免稅行業專題報告：后疫情時代奢侈品牌如何牽手中國免稅？-220804（27頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 Xml 后疫情時代，奢侈品牌如何牽手中國免稅？免稅行業專題報告 行業專題報告行業專題報告|旅游零售旅游零售 證券證券研究報告研究報告 2022 年 08 月 04 日 行業評級 中配 前次評級 評級變動 首次 分析師分析師 許光輝許光輝 S0800518080001 021-38584237 相關研究相關研究 核心結論核心結論 全球最大免稅市場遭遇疫情和中國市場崛起的雙重沖擊全球最大免稅市場遭遇疫情和中國市場崛起的雙重沖擊。韓免過度依賴中國消費者的脆弱性在疫情下徹底爆發。根據韓國免稅店協會，2020年韓國海外游客免稅銷售額（韓元口徑）同比減少30.4%，

2、整體規?？s小37.7%，中國游客數量的急劇下滑沖擊韓國免稅市場規模。同時，中國免稅市場加速引導消費回流，2020年海南離島免稅購物金額同比增長104%；2021年海南10家離島免稅店銷售額601.73億元，同比增長84%。韓國免稅市場是否會被國內免稅市場替代？我們認為韓免市場我們認為韓免市場目前依然目前依然存在一定貨源和價格優勢，但由于國內貨品存在一定貨源和價格優勢，但由于國內貨品skusku和價格依托頭部零售商的和價格依托頭部零售商的采購優勢和渠道能力正在拉近與韓免市場的距離，采購優勢和渠道能力正在拉近與韓免市場的距離，此外韓免愈發凸顯的此外韓免愈發凸顯的代購代購屬性屬性也引起更多品牌商對于

3、其渠道價值的重新考量，也引起更多品牌商對于其渠道價值的重新考量，無法觸達直接無法觸達直接消費者是韓免渠道長期價值消費者是韓免渠道長期價值削弱削弱面臨的挑戰。面臨的挑戰。因此長遠來看國內免稅行因此長遠來看國內免稅行業的發展會削弱韓免現有優勢，進一步擠占免稅市場份額。業的發展會削弱韓免現有優勢，進一步擠占免稅市場份額。在后疫情時代，海南離島免稅在后疫情時代，海南離島免稅作為海南自貿港核心政策之一，作為海南自貿港核心政策之一，不斷提質不斷提質升級升級，我們，我們對重奢入駐國內免稅渠道的可能性依然樂觀對重奢入駐國內免稅渠道的可能性依然樂觀：1 1）消費回流經濟意義抬升，政策紅利持續釋放。消費回流經濟意

4、義抬升，政策紅利持續釋放。借鑒國際經驗來看，居民赴境外消費階段性高增是我國向高收入國家邁進的必然現象，需要有效且即時應對，削弱消費外流對就業、稅收以及經濟增長的負面影響。根據國家統計局數據顯示，2021年，最終消費支出對經濟增長貢獻率為65.4%，拉動GDP增長5.3個百分點。我們認為中長期來看政策端不會放松對消費我們認為中長期來看政策端不會放松對消費回流的強力引導?；亓鞯膹娏σ龑?。截至今年4月，海南離島免稅政策歷經8次調整，從品類、件數和額度等維度持續放寬購物限制。此外針對直播帶貨等電商新此外針對直播帶貨等電商新業態，業態，抖、快也多次出臺相應政策加強監管，引導行業良性發展抖、快也多次出臺相

5、應政策加強監管，引導行業良性發展。2 2）稀缺性免稅市場，稀缺性免稅市場，優勢和潛力優勢和潛力突出突出，品牌“增長焦慮”時代下的，品牌“增長焦慮”時代下的良藥良藥。復盤韓免發展歷史，我們認為中國同樣兼具免稅行業發展的稀缺市場屬性和零售商潛能。高額價差、強購買力、缺乏本土奢侈品（對海外奢侈品牌的熱忱）構成了中國發展免稅市場的要素。中國中免，作為領先的旅游零售商，把握核心商圈和優質客流，在疫情下加速供應鏈、渠道、運營效率等全面經營能力提升。未來更多物流巨頭加入海南免稅供應鏈打造，協助提升國內免稅市場的運營與服務能力。對于增長焦慮時代下的品牌來說，中國免稅市場吸引力不斷增強。投資建議投資建議：我們預

6、計中國中免22-24年EPS分別為4.58/7.60/9.13元，維持“買入”評級，建議關注海汽集團、海南發展、王府井。風險提示風險提示：疫情反復；政策不及預期；競爭加??；消費能力下滑 行業專題報告|旅游零售 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 索引 內容目錄 一、全球最大免稅市場面臨發展桎梏.4 1.1 韓免遭遇疫情和中國市場雙重沖擊.4 1.2 提振舉措頻出，韓免是否能回高光時刻？.7 二、后疫情時代，奢侈品品牌如何擁抱中國市場.9 2.1 浪潮已至，順勢而為.10 2.1.1 乘消費回流東風：高消費特征、具備重大經濟意義，免稅渠

7、道承載優勢顯著.10 2.1.2 享政策紅利：品類、件數和額度持續寬松，市場監管同步加強.13 2.2 膏腴之地，兵家必爭.15 2.2.1 中國發展免稅的潛質：價差、購買力、缺乏本土奢侈品.15 2.2.2 中國旅游零售商的潛能：搶占黃金地段、發展高端配套、提升運營和服務質量.20 三、投資建議.25 四、風險提示.25 圖表目錄 圖 1：韓國免稅市場發展概覽.4 圖 2：韓國免稅規模占全球免稅市場比.5 圖 3：韓國市場免稅牌照發放數量概覽（塊）.5 圖 4：韓國市內免稅渠道是主要的免稅渠道.5 圖 5：韓國免稅業支點.5 圖 6：2016-2020 韓國免稅市場消費者構成（%）.6 圖

8、7：疫情導致中國入韓旅游人數急劇下降（右軸）.6 圖 8：疫情前后韓免市場中海外游客與國內居民的消費情況.6 圖 9：韓免市場的海外游客客單價顯著上漲.6 圖 10：中、韓免稅市場價格對比示例（以 2022 年 7 月 8 日價格為例）.7 圖 11：2019 年韓國市內免稅店銷售品類占比（%）.8 圖 12：新羅傭金率自 2020 年以來一路高增.9 圖 13：韓國代購面臨的市場競爭.9 圖 14：中國免稅產業鏈.10 圖 15：2005-2020 中國出境旅游支出及社會消費品零售總額規模及增速.11 圖 16：2019 年全球個人奢侈品消費者國籍構成（%）.11 圖 17：2019 年全球

9、個人奢侈品消費地域構成（%）.11 圖 18：免稅品具有明顯價格優勢.12 圖 19：2009-2020 中國出境旅游支出.12 1V5XOZ4X5ZPU5X4YbR9RbRpNmMoMtRlOmMuMlOmMnQ8OpPzQxNnOrPvPpNnP 行業專題報告|旅游零售 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 20：20102021 中國出境旅游人數.12 圖 21：2011-2021 中國人境內外奢侈品消費額及增長率（億美元）.13 圖 22：奢侈品集團營業收入概況.15 圖 23：開云集團營收與增速.15 圖 24：愛馬仕營收

10、與增速.15 圖 25：LVMH 營收與增速.15 圖 26：香化產品價差概覽(以 7 月 24 日官網價格為準).17 圖 27：箱包各國售價概覽（以 7 月 24 日官網價格為準）.17 圖 28：全球奢侈品市場消費者構成.18 圖 29：中國、全球個人奢侈品市場規模和增速.18 圖 30：2017-2021 奢侈品集團亞太地區銷售額占比.19 圖 31：2017-2021 化妝品集團亞太地區銷售額.19 圖 32：2017-2026 全球免稅品市場規模和亞洲占比.19 圖 33：2017-2026 中國免稅市場規模和增速.19 圖 34：2019 年全球旅游免稅零售業銷售額.20 圖 3

