2022年美國財險行業發展現狀及中國財險未來趨勢展望報告（36頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 2 正文正文目錄目錄 一、美國財險行業發展情況分析.6 1、歷經百年發展，美國為全球第一大財產保險市場.6 2、監管逐步走向市場化，力求兼顧公平和效率.7 3、行業整體承保業績波動較大，利潤依賴投資收益.8 4、市場格局分散，差異化和精細化經營特征明顯.12 5、美國新能源車發展相對較慢，新能源車險的風險定價能力更為關鍵.14 二、前進保險：全球財險公司的榜樣.16 1、公司發軔于車險，持續深耕車險.16 2、持續增長的業績以及穩健的盈利能力推動公司市值持續增長.18 3、公司治理結構優異并具備持續的戰略定力.21 4、公司的核心看點在于卓越的承保盈利能力.2

2、2 三、拆解前進保險保持高承保盈利能力的秘訣.24 1、不斷細化的 UBI 產品：做到真正的風險定價，嚴控賠付成本.24 2、持續優化的渠道優勢：通過降低費用率來為客戶提供更具競爭力的產品.25 3、極其重視客戶體驗：打造“一站式”保險服務，有效提高客戶粘性.28 4、高效的理賠服務：有效反哺產品定價以及客戶獲取.28 四、中國財險未來發展展望.29 1、當前的中國財險：憑借先發優勢牢牢占據規模和盈利優勢.29（1）車險：公司品牌和成本優勢顯著，綜合成本率遠好于行業.30（2）非車險：股東優勢利弊交加，風險管理能力有待提升.32 2、未來的中國財險：加強定價和服務能力建設，提升承保端盈利能力及

3、穩定性.33 五、投資建議及風險提示.35 1、中國財險的估值中樞未來有望隨 ROE 的提升和承保盈利的加強而得到抬升.35 qVdYsUfWgYgYlYtVcVnM6McMaQsQpPsQnPfQpPtNjMsRoO9PrRzQuOpNyRwMtOsN 3 圖表圖表目錄目錄 圖 1：美國財險行業凈承保保費及增速（億美元）.7 圖 2：美國財險市場險種結構.7 圖 3：美國財險市場近年來不同險種保費收入增速.7 圖 4：美國財險也監管進程以及費率市場化改革過程中的重要事件.8 圖 5：美國財險行業承保利潤波動較大.10 圖 6：美國財險行業三率情況.10 圖 7：投資凈收入是美國財險行業收入的

4、穩定器（百萬美元）.10 圖 8：美國財險行業凈收入情況（百萬美元）.10 圖 9：美國個人車險、商業車險綜合成本率.12 圖 10：美國家財險、醫療責任險、職工補償險綜合成本率.12 圖 11：美國其他責任險綜合成本率.12 圖 12：2020 年全球新能源汽車區域競爭格局.14 圖 13：2020 年全球電動汽車滲透率.14 圖 14：特斯拉 MODEL S 年保費（美元）.16 圖 15：部分險企電動車年平均保費（美元）.16 圖 16：PGR 保費分項及增速（百萬美元、%）.17 圖 17：PGR 承保利潤分項及增速（百萬美元、%）.17 圖 18：PGR 承保利潤貢獻度（%）.17

5、圖 19：PGR 營收&保費收入及增速（百萬美元、%）.18 圖 20：PGR 稅前利潤結構（%）.18 圖 21：PGR 保費收入及增速（百萬美元、%）.19 圖 22：PGR 保費收入結構（%）.19 圖 23：1991 年至今 PGR 與標普 500 指數累計漲幅對比.20 圖 24：近 15 年來前進保險的估值中樞保持在 2.0-3.0 X PB.20 圖 25：PGR 三率情況（%）.23 圖 26：PGR 承保利潤率情況（%）.23 圖 27：PGR 綜合成本率情況（%）.23 圖 28：PGR 綜合賠付率情況（%）.23 圖 29：PGR 綜合費用率情況（%）.23 圖 30：P

