與內生發展的方式提升至 2000 萬噸/年，未來公司公司的化工產品有望沿上下游進一步豐富。圖表圖表 23:煤化工產能分布（萬噸）煤化工產能分布（萬噸）項目權益主要產品產能權益產能 權益季度產能狀態魯南化工100%醋酸10010025在產醋酸乙酯38389.5在產醋酐10102.5在產丁醇15153.75在產聚甲醛882 在產合成氨24246在產己內酰胺3030.0 7.5 在產未來能源73.97%油品及化工品10074.0 18.5 在產費托合成蠟75.2 1.3 在產榆林能化100%甲醇606

47、015在產甲醇808020試生產DMMn505012.5在建鄂爾多斯能化100%甲醇909022.5在產甲醇909022.5在產乙二醇404010在產DMMn30307.5在建一期一期一期二期一期二期一期一期一期二期一期二期 資料來源：公司資料，第一上海 主要產品甲醇、醋酸盈利能力強主要產品甲醇、醋酸盈利能力強 2018-2019 年，甲醇及醋酸盈利能力穩定，甲醇實現每噸毛利 754、417 元/噸，毛利率達到 35%。醋酸實現噸毛利 876、845/元/噸，毛利率分別為 23%及 34%。但由于疫情影響石油價格大跌，導致整體化工產品跌幅較深，公司甲醇毛利率降至16%，醋酸降至 20%。202

48、1 年海外實行與并存戰略，整體經濟開始恢復，油價由于通貨膨脹迅速飆升至 100 美元上方，良好的需求也致使化工產品價格能再度走強，公司甲醇每噸毛利回升至 415，毛利率為 21%，主要是因為榆林二期甲醇項目產能爬坡拖累了一定的毛利率；醋酸表現更好，21 年每噸毛利同比增長 7 倍達到 3092元/噸，毛利率達到 55%。2022 年上半年，由于俄烏戰爭導致石油和天然氣供給進一步惡化，歐洲天然氣化工面臨原料短缺，因此需求煤炭代替，這也導致煤化工產品在上半年價格依然維持在高位，其中甲醇（山東能源集團）出廠價為 2822.05 元/噸，同比上漲 17.38%。預計下半年由于美聯儲加息導致海外衰退預期

49、，石油化工產品共計趨近飽和，各個商 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-12-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-12-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 品價格將有所回落，保持在 2021 年上半年高位水平震蕩。遠期來看，公司規劃在未來 5-10 年內，將現有產能通過外延收購與內生發展的方式提升至 2000 萬噸/年，未來公司公司的化工產品有望沿上下游進一步豐富。公司有望實現從原料到產品的垂直產業鏈更好控制行業周期與利潤，進而實現量價齊升。公司也是最早一批布局煤化工的煤炭企業，主要布局在煤炭儲量豐富及品質較好

50、的陜蒙基地，經營主體包含了：鄂爾多斯能化、榆林能化、魯南化工、未來能源等。主要產品為甲醇、乙二醇、醋酸、煤制油產品以及正在積極布局 DMMn。據公告，公司已完成魯南化工和未來能源的股權收購。公司目前煤化工業務主要由鄂爾多斯能化（100%權益）、榆林能化（100%權益）、魯南化工（100%權益）以及未來能源（73.97%權益）運營。公司目前具備 744 萬噸/年（權益口徑）化工品生產能力，其甲醇權益產能 320 萬噸/年，乙二醇權益產能 40 萬噸/年，醋酸權益產能 100 萬噸/年、醋酸乙酯權益產能 38 萬噸/年，丁醇權益產能 15 萬噸/年、合成氨產能 24 萬噸/年、聚甲醛權益產能 8

51、萬噸/年以及 74 萬噸煤制油和 5 萬噸/年費托蠟生產能力（權益口徑）。公司化工品產能總規模已經躋身全國前列。公司仍有 80 萬噸/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）在建中，在未來 5-10 年內，公司計劃將現有產能通過外延收購與內生發展的方式提升至 2000 萬噸/年，未來公司公司的化工產品有望沿上下游進一步豐富。圖表圖表 24:公司甲醇收入（百萬元）與毛利率 公司甲醇收入（百萬元）與毛利率 圖標圖標 25：公司醋酸收入（百萬元）與毛利率：公司醋酸收入（百萬元）與毛利率 3,1093,4952,8632,4334,5552208225421332038358329%35%25%16%21%0%5

