機器人專題研究報告：技術迭代需求爆發機器人行業開啟新時代-220802（66頁）.pdf

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1、2022年年8月月2日日機械行業機器人專題研究報告機械行業機器人專題研究報告技術迭代、需求爆發，技術迭代、需求爆發，機器人行業開啟新時代機器人行業開啟新時代劉海博，李睿鵬劉海博，李睿鵬中信證券研究部中信證券研究部 機械組機械組請務必閱讀末頁的免責條款和聲明1 1核心觀點核心觀點行業概況：機器人行業處于快速成長期行業概況：機器人行業處于快速成長期，中國有望引領全球行業發展中國有望引領全球行業發展。2021年，全球/中國機器人行業規模為336/124億美元，5年CAGR為10.6%/18.3%。中國市場占全球37%。中國在市場規模、產業鏈、產業環境等方面具備全球競爭優勢。在無人機、掃地機器人、配送

2、機器人、巡檢機器人、AMR等領域，中國已培育出全球領先企業。需求變化：替代人工需求變化：替代人工/輔助人工輔助人工/新領域新領域，疫情催化行業發展疫情催化行業發展。機器人的需求來源，可以分為替代人工、輔助人工、創造新領域三大類。疫情下，“機器換人”的需求被激發。疫情讓社會看到了機器人的價值，為行業做了一次全面的市場教育。供給變化：導航移動技術商業化程度高供給變化：導航移動技術商業化程度高，頭部企業技術平臺化頭部企業技術平臺化。目前的技術成熟度排序是導航移動運動控制感知交互?；趯Ш揭苿蛹夹g的掃地機器人、無人機已經每年有百萬臺級別的出貨量；基于運動控制的工業機器人、協作機器人在快速成長中；基于感

3、知交互的機器人產品由于技術限制，目前仍然難以完全滿足用戶的需求。行業催化：特斯拉入局行業催化：特斯拉入局，人形機器人有望從實驗室到商業化人形機器人有望從實驗室到商業化。人形機器人是機器人行業終極發展目標。目前常見的機器人都只是人形機器人的子集。過去，人形機器人還停留在實驗室階段。特斯拉入局有望推動行業從實驗室階段過渡到商業化階段。投資策略：投資策略：產業鏈產業鏈/國產化國產化/新品類新品類，三個方向挖掘投資機會三個方向挖掘投資機會。產業鏈：從導航定位模塊、運動控制模塊、感知交互模塊、機身結構、芯片、電池等角度挖掘投資機會。國產化：尋找人形機器人的“蔚小理”。國內領先的人形機器人企業是優必選。其

4、他機器人領域的龍頭也可能會切入人形機器人市場。新品類：在通用型人形機器人尚未能夠大規模商業化之前，在各個細分領域，依然需要特定的機器人產品。建議關注清潔機器人、無人機、配送機器人、巡檢機器人、AMR、協作機器人、特種機器人等。風險因素風險因素機器人應用場景的發展潛力低于預期的風險；機器人技術進步速度低于預期的風險；人形機器人行業進展低于預期的風險；政府政策、資本市場、全球局勢變化的風險。yWkVcZlXJYrRpPpQ6M9RaQsQnNnPoMjMmMyQiNnNtQ7NpOnNxNoMnOwMmRnQ目錄目錄CONTENTS21.1.行業概況：行業概況：行業處于快速成長期，中國有望引領全球

5、行業發展2.2.需求變化：需求變化：替代人工/輔助人工/新領域，疫情催化行業發展3.3.供給變化：供給變化：導航移動技術商業化程度高，頭部企業技術平臺化4.4.行業催化：行業催化：特斯拉入局，人形機器人有望從實驗室到商業化5.5.投資策略：投資策略：產業鏈/國產化/新品類，三個方向挖掘投資機會6.6.風險因素風險因素&核心觀點核心觀點31.行業概況：處于快速成長期，中國有望引領全球行業發展行業概況：處于快速成長期，中國有望引領全球行業發展4 42021年，全球/中國機器人行業規模為336/124億美元，5年CAGR為10.6%/18.3%。全球/中國的工業機器人行業規模為145/66億美元，5

6、年CAGR為+2.0%/+10.5%。全球/中國的服務機器人行業規模為191/58億美元，5年CAGR約+21.5%/+33.8%。資料來源：中國電子學會（含預測），中信證券研究部資料來源：中國電子學會（含預測），中信證券研究部全球工業機器人市場（單位：億美元）全球工業機器人市場（單位：億美元）中國服務機器人市場（單位：億美元）中國服務機器人市場（單位：億美元）1.1 行業前景：快速成長期，規模達到百億美元級別行業前景：快速成長期，規模達到百億美元級別-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502016 2017 2018 2019 2020 2021

7、 2022E2023E全球工業機器人市場全球服務機器人市場工業yoy服務yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E中國工業機器人市場中國服務機器人市場工業yoy服務yoy5 52021年，中國機器人市場規模占全球的37%，由于中國的行業增速快于全球的增速，預計未來這一比例有望進一步提升。在無人機、掃地機器人、配送機器人等發展較成熟的子行業中，中國已經培育出一批全球領先的企業。資料來源：中國電子學會（含預測），中信證券研究部1.2全球格局：中國機器人市場規模占全球市場

8、的全球格局：中國機器人市場規模占全球市場的37%中國機器人行業規模約占全球的中國機器人行業規模約占全球的37%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2016201720182019202020212022E2023E6 6中國機器人產業的優勢體現在：廣闊市場：廣闊市場：掃地機器人、無人機、平衡車等發展較早的子行業，單一中國市場就能支撐百萬級的產品出貨量。規模效應不僅體現在成本優勢上，還使得國內龍頭企業能夠在高出貨量的基礎上快速迭代自身產品。成熟產業鏈：成熟產業鏈：成熟和完整的產業鏈使國內機器人產品的較海外具有明顯成本優勢。大量

