中國財險-財險龍頭撥云見日迎接未來-220804（38頁）.pdf

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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 非銀金融|公司研究 2022 年 8 月 4 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2022 年 8 月 3 日 收盤價（港幣）7.65 恒生中國企業指數 6736.96 52 周最高/最低價(港幣)8.47/5.85 H 股市值（億港幣）1702 流通 H 股（百萬股）匯率（人民幣/港幣）22243 0.86 股價表現：資料來源：Bloomberg 證券分析師 許旖珊 A0230520080002 聯系人 許旖珊 財險龍頭，撥云見日，迎接未來 中國財險(02328:HK)引言：2021 年我國財險行業實現總保

2、費收入 1.4 萬億，5 年復合增速為 8%。隨著疫情緩解，汽車銷量逐步回升，疊加車險綜改影響逐步出清，財險行業有所回暖，1H22 行業財險保費收入同比+9.4%至 8034 億元。我們預計 2022E 行業保費收入將同比提升 10%至 1.5 萬億。從全球范圍來看，2021 年我國財險業保險密度為 471 美元/人，僅是世界財險密度的 58%；財險深度為3.9%，僅是世界財險深度的 50%。隨著我國保險市場制度的完善和業務的發展，我國與海外成熟保險市場的差距將逐漸縮小，中國財險作為行業龍頭仍有廣闊的成長空間。承保利潤持續穩健，龍頭效應強者恒強。中國財險作為財險行業規模最大的龍頭公司，市場占有

3、率長期穩居行業第一，2021 年中國財險凈利潤 224 億元，其中承保利潤占比 7%，投資收益占比93%。1H22 中國財險總保費收入市占率為 34%，市場主導地位穩固；公司積極發展高質量個人業務，推動綜合成本率同比改善，2021 年實現承保利潤 15.21 億元，其中車險承保利潤 67 億元，綜合成本率較好低保持在 100%以內。中國財險已發生未報案未決賠款準備金（IBNR）計提比重 15.1%，高于行業平均 12.9%水平，準備金安全墊較厚，進一步提升公司未來盈利穩定性。車險：保費增長穩定，綜合成本率有望下行，承保利潤穩定增長。車險綜改已一年，承保利潤進一步向頭部財險公司集中，1H22 車

4、險保費 CR3 達 69%，其中中國財險車險保費收入市占率32%，持續保持行業第一水平。我們從未來車輛承保量以及基準保費進行測算，保守、中性、樂觀情景下，2022E 公司車險保費收入分別為 2665 億元、2768 億元、2907 億元億元，分別yoy+4.4%/yoy+8.4%/yoy+14%，未來 3 年 CAGR 分別為 8%、11%、14%。2021 年公司車險COR97.3%，優于同業，公司車險直銷直控渠道占比超過 80%，有望進一步壓降綜合成本率，預計 2022 年車險 COR 將控制在 97%以內，保守、中性、樂觀情景下承保利潤分別為 80 億元、83億元、87 億元，分別 yo

5、y+20%/24%/31%，未來 3 年 CAGR 分別為 8%、15%、20%。非車險：農險、責任險等增長空間廣闊，有望成為未來第二增長曲線。2021 年末，中國財險非車險業務保費收入市占率 33%，維持行業第一。1H22 實現非車險保費收入 1478 億元，同比增速達 12.8%，占比持續提升至 51%。其中，1）農險方面，中國財險在不同地區發展有特色的農險業務，1H22 農險保費市占率同比+1pct 至 45%。根據具體假設，保守、中性、樂觀情景下，2022E 公司農險保費收入分別同比+11%、16%、19%；2）信保保險方面，公司不斷出清融資類信保保險的存量風險，轉而承保優質的非融資類

6、信保險業務，整體風險可控，預計 2022 年非車險COR 將控制在 100%以內；3）其他險種方面，責任險、財產險等險種規模和占比提升顯著，有望協同意健險和農險等促進非車險規?？焖偬嵘?。在非車險延續高增、稅優政策釋放盈利增量的多重因素影響下，公司今年業績有望顯著回暖，ROE 將出現向上拐點。長期來看，隨非車業務增長潛力的逐步釋放，有望成為財險承保業績的主要來源。首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計 2022-2024 年中國財險凈利潤分別為 278 億元/340 億元/431 億元，分別同比+24%/+22%/+27%，ROE 分別為 13.1%/14.5%/16%，2022 年 8 月 3 日

7、股價對應 PB 估值僅 0.7x，在行業加速出清階段，承保利潤及 ROE 水平企穩，疊加較高的分紅率水平，與海外龍頭相比估值仍有較大提升空間，綜合可比公司估值法和 PB-ROE 估值法，我們得出公司目標價為 11.1 港幣，對應 1.0 xPB，較現價有 45%上升空間。財務數據及盈利預測 人民幣 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）433,187 449,533 510,444 571,456 615,946 同比增長率（%）0%3.8%13.5%12.0%7.8%凈利潤（百萬元）20,868 22,365 27,830 34,028 43,093 同比

8、增長率（%）-14%7%24%22%27%每股收益（元）0.94 1.01 1.25 1.53 1.94 凈資產收益率（%）11.7%11.5%13.1%14.5%16.0%市盈率（倍）7.0 6.6 5.3 4.3 3.4 市凈率（倍）0.77 0.71 0.66 0.60 0.50 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 -40%-20%0%20%40%21/0821/1021/1222/0222/0422/06中國財險恒生中國企業指數 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

9、露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Introduction:The total premium income of Chinas property and casualty insurance industry stood at RMB1.4 trillion,with a 5-year compound growth rate of 8%.We expect industry premium income to improve by 10%year-o

10、n-year to$1.5 trillion in 2022E.Globally,the insurance density of Chinas property and casualty insurance industry will be US$471 per person in 2021,which is only 58%of the worlds property and casualty insurance density.With the improvement of Chinas insurance market system and business development,C

11、hinas property and casualty insurance as an industry leader still has vast room for growth.Underwriting profits continue to be solid,and the leading effect is strong.China Casualty Insurance,as the largest leading company in the property and casualty insurance industry,has a long-term market share o

12、f the industrys top position,with net profit of RMB 22.4 billion in 2021,of which underwriting profit accounted for 7%and investment income 93%.The company achieved an underwriting profit of RMB1.521 billion in 2021,including an underwriting profit of RMB6.7 billion from motor insurance,with a bette

13、r integrated cost ratio kept within 100%.At the same time,China Casualty Insurances incurred unreported claims reserve(IBNR)ratio of 15.1%is higher than the industry average of 12.9%,which provides a thicker reserve safety cushion and further enhances the companys future earnings stability.Motor ins

14、urance:stable premium growth,comprehensive cost rate expected to go down,stable growth in underwriting profit.We measured 2022E company auto insurance premium income were 266.5 billion yuan,276.8 billion yuan,290.7 billion yuan,respectively yoy+4.4%/yoy+8.4%/yoy+14%,the next 3 years CAGR were 8%,11%

15、,14%.2021 company Car insurance COR of 97.3%,is expected to further reduce the comprehensive cost rate,is expected to control the car insurance COR in 2022 within 97%,conservative,neutral,optimistic scenario underwriting profit of 8 billion yuan,8.3 billion yuan,8.7 billion yuan,respectively,yoy+20%

16、/24%/31%,the next 3 years CAGR were of 8%,15%and 20%respectively.Non-vehicle insurance:agricultural insurance,liability insurance and other growth space,is expected to become the second growth curve in the future.1H22 achieved non-vehicle insurance premium income of 147.8 billion yuan,year-on-year g

17、rowth rate of 12.8%,accounting for a sustained increase to 51%.In particular,1)for agricultural insurance,according to specific assumptions,under the conservative,neutral and optimistic scenarios,the companys agricultural insurance premium income will be+11%,16%and 19%year-on-year respectively in 20

18、22E;2)for credit insurance,the company continues to clear the stock risk of financing credit insurance and switch to writing quality non-financing credit insurance business,with the overall risk under control,and the non-vehicle insurance COR is expected to be controlled within 100%in 2022;3)for oth

19、er In terms of insurance types,liability insurance and property insurance have increased significantly in scale and proportion,the companys performance is expected to pick up significantly this year and ROE will show an upward inflection.In the long run,with the gradual release of non-vehicle busine

20、ss growth potential,it is expected to become the main source of property and casualty insurance underwriting performance.Initiate with a“Buy”rating.We expect China property and casualty insurance net profit to be 27.8 billion yuan/34 billion yuan/43.1 billion yuan in 2022-2024,respectively,+24%/+22%

21、/+27%year-on-year,and ROE to be 13.1%/14.5%/16%,respectively,with a PB value of only 0.7x on August 2,2022.In the accelerated liquidation phase of the industry,underwriting profit and ROE levels have stabilized,coupled with a higher dividend rate level,there is still more room for valuation improvem

22、ent compared to overseas leaders.1VFZUXFYCUPUAUDVbRaOaQmOmMtRmOlOoOxPjMmMmR6MpPvMuOmQpOMYpMpQ October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計 2022-2024 年中國財險凈利潤分別為 278億 元/340億 元/431

23、億 元，分 別 同 比+24%/+22%/+27%，ROE 分 別 為13.1%/14.5%/16%，2022 年 8 月 3 日股價對應 PB 值僅 0.7x，在行業加速出清階段，承保利潤及 ROE 水平企穩，疊加較高的分紅率水平，與海外龍頭相比估值仍有較大提升空間，綜合可比公司估值法和 PB-ROE 估值法，我們得出公司目標價為 11.1 港幣，對應 1.0 xPB，較現價有 45%上升空間。關鍵假設點 我們從未來車輛承保量以及基準保費進行測算，保守、中性、樂觀情景下，2022E 公司車險保費收入分別為 2665 億元、2768 億元、2907 億元億元，分別yoy+4.4%/yoy+8.