52、%10%15%20%25%30%35%40%5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020172018201920202021甲 醇 收 入成 本毛 利 率 1,6964,2751,3611,93420%55%0%10%20%30%40%50%60%5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500收入成本毛利率 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 競爭優勢競爭優勢 兩大山東煤企合并，重新整合當地資源兩大山東煤企合并，重新整合當地資源 “十三五”以來，為進一步提高煤炭產業集中度，增

53、強煤炭市場穩定性及安全安全發展，提出了供給側改革，其中大型煤企的橫向整合重組是期間重點改革方向?！笆奈濉币巹澲幸仓攸c提出推動行業兼并重組，培育 3-5 家具有全球競爭力的世界一流煤炭企業，組建 10 家億噸級煤炭企業。2020 年由山西、山東省率先推進省內大型煤企整合，在此大背景下 2020 年 7 月兩大煤炭集團兗礦集團與山東能源集團展開合并重組，并在 11 月底進行交割。合并之后兗礦集團成為山東能源旗下唯一直接控股的上市平臺，2021 年整個山能集團產量達到 3.4 億噸/年，規模僅次于國家能源集團與重組后的晉能集團，超越中煤集團成為全國第三大煤企。在上層股權架構整合完成后，目前上市公司

54、兗礦集團擁有權益產能 1 億噸/年，母公司擁有 3.4 億噸/年，新集團的資產證券化僅有 33%。因此在今年集團提出集團的 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-13-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-13-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 5-10 年戰略規劃中，上市公司預計通過內部整合、外部并購、新建產能及現有礦井核增等多種方式將最終提升至 3 億噸。在集團內部資源方面,兗礦集團旗下有貴州能化和新疆能化等煤炭產能未證券化（合計 840 萬噸），山東能源旗下有新礦集團、棗礦集團、子礦集團等煤礦資源還未證券化

55、，未來公司有望在不傷害上市公司業績的前提下，將優質煤礦資產注入。2020 年 10 月，公司決定以 183.6 億現金收購集團旗下包括未來能源 49.3%的股權、魯南化工等煤化工、煤礦及電力等優質資產。其中最主要的資產是位于陜西榆林的金雞灘煤礦(產能 1500 萬噸/年）及煤制油項目和煤化工為主的魯南能化（醋酸產能 100 萬噸/年）。此次收購主要拓展了公司的煤化工業務，體現集團未來將把煤炭業務和煤化工業務集中在兗礦能源的戰略方向。根據公告，被收購的 7 個標的 2019 年凈利潤合計 27.4 億元，合并后將有利于增厚公司業績，同時兗礦集團也對此次收購提出了業績承諾：2020 年-2022

56、年內，標的股權實現扣非后歸母凈利潤合計不低于 43.14 億元，如果未能達成，將以現金方式對公司進行補償?？梢钥吹郊瘓F對上市公司業績的在意以及對中小股東的保護。圖表圖表 26:中國煤炭產量前五企業 中國煤炭產量前五企業 圖表圖表 27:兗礦能源并購公司列表兗礦能源并購公司列表 序號企業產量（億噸）增減序號企業產量（億噸）增減1國家能源集團5.78%2晉能控股集團3.812%3山東能源集團2.6-6%4中煤能源集團2.511%5陜煤集團2.18%收購項目業務收購股權并購后持股收購金額收購項目業務收購股權并購后持股收購金額（億元億元）2019年凈利潤2019年凈利潤（億元億元）未來能源精細化工魯南

57、化工化工裝備供銷公司濟三電力信息中心合計183.627.4未來能源精細化工魯南化工化工裝備供銷公司濟三電力信息中心合計183.627.4煤炭、煤化工49%74%108.222.5煤化工100%100%2.20.3煤化工100%100%61.93.9化工裝備100%100%0.70.0銷售100%100%2.30.2火電99%99%7.10.4信息100%100%1.20.2 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 建立股權激勵長效機制，充分激發公司潛力建立股權激勵長效機制，充分激發公司潛力 為進一步建立、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動員工及管理層的積極性

