環保行業：以德國為鑒推演新型電力系統發展趨勢-220731（19頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.07.31 以德國為鑒，推演新型電力系統發展趨勢以德國為鑒，推演新型電力系統發展趨勢 重視重視電力現貨交易電力現貨交易&輔助服務輔助服務投資機會投資機會 徐強徐強(分析師分析師)邵瀟邵瀟(分析師分析師)于歆于歆(研究助理研究助理)010-83939805 0755-23976520 021-38038345 證書編號 S0880517040002 S0880517070004 S0880121050072 本報告導讀：本報告導讀：我們剖析德國可以兼顧新能源消納同時保障電網穩定運行的核心原因，認為中國以市場化手段核心的新

2、型電力系統建設還將提速，火電靈活性改造+儲能需求將加速釋放。摘要：摘要：投資建議：投資建議：以德以德國國為鑒，為鑒，我國我國也將加速建設也將加速建設以市場化資源調配為核心的以市場化資源調配為核心的新新型電力系統型電力系統，帶動帶動火電靈活性改造火電靈活性改造+儲能儲能市場市場快速快速釋放。釋放。參照德國電力市場的發展路徑，我們推薦：1）火電寬負荷改造將帶來火電低溫煙氣治理設備的更新需求。推薦具備低溫煙氣脫硝技術的青達環保、龍凈環保。2）儲能具有響應時間短、調節速率快的特點，可協助火電廠進行聯合調峰調頻。推薦引入重力儲能技術并已開展示范性項目的中國天楹；3）山西省的電力現貨交易經驗有望加速向全國

3、推廣，電力現貨市場輔助交易需求將會顯現，受益標的為國能日新。剖析剖析德國電力系統：以市場化手段德國電力系統：以市場化手段配置配置調峰調峰、調頻調頻資源，資源，實現兼顧實現兼顧新能源新能源消納消納的的同時同時保證電網穩定。保證電網穩定。2020 年德國風、光發電量占比提升至 51%，高波動性的可再生能源已經成為德國發電側基荷&腰荷的主要出力。為實現消納新能源出力同時保證電網運行穩定性，德國建設了：電力現貨和衍生品交易市場（電能量市場），以匹配電能量供求關系，并兼顧調峰；電力輔助服務市場，通過交易調頻、備用、黑啟動等輔助服務資源，保障電網安穩運行。這樣的市場化調節手段之下，寬負荷火電的調峰、調頻成

4、本以及大型電化學儲能的運行成本可以通過使用者付費的方式實現消化，實現了兼顧新能源消納的同時保證電網穩定的目標。中國新型電力系統中國新型電力系統將理順市場化手段配置調峰調頻資源及價格將理順市場化手段配置調峰調頻資源及價格，火電靈，火電靈活性改造活性改造+儲能儲能的市場規模以及的市場規模以及釋放釋放速度將超預期速度將超預期。我國清潔能源轉型，一方面要求電源端提升新能源裝機規模和出力水平，另一方面要求輸配端加大風光新能源消納能力并維持電網穩定。在“保供+消納”矛盾之下，效仿德國建設新型電力系統以提升電網自動平衡和調節能力是必然趨勢。我們認為，在完善電力現貨交易制度和電力輔助服務制度之后，市場化的調節

5、手段將推動火電靈活性改造和儲能的投資、運營意愿被徹底釋放，其市場規模以及釋放速度有望超預期。電力現貨電力現貨市場開始連續交易，成功經驗市場開始連續交易，成功經驗催化催化新型電力系統新型電力系統建設建設提速提速。從電力現貨市場看，我國已開啟兩輪試點，涉及山西、山東、福建、廣東等近20 個省份；從電力輔助服務市場看，也實現了各區域、省級輔助服務市場全覆蓋。國內山西電力現貨交易市場已經初步搭建起了“中長期+現貨+輔助服務”的交易體系，并實現不間斷運行，期間降低發電受阻容量約50%，“山西模式”向全國推廣，將帶來國內電力現貨以及輔助服務市場建設的進一步加速。風風險提示：險提示：新能源裝機并網進度不及預

6、期、行業政策變化、技術迭代的風險、重力儲能技術尚未通過示范性項目進行商業化驗證的風險。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 環保 環保板塊估值與增速“性價比”突出 2022.07.25 環保環保板塊估值優勢仍然明顯 2022.07.20 環保地方碳配額周成交量環比增長304%2022.07.18 環保我國碳市場頂層設計加速立法 2022.07.16 環保 關注國內湖泊治理模式升級投資機會 2022.07.11 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 環保環保 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

7、條款部分 2 of 19 目目 錄錄 1.以德國為鑒：展望中國電力“不可能三角”解題思路.3 2.德國電力系統：以市場化手段實現電力供需匹配&調峰調頻.3 2.1.德國電力現貨及衍生品交易市場與電力輔助服務市場并行.3 2.2.德國電力現貨及衍生品交易：充分利用市場化手段釋放調峰資源 5 2.3.德國電力輔助服務市場：調頻為核心的輔助服務需求.7 2.4.靈活性火電以及儲能是德國電力輔助服務市場參與主體.9 3.中國加速構建新型電力系統，寬負荷火電+儲能需求釋放.10 3.1.我國電力系統的“不可能三角”難題突出.10 3.2.火電寬負荷改造與儲能建設將成新型電力系統的重要一環.12 3.3.

