家用電器行業：視覺追求永恒投影規模幾何-220801（37頁）.pdf

《家用電器行業：視覺追求永恒投影規模幾何-220801（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家用電器行業：視覺追求永恒投影規模幾何-220801（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 人們有83%的信息來源于視覺 pe行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 Table_First|Table_Summary 家用電器行業家用電器行業 視覺追求永恒，投影規模幾何視覺追求永恒，投影規模幾何 視覺產業中的不變視覺產業中的不變與變與變：體驗追求永恒，技術突破邊界：體驗追求永恒，技術突破邊界 心理學上，人類有83%的信息來源于視覺；生理結構中，人腦有50%的皮層用于處理視覺信息，二者決定人類偏愛視覺，因此提高視覺體驗與傳輸效率是人類永恒“不變”的追求。而視覺產業中的“變”體現在技術驅動引領產業變革，通過新產品的迭代強效提質，擴充相關產業市場規模。據我們測算，1950年電視產業

2、開始快速增長，2019年美國視覺產業規模是1950年的16倍。投影作為視覺產業的老兵，在新興技術推動之下，近年逐漸走入家用場景煥發生機。供需：供需：智能投影的大屏、便攜特性契合消費者智能投影的大屏、便攜特性契合消費者對美好生活的追求對美好生活的追求 供給端，智能投影是集“音響+屏幕+操作系統”于一身的產品，2010年后國內企業逐步突破商教機的局限，放大C端所需的功能（自動校正、提升視聽），適當放棄某些性能（降低亮度），升級設備拉動家用市場擴張。需求端，1）觀影大屏化成為大勢所趨，智能投影兼具大屏、價格實惠的優勢；2）城市或出租屋的人均居住面積較小，在城鎮化趨勢以及龐大的租房群體背景下，消費者對

3、使用靈活的視覺設備需求顯著提升。智能投影具備體積小巧、靈活度高、使用場景多元等優勢，在此趨勢下快速放量。投影市場投影市場幾何幾何？2030 年年銷額銷額近近千億千億元元級別級別，國內海外潛力相當，國內海外潛力相當。海外商用市場幾乎被日韓企業牢牢占據，我國智能投影企業主要覆蓋“國內家用商用+海外家用”領域。國內家用市場測算通過兩種方法交叉核驗，商用以場景滲透率計算。整體看，2021A、2025E、2030E的銷量為480、872和1449萬臺。海外市場有效客群規模為15.43億人，發展潛力和國內市場相當。海外家用市場參考國內滲透率，得2020A、2025E、2030E的預計銷量為400、881和

4、1410萬臺。短期內智能投影呈高低端并行發展態勢，長期看高端化是必由之路。對應的，我們測算出2020年全球市場規模為233億元，預計2025年達528億元，2030年達986億元，2020-2025年、2025-2030年CAGR為18%和13%。2030年我國智能投影企業行業銷額比2020年多3倍成長空間。投資建議投資建議：推薦品牌龍頭極米科技、核心組件龍頭光峰科技：推薦品牌龍頭極米科技、核心組件龍頭光峰科技 在優質的賽道下，越來越多的公司參與競爭，我們認為個體強勁的企業才能在激烈的競爭中脫穎而出，享受賽道高速發展的紅利。我們重點推薦全方位綜合優勢突出的智能投影龍頭極米科技，全方位拓展激光顯

5、示技術應用的ALPD技術發明者光峰科技，同時建議關注三色激光投影技術的引領者海信視像。風險提示風險提示 行業空間測算偏差風險；面板價格降速超預期，投影優勢減弱風險；核心零件過度依賴外供風險；疫情反復、宏觀環境變化，抑制消費意愿風險。簡稱簡稱 EPS PE CAGR-3 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 極米科技 9.07 12.40 18.20 39.54 28.91 19.70 38%買入 光峰科技 0.53 0.87 1.07 51.63 31.89 25.75 28%買入 數據來源：公司公告，iFinD、國聯證券研究所預測，股價取 2022

6、 年 8 月 1 日收盤價 證券研究報告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 08 月 01 日 Table_First|Table_Rating 本次建議：本次建議：強于大市強于大市 （維持評級）（維持評級）上次建議：上次建議：強于大市強于大市 Table_First|Table_Chart 一年內行業相對大盤走勢一年內行業相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師 榮澤宇 執業證書編號：S0590522020001 郵箱： Table_First|Table_RelateReport 相關報告相關報告 1、家居家電行業 618

7、 專題：內需回暖業績企穩，投資機遇顯現一 2022.06.30 2、家用電器:深圳發放家電購置補貼，體現政府提振消費決心一 2022.05.27 3、家用電器:激光顯示專題：從追隨到領先，產業化打開增量空間一 2022.04.05 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2021-07-202022-07-20家用電器 滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 智能投影是家電中少有的高成長細分賽道。自 2014 年左右智能投影量產以來，根據 IDC，2015-2021 年消費級投影六年

8、內銷量 CAGR 達到 42%。7 年時間智能投影的百戶滲透率提升至 2021 年的 2.5 臺/百戶。2021 年智能投影龍頭極米科技登上科創板，獲得市場高度關注，并憑借上市融資和知名度提升進一步拓展營銷渠道、提升品牌影響力、持續推動產品升級。在保持高增速的同時，由于智能投影使用場景靈活多元，且與手機、電視等視覺產品的區分度并不十分直接顯著，投資者對其未來的需求邏輯存在較大分歧，并由此導致對投影行業未來的規模天花板存疑。本報告中，我們詳細拆分國內/海外、家用/商用等細分領域，并對不同使用場景進行詳盡討論和分拆測算，通過不同測算方法的交叉驗證，較為完整地呈現全球智能投影 5-10 年內各類市場

9、和使用場景中的成長邏輯與增速、市場規模。希望能夠幫助市場回答這一焦點問題。創新之處創新之處 定性研究方面，本文從視覺產業最根本的價值入手，通過歷史溯源闡述視覺是人類重要的感知來源。不斷提高視覺傳輸和接受效率、體驗，是人們永恒的追求。而技術創新推動產品升級是實現這一目標的必然路徑，過程中會帶動相關符合時代趨勢的產業蓬勃發展、產品量價規?？焖偬嵘?，有望跑出長期優質的上市公司。定量測算方面，我們用 1/4 的篇幅，將智能投影整體市場分為海內外、商用家用交叉匯合的四個場景，對各類細分情境的量價和市場規模進行了深入討論。該測算的創新之處在于：1）盡可能合理化和詳盡拆解測算場景。按照智能投影企業的實際銷售

10、場景，海外商用市場被日韓系企業牢牢把控，因此本報告將行業范圍圈定為“國內家用、商用+海外家用”的場景。2）對于智能投影國內家用市場采取使用場景分類、對標可比產品的兩種測算方法，交叉驗證雙方的可信度。3）給出我們對租房人群市場潛力的分析。市場普遍認為，租賃住房人群是智能 0U4WOZFYDVTYAUEW9P9RbRmOrRtRoMiNmMuMlOmMtR6MqQzQuOoMnPvPtQrQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 投影很大的已有或潛在消費客群，但難以對具體人數和投影在其中的滲透率進行估算，因而量化測算該部分投影需求規模存在挑戰。而我們通過使用場景分類、橫向比較

11、同類產品的方式測算出租賃和自有房投影的滲透率，本文估算 2021 年 40%的家用智能投影在租賃場景中使用，49%在北上廣深（一線城市）中使用。核心結論核心結論 1智能投影的便攜性和大屏化符合當代消費者生活方式的發展趨勢，產品性能升級滿足消費者需求，二者為行業的擴張奠定需求和供應的基石。2.我們預計國內企業的 2025 和 2030 年全球智能投影的銷量有望達到 1753 和2860 萬臺，對應 528 億元和 986 億元的銷售額，2020-2025 年和 2025-2030 年的銷售額的 CAGR 分別為 18%和 13%。4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 正文目

12、錄正文目錄 1.1.視覺產業的不變與變：體驗追求永恒，技術突破邊界視覺產業的不變與變：體驗追求永恒，技術突破邊界 .6 6 1.1.不變：提高信息傳輸效率、突破視覺體驗極限.6 1.2.變：技術驅動強效提質，產業升級增品擴容.8 2.2.大屏便攜突破局限，落地家用大屏便攜突破局限，落地家用 C C 端可期端可期 .1414 2.1.產品：全方位突破商教機局限，技術創新打開家用市場.14 2.2.供需：大屏化和靈活使用需求+供給升級，推動市場持續擴張.16 2.3.潛在替代品分析：VR 與投影各有側重，互補屬性強于替代.20 3.3.投影市場規模幾何：家用為先，內外并重投影市場規模幾何：家用為先

13、，內外并重 .2222 3.1.國內：家用商用雙輪驅動，預計銷量 2021-2025CAGR 為 16%.23 3.2.海外：有效客群規模與國內類似，發展潛力略大于國內市場.30 3.3.市場規模：從實際銷售場景把握我國企業的成長空間.31 4.4.投資建議：推薦品牌和核心組件龍頭投資建議：推薦品牌和核心組件龍頭 .3333 4.1.極米科技：智能投影龍頭，布局前沿把握先機.34 4.2.光峰科技：ALPD發明人，多維拓展擴大收入.34 5.5.風險提示風險提示 .3535 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：本文中的視覺產業定義：本文中的視覺產業定義.6 圖表圖表2：人類獲取的信息有：人類獲取的信

14、息有83%源于視覺源于視覺.7 圖表圖表3：人們能記?。喝藗兡苡涀?0%他們聽到并看到的內容他們聽到并看到的內容.7 圖表圖表4：古希臘時代人們崇尚視覺：古希臘時代人們崇尚視覺.7 圖表圖表5：視覺產業的方式變更和特點：視覺產業的方式變更和特點.8 圖表圖表6：二戰結束后電視滲透率急劇增長：二戰結束后電視滲透率急劇增長.9 圖表圖表7：索尼的特麗瓏：索尼的特麗瓏彩電畫質出色彩電畫質出色.9 圖表圖表8：1985-2022年美國電視屏幕面積日益擴大年美國電視屏幕面積日益擴大.10 圖表圖表9：大部頭：大部頭CRT電視被液晶電視取代電視被液晶電視取代.10 圖表圖表10：二十世紀美國電視銷售情況以

15、及技術發展：二十世紀美國電視銷售情況以及技術發展.10 圖表圖表11：21世紀以來平面視覺顯示技術的革新世紀以來平面視覺顯示技術的革新.11 圖表圖表12：放：放映設備的優化驅動視覺產業規模擴張以及應用場景擴大映設備的優化驅動視覺產業規模擴張以及應用場景擴大.12 圖表圖表13：自電影發明開始電影發行數逐漸提升：自電影發明開始電影發行數逐漸提升.12 圖表圖表14：當前視頻內容類型日益增加：當前視頻內容類型日益增加.12 圖表圖表15：21世紀以來，顯示終端和使用技術更多元化世紀以來，顯示終端和使用技術更多元化.13 圖表圖表16：2019年美國視覺產業的規模是年美國視覺產業的規模是1950年

16、的年的16倍倍.13 圖表圖表17：電影制作和放映進步極大地提升視聽體驗，全球電影票房保持近百年的增長：電影制作和放映進步極大地提升視聽體驗，全球電影票房保持近百年的增長.14 圖表圖表18：家用智能投影較商用投影的進步之處：家用智能投影較商用投影的進步之處.15 圖表圖表19：智能投影具有多功能性，相對于其他消費電子具備不可替代性：智能投影具有多功能性，相對于其他消費電子具備不可替代性.16 圖表圖表20：智能投影在國內實現較高的銷量增速：智能投影在國內實現較高的銷量增速.16 圖表圖表21：性能優化、產品升級打開投影市場大空間：性能優化、產品升級打開投影市場大空間.16 圖表圖表22：大屏