58、，公司于 2018 年 12 月公告 A 股股權激勵計劃，469 位激勵對象可以以 7.52 元/股的行權價格分三個行權期對 4302 萬份期權行權。2021 年 1 月 14 日，該股權激勵計劃進入首個行權期，可行權數量 1418 萬份，并于 5 月 20 日行權結束。圖表圖表 28:公司股權激勵行權信息 公司股權激勵行權信息 行權安排行權時間可行權數占總授予權益數比例行權安排行權時間可行權數占總授予權益數比例 權權股數(萬股數(萬股股 行權價格（元/股）行權價格（元/股）第一次行權期33%1,418.47.52第二次行權期33%1,418.47.52第三次行權期34%1,465.37.52

59、合計100%4,302.1自授予日起自授予日起3648自授予日起48602436個月后的首個交易日起至授予日起個月內的最后一個交易日當日止個月后的首個交易日起至授予日起個月內的最后一個交易日當日止個月后的首個交易日起至授予日起個月內的最后一個交易日當日止 資料來源：公司資料，第一上海 公司作為煤炭板塊為數不多具有股權激勵機制的企業，體現了管理層對公司不安于現狀和積極進去的態度與決心。這一點在公司分布在山東以外的陜北礦區以及兗煤澳大利亞公司得到了充分的表現。我們相信這一制度將充分調動公司核心人員的主觀能動性，有效地將股東利益、公司利益與公司實際經營參與者的利益結合在一起。第一上海證券有限公司第一

60、上海證券有限公司 2022 年 7 月-14-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-14-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 提高分紅比例，估值有望提升提高分紅比例，估值有望提升 公司擬將 2020-2024 未來四年現金分紅比例確定為：公司在各會計年度分配的現金股利總額，應占公司該年度扣除法定儲備后凈利潤的約 50%（此前為 35%），且每股現金股利不低于人民幣 0.5 元。2021 年度公司派發現金股利 1.60 元/股，另派發特別現金股利 0.40 元/股，合計派發現金股利 2.00 元/股，預計共派發約 98.97 億元，占公司 2

61、021 年歸母凈利潤的 60.87%，以 2022 年 3 月 30 日收盤價測算，股息率 5.27%。圖表圖表 29:公司分紅金額（百萬元）及分紅比例 公司分紅金額（百萬元）及分紅比例 32.6%42.8%38.2%86.4%82.7%60.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201620172018201920202021分紅分紅率 資料來源：公司資料，第一上海 盈利預測與估值盈利預測與估值 煤炭業務煤炭業務 國內業務部分 國內煤炭業務產銷量將持續增長,202

62、2 年一季度公司公司生產商品煤 2515 萬噸，同比減少 120 萬噸，降幅 4.6%，其中：鄂爾多斯能化產量同比下降 102.2 萬噸，降幅25.79%；昊盛煤業產量同比下降 55.8 萬噸，降幅 67.89%，主要由于受安全環保政策影響，煤炭生產受到限制。預計 22 年全年產量將同比增長 800 萬噸：1 山東本部受到安檢影響減弱，但由于資源枯竭的自然減少因此預計產量在 2885 萬噸；2 內蒙古礦業將在下半年證照齊全進入聯合是生產全年預計 500萬噸。由于公司 5-10年增加 2 億噸產能目標，我們假設公司國內煤炭產能在接下來的兩年平均每年增長 2000萬噸左右，因此 23 年/24 年

63、產能分別為 0.88 億噸/1 億噸。煤炭銷量也隨產量增長而增長。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-15-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-15-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 30:公司國內煤炭產銷預測（萬噸）公司國內煤炭產銷預測（萬噸）產產能權益能權益產產能2019202020212022E2023E2024E能2019202020212022E2023E2024E本部3,4853,485菏澤小計516507山西能化120120鄂爾多斯能花12401240昊晟煤業1000594未來能源15

64、001110能蒙古礦業12001200本部3,4853,485菏澤小計516507山西能化120120鄂爾多斯能花12401240昊晟煤業1000594未來能源15001110能蒙古礦業12001200產量3,1173,0662,6792,8852,7982,714銷量3,1082,8242,3052,8852,7982,714產量273328253336336336銷量239309203297297297產量172161130120120120銷量168166127120120120產量1,3781,5821,1511,2401,2401,240銷量1,1551,3238531,0451,0