11、5：2019 年全球旅游免稅零售業市場份額.20 圖 36：樂天免稅店地理位置概覽.21 圖 37：海棠灣地理區位.22 圖 38：新海港總體定位和核心功能.22 圖 39：新海港地理區位.23 圖 40：?？趪H免稅城地塊規劃.23 圖 41：中免品牌逐步擴容.24 圖 42：中國免稅市場未來發展方向.25 表 1：針對離島免稅政策逐步放開.13 表 2：進口關稅多次調整.16 表 3：中免線上布局情況.24 表 4：中國中免（601888.SH）核心財務指標.25 行業專題報告|旅游零售 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 一、全

12、球最大免稅市場面臨發展桎梏一、全球最大免稅市場面臨發展桎梏 1.1韓免遭遇疫情和中國市場雙重沖擊韓免遭遇疫情和中國市場雙重沖擊 韓國免稅業始于 1964 年政策的出臺，隨著免稅店數量、經營模式和營銷方式的不斷豐富，2009 年韓國免稅銷售額達 30.3 億美元，超過英國成為全球最大的免稅市場。此后十年間持續發展，2019 年韓國免稅業銷售規模為 213 億美元，占全球 26%的份額，復合年增長率為 21.5%。韓國政府通過提升購物額度、放寬牌照等政策釋放不斷推動行業發展，具體而言可大致分為以下四個階段:探索期（1960s-1980s）：1964 年韓國免稅政策首次出臺，1967 年首爾機場首家

13、機場免稅店設立，1979 年引進市內免稅店制度，此時的免稅業規模較小，本國居民是主要消費者。波動期（1980s-2000s）：市內免稅店數量增加，免稅政策從放開到收緊。1985 年韓國居民離境免稅購物額度從 500 美元提升至 1000 美元，1995 年放寬至 2000 美元，1997 年因亞洲金融危機降低至 400 美元。成長期（2000s-2010s）：免稅行業迅速發展,市場份額全球領先。2000 年全球首家網上免稅店樂天網上免稅店開業，2001 年韓國居民離境免稅額度恢復至 2000 美元，2006 年上升至3000 美元，2009 年免稅業銷售額超過英國成為全球第一大免稅市場，中國、

14、日本等海外消費者比重上升。繁榮期（2010s-2020s）：連續十年保持全球第一，韓國政府多次頒布促進免稅業市場競爭與發展的相關政策，持續發放牌照，行業向頭部集中趨勢明顯。2019 年韓國居民離境免稅額度提升至 5000 美元，中國消費者起到絕對主導作用。圖 1：韓國免稅市場發展概覽 資料來源：韓國免稅店協會，韓國關稅廳，西部證券研發中心 行業專題報告|旅游零售 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 2：韓國免稅規模占全球免稅市場比 圖 3：韓國市場免稅牌照發放數量概覽（塊）資料來源：Generation Research，韓國免稅

15、店協會，西部證券研發中心 資料來源：韓國免稅廳，The Moodie Davitt Report，西部證券研發中心 圖 4：韓國市內免稅渠道是主要的免稅渠道 圖 5：韓國免稅業支點 資料來源：韓國免稅店協會，西部證券研發中心 資料來源：The Moodie Davitt Report，西部證券研發中心 韓免在韓免在發展過程中形成對中國消費者的高度依賴。發展過程中形成對中國消費者的高度依賴。根據韓國免稅店協會和韓國關稅廳的數據，海外消費者在韓國免稅店消費額占比不斷上升，從 2016 年占總銷售額的 72%上升至2020 年占總銷售額的 94%。其中中國消費者在 2020 年消費額占免稅市場總銷售

16、額的 93%，成為韓國免稅消費的絕對主力軍。過度依賴中國消費者的脆弱性在疫情下徹底爆發，中國游客數量的急劇下降對韓國線下免稅實體店造成嚴重沖擊，韓國免稅市場規模萎縮。根據韓國免稅店協會，2020 年韓國免稅銷售額（美元口徑）同比減少 38.07%，顧客數量同比下降 77.98%。2021 年韓免市場依靠代購渠道有所回暖，國內居民免稅消費尚顯疲軟年韓免市場依靠代購渠道有所回暖，國內居民免稅消費尚顯疲軟。2021 年韓國免稅總銷售額 155.73 億美元，同比增長 17.96%。其中海外游客免稅消費額達 148.51 億美元，恢復至 2019 年的 83.24%水平，主要系通過高額返點的方式吸引海

17、外代購維持銷售規模所致；國內居民免稅消費額 7.22 億美元，僅為 2019 年的 20.76%，為刺激國內居民消費，韓國政府從 2022 年 3 月起取消針對本國居民在免稅店購買金額的限制。0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球份額占比（%）全球份額占比（%）0510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020韓國市內免稅牌照數量韓國市內免稅牌照數量78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%201

18、9.012020.062021.012022.012022.05市內免稅渠道占比(%)市內免稅渠道占比(%)行業專題報告|旅游零售 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 6：2016-2020 韓國免稅市場消費者構成（%）圖 7：疫情導致中國入韓旅游人數急劇下降（右軸）資料來源：韓國免稅店協會，西部證券研發中心 資料來源：韓國旅游局，韓國免稅店協會，西部證券研發中心 圖 8：疫情前后韓免市場中海外游客與國內居民的消費情況 圖 9：韓免市場的海外游客客單價顯著上漲 資料來源：韓國免稅店協會，西部證券研發中心 資料來源：韓國免稅店協會，

19、西部證券研發中心 同時，中國免稅店乘勢崛起對韓免產生替代效應同時，中國免稅店乘勢崛起對韓免產生替代效應。隨著中國免稅市場的發展，在品類和價格上逐漸縮小與韓免市場的差距。此外，國內直播電商、跨境電商、線上免稅商城等線上免稅渠道的新業態進一步擠壓了韓國免稅的市場份額。新模式的出現為消費者提供了多樣化的選擇，代購客源逐漸松動。2020 年海南離島免稅購物金額同比增長 104%。2021 年海南 10 家離島免稅店銷售額 601.73 億元，同比增長 84%。其中，免稅銷售額 504.9 億元，同比增長 83%；免稅購物人數 967.66 萬人次，同比增長 73%；免稅購買件數 5349.25 萬件，

20、同比增長 71%。57%64%73%81%93%15%10%6%3%1%28%26%21%16%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020韓國人其他國人中國人010020030040050060070005010015020025020172018201920202021免稅銷售金額（億美元）中國入韓旅游人數（萬人）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020406080100120140160180200201920202021國內居民免稅消費額（億美元）海外游客免稅消費額（億美元）國內居民免稅消費額同比

21、（%）海外游客免稅消費額同比（%）05000100001500020000250002009201120132015201720192021總體客單價（美元）本地居民購買客單價（美元）海外居民購買客單價（美元）行業專題報告|旅游零售 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 10：中、韓免稅市場價格對比示例（以 2022 年 7 月 8 日價格為例）資料來源：海旅免稅微信小程序，cdf 海南免稅官方商城小程序，全球精品免稅城微信小程序，新羅網上免稅店，樂天網上免稅店，西部證券研發中心 1.2提振舉措頻出，韓免提振舉措頻出，韓免是否能回高

22、光時刻？是否能回高光時刻？疫情期間為推動免稅行業的發展，韓國政府通過一系列措施降低消費者購買的限制：疫情期間為推動免稅行業的發展，韓國政府通過一系列措施降低消費者購買的限制：（1）從 2022 年 3 月起取消針對韓國本國人在免稅店購買商品總額上限 5000 美元的規定。（2）將境外“無落地飛行觀光”政策時限延長 6 個月至 2022 年 6 月底，并取消了對旅游路線和乘坐率的限制。（3）海外居民可以在線購買韓國國內免稅品，無需出入韓國。同時，政府同時，政府著力于降低免稅商成本：著力于降低免稅商成本：（1）對入駐機場的免稅店最高減免 75%以上的租金，并且繳納期限延長半年。（2）放寬沒有售出的