24、4%/yoy+14%，未來 3 年 CAGR 分別為 8%、11%、14%。2021年公司車險 COR97.3%，優于同業，公司車險直銷直控渠道占比超過 80%，有望進一步壓降綜合成本率，預計 2022 年車險 COR 將控制在 97%以內，保守、中性、樂觀情景下承保利潤分別為 80 億元、83 億元、87 億元，分別 yoy+20%/24%/31%，未來 3 年 CAGR 分別為 8%、15%、20%。農險方面，中國財險在不同地區發展有特色的農險業務，1H22 農險保費市占率同比+1pct 至 45%。根據具體假設，保守、中性、樂觀情景下，2022E 公司農險保費收入分別同比+11%、16%

25、、19%。有別于大眾的認識 市場認為新能源汽車與傳統燃油車相比，賠付率更高，綜合成本率更高影響承保利潤。我們認為中國財險作為行業龍頭，理賠數據多，風險識別能力強，對新能源汽車的定價模型不斷完善，以及和主機廠及電池供應商在行為數據上合作，能夠和燃油車一樣做到區域差異定價，確保整體盈利穩定。市場認為受疫情影響以及權益市場波動，險企盈利水平將受損。我們認為中國財險已發生未報案未決賠款準備金（IBNR）占比 15.1%，高于行業平均 12.9%水平，準備金安全墊較厚，將進一步提升公司未來盈利穩定性。股價表現的催化劑 隨著疫情緩解，汽車銷量逐步回升，疊加車險綜改影響逐步出清，財險行業有所回暖。從全球范圍

26、來看，我國與海外成熟保險市場的差距將逐漸縮小，中國財險作為行業龍頭仍有廣闊的成長空間。核心假設風險 車險保費收入增速恢復不及預期，信用風險和自然災害超預期，資本市場大幅波動。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 目 錄 1盈利模式簡單清晰，行業格局集中度高.4 1.1 盈利模式簡潔，具有復利優勢.4 1.2 車險綜改后，行業馬太效應凸顯.5 1.3 非車險前景廣闊

27、.8 2財險行業領跑者，龍頭強者恒強.9 2.1 行業龍頭歷史悠久，立足身后國資背景.9 2.2 科技建設加快推進，有力支撐戰略實施.12 2.3 負債端承保利潤水平較高.13 2.3.1 準備金提取充足，抵御風險能力增強.13 3.車險業務構筑穩固護城河.15 3.1 車險業務持續貢獻穩定承保利潤.15 3.2 行業頂尖直銷直控渠道，COR 進一步壓降.17 3.3 優質業務承保比例提升，領先優勢進一步擴大.19 3.4 新能源汽車銷售火爆賦予車險二次增長動力.19 4.非車險業務提供保費增長新驅動.20 4.1 農險業務極具增長潛力.23 4.2 意健險業務持續貢獻增量.25 4.3 責任

28、險業務盈利向好.27 4.4 信保業務風險出清.29 5.投資端資產配置穩健，投資收益亮眼.30 6.投資分析意見.31 6.1 盈利預測.31 6.2 可比公司估值法.32 6.3 PB-ROE 估值法.33 6.4 風險提示.34 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1盈利模式簡單清晰，行業格局集中度高 1.1 盈利模式簡潔，具有復利優勢 財險行業相比壽險行

29、業，其盈利模式更加簡潔。只要承保利潤率具有可持續性，在承保業務杠桿和投資業務杠桿的作用下，財險公司就能獲取可觀的 ROE 水平，實現業績的長期復利。此外，在長端利率下行的環境下，財險公司投資端對利率敏感性更低，面臨的利率風險更小。承保利潤和投資收益是財險公司盈利的兩大驅動力。從財險業務的利源拆分來看，財險公司的利潤主要包括承保利潤和投資收益兩部分，其中：1）承保利潤=已賺保費-賠付支出-費用支出，即已賺保費*（1-綜合成本率）；2）投資收益=投資資產規模*投資資產收益率。因此，可基于此對財險公司的 ROE 進行拆解，得出：3）財險稅前 ROE=承保利潤率*（已賺保費/凈資產）+投資收益率*（投

30、資資產/凈資產）4）ROE=（1-綜合費用率-綜合賠付率*承保端杠桿率）+(投資收益率*投資端杠桿率)*（1-稅率）=（承保利潤+投資收益）*（1-稅率）。圖 1：財險公司利潤來源 圖 2：財險公司 ROE 分拆 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 財險業務的 ROE 主要來源與兩個方面，一是承保盈利的能力，即保險業務實際獲取收益的能力；二是投資收益，即使用業務浮存金（保戶向保險公司繳納的保費）和其他資產獲取投資收益的能力。進一步拆分可以得到，財險公司的承保能力與綜合成本率密切相關，投資收益與公司的投資能力有關，另外桿桿率的提升和實際稅率的情況也與公司實際 ROE 水平相關。只要承

31、保利潤率同樣具有可持續性，在承保業務杠桿和投資業務杠桿作用下財險公司就能獲得可觀的 ROE 水平，浮存金的“負成本”優勢便會通過復利的形式逐年放大，實現業績的長期復利。以海外財險公司為例，作為行業的典型代表，Berkshire Hathaway 在出色的保險承保盈利能力以及穩健的投資表現驅動下，實現了從 1987-2021 年股價復合增速達 20.1%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company

32、Research 公司研究 圖 3：Berkshire Hathaway1987-2021 股價增速 資料來源：NYSE，申萬宏源研究 財險公司較短的保單期限決定了更為簡潔的盈利模式。相對于壽險保單長達數十年的保險期間，財險業務的保單期限往往在一年左右，在會計利潤的確認和利源分析上具有更為清晰的框架邏輯。壽險公司價值之錨為內含價值體系，而財險公司則為會計利潤體系。持續獲取承保利潤是財險公司業績實現復利的前提。1.2 車險綜改后，行業馬太效應凸顯 財險行業保費收入從 2010 年的 4027 億元增長至 2021 年的 13676 億元，年均復合增速 11.8%。隨著車險綜合改革全面鋪開，整個財

33、險行業被推動著進行經營模式升級，重塑伴隨“陣痛”而來。突如其來的新冠肺炎疫情帶給行業經營壓力的同時，也促使數字化轉型的突飛猛進。非車險業務迎來較快發展，對為社會經濟發展以及國家重大戰略部署的風險保障作用得到較為充分的發揮。盡管財險市場規模保費增速放緩，但行業險種結構持續調整，風險保障金額不斷提高，服務實體經濟能力逐漸提升，進入向高質量發展的調整期。同時，財險保單期限一般在 1 年左右，其更換率明顯高于壽險，具有“消費品”屬性，保費收入具有較強的穩定性，為行業盈利提供了很好的可持續性基礎。圖 4：財險行業歷年保費收入及增速（單位：億元）資料來源：銀保監會，申萬宏源研究 20%30%40%50%6

34、0%70%80%90%100%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%16000%19881990199119921993199419951997199819992000200120022004200520062007200820092011201220132014201520162018201920202021股價漲跌幅年均復合增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020102011201220132014201520162017201820

35、1920202021 1H22財險行業保費收入（單位：億元）yoy(右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 中國財產險行業頭部集中度高，2021 年美國前 25 家公司財險保費收入約 5302 億美元，占市場累積份額 67%；規模前五公司保費市場累積份額 32%；同期中國前 25 家財險公司保費收入約 2022 億美元，占市場份約 93.2%，規模前 5 的公

36、司保費市場累積份額 74.4%。與美國相比，中國財險市場頭部集中度更高，處于寡頭壟斷的市場格局，頭部公司占據大部分市場份額，具有較大的定價權和超額利潤，其他公司利潤率較低，甚至虧損。從市場份額來看，中國財險、平安財險、太保財險這三家老牌財險公司占據了近 70%的財險行業市場份額。2021 年，中國財險市場份額占比 33%；平安財險占比 20%；太保財險占比 11%。從變化趨勢來看，從 2010 年到 2021 年，前 3 家財險公司市場份額從 67%下降到 64%，主要由于中小公司激進的定價策略搶占市場。但隨綜改等監管政策陸續出臺，中小公司的競價空間持續壓縮，市場份額將重回頭部險企，預計行業集

37、中度將維持穩定并將長期提升。從凈利潤集中度情況來看，2021 年 CR3 為 86%，凈利潤高度集中于頭部財險公司，余下的中小險企由于市場主體增多，承保端和投資端面臨較大虧損風險，預計未來可能被逐步出清。因此，在過去的 10 年，財險行業的競爭格局一直是“強者恒強，弱者恒弱”。圖 5：財險市場保費收入集中度情況 圖 6：凈利潤集中度 CR3 資料來源：各公司年報，申萬宏源研究 資料來源：各公司年報，申萬宏源研究 車險仍占據絕對的主導地位。車險只是財產保險公司所經營的眾多險種之一，但來自于車險業務的保費收入在財產保險公司卻占據著絕對的主導地位。自 1998 年車險業務在財產保險業務的占比超過 5

38、0%之后，所占比率就一路攀升，最高時占比超過 70%。隨著車險綜改的逐步開展，車險占比由歷史高點 74%逐漸下降到 2021 年的 57%?？傮w上看，中國車險結構占比已經迅速向美國接近，業務結構更加均衡合理。0%20%40%60%80%100%保費收入集中度CR3其他財險公司市場份額0%20%40%60%80%100%120%凈利潤集中度CR3 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Rese

39、arch 公司研究 圖 7：財險行業險種保費結構 資料來源：銀保監會，申萬宏源研究 圖 8：汽車當月銷量（單位：萬輛）圖 9：車險占比變化情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：銀保監會，申萬宏源研究 車險保費收入是財險公司最主要的收入來源，保費收入的大幅下滑在短期內會顯著影響到財產險公司的日常經營。受疫情以及各地分管措施的變化對物流效率的影響，汽車行業在今年上半年短期承壓，隨著上海地區復工復產持續推進，各地物流措施有序落地，汽車產銷量逐漸回補，6 月汽車銷量增速由正轉負，同比+24%。新能源汽車將成為車險保費新增長點，2022年 6 月，實現新能源車銷量約 60 萬，同比+160%

40、，政策扶持+科技創新，新能源汽車普及將進一步上升；另一方面，車均保費下降將激發消費者提高投保率、保額等保障需求，預計消費者需求提升將部分對沖保費下降對財險公司的負面影響?？紤]到車險綜改為供給側改革以及需求端的穩定，保費收入將趨穩回升。從綜合成本率來看，成本結構改善驅動綜合成本率迎來拐點?？紤]到消費者的賠付需求客觀存在，實現長期承保盈利的主要驅動力來自于渠道費用率的改善。根據當前監管指引，預計車險改革后整體賠付率將從 60%提升至 75%左右，意味著只有在整體費用率下降至 25%以內才能使得行業實現承保盈利。因此我們判斷，中長期來看，渠道費用率的壓縮以及見底將成為0%20%40%60%80%10

41、0%20152016201720182019202020211H22企業財產保險家庭財產保險機動車輛保險工程保險責任保險保證保險農業保險健康險意外險其他險種-200%-100%0%100%200%300%400%0501001502002503003502016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01汽車銷量（單位：萬輛）汽車銷量當月同比（右軸）73.6%73.8%71.3%66.6%62.9%60.7%56.8%40%50%60%70%80%201520162

42、0172018201920202021機動車輛保險 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 行業實現承保盈利的關鍵因素，隨著財險公司成本結構的改善，綜合成本率將探底回升，迎來一個拐點。表 1：綜改后上市險企車險賠付成本上升 綜合成本率 2017 2018 2019 2020 2021 中國財險 96.40%98.40%96.70%96.50%97.30%平安財險 9

43、7.50%97.40%97.20%98.20%98.90%太保財險 98.70%98.30%97.90%97.90%98.70%賠付率 2017 2018 2019 2020 2021 中國財險 58.90%56.80%57.10%55.30%70.10%平安財險 56.30%53.90%57.20%55.60%71.40%太保財險 56.10%56.30%54.80%58.60%71.10%費用率 2017 2018 2019 2020 2021 中國財險 37.50%41.60%39.60%41.20%27.20%平安財險 41.20%43.50%40.00%42.60%27.50%太保財