65、451,045產量3918243193008002,200銷量3858123343008002,200產量1,7761,7111,8001,8001,800銷量1,5911,2411,3061,3061,306產量835001,8002,200銷量855001,8002,200產量5,3317,7386,3267,1818,89410,610銷量5,0547,0255,1466,4528,1669,882產銷比100%92%86%100%100%100%產銷比88%94%80%88%88%88%產銷比98%103%97%100%100%100%產銷比84%84%74%84%84%84%產銷比9

66、9%99%105%100%100%100%產銷比90%73%73%73%73%產銷比102%100%100%100%產銷比95%91%81%90%92%93%國內共計9,0618,256國內共計9,0618,256產產能權益能權益產產能2019202020212022E2023E2024E能2019202020212022E2023E2024E本部3,4853,485菏澤小計516507山西能化120120鄂爾多斯能花12401240昊晟煤業1000594未來能源15001110能蒙古礦業12001200本部3,4853,485菏澤小計516507山西能化120120鄂爾多斯能花1240124

67、0昊晟煤業1000594未來能源15001110能蒙古礦業12001200產量3,1173,0662,6792,8852,7982,714銷量3,1082,8242,3052,8852,7982,714產量273328253336336336銷量239309203297297297產量172161130120120120銷量168166127120120120產量1,3781,5821,1511,2401,2401,240銷量1,1551,3238531,0451,0451,045產量3918243193008002,200銷量3858123343008002,200產量1,7761,7111

68、,8001,8001,800銷量1,5911,2411,3061,3061,306產量835001,8002,200銷量855001,8002,200產量5,3317,7386,3267,1818,89410,610銷量5,0547,0255,1466,4528,1669,882產銷比100%92%86%100%100%100%產銷比88%94%80%88%88%88%產銷比98%103%97%100%100%100%產銷比84%84%74%84%84%84%產銷比99%99%105%100%100%100%產銷比90%73%73%73%73%產銷比102%100%100%100%產銷比95%

69、91%81%90%92%93%國內共計9,0618,256國內共計9,0618,256 資料來源：第一上海預測 2021 年以來由于煤炭供需緊張，煤炭價格突破 535 元/噸規定的長協價。2022 年一季度，公司商品煤綜合價格為 997.09 元/噸，其中國內煤炭綜合價格為 861 元/噸。二季度開始發改委重新上調了供電供熱煤長協價格與市場價格：每噸分別不超過 770 元、1155 元，山西每噸分別不超過 570 元、855 元，陜西每噸分別不超過 520 元、780 元，蒙西每噸分別不超過 460 元、690 元。公司兗礦能源因為有一部分為化工煤及焦煤不受限價影響，且山東煤售價較高，因此真正

70、受到限價影響的煤炭有限。預計 2022 年二季度由于限價，國內業務綜合煤炭價格將有小幅回落，全年預計由于 22 年國內煤炭供求關系得到一定的緩解，下半年價格同比將有小幅回落但綜合售價依舊會保持在高位震蕩。23 年/23 年隨著煤炭產能逐步釋放預計價格將逐年下降 5%，但我們認為依然會高于發改委新規定長協價 770 元/噸。圖表圖表 31:國內各煤礦公司煤炭均價預測（元國內各煤礦公司煤炭均價預測（元/噸）噸）201920201H202120211H20222022E2023E2024E201920201H202120211H20222022E2023E2024E本部菏澤小計山西能化鄂爾多斯能花昊

71、晟煤業未來能源能蒙古礦業本部菏澤小計山西能化鄂爾多斯能花昊晟煤業未來能源能蒙古礦業均價62554369686501,029978929均價1,0108701,1781,53701,6491,5661,488均價3222823894670487462439均價2562614085370548520494均價3012984896270626594565均價3565347010760722686均價4920501476452YOY4%-13%0%59%0%19%-5%-5%YOY3%-14%0%77%0%7%-5%-5%YOY-5%-12%0%65%0%4%-5%-5%YOY-2%2%0%106%0