23、免稅品須焚燒銷毀的規定，臨時允許免稅店庫存免稅品辦理進口通關手續后在韓國國內銷售。各項各項舉措舉措依然沒能阻擋頂奢撤退免稅市場的腳步依然沒能阻擋頂奢撤退免稅市場的腳步，透露品牌抗拒游客生意變代購生意的信透露品牌抗拒游客生意變代購生意的信號號。2021 年 12 月，LV 關閉樂天在濟州島的免稅店，并在 2022 年 3 月進一步關閉新羅濟州島店、樂天釜山店、樂天首爾蠶室世界塔店；此外 LV 宣布將在 2023 年前關閉所有在韓市內免稅店。Chanel 在 2022 年 3 月底先后關閉釜山樂天百貨和濟州島新羅百貨內的免稅店，該品牌在樂天免稅店釜山店和新羅免稅店濟州店的精品店也將關閉。另一深受韓

24、國消費者喜愛的奢侈品牌勞力士同樣在關閉免稅精品店，將韓國非機場免稅店的數量從 10 家縮減至 2 家，僅保留首爾世界塔樂天店和濟州島新羅店。那么是否意味著韓國免稅市場完全會被國內免稅市場替代那么是否意味著韓國免稅市場完全會被國內免稅市場替代？我們認為韓免市場目前依然我們認為韓免市場目前依然存在一定貨源和價格優勢，但由于國內貨品存在一定貨源和價格優勢，但由于國內貨品 skusku 和價格依托頭部零售商的采購優勢和渠道和價格依托頭部零售商的采購優勢和渠道能力正在拉近與韓免市場的距離，能力正在拉近與韓免市場的距離，此外韓免愈發此外韓免愈發凸顯的代購屬性也引起更多品牌商對于其凸顯的代購屬性也引起更多品

25、牌商對于其渠道價值的重新考量，無法觸達直接消費者是韓免渠道長期價值削弱面臨的挑戰。渠道價值的重新考量，無法觸達直接消費者是韓免渠道長期價值削弱面臨的挑戰。因此長因此長遠來看國內免稅行業的發展會削弱韓免現有優勢，進一步擠占免稅市場份額。遠來看國內免稅行業的發展會削弱韓免現有優勢，進一步擠占免稅市場份額。貨源方面，非頂奢類貨源方面，非頂奢類態度尚未受到頂奢品牌撤退韓免的影響態度尚未受到頂奢品牌撤退韓免的影響，香化類奢侈品，香化類奢侈品對韓免對韓免尚尚有依有依賴賴。頂奢品牌的撤退固然會對韓免的全球地位予以當頭一棒，但是目前來看非頂奢品牌尤 行業專題報告|旅游零售 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

26、 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 其香化類奢侈品尚未透露撤退韓免的決策。從韓免消費結構來看，香化類在 2019 年貢獻了近 70%的市內免稅店銷售額，是韓免市場的主要消費板塊，箱包類銷售額占比不到 10%。此外在樂天免稅店中暢銷品牌前四名均為韓國本土香化品牌。因此香化類品牌在韓免目前暫時保有貨源豐富、價格優惠的優勢，但國內免稅行業正在利用自己的優勢追趕和韓免市國內免稅行業正在利用自己的優勢追趕和韓免市場的場的距離距離，對外流的消費力吸引力逐步提升，對外流的消費力吸引力逐步提升，長期來看韓免香化品牌的光環難以為繼。長期來看韓免香化品牌的光環難以為繼。圖 11：2019

27、年韓國市內免稅店銷售品類占比（%）資料來源：韓國免稅廳，The Moodie Davitt Report，西部證券研發中心 下游客源方面，下游客源方面，韓免依靠韓免依靠代購維持銷售規模的可持續性較弱代購維持銷售規模的可持續性較弱。2017 年薩德事件后中國赴韓旅游人數減少，代購成為韓免市場海外消費的主要渠道，疫情期間海外游客的減少加劇這一趨勢。韓國免稅行業對代購嚴重依賴的現象，推動著海外顧客客單價由 2015 年的336.84 美元/人快速增至 2021 年的 22312.98 美元/人。但代購客源粘性存在松動風險：但代購客源粘性存在松動風險：國內的免稅價格優勢、逐步改善的提貨便捷性、貨品豐富

28、度以及各類電商業態的興起，都擠占了韓免代購的需求空間。同時，同時，疫情期間為了刺激代購積極性，韓免零售商拉高返點；疫情期間為了刺激代購積極性，韓免零售商拉高返點；高額返點會導致零售商高額返點會導致零售商利潤空間被壓榨利潤空間被壓榨。據穆迪報告顯示，目前韓國免稅商針對大型代購商的折扣返點高達 50%。此外此外電商法的出臺對代購電商法的出臺對代購市場影響頗大市場影響頗大，國家明確要求電商經營者應當依法辦理市場主體登記，依法履行納稅義務。這意味著不管是微信朋友圈里賣貨，還是直播平臺上帶貨，甚至包括在淘寶天貓上的商家，都將被認定為電商經營者。這些原本處于灰色地帶的個人海外代購也將納入法律法規的監管中，

29、需要進行登記和納稅，這一條例的出臺標志著國家管理和整治代購市場的決心。64.7%9.9%7.3%0.2%17.9%香化時尚手表酒其他 行業專題報告|旅游零售 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 12：新羅傭金率自 2020 年以來一路高增 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 13：韓國代購面臨的市場競爭 資料來源：觀研，西部證券研發中心 二、后疫情時代，奢侈品品牌如何擁抱二、后疫情時代，奢侈品品牌如何擁抱中國市場中國市場 作為免稅供應鏈的上游，品牌方的態度影響免稅市場的供給總量。品牌商通過分享銷售收入實現高效率的商品價值轉移

30、，供應模式主要有三種：（1）品牌直供。品牌將貨源直接提供給免稅運營商，合作方通常為大規模運營商。（2）中間商采購。通過渠道豐富、品牌影響力較大的中間商轉移給運營商。（3）品牌代理。品牌商通過在運營商設立專柜的形式建立自己的代理商，代理商承擔部分營銷和運營功能。奢侈品多采用品牌直供的方式，在供貨時對售價和產品質量進行把控，掌握免稅銷售的絕對話語權。0%5%10%15%20%25%30%35%2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1新羅免稅零售業務傭金率（%）新羅免稅零售業務傭金率（%）行業專題報告|旅游零售 10

31、|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 在在爭奪爭奪中國消費市場的背后，中國消費市場的背后，重奢是否會同時積極入駐重奢是否會同時積極入駐離島離島免稅免稅渠道？渠道？上文提到，今年三月，路易威登以韓國免稅店過度依賴代購經營，降低其品牌形象為由撤出韓國市內免稅店，向免稅市場釋放出觀望的信號。包括 CHANEL、勞力士在內的多個高奢品牌也相繼退出韓國部分免稅渠道。我們認為對于重奢而言，當消費者群體我們認為對于重奢而言，當消費者群體中代購比中代購比例持續放大，游客生意即轉向批發生意，這意味著喪失服務和把握優質個人客戶的機會，例持續放大，游客生意即轉

32、向批發生意，這意味著喪失服務和把握優質個人客戶的機會，不利于品牌的長期發展，不利于品牌的長期發展，市場機遇與品牌形象的高度契合是品牌市場戰略首要考慮因素之市場機遇與品牌形象的高度契合是品牌市場戰略首要考慮因素之一。一?？紤]到重奢的市場定位，以及國內的政策和市場優勢、海南免稅的零售創新和機制體制創考慮到重奢的市場定位，以及國內的政策和市場優勢、海南免稅的零售創新和機制體制創新的空間，我們對重奢入駐海南新的空間，我們對重奢入駐海南離島免稅的可能性依然樂觀。下文會就我們的核心觀點展離島免稅的可能性依然樂觀。下文會就我們的核心觀點展開討論。開討論。圖 14：中國免稅產業鏈 資料來源：財政部，西部證券研