17、化已是大勢所趨：大屏化已是大勢所趨.17 圖表圖表23：2021年年65寸以上彩電同比維持正增速寸以上彩電同比維持正增速.17 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表24：我國城鎮化率提升是大勢所趨：我國城鎮化率提升是大勢所趨.17 圖表圖表25：城市的人均：城市的人均/戶均居住面積小于城市戶均居住面積小于城市.17 圖表圖表26：空間功能趨于多元化：空間功能趨于多元化.17 圖表圖表27：2017-2021年我國租賃住房人均居住面積年我國租賃住房人均居住面積.18 圖表圖表28：租房人群年齡分布（：租房人群年齡分布（2019年）年）.18 圖表圖表29：智能投影

18、的產品形態以及功能多元，滿足消費者的各種細化需求：智能投影的產品形態以及功能多元，滿足消費者的各種細化需求.19 圖表圖表30：VR與智能投影的優劣以及發展階段比較與智能投影的優劣以及發展階段比較.21 圖表圖表31：智能投影滲透率處于較低的水平：智能投影滲透率處于較低的水平.22 圖表圖表32：知名品牌紛紛推出自己的智能投影：知名品牌紛紛推出自己的智能投影.22 圖表圖表33：我國企業智能投影海內外潛在市場規模測算：我國企業智能投影海內外潛在市場規模測算.23 圖表圖表34：投影的消費人群四個坐標平面劃分：投影的消費人群四個坐標平面劃分.24 圖表圖表35：家用場景投影預測邏輯圖：家用場景投

19、影預測邏輯圖.24 圖表圖表36：我國人們居住結構拆分及預測：我國人們居住結構拆分及預測.24 圖表圖表37：掃地機在各個地區銷量的分布：掃地機在各個地區銷量的分布.25 圖表圖表38：智能投影在一線：智能投影在一線/非一線存量占比非一線存量占比.25 圖表圖表39：彩電存：彩電存量使用場景占比量使用場景占比.25 圖表圖表40：各地智能投影滲透率以及存量預測：各地智能投影滲透率以及存量預測.26 圖表圖表41：各地家用智能投影年銷量預測：各地家用智能投影年銷量預測.27 圖表圖表42：手機：手機/平板與投影平板與投影/彩電滲透率對比圖彩電滲透率對比圖.27 圖表圖表43：智能投影銷量及預測：

20、智能投影銷量及預測.27 圖表圖表44：兩種國內家用智能投：兩種國內家用智能投影測算方法比較及合并影測算方法比較及合并.28 圖表圖表45：商用場景銷量預測（萬臺）：商用場景銷量預測（萬臺）.29 圖表圖表46：家用：家用+商用智能投影銷量預測（萬臺）商用智能投影銷量預測（萬臺）.30 圖表圖表47：2020年海外及國內家用智能投影潛在市場區域以及滲透率年海外及國內家用智能投影潛在市場區域以及滲透率.30 圖表圖表48：海外智能投影年化增速在：海外智能投影年化增速在4-5%，家用產品的增速突出，家用產品的增速突出.31 圖表圖表49：我：我國智能投影企業的海內外行業市場規模預測國智能投影企業的

21、海內外行業市場規模預測.32 圖表圖表50：極米科技盈利預測表：極米科技盈利預測表.34 圖表圖表51：光峰科技盈利預測表：光峰科技盈利預測表.35 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 1.視覺產業視覺產業的不變與變的不變與變：體驗追求永恒，技術突破邊界：體驗追求永恒，技術突破邊界 消費的主體是人，對人性的把握和需求的滿足延伸出各式各樣的產業。研究消費即研究“人性”。五種感官中，視覺尤為重要，對此產生的消費規模也非常龐大。2015-2021 年消費級投影六年內處于 42%的高速增長狀態，投資人享受高成長的回報時也對投影的天花板到底在哪有所憂慮。本文將梳理視覺產業的歷史脈

22、絡，回歸本質，從人性的“不變”和視覺產業載體中的“變”對投影的需求問題予以說明。1.1.不變：不變：提高信息傳輸效率提高信息傳輸效率、突破突破視覺視覺體驗體驗極限極限 視覺產業的定義：本文的視覺產業指動態表演或希望呈現動態的靜態作品。視覺產業的定義：本文的視覺產業指動態表演或希望呈現動態的靜態作品。在聽覺、味覺、嗅覺、觸覺與視覺的感覺中，信息接收量最多的是視覺。對應地，也產生了較大的規模的經濟活動，我們稱之為“視覺產業”，包括現場或記錄的真人動態表演，以及希望呈現動態效果的畫作，但不包括文字作品。從表現類型具體看，表演包括戲劇、影視劇、音樂劇、歌劇、舞劇、木偶戲等及其錄像。由于古代技術的限制，

23、人們會運用靜態的作品表現動態的細節，所以我們把這類主觀意愿是表現動態效果的作品也納入本文視覺產業的范疇，具體包括連環畫、表現出活動的畫作。圖表圖表1：本文中的視覺產業定義：本文中的視覺產業定義 來源：國聯證券研究所整理 視覺的重要性：從生理結構看，人腦能高效地處理圖像，人們偏愛圖像和視頻視覺的重要性：從生理結構看，人腦能高效地處理圖像，人們偏愛圖像和視頻。羅切斯特大學研究表明，人腦有 50%的皮層用于處理視覺信息，根據麻省理工學院的研究，人腦可以在短短的 13 毫秒處理看到的圖像，比處理文字快 6 萬倍。人類偏好這種高效、簡單、直接的信息傳遞方式，并且快速處理由圖像組成的視頻信息能夠給人腦帶來

24、快感。因而，人們偏愛用圖片和視頻獲得信息。從心理學上看，人們大部分獲取的信息源于視覺從心理學上看，人們大部分獲取的信息源于視覺。根據實驗心理學家赤瑞特拉的實驗數據，人類獲取的信息有 83%源于視覺，11%源于聽覺，剩下的 6%依次源 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 于嗅覺、觸覺和味覺。他還通過另外一個記憶實驗，發現人們只能記住他們閱讀內容的 10%，但卻可以記住 50%他們聽到并看到的內容。視覺符號展示更豐富的內心感受和形象，從古至今許多相關產業應運而生視覺符號展示更豐富的內心感受和形象，從古至今許多相關產業應運而生。古希臘時代的哲學家柏拉圖和亞里士多德都認為視覺的

25、重要性優于其他五官。中國宋代雕版印刷的發明使得后世中，連續性強的視覺產業產品之一的連環畫日漸普及。近代（1960S）的廣告、電影、電視等新型傳播方式的快速發展甚至延伸至文學領域，催生了“視覺修辭”的新興細分學科。最近，短視頻也是憑借通過淺白、直接、快速的方式傳達大量簡單的信息的優勢，帶動直播打賞、直播帶貨等經濟活動。圖表圖表4：古希臘時代人們崇尚視覺：古希臘時代人們崇尚視覺 哲學家哲學家 觀點觀點 柏拉圖 人類的頭部是進行理性思考的地方，而眼睛位于頭部的最上方，在在人類的所有感官里，視覺是理智活動可見的伴侶人類的所有感官里，視覺是理智活動可見的伴侶?！叭绻覀儧]有見過星星、太陽和天空，那我們就

26、不可能有用來描述宇宙的語言神發明了視覺，并最終把它賜予我們，使我們能看到理智在天上的過程?！眮喞锸慷嗟?求知是人類的本性。我們樂于使用我們的感覺就是一個說明；即使并無實用，人們總愛好感覺，而在諸感覺中，尤重視覺理由是：能使我們認知事物，并顯明事物之間的許多差別，此于五官之此于五官之中，以得于視覺者為多中，以得于視覺者為多。來源：人民網研究院、國聯證券研究所 信息的傳遞中，視覺占據信息接收方式的主導地位，抵達人眼的極限是永恒的信息的傳遞中，視覺占據信息接收方式的主導地位，抵達人眼的極限是永恒的追求追求。從生理和心理學上，視覺在處理和記住信息方面均處于優勢地位。從石壁作畫到工筆畫、到現代的拍照錄像

27、，再到未來進入 VR 和更高級的光場，提升畫面感和信息傳遞效率是人們永恒不變的追求，最極限的體驗是難以分辨現實和虛擬畫面。目前平板現實技術已經逼近人眼可觀察的極限，基本滿足人眼需求，所以接下來要圖表圖表2：人類獲取的信息有：人類獲取的信息有83%源于視覺源于視覺 圖表圖表3：人們能記?。喝藗兡苡涀?0%他們聽到并看到的內容他們聽到并看到的內容 來源：人民網研究院、國聯證券研究所 來源：Are you missing the boat in training aids?、國聯證券研究所 視覺,83%類別名稱,值 嗅覺,3.50%觸覺,1.50%味覺,1%8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度

28、研究行業深度研究 發展的是三維沉浸式顯示，用技術滿足極致的視覺追求。1.2.變：技術變：技術驅動驅動強強效提質，產業升級效提質，產業升級增品增品擴容擴容 人們視覺產業的演化可以第二次工業革命為界，劃分為前電氣時代和電氣時代。前電氣時代，視覺產業的形式豐富多彩前電氣時代，視覺產業的形式豐富多彩，包括在紙、墻壁、石壁等連環畫作，皮影戲和木偶戲等傀儡戲，樂舞戲曲等各種真人表演。視覺產業普及度高。視覺產業普及度高。以文娛活動發展程度高的宋代為例，宋代歌舞百戲分布廣泛，從固定的樂棚、彩樓、露臺到路歧等流動位置都有，從城市到鄉村均有演出。男女老幼、官僚百姓都能成為觀眾。根據宋代夜市規模、形態與消費主體分析

29、，在杭州觀看歌舞的勾欄里，1 文錢可以買一杯茶和看歌舞，而當時底層人的收入約100 文/日，說明宋朝文娛視覺產業非常普及，觀看人數眾多以至于很低的人均都能覆蓋演出成本。在技術限制下，前電氣時代視覺產業無法兼顧在技術限制下，前電氣時代視覺產業無法兼顧“效果生動效果生動”和和“便利度便利度”，即老百姓想隨心所欲得觀影時只能看連環畫，“生動效果”打折，想看逼真的樂舞戲曲時需要去瓦舍等特定場所或趕集時偶遇，“便利度”不足。在視覺產業“不變”的本質上看，視覺產業通過人眼達到觀影娛樂的效果，從古至今人們都享受視覺娛樂，但是前電氣時代無法兼顧“效果生動”和“便利度”，視覺產業的規模有所壓制。圖表圖表5：視覺

30、產業的方式變更和特點：視覺產業的方式變更和特點 來源：國聯證券研究所整理 電氣時代，電的發明電氣時代，電的發明驅動產業強效提質，驅動產業強效提質，使得視覺產業規模極大膨脹。使得視覺產業規模極大膨脹。1870 年電能的發明和應用突破驅動第二次工業革命。20 世紀初開始，陰極射線管（CRT）、液晶、等離子、投影等電流驅動的顯示方式被陸續發明，圖像顯示、聲音輸出、存儲和傳播技術也相應被完善，視覺文娛載體轉移至更靈活、生動的視頻上，兼顧“效 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 果生動”和“便利度”，視覺產業的經濟規模也得到極大擴展。以電視和電影兩種電氣時代標志性產品為例，電視是