9、API接口的開放和核心部件的模塊化有效縮短了國內廠商的生產研發過程。工程師紅利：工程師紅利：珠三角和長三角的服務機器人產業集群得益于國內的工程師紅利。此外，華人學者在機器人相關領域的研究已走在世界前列。1.2全球格局：中國機器人市場規模占全球市場的全球格局：中國機器人市場規模占全球市場的37%7 7一級市場：2014-2018年，機器人行業的融資項目數量快速增長。2019-2021年，雖然融資項目數量出現下降，但融資金額持續上升，單個項目平均融資額增長明顯。資金有向頭部項目集中的趨勢。2022年上半年，雖然一級市場整體熱度下降，但機器人板塊的投融資仍然活躍，尤其是協作機器人和機器視覺賽道。二級

10、市場：疫情以來，在“機器換人”和“國產替代”浪潮的催化下，機器人板塊整體進入高景氣階段。在特斯拉機器人事件的催化下，機器人板塊開啟新一輪上漲趨勢。資料來源：IT桔子1.3資本市場：市場熱度不減，頭部集中趨勢明顯資本市場：市場熱度不減，頭部集中趨勢明顯國內機器人行業一級市場融資情況統計國內機器人行業一級市場融資情況統計0.00.51.01.52.02.53.03.54.00200400600800100012002010201120122013201420152016201720182019202020212022H1融資數量，左軸 個融資金額，左軸 億元單筆融資額，右軸 億元82.需求變化：替

11、代人工需求變化：替代人工/輔助人工輔助人工/新領域，疫情催化行業發展新領域，疫情催化行業發展9 9機器人的需求來源，可以分為替代人工、輔助人工、創造新領域三大類。在不同需求類別的機器人里，都已經誕生成功落地的企業案例。疫情期間，機器人的需求被大量激發，行業做了一次很好的市場教育。資料來源：中信證券研究部整理2.1需求來源：替代人工、輔助人工、創造新領域需求來源：替代人工、輔助人工、創造新領域機器人場景分類和典型案例機器人場景分類和典型案例替代人類替代人類輔助人類輔助人類創造新領域創造新領域to B配送機器人云跡醫療機器人達芬奇外骨骼機器人Cyberdyneto C掃地機器人科沃斯航拍無人機大疆

12、家庭陪護優必選產品作用產品作用目標客戶目標客戶1010過去，機器人的需求主要來自制造業的自動化需求，對應的產品是工業機器人。汽車和電子兩大行業貢獻了60%以上的工業機器人需求。中國第三產業在GDP中的占比持續提升，2020年已達到53.9%，同時，第三產業吸納了超過47.7%的就業人員，是第二產業的1.7倍。資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：國家統計局，中信證券研究部第三產業在第三產業在GDP中的占比超過中的占比超過50%第三產業吸納的就業人員超過第三產業吸納的就業人員超過45%2.2需求來源需求來源1：替代人工，從制造業到服務業：替代人工，從制造業到服務業0.0%10.0%20.

13、0%30.0%40.0%50.0%60.0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019第一產業第二產業第三產業0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018第一產業第二產業第三產業1111未來，隨著第三產業的崛起，清潔、物流、餐飲等服務行業的自動化需求有望拉動相應的服務機器人品類的需求。尤其是在高風險的服務

14、型行業，比如醫護、救援、消防等，機器換人的需求更強。資料來源：億嘉和官網資料來源：云跡官網億嘉和的帶電作業機器人替代人工進行電線檢修億嘉和的帶電作業機器人替代人工進行電線檢修云跡的配送機器人在酒店替代人類服務生云跡的配送機器人在酒店替代人類服務生2.2需求來源需求來源1：替代人工，從制造業到服務業：替代人工，從制造業到服務業1212機器人通過人工智能、運動控制、人機交互等技術，能有效提升人類現有的工作效率。這類機器人并不替代人工，而是以協作的形式共存。此類機器人價格主要以其對提高人類工作的價值為參考。以達芬奇手術機器人為例，使用其輔助手術，一般需要在傳統手術費用基礎上增加約3萬元。資料來源：I

15、ntuitive Surgical官網資料來源：ARTAS官網達芬奇手術機器人協助醫生實施復雜的外科手術達芬奇手術機器人協助醫生實施復雜的外科手術ARTAS植發機器人協助醫生完成植發手術植發機器人協助醫生完成植發手術2.3需求來源需求來源2：輔助人工，：輔助人工，提升現有的工作效率提升現有的工作效率1313目前此類產品大都處于市場探索和驗證階段，例如格斗機器人、情感機器人等。此類產品需要跟蹤驗證其所創造的新需求是否是真實的需求。資料來源：優必選官網資料來源：工匠社官網優必選推出人形機器人“悟空”優必選推出人形機器人“悟空”工匠社推出格斗機器人工匠社推出格斗機器人Ganker2.4需求來源需求來

16、源3：機器人創造新的應用場景：機器人創造新的應用場景143.供給變化：導航移動技術商業化程度高，頭部企業技術平臺化供給變化：導航移動技術商業化程度高，頭部企業技術平臺化1515底層硬件：底層硬件：主要包括芯片、傳感器、電池等。技術模塊：技術模塊：基于底層的芯片和傳感器，以及配套的算法，能夠開發出導航移動、運動控制、感知交互（視覺、語音）等技術模塊。終端產品：終端產品：機器人終端產品是技術模塊與功能組件的組合，其中，技術模塊是機器人智能性的基礎，而功能組件決定其應用領域。資料來源：億歐網，中信證券研究部3.1產業鏈：包括底層硬件、技術模塊、終端產品。產業鏈：包括底層硬件、技術模塊、終端產品。機器