8、我國電力現貨以及輔助服務市場正在加速搭建.14 3.4.電力現貨市場開始連續交易，山西等地區試點成功經驗有望催化新型電力系統建設提速.15 4.火電靈活性改造以及儲能需求規模和釋放節奏有望超預期.16 5.投資建議.17 6.風險提示.18 1VEYVWAVEWQXFZFXaQdN9PmOpPoMpNeRmMxPfQrRqRbRnNvMvPoPvNuOtRoR 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 19 1.以德國為鑒：以德國為鑒：展望展望中國中國電力電力“不可能三角不可能三角”解題思路解題思路 搭建清潔低碳、供應安全、價格低廉的

9、電力能源體系，是我國清潔能源轉型的終極目標。在現有價格機制和技術水平之下，三大目標的協同一直是“不可能三角”難題。德國電力系統初步完成了高比例新能源消納+維持電網運行靈活穩定+電力市場化定價的目標，在一定程度上符合我國電力“不可能三角”的解題方向。我們以德國為鑒，分析其電力市場化模式以及電網調峰調頻機制，用以展望國內電力系統輸配側發展的可能趨勢。2022 年 7 月 28 日的政治局會議中也提出要求：“要提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消納體系”?？偨Y來說，國內電力系統面臨的是：一方面要求電源端進一步提升新能源裝機規模和出力水平，另一方面要求輸配端加大新能源電源消納能力并維

10、持電網高穩定性。在“保供+消納”重壓之下，建設新型電力系統以提升電網自動平衡和調節能力是必然趨勢，按照德國經驗，我們認為：我們認為：1）國內國內會會加速加速完善完善電力電力系統的市場化調峰調頻資源配置和定價，系統的市場化調峰調頻資源配置和定價，山西省的電力山西省的電力現貨現貨交易交易經驗經驗有有望望加速加速向全國推廣向全國推廣；2）市場化定價市場化定價可以可以落實落實調峰調頻成本調峰調頻成本傳導傳導，徹底釋，徹底釋放放火電靈活性改造、儲能火電靈活性改造、儲能等項目的投資意愿，等項目的投資意愿，從而從而提升提升電網系統的電網系統的穩定穩定性性；3）電力現貨交易市場將創造電力現貨交易市場將創造電價

11、形成和博弈電價形成和博弈需求，電力交易輔助服需求，電力交易輔助服務市場務市場空間巨大?？臻g巨大。2.德國電力德國電力系統系統：以市場：以市場化化手段手段實現實現電力電力供需匹配供需匹配&調峰調頻調峰調頻 德國通過一系列改革不斷完善電力市場化機制，基本實現了電力系統穩定運行同時消納新能源出力的目標。德國于 2000 年出臺 可再生能源法案（EEG），開啟電力結構低碳轉型。截至 2020 年，德國風光發電量已達到 51%，可再生能源逐步替代傳統火電廠成為發電主體。為消納高比例的風光出力，提升電力系統靈活性，德國通過完善電力現貨及衍生品市場與輔助服務市場建設，以市場機制為導向，提升電力系統的穩定運行

12、能力。2.1.德國德國電力現貨電力現貨及衍生品及衍生品交易市場與電力輔助服務市場并交易市場與電力輔助服務市場并行行 德國風光發德國風光發電源出力電源出力不斷提升，不斷提升，電網穩定運營難度電網穩定運營難度陡增陡增。德國于2000年出臺可再生能源法案（EEG），開啟電力結構低碳轉型。根據德國能源署（DENA），2014 至 2020 年間，德國新能源發電裝機提升，風光發電量占總發電量的比例由 21%增長至 51%。風電、光伏等高波動性可再生能源已經成為德國發電側構成基荷&腰荷的主要出力。出力具有隨機性、間歇性，輸出功率的不確定性易造成與需求負荷功率的偏差，因此德國電力系統穩定運行的難度加大。行業

13、專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 19 圖圖 1 德國風電、光伏發電量（單位：德國風電、光伏發電量（單位：GWh）不斷提升。）不斷提升。資料來源：IEA 德國完善電能量以及輔助服務市場機制，提升電力系統靈活性德國完善電能量以及輔助服務市場機制，提升電力系統靈活性。1）電力市場根據交易標的可以分為電力現貨及衍生品交易市場（也稱電能量市場）以及電力輔助服務市場。電力現貨交易市場負責匹配電能量供求關系，優化發用電資源配置，也兼顧調峰。電力輔助服務市場通過交易調頻、備用、黑啟動等輔助服務資源，保障電力系統瞬時平衡、電網安全穩定運行。2）德

14、國通過電力現貨交易市場與電力輔助服務市場并行的方式，引導電源側、用戶側以及電網側共同參與電力系統運行，提升電力系統靈活調整負荷的能力。因此德國的電力系統靈活調節能力領先于歐洲其他國家。電源電源側側：火電廠靈活性改造、生物質和沼氣發電廠改造、抽水蓄能、電化學儲能、電力多元轉換（Power-to-X），保證快速啟停并且可以低負荷出力。用戶用戶側側：通過價格或者合約對用電負荷進行管理，在工業、商業、以及居民需求端將電力消費量轉移至可再生能源發電量較高的時段或負荷較低的時間段。輸配輸配側側：提升風光出力預測的準確性、用于平衡電網過載的二次調度、跨境電力交易等。圖圖 2 德國德國電力市場機制完備電力市場

15、機制完備。資料來源：Deloitte Conseil 2015 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 19 德國電力德國電力系統的系統的市場市場程度已經達到較高水平程度已經達到較高水平。1）電力現貨交易市場方面，根據 DENA，2018 年德國近一半輸送的電力通過市場交易達成，其中可再生能源交易量達到 150TWh（太瓦時），占可再生能源發電總量的三分之二。2）電力輔助服務市場方面，輸電系統運營商為輔助服務購買方，通過輔助服務市場平臺進行招標，并將成本轉嫁至終端用戶。根據 DENA，2019 年德國輔助服務總成本達到 20.43

16、億歐元。2.2.德國德國電力現貨電力現貨及衍生品及衍生品交易交易：充分利用充分利用市場市場化化手段釋放手段釋放調峰調峰資源資源 德國德國為歐洲電力市場改革先驅，首批為歐洲電力市場改革先驅，首批開啟區域性靈活性調節市場試點開啟區域性靈活性調節市場試點。根據歐洲電力交易所（EPEX），德國是歐洲電力交易所參與交易的歐洲國家中，最先實行日內提前 15 分鐘合同/競價，以及日內提前 30 分鐘合同的國家。2019 年，EPEX 現貨市場在德國開始首個地方靈活性市場試點，通過特定市場滿足電網對靈活性的需求，保障新能源發電側可以實現高比例上網。圖圖 3：德國引領歐洲電力交易所一系列改革德國引領歐洲電力交易