33、發中心 2.1浪潮已至，順勢而為浪潮已至，順勢而為 2.1.1乘消費回流東風：高消費特征、具備重大經濟意義，免稅渠道承載優勢顯著乘消費回流東風：高消費特征、具備重大經濟意義，免稅渠道承載優勢顯著 我國消費外流歷經高速增長階段，高消費特征顯著。我國消費外流歷經高速增長階段，高消費特征顯著。隨著我國收入水平持續提高，中產階層日益壯大，出境簽證政策顯著放松等一系列因素，促成我國過去出境花費快速提升階段。對比全球其他國家，我國出境消費增速從 2007 年明顯加快，意味著出境消費進入高速增長期。20072014 年我國出境旅游支出年均增長率在 28.9%，是同期國內社會消費品零售總額增速的 2.1 倍。

34、其中，外流高消費特征顯著。根據貝恩咨詢，2019 年全球個人奢侈品市場總規模達到 2810 億歐元，我國消費者全球奢侈品消費達到了 927.3 億歐元，占到全球的 33%；其中 618.2 億歐元在國外發生，占到我國居民奢侈品消費總額的 67%。根據要客研究院，2021 年中國奢侈品消費市場總消費額達到 1465 億美元，仍有 521 億美元的消費流向境外，占當年奢侈品消費的 36%。這一現象背后是我國改革開放以后經這一現象背后是我國改革開放以后經濟社會發展取得巨大成績的體現、中等收入群體規模的不斷成長與擴大，同時也反映了我濟社會發展取得巨大成績的體現、中等收入群體規模的不斷成長與擴大，同時也

35、反映了我 行業專題報告|旅游零售 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 國旅游零售尚有競爭力提升空間，以及行業體制機制仍然存在一定制約。國旅游零售尚有競爭力提升空間，以及行業體制機制仍然存在一定制約。圖 15：2005-2020 中國出境旅游支出及社會消費品零售總額規模及增速 資料來源：UNWTO,中國人民銀行，國家統計局，西部證券研發中心 圖 16：2019 年全球個人奢侈品消費者國籍構成（%）圖 17：2019 年全球個人奢侈品消費地域構成（%）資料來源：貝恩咨詢，西部證券研發中心 資料來源：貝恩咨詢，西部證券研發中心 借鑒國際經

36、驗來看，居民赴境外消費階段性高增是我國向高收入國家邁進的必然現象，需借鑒國際經驗來看，居民赴境外消費階段性高增是我國向高收入國家邁進的必然現象，需要有效且即時的應對，削弱消費外流對就業、稅收以及經濟增長的負面影響。要有效且即時的應對，削弱消費外流對就業、稅收以及經濟增長的負面影響。根據國家統計局數據顯示，2021 年，最終消費支出對經濟增長貢獻率為 65.4%，拉動 GDP 增長 5.3個百分點；其中，四季消費對經濟增長的貢獻穩步提升，成為國民經濟穩定恢復的主要動力。因此我們認為中長期來看政策端不會放松對消費回流的強力引導。因此我們認為中長期來看政策端不會放松對消費回流的強力引導。由于境內奢侈

37、品品類不全、與境外價格差異較大，免稅一直是亞洲居民偏愛的奢侈品消費由于境內奢侈品品類不全、與境外價格差異較大，免稅一直是亞洲居民偏愛的奢侈品消費購物渠道。購物渠道。根據麥肯錫調研顯示，奢侈品線下渠道主要包括高級購物中心、品牌門店、免稅店以及奧特萊斯折扣店等。進口消費品的成本通常由完稅價格、關稅、消費稅、進項增值稅等構成，其中關稅和消費稅根據商品品類不同而稅率有所差別，我國的關稅、消費稅和增值稅合計占總成本的比例為 20%-40%。由于免稅商品享受豁免進口關稅、增值稅和消費稅的政策優惠，因此相比于高級購物中心、品牌專柜的奢侈品價格，免稅渠道在價格上-60%-40%-20%0%20%40%60%8

38、0%100%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020出境旅游支出（億元）社會消費品零售總額(億元)出境旅游支出同比（%）社會消費品零售總額同比（%）行業專題報告|旅游零售 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 具備較強優勢，在理性購物選擇下成為亞洲居民偏愛的奢侈品購物渠道。我們認為免稅渠我們認為免稅渠道是奢侈品行

39、業未來銷售額增長的核心驅動力之一，有望為國內消費回流提供有力的承載道是奢侈品行業未來銷售額增長的核心驅動力之一，有望為國內消費回流提供有力的承載渠道。渠道。圖 18：免稅品具有明顯價格優勢 資料來源：貝恩咨詢，西部證券研發中心 消費回流趨勢在疫情前就有苗頭消費回流趨勢在疫情前就有苗頭。在疫情之前，境外旅游花費已經呈現下滑態勢。根據UNWTO，2019 年我國境外旅游花費 2546.21 億美元，同比下降 8.17%；同年中國出境旅游的人數增速下降 8.80%至 4.54%，國內消費的重心開始向境內消費轉移。這背后和國家這背后和國家致力于通過調節關稅和消費稅鼓勵消費回流有著強關聯。致力于通過調節

40、關稅和消費稅鼓勵消費回流有著強關聯。疫情加快了消費回流的趨勢，根據要客研究院，2020 年中國奢侈品境外消費額為 548 億美元，同比下降 61%，境內消費額為 689 億美元，同比增加 45%；2021 年中國境內奢侈品消費額占比達 64%，同比增長37%。圖 19：2009-2020 中國出境旅游支出 圖 20：20102021 中國出境旅游人數 資料來源：UNWTO，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025003000200920112013201520172019出境旅游支

41、出（億美元）同比（%）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020004000600080001000012000140001600018000201020122014201620182020出境旅游人數（萬人）同比（%）行業專題報告|旅游零售 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 21：2011-2021 中國人境內外奢侈品消費額及增長率（億美元）資料來源：要客研究院，西部證券研發中心 2.1.2享政策紅利：享政策紅利：品類、件數和額度持續寬松品類、件數和額度持續寬松，市場監管市場監管同步加強同步加強 200

42、9 年 12 月，國務院關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見頒布，標志著海南國際旅游島上升為國家戰略。2011 年 3 月 24 日，中國財政部發布關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告；2011 年 4 月 20 日起，海南試點執行，成為繼日本沖繩島、韓國濟州島和馬祖、金門之后，第四個實施該政策的區域。截至今年 4 月，海南離島免稅政策歷經 8 次調整，政策含金量不斷加大：2020 年 7 月 1 日，海南離島免稅購物政策進行調整：免稅購物額度從每年每人 3 萬元提高至 10 萬元；取消單件商品 8000 元免稅限額規定及大部分品類單次購買數量限制等。目前，海南離島免稅經營主體共 5

43、 家，離島免稅店已增至 10 家。該新政執行兩年多來，截至今年該新政執行兩年多來，截至今年 6 月底，?？诤ｊP共監管離島免稅商品銷月底，?？诤ｊP共監管離島免稅商品銷售金額售金額 906 億元、銷售件數億元、銷售件數 1.25 億件、購物旅客億件、購物旅客 1228 萬人次。離島免稅日均購物金額達萬人次。離島免稅日均購物金額達1.24 億元，較政策調整前增長億元，較政策調整前增長 257%。免稅業的政策紅利不斷激發積極效應，是行業發展。免稅業的政策紅利不斷激發積極效應，是行業發展重要的助推器。重要的助推器。我們認為國內將消費市場留住的決心充分展現，政策紛紛放開，堅定消費回流長期戰略我們認為國內將