17、人產業鏈包括底層硬件、技術模塊、終端產品機器人產業鏈包括底層硬件、技術模塊、終端產品1616機器人的智能性主要體現在導航移動、運動控制、感知交互（視覺、語音）。目前的技術成熟度排序是導航移動運動控制感知交互?；趯Ш揭苿蛹夹g的掃地機器人、無人機每年已經有百萬臺級別的出貨量；基于運動控制的工業機器人、協作機器人在快速成長中；基于感知交互的教育機器人和導購機器人等由于技術限制，目前仍然難以完全滿足用戶的需求。資料來源：中信證券研究部3.2技術發展：導航移動技術商業化程度高技術發展：導航移動技術商業化程度高機器人的智能性主要體現在導航移動、運動控制、感知交互機器人的智能性主要體現在導航移動、運動控制

18、、感知交互技術模塊技術模塊導航定位導航定位運動控制運動控制感知交互感知交互核心技術核心技術激光雷達電機控制語音識別攝像頭液壓控制語音理解毫米波雷達步態計算機視覺超聲波傳感器非步態體感交互.1717單一爆款階段：單一爆款階段：機器人企業在導航移動、運動控制、感知交互等技術領域擁有一項或多項核心技術，并找到這項技術落地的應用場景，再成功商業化推出爆款產品。技術平臺化階段：技術平臺化階段：在爆款產品高出貨量的基礎上，不斷迭代和打磨企業的核心技術，并將核心技術平臺化，開發出其他品類的服務機器人。部分龍頭企業也開始對外部企業提供模塊化的核心部件和技術解決方案。資料來源：科沃斯官網，中信證券研究部3.3企

19、業發展：頭部企業從單一爆款階段過渡到技術企業發展：頭部企業從單一爆款階段過渡到技術平臺化平臺化從單一爆款階段過渡到技術平臺化（以科沃斯為例）從單一爆款階段過渡到技術平臺化（以科沃斯為例）1818發展較早的工業機器人行業已經形成“核心部件本體制造集成商”的產業鏈上下游模式。在一些規模較大的服務機器人領域，也出現了類似的產業生態。以農業無人機行業為例，各地的植保隊購買無人機來為農戶提供植保服務。同時，飛手培訓和無人機保險等服務也開始完善。資料來源：中信證券研究部3.4產業生態：核心部件產業生態：核心部件本體制造本體制造集成商集成商核心部件核心部件本體制造本體制造集成商的上下游合作模式集成商的上下游

20、合作模式194.行業催化：行業催化：特斯拉入局，人形機器人有望從實驗室到商業化特斯拉入局，人形機器人有望從實驗室到商業化2020人形機器人是機器人行業終極發展目標。目前常見的機器人都只是人形機器人的“子集”，僅具備人形機器人的某一種功能。過去，人形機器人還停留在實驗室階段，典型的代表是波士頓動力的Atlas和本田ASIMO。資料來源：石頭科技官網、埃斯頓官網、中智衛安官網、特斯拉官網，中信證券研究部4.1人形機器人：機器人行業的終極發展目標人形機器人：機器人行業的終極發展目標目前常見的機器人都只是人形機器人的“子集”目前常見的機器人都只是人形機器人的“子集”導航定位導航定位運動控制運動控制感知

21、交互感知交互2121資料來源：波士頓動力官網4.1人形機器人：波士頓動力推出人形機器人：波士頓動力推出Atlas人形機器人人形機器人BigDogPetmanLittleDogLS3CheetahWildCatSpotHandleAtlasSpotPickStretch20052009200920162012201320162019202120152017波士頓動力產品發展史波士頓動力產品發展史2222資料來源：本田ASIMO官網4.1人形機器人：本田推出人形機器人：本田推出ASIMO人形機器人人形機器人E01986E1 E2 E31987-1991E4 E5 E61991-1993P1 P2

22、P31993-1997Asimo-2000Asimo-2001Asimo-2002Asimo-2004Asimo-2005Asimo-2007Asimo-2011本田人形機器人產品發展史本田人形機器人產品發展史23234.2特斯拉：計劃推出人形機器人特斯拉：計劃推出人形機器人Tesla Bot2021年8月19日，在AI Day上，馬斯克宣布特斯拉將在2022年推出Tesla Bot。2022年4月8日，在德州工廠開幕時，馬斯克稱Tesla Bot預計在2023年量產。2022年6月3日，馬斯克在推特上稱，將今年的AI Day推遲到9月30日（原定8月19日），到時預計會推出Tesla Bot

23、原型Optimus（擎天柱）。2022年6月21日，在卡塔爾經濟論壇上，馬斯克接受彭博社采訪時表示，特斯拉將在九月底之前準備好Tesla Bot原型機。資料來源：特斯拉官網24244.2特斯拉：計劃推出人形機器人特斯拉：計劃推出人形機器人Tesla Bot身高5英尺8英寸（172cm），體重125磅（57公斤），速度5英里/小時（8公里/小時）。硬拉150磅（68公斤），搬運能力45磅（20公斤），伸開手的狀態下可以拿10磅（4.5公斤）。資料來源：2021 Teslas inaugural Al Day Presentation25254.2特斯拉：計劃推出人形機器人特斯拉：計劃推出人形機器

24、人Tesla Bot頭部顯示屏用以顯示信息，皮膚由輕質材料制成。40個關節。手臂12 個，手掌12個，腿部12 個，軀干2 個，脖子2 個。雙足用于保持平衡和力反饋感應。資料來源：2021 Teslas inaugural Al Day Presentation26264.2特斯拉：計劃推出人形機器人特斯拉：計劃推出人形機器人Tesla Bot搭載Autopilot 攝像頭。搭載FSD。資料來源：2021 Teslas inaugural Al Day Presentation275.投資策略：產業鏈投資策略：產業鏈/國產化國產化/新品類，三個方向挖掘投資機會新品類，三個方向挖掘投資機會282