31、家中主要的視覺產業娛樂設備，電影院是戶外主要的視覺消費場所，二者均能體現性能提升帶動的產業進步。1.2.1.電視電視產業產業：規模擴張與性能進步、價格下行有強烈的正相關規模擴張與性能進步、價格下行有強烈的正相關 電視發明后電視發明后開始開始第二次世界大戰，供給沖擊緩解后銷量迎來第二次世界大戰，供給沖擊緩解后銷量迎來急劇急劇增長增長。全球首臺電視誕生于 1939 年，是 CRT 黑白電視，二戰將電視的普及進程拖慢 10 年。生動逼真的電視機受到人們的喜愛，二戰結束后消費品恢復生產，50 年代電視銷量立即迎來第一波快速增長。畫質升級帶動銷量增長畫質升級帶動銷量增長。1954 年黑白電視升級為彩電，

32、彩電技術逐步成熟，1968 年索尼推出特麗瓏，CRT 彩電畫質達到新的巔峰，70 年代帶動電視銷量第二波快速增長。1950-1970 年美國家庭電視滲透率從 9%提升至 95%。產業鏈成熟以及競爭帶動價格下滑，刺激銷量。產業鏈成熟以及競爭帶動價格下滑，刺激銷量。70 年代末彩電快速成長以及黑白電視價格戰，帶動電視銷量第三波增長。后續 CRT 彩電的普及持續帶動銷量穩定增長。大屏幕、小體積受到消費者喜愛大屏幕、小體積受到消費者喜愛。2022 年美國售出的電視屏幕平均尺寸比1985 年大 169%至 50 寸，日漸擴大的屏幕滿足消費者需求。在體積上，CRT 原理為電子槍射出電子束至屏幕內側的發光涂

33、料上，屏幕受到擊打而發光產生圖像，因此需要空間容納電子槍。屏幕越大電子槍的體積越大，制約 CRT 電視尺寸的提升。進入 21 世紀，CRT 逐漸被輕薄的液晶電視代替。隨著電視屏幕擴大以及體積縮小，電視越來越契合消費者的需求，根據 EDN，1999 年美國電視銷售規模達 63 億美元，圖表圖表6：二戰結束后電視滲透率急劇增長：二戰結束后電視滲透率急劇增長 圖表圖表7：索尼的特麗瓏彩電畫質出色：索尼的特麗瓏彩電畫質出色 來源：Omeka、國聯證券研究所 來源：西瓜視頻、國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%195019551960196519701975198020世紀電視的美國家庭

34、滲透率 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 是 1950 年的 3.6 倍。圖表圖表10：二十世紀美國電視銷售情況以及技術發展：二十世紀美國電視銷售情況以及技術發展 來源：United Steelworkers、Libraries、WIRED、EDN Magazine、新華網、維基百科、投影時代、央視網、國聯證券研究所整理 總體看，總體看，20 世紀電視的發展集中于提升畫質、擴大屏幕面積、縮小體積等補短世紀電視的發展集中于提升畫質、擴大屏幕面積、縮小體積等補短板環節。板環節。進入進入 21 世紀以來，顯示屏技術進步注重體積、屏幕尺寸、分辨率、色域世紀以來，顯示屏技術進

35、步注重體積、屏幕尺寸、分辨率、色域等細化的突破等細化的突破。進入 20 世紀以來，液晶電視（LCD 電視）取代“大部頭”CRT 電視。2014 年以LED 燈作為背光的液晶電視（LED 電視）取代熒光燈背光的 LCD 電視，在亮度、功耗、可視角度、刷新速率方面均有提升。2017 年 OLED 產業規模擴張，國內企圖表圖表8：1985-2022年美國電視屏幕面積日益擴大年美國電視屏幕面積日益擴大 圖表圖表9：大部頭：大部頭CRT電視被液晶電視取代電視被液晶電視取代 來源：Statista 2022、ResearchGate、國聯證券研究所 注：1985 年的數據為估計值，2020-2022 年數

36、據為預測值，2018 年及以后的數據為液晶屏的面積。來源：百度圖片、國聯證券研究所 020406019851995199820002002200420062008201020122014201620182020*2022*美國售出電視屏幕面積（寸）11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 業相繼在此發力。與 LED 需要背光不同，OLED 每個像素都能自發光，屏幕結構簡單、厚度更薄、顯示色域更廣。下一個突破性的屏幕將是同樣自發光、但適用無機材料的 Micro LED，后者的壽命、亮度、色域、刷新速率、可視范圍、能耗上有更大的優勢。除了大跨度迭代，電視行業還推出智能化電視、4

37、K/8K 電視等提升觀影效果。圖表圖表11：21世紀以來平面視覺顯示技術的革新世紀以來平面視覺顯示技術的革新 來源：什么值得買、國聯證券研究所 1.2.2.電影電影產業產業：設備優化驅動產業規模和應用邊界拓寬：設備優化驅動產業規模和應用邊界拓寬 放映設備的優化驅動電影產業規模擴張放映設備的優化驅動電影產業規模擴張。對投影來說，人們追求光影圖像可以追溯到幾千年前的古代。進入工業革命之后，電的使用驅動投影機運作效率和功能大幅提升。比如，幻燈機（靜態投影機）的光源從蠟燭換成電燈，手動放映換為自動放映；19 世紀末電影機從只容納一人從孔中觀看變成可多人共同看的大熒幕；1930S 從默片進入有聲電影時代

38、；1940S 從黑白電影升級為彩色電影，1960S 后彩色電影普及；1980-90S 數字電影的誕生，降低制作和分發的成本，提升制作水平。電影放映機的升級迭代刺激票房提升，促進視覺產業的擴張。隨著光源、光閥芯片和操作系統的優化，投影放映場景不斷拓寬。隨著光源、光閥芯片和操作系統的優化，投影放映場景不斷拓寬。80 年代之前放映設備光源、散熱設備大，放映機體積較大，人們只能去電影院看電影。但是 80年代開始，CRT 投影技術邁入成熟，滿足商教場景需求，并在 80 年代后期普及，并逐步進入家庭場景。LCD 和 DLP 技術在 90 年代末被發明后，憑借體積優勢替代CRT 并實現更大規模的擴張。而 2

39、014 年后，我國企業通過添加智能系統和對焦校正功能極大地提高了投影的易用程度，并壓縮設備的體積。家用投影規模急劇擴張，家用投影規模急劇擴張，從從此前此前不溫不火的狀態不溫不火的狀態一躍成為一躍成為投影主要的投影主要的高成長細分賽道高成長細分賽道。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表12：放映設備的優化驅動視覺產業規模擴張以及應用場景擴大：放映設備的優化驅動視覺產業規模擴張以及應用場景擴大 來源：LLC、youtube、lightform、中國投影網、國聯證券研究所整理 如今內容豐富度也帶動消費者的視覺娛樂需求增長如今內容豐富度也帶動消費者的視覺娛樂需求增長。

40、以電影為例，電影行業處于導入期時，根據 LLC，1899 年全球電影發行數僅 4 部，票房收入僅 1417 萬美元，隨著供給端的充足，產業進入成熟期，疫情前的 2019 年電影發行數量達到 4694 部，收入達 388 億美元，較 1899 年分別增長了 508 和 531 倍。除了電影，內容創作日益創新，影視節目內容多樣。1.2.3.整體看：整體看：設備多元化拉動視覺產業規模的擴張設備多元化拉動視覺產業規模的擴張 21 世紀以前，主流視頻娛樂的工具主要以電視、電影為主，進入 21 世紀后，工具多元延伸至電腦、智能手機、平板電腦，規?？焖偬嵘?。1993-1998 年美國電腦銷售額 CAGR 為

41、 13%，2011-2016 年美國智能手機銷售額 CAGR 為 15%；2010-2015 年全球平板電腦銷售量 CAGR 為 61%?，F在還有投影、VR 等新興顯示圖表圖表13：自電影發明開始電影發行數逐漸提升：自電影發明開始電影發行數逐漸提升 圖表圖表14：當前視頻內容類型日益增加：當前視頻內容類型日益增加 來源：LLC、國聯證券研究所 來源：國聯證券研究所繪制 010002000300040005000189919201927193319391945195119571963196919751981198719931999200520112017全球電影發行數量（部）13 請務必閱讀報告

42、末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 形態產品，提供沉浸式、隨開隨用的視覺體驗。圖表圖表15：21世紀以來，顯示終端和使用技術更多元化世紀以來，顯示終端和使用技術更多元化 來源：statista、歐睿國際、marketresearch、IDC、eMarketer、顯示無處不在、國聯證券研究所整理 注：全球投影 2017-2023 年銷售額為預測值，VR 2020-2023 年銷售額為預測值。根據根據我們我們測算，測算，2019 年年美國美國視覺產業的規模是視覺產業的規模是 1950 年的年的 16 倍。倍。以美國為例，我們假設 50 年代視覺產業主要包括電視和電影，計算 1950 年全美電

43、視機銷售額和電影票房為 32 億美元。2019 年視覺產業的終端設備規模增加，針對電腦、手機、平板這種多功能合一的產品，我們根據用于觀看視頻的平均值占設備整體使用時長計算，得到視覺產業的規模，合計得到 506 億美元，規模是 1950 年的 16 倍。人們對視覺享受體驗感在升級，抵達人類視覺享受的極限是永恒的追求。過去超過 100 年的視覺產業設備的快速升級迭代釋放了人們需求，視覺產業經濟規模的擴張。因此我們認為視覺設備迭代帶來的不僅是替代原有產品，更是新增需求的發因此我們認為視覺設備迭代帶來的不僅是替代原有產品，更是新增需求的發掘。掘。圖表圖表16：2019年美國視覺產業的規模是年美國視覺產

44、業的規模是1950年的年的16倍倍 單位：億美元單位：億美元 1950 2019 2019 年平均觀看視頻占使用時長比例（年平均觀看視頻占使用時長比例（%）電視 18 252 100%電影院票房 14 113 100%電腦（臺式+筆記本）-12 5%智能手機 109 14%平板電腦 15 11%便攜式投影 4 100%合計 32 506（規模是 1950 年的 16 倍）來源：歐睿國際、LSE、boxofficemojo、Wired、eMarketer、尼爾森、福布斯、IDC、marketresearch、國聯證券研究所測算 注：使用時長按照美國人均使用該設備的時長計算。14 請務必閱讀報告末

45、頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 2.大屏便攜突破局限大屏便攜突破局限，落地家用落地家用 C 端端可期可期 2.1.產品：產品：全方位突破商教機全方位突破商教機局限，局限，技術創新技術創新打開家用市場打開家用市場 投影作為大屏觀影的極致體現，電影放映機投影作為大屏觀影的極致體現，電影放映機從發明至今從發明至今，電影院經久不衰，電影院經久不衰。1985 年法國的盧米埃爾兄弟發明電影放映機后，電影拍攝、剪輯、音效和放映技術經歷了近百年來的升級進化。在文娛生活形式豐富現代，全球電影院的票房收入保持了近 100 年的正增長（除了 2020 年后的疫情沖擊）。圖表圖表17：電影制作和放映進步：電影

46、制作和放映進步極大地提升視聽體驗，全球電影票房保持近百年的增長極大地提升視聽體驗，全球電影票房保持近百年的增長 來源：LLC、國聯證券研究所整理 技術創新的驅動下，技術創新的驅動下，投影應用邊界從商用往家用擴張投影應用邊界從商用往家用擴張。1960 年彩色膠片電影普及，電影進入快速增長期；1970 年使用 CRT 技術的商教投影機開始普及，后期隨著 LCD 和 DLP 光閥的應用，商教機的體積縮??；2006 年家用投影儀進入大眾視野，但日系企業的家用投影只是將商教機從會議室、教室搬到家里，擺放位置固定、畫質音質不高，設備的調試、使用難度較大，因此僅有極少數“發燒友”將投影應用于家庭場景，家用投