44、險 42.60%42.00%43.10%39.30%27.60%資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 從發展空間來看，車險創新產品呼之欲出，車險發展空間廣闊。根據監管指引，當前諸多車險創新產品如機動車里程計費型商業保險、新能源車險等正在積極籌備中，預計車險創新產品的陸續推出將進一步拉動車險需求增長，推動車險發展。1.3 非車險前景廣闊 美國的大類業務相對均衡，而我國除了車險外，其他險種規模都還相對較小。根據 NAIC 發布的 2021 年的數據，美國財險市場的半數以上業務都是非車險，占比為 57.31%，其中其他險種 22.12%、家財險 14.63%、其他責任險 10.82%、職工失業保險 8

45、.59%、醫療責任保險 1.37%。這主要是因為美國各家財險公司業務結構差異大，不同公司有不同優勢領地，有以車險為主的，也有責任險、家財險等占優的。以前十大財險公司來說，排名第 8 的安達保險，未進入私家車險前 25 名單中。安達保險的車險業務占比較低，其優勢在于責任險和企業雇員類保險，為美國最大的責任險公司。再如，第 6 大財險公司旅行者保險的私家車險占比也僅有17%，其優勢業務在于責任險、家財險、商用車險。反觀我國，大部分的財險公司均以車險為主營業務，2021 年財險市場的車險業務占比57%，第二梯隊的業務分別是意外和健康險占比 10%、責任保險占比 7%、農險占比 7%?？梢娫诿绹ｋU市

46、場具有舉足輕重低位的責任保險在我國的表現并不突出，而美國非車險業務中占比最大接近 15%的家財險在我國的占比長期低于 1%。由此呈現出來的，是兩地財險市場發展階段的差異。但隨著我國車險改革步伐加快以及國家對政策保險（政策性農險，城鄉大病保險等）的扶持力度的加大，我們估計中國車險占比有望向下，其他險種的占比亦會隨著財險公司業務結構的不斷優化而提升，未來財險業將持續獲得更加健康合理的盈利。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&

47、Tobacco|Company Research 公司研究 財險行業前景明朗。結合上述的分析，可以看出：1）車險綜改落地，短期內車險保費與利潤承壓，長期內市場會再次到達穩定局面，行業保費將回歸理性增長，成本結構會得到改善；2）汽車市場有回暖跡象，新能源汽車銷量高速增長將成為車險業務新增長點；3）車險創新產品呼之欲出，車險增長空間廣闊。4）國家對政策保險（政策性農險，城鄉大病保險等）的扶持力度的加大，其他險種的占比亦會隨著財險公司業務結構的不斷優化而提升，隨著未來我國各類法律法規的不斷完善以及民眾保險意識的增強，非車業務將迎來良好的發展機遇。行業格局延續強者恒強。1）頭部財險公司定價能力、渠道掌

48、控力和理賠服務優勢突出，而經營管理能力薄弱的中小公司將面臨車險業務持續虧損的嚴峻挑戰。2）部分車險與非車險創新產品的發展需要強大的背景支撐，大型財險公司優勢更大，預計未來財險公司之間的差距會進一步拉大，保費與利潤會進一步集中到大型財險公司。結合上述原因，我們推薦保費收入和承保利潤均穩居市場第一的國內唯一上市財險公司中國財險。2財險行業領跑者，龍頭強者恒強 2.1 行業龍頭歷史悠久，立足身后國資背景 中國財險正式成立于 2003 年，是國內歷史悠久、業務規模最大、綜合實力最強的大型國有財產保險公司，穩居亞洲財險公司第一，在國內外同業市場享有卓著聲譽。于 2003 年 11月 6 日在香港聯交所主

49、板上市。作為第一家海外上市的內地央企，中國財險當前總股本為 222.42 億股，其中中國人保持有 153.43 億股，占比 68.98%，是其控股股東，實際控制人為財政部。股東背景優勢，品牌效益顯著，與多個大型國有企業團體客戶保持良好關系，獨家或首席承保了中石油、中石化等企業集團的企財險業務，及多個國有商業銀行和股份制銀行的自有資產統保項目。圖 10：中國財險市場險種結構 圖 11：美國的財險市場險種結構 資料來源：銀保監會，申萬宏源研究 資料來源：NAIC，申萬宏源研究 3.8%0.7%56.8%1.1%7.4%3.8%7.1%10.1%4.6%4.5%企業財產保險家庭財產保險機動車輛保險工

50、程保險責任保險保證保險農業保險健康險意外險其他險種42.47%14.63%10.82%8.59%1.37%22.12%車險家財險其他責任保險職工失業保險醫療責任保險其他險種 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 強大的股東背景使中國財險具備業務承保先發優勢。財險是政策推動市場，強大的股東背景和資源優勢使中國財險在車險與非車險市場上如魚得水，除在市場上有更強的掌控

51、力外，諸多與政府合作的創新產品以及與同業的共保業務，中國財險都能占據先發優勢。表 2：截至 2021 年末中國財險股權結構 股東名稱 股份性質 直接持股數量 占已發行普通股比例(%)股東類型(億股）中國人民保險集團股份有限公司 內資股 153.43 68.98 持股 5%以上股東 Schroders Plc H 股 4.12 1.85 其他 BlackRock,Inc.H 股 4.05 1.82 機構投資者 Citigroup Inc.H 股 3.65 1.64 機構投資者 JPMorgan Chase&Co.H 股 3.54 1.59 其他 合 計 168.8 75.88 資料來源：公司財報

52、，申萬宏源研究 2010 年至 1H22 期間中國財險市場份額始終保持第一。2016 年，由于中國財險積極構建大車險格局，深化升級渠道合作模式，戰略性拓展中高端新車市場，完善公司與人保壽險、人保健康的協同機制，加強銷售過程管理，實現了自股改上市以來市場份額首次回升，從此往后公司的市場份額持續提升。中國財險 ROE 水平較高。中國財險近十年 ROE 全部都在 10%以上，1Q22 年化 ROE 高達 17%。通過回溯公司 ROE 和 PB 的歷史走勢，我們發現中國財險的 PB 與 ROE 強相關。Progressive 的 PB 估值長期高于美國本土財險市場的其他四家財險公司，復盤基本面與估值的

53、映射關系,Progressive 的 ROE 截至 2021 年末為 18.6%，ROE 普遍高于其他財險公司，因此 PB 估值更高。復盤中國財險的周期變化，公司的 PB 估值與 ROE 強相關。財險業務主要關注 ROE 的水平，即為股東帶來回報的能力，因此高的 ROE 水平將帶來更高的市場估值。圖 12：中國財險市場份額穩居第一 圖 13：中國財險保費收入增速較高且穩定（單位：億元）資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中國財險市場份額太保財險市場份額平安財險市場份額-10%0%10%20%30%40%

54、01,0002,0003,0004,0005,000中國財險保費收入太保財險保費收入平安財險保費收入中國財險保費增速太保財險保費增速平安財險保費增速 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 分紅率保持穩定。2017 年至 2021 年，中國財險逐年分紅率為 38.6%、38.9%、41.4%、40.0%和 40.0%。2022 年 1 月 1 日期，償二代二期工程

55、實施，相較于壽險，財險公司受影響程度較小，我們預計公司派息水平將維持穩定。圖 18：公司分紅率近年來持續穩定（單位：億元）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020112012201320142015201620172018201920202021現金分紅總額（億元）分紅率(右軸）圖 14：Progressive ROE 遠高于美國其他財險公司 圖 15：Progressive P/B 估值更高 資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 圖 16：中國財險 ROE 情況 圖 17：中國財險 P

56、B、ROE 情況 資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ProgressiveAllstateChubbTravelers0.00.51.01.52.02.53.03.54.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ProgressiveAllstateChubbTravelers17%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

57、21 1Q22中國財險ROE0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.02010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01中國財險PB中國財險roe（右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務

58、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.2 科技建設加快推進，有力支撐戰略實施 加快數字化轉型，強化科技賦能保險價值鏈條。2020 年 11 月，在新一屆董事會的領導下，中國人保集團確定卓越保險戰略，其核心內容是“1+7”戰略框架。其中“1”指“1 個戰略愿景”，是“建設具有卓越風險管理能力的全球一流金融保險集團”，其要點在于聚焦主業、追求一流、注重能力、綜合服務；“7”指“7 項戰略舉措”，是始終保持人民保險的發展理念、履行服務國家戰略的歷史責任、提升財險創新驅動

59、的市場優勢、打造全面風險管理的服務平臺、健全市場化運作的管理體制、建立數字化支撐的發展基礎和提高現代國有企業的治理能力等七大舉措。公司同時提出了“六大戰略服務”，服務鄉村振興、服務智能交通、服務健康養老、服務綠色環保、服務科技創新、服務社會治理。圖 19：人保集團卓越保險戰略 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 在集團“卓越保險戰略”指引下，中國財險針對公司存在的深層次矛盾，以“三灣改編”為名，啟動實施全面的體制機制變革工程，以業績為導向，推動公司高質量發展轉型?！叭秊掣木帯辈辉侔凑諅鹘y“以產定銷”的思維制定產品條線，更以客戶的角度出發，秉承“以客戶為中心”的理念重新定義組織架構，通過供給側的改

60、革來激發需求端活力?！叭秊掣木帯睂⒔M織架構和業務條線進行拆分，業務部分按照個人事業群、法人事業群、政府事業群劃分，與之匹配的客戶服務、科技運營、支持和綜合四大板塊，此前的財產保險部、特殊風險保險部、信息科技部、銷售管理部等多個部門均未在新架構中出現。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 20：中國財險進入”三灣改編“第二階段 資料來源：公司財報，申萬宏源研究

61、 個人事業群下設車險部、個人非車險部、個人業務渠道部和電子商務等四個部門，其中包括車險、意外險、個人健康險、家庭財產險等險種。個人事業群從客戶角度出發，實現渠道精分和專業化經營，深入理解客戶消費場景，挖掘客戶潛在的、真正的需求，以客戶為中心進行產品的銷售，促進車險銷售場景中帶動個人非車業務發展。法人事業群下設團體保險部、機構客戶部和風控技術部等三個部門，其中包括責任險、企財險、信用保證險業務等險種。法人事業群聚焦 To-B 業務，旨在增強商業客戶 的粘性，未來將跟隨國家的“三新一高”發展戰略、“兩新一重”新基建、專精特新企業轉型、雙碳戰略、一帶一路和新能源行業發展促進等政策，充分挖掘市場需求，