25、8導航定位：攝像頭、激光雷達、超聲波傳感器等；運動控制：控制器、伺服電機、減速器等；感知交互：語音識別模塊、視覺識別模塊等；機身結構：外殼材料、顯示屏等；其他核心部件：芯片、電池等。資料來源：中信證券研究部5.1投資策略投資策略1：從產業鏈角度篩選機器人板塊投資機會：從產業鏈角度篩選機器人板塊投資機會機器人的智能性主要體現在導航移動、運動控制、感知交互機器人的智能性主要體現在導航移動、運動控制、感知交互技術模塊技術模塊導航定位導航定位運動控制運動控制感知交互感知交互核心技術核心技術激光雷達電機控制語音識別攝像頭液壓控制語音理解毫米波雷達步態計算機視覺超聲波傳感器非步態體感交互.2929從產品形

26、態看，人形機器人相較于之前的機器人產品，最大的區別在于關節數量大幅增加，這將顯著提升對減速器的需求?？紤]到關節尺寸大小，諧波減速器更適合人形機器人。每 臺 六 軸 機 器 人/坐標 機 器 人/SCARA 機 器 人/并聯機器人對諧波減速器的需求 量 為3.5/1.0/3.0/1.0個。我們預計人形機器人對諧波減速器的需求量為10-20個。2021年，全球/國內工業機器人行業諧波減速器的需求量約140/80萬臺。如果人形機器人產量能夠突破百萬臺，則能拉動千萬臺級別的諧波減速器需求量。資料來源：綠的諧波招股說明書5.1投資策略投資策略1：從產業鏈角度篩選機器人板塊投資機會：從產業鏈角度篩選機器人

27、板塊投資機會諧波減速器結構和工作原理諧波減速器結構和工作原理國內國內/全球工業機器人諧波減速器需求量（萬臺）全球工業機器人諧波減速器需求量（萬臺）0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.020142015201620172018201920202021國內工業機器人諧波減速器需求全球工業機器人諧波減速器需求資料來源：IFR，中信證券研究部測算3030特斯拉電動車的成功，最終帶動了全球電動車行業的繁榮。國內電動車行業憑借供應鏈成本優勢、龐大的消費者市場、完善的配套政策，最終培育出了一批優秀的造車新勢力。我們認為，如果特斯拉人形機器人如果最終獲得成功，國內也將培

28、育出一批人形機器人行業的“蔚小理”。目前，國內人形機器人行業的領先企業是優必選。如果人形機器人行業從實驗室走向商業化，其他機器人領域的龍頭企業也可能會切入人形機器人市場。資料來源：優必選官網5.2投資策略投資策略2：尋找人形機器人的“蔚小理”：尋找人形機器人的“蔚小理”優必選優必選Walker第二代人形機器人第二代人形機器人31315.2投資策略投資策略2：尋找人形機器人的“蔚小理”：尋找人形機器人的“蔚小理”WalkerWalker原型機（原型機（20162016）共12個自由度，實現自主行走，以及波形地形平衡算法和步態算法。WalkerWalker第一代（第一代（20182018）共14個

29、自由度，實現上下樓、踢球、跳舞等，首次加入機器視覺和導航系統。WalkerWalker第二代（第二代（20192019）共36個自由度，增加手臂和手掌，提升抗沖擊和平衡恢復能力，運動控制更靈活。WalkerWalker X X（20212021）共41個自由度，增加智能性和實用性，功能包括下象棋、按摩、孩童教育等。優必選產品布局優必選產品布局Alpha 2012Jimu 2016Cruzr 2017悟空悟空 2018Walker人形機器人人形機器人資料來源：優必選官網3232人形機器人的發展不會一蹴而就。在供給端需要持續的技術迭代，在需求端需要持續的市場教育。在通用型人形機器人尚未能夠大規模商

30、業化之前，在各個細分領域，依然需要特定的機器人產品。從投資的角度看，我們也建議關注商業化更成熟的新興機器人品類。包括清潔機器人、無人機、配送機器人、巡檢機器人、AMR、協作機器人、特種機器人等。資料來源：科沃斯官網、大疆官網、極智嘉官網、九號公司官網、億嘉和官網、艾利特官網、云跡官網、開誠智能官網5.3投資策略投資策略3：布局商業化更成熟的新興機器人品類：布局商業化更成熟的新興機器人品類商業化更成熟的新興機器人品類商業化更成熟的新興機器人品類33335.3.1清潔機器人清潔機器人代表企業代表企業科沃斯石頭科技云鯨追覓高仙資料來源：石頭科技官網3434供給推動需求：掃地機器人行業技術迭代期，掃地

31、機器人滲透率加速上升。2002-2014年，隨機+掃地：iRobot通過簡化設計降低成本，掃地機器人正式商業化。2015-2019年，規劃+掃拖：iRobot、石頭科技、科沃斯先后推出基于LDS和vslam的規劃類掃拖一體機器人。2020年之后，避障+掃拖+基站：掃地機器人引入AI視覺技術，同時基站功能的開發大獲成功。資料來源：iRobot公告，中怡康，中信證券研究部測算5.3.1清潔機器人：從“掃”到“拖”，掃地機器人快速發展清潔機器人：從“掃”到“拖”，掃地機器人快速發展中國市場和美國市場掃地機器人滲透率提升趨勢中國市場和美國市場掃地機器人滲透率提升趨勢0%1%1%2%2%3%0%2%4%