47、影滲透率不高。2010 年以后年以后國內企業打造的智能投影儀，一站式將極致大屏、沉浸式電影視國內企業打造的智能投影儀，一站式將極致大屏、沉浸式電影視覺體驗輕松覺體驗輕松“搬搬”回家，回家，2015-2021 年智能投影銷量年智能投影銷量 CAGR 達到達到 42%。家用智能投影是集投影、音響和智能操作系統于一體的消費級投影儀，它與傳統投影儀最大的區別在于體積更輕巧、使用操作更便利、視聽體驗更好，但亮度上有所犧牲。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表18：家用智能投影較商用投影的進步之處家用智能投影較商用投影的進步之處 來源：小火投影、國聯證券研究所整理 具體看

48、，1）體積：）體積：商用投影的配備大多數是“LCD 光閥+燈泡”，智能投影的常規組合為“DLP 光閥+LED 光源”。光源和散熱組件體積小等因素使得智能投影體積更小、與家居環境融合度高，可以放在臥室、書房、客廳等空間內靈活使用。2）光源：）光源：商用投影為了保證亮度，大多數使用燈泡光。而家用環境無需太亮，智能投影運用 LED 光源，畫質自然、機器壽命長且運行安靜。LED 光源純度更高，色彩對比度高。用 LED 投影每天看 8 小時，可以看 10 年以上，無需換燈泡，安全性、便利性高。LED 光源屬于冷光源，發熱小，觀影時不會被機器散熱噪音干擾。3）操作：）操作：商用投影機需要手動/半自動對焦，

49、且操作系統易用程度不高。而智能投影內含類似電視的智能化操作系統，并可以自動校正、對焦。其操作性更強，可隨意移動設備，達到隨開隨用的效果，會使用智能電視的老年人都可使用。4）視聽：）視聽：原先商用投影的音響被當作無關緊要的配件，但智能家用投影配備高性能音響，將音響效果作為重要性能。商用投影畫面的設計方向在于看得清、亮度高。而家用智能投影需要兼顧畫面效果，企業會使用運動補償、智能色溫校正、亮度邊緣的算法提升畫質，在畫面算法優化下，智能投影的視聽體驗得到大大地提升。智能投影集多功能于一體，相對于其他消費電子具備不可替代性。智能投影集多功能于一體，相對于其他消費電子具備不可替代性。智能投影內含操作系統

50、、屏幕和音響，相當于相當于“手機手機+大屏電視大屏電視+音響音響”的一站式組合的一站式組合，滿足消費者的視聽體驗，其他產品難以擁有如此全面的功能。如果消費者想選擇便攜又極致的視聽體驗產品，智能投影是理想選擇。16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表19：智能投影具有多功能性，相對于其他消費電子具備不可替代性：智能投影具有多功能性，相對于其他消費電子具備不可替代性 來源：國聯證券研究所整理 智能投影打開智能投影打開 C 端市場，性能優化助力行業擴容。端市場，性能優化助力行業擴容。2014 年極米發布行業首款智能投影產品 Z3，產品功能高度契合 C 端消費者對于投影的

51、痛點需求，打開了一個全新的空白市場，推動投影儀向普通家庭消費場景滲透。2015-2021 年以來，我國智能投影銷量 CAGR 達 42%，實現高速發展。同時，智能微投快速增長的本質源于產品畫音質和易用性的提升，這類非剛需性的產品需要技術迭代、優化產品性能才能提升消費者接受度。極米每年都在升級產品，2016-2021 年出貨量 CAGR 達到 36%。2.2.供需：供需：大屏化大屏化和和靈活使用靈活使用需求需求+供給升級，供給升級，推動推動市場市場持續擴張持續擴張 需求端看，需求端看，1.觀影觀影大屏大屏化：成為化：成為大勢所趨，智能投影兼具屏幕大、價格相對實大勢所趨，智能投影兼具屏幕大、價格相

52、對實惠的惠的優勢優勢。當前國內彩電平均尺寸不斷提升，其中 65 寸以上彩電銷售額占比不斷攀升，2021 年占全部彩電銷售額的 34.4%。今年彩電銷量 65 寸以上大屏銷售額維持正增長，拉動彩電行業銷售額同比增長 6.6%，觀影大屏化趨勢顯著。智能投影支持 30-300 寸，最佳投影尺寸在 60-120 寸間，滿足消費者的大屏需求。從價格上看，65 寸以上彩電價格在 5000-10000 元內，該價位可購買極米 H3S 等畫音質較好的高圖表圖表20：智能投影在國內實現較高的銷量增速智能投影在國內實現較高的銷量增速 圖表圖表21：性能優化、產品升級打開性能優化、產品升級打開投影投影市場市場大大空

53、間空間 來源：洛圖科技、國聯證券研究所整理 來源：極米招股書、極米年報、國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%01002003004005006002015201620172018201920202021智能投影銷量（萬臺）同比 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 端投影儀。大尺寸觀影選擇上高端投影產品性價比優勢開始顯現。2.空間空間多功能化：多功能化：小空間小空間多多需求趨勢下需求趨勢下，消費者傾向于打造多功能空間，靈活，消費者傾向于打造多功能空間，靈活智能的投影迎合多元需求智能的投影迎合多元需求。城鎮化指居住在城鎮的人口，2020 年我國常住人口城鎮

54、化率為 64%，高于全球 56%的水平，但低于發達國家 80%的水準。根據國證數據，城市的人均及戶均居住面積比農村的分別小 28%和 39%。城鎮化長期提升趨勢下，人們未來的居住面積縮小，消費者傾向于打造多功能空間，盡可能地利用已有的面積。比如將客廳不再以電視為中心，轉向以人的需求為主?？蛷d功能從看電視轉為主轉向游戲、健身、影音、親子娛樂、辦公等多元場景。圖表圖表26：空間功能趨于多元化：空間功能趨于多元化 圖表圖表22：大屏化已是大勢所趨：大屏化已是大勢所趨（英寸）（英寸）圖表圖表23：2021年年65寸以上彩電同比維持正增速寸以上彩電同比維持正增速 來源：奧維云網（AVC）、國聯證券研究所

55、 來源：奧維云網（AVC）、國聯證券研究所 圖表圖表24：我國城鎮化率提升是大勢所趨我國城鎮化率提升是大勢所趨 圖表圖表25：城市的人均：城市的人均/戶均居住面積小于戶均居住面積小于農村農村 來源：聯合國、育媧人口、國聯證券研究所 來源：中國人口普查年鑒-2020、國聯證券研究所 3040506020142015201620172018201920202021全球彩電出貨平均尺寸 中國彩電出貨平均尺寸-4%-2%0%2%4%6%0%5%10%15%20%25%30%不同尺寸銷售額占比 同比增速 63.90%63.90%70.60%70.60%76.40%76.40%20202030E2040E

56、中國城鎮化率 51 150 37 92 人均居住面積 戶均居住面積 2020年全國戶均、人均居住面積擁有量（）農村 城市 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 來源：一兜糖、國聯證券研究所整理 全國有 16%的租房人口，租賃的空間面積更小，且租客以年輕人為主，更需要多功能空間的打造。根據智研咨詢，2021 年有 2.3 億人租房，占全國人口的16%。人均租賃面積為 30-34，低于城市和農村的人均居住面積。租房人口可能是單間、合租的狀態，整租比例較低，空間相對擁擠。從主體看，租房人群中有 75%為 30 歲以下的年輕群體，他們追求享受和實用性兼具，希望在小空間內實現臥室

57、、廚房、書房、衣帽間、影音室等功能。體積小巧、操作方便的智能投影就很好地滿足消費者的趨勢需求。供給端看，智能投影配置和產品形態升級供給端看，智能投影配置和產品形態升級更加對應著更加對應著消費者大屏化以及空間功消費者大屏化以及空間功能多元化的需求。能多元化的需求。從配置上，從配置上，在不同的光源和長短焦組合下，在不同的光源和長短焦組合下，智能投影智能投影演繹出多種形態，滿足消演繹出多種形態，滿足消費者各種各樣的細化需求費者各種各樣的細化需求。1）在短焦領域，短焦鏡頭可滿足人們的小空間大屏幕投射需求。其中激光和 LED 各有所長，激光主打“更亮更小”，而 LED 在光源成本優勢下主打“更近”的亮點

58、。對亮度和便攜性要求更高的用戶可選擇激光短焦智能投影，而追求更小占地面積的用戶可考慮 LED 短焦智能投影。而追求更大的色域、更近的投射距離的消費者可選擇激光電視。2）在長焦領域，激光的亮度較高但損失部分的畫質色彩，LED 亮度略低但色彩均衡成本較低，追求平衡的畫質、亮度等性能的消費者可選擇 LED 智能投影，而家庭環境偏亮的消費者可選擇激光智能投影。同時，激光技術將不斷成熟、推動價格下行、畫質增強，而 LED 光源和抗光屏的技術進步驅動亮度提升，我們預計未來激光、LED 光源智能投影將在 4-6 千元的中高端價位中錯位競爭。圖表圖表27：2017-2021年我國租賃住房人均居住面積年我國租賃

59、住房人均居住面積 圖表圖表28：租房人群年齡分布（租房人群年齡分布（2019年）年）來源：觀研天下、國聯證券研究所 來源：房地產藍皮書：中國房地產發展報告 No.17（2020）、國聯證券研究所 34 30 32 2829303132333435201720182019人均居住面積（平米/人）2020歲及以歲及以下下,14%,14%2121-2525歲歲,34%34%2626-3030歲歲,27%27%3131-3535歲歲,14%14%類別名類別名稱稱,值值 類別名類別名稱稱,值值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 3）在便攜式場景下，激光小而亮的優勢充分展現，未

60、來能夠利用該優勢開發出更多激光新品。海外消費者喜歡戶外活動，激光智能投影能夠更好地滿足便攜、高亮的需求。圖表圖表29：智能投影的產品形態以及功能多元，滿足消費者的：智能投影的產品形態以及功能多元，滿足消費者的各種各種細化需求細化需求 來源：小紅書、峰米、百度、淘寶、國聯證券研究所整理 注：便攜性的衡量標準為當前所有產品重量及體積的比較，所需投射距離按投射比衡量，色彩由各類色彩對比度、亮度以及綜合認知而得。從具體使用場景看，從具體使用場景看，智能投影智能投影體積小巧、體積小巧、靈活靈活度高度高，易于易于打造打造多元多元的使用的使用場景場景。投影的自動對焦、校正功能均支持側投，投放無壓力，可在臥室

61、、書房、客廳、戶外等多場景靈活使用。1）放在客廳可以打造沉浸式電影空間，真正實現把電影院“搬”到家中。這也是液晶彩電、電腦、平板等直射光源顯示屏幕所無法營造的電影體驗感。2）可以任意投放在一堵白墻上。消費者可以將任何一個空間打造成影音室，隨時隨地的觀影，使用靈活性強。3）支持桌面立投，消費者可用于兒童教育、書法臨摹，甚至可用于廚房場景，邊看菜譜邊做菜，滿足消費者精細化需求。4）智能投影可以連接 switch、PS、XBOX 等游戲主機。針對游戲功能，投影企業加入低延遲算法，內置騰訊云游戲系統等。消費者可以享受“大屏+超高清+延時低”的游戲體驗。5）投影具備兒童護眼功能。智能投影亮度低，具備護眼