17、所一系列改革。資料來源：DENA、國泰君安證券研究 經過一系列改革，德國電力現貨及衍生品交易市場已具備豐富的產品種類以及靈活的交易機制，可以保證電力系統中電量平衡。交易標的交易標的：電力現貨及衍生品交易市場標的物為電能量，電源側、用戶側、售電公司均需要預測其日發電或用電曲線，并根據出力或功率曲線進行交易，并將交易情況反饋至輸電系統運營商。交易產品交易產品：分為電力現貨以及期貨和遠期衍生品。表表 1:德國電力批發市場產品類型德國電力批發市場產品類型較較多。多。市場類型市場類型 產品類型產品類型 交易方式交易方式 現貨市場 日前市場 場外交易 競價 雙邊交易 日內市場 日后市場 衍生市場 期貨市場

18、 遠期市場 資料來源：DENA、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 19 交易時序交易時序：現貨及衍生品市場以日前與日內市場為主，日內市場最小發電時長為 15 分鐘，交付期最短間隔可達到 5 分鐘。衍生品市場根據中長期合同，以月或者年為單位確定交付期。交易模式交易模式：可通過雙邊交易、場外交易以及交易所參與。表表 2：德國：德國日內連續交易可靈活交付。日內連續交易可靈活交付。交易區域交易區域 交付期交付期 德國同一輸電系統內 交付前 5 分鐘 德國不同輸電系統間 交付前 30 分鐘 歐洲國家間 交付前 60 分

19、鐘 數據來源：DENA、國泰君安證券研究 電力現貨交易市場電力現貨交易市場機制完善機制完善，促進交易流動性提升，充分利用市場促進交易流動性提升，充分利用市場化化機機制制發掘發掘調峰資源調峰資源。德國電網阻塞斷面較少、適應性較強，電力交易市場可以按照較小區塊獨立運行。經過與 EPEX 的改革完善，已形成日前預測日發、用電曲線以及日前、日間交易調節偏差的機制。德國電力市場流動性較高，用價格機制鼓勵靈活性調峰電源參與市場交易，調節日內實際出力偏差，保證電網穩定運行。圖圖 4 德國通過市場機制調動調峰資源。德國通過市場機制調動調峰資源。資料來源：DENA、Agora Energiewende 德國德國

20、零售零售電價電價位于歐洲前列，位于歐洲前列，市場化電價鼓勵靈活性電源參與獲得調峰市場化電價鼓勵靈活性電源參與獲得調峰收益。收益。批發與零售電價均包含供電費以及電網服務費，因此靈活性電源因提供調峰服務提升的成本可向終端電價進行傳導，電價市場化水平較高。根據 Eurostat，2021 年德國平均零售電價為 0.32 歐元/千瓦時，僅次于丹麥為歐洲第二高零售電價。較高的電價以及市場化定價機制進一步鼓勵靈活性電源參與電能量市場，獲得調峰收益。圖圖 5：德國零售電價包含電源側調峰成本德國零售電價包含電源側調峰成本。圖圖 6：靈活性電源參與日內靈活性電源參與日內交易可獲得調峰收益交易可獲得調峰收益。行業

21、專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 19 數據來源：Amelung 2019、國泰君安證券研究 資料來源：Agora Energiewende、DENA 2.3.德國德國電力電力輔助服務市場：輔助服務市場：調頻為核心的輔助服務需求調頻為核心的輔助服務需求 德國輸配側運營商德國輸配側運營商通過雙邊合同或者市場招標方式通過雙邊合同或者市場招標方式，吸引，吸引電源電源側以及側以及用用戶戶側側一起一起提供提供電力輔助服務。電力輔助服務。1）德國電力輔助服務的主要使用者為輸電運營商，當電網系統產生不平衡時，輔助服務可維持電網內頻率、電壓技術值

22、在合理范圍，也可提供電網修復服務。2）德國以市場化手段，推動電力系統全周期參與調頻，電源側以及用戶側均可參與并提供輔助服務。輸電運營商通過招標的方式采購輔助服務或者在合同中約束電源側提供強制性輔助服務。德國電力輔助服務內容可分為：調頻：輸電運營商負責維持電力供需平衡、電網穩定運行，通過競拍分配調頻服務，主要產品為一次、二次和三次調頻。調壓：輸電以及配電運營商負責將電網電壓維持在指定區間，主要通過二次調度、變壓器、無功功率補償設備等。運營管理：電網運營商通過電網分析監測、靈活性規劃、啟動備用電廠等方式，保證電網安全運行，發電以及電負荷穩定。電網修復：輸電以及配電運營商在遇到大規模供電中斷時，應在

23、短時間內快速修復供電，主要采取黑啟動、局部電網獨立運行等措施。表表 3:德國電力輔助服務內德國電力輔助服務內容豐富。容豐富。輔助服務輔助服務 措施措施 提供者提供者 調頻調頻 一次、二次和三次調頻 旋轉備用 可中斷負荷 備用電廠 特殊電網資源 可再生能源 火電廠 大型電池 需求側靈活性調節 調壓調壓 二次調度 無功補償系統 可再生能源 火電廠 電網運營商 7.50%12.80%26.20%25.10%28.50%零售公司電源補貼電網稅費 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 19 運營管理運營管理 二次調度 電網分析/監測 與電網

24、運營資源和傳統電廠相互作用的電網控制系統 電網修復電網修復 黑啟動能力 電網控制系統 火電廠 抽水蓄能電廠 資料來源：DENA 2014，國泰君安證券研究 上述德國電力輔助服務市場當中，調頻是最核心的輔助需求上述德國電力輔助服務市場當中，調頻是最核心的輔助需求。據DENA數據，2019 年德國總調頻成本達到 2.86 億歐元，約占輔助服務總成本的14%。輸電運營商通過招標分配的產品優先級將調頻備用服務分為以下三類，通過一次調頻與二次調頻進行快速平衡，保持電網頻率穩定，如發生供電中斷將啟動三次調頻。一次調頻以邊際出清價格對中標容量結算，二次與三次調頻根據中標容量以及對應容量的電量補償結算輔助服務