44、消費市場留住的決心充分展現，政策紛紛放開，堅定消費回流長期戰略。國務院、各部委和各級政府陸續出臺相關政策，完善市內免稅店政策，放寬免稅行業限制，刺激免稅行業發展。其中海南省政府多次下發改革政策，強調打造建設海南自由貿易港，在離島免稅的額度、品種和對象上不斷放寬，為境外消費回流提供承載空間。在引入適度在引入適度競爭的趨勢下，國內旅游零售商將進一步發揮自身運營優勢和提升經營管理水平，長期看競爭的趨勢下，國內旅游零售商將進一步發揮自身運營優勢和提升經營管理水平，長期看免稅行業有望健康發展。免稅行業有望健康發展。表 1：針對離島免稅政策逐步放開 時間 部門 政策名稱 核心內容 2020.3 發改委 關

45、于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持；適時調整免稅限額和免稅品種類 2020.3 商務部辦公廳 關于支持商貿流通企業復工營業的通知 做好新增免稅品經營資質企業等工作 2020.04 商務部 關于統籌推進商務系統消費促進重點工作的指導完善免稅店政策，做好增設口岸出境免稅點和市內免稅店等工-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001000120020112012201320142015201620172018201920202021境外消費額（億美元）境內消費額（億美元）境外消費額增長同比（

46、%）境內消費額增長同比（%）行業專題報告|旅游零售 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 意見 作 2020.06 國務院 海南自由貿易港建設總體方案 建設全島封關運作的海關監管特殊區域，對貨物貿易，實行以“零關稅”為基本特征的自由化便利化制度安排，實施跨境服務貿易負面清單制度，給予境外服務提供者國民待遇 2020.06 財政部、海關總署、稅務總局 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 離島旅客免稅購物額度為 10 萬元/人/年，不限次；僅限定化妝品、手機和酒類的單次購買數量 2021.3 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四

47、個五年規劃和 2023 年遠景目標綱要 推動建設市內免稅店 2021.5 海南省政府 海南自由貿易港建設總體方案 加快推進?？趪H免稅城等項目建設，打好離島免稅牌持續推動設立海南國際清算所、離岸國際貿易企業服務中心等項目 2021.09 海南省委辦公廳 海南省進一步深化稅收征管改革實施方案 持續強化國際稅收合作落實穩外資相關稅收政策，持續優化稅收營商環境提高非居民納稅人享受協定待遇便捷性 2021.12 海南省政府 海南省服務“六穩”“六?！边M一步做好“放管服”改革工作實施方案 加強跨境電商配套軟硬件設施建設，擴大國際知名品牌進口，做大進口體量，擴大綜合試驗區業務范圍，調整擴大進口商品清單 2

48、021.12 海南省政府 海南自由貿易港營商環境重要量化指標趕超國內一流實施方案 全面提升跨境貿易通關服務效能，持續推進通關提速改革，降低通關成本、減輕進出口企業負擔 2021.12 商務部、國家發改委等 22 部門“十四五”國內貿易發展規劃 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色免稅店 2022.1 發改委“十四五”現代流通體系建設規劃 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色免稅店 2022.4 國務院 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 完善市內免稅店政策 資料來源：國務院，發改委，商務部，海南省政府，西部證券研發中心 此外，直播帶貨新業態持續釋放消費潛力，監管加嚴引導良性發

49、展。此外，直播帶貨新業態持續釋放消費潛力，監管加嚴引導良性發展。抖音、快手多次出臺措施規范免稅形式帶貨：（1）2020 年 9 月，抖音發布關于宣傳跨境商品的治理公告，強調整治以“跨境”、“海淘”、“保稅”、“海外直郵”為噱頭進行宣傳但未通過跨境電商合規方式銷售商品的虛假宣傳商家。（2）2021 年 3 月，快手發布 快手小店針對跨境商品虛假宣傳違規治理，禁止商家以“跨境”、“海淘”、“保稅”、“海外直郵”為賣點進行虛假宣傳，利用“XX 跨境小店”、“XX 海淘店”、“XX 海外購”等店鋪名稱，或“跨境 XX”、“海淘 xX”、“免稅 XX”等商品名稱誤導消費者，宣傳非跨境商品、保稅商品。（3

50、）2021 年 12 月，抖音發布關于“全球購”美妝行業品牌定準規則的公示通知，指出包括雅詩蘭黛、雪花秀、蘭蔻等在內的 45 個國際美妝品牌，將不得在不符合規范的抖音跨境專營店銷售，僅允許賣場型旗艦店、品牌旗艦店、專賣店經營，且針對賣場型旗艦店，其品牌授權需提供一級授權或一級進貨憑證。（4）2022 年 1 月，抖音針對創作者宣傳、直播、推廣海南業務相關商品等行為，發布海南業務宣傳規范，提及海南業務僅支持平臺指定的創作者推廣，未經平臺許可，創作者不得推廣海南業務相關商品。行業專題報告|旅游零售 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日（5

51、）2022 年 3 月，抖音發布違規經營跨境及海南免稅業務的整改細則，增加境內商家不得從事海南免稅業務的規定，禁止不具備海南離島免稅商品經營資格的商家售賣海南離島免稅商品和境內商家直接從境外或境內保稅區向消費者發貨，同時禁止商家從事相應宣稱行為。2.2膏腴之地，兵家必爭膏腴之地，兵家必爭 2.2.1中國中國發展免稅的潛質：價差、購買力、發展免稅的潛質：價差、購買力、缺乏本土奢侈品缺乏本土奢侈品 免稅渠道素來是奢侈品牌線下重要布局的渠道之一免稅渠道素來是奢侈品牌線下重要布局的渠道之一。能夠發展成大規模免稅市場的地域是能夠發展成大規模免稅市場的地域是具有稀缺性的。具有稀缺性的。中國中國免稅行業作為

52、下一個免稅發展快車道免稅行業作為下一個免稅發展快車道擁有重要特質擁有重要特質吸引重奢入駐吸引重奢入駐：價：價差、購買力、尚未出現本土奢侈品牌差、購買力、尚未出現本土奢侈品牌。在全球奢侈品牌增速下滑的背景下，尋求具備增長性的市場自然成為各大奢侈品牌的訴求，而亞洲則在這一時期貢獻了核心增長力。2021年，幾大奢侈品集團公司都交出了不俗的成績。2021 年開云集團、愛馬仕、LVMH 分別實現營收 199.8 億美元/101.7 億美元/730.02 億美元，同比增長 20%/29%/33%，其中亞太地區貢獻突出，增速分別為 23%/32%/37%。中國免稅渠道的增長潛力對不斷尋找增長點的品牌而言具備

53、吸引力。圖 22：奢侈品集團營業收入概況 圖 23：開云集團營收與增速 資料來源：公司公告，歐睿，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 24：愛馬仕營收與增速 圖 25：LVMH 營收與增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200020172018201920202021開云集團營業收入（億美元）愛馬仕營業收入（億美元）LVMH營業收入（億美元）全球奢侈品市場規模（億美元）開云集團增速（%）愛馬仕增速（%）LVMH增速（%）全球增速（

54、%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021開云集團營收增速（%）開云集團亞太地區（除日本）營收增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021愛馬仕營收增速（%）愛馬仕亞太地區（除日本）營收增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021LVMH營收增速（%）LVMH亞太地區（除日本）營收增速（%）行業專題報告|旅游零售 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 我國的進口

55、稅制以及奢侈品的定價策略促成了境內外奢侈品價差，我國的進口稅制以及奢侈品的定價策略促成了境內外奢侈品價差，而奢侈品降稅涉及多方而奢侈品降稅涉及多方利益博弈，一直以漸進模式推進利益博弈，一直以漸進模式推進。我們認為中長期來看免稅渠道依然具備價格優勢。我們認為中長期來看免稅渠道依然具備價格優勢。為了截留中國奢侈品境外消費，過去幾年我國政府發布一系列消費刺激政策，包括擴大進口促進跨境貿易，調低相關進口關稅。進口關稅稅率不是促成中國境內外高差價的主要因素，但其本身的政治影響力一度帶動奢侈品牌在中國售價的調整。自 2016 年起，歐洲奢侈品在國內的溢價就呈現收縮態勢，也成為推動境內奢侈品消費的重要因素之