6、GR 承保利潤率情況（%）.23 4 圖 31：PGR 的 UBI 及相關業務發展梳理.24 圖 32：商業車險潛在市場規模（百萬美元）.25 圖 33：PGR 商用業務綜合成本率行業對比（%）.25 圖 34：PGR 的直銷渠道業務發展梳理.26 圖 35：PGR 個人業務分渠道綜合成本率（%）.26 圖 36：PGR 個人業務分渠道費用率（%）.26 圖 37：PGR 個人業務分渠道賠付率（%）.27 圖 38：PGR 個人業務銷售渠道結構（%）.27 圖 39：PGR 個人業務分渠道保費收入（百萬美元、%）.27 圖 40：個人車險行業 Top10 公司的綜合成本率對比（%）.27 圖

7、41：PGR 個人業務綜合成本率行業對比（%）.28 圖 42：BMT 架構.29 圖 43：中國財險市場份額保持穩定.30 圖 44：中國財險過去幾年綜合成本率有所抬升.30 圖 45：中國財險持續三年非車險出現較大幅度虧損.30 圖 46：中國財險近幾年車險和非車險 COR 明顯分化.30 圖 47：中國財險 21 年車險綜合成本率僅 97.3%.31 圖 48：中國財險 2021 年分季度車險綜合成本率.31 圖 49：中國財險持續致力于優化車險業務結構.31 圖 50：公司近年來非車險業務占比持續提升.32 圖 51：公司 2021 年非車險業務結構.32 圖 52：各國首選車險購買渠

8、道.34 圖 53：最有助于改善家財險產品購買率的因素.35 圖 54：非銀行金融行業歷史 PEBand.37 圖 55：非銀行金融行業歷史 PBBand.37 表 1：美國財險行業歷年綜合成本率變動情況.9 表 2：美國近四年市場集中度數據.12 表 3：2021 年美國財險市場保費收入 Top10（億美元）.13 表 4：部分電動車型保費與傳統車型相比情況.15 表 5：美國部分新能源車型年度保費.15 表 6：特斯拉保險根據汽車自動駕駛水平提供費率折扣.15 5 表 7：前進保險杜邦分析.20 表 8：截至 2021 年末 PGR 大股東持股情況.21 表 9：PGR 高管具有豐富的保險

9、從業經歷.21 表 10：中國財險分險種市場份額.32 表 11：中國財險各類非車險業務綜合成本率.32 表 12：中國財險財務預測.35 6 一、一、美國財險行業美國財險行業發展情況分析發展情況分析 1、歷經百年發展，美國為全球第一大財產保險市場、歷經百年發展，美國為全球第一大財產保險市場 美國財險業起源于火災保險，隨著保單的標準化而不斷發展壯大。美國財險業起源于火災保險，隨著保單的標準化而不斷發展壯大。在早期，美國保險業務大部分由英國等保險公司承保，火險是最早出現的險種之一。為了應對費城日益嚴峻的火災風險，Benjamin Franklin 在 1752 年仿照倫敦一家公司創建了全美第一家

10、火災保險公司“費城房屋保險公司”；1792 年，全美第一家股份制保險公司北美保險公司（INA）在費城成立并開始經營火災保險和海上保險；19 世紀后，早期城市管理不善及部分地區干燥的夏季氣候使得美國主要城市發生多次特大火災，極大推動了防災意識的普及和火險行業的發展。而此時，全美各州保單格式各不相同，給保險人和被保險人帶來諸多不便。1873 年，美國馬賽諸塞州率先推出了第一份標準化火險保單并于 1918 年進行了第一次修訂，標準火險保單的使用促進了火險行業的進一步發展；1943 年，全國性的紐約標準火險保單出臺，為大多數州所采用，解決了各州火險公司保單格式不同的問題，推動了美國財險市場的不斷發展。

11、美國財險市場產品結構日益豐富，現代化多重保障的保險產品逐步面世。美國財險市場產品結構日益豐富，現代化多重保障的保險產品逐步面世。隨著美國新興產業的發展和現代商業生活日益豐富，尤其是國家資產增長下風險敞口的不斷擴大，各類新型保險產品不斷涌現，保險保障范圍不斷擴大。1866年，第一家鍋爐保險公司在康涅狄格州成立；1885 年，隨著雇主責任保單的引入，美國險企首次提供責任險；1912年，倫敦勞合社制定了全球第一份航空保險，1919 年，旅行者保險公司（Travelers）提供了第一份飛機責任險。而與此同時，保險公司開始將可保資產的一攬子風險合并為一種保單，向所有風險收取一份保費，成為現代多重保障保險