62、擴大保險供給。政府事業群則包括農業農村部和健康保險事業部兩個部門，以承擔更多社會責任，用實際行動推動中央政策的落實為指引，定位于保本微利的目標，未來將充分契合時代特征，并通過保險機制來承接公共服務、社會治理等職能，如農險和大病保險。2.3 負債端承保利潤水平較高 2.3.1 準備金提取充足，抵御風險能力增強 從保費收入結構來看：2021 年末車險占比最高為 57%；其次是意外傷害及健康險，占比18%；接著是農險與責任險，分別占比 10%和 7%。從承保盈利來看，2021 年，中國財險車險承保盈利 67 億元，非車險承保虧損 52 億元。結合歷史情況可見，車險承保盈利是中國財險最主要的承保盈利來

63、源，非車險承保盈利不穩定甚至會虧損。在長期視角下，車險業務仍是承保盈利穩定的核心貢獻，是公司盈利的基本盤。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 21：2021 年中國財險保費收入結構情況 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 表 3：中國財險承保盈利來源 單位：億元 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

64、0 2021 車險承保盈利 47 45 31 38 74 70 87 39 82 88 67 占比 58%60%52%52%86%140%94%73%258%211%439%非車險承保盈利 33 31 29 35 12 -20 5 14 -50-46 -52 公司承保盈利 80 76 60 73 86 50 93 53 32 42 15 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 中國財險準備金結構不斷優化，利好提升準備金安全墊。中國財險未決賠款準備金結構中，IBNR（已發生未報案未決賠款準備金）比重逐年上升，自 2010 年的 10.2%上升至 2020 年的 39.3%，而已報案未決的占比大幅下降，

65、從 2010 年的 87.2%下降至 2020 年的 57.7%。我們預計主要兩大原因，一是公司理賠效率顯著提升，推動已報案未決的準備金計提需求下降；二是通過加大 IBNR 計提比重（IBNR/已賺保費）來提升整體準備金的安全墊，從而推升盈利水平。近年來，中國財險的 IBNR 計提比重普遍高于行業水平。截至 2021 年末，中國財險 IBNR 計提比重為 15.1%，財險行業為 12.9%中國財險的準備金余額和充足程度較高，在車險綜改影響下有能力通過部分釋放準備金來提升盈利穩定性。從存量準備金看，各家公司未決賠款準備金余額呈逐年上升態勢，而衡量準備金充足程度的指標未決已賺比（即未決賠款準備金余

66、額與已賺保費的比值）自 2018 年起有小幅下滑，預計主要原因是在車險商改和車險綜改的背景下財險公司為實現承保盈利部分釋放了準備金所致。中國財險的未決賠款準備金提取比例長期高于行業平均水平和其他頭部險企，具有更大的盈利安全墊，截至 2021 年末，財險行業未決賠款準備金提取比例 35.4%，中國財險為 38.5%。具體到車險行業，我們預計同樣呈現龍頭險企準備金安全墊更厚的趨勢。以交強險業務為例，總體上中國財險的未決已賺比長期保持較高的水平。IBNR 充足性方面，中國財險自車險商改以來大幅提升 IBNR 充足性，2019 年 IBNR 與未決賠款準備金余額的比值分別為 51.3%。在當前車險綜改

67、進一步深化的背景下，預計中國財險的準備金將保持高度充足水平，部分釋放準備金有利于平滑全年承保盈利水平。57%18%10%7%4%1%1%3%機動車輛險意外傷害及健康險農險責任險企業財產險信用保證險貨運險其他險種 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 22：中國財險未決賠款準備金余額逐年上升（單位：億元）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 償二代二期工程主要對高

68、剩余邊際貢獻的壽險公司核心資本造成了比較大的負面影響，而中國財險業務則不受該因素影響。一季度末，公司綜合償付能力充足率為 235%，核心償付能力充足率為 203%，仍遠高于監管水平，預計對于分紅水平影響有限。圖 23：中國財險償付能力充足率情況 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 3.車險業務構筑穩固護城河 3.1 車險業務持續貢獻穩定承保利潤 中國財險車險承保利潤率持續領先，車險保費增速回暖。車險保費一直以來是公司收入的主要來源，但近十年所占比重呈緩慢下降趨勢，2021 年中國財險車險業務保費收入占總保費收入的比重降至 57%，為 2553 億元。中國財險車險業務的市場份額在近十年來維持在 3

69、0%-40%之間，但占比亦在緩慢下降，2021 年同比回升至 33%。車險作為剛需，具有強消費屬性，需求持續正增長具有高確定性。車險綜改滿一年后行業已經恢復同比增長，1H22 全行業累計實現車險保費收入 3976 億元，同比增長 6%，仍貢獻了行業最大增量。0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016001800201020112012201320142015201620172018201920202021未決賠款準備金余額（億元）未決賠款準備金比例（右軸）0%50%100%150%200%250%300%350%201620172018

70、2019202020211Q22綜合償付能力充足率核心償付能力充足率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 復盤 2015 年起的車險市場化改革，雖然行業車險業務盈利能力受到影響，但頭部效應集聚、向老三家集中。其中，中國財險的車險業務承保利潤率在老三家中長期保持最高，負債端盈利能力依然最強。與同業相比，公司車險的承保利潤率持續領先（除 2018 年落后平安財險外

71、），近七年平均領先平安財險 1.03 個百分點、太保財險 1.81 個百分點。2021 年公司車險的承保利潤為 2.6%，平安財險為 1.1%，太保財險為 1.2%。圖 24：中國財險車險保費收入及增速（單位：億元）圖 25：國內同業財險公司承保利潤率對比 資料來源：公司財報，銀保監會，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 車險保費增速主要受汽車保有量以及車均保費兩個變量的影響。其中，車均保費受車險綜改的一次性下降因素已于綜改后一年釋放完成，后續車均保費預計保持相對平穩；汽車保有量由新車銷量和存量車規模共同構成，新車銷量短期受到汽車市場“缺芯”、疫情反復等負面影響增長較弱，但隨著疫情

72、緩解，復工復產有序推進，汽車銷量逐步回暖，其中新能源車銷量大幅增長，預計未來將推動全市場汽車保有量穩健增長。圖 26 車險保費影響因素拆分 資料來源：申萬宏源研究 我們通過將影響車險保費的因素進行拆分，從汽車承保量和基準保費兩方面進行預測，在中性情景下，我們預計 2022 年中國財險車險保費收入將同比+8.4%至 2768 億元，最保守假設下，車險保費收入將同比+4.4%至 2665 億元，最樂觀假設下，車險保費收入將同比+14%至 2907 億元。-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,000中國財險車險保費收入行業車險保費收入中國財險車險保費

73、增速行業車險保費增速-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國財險太保財險平安財險 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 4：中國財險未來車險保費收入預測 樂觀 3 樂觀 2 樂觀 1 基準 悲觀 1 悲觀 2 悲觀 3 汽車保有量

74、（萬輛）31600 31600 31600 31600 31600 31600 31600 減報廢汽車數量(萬輛)1800 1810 1830 1851 1900 1900 1900 加汽車銷量（萬輛）2641 2621 2601 2581 2568 2555 2538 yoy 4.4%3.6%2.8%2.00%1.50%1.00%0%汽車承保數量（萬輛）32441 32411 32371 32330 32268 32255 32238 中國財險承保汽車市占率 31.0%30.0%29.9%29.7%28.9%28.8%28.7%中國財險承保數量（萬輛）10057 9723 9679 9603

75、 9335 9294 9252 交強險基準保費 950 950 950 950 950 950 950 新能源車保有量占比 2.8%2.70%2.60%2.5%2.5%2.4%2.3%商車險基準保費 1933 1931 1928 1925 1924 1923 1923 無賠款優待系數 0.753 自主定價系數 0.943 交通違法系數 1 保費收入 2022E（億元）2907 2809 2793 2768 2690 2678 2665 yoy 14%10%9.4%8.4%5.4%4.9%4.4%保費收入 2023E（億元）3285 3146 3100 3045 2959 2919 2878 y

76、oy 13%12%11%10%10%9%8%保費收入 2024E（億元）3778 3586 3503 3411 3255 3181 3109 yoy 15%14%13%12%10%9%8%保費收入 2025E（億元）4345 4088 3959 3820 3580 3468 3357 yoy 15%14%13%12%10%9%8%3 年 CAGR 14%13%12%11%10%9%8%資料來源：wind，乘聯會，公安部，公司財報，申萬宏源研究 3.2 行業頂尖直銷直控渠道，COR 進一步壓降 截止 2021，車險行業綜合賠付率同比提升 15%至 73.3%、綜合費用率同比下降 11.8%至約

77、27.7%，合計綜合成本率達到 101%。中國財險車險業務全年綜合成本率為 97.3%，同比提升 0.8pt，依舊保持在較好水平，車險綜改對公司 COR 影響好于預期，綜合賠付率/綜合費用率分別為 70.1%/27.2%，同比變動+12.1pt/-11.3pt，該趨勢的變化主要是由于監管推行車險綜改背景下保費充足度下降倒逼行業費用率下降。2021 年中國財險的車險綜合賠付率有所提升，但總體低于行業，顯示定價能力及客戶篩選能力提升；綜合費用率長期低于行業，顯示規模效應與渠道議價能力。美國大型財險公司費用率較低的原因在于有更完善的直銷渠道。2021 年，GEICO 車險綜合成本率為 95.8%，其

78、中賠付率為 81.3%，費用率為 14.5%，Progressive 綜合車險成本率為 90.5%，其中賠付率為 70.6%，費用率為 19.9%。從費用的具體構成情況來看，財險公司的費用投入主要包括保單獲取成本、核保成本和其他。美國財險公司費用率較低的原因在于有更發達的直銷渠道。以 Progressive 為例，公司的費用主要用于核保成本，占比長期維持在60%左右，而保單獲取成本的占比保持較低水平，在 35%左右，主要原因是公司擁有強大的電網銷直銷渠道，有利于公司降低中介渠道的費用支出。公司 2021 直銷渠道貢獻 42%的車險利潤（代理渠道貢獻 58%），整體保單獲取成本僅為 7%。降低費

79、用率、打造直銷渠道是我國大型險企的發展路徑。與美國大型車險公司相比，我國前 3 財險公司的車險費用率之前都在 40%左右，車險綜改后下降至 30%左右，遠遠超過 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 了美國車險公司，因此，未來我國大型財險公司增加承保盈利的方式為壓縮費用率，在現有銷售渠道的基礎之上，打造直銷渠道，降低渠道費用率。表 5：美國財險公司車險費用率較低

80、 2021 年 車險綜合成本率 車險賠付率 車險費用率 GEICO 95.80%81.30%14.50%Progressive 90.50%70.60%19.90%中國財險 97.30%70.10%27.20%太保財險 98.70%71.10%27.60%平安財險 98.90%71.39%27.50%資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 表 6：Progressive 直銷渠道更為完善 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 代理渠道 54%53%62%64%54%55%57%59%58%直銷渠道 46%47%38%36%46%45%43%41%