25、費用。一次調頻（FCR）：可提供正向以及負向調頻，自動響應時間為 5 秒。提供一次調頻的發電方應確保在 30 秒內完全啟動，避免頻率偏差超出可控范圍。二次調頻（aFRR）：負責將頻率恢復并維持在電網設定值 50 Hz，恢復電力平衡。完全啟動二次調頻后，可替代一次調頻。三次調頻（mFRR）：供電中斷時，由工作人員依據情況決定是否啟動三次調頻。完全啟動后，可替代二次調頻。表表 4:一次調頻為主要的調頻輔助服務市場產品一次調頻為主要的調頻輔助服務市場產品。一次調頻一次調頻 二次調頻二次調頻 三次調頻三次調頻 激活模式激活模式 自動 自動 手動 完全完全響應時間響應時間 30 秒 5 分鐘 15 分鐘

26、 響應時間響應時間 5 秒 30 秒 15 分鐘 激活期限激活期限 15 分鐘 15 分鐘 1 小時 數據來源：DENA、國泰君安證券研究 圖圖 7 調頻響應時間較短。調頻響應時間較短。數據來源：Andreas Walczuch、DENA、國泰君安證券研究 德國通過縮短德國通過縮短調頻調頻服務服務招標招標周期周期、降低降低最低競標容量，鼓勵多主體參與最低競標容量，鼓勵多主體參與調頻輔助服務市場調頻輔助服務市場。自 2020 年 7 月起，德國三種調頻備用服務招標周 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 19 期單位由以周縮短至以日

27、計量。同時，德國經過改革將調頻備用容量的服務縮小至以 4 個小時為單位，最低競標容量降至 1MW。創新的市場機制鼓勵多主體進行參與，如生物質發電、水電、屋頂光伏可通過虛擬電廠運營商提供調頻服務。（虛擬電廠參與調峰調頻服務的市場機制與國外經驗借鑒）2.4.靈活性靈活性火電以及儲能火電以及儲能是是德國電力德國電力輔助服務輔助服務市場參與主體市場參與主體 火電廠火電廠是是德國最主要的調峰調頻措施德國最主要的調峰調頻措施之一之一，未來仍有進一步，未來仍有進一步提升靈活性提升靈活性改造比例改造比例的的空間空間。1）根據德國能源署，由于德國境內儲能等技術路線尚未廣泛應用，火電廠仍為德國目前最主要的電力現貨

28、交易市場以及調頻輔助服務市場參與者，可以提供調峰資源以及調頻備用服務。2）火電廠最低負荷越低、啟動時間越短、爬坡率越高，則表明靈活性越強。德國目前的新建的無煙煤發電廠最低負荷已達到 25%，未來經改造后最低負荷可進一步降低至 20%，技術優勢領先。德國通過電力市場機制彌補火電廠靈活性改造增加的運維成本。德國通過電力市場機制彌補火電廠靈活性改造增加的運維成本。靈活性改造成本較高，根據中電聯統計，煤電靈活性改造成本為 500 至 1500 元/千瓦調峰容量。經改造后的火電廠長期低負荷以及快速變負荷使得機組運行在原標準工況之外，對設備的使用效率和壽命有一定的影響，并會增加相應的運營維護成本。Agor

29、a Energiewende 研究表明，德國經靈活性改造的燃煤電廠發電成本為 100500 歐元/千瓦。由于電力市場調峰以及調頻服務費用已包含在零售終端電價中，德國火電廠通過電力市場交易在彌補提供靈活性措施而提升的運維成本的基礎上，也可以獲得收益，改造意愿充足。表表 5:德國煤電廠具備進一步靈活性改造潛力。德國煤電廠具備進一步靈活性改造潛力。發電廠類型發電廠類型 最低負荷（額最低負荷（額定負荷百分定負荷百分比比%Pn）爬坡率爬坡率 （%Pn/分鐘）分鐘）熱啟動時間熱啟動時間（小時）（小時）冷啟動時間冷啟動時間（小時）（小時）褐煤發電廠褐煤發電廠 現有發電廠現狀 60 1 6 10 新建發電廠現

30、狀 3550 2.5 4 5 靈活性潛力 2540 45 2 4 無煙煤發電廠無煙煤發電廠 現有發電廠現狀 3040 1.5 2 3 10 新建發電廠現狀 25 34 1.5 2.5 5 8 靈活性潛力 20 6 1 2 6 數據來源：DENA、國泰君安證券研究 從從德國德國儲能端來看，目前儲能端來看，目前一次調頻服務主要由一次調頻服務主要由大型大型電化學儲能項目電化學儲能項目提供，提供，抽水蓄能抽水蓄能主要用作調峰資源主要用作調峰資源。抽水蓄能為德國主要的儲能形式抽水蓄能為德國主要的儲能形式之一之一。根據 DENA，截至 2018 年，抽水蓄能裝機占儲能總裝機容量 81%。由于抽水蓄能電廠從

31、停機狀態到滿負荷狀態所用的啟動時間較長，因此主要用作調峰資源，少數具備條件的情況下也可提供調頻備用服務。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 19 德國一次調頻主要由大型電化學儲能項目提供服務德國一次調頻主要由大型電化學儲能項目提供服務。德國大型電化學儲能的裝機規模僅次于抽水蓄能，可提供調峰以及一次調頻服務。由于大型電化學儲能項目出力靈活性強，頻繁啟動和高爬坡率無需額外增加成本，因此其一次調頻成本低于寬負荷火電、抽水蓄能，目前德國一次調頻主要由大型電化學儲能項目提供服務。德國高比例新能源德國高比例新能源裝機，裝機，推動電力市場交