32、6%8%10%12%14%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國滲透率提升幅度（右）美國滲透率提升幅度（右）中國城鎮家庭掃地機器人滲透率（左）美國家庭掃地機器人滲透率（左）35352020年以來，行業迎來新一輪技術紅利期（避障+掃拖+基站）。自主避障自主避障：科沃斯、石頭科技的旗艦產品都配備了AI視覺技術，實現了自主避障功能，掃地機器人在移動導航方面的使用體驗進一步提升。拖地升級拖地升級：科沃斯推出高頻擦地功能，石頭科技推出拖布自動升降功能。

33、基站功能：基站功能：iRobot、云鯨、科沃斯、石頭科技先后對基站功能進行創新，包括自動集塵、拖布自清潔、自動烘干等。資料來源：中信證券研究部整理注：縱軸表示清掃系統的技術迭代，橫軸表示移動導航系統的技術迭代5.3.1清潔機器人：從“掃”到“拖”，掃地機器人快速發展清潔機器人：從“掃”到“拖”，掃地機器人快速發展2020年開始，行業開啟新一輪的技術紅利期（以科沃斯和石頭科技的產品迭代路徑為例）年開始，行業開啟新一輪的技術紅利期（以科沃斯和石頭科技的產品迭代路徑為例）36365.3.1清潔機器人：國內廠商逐步蠶食外資廠商份額清潔機器人：國內廠商逐步蠶食外資廠商份額國內廠商在全球市場逐步蠶食外資廠

34、商份額（國內廠商在全球市場逐步蠶食外資廠商份額（%）0.020.040.060.080.0100.02011201220132014201520162017201820192020iRobot三星LG小米石頭科技科沃斯其他科沃斯每年的旗艦新品科沃斯每年的旗艦新品資料來源：Euromonitor，中信證券研究部資料來源：科沃斯官網，中信證券研究部37375.3.1清潔機器人：從家用清潔機器人到商用清潔機器人清潔機器人：從家用清潔機器人到商用清潔機器人科沃斯首款商用清潔機器人科沃斯首款商用清潔機器人石頭科技首款商用清潔機器人石頭科技首款商用清潔機器人科沃斯和石頭科技都推出商用清潔機器人。資料來源：

35、科沃斯官網資料來源：石頭科技官網38385.3.1清潔機器人：從清潔機器人到割草機器人清潔機器人：從清潔機器人到割草機器人九號公司的割草機器人九號公司的割草機器人iRobot的割草機器人的割草機器人多家企業開始布局割草機器人。資料來源：九號公司官網資料來源：iRobot官網39395.3.2無人機無人機代表企業代表企業大疆極飛億航資料來源：大疆創新官網4040大疆的產品迭代可分為六個階段：大疆的產品迭代可分為六個階段：航模航模DIY：研發飛控系統、多旋翼飛行器以及零部件，主要面向航模愛好者。無人機：無人機：在2012年推出Phantom 1，進入消費級無人機市場，早期的Phantom系列需要搭

36、載GoPro相機。一體化無人機：一體化無人機：Phantom 2實現了飛行器、云臺相機、遙控器、圖傳系統的一體化。智能化：智能化：Phantom 3開始實現初級視覺輔助懸停、高清遠距離圖傳、飛行數據記錄等功能，讓航拍無人機實現初步智能；從Phantom 4開始，大疆引入機器學習和計算機視覺，讓無人機能夠感知到周邊環境。Mavic系列已經可以實現手勢自拍、物體識別、智能跟隨、精準降落等功能。小型化：小型化：推出Mavic系列可折疊無人機，提升了產品的易攜性。Mavic Mini將重量降至249克。FPV：推出FPV套裝，提供第一視角飛行體驗。同時配備新型搖桿，簡化操作。資料來源：全天候科技5.3

37、.2無人機：大疆在消費機無人機中市占率無人機：大疆在消費機無人機中市占率70%大疆收入和利潤（億元）大疆收入和利潤（億元）4141無人機行業遵循“T”型展開的發展路徑。在早期，無人機行業縱向發展，從簡單航模產品發展到用于航拍的消費級產品。目前，隨著無人機技術逐步成熟，橫向領域逐漸被開拓，工業級的需求成為無人機新的應用場景，并逐步成熟。資料來源：大疆，中信證券研究部5.3.2無人機：從消費級無人機到工業級無人機無人機：從消費級無人機到工業級無人機無人機行業的“無人機行業的“T”字展開路徑字展開路徑4242資料來源：極飛官網資料來源：科比特官網極飛農業無人機極飛農業無人機科比特政務無人機科比特政務

38、無人機5.3.2無人機：工業級無人機呈現百花齊放的局面無人機：工業級無人機呈現百花齊放的局面資料來源：億航官網資料來源：大疆官網億航載人無人機億航載人無人機大疆電力巡檢機器人大疆電力巡檢機器人43435.3.3巡檢機器人巡檢機器人代表企業代表企業億嘉和申昊科技朗馳欣創資料來源：億嘉和官網4444輸電環節：輸電環節：對于高空輸電，一般用無人機對架空線路、塔架進行隱患排查；對于地下輸電，一般用隧道機器人對電力管廊內的設備進行監控。變電環節：變電環節：變電站是各級電網的核心樞紐。變電站機器人在室外環境下工作，具備自主移動、智能檢測、分析預警等功能。配電環節：配電環節：配電站是電網的末端站點，數量眾多

39、。配電機器人在室內環境下工作，在小型化、輕量化、環境交互系統等方面和變電機器人存在差異。資料來源：億嘉和招股說明書，中信證券研究部5.3.3巡檢機器人：目前最成熟的應用是在電力巡檢領域巡檢機器人：目前最成熟的應用是在電力巡檢領域電力巡檢機器人主要應用于輸電、變電、配電環節電力巡檢機器人主要應用于輸電、變電、配電環節4545資料來源：優必選官網資料來源：科衛機器人官網優必選巡檢機器人優必選巡檢機器人科衛測溫門崗機器人科衛測溫門崗機器人5.3.3巡檢機器人：疫情下，抗疫巡檢機器人的價值凸顯巡檢機器人：疫情下，抗疫巡檢機器人的價值凸顯資料來源：科沃斯官網科沃斯的防疫機器人科沃斯的防疫機器人46465