81、42%資料來源：公司財報，申萬宏源研究 中國財險通過降低渠道手續費率改善費用率水平。公司得益于較強的渠道掌控能力，在綜改的背景下費用率管控優于行業。公司的渠道掌控能力主要來源于大力布局具有費用優勢的渠道，包括電網銷、交叉銷售等直銷渠道，以及車商、專屬代理人等直控渠道，從而實現低成本業務獲取。截至 2021 年末，中國財險手續費率上市險企最低，為 7.0%，且中國財險同比壓降效果最好，較 2020 年末下降 5.8pt，而平安財險和太保財險分別壓降 5.2pt 和 5.0pt。中國財險近年來注重加強直銷直控渠道業務占比，對降低手續費提升承保盈利能力起到重要作用。截至 2021 年末，中國財險直銷

82、直控渠道（包括個人代理、專業代理和直銷）占比達 82.8%，明顯好于平安財險（包括車商、交叉銷售、電網銷和直銷）63.5%。圖 27：中國財險直銷直控渠道占比為 83%圖 28：平安財險直銷直控渠道占比僅為 64%資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%個人代理兼業代理專業代理直接銷售保險經紀0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021電話及網絡交叉銷售車商渠道代理渠道直銷渠道其他 October 12,2010 Building Materials|Compa

83、ny Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.3 優質業務承保比例提升，領先優勢進一步擴大 中國財險始終注重優化車險業務結構，提升家自車承保比例。2021 年末家庭自用車承保數量占比為 82.2%，同比+1.5pct，家庭自用車續保率達到 75.9%，同比+2.8pct。家庭自用車出險率低，是優質業務，可以保證公司的承保利潤。此外，公司推出科技理賠服務，深化上下游服務整合，“駕安配”平臺能夠為汽修廠提供原廠直采的零部件降低理賠成本，“警保聯動”

84、、“余杭模式”等理賠服務則能夠幫助客戶解決理賠糾紛，在做到精準定損理賠的同時提升理賠服務質量。未來，在車險保費收入回暖和定價、理賠、服務愈加重要的后車險費改時代，承保過多高風險業務的保險公司將因為賠付率上升而被迫將保費收入放緩，而中國財險將憑借優秀的保險業務能力、合理的業務結構、完善的直銷直控網絡、科技助力及長期以來樹立的品牌形象進一步擴大領先優勢。3.4 新能源汽車銷售火爆賦予車險二次增長動力 近年來，我國新能源汽車的市場不斷擴大，截至 2022 年 6 月，新能源汽車零售滲透率同比提升 16pct 至 30.3%。在傳統燃油車銷量低迷的同時，新能源汽車單月銷量同比則從2021 年年初起就維

85、持在三位數以上，2021 年全年單月銷量均值為 230.82%，遠超傳統燃油汽車。在保有量方面，1H22 新能源汽車保有量達到 1001 萬輛，同比增速達到 66%，占總汽車保有量的 2.5%。2020 年 11 月 2 日，國務院辦公廳發布了新能源汽車產業發展規劃（2021-2035），規劃中的發展愿景中提到，2025 年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右。未來，在政策支持和技術驅動下，新能源汽車滲透率和保有量還將繼續保持高速增長，這也為新能源汽車保險開辟了廣闊的市場空間。新能源汽車車險的定價與普通燃油車略有不同。在基本定價系數為 1 的情況下，銀保監會規定傳統車輛的賠付

86、率是 75%，費用率是 25%，各公司在此基礎上調整自主定價系數。新能源車則規定賠付率是 85%，費用率是 15%，鼓勵減少銷售費用和更多的賠付。從損失數據上來看，目前新能源車的賠付率相對高。從出險率的角度來講，新能源汽車的駕駛方式與燃油車不同，車主需要一段時間才能適應；新能源車中家自車占比少，營運車占比大也推高了出險率。從出險后的損失金額講，新能源汽車的零件采購成本較高，使得其損失金額同樣高于一般燃油圖 29：家用車承保數量及占比（單位：萬輛）圖 30：家用車續保率情況 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 80%80%81%81%82%82%83%600062

87、0064006600680070007200740020202021家用車承保數量（萬輛）家用車承保數量占比68.6%73.1%75.9%64%66%68%70%72%74%76%78%201920202021 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 車。與較高的賠付率不同，新能源汽車的費用率有望進一步壓降。原因在于新能源汽車險的分銷網絡少，很多業務可以通過公司間

88、的銷售談判完成。因此，新能源汽車險領域的競爭，最終還是落在各公司的風險篩選和定價能力上。中國財險作為行業龍頭，理賠數據多，風險識別能力強，能夠和燃油車一樣做到區域差異定價、從車從人定價，確保整體盈利穩定。2021 年全年，中國財險承保新能源汽車 292.6 萬輛，同比提升 88.2%，占汽車險整體承保數量的 1.92%，同比提升 1.38pt。新能源汽車保險保費收入 119.1 億元，同比提升 83.9%，車均保費 4070 元。起初，中國財險承保的新能源汽車的車均保費和賠付率均高于傳統的燃油車，主要是出險頻度較高。隨著中國財險對新能源汽車從人從車從用的定價模型的不斷完善、傳統費價聯動模式的應

89、用、和主機廠及電池供應商在行為數據上的合作，2022 年第一季度，中國財險很快適應了專屬條款，承保新能源汽車綜合成本率有下降趨勢，達到和傳統燃油車相近的 97%左右。預計 2022 全年能夠將綜合成本率壓降到 97%以下。隨著司機逐漸適應新能源車的駕駛方式、送修的下沉渠道建立、家自車比例提升，新能源汽車的車均保費和賠付率也會逐漸下降。4.非車險業務提供保費增長新驅動 中國財險非車險業務占比持續提升，業務結構更加均衡。中國財險近年來非車險業務發展飛快，自 2015 年起保費收入增速便在行業保費收入增速之上，2021 年，中國財險在“卓越保險戰略”背景下重點優化完善了非車險業務的組織架構，將原有的

90、基于業務類別劃分架構轉變為基于客戶類別劃分架構。新架構下，非車分為政府業務、法人業務和個人業務，預計將分別得益于地方政府優質資源支持、長期建立的品牌優勢與企業大客戶保持合作，以及內部車險與非車險協同帶來的個人客戶資源共享，實現非車險保費可持續的快速增長。2021 年，中國財險非車險保費增速達 15.3%，分別優于平安財險-19.4%和財險行業平均 10.6%。2019-圖 31：新能源汽車滲透率快速上升 圖 32：新能源汽車保有量（萬輛）及占比 資料來源：乘聯會，申萬宏源研究 資料來源：公安部，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702017-0

91、42017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04新能源車零售銷量（單位：萬輛）新能源車零售滲透率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%020040060080010001200新能源汽車保有量（單位：萬輛）新能源汽車保有量占比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,201

92、5 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2021 年，中國財險非車險業務市場份額分別為 35.3%、31.4%、32.9%，市場份額保持在較高水平，預計后續公司憑借自身股東和渠道優勢在非車險市場的市占率有望持續保持穩定。圖 33：中國財險非車險保費收入及增速（單位：億元）圖 34：中國財險非車險市場份額（單位：%）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 非車險業務結構優化、保持高速增長。中國財險非車險業務主要包括意外傷害及健康險（占比 18%）、農業保險（占比 10%）、責任險（占比 7%）、企業財財險（4%）、信

93、用保證險（4%）、貨運險（1%）。其中健康保險、責任保險、農業保險、企業財產保險等多為政策類的險種，對于政策類險種，受益于公司背景，中國財險在展業方面具備明顯的業務優勢。商業性非車險方面近年來主要是保證保險和短期意外險發展較快，整體來看，非車險市場目前政策性險種居多，后續商業非車險發展潛力仍待挖掘，中國財險借助政策性業務和商業性業務的融合，在商業非車險領域依舊保持極強競爭力。公司 2021 年實現非車險保費收入 1943 億元，同比增長 16%，其中政策類業務（大病保險、農險）一如既往保持了 20%左右的高增速，除信保業務之外，其他各項業務均實現了相對穩定的增長。近年來在車險增速放緩的背景下，

94、公司持續加強對非車業務的擴張，憑借地位優勢和規模效應近五年取得了 18%的年化復合增速，遠高于車險增速，使得公司非車險業務占比持續提升，2021 年上升至 43.2%，預計該占比后續仍將提升。-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,000中國財險非車險保費收入行業非車險保費收入中國財險非車險保費增速行業非車險保費增速20%25%30%35%40%45%50%中國財險非車險市場份額圖 35：中國財險非車險各險種保費收入（單位：億元）圖 36：中國財險非車險保費收入占比上升 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 050010001500

95、200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021意外傷害及健康險農險責任險企業財產險信用保證險貨運險10%20%30%40%50%20112012201320142015201620172018201920202021非車險占比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 7：2021 年

96、中國財險非車險各業務占比及增速情況 意外傷害及健康險 農險 責任險 企業財產險 信用保證險 貨運險 其他險種 占比 18.0%9.5%7.4%3.5%0.6%1.1%3.1%同比增速 22%18%16%6%-46%26%11%資料來源：公司財報，申萬宏源研究 2021 年，公司非車險業務整體全年綜合成本率為 103.4%，同比提升 0.1pt，依舊處于承保虧損，全年承保虧損 51.51 億元，同比上年有所擴。受自然災害頻發以及車險的擠出效應帶來的非車險市場競爭加劇影響，非車險承保虧損幅度略高于預期，全年綜合賠付率/綜合費用率分別為 79.5%/23.9%，同比變動-1.7pt/+1.7pt，賠

97、付率的下滑主要是由于上年信保業務巨額虧損導致賠付率基數較高，費用率的上升主要是市場競爭加劇導致。分險種來看，2021 年承保虧損幅度較大的為企財險和責任險，意健險和農險也出現了一定的虧損，其中責任險主要是因為雇主責任險的賠付較高，同時受政策影響，“首臺套”保險出現了大量退保，預計今年有所好轉。公司同時加大對產品的整體梳理，實現對客戶、業務、產品的替換，預計今年底綜合成本率控制在 100%以內。圖 37：中國財險非車險綜合成本率情況 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 表 8:中國財險非車險各業務 COR 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

98、018 2019 2020 2021 企業財產險 107%89%96%99%112%98%109%123%103%110%106%104%130%意外傷害及健康險 89%81%97%96%96%100%107%102%105%100%102%101%103%責任險 85%84%93%92%89%94%97%94%95%94%100%97%107%貨運險 71%69%73%77%67%91%90%90%88%91%88%83%91%農險 83%83%97%92%95%98%100%102%信用保證險 97%122%145%67%其他險種 75%73%81%88%88%90%100%115%101

99、%106%110%92%109%全險種 90%87%94%95%97%97%97%98%97%99%99%99%100%資料來源：公司財報，申萬宏源研究 75%80%85%90%95%100%105%0%20%40%60%80%100%2009201020112012201320142015201620172018201920202021賠付率費用率綜合成本率（右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|