32、易需求以及輔助服務需求釋放，推動電力市場交易需求以及輔助服務需求釋放，火火、儲結合將是輔助服務的主要趨勢。儲結合將是輔助服務的主要趨勢。德國通過健全的電力交易市場以及輔助服務市場機制，通過使用者付費的模式，提升調峰以及輔助服務供給。目前，火電與儲能為調峰調頻的主要資源。由于火電機組調頻將頻繁改變工況，縮短使用壽命，因此德國開始探索火電機組與儲能聯合參與調頻的模式，Steag 公司鋰離子電池與熱電機組燃煤電廠聯合調頻示范項目已投運。根據 Navigant 預測，2028 年德國大型電化學儲能項目總裝機容量將較2019 年增長 11 倍，達到 5000 兆瓦。隨著德國大型電池裝機量提升，以及新增火

33、電機組裝機量收窄，我們認為，火、儲結合將是德國輔助服務的主要趨勢。3.中國中國加速構建加速構建新型電力系統新型電力系統，寬負荷寬負荷火電火電+儲能需儲能需求釋放求釋放 3.1.我國電力系統我國電力系統的的“不可能三角不可能三角”難題難題突出突出 我國雙碳政策響應全球碳減排目標。我國雙碳政策響應全球碳減排目標。1）巴黎協定 于 2016 年 11 月生效，共有 193 個締約方加入該項具有法律約束力的國際條約。協定要求將全球溫升限制在比工業化前水平高 2以內，并且每五年審查一次各國對減排的貢獻。2）為響應巴黎協定，完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見提出了碳減排明確目標，目標到

34、2030年單位國內生產總值二氧化碳排放（二氧化碳排放強度）比 2005 年下降65%以上，二氧化碳排放量達到峰值并實現穩中有降。我國能源消費結構以煤炭為主，二氧化碳排放強度高于全球均值以及主我國能源消費結構以煤炭為主，二氧化碳排放強度高于全球均值以及主要經濟體。要經濟體。根據國際能源署（IEA），2021 年我國二氧化碳排放強度（單位：tCO2/1000 USD）為 0.45，高于全球平均值以及主要經濟體。我國能源消費結構中煤炭占比近 60%，工業占 GDP 的比例為 39%；然而，全球能源消費結構中煤炭平均占比為 27%，平均工業占 GDP 的比例為28%。因此，我國主要從能源結構以及綠色工

35、業入手實施碳減排。目標到 2030年，非化石能源消費比重達到約 20%，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上；到 2060 年，非化石能源消費比重達到 80%以上，碳中和目標順利實現。圖圖 8：電力與供熱是我國最主要電力與供熱是我國最主要的二氧化碳排放源（單位：百萬噸二氧化碳）。的二氧化碳排放源（單位：百萬噸二氧化碳）。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 19 資料來源：IEA 我國能源結構在低碳轉型背景下，已開始逐步優化。我國能源結構在低碳轉型背景下，已開始逐步優化。根據國家能源局，“十三五”期間，我國非化石能源

36、消費比重由 12%提升至 16%，煤炭消費比重由 64%下降至 57%，風電、太陽能發電裝機容量合計達到 5.3 億千瓦，非化石能源發電裝機容量達到世界第一 “十四五十四五”新能源發展已進入投資建設以及并網投產期。新能源發展已進入投資建設以及并網投產期。1）根據國家能源局，“十四五”期間，發電裝機總量計劃由 22 億千瓦提升至 30 億千瓦，其中非化石能源發電量比重目標達到 39%左右。2）隨著各地“十四五”可再生能源發展規劃相繼落地，新能源項目進入投資建設以及并網投產期。投資建設方面，國家能源局預計，2022 年新增發電裝機 2.2 億千瓦，其中新增的新能源重點項目將帶動太陽能發電、陸上風電

37、計劃投資額同比增長 202.6%、13.3%。并網裝機方面，據全國新能源消納監測預警中心，2022 年第一季度，我國風電、光伏累計并網裝機分別達到 3.37、3.18 億千瓦，較 2020 年末累計裝機提升 20%、27%。圖圖 9：“十四五十四五”我國非化石能源消費結構占比提升。我國非化石能源消費結構占比提升。圖圖 10：“十四五十四五”我國新能源發電裝機占比提升。我國新能源發電裝機占比提升。數據來源：國家發改委、國家能源局、國泰君安證券研究 數據來源：國家發改委、國家能源局、國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%2020 年2015 年煤炭（%）石油（%）天然氣（%）非化石

38、能源（%）0%20%40%60%80%100%2020 年2015 年煤炭（%）石油（%）天然氣（%）非化石能源（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 19 風電、光伏風電、光伏裝機裝機出力呈波動性、間歇性，增加了電源側的隨機性出力呈波動性、間歇性，增加了電源側的隨機性，棄風，棄風棄光問題迫切需要解決棄光問題迫切需要解決。1）日內分布上，風電晝小夜大，與日內負荷曲線相反，呈現反調峰特性。季節上，風電出力在夏季較小，其余季節較大，也與用戶側需求曲線不符。2）光伏日內受太陽輻射變化的影響，隨著光照的變化日內先增后減，中午達到出力

39、峰值，與用戶側功率曲線存在時滯；同時，日內氣象條件變化對光伏系統出力影響較大，增大了光伏出力的隨機性。季節上，由于夏季太陽輻射長于冬季，光伏電站在夏季出力的持續時間長度高于冬季的出力情況。國家能源局與發改委設置各地新能源消納責任權重，促進間歇性新能源國家能源局與發改委設置各地新能源消納責任權重，促進間歇性新能源消納。消納。1）由于風電與光伏出力具有間歇性，如地區存在輸變電容量不足或者調峰困難等情況，為保障電網安全穩定運行，冗余的風光發電量將不被使用，產生相應的棄風棄光量。2）為促進可再生能源開發利用、構建安全的能源體系，國家發改委以及國家能源局對根據省級行政區域設定可再生能源電力總量以及非水電