40、.3.4協作機器人協作機器人代表企業代表企業越疆遨博艾利特節卡珞石資料來源：艾利特官網47475.3.4協作機器人：疫情后協作機器人行業快速發展協作機器人：疫情后協作機器人行業快速發展根據GGII的統計和預測，2020年國內協作機器人市場規模突破1萬臺，2021年繼續快速增長至1.8萬臺。到2025年，行業規模有望達到6萬臺，CAGR約35%。2020/21/22E年，國內協作機器人銷量占工業機器人市場5.8%/6.4%/7.0%。國內協作機器人市場規模（臺）國內協作機器人市場規模（臺）0%20%40%60%80%100%120%01000020000300004000050000600007

41、0000201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E協作機器人銷量yoy資料來源：GGII（含預測）48485.3.4協作機器人：國產協作機器人龍頭企業開啟融資潮協作機器人：國產協作機器人龍頭企業開啟融資潮國產協作機器人企業的融資情況國產協作機器人企業的融資情況企業企業融資輪數融資輪數融資時間融資時間融資金額融資金額主要融資方主要融資方越疆天使輪2015/12/3100萬元個人投資者pre-A輪2016/3/152000萬元深創投、娛樂工場、同道齊創、道生投資、荷多資本A輪2017/6/27000萬元深創投、道生投資、前海母基金

42、A+輪2018/6/281億元松禾資本戰略融資2021/1/153.2億元溫氏資本、招商局資本、云暉資本、中車資本、勢能資本、中金資本節卡A輪2018/3/71500萬元和君資本A+輪2018/3/76000萬元方廣資本B輪2019/4/81億元賽富投資基金C輪2021/1/143億元國投招商、方廣資本、CPE源峰C+輪2021/11/15-普羅資本(國開裝備產業投資基金)D輪2022/7/110億元淡馬錫、淡明(True Light)、軟銀愿景基金二期、沙特阿美旗下多元化風投基金Prosperity7Ventures艾利特pre-A輪2016/6/11500萬元朗瑪峰創投A輪2018/1/4

43、5000萬元元禾原點、策源創投天使輪2018/12/11無元禾原點、策源創投、朗瑪峰創投B輪2019/8/201億元元禾原點、索道投資、策源創投、國中創投B+輪2021/4/262億元張江科投、索道投資、小村資本、中關村發展啟航產業投資基金、前海鵬程、東方證券、聯想創投B+輪2021/9/31億元國中資本、中金甲子、聯想創投C輪2022/3/1數億元達晨財智、尚珹投資、坤言資本遨博天使輪2015/6/16000萬元盾安環境A輪2017/11/96000萬元復星集團C輪2022/4/1-魯信創投、信達鯤鵬、廣投資本、齊芯投資、建信金圓珞石天使輪2015年7月380萬人民幣梅花創投、挑戰者創投、天

44、使匯pre-A輪2016年3月1500萬人民幣德聯資本A輪2017年11月4000萬人民幣清控銀杏、德聯資本B輪2018年9月1.6億人民幣順為資本、金沙聯合資本、新世紀創投、梅花創投、清控銀杏C輪2020年8月1億人民幣襄禾資本C+輪2021年5月2億人民幣遠翼投資、深創投戰略融資2022年2月4億人民幣新希望集團鎂伽種子輪2016年6月500萬人民幣個人投資者天使輪2017年1月千萬級人民幣比臻云創投、英諾天使基金、逐鹿資本A輪2018年6月近千萬美元愉悅資本、英諾天使基金、明勢資本、臻云創投、逐鹿資本A+輪2019年6月未知博世創投、戈壁創投、愉悅資本、明勢資本B輪2020年11月300

45、0萬美元創新工場、聯東集團、愉悅資本、博世創投、經緯創投B+輪2021年2月3000萬美元經緯創投、創新工場、愉悅資本戰略投資2021年5月6500萬美元藥明康德、明勢資本、愉悅資本、創新工場、經緯創投、博世創投、聯東集團資料來源：Wind，36kr-半年吸金40億元，夾縫中的協作機器人拐點已至？49495.3.4協作機器人：國產協作機器人企業開啟融資潮協作機器人：國產協作機器人企業開啟融資潮國產協作機器人企業典型應用案例國產協作機器人企業典型應用案例公司公司時間時間事件事件遨博2022/2/12遨博與秀域集團共同簽署了萬臺理療機器人采購協議，未來三年內，遨博將向秀域集團交付1萬臺理療機器人產

46、品。節卡2020/4/3節卡與上?？靷}智能科技有限公司簽訂了戰略合作協議，雙方的合作會推動智能倉儲領域快速發展，為全球智能倉儲領域提供更好的系統解決方案。越疆2021/4/13越疆與騰訊教育簽署戰略合作協議，越疆科技董事長兼CEO劉培超表示，本次戰略簽約是雙方合作的新起點，希望和騰訊教育一同做好人工智能教育。珞石2022/6/1珞石機器人與佗道醫療宣布達成戰略合作，雙方表示未來將于高端手術機器人方向展開深度合作，攜手打破市場技術壁壘。鎂伽2021/9/1鎂伽與康普森達成戰略合作，共創生物農業智能自動化解決方案。資料來源：各公司官網50505.3.5配送機器人配送機器人代表企業代表企業九號公司云