62、優勢。電視機是通過直射光顯像，直接刺激人眼，而智能投影則是在光源發光后投射到幕布，經過反射被人眼看見，這種反射光對人眼更加溫和。出于護眼考慮，許多消費者愿意購買智能 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 投影給自己或小孩觀影。6）便攜性投影體積小巧，可輕松放入口袋中，便于在外出工作、展示方案，或者露營等戶外活動使用。2.3.潛在替代潛在替代品品分析分析：VR 與投影與投影各有各有側重，側重，互補屬性強于替代互補屬性強于替代 VR 可視角度大、沉浸感強可視角度大、沉浸感強，給人較大的想象空間，給人較大的想象空間。根據前文的終端顯示進階示意圖，視覺產業下一個進步方向是 VR

63、（virtual reality，虛擬現實）。VR 最大的特征是擁有 360可視范圍以及超過 110以上的視場角。VR 這種移動換景、超過人眼正常視場角的產品能夠帶來很強的沉浸體驗，帶給人們較大的想象空間，甚至有人認為 VR 能夠替代當前一切的顯示產品。從產品上看，從產品上看，智能投影智能投影更更“全能全能”、VR 更更“重點重點”，雙方的互補屬性更強雙方的互補屬性更強。為了營造 360沉浸感畫面，VR 硬件需是頭戴式、全封閉的設備。戴上設備不能同時做其他事情，與現實外界分離，只能在家里等少數場所使用。而投影可以使得消費者在任何場景共享一塊大屏、同時做多件事情，比如一邊用投影上課一遍做筆記，一

64、邊用投影看電視劇一邊打掃衛生等。對于現在，VR 出于最大化其“沉浸感好”的優勢以及快速獲得現金流造血的目的，其主要功能在于游戲。而投影功能更廣泛，觀影、游戲、工作都能勝任，游戲只是其中一項功能。目前來看，投影使用普遍性更強，而 VR 使用需要隔離現實世界、并保持較高的專注度，雙方的競爭關系弱，互補屬性更重。從產業上看，從產業上看，VR 處于起步階段，生態構建需要較長的時間，處于起步階段，生態構建需要較長的時間，目前投影賽道目前投影賽道確確定性更強定性更強。硬件上，頭戴式的 VR 佩戴體驗欠佳，VR 硬件仍有很大的提升空間。軟件上，VR 所有畫面都需要 360拍攝，在高分辨率下，整個文件規格較大

65、，對網速、解碼均有較高要求，需要建立配套設施。內容上，VR 產業缺乏優質、多樣化的內容，產品生態圈亟需構建。VR 成為主流配套設施、內容平臺，需要較長時間且有相對的局限性。而投影的技術積累到位，能夠滿足消費者升級的觀影需求，成長確定性更佳。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表30：VR與智能投影的優劣以及發展階段比較與智能投影的優劣以及發展階段比較 產品產品 VR 智能投影智能投影 全景 畫面 發展階段 起步期 快速發展期 優勢 屏幕可視角度大，可以完全覆蓋人眼可視范圍，沉浸感強。會有移動視差，移動可看不同角度的景色，真實性強?？稍谌我馄矫嫱渡浯笃?，可以隨意與

66、家人、朋友共享，營造良好的觀影氛圍。無需戴設備，觀影時可以做其他事情，觀影難度低。輕松投射出 100 寸以上的大屏。清晰度高，實現 4K 投放，8K 也指日可待。劣勢 設 備 沉 重，壓 迫 眼 周，戴 久 了 不 舒 服。畫面不清晰，存在顆粒感和紗窗效應，VR 的內容分布在 360，并且 VR 的小屏幕分配像素點較常規產品小，制作難度高。全景 8K 的內容只有傳統480P TV 的效果。屏幕刷新率過低、響應時間過長會使用戶產生暈眩感，無法長時間使用。戴上設備不能同時做其他事情，與現實外界分離，只能在家等少數場所使用。無法和家人、朋友共享同一個大屏。沉 浸 感 和 體 驗 感 沒 有VR 強

67、烈。反射光的特性讓投影的亮度不夠高。應用 現狀 VR 硬件制造企業多，META、SONY、HTC、惠普、華 為 等，硬 件 生 產 企 業 眾 多。由于 VR 的內容與平面顯示有較大的區別，VR 內容供應進步相對較慢。目前 VR 產業鏈的內容以游內容以游戲為主戲為主，觀影、社交等內容供應比較弱。投影生產企業較多，內容可以與電視、電腦、手機等平面顯示共享，沒有內容轉移帶來的成本。產品可連接游戲主機，玩游戲、觀影玩游戲、觀影等功能均比較普及。來源：顯示無處不在、國聯證券研究所梳理 總體來看，根據對視覺產業的復盤，我們發現，抵達視覺的極限是人們永恒不變的追求，視覺設備的升級滿足人們的需求，驅動視覺產

68、業持續擴大，2019 年視覺產業的規模是 1950 年的 16 倍。從長遠的人性本源來看，設備體驗感越好，視覺產從長遠的人性本源來看，設備體驗感越好，視覺產業的剛需性越強。業的剛需性越強。從消費者具體需求上看，觀影大屏化和空間多功能化是現代生活的趨勢，智能從消費者具體需求上看，觀影大屏化和空間多功能化是現代生活的趨勢，智能投影的特點恰好對應這兩種趨勢需求投影的特點恰好對應這兩種趨勢需求。具體看，智能投影可投放的屏幕尺寸在 80-300 寸之間，比同價位液晶電視的尺寸大。另外，其體積輕巧，可自動對焦校正，在任意場景都可使用并有著不錯的顯示效果，可將任何空間構建成沉浸式電影院、大屏教學課室等，使用

69、靈活便利。從供給上看，在光源、光閥、鏡頭等硬件配置更 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 新升級，以及軟件算法的迭代下，智能投影設備性能增強。并且，企業紛紛開發出激光、短焦等差異性產品滿足亮度高或小空間的需求?？傮w看，現在智能投影的供給能夠跟得上消費者的需求。對 VR 等潛在替代品，我們認為 VR 頭顯設備封閉性強，功能更“重點”，而智能投影功能更“全面”，目前 VR 和智能投影和智能投影雙方的替代屬性較輕雙方的替代屬性較輕。在成長確定性上，智能投影臨近行業大規模的普及點，成長確定性更高。智能投影的潛在替代品威脅性小，投資機會樂觀。智能投影的滲透率受限于消費者受教育程

70、度，隨著認知度的邊際改善，智能投智能投影的滲透率受限于消費者受教育程度，隨著認知度的邊際改善，智能投影有進一步的提升空間影有進一步的提升空間。2021 年智能投影的百戶滲透率為 2.5 臺/百戶，相對于掃地機的 6.2 臺/百戶。智能投影的滲透率水平較低，原因主要是消費者對于智能投影的認知度不夠深。因為 1）這類新事物由新生代企業從零開始推動；2）在學校、單位上學和工作后，消費者對傳統投影的固有印象深刻；3）新生代智能投影主要在線上推廣，線下與消費者的觸達度較低；4）以往智能投影企業體量小，產品營銷投放不足。但隨著更多地傳統大牌企業看到該賽道的高增速并推出對應新品，極米、峰米等新生代企業市場規

71、模逐漸擴大后，注重營銷宣傳、積極布局線下，持續提高消費者認知度。并且，企業不斷優化產品性能，提升亮度、分辨率和畫質，改善自動對焦的自適應性，縮短需要投放的距離，使得產品使用日益便利，也能通過口碑效應提升產品的普及度。3.投影市場規模幾何投影市場規模幾何：家用為先，內外并重家用為先，內外并重 2014 年智能投影被推出市場以來，經歷高速成長。在 2015-2021 年的 6 年內行業銷量的 CAGR 為 42%，2021 年國內銷量達 480 萬臺。在過去取得輝煌的成績圖圖表表31：智能投影滲透率處于較低的水平智能投影滲透率處于較低的水平 圖表圖表32：知名品牌紛紛推出自己的智能投影知名品牌紛紛

72、推出自己的智能投影 來源：國家統計局、頭豹研究院、洛圖科技、IDC、奧維云、中國家電網、國聯證券研究所測算 來源：驅動之家、砍柴網、IT之家、中關村在線、釘科技、國聯證券研究所整理 項目項目201020152017201820192021戶數（萬戶）戶數（萬戶）40177 47003 50417 51270 52123 53830掃地機累計銷量（萬臺）185551243175122543337每百戶擁有量0.01.22.53.44.36.2智能累計投影（萬臺）602614878101662每百戶擁有量0.10.30.50.72.5集成灶積累銷量（萬臺）793465637389451449每百戶

73、擁有量0.20.71.11.41.82.7 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 驗證產品的市場認可度后，許多投資者對智能投影行業的天花板以及未來能維持多高的增速存疑，我們對此作出詳細、直接的量化解讀。日韓企業在海外商用投影機市場根深蒂固，而國內智能投影的商用應用范圍主要為娛樂場所，性能要求不算高，國內新生代投影企業有一席之地。所以我們認為國內智能投影企業的市場規模為“國內家用、商用+海外家用”場景規模。對此我們測算得到 2025、2030 年我國智能投影企業的海內外空間為 1753、2860 萬臺，對應市場規模為 528、986 億元，2020-2025 和 2025

74、-2030 年全球市場規模 CAGR 為18%和 13%。圖表圖表33：我國企業智能投影海內外潛在市場規模測算：我國企業智能投影海內外潛在市場規模測算 來源：國聯證券研究所測算和繪制 3.1.國內：家用商用雙輪驅動，預計國內：家用商用雙輪驅動，預計銷量銷量 2021-2025CAGR 為為 16%3.1.1.家用場景家用場景：兩種方法交叉驗算，預計：兩種方法交叉驗算，預計 2021-2025 銷量銷量 CAGR 為為 17%方法一：從城市劃分和住房狀態衍生出四個維度，剖析預測智能投影市場。方法一：從城市劃分和住房狀態衍生出四個維度，剖析預測智能投影市場。家用智能投影具備高便攜性和易用度，適用于

75、各類生活空間，我們根據消費者居住狀態的不同分為租賃場景以及自有住房中的第二臺電視。此外，一線城市消費者經濟水平和對新事物接受程度較高，智能投影企業在一線城市布局早而廣，因此還劃分一線/非一線城市的維度。探討投影在這四個坐標平面區域的增長，我們拆分和預測當前和未來所有潛在消費者規模。再者，我們通過拆分智能投影在四個坐標平面內的存量滲透率，并預測四者的未來滲透率，得到未來成熟狀態下存量預測規模。最后用投影未來預測存量除以使用壽命得到僅考慮存量替換情景下一年銷量規模，合計得到家用場景投影 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 總銷量規模。四種消費人群的規模：一線城市戶數占比從

76、四種消費人群的規模：一線城市戶數占比從 9%提至提至 11%，租賃比例維持，租賃比例維持 24%。根據拆分，2021 年我國有 9%的常住人口生活在一線城市，24%常住人口住在出租屋內。對于 2025 和 2030 年，人口上，全國的一線城市常住人口增速參考廣州城鎮化規劃而得。戶均人口上，綜合考慮當前的婚育狀態和生育鼓勵政策，假設2025、2030 會先降后平。戶數上，根據人口和戶均人口倒推。城市化進展讓一線城市戶數占比從 9%提升至 11%，租賃戶數比例則保持不變。圖表圖表36：我國人們居住結構拆分：我國人們居住結構拆分及預測及預測 分類分類 2021 年年 2025E 2030E 一線城市

77、一線城市 非一線地區非一線地區 全國全國 一線城市一線城市 非一線地區非一線地區 全國全國 一線城市一線城市 非一線地區非一線地區 全國全國 人口（萬人）人口（萬人）常住 8309 132951 141260 9316 131984 141300 10540 134460 145000 租房 4070 18930 23000 4563 18443 23007 5163 18599 23762 自有 4239 114021 118260 4753 113541 118293 5377 115861 121238 戶均人口（人戶均人口（人/戶）戶）常住 1.75 2.69 2.62 1.71 2.