40、消納責任權重，售電企業和電力用戶協同承擔消納責任。新能源消納責任權重逐年提升，隨著新項目并網投產，消納壓力將加大。新能源消納責任權重逐年提升，隨著新項目并網投產，消納壓力將加大。1）根據 可再生能源電力消納責任權重確定和消納量核算方法（試行），各地原則上逐年提升最低消納權重，同時對實際消納高于激勵性消納責任權重的區域予以鼓勵?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃提出，目標到2025 年，全國總體可再生能源電力非水電消納責任權重由 2020 年 11.4%提升至 18%。2）據國家能源局統計，全國各省市 2022 年非水電消納責任權重均較 2020 年有所提升。隨著 2022 年國家風電光伏發電大基地項

41、目陸續并網投產，北方地區新能源消納壓力將進一步加大。圖圖 11 全國各省市非水電新能源消納責任權重逐年提升全國各省市非水電新能源消納責任權重逐年提升。數據來源：國家能源局、國泰君安證券研究 3.2.火電火電寬負荷寬負荷改造改造與儲能與儲能建設將建設將成成新型電力系統的新型電力系統的重要重要一環一環 新能源消納量提升倒逼傳統電力系統向靈活性電力系統轉型。新能源消納量提升倒逼傳統電力系統向靈活性電力系統轉型。電力系統靈活性是指適應電力系統發電量和負荷波動性的能力。風電、光伏此類波動性新能源裝機提升，倒逼電力系統提升調節靈活性，保障電力系統0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25

42、.00%30.00%青海寧夏吉林黑龍江內蒙古山西甘肅河南北京河北天津陜西云南安徽湖南遼寧山東新疆江西江蘇廣西湖北貴州浙江海南福建四川廣東上海重慶202020212022 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 19 安全運營。根據電力系統的不同要素，短期來看，電力系統的靈活性主要體現在電源側靈活性方面，長期來看，虛擬電廠等技術手段還將激活需求側靈活性、配電/輸電運營靈活性等多個方面。電源側靈活措施方面，火電、水電以及儲能可電源側靈活措施方面，火電、水電以及儲能可通過參與輔助服務市場通過參與輔助服務市場應應對我國對我國新能源滲透率提

43、升對新能源滲透率提升對電網安全運行的挑戰。電網安全運行的挑戰。1）根據國家能源局，預計 2025 年全社會用電量將達到 9.5-9.8 萬億千瓦時，“十四五”期間用電增長維持在 5%左右的中高速區間。2）能源消費增長疊加新能源消納責任，對電力系統安全運行提出挑戰。據國家能源局及發改委，到 2025 年，靈活調節電源占比達到 24%左右，電力需求側響應能力達到最大用電負荷的 3%5%?；痣姍C組、強調節性水電站以及儲能設施屬于電源側靈活調節措施，可減輕送受端系統的調峰壓力?；痣姡夯痣姡捍媪棵弘姍C組具備靈活性改造基礎，可發揮應急調峰作用，并提供一次調頻服務。1）火電機靈活性指火電機組運行的靈活性，調

44、峰幅度、爬坡速率以及啟停時間等指標反映火電應對日內負荷變化的靈活程度。靈活性火電機組可實現快速啟停、快速升降負荷、降低最小發電出力。2）我國目前電力消費結構以煤電為主，存量煤電機組具備靈活性改造基礎。在電力系統低碳轉型過程中，我國煤電將實現角色轉換，由主體性電源向基礎保障性和靈活調性電源轉型，提供應急調峰以及一次調頻服務。電化學儲能電化學儲能：1）據儲能產業研究白皮書 2021，截至 2020 年，全球電化學儲能裝機達到 14.2GW，裝機規模為全球第二；我國電化學儲能累計裝機 3268.2MW，主要技術為鋰離子電池以及鉛蓄電池。大規模電池儲能可靈活地在電網高峰時放電，低谷時充電，保證負荷平穩

45、運行。2）電化學儲能受制于充放電功率范圍、充放電運行狀態以及頻繁充放電導致的循環循環壽命降低等因素，因此，經濟性與安全性使得電化學儲能并未大規模商業應用。然而火電機組受熱慣性與機械慣性延遲，對電網二次調頻 AGC 調節信號響應較慢，電化學儲能可發揮響應時間較短的優勢協助火電廠進行聯合調頻。圖圖 12 電化學儲能通過充放電保證電網負荷穩定。電化學儲能通過充放電保證電網負荷穩定。資料來源：電池儲能系統參與電網削峰填谷控制策略 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 19 水電水電：1）水電作為具有靈活快速調節性的可再生能源，既可充當電

46、量型電源也可作為電力型電源起到調峰作用。水電可與周邊地區的風光電力通過共同送出或獨立送出的形式形成新能源就地大捆互補。2）增量大中型水電需符合地方生態紅線、環保政策以及水資源利用政策等要求，中小水電建設規模受到嚴格控制，發展規模受制約因素較多。此外，水電受水清影響較大，汛期出力大于枯水期，進入汛期受高溫以及強降雨影響將降低調峰能力?！笆奈迨奈濉逼陂g，電源側期間，電源側將以將以靈活性靈活性火電火電與與水儲水儲結合的形式提供輔助服務結合的形式提供輔助服務。1）據中電聯統計，截至 2022 年一季度，非化石能源發電投資占電源投資比重為 85.9%，全口徑可再生能源裝機已達到 11.4 億千瓦，電

47、網出于低碳高速轉型期。2）火電作為我國目前電力供應最主要的電源，累計裝機 13 億千瓦，具備較大的改造空間。由于抽水蓄能受生態環保政策等影響致使開發周期較長，且電化學儲能經濟性與安全性制約尚未大規模推行。我們認為，“十四五”期間將以靈活性改造存量火電機組為主，抽水蓄能以及電化學儲能為輔的方式進行調峰調頻，應對風電光伏投產并網對用電負荷的壓力。3.3.我國電力現貨以及輔助服務市場我國電力現貨以及輔助服務市場正在加速搭建正在加速搭建 電力現貨市場已開啟兩輪試點，分別采取集中式與分散式運行模式。電力現貨市場已開啟兩輪試點，分別采取集中式與分散式運行模式。1）2017 年 8 月，國家發改委、國家能源