100、Company Research 公司研究 4.1 農險業務極具增長潛力 分險種來看，中國財險農險業務為政府業務板塊主要收入來源，2021 年政府業務保費收入達 939.8 億元，同比+14.7%其中農險業務保費收入 427 億元，同比+19%。2021 年財產險公司農業保險原保險保費收入 976 億元。我國農險市場形成了以政策性農業保險為主，以商業性農業保險為輔的產品體系。其中政策性農業保險的主要目的在于維持農業經濟健康發展和人民生活穩定，而商業型農業保險的經營目的則在于險企效益最大化。從保費增速來看，2021 年全年農險原保費收入較 2020 年增長 161 億元，同比增長 19.8%，大

101、幅跑贏財產險公司 2021 年總保費+0.68%的增速。分險種來看，2021 年農業保險為增速第一的險種，發展勢頭強勁。從保費占比來看，2021 年全年農業保險保費收入占比僅占財險公司總保費收入的 7%，規模增長空間尚大。2021 年我國農業保險政府財政補貼 333.45 億元，實現保費收入 975.85 億元，補貼占據農險總保費 34.2%，未來有望成為農業保險市場新的增長動能。表 9：近年來促進農險高質量發展政策文件 時間 政策名稱 主要內容 2022.02 中央一號文 牢牢守住保障國家糧食安全底線，全力抓好糧食生產和重要農產品供給。2022.02 農業保險承保理賠管理辦法 一是擴大稻谷、

102、小麥、玉米三大糧食作物完全成本保險和收入保險試點范圍，支持有條件的省份降低產糧大縣三大糧食作物農業保險保費縣級補貼比例;二是將地方優勢特色農產品保險以獎代補做法逐步擴大到全國;三是健全農業再保險制度;四是發揮“保險+期貨”在服務鄉村產業發展中的作用 2021.06 關于擴大三大糧食作物完全成本保險和種植收入保險實施范圍的通知 13 省 800+產糧大縣全面開展完全成本和收入保險；中央補貼 35%-45%，省級補貼不低于 25；2022 年起取消農業大災保險。2020.06 關于進一步明確農業保險業務經營條件的通知 凡符合經營條件的保險機構均可在本地開展農險業務，無需向監管機構提出經營資格申請

103、2019.11 關于加快農業保險高質量發展的指導意見 擴大農業保險覆蓋面。推進政策性農業保險改革試點，在增強農業保險產品內在吸引力的基礎上，結合實施重要農產品保障戰略，穩步擴大關系國計民生和國家糧食安全的大宗農產品保險覆蓋面，提高小農戶農業保險投保率，實現愿保盡保。資料來源：財政部，銀保監會，申萬宏源研究 根據國際經驗法，我們預計 2025 年我國農險保費規模將達到 1620.71-1875.39 億元，2030 年達到 3097.98-4302.24 億元，2035 年達到 5921.75-9869.58 億元。國際經驗法以發達國家的農業保險深度為基準，根據農業保險深度=保費/第一產業增加值

104、，以 2011-2021 年間第一產業增加值年均復合增長率線性外推，預估 2022-2035 年我國第一產業增加值，以發達國家農險深度為目標倒推得出 2022-2035 年我國農險保費規模。目前，發達國家農業保險深度在 3%-5%之間，其中美國農業保險深度水平最高，農險深度平均值為 5.82%。近年來我國農險深度持續提高，但與發達國家相比差距明顯，2020 年農險深度約為美國的 1/13。按照關于加快農業保險高質量發展的指導意見，到 2030 年農業保險總體 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

105、披露與聲明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 發展基本達到國際先進水平。因此，我們選取 2%、3%、4%、5%、5.82%五個梯度的保險深度為基準值，模擬不同目標下我國農險的發展曲線，預測 2022-2035 年我國農險市場發展潛力。我國第一產業增加值從 2011 年的 4.48 萬億元增長至 2021 年的 8.31 萬億元，年均復合增長率為 6.38%。我們根據 6.38%年均復合增長率測算 2022-2035 年的第一產業增加值。按照測算，2035 年我國第一產業增加值達 19.74 萬億元，步入

106、農業現代化發展新階段。保守、中性、樂觀情境下，農險保費收入 3 年 CAGR 分別為 11%、16%、19%。在不同農險深度目標下，在 2%、3%、4%、5%和 5.82%的深度情境下，2025 年農險保費收入將分別為 1443.42、1620.71、1759.55、1875.39 和 1958.55 億元，農險深度分別為 1.36%、1.52%、1.65%、1.76%和 1.84%；2030 年農險保費收入將分別為 2387.13、3097.98、3727.31、4302.24 和 4743.44 億元，農險深度分別為 1.65%、2.14%、2.57%、2.97%和 3.27%；2035

107、年農險保費收入將分別為 3947.83、5921.75、7895.67、9869.58 和 11488.19 億元。圖 40：2022-2035 年中國農業保險保費預測收入（單位：億元）資料來源：清華五道口保險與養老金研究中心，申萬宏源研究 2387.133947.833097.985921.753727.317895.674302.249869.584743.4411488.19020004000600080001000012000140002022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034

108、E 2035E2%深度情景3%深度情景4%深度情景5%深度情景5.82%深度情景圖 38：2007-2021 年中美兩國農業保險深度對比 圖 39：2007-2035 年中國農業第一產業增加值（單位：億元）資料來源：國家統計局，USDA-RMA，美國商務部經濟分析局，清華五道口保險與養老金研究中心，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，清華五道口保險與養老金研究中心，申萬宏源研究 1.16%5.76%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%中國農業保險深度美國農業保險深度050000100000150000200000250000 October 12,2010

109、Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 中國財險農險業務競爭優勢護城河穩固：（1）經驗豐富：公司自上世紀 50 年代試辦農險，是我國農險開辦時間最早、歷史最長的保險公司；（2）政企關系良好：根據美國農業保險發展的經驗，政策支持與補貼是農業保險發展的主要驅動力，中國財險實控人為財政部，為公司開展農險業務創造了獨特的競爭優勢；（3）遍布農村的服務網絡：農業網點覆蓋 98%的鄉鎮和 57%的行政村，并

110、擁有 39 萬人的農村保險基層服務隊伍，為農險業務發展提供持續的發展動力與支持。中國財險的農險業務市占率長期穩居第一，預計未來仍將保持 45%左右的市占率。受暴雨、臺風、冰凍、干旱等自然災害以及疫病影響，2021 農險賠付率達 81.6%，同比上升 6.9 個 pct。預計未來公司會抓住國家推動農業保險高質量發展的良好契機，堅持“產品、承保、減損、理賠、科技”五位一體的農險發展模式，踐行“承保+減損+賦能+理賠”的保險邏輯，通過防災防損減少整個大災的影響，降低賠付率，強化科技賦能，做好風險管控，增強農險的盈利能力。圖 41：中國財險的農險市占率長期保持穩定 圖 42：中國財險農險 COR 構成

111、 資料來源：銀保監會、公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 4.2 意健險業務持續貢獻增量 公司意健險主要包括政府業務中的大病保險業務、各地惠民保業務和個人意健險業務。2021 年公司實現意健險保費收入 807 億元，同比增加 22%，得益于風險監控加強、理賠流程優化、系統功能完善，意外健康險綜合賠付率為 85.2%，同比下降 2.9 個 pct。0%10%20%30%40%50%20152016201720182019202020210%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019

112、2020 2021賠付率費用率綜合成本率（右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2021 年我國的商業健康險市場依舊保持著重大疾病保險占據絕對份額、百萬醫療保險和惠民保高速發展以及長期護理險方興未艾的格局。因此，拓寬產品責任，重新定義產品結構設計是未來健康險企業產品開發的另一大趨勢。2021 年 5 月銀保監會下發保險公司城鄉居民大病保險業務管理辦法，其中

113、明確提出“要求建立內部問責機制，認真測算價格，理性參與大病保險投標”、“與政府開展大病保險項目清算的要求”等規范，對參與主體專業能力和管理能力設定更高標準，針對以往社保資金難以一次劃撥到位地區，有望降低保險公司的財務負擔，助力大病保險業務持續健康發展。表 10：近年來促進意健險高質量發展政策文件 時間 政策名稱 主要內容 2021.6 關于規范保險公司城市定制型商業醫療保險業務的通知 加大日常監管力度，對惠民保低價惡性競爭、虛假宣傳等違規行為重點查處，維護市場秩序。2021.5 保險公司城鄉居民大病保險業務管理辦法 規范保險公司承辦大病保險業務行為，提升服務質量和水平 2021.1 意外傷害保

114、險業務監管辦法 完善費率市場化形成機制，強化信息披露力度，引導降低意外險傭金費，制定銷售行為負面清單 2021.1 關于規范短期健康保險業務有關問題的通知 規范產品續保、銷售行為和核保理賠.加大信息披露力度 2020.3 關于加快推進意外險改革的意見 推進市場化定價改革,行為監管,整治市場亂象 資料來源：銀保監會，申萬宏源研究 中國市場規模龐大，分級城市體系以濟發展、市場容量、政策等因素對城市進行分類。一線、新一線城市商業資源發達，消費者需求集中，保險市場呈飽和狀態，需要差異化產品設計，提高企業競爭優勢。而二三線及縣域城市，保險市場的滲透率較低，企業擁有相對有限的商業資源，居民保險意識較低。據

115、統計，中國下沉市場的人均購買力總和將在 2030 年增長到 69億美元，通過精準的戰略部署，巨大的商業潛力將被釋放。意外險主要由個人意外險業務快速增長帶動，公司通過挑選優質客戶推薦非車險種的方式來提升非車個人業務的增長空間，比如，在銷售車險時搭售乘客意外險等，釋放“1+12”圖 43：中國財險意健險市占率保持穩定領先 圖 44：中國財險意健險保費收入及增速（單位：億元）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%20152016201720182019202020210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400

116、60080010002015201620172018201920202021意外傷害及健康險同比增速（右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 的效果?？紤]到當前個人非車業務規模仍然較小、產品單一，未來客戶滲透提升以及開發基于客戶需求的產品將有利于推動個人非車業務的快速增長。圖 45：個人意健險是個人業務主要驅動力 圖 46：惠民保發展情況 資料來源：公司財報

117、，申萬宏源研究 資料來源：復旦大學發展研究院，申萬宏源研究 2021 年中國財險和人保健康惠民保業務累計服務人數 5,500 萬人，實現保費收入 24.9億?；菝癖Ｗ鳛檎咝詷I務，公司推出“惠民?！碑a品更加看重的是其依托政府背景帶來的獲客能力和引流能力，公司積極提升對商業性險種的帶動和輻射。2022 年公司將嘗試開展醫療補充保險、基于家庭單位的綜合性健康以及家庭財產一攬子保險，進行產品組合銷售，積極滿足客戶多元化的健康險需求。截至 4 月中旬，惠民保已在 22 省 63 地推出 94 款產品，覆蓋超2500 萬人次，保費收入 25 億元；自 2020 年惠民保產品面世以來，近三年的數據顯示，2