78、68 2.58 1.75 2.70 2.60 租房 1.70 1.82 1.80 1.65 1.80 1.77 1.68 1.85 1.81 自有 1.80 2.91 2.87 1.77 2.90 2.83 1.82 2.91 2.84 戶數（萬戶）戶數（萬戶）常住 4749 49512 53916 5451 49327 54778 6027 49797 55824 租房 2394 10393 12778 2765 10238 13003 3073 10046 13119 自有 2355 39120 41138 2685 39089 41774 2954 39751 42706 戶數占比戶數占

79、比 常住 9%92%100%10%90%100%11%89%100%租房 4%19%24%5%19%24%6%18%23%自有 4%73%76%5%71%76%5%71%77%來源：智研咨詢、WIND、前瞻經濟學人、中國政府網、2021 年全國重點城市長租市場觀察、廣州市人口發展及社會領域公共服務體系建設“十四五”規劃、國聯證券研究所測算 注：上述人口和戶數測算僅用于投影市場的滲透計算，不代表未來中國人口情況的預測；一線城市為北上廣深，非一線地區指國內除前四個城市以外的地區；自有房包含購買的和自建房。滲透率：滲透率：有望有望從從 2021 年的年的 3%提升至提升至 2025 年的年的 5%、

80、2030 年的年的 9%。圖表圖表34：投影的消費人群四個坐標平面劃分：投影的消費人群四個坐標平面劃分 圖表圖表35：家用場景投影預測邏輯圖：家用場景投影預測邏輯圖 來源：國聯證券研究所整理 來源：國聯證券研究所整理 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 對于一線和非一線智能投影存量的劃分，我們以相同的滲透率為錨點，2021 年智能投影百戶擁有量為 2.5 臺，與 2017 年掃地機的滲透率類似。參考當年掃地機的銷量在一線城市中的占比，假設 2015-2021 年投影存量在一線城市的占比為 49-59%。對于投影在租賃和自有房屋中存量的劃分，由于投影便攜度高，許多希望在

81、出租屋內享受大屏的消費者會傾向于選擇投影。我們使用 2021 年彩電存量在租賃房屋中的占比作為投影在租賃房屋比例的下限。根據我們測算，彩電存量在家用租賃房屋的占比為 15%。根據 DT 財經調研，由于彩電可有可無、不常用或使用價值不適應新的場景，年輕人搬家時優先被丟棄的家電排名第一的是彩電。彩電在租房場景中具備較高的可替代屬性，智能投影的特點更符合租房場景需求。據此，我們假設投影保有量中租賃房屋的占比為 40%，得租賃房屋中有 560 萬臺投影存量。其中參考過去掃地機在一線城市中的銷量，我們假設租賃房屋投影存量中一線城市的占比為 65%。圖表圖表39：彩電存量使用場景占比：彩電存量使用場景占比

82、 使用場景使用場景 項目項目 2021 年年 備注備注 彩電存量占比彩電存量占比 整體 戶均（臺/戶）1.19 國家統計局 100%戶數（萬戶）53916 存量（萬臺）64061 戶均擁有量 x 戶數 自有房 戶均（臺/戶）1.29 消費者在自有房更愿意購買電視，假設戶均電視數為 1.29 臺/戶 83%戶數（萬戶）41138 國聯測算 存量（萬臺）52993 戶均擁有量 x 戶數 商用 存量（萬臺）1329 假設商用電視壽命為 3 年，參考奧維云，用近三年商用電視銷量相加 2%租賃房 存量（萬臺）9740 整體電視存量-自有房存量-商用電視存量 15%圖表圖表37：掃地機在各個地區銷量的分布

83、：掃地機在各個地區銷量的分布 圖表圖表38：智能投影在一線：智能投影在一線/非一線存量占比非一線存量占比 家用家用智能投影智能投影 單位：單位：萬臺萬臺 銷量銷量 存量存量 一線城市一線城市存量占比存量占比 一線城市一線城市存量存量 非一線城非一線城市存量市存量 2015 60 60 59%35 25 2016 74 134 58%78 56 2017 124 258 57%146 112 2018 218 477 55%262 215 2019 311 728 53%385 343 2020 353 1007 51%516 491 2021 451 1334 49%660 674 來源：頭豹

84、研究院、國聯證券研究所 來源：頭豹研究院、國聯證券研究所測算 注：家用市場智能投影按整體智能投影*（1-商用占比）計算，商用占比假設從 2016 的 1%依次增長至 2021 年的 6%。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 來源：國家統計局、WIND、奧維云、國聯證券研究所測算 投影和空調都是可選品，未來投影滲透率的提升參考空調百戶保有量的變化。智能投影企業重點布局一線城市渠道，一線城市的智能投影滲透率高于非一線。租房群體以年輕人為主，他們更愿接受新事物和享受生活并且大多數自住房都配置電視，投影可作為其第二臺活動觀影設備。投影的便攜特性適應租房狀態的生活，假設租賃的投

85、影滲透率大于自住房。一線城市存量預測：租房的智能投影滲透率高于自有房。由于智能投影的剛需程度不如空調，2025 年一線城市投影的滲透率參考 1997 年的 16 臺至 1999 年的25 臺的城鎮空調百戶保有量，2030 年投影滲透率參考 2000 年的 31 臺的城鎮空調百戶保有量。我們得到 2025 和 2030 年智能投影滲透率為 23%和 28%，其中租房的滲透率高于自有房。非一線城市存量預測：根據上述測算，我國 91%的家庭生活在非一線城市中，這些地區各地經濟水平差異較大。保守估計下，2025 年家用智能投影滲透率參考1999 年的 0.7 臺至 2003 年的 3.5 臺農村空調百

86、戶保有量，2030 年滲透率參考2005 年的 6 臺的城鎮空調百戶保有量。我們得到 2025 和 2030 年智能投影的滲透率為 3%和 6%。整體看，根據對四種人群的細分預測，我國智能投影滲透率有望從 2021 年的3%提升至 2025 年的 5%、2030 年的 9%。圖表圖表40：各地智能投影滲透率以及：各地智能投影滲透率以及成熟狀態下成熟狀態下存量預測存量預測 分類分類 2021 2025E 2030E 一線城市一線城市 非一線地區非一線地區 全國全國 一線城市一線城市 非一線地區非一線地區 全國全國 一線城市一線城市 非一線地區非一線地區 全國全國 存量智能投影滲透率（存量智能投影

87、滲透率（%）總體 14%1%3%23%3%5%28%6%9%租房 14%2%4%25%4%8%30%15%19%自有 13%1%2%20%3%4%25%4%5%存量智能投影（萬臺）存量智能投影（萬臺）總體 660 674 1334 1228 1582 2811 1661 3097 4757 租房 347 187 534 691 410 1101 922 1507 2429 自有 313 488 800 537 1173 1710 739 1590 2329 來源：國家統計局、WIND、奧維云、國聯證券研究所測算 每年銷量每年銷量：2025 年和年和 2030 年家用投影年銷量年家用投影年銷量有

88、望增長至有望增長至 803 和和 1442 萬臺。萬臺。成熟市場下，投影的年銷量按照存量除以產品預計使用壽命計算。保守假設全國家用投影的平均壽命為 3.5 年，得 2025 年和 2030 年家用投影年銷量為 803 和 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 1442 萬臺，2021-2025 CAGR 為 16%、2025-2030 CAGR 為 12%。圖表圖表41：各地家用智能投影年銷量：各地家用智能投影年銷量預測預測 單位：萬臺單位：萬臺 2021 2025E 2030E 一線城市一線城市 非一線地區非一線地區 全國全國 一線城市一線城市 非一線地區非一線地區

89、全國全國 一線城市一線城市 非一線地區非一線地區 全國全國 總臺數 212 239 451 351 452 803 503 938 1442 租房場景 117 63 180 198 117 315 279 457 736 自住房場景 95 176 271 153 335 488 224 482 706 來源：國家統計局、WIND、奧維云、洛圖科技、國聯證券研究所測算 方法二：從替代、互補的關系，思考國內方法二：從替代、互補的關系，思考國內家用投影市場空間。家用投影市場空間。投影在多元化場景應用靈活性、大屏觀影沉浸感等功能上較電視更為突出，類似平板較手機提供了更大的屏幕，多了做筆記、繪畫、看大屏

90、視頻等等功能。智能投影滿足電視外溢出的觀影需求和電視存在替代、互補關系。我們參考替代、互補關系更成熟的手機/平板關系，來思考未來家用投影的潛在空間。手機和平板更多的是個人需求，因此我們選擇用個人擁有量來衡量。根據我們測算，假設智能手機和消費市場平板的使用壽命分別為 3 年和 4 年，各自分別加總壽命內的銷量后得到存量，相除后得到手機與平板的擁有量比例為 7.5%。由于投影和彩電更多地是家庭的需求，所以擁有量以百戶擁有量作為衡量標準。根據我們統計，投影/彩電百戶擁有量的比例為 2.04%。綜合考慮客廳功能多元化、電視保有量已經趨于成熟、可替代選項不斷增加等因素，我們預計未來購買傳統電視放置于客廳

91、內的需求微降。參考互補、替代關系成熟的手機和平板擁有量關系，預計隨著家用投影產品認知度和功能痛點的改善，投影存量與彩電的比例能夠逐步達到平板和手機的比例，2025 和 2030 年家用智能投影保有量有望達到 3018 和 4596 萬臺，假設壽命為 3.5 年，對應對應存量替換帶來的存量替換帶來的年年銷量為銷量為 862 和和 1313 萬臺萬臺，2021-2025 國內家用智能投影銷量的 CAGR 為 18%、2025-2030 CAGR 為 9%。圖表圖表42：手機：手機/平板與投影平板與投影/彩電滲透率對比圖彩電滲透率對比圖 圖表圖表43：智能投影銷量：智能投影銷量及預測及預測 28 請

92、務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 由于國內家用智能投影市場占比較大，因此我們采用兩種方法測算未來的銷量。由于國內家用智能投影市場占比較大，因此我們采用兩種方法測算未來的銷量。方法一是劃分四類消費人群并參考空調等成熟品類的滲透率得到未來銷量，方法二方法一是劃分四類消費人群并參考空調等成熟品類的滲透率得到未來銷量，方法二則利用替代、互補關系成熟的品類的比例關系來測算出未來的銷量。在兩種不同的則利用替代、互補關系成熟的品類的比例關系來測算出未來的銷量。在兩種不同的邏輯下，預測出邏輯下，預測出 2025、2030 年國內家用投影銷量值年國內家用投影銷量值較為接近較為接近，我們認為我