56、一。包括伯爵、百達翡麗、江詩丹頓、香奈兒等 8 個國際頂級手表品牌主動下調在中國售價，降價幅度在 5%-25%之間；Burberry、Prada 等頂級時尚品牌開始降價，下降幅度最高到 20%；國外化妝品牌全線降價，尤其是資生堂、雅詩蘭黛、歐萊雅以及寶潔四大集團旗下產品率先調整價格，下降幅度平均在 8%-25%之間，最高達到 36%。盡管盡管進口稅改革一直推進且進口稅改革一直推進且品牌品牌借勢借勢有意去控制甚至收縮全球商品定價差異，有意去控制甚至收縮全球商品定價差異，但是但是我國復我國復合稅制，即在關稅基礎上征消費稅、在消費稅上再征增值稅，導致地域價差消除困難，合稅制，即在關稅基礎上征消費稅、

57、在消費稅上再征增值稅，導致地域價差消除困難，免免稅價格中長期來看依然具備吸引力稅價格中長期來看依然具備吸引力。此外，價差擴大也存在死灰復燃的風險。根據摩根斯坦利的報告，自 2021 年底由于匯率因素，中國境內外奢侈品價差又再一次擴大。表 2：進口關稅多次調整 時間 調整內容 2015.06 降低部分服裝、鞋靴、護膚品、紙尿褲等日用消費品的進口關稅稅率，西裝、毛皮服裝等的進口關稅由 14%-23%降低到 7%-10%，短統靴、運動鞋等的進口關稅由 22%-24%降低到 12%，紙尿褲的進口關稅由 7.5%降低到 2%，護膚品的進口關稅由 5%降低到2%2016.01 擴大進口日用消費品降稅范圍，

58、對 16 種進口日用消費品實施降稅。箱包、毛制西服套裝的進口稅率由 15%-18%降至 10%，毛制上衣、圍巾、毯子的進口稅率由 14%降至 8%，太陽鏡的進口稅率由 20%降至 6%。2016.09 取消對普通美容、修飾類化妝品征收消費稅，將“化妝品”稅目名稱更名為“高檔化妝品”。征收范圍包括高檔美容、修飾類化妝品、高檔護膚類化妝品和成套化妝品，并將稅率由 30%下調為 15%。2017.12 進一步降低消費品進口關稅，范圍涵蓋食品、保健品、藥品、日化用品、衣著鞋帽、家用設備、文化娛樂、日雜百貨等各類消費品，共涉及 187 個 8 位稅號，平均稅率由 17.3%降至 7.7%。2018.7

59、將洗滌用品和護膚、美發等化妝品及部分醫藥健康類產品進口關稅平均稅率由 8.4%降至 2.9%。2018.12 調整部分商品的進口關稅，其中部分服裝鞋帽等品類關稅降幅超過 50%.2019.4 對煙、酒；貴重首飾及珠寶玉石；高爾夫球及球具；高檔手表；高檔化妝品的進口稅稅率由 60%降至 50%。資料來源：財政部，西部證券研發中心 行業專題報告|旅游零售 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 26：香化產品價差概覽(以 7 月 24 日官網價格為準)資料來源：各公司官網，西部證券研發中心 圖 27：箱包各國售價概覽（以 7 月 24

60、日官網價格為準）資料來源：各公司官網，西部證券研發中心 再看再看購買力方面購買力方面，中國市場消費實力強勁，有望持續貢獻奢侈品市場核心增長力。貝恩預，中國市場消費實力強勁，有望持續貢獻奢侈品市場核心增長力。貝恩預計計 2025 年中國成為全球最大的奢侈品消費市場。年中國成為全球最大的奢侈品消費市場。亞洲尤其是東亞居民，由于文化傳統和消費習慣相近，對奢侈品消費更為偏愛。隨著這些地區經濟的崛起和居民消費能力的提升，偏好奢侈品的東亞居民迅速成長為全球奢侈品最重要的消費群體。根據貝恩咨詢，2019 年亞洲居民個人奢侈品消費占全球個人奢侈品消費 行業專題報告|旅游零售 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要

61、聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 的比重為 56%，其中中國居民貢獻 33%的全球份額，中國已經成為全球最大的個人奢侈品消費群體。同時，中國消費能力的提升為奢侈品市場持續注入活力。根據麥肯錫數據，中國中產以上人群占比將由 2012 年的 71%提升到 2022 年的 84%，其中富裕與上層中產占比進一步提升，為奢侈品消費提供了堅實的經濟基礎。2020 年全球奢侈品市場受疫情影響消費規模萎縮 23%，中國境內奢侈品消費逆勢上揚48%達 3460 億元（包含海南免稅店銷售額），占全球規模比重由 2019 年 11%提升至 20%。貝恩預計中國內地的奢侈品規模增長將會延

62、續，有望在 2025 年成為全球最大的奢侈品消費市場。圖 28：全球奢侈品市場消費者構成 資料來源：貝恩咨詢，西部證券研發中心 圖 29：中國、全球個人奢侈品市場規模和增速 資料來源：Bloomberg，西部證券研發中心 同時化妝品集團、奢侈品集團的出口陣地持續向中國遷移。愛馬仕、LVMH、開云集團等各奢侈品集團在亞太地區（除日本）銷售額占比逐年提升，在 2021 年分別占比達到 47%、35%和 39%?；瘖y品集團也日益重視中國市場，雅詩蘭黛、資生堂和歐萊雅 2021 年亞太地區銷售額占比分別為 25%、33%和 31%。中國市場的迅速增長推動著品牌方加速在華擴中國市場的迅速增長推動著品牌方

63、加速在華擴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192021E世界其他國家歐洲人美國人亞洲其他國家日本人中國人-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021E中國境內個人奢侈品市場（億美元）全球個人奢侈品市場規模（億美元）中國個人奢侈品市場增速（%）全球個人奢侈品市場增速（%）行業專題報告|旅游零售 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 張，作為旅游零售重要渠

64、道的免稅市場張，作為旅游零售重要渠道的免稅市場有望有望成為布局關鍵成為布局關鍵。圖 30：2017-2021 奢侈品集團亞太地區銷售額占比 圖 31：2017-2021 化妝品集團亞太地區銷售額 資料來源：公告財報，西部證券研發中心，注：除去日本 資料來源：公司年報，西部證券研發中心，注：資生堂采用除日本的亞太地區銷售額，歐萊雅因 2021 年重新定義地理區域采用北亞地區銷售額 從近幾年的消費數據來看，全球免稅品市場發展穩定，亞洲市場消費力貢獻阿爾法。根據弗若斯特沙利文，疫情影響前全球免稅品市場由 2017 年的 2668 億元增至 2019 年的 3577億元，復合年增長率為 15.8%。得

65、益于中國及亞洲其他國家促進免稅品市場發展的政策釋放，亞洲市場是全球增長最快的市場，占全球免稅市場規模比重由 2017 年的 44%提升到2021 年的 84%。其中，中國免稅品市場增速高于全球，2017 年至 2019 年復合年均增長率為 29.4%。由于疫情的有效控制和消費回流的政策利好，中國免稅品市場迅速回暖，于 2021年實現 481 億元的收入，同比增長 46.2%，約為 2019 年規模的 96%。中國免稅市場的消費潛力對品牌存在一定吸引力。圖 32：2017-2026 全球免稅品市場規模和亞洲占比 圖 33：2017-2026 中國免稅市場規模和增速 資料來源：弗若斯特沙利文，西部