72、%2%-5%-5%YOY0%-1%0%110%0%0%-5%-5%YOY#DIV/0!0%97%0%9%-5%-5%YOY0%0%2%-5%-5%資料來源：公司資料，第一上海預測 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-16-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-16-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 生產成本方面，自產煤成本包括材料/人工/折舊攤銷/運輸費用及其他。假設 2022 年噸煤材料成本、電力成本及人工費用基本與煤價漲幅相關，預計同比增長 20%。23年/24 年預計每年 5%小幅回落。折舊費用、維修費、

73、圍檢費、安全生產費及其他過去五年間保持相對平穩，因此采用其 2020/2021 年平均值。圖表圖表 32:自產煤開采成本預測自產煤開采成本預測 單位 -材料 -工資及雇員福利 -電力 -折舊 -塌陷費 -維修費 -采礦權攤銷 -勞務費 -運輸 -維檢費 -安全生產 -其他2019202020212022E2023E2024E平均成本百萬元平均成本百萬元23,64524,48831,20545,69351,55655,0253,5823,3653,4555,1606,4707,7956,6366,8237,94811,12711,68411,6848378919151,2251,5361,851

74、2,9853,3653,5235,4436,8257,8311,2222361,8902,4572,5802,5801,9822,2242,8913,0363,0361,4471,8701,9982,8813,6134,1453,9966,4848,2269,5114006224904674674679951,7011,4061,5541,6311,6315,5413,6333,3606,0005,0004,500每噸需要材料-生產員工人數-每人工資及福利每噸需要電費每噸折舊每噸攤銷每噸運費元/噸人萬元/人元/噸元/噸元/噸元/噸38283347505229,40737,65037,53137

75、,53137,53137,531-19%28%-0.3%0%0%0%2318213031318.97.48.711121231.628.133.350535315.315.618.926282842.6646767資料來源：公司資料，第一上海預測 澳大利亞煤炭業務 澳大利亞業務主要參考兗礦澳大利亞財報，2022 年公司預計權益產量為 3200 萬噸，主要是由于澳洲特大暴雨以及疫情影響。正常情況下兗礦澳洲的權益產量為每年 3800 萬噸，預計在未來兩年公司將逐步恢復至正常水平。公司煤炭主要由動力煤及冶金煤組成，動力煤價格市場化程度高，因此可以參考澳洲紐卡斯爾港口價及API5 價格，預計由于俄烏局

76、勢導致歐洲能源供應緊缺，22 年價格大幅上漲 382 澳元/噸。23/24 年預計全球經濟衰退會影響一部分需求，動力煤價格將每年小幅下降，但由于疫情期間國際寬松的貨幣政策及東南亞用煤大國需求加強，價格依舊會保持在相對高位。冶金煤需求較動力煤相比較弱，因此在 23/24 年價格預計會有較大跌幅。圖表圖表 33:兗煤澳大利亞預測兗煤澳大利亞預測 單位 -平均售價澳元/噸 -銷售量百萬噸 -平均售價澳元/噸 -銷售量百萬噸 -平均售價澳元/噸 -銷售量百萬噸202020212022E2023E2024E8214137733029437.437.5 32.0 35.0 37.0 76134382344

77、31033.231.727.030321241803502451964.25.85.055 自產煤銷售收入百萬人民幣 自產煤銷售收入百萬人民幣56,23853,79150,726 動力煤收入 冶金煤收入 動力煤收入 冶金煤收入2,5354,24610,32010,3209,9085161,0401,7501,225980yoyyoy-24%76%185%-10%-10%-26%45%94%-30%-20%資料來源：公司資料，第一上海預測 成本方面 2022 年兗礦澳大利亞由于國際柴油價格及人工成本大幅上漲，其現金成本預計將從 2021 年的 67 澳元/噸漲至 87 澳元/噸。并且在 2022

78、 年公司加大了礦井的維 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-17-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-17-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 護以及礦井智能化升級，折舊攤銷也將有所上升至 28 澳元/噸。預計 23 年/24 年將維持這一成本。圖表圖表 34:兗煤澳大利亞成本預測兗煤澳大利亞成本預測 單位 所使用原材料及耗材百萬澳元 雇員福利百萬澳元 運輸百萬澳元 合約服務及房屋租賃百萬澳元百萬澳元 折舊及攤銷百萬澳元百萬澳元202020212022E2023E2024E生產成本百萬人民幣百萬澳元生產成本百萬