47、跡科技普渡科技擎朗智能鈦米機器人資料來源：云跡科技官網51510-10米：家庭場景米：家庭場景。該類場景的環境復雜度較低。10-100米：酒店米：酒店、寫字樓寫字樓、商場等場景商場等場景。該范圍多為室內環境，人員流動大、環境相對多變，對機器人的性能要求較高。100-1000米：社區等場景米：社區等場景。該范圍多為室外環境，相比于室內環境，光線強度變化較大，環境復雜度更高。1000米以上：自動駕駛等場景米以上：自動駕駛等場景。資料來源：中信證券研究部整理5.3.5配送機器人：配送機器人聚焦配送機器人：配送機器人聚焦10-1000米領域米領域移動類機器人聚焦移動類機器人聚焦10-1000米的應用場

48、景米的應用場景5252酒店：酒店：用于替代服務生為客房配送物品。目標酒店客戶約9萬家，其中高檔酒店（4-5星級以上）近2萬家。寫字樓：寫字樓：用于配送快遞、外賣等物品。針對一線城市寫字樓，存量超過5萬棟。醫院：醫院：用于配送藥品、檢驗樣本、醫療器械等物品。目標醫院有近3萬家。餐廳：餐廳：用以配送餐飲食物。全國餐飲門店數量超過800萬家，如果以頭部1%的餐飲門店作為目標，則約有8萬家目標客戶。資料來源：九號官網、云跡官網、鈦米官網、yogo官網、擎朗官網，中信證券研究部5.3.5配送機器人：多個配送場景都存在機器換人需求配送機器人：多個配送場景都存在機器換人需求配送機器人的應用場景配送機器人的應

49、用場景開始細化開始細化53535.3.6物流機器人物流機器人代表企業代表企業極智嘉快倉?？禉C器人資料來源：極智嘉官網54542021年，國內AGV&AMR企業出貨量約7.2萬臺，同比+75.6%。AMR產品（包括激光SLAM和視覺SLAM）2021年占比約27.7%，同比+11.2pcts。AGV&AMR最大的下游領域是零售業（40%）和制造業（40%）。5.3.6物流機器人：物流機器人：AGV&AMR行業進入快速增長期行業進入快速增長期AGV&AMR市場格局市場格局資料來源：極智嘉5555國內領先的AGV&AMR企業已經陸續開始準備IPO。資料來源：MIR，中信證券研究部5.3.6物流機器人

50、：國內頭部企業開始準備物流機器人：國內頭部企業開始準備IPO中國AGV&AMR領先企業的年銷量(臺)2019年中國AGV&AMR市場份額資料來源：MIR，中信證券研究部01,0002,0003,0004,0005,00020152016201720182019極智嘉快倉華曉精密?？禉C器人56565.3.7特種機器人特種機器人代表企業代表企業景業智能資料來源：景業智能官網5757核電后市場進入高景氣周期。國內乏燃料產出量目前為1000噸/年，預計到2035年將達到3000噸/年，而目前國內乏燃料處理能力僅為250噸/年，缺口巨大。由于核電行業的特殊性，有大量需要機器換人的環節。景業智能從2015

51、年開始深耕核工業領域的機器人產品，目前是該領域龍頭。資料來源：景業智能官網5.3.7特種機器人：景業智能是國內核工業機器人龍頭特種機器人：景業智能是國內核工業機器人龍頭景業智能核工業機器人景業智能核工業機器人586.風險因素風險因素&核心觀點核心觀點5959需求端需求端機器人應用場景的發展潛力低于預期的風險機器人應用場景的發展潛力低于預期的風險。機器人企業需要持續挖掘具有潛力的應用場景，清潔、無人機航拍、巡檢、室內配送等場景的潛力已經被驗證，但室外配送、家庭娛樂、兒童教育等應用場景的市場潛力尚待驗證。供給端供給端機器人技術進步速度低于預期的風險機器人技術進步速度低于預期的風險。機器人行業的發展

52、驅動力是“技術推動需求”。機器人的智能性提升依靠導航移動、運動控制、感知交互等技術的發展。行業催化行業催化人形機器人行業進展低于預期的風險人形機器人行業進展低于預期的風險。人形機器人是目前市場的熱點。人形機器人技術難度大，目前市場上尚未有大規模商業化的產品。Tesla Bot發布時，產品存在低于預期的風險。產業環境產業環境政府政策政府政策、資本市場資本市場、全球局勢變化的風險全球局勢變化的風險。機器人行業處在成長期，對政府政策、資本市場環境、全球局勢等產業環境因素的敏感度較強。6.1風險因素風險因素60606.2核心觀點核心觀點行業概況：機器人行業處于快速成長期行業概況：機器人行業處于快速成長

53、期，中國有望引領全球行業發展中國有望引領全球行業發展。2021年，全球/中國機器人行業規模為336/124億美元，5年CAGR為10.6%/18.3%。中國市場占全球37%。中國在市場規模、產業鏈、產業環境等方面具備全球競爭優勢。在無人機、掃地機器人、配送機器人、巡檢機器人、AMR等領域，中國已培育出全球領先企業。需求變化：替代人工需求變化：替代人工/輔助人工輔助人工/新領域新領域，疫情催化行業發展疫情催化行業發展。機器人的需求來源，可以分為替代人工、輔助人工、創造新領域三大類。疫情下，“機器換人”的需求被激發。疫情讓社會看到了機器人的價值，為行業做了一次全面的市場教育。供給變化：導航移動技術

54、商業化程度高供給變化：導航移動技術商業化程度高，頭部企業技術平臺化頭部企業技術平臺化。目前的技術成熟度排序是導航移動運動控制感知交互?；趯Ш揭苿蛹夹g的掃地機器人、無人機已經每年有百萬臺級別的出貨量；基于運動控制的工業機器人、協作機器人在快速成長中；基于感知交互的機器人產品由于技術限制，目前仍然難以完全滿足用戶的需求。行業催化：特斯拉入局行業催化：特斯拉入局，人形機器人有望從實驗室到商業化人形機器人有望從實驗室到商業化。人形機器人是機器人行業終極發展目標。目前常見的機器人都只是人形機器人的子集。過去，人形機器人還停留在實驗室階段。特斯拉入局有望推動行業從實驗室階段過渡到商業化階段。投資策略：投