118、020 年惠民保在 23 省 83 地推出 112 款產品，覆蓋 4000 萬人次，保費收入 46 億元；2021年惠民保在 28 省 122 地推出 177 款產品，覆蓋 1.4 億人次，保費收入 140 億元。我們預計，今年的惠民保產品保費收入將會創下新高，覆蓋的參保人群也會更廣，比如上海、杭州等地都將新市民納入了參保范圍。當前滬惠保從參保量上首年達到了 739 萬人，參保率 38.5%，保費規模 8.5 億元。按首年參保人數算，是全國最高；按參保率算，在排除浙江等由政府強制收繳的項目外，排名全國前十。滬惠保生效日為 2021 年 7 月 1 日，但在 2021年 12 月底公布的賠付已經

119、達到 3.78 億元，賠付率已達 45%。結合賠付趨勢，預計很有可能在首年虧損。醫療保險的賠付在外界環境沒有變化的情況下，會每年持續提高。但截至目前絕大多數的項目還是處在賠付較低的水平上。由于可以使用醫保個人賬戶進行購買，同樣可以盤活萬億的存量醫保結余資金；另一方面，惠民保產品能夠在基本醫保之外，對于重大疾病的治療進行二次報銷，減輕患者的醫療支付壓力，也使得有更多比例的患者能夠實現將重疾成為慢病或者延長壽命的目標?；谶^去三年 CAGR 以及當前行業廣闊發展前景，我們預計 2025 年中國財險意健險保費收入為 1016 億元，3 年復合增速為 26%。4.3 責任險業務盈利向好 責任險是法人業

120、務中占比最大的險種，自 2009 年以來，我國責任險在非車險的占比自11%穩步提升至 2021 年的 17%，公司的責任險保費增速亦超行業，中國財險的責任險業務48%27%25%健康險意外險其他 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 長期處于盈利狀態，而行業近年來以虧損為主，公司在確保盈利的基礎上將責任險業務保持在相對穩定的市占率水平。2021 年責任險 COR

121、 比較高主要是雇主責任險的賠付比較高，公司加強管控，對高風險客戶的續保和新保的情況在系統上直接進行管控，我們認為今年的承保端會呈現好轉趨勢。另一方面受國家宏觀政策的影響，“首臺套”的保險出現了大量退保。2021 年受人傷賠付標準隨社會平均收入水平上漲，涉人傷險種賠付成本提高，加之極端天氣災害影響，2021 年以及2022 上半年的責任險綜合成本率會相應較高。隨著今年上半年雇主責任險的保單釋放完畢，2022 下半年預計責任險將會明顯好轉。責任保險主要包括雇主責任險、公眾責任險、產品責任險及職業責任險，保障被保險人因過失或疏忽導致第三者損害依法應負的賠償責任風險。責任險的發展依賴法律體系完善與社會

122、觀念進步，以厘清公民和法人的責任范圍，增進群眾維權意識，進而擴充責任險需求。責任險作為公共品具有較強外部性，需要輔以政策扶持，海外成熟市場責任險發展的驅動力來自于法律體系完善帶來的高違法成本，我國不斷通過政策和立法鼓勵責任險的發展。表 11：近年來促進責任險高質量發展政策文件 時間 政策名稱 主要內容 2021.9 應急管理部關于進一步做好安全生產責任保險工作的緊急通知 依法依規做好安全生產責任保險實施工作 2021.6 全國人民代表大會常務委員會關于修改中華人民共和國安全生產法的決定 鼓勵生產經營單位投保安全生產責任保險；屬于國家規定的高危行業、領域的生產經營單位，應當投保安全生產責任保險。

123、2020.12 責任保險業務監管辦法 規范責任險承保邊界、市場經營行為和保險服務,強化內控管理 2019.8 安全生產責任保險事故預防技術服務規范 指導保險機構如何開展事故預防技術服務 2018.5 環境污染強制責任保險管理辦法（草案）境內從事環境高風險生產經營活動的 企業須投保環境污染強制責任保險 2017 安全生產責任保險實施辦法 試點強制推行安責險 資料來源：國家應急管理部，申萬宏源研究 從行業發展前景來看，責任保險行業發展主要受以下因素驅動：1)責任保險產品本身特性，能夠有效保障被保險人利益及受害人權益;2)交通事故、環境污染、醫療事故等社會問題頻發，圖 47：中國財險的責任險市占率長

124、期保持穩定 圖 48：中國財險責任險保費收入及增速（單位：億元）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019202020210%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502015201620172018201920202021責任險保費收入（億元）同比增速（右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 January 12,201

125、5 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 催生下游市場對責任保險產品多樣化需求;3)社會公眾保險意識提升，對責任保險等保險產品認可度提高;4)中國政府及相關主管部門持續出臺利好政策，支持保險公司不斷開發責任保險產品等。2021 年中國責任險保費收入為 1067 億，占財險保費總收入比重為 7.8%；而責任險保費在美國占比為 24%，全球占比高達 21%，預計未來將逐步縮減與成熟財險市場的差距，若占比與美國持平，則未來責任險保費收入可達到 3282 億元。預計未來隨著中國進一步城鎮化進程、經濟轉型，國家將會進一步提高對人的保障力度，將會推動責任險

126、產品的開發銷售及發展，比如：公眾責任保險、承運人責任保險、雇主責任險。城鎮農村人傷損害賠償標準的統一，對保險公司而言，雖車險等部門需要根據變化進行各項調整，不過將給責任保險市場提供發展的新機遇。4.4 信保業務風險出清 融資性信保業務存量風險明顯出清，實現扭虧為盈。2018 年，公司開始探索融資性信保業務，但公司將保險大數法則的經營理念應用至此類類金融信貸業務，埋下風險隱患。2019年后宏觀經濟持續下行，疊加 2020 年新冠疫情使得社會信用風險水平提高，部分企業和個人收入減少，還款能力和意愿下降，存量業務逾期率上升，融資性信保業務賠付率明顯上升，2018 年至 2020 年公司信保業務賠付率

127、高達 60.2%、78.1%和 124.7%，連續三年承保利潤分別為 1.85、-28.84 和-51.04 億元，2021 年起融資性信保業務存量風險開始明顯出清，實現扭虧為盈。2020 年 9 月銀保監會下發融資性信保業務保前管理操作指引和融資性信保業務保后管理操作指引，重點對融資性信保業務保前風險管理和保后監測管理兩大環節建立標準化操作規范。公司積極加強總部的集中管控，上收權限，強化業務準入門檻和協議的審核；優化組織架構；成立風險審核委員會；參照銀行風控建立反欺詐等模型覆蓋全流程，走出虧損泥潭。公司積極調整業務結構，持續出清融資性信用保證險業務存量風險，繼續加強催收追償和過程管控，嚴控新

128、增業務質量，融資性信用保證險業務風險得到有效化解，2021 年以來公司圖 49：信保業務綜合成本率迎來拐點 圖 50：公司持續出清信保業務存量風險（單位：億元）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 60.2%78.1%124.7%50.6%36.7%43.6%20.1%16.1%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2018201920202021信用保證險賠付率信用保證險費用率-100%-50%0%50%100%150%05010015020025020172018201920202021信用保證險保費收入(億元）同比增速（右軸）Octob

129、er 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 融資性信保業務保費已為負數，信用保證保險業務的增長主要得益于非融資類信保業務的發力，如工程履約保證保險，短期出口信用保險，產品質量保證保險，貿易險、關稅保障險等，經營效益穩定。融資性信用保證險業務扭虧為盈，非融資性信用保證險業務繼續保持較好的承保盈利水平，整體信用保證險綜合成本率 66.7%，同比下降 78.1 個百分點；實現承保利潤

130、 17.62 億元。隨著保費規模的快速上升、社會整體經濟環境走弱、信用風險的上行，信用保險、保證保險賠付支出整體也隨之呈現出上升趨勢，預計與融資性信用保證保險相關的賠付支出在未來幾年會進一步增加，行業風險凸顯，監管形勢也將不斷趨嚴。5.投資端資產配置穩健，投資收益亮眼 與壽險企業相比，股基資產占比較高。截至 2021 年末，中國財險投資資產規模為 5341億元，其中債券資產占比最高，為 32%；其次是權益類證券和共同基金，占比 27%；接著是定期存款和貸款及應收款，分別為 14%和 11%。與壽險公司進行對比，中國財險的股票（興業銀行占據較大比例）和基金投資、貸款及應收款投資兩項資產配置比例高

131、于壽險企業，而債券類投資的占比則小于壽險公司。資產配置的結構不斷優化，非標及權益類投資增加。雖然中國財險風險偏好較低，以現金及固收類資產為主，但自 2017 年以來，債券類證券、現金及現金等價物的配置比例有降低趨勢，權益類證券和共同基金、分類為貸款及應收款的投資、聯營公司投資的配置比例有上升趨勢。公司始終堅持長期穩健的投資理念，根據貨幣市場和資本市場狀況，主動進行風險管控，不斷優化投資資產結構，提高投資組合質量，實現收益和風險的平衡。因財險公司對于資產配置的流動性要求較壽險公司更高。從配置結構來看，公司資產配置策略在“固收為主，權益為輔”的基礎上不斷完善與優化。圖 51：中國財險投資資產結構

132、圖 52：中國財險與中國人壽權益投資占比情況 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 相比壽險的經營模式，財險公司的負債成本遠低于壽險公司。中國財險這樣的龍頭企業負債成本長期保持在負數，使得公司負債端傳導至資產端的壓力并不大。在負債資金的久期方面，我國壽險企業目前的負債久期主要在 10-15 年，而財險業務的久期小于 1 年，即負債資金成本不具備剛性，不存在長久期帶來的長尾風險，正是由于負債端0%50%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他投資資產聯營及合營公司投資投資物業分類為貸款及應收款的投

133、資權益類證券和共同基金債權類證券定期存款現金及現金等價物5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國財險權益類資產占比中國人壽權益類資產占比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 負的資金成本使得多年經營積累下來高額的沉淀資金，穩定的沉淀金也為公司長期利潤保持穩定打下了基

134、礎，在低利率環境下彰顯出公司卓越的盈利模式。凈投資收益率緩慢下滑、總投資收益率穩定性較好。2021 年，中國財險總投資收益率為5%。由于公司在資產配置上低風險偏好，所以總投資收益率雖有輕微下滑趨勢但近五年仍然保持在 4.5%以上。今年以來疫情影響下國內外資本市場波動較大，股市持續震蕩，公司堅持審慎穩健的投資理念以及價值投資長期投資原則，一方面加大固收類資產配置，積極尋找優質項目，另一方面穩定凈投資收益率，積極主動把握階段性、結構性權益類資產投資機會，使權益類資產整體影響可控，規避對會計報表投資收益的影響。在大幅波動市場里保持投資收益相對穩定，波動性小于其他險企。近 5 年間，中國財產凈投資收益

135、率呈現緩慢下滑趨勢，但下滑幅度縮小且有穩定反彈的趨勢。說明公司在 2022 年通過加大對非標資產的配置比重來應對利率下行對凈投資收益率的沖擊已見成效，預計未來公司會繼續加大對非標資產的配置力度以保證投資收益率平穩增長。圖 53：中國財險投資收益率情況 圖 54：中國財險總投資收益率波動性低于其他上市險企 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 表 12：中國財險投資收益率波動小于其他上市險企 總投資收益率 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 標準差 中國人壽 2.79%4.86%5.36%6.24%4.