79、人民幣百萬澳元-17,085-18,687-19,824每噸生產成本 現金經營成本澳元/噸每噸生產成本 現金經營成本澳元/噸澳元/噸 所使用原材料及耗材澳元/噸 雇員福利澳元/噸 運輸澳元/噸 合約服務及房屋租賃澳元/噸 其他經營開支澳元/噸 折舊及攤銷澳元/噸80901151151155967878787-666-757-568-578-556-642-364-410-75-75-804-831-883-966-1,036172115161517101122212328282831%10%20%其他經營開支 現金經營成本毛利 現金經營成本毛利-2,229-2,462-2,784-3,045-

80、3,219yoy毛利率-8%14%30%0%0%13%39%70%65%61%4402,1118,4727,6036,702 資料來源：公司資料，第一上海預測 兗煤國際主要由公司兩個澳洲的兩個礦組成，其銷售的煤種為動力煤由兗煤澳大利亞代運營，因此煤炭價格也跟隨紐卡斯爾港口價以及 API5,預計其 22/23/24 年銷量為 500/600/600 萬噸，22年主要也會受到暴雨影響。最后公司的貿易煤主要是代銷集團煤炭，其毛利率基本維持在 3%-4%左右，預計未來 2-3 年隨著公司并購集團優質產能，貿易煤業務將進一步縮減。預計 22/23/24 年銷量為 827/579/405 萬噸。煤化工業務

81、煤化工業務 國內業務部分 煤化工同樣是公司重要的增長點，2022 年由于能源價格大幅上漲導致下游的石化產品價格同樣大幅提升。煤化工產品作為可以與石化產品互補產品價格亦有較大幅度的上漲，因此預計 2022 年公司化工產品綜合單價為 4313 元/噸，但下半年隨著需求疲軟，價格鄉下趨勢明顯，因為 23/24 年預計價格會隨煤炭價格有所回落，分別為4097/3892 元/噸。產量方面公司榮信二期以及榆林二期建成投產頭將對增量有所貢獻，并且公司十年規劃中煤化工產能將提升至 2000 萬噸，因此我們預計平均每年煤化工將增加大概 15%的產量。毛利率由于煤炭采購成本相應下降及公司產能利用率上升，毛利率下降

82、幅度不大，預計 23/24 年分別為 31%及 28%。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 35:煤化工板塊預測煤化工板塊預測 單位百萬元萬噸萬噸元/噸百萬元百萬元202020212022E2023E2024E煤化工收入化工產品產量化工產品銷量平均單價平均成本平均毛利煤化工收入化工產品產量化工產品銷量平均單價平均成本平均毛利10,51421,40226,59229,05231,740458579661428525617

83、7098152,4594,0804,3134,0973,8929,28614,5501,2286,8529,3079,0068,887yoy18%15%15%yoy-5%-5%毛利率%12%32%35%31%28%資料來源：第一上海預測 公司估值公司估值 兗礦集團作為全國產能過億噸的煤炭龍頭企業，通過積極布局山東、陜蒙、澳大利亞三大煤炭基地，成為全國國際化程度最高的煤炭企業。在后疫情時代，伴隨全球大宗商品上漲周期，由于兗煤澳洲煤價大幅上漲，短期公司有望實現量價齊升釋放業績彈性。中長期來看，公司通過內生增長與外延并購的方式使得公司成為為數不多的有大量產能增長的成長型煤企，煤化工與煤炭雙輪驅動公司

84、業績增長。同時公司承諾的高分紅率又凸顯其長期投資價值。我們預計 2022 年將是煤炭價格階段高點，隨著俄烏局勢緩解及國內供需態勢緩和，煤炭價格將逐步降低，但公司自身煤炭及煤化工的成長性將提高公司的盈利能力。預計 2022/2023/2024 分別實現歸母凈利潤 352.77/376.55/390.34 億元；EPS 分別為 7.13/7.59/7.89 元。相對估值方面，我們認為用行業平均 PE 7 倍為參考，首次覆蓋給與公司買入評級，目標價為 57.9 元，第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-19-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年