48、局選取南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅 8 個地區作為第一批電力現貨交易試點。2021 年 5 月，電力現貨試點范圍擴大，上海、江蘇、安徽、遼寧、河南、湖北等 6 省市為第二批電力現貨試點。2）根據各地的電網運行方式以及阻塞斷面情況，現貨試點地區分別采用全電量集中競價并統一出清的集中式以及參與主體雙邊自行調度安排的分散式市場。據省級電力現貨市場建設方案探討，我國廣東、浙江、山西、山東、四川、甘肅等采用集中式市場，蒙西和福建等采用分散式市場。圖圖 13 “十三五十三五”開啟電力現貨市場試點。開啟電力現貨市場試點。資料來源：國家發改委、國家能源局、國泰君安證券研究 電力

49、輔助服務市場已實現區域、省級全覆蓋。電力輔助服務市場已實現區域、省級全覆蓋。2017 年，國家能源局印發完善電力輔助服務補償（市場）機制工作方案，計劃通過地區改革試點，分三階段在“十三五”期間完善電力輔助服務補償（市場）機制。自 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 19 2017 年起，東北、福建、山西、甘肅等地相繼正式運行地方電力輔助服務市場，截至 2020 年底，全國 6 個區域電網和 30 個省級電網啟動電力輔助服務市場，實現各區域、省級輔助服務市場全面覆蓋。圖圖 14 電力輔助服務已實現電力輔助服務已實現各區域、省級市

50、場全各區域、省級市場全覆蓋覆蓋。數據來源：國家能源局、國家發改委、國泰君安證券研究 表表 6:“十三五十三五”開啟并完善地方電力輔助服務市場試點。開啟并完善地方電力輔助服務市場試點。時間時間 發布文件發布文件 相關內容相關內容 2016 年年 6 月月 關于推動東北地區電力協調發展的實施意見 建立和完善輔助服務市場，開展東北區域電力輔助服務市場專項改革試點，鼓勵各類發電企業或用戶參與調峰服務，并按規定獲得合理補償收益。2017 年年 8 月月 山西省電力輔助服務市場化建設試點方案 山西省電力調峰輔助服務分為基本調峰和有償調峰輔助服務，為基本調峰輔助服務之外的發電機組深度調峰或啟停調峰?；痣姍C組

51、在非供熱期的基本調峰能力應達到額定容量的 50%。2020 年年 10 月月 東北電力輔助服務市場運營規則 東北電力調峰輔助服務分為基本義務調峰輔助服務和有償調峰輔助服務。有償調峰輔助服務暫包含實時深度調峰、可中斷負荷調峰、電儲能調峰、火電停機備用調峰、火電應急啟停調峰、跨省調峰等交易品種。實時深度調峰交易補償費用按照各檔有償調峰電量及對應市場出清價格進行統計，考慮火電廠最大能力負荷率后進行結算。2020 年年 12 月月 山東電力輔助服務市場運營規則（試行）（2020 年修訂版）市場主體提供有償調峰服務，須能夠按照電力調度機構的指令，滿足一定調節速率要求，隨時平滑穩定地調整出力。并網機組有義

52、務提供輔助服務，且所提供的輔助服務應達到規定標準。機組有償調峰交易按照各檔有償調峰電量及對應市場出清價格進行結算。資料來源：國家能源局地方監管辦、國泰君安證券研究 調頻輔助服務已進入市場化交易階段，根據調節性能調頻輔助服務已進入市場化交易階段，根據調節性能指標決定調頻補償指標決定調頻補償價格。價格。1）根據電力輔助服務管理辦法，電力輔助服務可分為有功平衡服務、無功平衡服務和事故應急及恢復服務。其中，調頻、調峰等有功平衡服務已進入市場化交易階段。2）各區域根據其設立的規則，參考調頻性能指標中的調節速率、調節精度、響應時間三個參數計算調頻補償價格。調節速率較高、調節精度較高、響應時間較短的主體將獲

53、得較高的調頻補償價格。3.4.電力現貨電力現貨市場開始連續交易，市場開始連續交易，山西等山西等地區試點地區試點成功經驗成功經驗有望有望催化新型電力系統建設提速催化新型電力系統建設提速 山西山西 的電力現貨交易市場經營積累尤為突出。的電力現貨交易市場經營積累尤為突出。山西省是我國確定的首批 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 19 8 個電力現貨市場建設試點地區之一。2021 年 4 月，山西電力現貨市場開始運行，經歷高煤價、夏季迎峰保供、沙塵暴天氣造成的新能源出力驟降等因素考驗之后，依然保持穩定運行。目前山西省的電力現貨交易市

54、場已經形成穩定的“中長期+現貨+輔助服務”交易體系，在不間斷運行期間降低發電受阻容量約 50%?！吧轿鹘涷灐庇型蛉珖茝V，并將帶來國內電力現貨以及輔助服務市場建設的進一步加速。雖然山西省目前存在光伏發電上網均價較低的問題，但是伴隨電力交易輔助服務能力的提升，新能源發電側也將獲得更加精準的發電出力預測曲線以及更加平滑的售電價格曲線。4.火電靈活性改造以及儲能需求規模和釋放節奏有火電靈活性改造以及儲能需求規模和釋放節奏有望超預期望超預期 “十四五十四五”期間，我國將形成期間，我國將形成以市場機制為主導的以市場機制為主導的電力現貨以及輔助服務電力現貨以及輔助服務統一市場。統一市場。1）國家發展改革