136、56%5.16%3.28%5.23%5.30%4.98%0.010 中國太保 3.20%5.00%6.10%7.30%5.20%5.40%4.60%5.40%5.90%5.70%0.010 新華保險 3.20%4.80%5.80%7.50%5.10%5.20%4.60%4.90%5.50%5.90%0.010 中國財險 3.70%4.20%5.20%6.70%5.20%5.30%4.50%4.90%4.80%5.00%0.008 資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 6.投資分析意見 6.1 盈利預測 我們認為公司后續經營將持續向好：3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2016201

137、72018201920202021總投資收益率凈投資收益率2%3%4%5%6%7%8%20122013201420152016201720182019中國財險中國人壽中國太保新華保險 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 車險方面，在監管趨嚴以及市場競爭回歸理性之下，頭部公司憑借品牌和服務優勢有望在市場競爭中保持領先地位。公司 1H22 車險業務同比增長 6.7

138、%，優于行業水平，首先我們需要對行業后續整體車險保費做出判斷，我們認為 2022 年全年行業車險保費將確定性實現恢復性增長，究其根本原因在于車均保費的同比回升以及公司承保車輛數的穩定增長，而近一年來的市場發展已經表明車險市場競爭態勢已經較為明確，各公司自主定價系數以及費用競爭有所收斂趨于穩定，預計后續車均保費將企穩，從而推動公司車險業務保費收入的持續增長，中性預測下公司車險保費增速全年預計為 8%。而公司憑借品牌和成本優勢，勢必將實現市占率的穩步抬升，同時公司近年來不斷對車險業務結構進行優化，預計車險綜合成本率后續仍有改善空間，將有望保持在97%以內的健康區間，保證公司承保盈利能力持續保持穩健

139、。非車險方面，整體而言我們認為公司在非車險業務領域的優勢更為突出，后續在“經濟穩增長”的大背景下，22 年全年非車險業務有望維持在 10%以上的增速。對于業務的承保盈利能力來看，2021 年下半年開始行業競爭有所加劇導致業務盈利性承壓，但預計 2022 年公司在承保盈利為主導的經營思路下有望調整業務結構、降低業務成本（從 1Q22 公司的經營已經有所體現），從而實現綜合成本率的同比顯著改善，全年有望實現整體非車險業務扭虧為盈。綜合成本率：“三灣改編”渠道精分有望進一步強化銷售費用率的管控，公司積極探索“保險+服務”業務模式，發揮保險損失賠付和風險預防雙重功能，從源頭上控制賠付率，我們預計公司賠

140、付率水平有望持續優于行業平均水平，2022 全年綜合成本率有望控制在 97%。杠桿率：與其他金融子行業相比，財險公司經營杠桿水平較低，對資本金的依賴度也更低，承保利潤的盈利模式與傳統制造業更為相似。相對輕資本的承保經營模式和高分紅比例成就高票息低風險的“類固收+”標的，具備估值勢。我們預計公司 2022-2024 年承保杠桿率分別為 2.2 倍、2.2 倍、2 倍，投資杠桿分別為 2.6 倍、2.6 倍、2.5 倍?？偼顿Y收益率：2022 年以來權益市場大幅波動，長短端利率低位震蕩，公司始終堅持長期穩健的投資理念，根據貨幣市場和資本市場狀況，主動進行風險管控，不斷優化投資資產結構，提高投資組合

141、質量，實現收益和風險的平衡，預計總投資收益率為 4.2%。綜合上述分析，我們預計公司 2022 年至 2024 年歸母凈利潤分別為 278、340 和 431 億元，同比增速分別為 24%、22%和 27%。在 2022 年大幅波動的市場環境下，我們預計中國財險或有望成為屈指可數凈利潤實現正增長的上市險企，景氣度向上。6.2 可比公司估值法 由于國內沒有單一財險上市公司，我們選取 Chubb、Progressive 和 Allstate 作為中國財險的可比公司。三家可比公司與中國財險提供的產品和服務基本一致。由于不同市場估值中樞不同，但考慮到財險商業模式在全球范圍的相通性及 PB-ROE 估值

142、方法所體現的 ROE 差距，我們認為港股財險的估值可以對標美國財險的估值水平。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 中國財險目前 0.7xPB 低于行業平均，且顯著低于行業五年平均。2016 年以后Progressive 保險凈利潤高速增長，ROE 的提升推高近兩三年來估值。承保利潤的提升是前進保險近年來凈利潤高增的主要原因。我們認為，中國財險的龍頭優勢以及我國

143、財險市場的廣闊空間，未來中國財險有望持續提高承保利潤，我們根據公司歷史 PB 值和可比公司 PB 值，綜合考慮中國財險所處的行業地位，認為公司 2022 年合理估值水平 PB 為 1.2xPB，對應股價 13.43 港幣。表 13:可比公司的 PB 比較 公司代碼 公司名稱 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/8/3 PGR.N Progressive 2.49 2.55 3.53 3.10 3.11 3.29 3.32 3.73 CB.N Chubb 1.3 1.2

144、7 1.34 1.17 1.29 1.23 1.4 1.29 ALL.N Allstate 1.17 1.42 1.84 1.33 1.58 1.32 1.36 1.37 平均 1.65 1.75 2.24 1.85 1.99 1.8 2.03 2.13 2328.HK 中國財險 1.71 1.35 1.23 1.04 0.86 0.77 0.71 0.66 資料來源：wind,申萬宏源研究 6.3 PB-ROE 估值法 從 PB 角度來看，15 年以前基本處于 2.1xPB 水平，主要由于 15 年以前中國財險 ROE 平均高達 20%以上，15 年后 ROE 持續走低至 15%，總 PB

145、回落至 1.4x 水平。目前估值回落至0.7xPB 水平。按歷史估值經驗，若公司 ROE 維持 10%水平，合理估值 PB 應為 1.0 x 左右。圖 55：中國財險 PB-band 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司當前滿足保費增速趨勢性改善、市占率穩步抬升、業務盈利能力同比改善、ROE 穩定保持在 11%+、低估值（估值對應 22 年底凈資產僅 0.7 倍 PB），我們認為公司是當前板塊內從基本面角度看改善幅度最大且最明確的公司，后續公司股價具備明顯的修復動力，同時我們預計 1H22 公司業績有望超出市場預期，對股價形成較強的催化，目標估值 1.0 倍 22 年底 PB，目標價 11.

146、1 港元，空間 45%。0.02.04.06.08.010.012.014.016.0收盤價1.300X1.100X0.900X0.700X0.500X October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 6.4 風險提示 1.疫情反復影響新車銷量，汽車承保數量不及預期，導致車險保費收入增速恢復不及預期；2.信用風險和自然災害超預期，導致賠付率上升，綜合成本率壓降幅度不及預期

147、，影響公司承保利潤；3.長端利率超預期下行，資產再配置承壓，影響險企投資收益率，準備金提取增加，影響凈利潤。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 35 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 14：中國財險利潤表（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 總保費收入 433,187 449,533 510,444 571,456 615,946 已賺凈保費 393,127 3

148、96,997 499,490 557,275 593,701 已發生凈賠款 -260,320 -292,588 -371,197 -411,474 -437,125 保單獲取成本凈額 -69,075 -60,116 -66,234 -73,620 -78,479 其他承保費用 -49,729 -32,564 -38,165 -42,933 -46,144 行政及管理費用 -9,826 -10,208 -12,721 -14,295 -15,318 承保利潤 4,177 1,521 11,245 15,024 16,706 利息、股息和租金收入 17,709 17,996 18,542 20,5

149、80 19,346 已實現及未實現的投資凈（損失）/收益 1,520 3,634 821 2,759 941 投資費用 -424 -456 -400 -400 -400 受保人儲金型存款利息 -匯兌收益/（損失）凈額 -621 -282 200 200 200 其他收入凈額 -89 624 300 300 300 財務費用 -1,547 -1,533 -1,700 -1,900 -1,900 應占聯營及合營公司收益 3,951 4,524 4,476 4,758 5,057 視同處置聯營企業損失 -除稅前利潤 24,676 26,028 33,484 41,321 40,250 所得稅 -3,

150、808 -3,663 -5,654 -7,293 2,843 凈利潤 20,868 22,365 27,830 34,028 43,093 歸屬于母公司股東的凈利潤 20,868 22,360 27,828 34,025 43,089 少數股東損益 -5 2 3 4 歸屬于母公司股東的基本每股收益（人民幣元）0.94 1.01 1.25 1.53 1.94 資料來源：wind,申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 36 January 12,2015 Food,Bever

151、age&Tobacco|Company Research 公司研究 表 15：中國財險資產負債表（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 資產 現金及現金等價物 26192 17414 19155 20688 22343 衍生金融資產 債權類證券 168511 172851 190136 205347 221775 權益類證券和共同基金 110734 143804 158184 170839 184506 保險業務應收款，凈額 50103 55399 63812 72309 78807 可收回稅項 分保資產 33167 37535 42660 47532 5121

152、3 定期存款 70943 73574 80931 87406 94398 分類為貸款及應收款的投資 67944 58638 64502 69662 75235 預付款及其他資產 25475 23826 58113 104424 166474 聯營及合營公司投資 53262 56945 59511 64031 68853 投資物業 4603 5851 6436 6951 7507 房屋及設備 25725 23743 21000 22000 22000 預付土地租金 使用權資產 5087 5926 5625 5546 5699 遞延所得稅資產 5055 7116 7116 7116 7116 總資

153、產 646801 682622 777183 883852 1005926 負債 應付分保賬款 21818 22496 26756 31822 37848 應付保險保障基金 837 994 1182 1406 1672 衍生金融負債 賣出回購證券款 29028 37985 45178 53733 63907 應付所得稅 38 856 1018 1211 1440 預提費用及其他負債 65461 64269 76439 90913 108129 保險合同負債 312873 338781 390228 442192 481929 受保人儲金型存款 1750 1748 2079 2473 2941

154、應付債券 23297 8058 9584 11399 13557 租賃負債 1668 1786 2124 2526 3005 遞延稅項負債 總負債 456770 476973 554588 637675 714428 權益 已發行股本 22242 22242 22242 22242 22242 儲備 165271 180645 200350 223933 269254 歸屬于母公司股東權益 187513 202887 222592 246175 291496 非控制性權益 2518 2762 2 2 2 總權益 190031 205649 222594 246177 291498 總權益及負債

155、 646801 682622 777182 883852 1005926 資料來源：wind,申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 37 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本

156、人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20

157、%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投

158、資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只

159、是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?/p>

160、當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何

161、情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。