85、7 月-19-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表主要財務報表 214,992151,991208,098210,272212,869186,571107,336120,879126,253130,406(%)13.2%29.4%41.9%40.0%38.7%28,42144,65587,21984,01982,464EBITDA (%)11.2%23.0%30.1%31.0%31.1%3.3%10.7%17.0%17.9%18.3%5,3766,8379,3618,4078,2982,6904,9134,4682,9171,424SG&A4.6%7.1%2.6%

86、3.1%3.3%3,6862,14400017.0%22.6%22.7%22.8%22.8%14,19424,26557,26358,71259,22582.7%60.9%50.0%50.0%50.0%2,4165,47412,98713,36813,48515.6 27.5 27.5 27.5 27.5 2,1298,7757,7896,7057.3 12.3 12.3 12.3 12.3 44.4 84.4 84.4 90.0 90.0 9,83710,7285,4256,4177,08024,03134,99262,68765,12866,3042.92.21.30.80.5EPS(1.

87、47 3.29 7.13 7.59 7.89 0.80.50.60.60.54.84.23.32.72.30.1%-29.3%36.9%1.0%1.2%-27.4%124.8%116.4%6.5%3.9%0.00.00.00.00.024,54245,57267,28982,31088,8706,83818,56744,05145,34345,73913,81520,97124,17627,69023,0479,83710,7285,4256,4177,0807,7158,4559,7559,26410,3802,4884,8404,4682,9171,42410,07912,82119,43

88、126,89342,10000058,07289,529122,096147,603165,84266,11475,83591,500101,263110,48222,23336,18260,47453,88058,02558,85562,16767,98274,05880,023200,838199,167218,581232,420245,60512,01210,44032,95228,32028,320258,910288,696340,677380,023411,4484,3923,86100065,23263,40974,45076,67776,93215,7145,7166,437

89、3,7881,3044714,8204,8204,820損益表財務分析收入盈利能力營運表現經營利潤歸母凈利潤財務狀況增長估值比率資產負債表現金流量表總流動資產營運性現金流非流動資產總資產投資性現金流總短期負債總負債融資性現金流股東權益現金變化損益表財務分析收入盈利能力營運表現經營利潤歸母凈利潤財務狀況增長估值比率資產負債表現金流量表總流動資產營運性現金流非流動資產總資產投資性現金流總短期負債總負債融資性現金流股東權益現金變化人民幣 百萬元,財務年度截至12月營業成本毛利率毛利利率稅金及附加凈利率(%)銷售費用管理費用/收入(%)投資收益實際稅率(%)股息支付率(%)所得稅庫存周轉天數少數股東應

90、占利潤應收賬款天數應付賬款天數折舊及攤銷凈負債/權益收入/總資產總資產/權益總收入(%)每股收益(%)PE(倍）PB(倍）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 人民幣 百萬元,財務年度截至12月人民幣 百萬元,財務年度截至12月現金應收賬款存貨其他流動資產其他營運活動固定資產無形資產資本開支其他投資活動應付帳款短期銀行貸款其他短期負債長期借款長期銀行貸款其他負債其他籌資現金少數股東權益每股賬面值（元）期初持有現金營運資金期末持有現金20202021202220232024202020212022202320247,12216,25935,27737,55539,034EBITDA2

91、020202120222023202420202021202220232024實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測4,82015,7145,7166,4373,7881,304102,08195,722107,426107,003104,77534,91350,94249,94442,05431,93034,91350,94249,94442,05431,9303677217217217219,67813,632000179,128192,209200,139194,14

92、1179,82725,66428,30137,07644,86451,57054,11868,186103,463141,017180,05223,31627,24415,0216,559162028384722,95917,11640,04567,28982,31014,67040,60061,06817,11640,04567,28982,31088,8703,4214,2258,3247,3607,2385,4252,9976,2435,2575,109財務費用元）折舊攤銷財務費用投資損失短期借款-775-3,686-2,144-13,584-4,830-32,952-28,320-28

93、,320-14,408-8,035-277-10,539-23,146-5,759-44,009-6,194凈利潤凈利潤 資料來源：公司資料，第一上海預測 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月-20-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2022 年 7 月-20-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上?！?編制，僅供機構投資者一般審閱。

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