93、們認為雙重驗證雙重驗證下該測算值有代表性。我們取二者中間值，得下該測算值有代表性。我們取二者中間值，得 2025、2030 年的年的國內市場家用投影國內市場家用投影預計預計銷量為銷量為 833 萬和萬和 1377 萬臺，萬臺，2021-2025 CAGR 為為 17%、2025-2030 CAGR為為 11%。圖表圖表44：兩種國內家用智能投影測算方法比較及合并：兩種國內家用智能投影測算方法比較及合并 萬臺，萬臺，%2025E 2030E 2021-2025E CAGR 2025-2030E CAGR 方法一：分類測算 803 1442 16%12%方法二：利用互補、替代關系測算 862 13

94、13 18%9%平均 833 1377 17%11%來源：智研咨詢、WIND、前瞻經濟學人、中國政府網、2021 年全國重點城市長租市場觀察、廣州市人口發展及社會領域公共服務體系建設“十四五”規劃、頭豹研究院、奧維云、IDC、WIND、國家統計局、洛圖科技、國聯證券研究所測算 3.1.2.商用場景：多應用場商用場景：多應用場景拉動景拉動，預計，預計 2021-2025 智能投影銷量智能投影銷量 CAGR 為為 8%在商用場景上，我們分為酒店、足浴店、私人影院和連鎖餐廳四個主要場景。從足浴店看，智能投影是足浴店較剛需的產品，足浴店燈光昏暗，適合配置投影產品，滲透率高于酒店。根據美團統計數據，20

95、19 年我國共有 20 萬家足浴店。經過兩年疫情沖擊，參考 2021 年酒店客房數比 2019 年減少 29%，假設足浴店減少比例相同，得 2021 年足浴店數量可能為 14.2 萬間，假設每個足浴店有 10 間房，得整體有 142 萬間房?？紤]疫情結束后的修復，我們預計后續足浴店房間數增長略快于 GDP 增速，2025、2030 年房間數為 186 和 238 萬間。新開的中高端足浴店大部分配備投影，我們假設 2025 年和 2030 年智能投影的滲透率達 40%和 50%，對應所需智能投影數量為 74 和 119 萬臺。項目項目 2021 個人擁有量 智能手機（萬臺）102442 消費市場

96、平板（萬臺）7667 平板/手機（%）7.5%百戶數擁有量 彩電（臺）121.4 家用智能投影（臺）2.47 投影/彩電（%）2.04%項目項目 2021 2025E 2030E 戶數（萬）53916 54778 55824 彩電百戶擁有量（臺）121 116 110 投影/彩電百戶擁有量 2.0%4.8%7.5%投影百戶擁有量（臺）2.5 5.5 8.2 投影存量（萬臺）1334 3018 4596 假設投影壽命（年）3.5 3.5 家用智能投影年銷量（萬臺）451 862 1313 來源：IDC、WIND、國家統計局、洛圖科技、國聯證券研究所測算 來源：IDC、國家統計局、WIND、洛圖科

97、技、國聯證券研究所測算 注：粉色填充為預測的數據 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 從酒店看，根據盈蝶咨詢，2021 年我國有 550 萬家中檔（三星）及以上的客房。國家經濟發展水平與酒店結構有正關系。參考 GDP 增速，我們預計 2025 年和2030 年中檔（三星）及以上的客房數量分別為 605 和 668 萬間。假設 2025 年和2030 年，中檔及以上酒店配備智能投影的客房占比增至 5%和 10%，對應所需的智能投影數量為 30 和 67 萬臺。從餐廳看，投影可以通過大尺寸投影合適的影片和營造光影效果幫助餐廳打造優質用餐氛圍、提高客人用餐體驗。大部分使用投

98、影的餐館為中高檔的連鎖餐館，2020 年中國餐廳的連鎖化率只有 15%，我們假設連鎖餐廳數量增速略高于 GDP 增速?？紤]投影在餐廳的應用價值和連鎖化趨勢，我們假設 2025 和 2030 年投影在餐廳場景的滲透率為 5%和 13%，對應所需智能投影數量為 6 和 21 萬臺。從私人影院看，私人影院的布置類似 KTV，可自由點播電影、電視劇等內容，其個性化、私密化、便利化等優勢，備受年輕人喜愛。根據新華網統計，2019 年我國有 1.4 萬家私人影院，共有 12 萬塊屏幕。同樣參考酒店客房數變化，我們測算2021 年私人影院屏幕數約為 8.52 萬塊。消費者的需求日益多樣，私人影院不僅提供電影

99、/電視點播，還提供電子游戲等需要安裝智能投影的服務，因此我們認為私人影院的智能投影需求高于酒店和足浴店。假設私人影院屏幕數參考酒店客房增速，2021、2025 和 2030 年數量為 8.5、9.4 和 10.3 萬塊。2025 年和 2030 年智能投影的滲透率達 60%和 90%，對應所需的智能投影數量達到 5.6 和 9.3 萬臺?？傮w看，2025 和 2030 年的商用智能投影存量將新增至 117 和 216 萬臺。由于商用投影開機時間長，假設壽命為 3 年，對應年銷量為 39 和 72 萬臺/年。參考極米招股書商用場景銷量占比為 6-10%，假設 2021 年商用場景銷量為 6%，得

100、當年銷量為 29 萬臺。以此為基數，2021-2025 CAGR 為 8%、2025-2030 CAGR 為 13%。圖表圖表45：商用場景銷量預測（萬臺）：商用場景銷量預測（萬臺）場景場景 示意圖示意圖 項目項目 2021 2025E 2030E 預測依據預測依據 足浴店 足浴店房間數（萬間）142 186 238 預計后續足浴店房間數比 GDP 年化增速稍快地提升 滲透率（%）40%50%存量（萬臺）74 119 酒店 酒店（三星及以上）客房數（萬間）550 605 668 參考 GDP 增速 滲透率（%）5%10%存量（萬臺）30 67 餐廳 連鎖餐廳數（萬間）98 129 165 假設

101、未來餐廳規模增速高于 GDP 增速 滲透率（%）5%13%存量（萬臺）6 21 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 私人 影院 私人影院屏幕數（萬塊）8.5 9.4 10.3 參考酒店客房增速 滲透率（%）60%90%存量（萬臺）5.6 9.3 商用 合計 存量（萬臺）117 216 年銷量（萬臺）29 39 72 來源：蝶盈咨詢、中國飯店協會、美團、新華網、洛圖科技、國聯證券研究所測算 商用和家用合計總體來看，在家用投影滲透率提升以及商用場景應用范圍擴大的背景下，我們預計 2025、2030 年投影智能投影銷量為 872 萬臺和 1449 萬臺，2021-2025

102、CAGR 為 16%、2025-2030 CAGR 為 11%。圖表圖表46：家用：家用+商用智能投影銷量預測（萬臺）商用智能投影銷量預測（萬臺）項目項目 銷量（萬臺）銷量（萬臺）年化增速（年化增速（%）2021 2025E 2030E 2021-2025E 2025-2030E 家用 451 833 1377 17%11%商用 29 39 72 8%13%合計 480 872 1449 16%11%來源：國家統計局、WIND、奧維云、洛圖科技、蝶盈咨詢、中國飯店協會、美團、新華網、洛圖科技、國聯證券研究所測算 3.2.海外：海外：有效客群規模與國內類似，發展潛力有效客群規模與國內類似，發展潛

103、力略大于略大于國內市場國內市場 海外海外市場空間與國內相當市場空間與國內相當。家用智能投影作為電視的升級和補充，我們認為其在全球范圍內形成潛在市場環境需兩個條件，一是具備足夠的經濟條件，二是當地消費者看電視的習慣已經普及。我們根據人均 GDP 高于中國以及當地電視滲透率高于 90%的標準篩選后，全球智能投影的潛在市場主要包括北美、西歐、北歐、澳洲、日韓，對應 45 個國家和地區、15.43 億人口規模、6.17 億個家庭。海外市場的總規模相當于第二個中國市場，潛在家庭戶數還比國內高 14%。圖表圖表47：2020年海外及國內家用智能投影潛在市場區域以及滲透率年海外及國內家用智能投影潛在市場區域

104、以及滲透率 來源：read market research、洛圖科技、IDC、歐睿國際、WHO、AMcharts、國聯證券研究所繪制 海外智能投影銷量為海外智能投影銷量為 2000 萬臺萬臺，商用場景比例大，家用潛力可期，商用場景比例大，家用潛力可期。參考 read 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 market research 給出的市占率數據，并利用極米的出貨量倒推，得 2020 年的海外銷量為 2000 萬臺。海外主要的投影企業為日韓系企業，他們主攻商用投影儀，假設 2020 年有 80%的智能投影用于商用場景，智能投影商用和家用的銷量分別為1600 和 4

105、00 萬臺。2020 年海外家用智能投影滲透率為年海外家用智能投影滲透率為 1.1%，未來，未來 CAGR 有望有望達達 10-17%。海外家用智能投影剛剛起步，假設 60%的銷量都是 2020 年產生的，海外家用智能投影存量為 667 萬臺，戶均滲透率為 1.1%。參考我國的滲透率，我們假設 2025 和2030 年這些地區家用智能投影滲透率為 5%和 8%，得家用智能投影的存量為 3085和 4936 萬臺。按照智能投影 3-4 年的壽命，得 2025、2030 年銷量 881 和 1410 萬臺，2020-2025 年、2025-2030 年的 CAGR 為 17%和 10%。海外潛在市

106、場絕大部分為發達國家，商用智能投影的銷量增速參考海外潛在市場絕大部分為發達國家，商用智能投影的銷量增速參考 GDP 增速增速。假設 GDP 平緩增長，CAGR 為 1%，得 2025 和 2030 年商用智能投影銷量為 1682和 1767 萬臺/年。圖表圖表48：海外智能投影年化增速在：海外智能投影年化增速在4-5%，家用產品的增速突出，家用產品的增速突出 單位：萬，單位：萬，%2020 2025E 2030E CAGR 2020-2025E 2025-2030E 家用 家用滲透率預測 1%5%8%存量 667 3,085 4,936 年銷量 400 881 1,410 17%10%商用 年

107、化增速預測 1%1%銷量 1,600 1,682 1,767 1%1%合計年銷量 2,000 2,563 3,178 5%4%來源：read market research、洛圖科技、IDC、歐睿國際、WHO、國聯證券研究所測算 3.3.市場規模：市場規模：從實際銷售場景從實際銷售場景把握把握我國企業的成長我國企業的成長空間空間 本文測算的市場規模主要用于探討國內智能投影企業的成長空間。但海外商用投影機是日韓系品牌的傳統強項，國內新生代智能投影企業話語權不高，因而不算其市場空間。而國內的智能投影商用場景主要在娛樂場所，專業性和功能性要求不高。我們認為我們認為國內企業的主要市場在國內家用國內企業

108、的主要市場在國內家用、商用領域以及海外的家用領域商用領域以及海外的家用領域。從智能投影市場規模和價格趨勢來看。1）國內市場：高端和低端產品并行，共同做大覆蓋面和普及度。消費者處于產品認知的初期，需要價格門檻低的產品用于導流。目前價格在 2000 元以下的 LCD 投影產品在功能、性能、外觀不斷升級，補充 DLP 難以觸及的價格段。低價產品有利于家用智能投影的普及和刺激消費者首次 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 投影產品消費。同時，智能投影產品矩陣拓寬，短焦和激光等高端化新產品的持續推出迭代，也有助于滿足對品質追求較高的初次和復購消費者需求。我們假設2025 年智能

109、投影銷售均價不變，維持 2021 年 2417 元/臺的水平。展望 2030 年，我們預計屆時消費者對智能投影的認知已比較普及，激光器和短焦鏡頭國產化順利進行、組裝技術逐步成熟、高端產品占比不斷提升，開始出現提價趨勢。我們假設 2030 年產品均價提升 15pct 至 2780 元/臺。綜合以上假設計算得，2025 和 2030 年國內商用和家用市場銷量為 876 和1449 萬臺，預計市場規模為 211 億元和 403 億元。2）海外家用市場：海外市場的人力成本、KA 類渠道鋪設成本等較高，均價高于國內產品。假設 2020 年海外均價參考當年極米的海外智能投影（除阿拉丁以外），為 3595