55、委、國家能源局發布 關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見，目標到 2025 年，初步建成全國統一電力市場體系，到 2030 年，基本建成全國統一電力市場體系。2）我國目前電力現貨市場未發揮調動調峰資源的市場化作用，輔助服務市場以補償制為主，未將用戶側納入定價機制。參考德國的改革路徑，我們認為，我國將統一電力現貨市場以及輔助服務市場并且完善市場定價機制，引入用戶側承擔調峰、調頻等服務成本，進一步鼓勵電源側參與電力輔助服務市場。電力市場機制完善將推動火電靈活性改造百億市場釋放。電力市場機制完善將推動火電靈活性改造百億市場釋放?！笆奈濉逼陂g電力系統進一步低碳轉型，現存火電機組將完成 2 億千

56、瓦靈活性改造，增加系統調節能力 30004000 萬千瓦。根據火電靈活性改造的現狀、關鍵問題與發展前景，在不包括儲能設備的情況下，平均改造投資3090 元/千瓦。因此，“十四五”煤電靈活性市場空間約 60-180 億元。隨著調節容量的提升，將進一步擴大靈活性改造規模，若考慮存量煤電機組全部改造，則靈活性改造市場空間將達約 600 億元，同時創造電力輔助服務運維市場。表表 7:“十四五十四五”火電向調節性電源轉型釋放靈活性改造需求?；痣娤蛘{節性電源轉型釋放靈活性改造需求。時間時間 文件文件 相關內容相關內容 2021 年年 10 月月 全國煤電機組改造升級實施方案 存量煤電機組靈活性改造應改盡改

57、，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 30004000 萬千瓦，促進清潔能源納?！笆奈濉逼陂g，實現煤電機組靈活制造規模1.5 億千瓦。新建機組全部實現靈活性制造，探索進一步降低機組最小發電出力的可靠措施。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 19 2021 年年 10 月月 2030 年前碳達峰行動方案 加快現役煤電機組節能升級和靈活性改造，積極推進供熱改造，推動煤電向基礎保障性和系統調節性電源并重轉型。2022 年年 1 月月“十四五”現代能源體系規劃 發揮煤電支撐性調節性作用，加快推進煤電由主體性電源向提供可

58、靠容量、調峰調頻等輔助服務的基礎保障性和系統調節性電源轉型，充分發揮現有煤電機組應急調峰能力，有序推進支撐性、調節性電源建設。全面實施煤電機組靈活性改造，優先提升 30 萬千瓦級煤電機組深度調峰能力，推進企業燃煤自備電廠參與系統調峰。2022 年年 3 月月 2022 年能源工作指導意見 加強煤炭煤電兜底保障能力，科學規劃建設先進煤電機組，按需安排一定規模保障電力供應安全的支撐性電源和促進新能源消納的調節性電源。2022 年年 5 月月 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 全面提升電力系統調節能力和靈活性，充分發揮電網企業在構建新型電力系統中的平臺和樞紐作用，完善調峰調頻電源補償機制，加

59、大煤電機組靈活性改造、水電擴機、抽水蓄能項目建設力度。資料來源：國務院、國家發改委、國家能源局、國泰君安證券研究 市場化的新型市場化的新型電力電力系統也系統也將將充分釋放儲能項目投資充分釋放儲能項目投資、運營運營意愿意愿。2022年7 月 28 日的政治局會議中提出：“要提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消納體系”?？偨Y來說，國內電力系統面臨的是：一方面要求電源端進一步提升新能源裝機規模和出力水平，另一方面要求輸配端加大新能源電源消納能力并維持電網高穩定性。這樣的背景之下，通過健全的電力交易市場以及輔助服務市場機制，用使用者付費的模式，提升調峰以及輔助服務供給是必然趨勢。我們

60、認為，在通過市場化手段吸收儲能成本之后，儲能的投資意愿將獲得充分釋放。5.投資建議投資建議 在“保供+消納”重壓之下，建設新型電力系統以提升電網自動平衡和調節能力是必然趨勢，按照德國經驗，我們認為我們認為：1）國內會加速完善電力）國內會加速完善電力系統的市場化調峰調頻資源配置和定價，山西省的電力現貨交易經驗有系統的市場化調峰調頻資源配置和定價，山西省的電力現貨交易經驗有望加速向全國推廣；望加速向全國推廣；2）市場化定價可以落實調峰調頻成本傳導，徹底釋）市場化定價可以落實調峰調頻成本傳導，徹底釋放火電靈活性改造、儲能等項目的投資意愿，放火電靈活性改造、儲能等項目的投資意愿，從而從而提升電網系統的

61、穩定提升電網系統的穩定性；性；3）電力現貨交易市場將創造電價形成和博弈需求，電力交易輔助服）電力現貨交易市場將創造電價形成和博弈需求，電力交易輔助服務市場空間巨大。務市場空間巨大。投資建議：投資建議：1）火電靈活性寬負荷改造將帶來火電機組煙氣治理設備的更新需求。推薦：掌握火電機組寬負荷脫硝核心技術的低溫煙氣龍頭青達環保，以及借助紫金礦業新任大股東優勢尋找第二成長曲線的傳統煙氣龍頭龍凈環保。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 19 2）儲能具有響應時間短、調節速率快的特點，可協助火電廠進行聯合調頻。推薦：轉型引入重力儲能技術并已

62、開展示范性項目的中國天楹。3）加速完善我國的電力市場化機制是必然趨勢，山西省的電力現貨交易經驗有望加速向全國推廣，電力交易的 SaaS 系統搭建需求巨大，受益標的為國能日新。表表 8:盈利預測盈利預測。EPS(元元)PE 公司簡稱公司簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 投資評級投資評級 中國天楹 000035.SZ 6.70 0.29 0.33 0.42 23.1 20.3 16.0 增持 龍凈環保 600388.SH 12.12 0.80 0.95 1.09 15.2 12.8 11.1 增持 青達環保 688501.

63、SH 17.86 0.59 0.74 0.94 30.3 24.1 19.0 增持 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：收盤價日期 2022-7-29 盈利預測來自國泰君安環保團隊公司研究報告 6.風險提示風險提示 新能源裝機并網進度不及預期、行業政策變化、技術迭代的風險、重力儲能技術尚未通過示范性項目進行商業化驗證的風險。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 19 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

64、業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及

65、投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公

66、司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何

67、形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票

68、評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：