66、證券研發中心 資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021愛馬仕LVMH開云0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021雅詩蘭黛資生堂歐萊雅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100020003000400050006000700080002017201920212023E2025E全球免稅品市場規模（億元）亞洲市場所占百分比-100%-50%0%50%100%150%0500100015002000250030003500

67、2017201920212023E2025E中國免稅品市場規模（億元）中國免稅品市場增速（%）全球免稅品市場增速（%）行業專題報告|旅游零售 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 34：2019 年全球旅游免稅零售業銷售額 圖 35：2019 年全球旅游免稅零售業市場份額 資料來源：The Moodie Davitt Report，西部證券研發中心 資料來源：The Moodie Davitt Report，西部證券研發中心 中國消費者貢獻的奢侈品消費增速背后，是國人對奢侈品消費熱情的折射。當代中國依然當代中國依然缺乏具有國際認知

68、度的奢侈品牌，無法滿足收入水平提升帶來的炫耀性消費需求。這無疑缺乏具有國際認知度的奢侈品牌，無法滿足收入水平提升帶來的炫耀性消費需求。這無疑會繼續為增速乏力的海外奢侈品牌提供會繼續為增速乏力的海外奢侈品牌提供“救命稻草救命稻草”。近期奢侈品市場研究機構 Altiant 對美國、英國、中國、法國 4 個國家共計 580 名家庭年收入超過 40 萬美元的消費者進行了調查。Altiant 發現美國、英國和法國有 38%的受訪者開始反思他們的奢侈品消費，中國則僅有 16%的消費者開始反思。2.2.2中國旅游零售商的潛能：中國旅游零售商的潛能：搶占黃金地段、發展高端配套、提升搶占黃金地段、發展高端配套、

69、提升運營和運營和服務質量服務質量 線下零售線下零售始終始終是奢侈品的重要渠道。是奢侈品的重要渠道。線下渠道和奢侈品是互動共贏的，奢侈品牌助力渠道線下渠道和奢侈品是互動共贏的，奢侈品牌助力渠道吸引更多的優質品牌，而品牌也通過這個渠道去加分，渠道反過來再利用奢侈品提升物業吸引更多的優質品牌，而品牌也通過這個渠道去加分，渠道反過來再利用奢侈品提升物業價值。未來，線下零售意義趨于多元，包括體驗、參與、娛樂與社交價值。未來，線下零售意義趨于多元，包括體驗、參與、娛樂與社交，這就要求零售商這就要求零售商不不斷斷提升提升自身經營實力。自身經營實力。中國中免作為國內領先零售商，雖然在疫情下承壓，但加速提升供中

70、國中免作為國內領先零售商，雖然在疫情下承壓，但加速提升供應鏈和全渠道能力，應鏈和全渠道能力，發揮已有的優勢，發揮已有的優勢，充分展現了拉近充分展現了拉近并趕超并趕超與樂天、新羅差距的可能性與樂天、新羅差距的可能性，是海南免稅吸引重奢的核心亮點之一。是海南免稅吸引重奢的核心亮點之一。同時中國中免未來核心強調包括運營效率在內的全面提升，夯實其全球免稅第一的地位?；仡欗n免發展路徑，回顧韓免發展路徑，我們發現我們發現免稅商占據的地段以及周邊配套，對客流量和客流質量影響免稅商占據的地段以及周邊配套，對客流量和客流質量影響突出，是決定奢侈品是否進駐突出，是決定奢侈品是否進駐渠道渠道的重要因素之一。的重要因

71、素之一。當然，韓國免稅市場有其特殊性。財閥經濟是韓國經濟社會的主要特征之一，擅長多業務打造和跨國經營；財閥和政府間的利益糾葛也牽涉了韓國免稅牌照的政策，很大程度影響了韓國免稅市場的格局。在這里我們不對財閥的影響展開討論。韓國土地和自然資源有限，人口密集，限制了第一、二產業的發展，免稅市場恰好滿足了韓國急需發展第三產業的需求，因此韓國政府在 1979 年開放市內免稅，并陸續出臺系列政策支持免稅產業發展。此外，韓國的游客資源豐富，1982 年韓國政府的國際旅游自由化政策和漢城奧運會的舉辦使韓國旅游邁向新臺階，韓國成為重要的國際旅游目的地和新興旅游客源市場。同時，在籌辦奧運會的同時，韓國在國內大力發

72、展旅游設施，興建賓館同時，在籌辦奧運會的同時，韓國在國內大力發展旅游設施，興建賓館業，完善交通設施，為旅游業的發展提供了完善的硬件基礎。品牌在此時進入韓國市場，業，完善交通設施，為旅游業的發展提供了完善的硬件基礎。品牌在此時進入韓國市場，有利于擴大品牌影響力和實現品牌國際化轉型。有利于擴大品牌影響力和實現品牌國際化轉型。54%24%14%7%1%亞太歐洲美洲中東非洲 行業專題報告|旅游零售 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 以樂天首爾明洞店為例。樂天首爾明洞店樂天首爾明洞店背靠優越地理位置背靠優越地理位置（核心（核心 CBD+周邊

73、游玩地區云周邊游玩地區云集）集）和集團酒店資源和集團酒店資源，同時借助韓流營銷，銷售額遙遙領先，同時借助韓流營銷，銷售額遙遙領先樂天樂天其他韓國市內免稅店。其他韓國市內免稅店。2016年明洞店銷售額是 3 萬億韓元（約 184.5 億人民幣），占樂天免稅總銷售額的 52.8%；2018年首爾地區的明洞店銷售額超過 4 萬億韓元（約 244 億人民幣），創下歷史新高。從地理位置來看，明洞店位于首爾市中心明洞地區，該地區是集購物、餐飲、娛樂和商務為一體的核心 CBD，高檔寫字樓云集，吸引的客流質量以及消費水平都高于其他首爾購物地點。明洞店周邊有多個知名景點，為消費者在購物場景之外提供了游玩項目。此

74、外，明洞店還配備了大型停車場以方便跟團游客（韓國市內免稅店的外國顧客以跟團游客為主）。圖 36：樂天免稅店地理位置概覽 資料來源：百度地圖，西部證券研發中心 在合作模式上，韓國在新羅、新世界等免稅店采用和當時西方免稅店不同的韓國在新羅、新世界等免稅店采用和當時西方免稅店不同的“駐場駐場”經營經營模式模式，由進駐的品牌員工來進行經營銷售，從而使得品牌對渠道的控制力度更大，吸引更多的品牌入駐。商圈是品牌進入市場考察的重要維度之一，目前國內頭部免稅商把握住了海南核心商圈，商圈是品牌進入市場考察的重要維度之一，目前國內頭部免稅商把握住了海南核心商圈，具備先發優勢。具備先發優勢。中國中免已率先占領新海港

75、和海棠灣兩大核心商圈，未來的規劃與配置也是吸引重奢入駐的招牌之一。其中，海棠灣位于海南島南端、三亞市東部，被定位為“國家海岸”主題概念，承載國家熱帶濱海旅游形象。區內旅游資源豐富，配套設施完備。海棠灣擁有蜈支洲島、阿拉伯伊斯蘭教徒古墓群、鐵爐港外礁、椰子洲島等天然旅游景觀，已布局亞洲最大 CDF 單體免稅店及超 35 家一線濱海五星級酒店。此外，總建筑約 226 萬方的華潤超級萬象城和 SKP 商場也在規劃建設中。行業專題報告|旅游零售 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 37：海棠灣地理區位 資料來源：?？谑凶匀毁Y源和規劃局，