55、資策略：產業鏈產業鏈/國產化國產化/新品類新品類，三個方向挖掘投資機會三個方向挖掘投資機會。產業鏈：從導航定位模塊、運動控制模塊、感知交互模塊、機身結構、芯片、電池等角度挖掘投資機會。國產化：尋找人形機器人的“蔚小理”。國內領先的人形機器人企業是優必選。其他機器人領域的龍頭也可能會切入人形機器人市場。新品類：在通用型人形機器人尚未能夠大規模商業化之前，在各個細分領域，依然需要特定的機器人產品。建議關注清潔機器人、無人機、配送機器人、巡檢機器人、AMR、協作機器人、特種機器人等。6161產業鏈：從導航定位模塊、運動控制模塊、感知交互模塊、機身結構、芯片、電池等角度挖掘投資機會。國產化：尋找人形機

56、器人的“蔚小理”。國內領先的人形機器人企業是優必選。其他機器人領域的龍頭也可能會切入人形機器人賽道。新品類：在通用型人形機器人尚未能夠大規模商業化之前，在各個細分領域，依然需要特定的機器人產品。建議關注清潔機器人、無人機、配送機器人、巡檢機器人、AMR、協作機器人、特種機器人等。資料來源：各公司公告，中信證券研究部6.3投資策略：產業鏈投資策略：產業鏈/國產化國產化/新品類，三個方向挖掘投資機會新品類，三個方向挖掘投資機會人形機器人概念股人形機器人概念股序號序號上市公司上市公司主要主要產品產品序號序號上市公司上市公司主要主要產品產品1綠的諧波諧波減速器16埃斯頓工業機器人2漢宇集團諧波減速器1

57、7埃夫特工業機器人3大族激光諧波減速器18機器人工業機器人4上海機電RV減速器19拓斯達工業機器人5雙環傳動RV減速器20博實股份工業機器人6秦川機床RV減速器21新時達工業機器人7中大力德精密減速器22慈星股份工業機器人8國貿股份通用減速機23江蘇北人工業機器人9江蘇雷利空心杯電機24凱爾達工業機器人10三花智控熱管理系統25億嘉和電力機器人11禾川技術伺服電機26申昊科技電力機器人12鳴志電器控制電機27科沃斯掃地機器人13奧普特機器視覺28石頭科技掃地機器人14奧比中光機器視覺29九號公司割草機器人15匯川技術工業機器人30景業智能核電機器人6262綠的諧波：綠的諧波：國內諧波減速器龍頭

58、，目前在全球工業機器人諧波減速器市場的市占率約15%，持續搶占日系龍頭的份額。人形機器人對于諧波減速器的性價比要求更高，公司產品性價比優于日系龍頭，有望在人形機器人中成為最重要的諧波減速器供應商。埃斯頓：埃斯頓：國內工業機器人龍頭，目前在國內工業機器人市場市占率約5%，份額快速提升中。公司在機器人本體、控制器、伺服、協作機器人等領域都有深入布局。億嘉和：億嘉和：國內電力機器人龍頭之一。公司正從單下游（電網）單功能（巡檢）的產品型公司，向多下游（電網/發電/軌交/商用）多功能（巡檢/操作/消防/充電）的平臺型機器人公司轉變。申昊科技：申昊科技：國內電力機器人龍頭之一。公司以電力巡檢機器人為基礎，

59、逐步推出電力操作機器人、軌交機器人等新產品。九號公司：九號公司：全球化布局的智能短程移動設備龍頭。公司從移動人（平衡車&滑板車&電動兩輪車&全地形車）和移動物（配送機器人&割草機器人）兩個維度，持續拓展業務邊界?？莆炙梗嚎莆炙梗簢鴥葤叩貦C器人龍頭，目前在全球/國內的市占率約15%/40%。憑借自主移動平臺的技術積累，已推出多款新型家用機器人和商用機器人產品。同時，公司開始加大在機器人上游的激光雷達、電機、電池等領域的布局。石頭科技：石頭科技：全球化布局最成功的的掃地機器人企業，已成功站穩海外高端市場。公司憑借優秀的技術研發基因，從“風光機電AI”多個維度，探索新的機器人產品。6.4投資策略：核

60、心推薦標的投資策略：核心推薦標的核心推薦標的盈利預測和估值核心推薦標的盈利預測和估值代碼代碼公司公司股價股價EPSPE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E688017綠的諧波198.511.572.182.843.78126917053002747埃斯頓28.300.140.270.490.782021055836603666億嘉和71.472.342.713.494.4531262016300853申昊科技29.241.231.572.042.5824191411689009九號公司-WD49.620.581.121.912.9286442617603

61、486科沃斯92.513.505.037.329.772618139688169石頭科技326.1615.0019.0624.7031.9722171310資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：股價為2022年7月29日股價，單位為元核心推薦標的在機器人領域的布局核心推薦標的在機器人領域的布局感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU劉海博劉海博（機械行業首席分析師機械行業首席分析師）執業證書編號：S1010512080011李睿鵬李睿鵬（機械分析師機械分析師）執業證書編號：S1010519040003免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容

62、的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group ofcompanies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人

63、員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所

64、有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬

65、不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為

66、報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代

67、表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2022年年8月月2日日免責聲明免責聲明特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL

68、Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia PtyLtd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai400021；電

69、話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA SecuritiesJapan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities(Thailand)Limited

70、分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSA Limited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外

71、）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSAAmericas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分

72、析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/

73、2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：

74、澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市

75、證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2022版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。