110、元/臺。2025 以及 2030 年的均價變動情況與國內類似，分別為 3595 和4134 元/臺。綜合銷量和均價后，2020、2025 和 2030 年海外家用市場銷售額分別為 144、317 和 583 億元，2020-2025 年和 2025-2030 年的 CAGR 分別為 17%和10%3）國內全部國內全部+海外家用海外家用：根據二者合計，根據二者合計，2025 和和 2030 年年我國智能投影企業的我國智能投影企業的全球市場全球市場預測預測銷量為銷量為 1753 和和 2860 萬臺，萬臺，2020-2025 年和年和 2025-2030 年年 CAGR 分分別為別為 18%和和

111、10%。對應對應銷售額為銷售額為 528 億元億元和和 986 億元億元，2020-2025 年和年和 2025-2030 年的年的 CAGR 分別為分別為 18%和和 13%。圖表圖表49：我國智能投影企業的海內外行業市場規模預測我國智能投影企業的海內外行業市場規模預測 項目項目 2020 2021 2025E 2030E 2020-2025E CAGR 2025-2030E CAGR 銷量（萬臺）銷量（萬臺）國內 372 480 872 1449 19%11%家用 350 451 833 1377 19%11%商用 22 29 39 72 12%13%海外 2000 2563 3178 5

112、%4%家用 400 881 1410 17%10%商用 1600 1682 1767 1%1%合計 2372 3435 4627 8%6%國內全部國內全部+海外家用海外家用 772 1753 2860 18%10%銷售額（億元）銷售額（億元）國內均價（元）2388 2417 2417 2780 國內銷售額（億元）89 116 211 403 19%14%海外家用均價（元）3595 3595 4134 海外家用銷售額（億元）144 317 583 17%13%國內全部國內全部+海外家用海外家用（億元）（億元）233 528 986 18%13%33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業

113、深度研究 來源：國聯證券研究所測算 4.投資建議投資建議：推薦品牌和核心組件龍頭：推薦品牌和核心組件龍頭 不變與變：體驗追求永恒，技術突破邊界不變與變：體驗追求永恒，技術突破邊界。視覺在五官感知中占據支柱性地位，人腦有 50%的皮層用于處理視覺信息，生理結構決定人類偏愛視覺。人們有 83%的信息來源于視覺。能夠通過技術創新推動產品升級，不斷提高視覺傳輸效率和過程體驗、引領時代的新產品具有廣大的市場前景。智能投影智能投影符合視覺產業發展趨勢，前景廣闊可期符合視覺產業發展趨勢，前景廣闊可期。智能投影小小的體積下產品的功能集成性和易用程度高，“一站式”將“手機+大屏電視+音響”功能集齊，滿足消費者便

114、攜和大屏的核心需求。我們認為智能投影是符合上述長期趨勢的新時代視覺產業領軍產品，當前仍處低滲透率發展前期，未來隨消費者認知度提升和產品創新升級，具備千萬銷量、千億市場規模潛力。展望未來全球智能展望未來全球智能投影市場的規模，投影市場的規模，我們通過分類測算、交叉驗算，得出國內商用和家用雙輪驅動下，有望 2021-2025 年銷售額以 16%的年化增速達到 211 億元，2025-2030 年以 14%的年化增速達到 403 億元。海外市場有望 2020-2025 年銷售額以 17%的年化增速達到 317 億元，2025-2030 年以 13%的年化增速達到 583 億元。合計看，2025、20

115、30 年我國智能投影企業的全球市場規模有望分別達到 528和 986 億元，2020-2025 年年 CAGR 為為 18%，2025-2030 年年 CAGR 為為 13%。我國企業具備較強先發優勢，深挖我國企業具備較強先發優勢，深挖廣闊廣闊海外市場海外市場需渠道營銷共同發力需渠道營銷共同發力。海外市場消費者對于家用智能投影的認知度、滲透率、產品供給能力相當于國內 3-4 年前的水平。雖然近一年內明基等部分企業開始試水便攜式的、主打戶外使用的家用智能投影，但并未形成大規模、全系列的重點布局。整體上看，海外智能投影企業家用產品的布局落后于國內，大多數海外知名企業仍以生產傳統的商用投影儀為主，轉

116、型消費級智能投影在產品力、組織架構等方面和國內頭部企業存在部分差距。國內新生代智能投影企業從 2014 年開始做起，培育并不斷地改進產品，多年經驗讓他們善于從 C 端消費者的角度設計產品，并以優質好用的產品逐步打造出國產智能投影的“金漆招牌”。目前國內企業出海最大的障礙在于渠道以及消費者認知度。極米科技等國內龍頭在歐洲已積累部分渠道資源，正在開辟美國渠道，同時持續加強海外消費者教育。2021 年極米海外收入占比達 16%，扣除日本阿拉丁后為11%。34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 我們認為，以優質產品為核心、破冰渠道與海外消費者認知，未來國內智能投影龍頭出海獲取更大

117、市場空間值得期待。投資邏輯投資邏輯：在優質的賽道 下，越來越多的企業參與競爭，我們認為個體 強勁的企業才能在激烈的競爭中脫穎而出，享受賽道高速發展的紅利。我們我們重點重點推薦推薦全方位綜合優勢突出的智能投影龍頭極米科技，全方位綜合優勢突出的智能投影龍頭極米科技，全方位拓展激光顯示技術應用的全方位拓展激光顯示技術應用的ALPD技術發明者光峰科技技術發明者光峰科技，同時建議關注三色激光投影技術的引領者海信視像。，同時建議關注三色激光投影技術的引領者海信視像。4.1.極米科技：極米科技：智能投影龍頭，布局前沿把握先機智能投影龍頭，布局前沿把握先機 極米科技作為智能投影龍頭，能夠深刻把握消費者痛點，持

118、續推新優化產品。通過產品迭代、持續出新打開需求、提升銷量。極米在產品設計、技術研發、供應鏈保障、營銷和渠道支持上均有優勢，走在行業前列。2022 年 4 月公司推出定位中端、定價為 3699 元/臺的 Z6X PRO，拉動中端價格中樞上移，優化產品結構、提升毛利率。2022 年 6 月公司披露擬收購日本 popln持有的“阿拉丁”資產，此舉有利于增厚日本阿拉丁利潤率，并能將其導入國內及其他市場，打開增量空間。預計公司 2022-2024 年營收分別為 51.02/67.14/86.26 億元，3 年 CAGR 達29%；歸母凈利分別為 6.35/8.68/12.74 億元，CAGR 達 38%

119、；EPS 分別為 9.07/12.4/18.2 元/股，對應當前股價為 40/29/20 倍。智能投影和激光電視未來海內外市場空間廣闊，極米作為龍頭，多維狙擊增長點，公司充分受益。參照絕對和相對估值，給予參照絕對和相對估值，給予 2022 年年 40-45 倍倍 PE，目標價，目標價362.68-408.01 元元/股股，維持維持“買入買入”評級評級。圖表圖表50：極米科技盈利預測表：極米科技盈利預測表 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,827.92 4,037.68 5,101.97 6,714.28 8,625.

120、97 增長率（%）33.62%42.78%26.36%31.60%28.47%EBITDA（百萬元）326.45 593.38 889.74 1,165.15 1,610.94 歸母凈利潤（百萬元）268.81 483.50 634.69 868.01 1,273.70 增長率（%）187.79%79.87%31.27%36.76%46.74%EPS（元/股）3.84 6.91 9.07 12.40 18.20 市盈率（P/E）93.36 51.90 39.54 28.91 19.70 來源：IFIND、公司公告、國聯證券研究所 注：股價為 2022/8/1 收盤價 4.2.光峰科技：光峰科技

121、：ALPD發明人，發明人，多維多維拓展拓展擴大收入擴大收入 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 激光顯示具備高清、高亮、大屏、廣色域等優勢。2007 年光峰科技原創發明可商業化的熒光激光投影技術，該技術研發和產業化成本較低，大幅推進激光投影進入消費者日常的產業化進程，驅動我國從激光投影的追趕者向領軍者轉變。2021 年年中，光峰科技重啟的單 LCD 品牌小明和峰米自主品牌成為 C 端雙拳品牌，打開年輕化和激光微投市場，618 期間小明和峰米品牌均取得亮眼增長。其次，公司核心器件業務在家用領域快速擴張，為當貝、安克等定制研發 C 端光機。此外，車載和 AR 業務持續創新

122、,2022Q1 取得車規證書，進入汽車供應鏈。車載和AR 今年皆有成果展示。公司利用上游零件的研發和生產優勢，多維拓展激光顯示領域應用范圍，帶動業績高速增長。預計公司 2022-2024 年營收分別為 35.14/48.16/66.87 億元，3 年 CAGR 達39%；歸母凈利分別為 2.44/3.95/4.88 億元，CAGR 達 28%；EPS 分別為 0.53/0.87/1.07 元/股，對應當前股價為 52/32/26 倍。光峰科技手握 ALPD核心原創技術，外延出多元產品，打造強勁生命力成長線。公司 B 端業務增量空間大，提供充沛的現金流。C 端是第二成長曲線，未來前景廣闊。參照絕

123、對和相對估值，給予參照絕對和相對估值，給予 2023 年年 35-40 倍倍 PE，目標價，目標價 30.3-34.63 元元/股，股，維持維持“買入買入”評級評級。圖表圖表51：光峰科技盈利預測表：光峰科技盈利預測表 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,948.88 2,498.23 3,513.65 4,816.15 6,686.72 增長率（%）-1.53%28.19%40.65%37.07%38.84%EBITDA（百萬元）234.38 430.50 444.44 631.80 753.43 歸母凈利潤（百萬元

124、）113.85 233.36 243.68 394.50 488.49 增長率（%）-38.94%104.98%4.42%61.89%23.83%EPS（元/股）0.25 0.51 0.53 0.87 1.07 市盈率（P/E）110.50 53.91 51.63 31.89 25.75 來源：IFIND、公司公告、國聯證券研究所 股價為 2022/8/1 收盤價 5.風險提示風險提示 1）行業空間測算偏差風險行業空間測算偏差風險：市場空間測算是基于前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差 2）面板價格加速下降，投影競爭優勢減弱風險：面板價格加速下降，投影競

125、爭優勢減弱風險：投影和液晶電視有部分替代的關系。投影擁有高性價比大屏的優勢，但如果未來面板價格快速下跌，投影的性 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 價比優勢將會被削弱，對投影的銷售產生較大的影響。3）零件依賴海外風險零件依賴海外風險：大部分智能微投采用 DLP 方案，其核心的 DMD 器件全部源于美國德州儀器公司，若中美貿易爭端再起，或美國疫情復發停工，將較大地影響國內智能投影的生產。4）疫情反復、全球宏觀環境變化，對消費能力和意愿產生抑制風險疫情反復、全球宏觀環境變化，對消費能力和意愿產生抑制風險：激光電視屬于可選屬性的高單價消費品，較為依賴線下銷售。若全球宏觀環

126、境發生劇烈變化、疫情反復影響經濟生活，可能對產品銷售渠道形成不利的影響，降低消費者的購買能力和消費意愿，影響產品終端銷售。37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的

127、相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場

128、代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視

129、其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該

130、等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供

131、投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805