76、西部證券研發中心 新海港位于?？谑形鞅倍?，為重要輪渡進出島渠道，并通過 G15 高速公路、環島高速公路、環島高鐵、西環鐵路，對接海澄文交通運輸體系，輻射全島。通過建設打造新海港臨港生態新城，新海港的海南陸島綜合交通樞紐功能愈發凸顯，將成為海南自由貿易港封關運作后的重要貨物進出關口。新海港臨港片區還有 2 條地鐵線路和 4 個地鐵站在規劃建設中，未來交通便利性有望進一步提升。同時，隨著?？趪H免稅城即將開業，商業、辦公、酒店、住宅設施陸續建設，將與三亞海棠灣國際免稅城形成南北呼應，推動海南成為國際旅游消費中心。圖 38：新海港總體定位和核心功能 資料來源：?？谑凶匀毁Y源和規劃局，西部證券研發中心

77、 行業專題報告|旅游零售 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 39：新海港地理區位 圖 40：?？趪H免稅城地塊規劃 資料來源：?？谑凶匀毁Y源和規劃局，西部證券研發中心 資料來源：?？谑凶匀毁Y源和規劃局，西部證券研發中心 除了除了把握優質地段的把握優質地段的優勢優勢，國內旅游零售商也正，國內旅游零售商也正發揮和完善自身的發揮和完善自身的供應鏈能力、渠道流量供應鏈能力、渠道流量能力、運營效率等核心競爭力能力、運營效率等核心競爭力。中國中免的零售旅游業務歷經近 40 年發展，已覆蓋口岸店、離島店、市內店、郵輪店，是目前全球最大的旅游

78、零售商專注為境內外旅客提供優質的免稅和有稅商品銷售服務。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2020 年零售銷售額計算，中國中免占全球旅游零售行業市場份額的 22.6%，位列全球第一。疫情之下，中國中免在供應鏈、渠道流量、運營效率上集中發力。供應鏈方面，供應鏈方面，中國中免依靠自身的采購優勢、國內外疫情差異以及海南自貿港契機，在品牌數量上積極擴容。供應鏈方面，2021 年三亞海棠灣免稅門店品牌數量超過 500 個，整體品牌數量超過 1000 個，快速縮小與樂天（2021 年 1600 左右）、新羅（2021 年 1300 左右）的品牌數量差距。而未來新海港項目（占地面積 32.4 萬平方米）和海棠灣

79、一期 2 號地（總建筑面積 7.4 萬平方米）項目有望進一步貢獻品牌吸引力，持續擴容。渠道方面渠道方面，政府通過允許開設網上銷售窗口，新增島外旅客“郵寄送達”和本島居民“返島提取”提貨方式等寬松政策的形式不斷支持零售商免稅渠道的拓寬。根據貝恩數據，2020 年中國境內約 55%免稅商品通過線上銷售，導致奢侈品市場整體線上滲透率提升 5%左右。行業專題報告|旅游零售 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 41：中免品牌逐步擴容 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 3：中免線上布局情況 模式 跨境電商 完稅直郵 離島免稅 平臺名

80、稱 cdf 會員購、cdf 會員購北京 cdf 會員購海南商城、cdf 會員購廣州、cdf 會員購杭州、cdf 會員購廈門 中免日上（日上優選商城）、日上會員（日上優選商城）cdf 海南免稅官方商城 運營主體 中免直屬、北京日上 中免直屬 上海日上 中免直屬 購買資格 注冊會員 注冊會員 注冊會員 注冊會員，年滿 16 周歲，驗證 180天內離島信息 限額 每單限額 5000 元，每人跨境電商購物額度 26000 元/年 除平臺商品限制，額度無限制 下限分別為 300/500 元，除平臺商品限制，額度無限制 每人離島免稅購物額度 10 萬元/年 稅費 限額以內免關稅，消費稅、增值稅按照 70%

81、征收 征收關稅、消費稅、增值稅 征收關稅、消費稅、增值稅 限額以內免關稅、消費稅、增值稅 資料來源：公司官網，公司微信小程序，公司 APP，西部證券研發中心 除了零售商自身不斷地升級革新，除了零售商自身不斷地升級革新，物流巨頭也加大海南布局，鞏固海南零售市場的核心優物流巨頭也加大海南布局，鞏固海南零售市場的核心優勢與勢與競爭力。競爭力。菜鳥在 2021 年宣布與海南共建全球數智供應鏈示范區，海南自貿港將通過全面數字化運營提升商家在自貿港的運作效率，離島消費者在免稅店的提貨時間最快僅需70 秒，排長隊取貨的問題將得到明顯改善。今年 7 月 26 日至 30 日消博會上，京東國際將與海南旅投免稅品

82、有限公司、國藥中服免稅等免稅持牌企業達成戰略合作升級，共同引領行業高速增長。從 2021 年京東國際開始布局免稅業務以來，京東國際陸續與海旅免稅、國免、深圳免稅公司等免稅持牌公司共建多家線上免稅店鋪，并聯合包括拉格代爾、西安大悅城等多家知名企業，以及煙臺等地方政府部門，分別在三亞、煙臺、西安等多地開設線下免稅門店以及跨境體驗店。積極推動并完善線上線下全渠道一體化建設。1111451552534675402132709209951009020040060080010001200140020182019202020212022Q1合計食品及其他煙酒時尚品及配飾香化 行業專題報告|旅游零售 25|請

83、務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 圖 42：中國免稅市場未來發展方向 資料來源：安永，西部證券研發中心 三、投資建議三、投資建議 結合上文的分析與論述，我們認為更多奢侈品牌會積極擁抱海南離島免稅，重奢入駐的可能性也依然樂觀。品牌如今邁入增長焦慮時代，具有增長潛力的市場都有做大蛋糕的可能性，中國免稅市場無疑是膏腴之地。消費回流的經濟意義愈發突出，政策端中長期來看不會放松對消費回流的積極引導。除了時代背景下的政策紅利，中國市場還具備適合發展免稅市場的稀缺特質，同時以中免為代表的旅游零售商把握地段和客源的先發優勢，加速經營能力的全面提升，升級購

84、物體驗。在疫情期間，中國中免在供應鏈、渠道、運營效率等方面齊齊發力，未來也會繼續夯實全球第一免稅商的地位。下半年?？诿舛惓琼椖块_業在即，有望帶動下半年離島免稅銷售強勢復蘇。我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為4.58/7.60/9.13 元，維持“買入”評級，建議關注海汽集團、海南發展、王府井。表 4：中國中免（601888.SH）核心財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）52,597 67,676 76,682 108,741 131,463 增長率 9.7%28.7%13.3%41.8%20.9%歸母凈利潤(百萬元)6,140 9,65

85、4 8,941 14,847 17,834 增長率 32.6%57.2%-7.4%66.1%20.1%每股收益（EPS）3.14 4.94 4.58 7.60 9.13 市盈率（P/E）67.3 42.8 46.2 27.8 23.2 市凈率（P/B）18.5 14.0 11.3 8.4 6.4 資料來源：wind，西部證券研發中心，截止到 2022 年 8 月 1 日 四、風險提示四、風險提示 1、疫情反復風險:如果疫情反復，則對海南線下旅游市場產生沖擊，從而影響海南離島免稅的客流來源。行業專題報告|旅游零售 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月

86、月 04 日日 2、政策不及預期風險：離島免稅發展依托政策的扶持，如果后續政策紅利釋放不理想，則對行業發展帶來不利影響。3、競爭加劇風險：以韓國為代表的免稅市場優勢尚存，免稅市場迎來全面經營能力競爭階段，存在國內離島免稅市場發展不及預期影響消費回流風險。4、居民消費能力下滑風險：疫情反復沖擊各行各業收入，對中產階層以及年輕群體的收入以及消費意愿產生一定負面影響。后續如果這部分主要消費人群的收入和消費意愿度恢復不及預期，則對消費市場發展帶來不利影響。行業專題報告|旅游零售 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 04 日日 西部證券西部證券行業投資評

87、級說明行業投資評級說明 超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過大盤（滬深 300 指數）10%以上 中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于大盤（滬深 300 指數）-10%到 10%之間 低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過大盤（滬深 300 指數）10%以上 聯系我們聯系我們 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證

88、券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本

89、報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但

90、本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法

91、律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。