12、的前身，而標準火災保單等針對單一風險的保險合同的作用慢慢減弱；以家財險為例，美國在 1950 年推出第一個涵蓋一攬子風險的家財險保單，解決了此前房主需要同時購買火災、盜竊等多種風險的不同保單，為房主帶來極大便利，提高了客戶的投保意愿。美國車險行業隨著汽車工業發展和政策支持下不斷壯大，互聯網的發展美國車險行業隨著汽車工業發展和政策支持下不斷壯大，互聯網的發展也進一步也進一步提高了車險投保的便捷性。提高了車險投保的便捷性。隨著 19世紀中后期美國汽車產業蓬勃發展，美國車險行業也迎來巨大的發展契機，1897 年，Travelers 出售了第一份汽車責任保險，現代多方位保障的車險產品也開始出現。192

13、5 年，馬薩諸塞州通過強制責任險法案，在全美率先要求全州車主必須購買一定額度的強制責任險且保險公司不得拒保，還將其作為車輛登記的前提，有效提高了該州車險的投保率；直到 20 世紀 50 年代中期到 70 年代，包括紐約和北卡羅萊納州在內的多個州才開始追隨；至今，除新罕布什爾州外，全美各州都規定了最低保額，但具體數值不同，該類政策極大推動了全美車險業務的發展?；ヂ摼W的逐步發展極大影響了美國財險行業的發展，線上購買方式重塑了消費者的購買行為和保險公司的銷售渠道，越來越多的第三方互聯網平臺也隨之出現，成為近年來財險行業最主要的變化。美國為全球第一大財險市場，美國為全球第一大財險市場，2021 年保費

14、收入達到年保費收入達到 7975.32 億美元，同比增長億美元，同比增長 9.5%。經濟的快速發展、監管體系和政策法規的不斷完善，以及保險業務本身的標準化、多重保障化等因素共同推動了美國財險市場的高速發展，保費收入規模不斷擴大，成為全球第一大財險市場。行業凈承保保費規模取決于可保資產和保險費率兩大因素。行業凈承保保費規模取決于可保資產和保險費率兩大因素。2000-2003年，美國財險行業在市場化改革潮流下價格與風險掛鉤推高保險費率，行業盈利能力達到高點。2004 年開始，行業高盈利也帶來降價競爭的空間，費率已經開始有所下滑，但保費收入仍然得益于風險敞口的擴大而增長。到 2007 年次貸危機前夕

15、，經濟放緩、此前在低利率環境下增長較快的房屋建筑業發展也開始放緩，使得保險市場增長出現疲軟，費率下滑趨勢也沒有得到扭轉。市場的持續疲軟使得美國財險行業自2007年起的凈承保保費連續出現三年下滑，2009年降幅達 4.09%。2010H2 由于整體經濟復蘇、新車銷量反彈、新房開工、失業率下降、工業生產效率提高以及費率下降幅度減少等多因素共同推動財險市場開始復蘇，直到 2021 年美國財險行業保費規模一直保持正增長態勢。2016年受到經濟增速放緩以及從 2014 年開始的商用業務市場乏力趨勢影響，凈承保保費增速達到市場復蘇以來的低點，但仍然保持了正增長。2017-2018 年，強勁的新車銷售以及各

16、類工業生產部門的增長使得可保資產提升，由此帶來凈承保保費增速提升，尤其是 2017 年末頒布的減稅和就業法案中的部分條款通過稅收方式激勵原先分保給境外承保人的業務流回國內，從而提高了凈承保保費，2018 年增速高達 10.68%。此后，凈承保保費增速開始回到正常水平，2019 年保費增速達 3.41%，而 2020 年由于疫情影響使得汽車行駛里程下降，保費增速放緩至 2.4%。2021 年，受益于經濟從疫情影響中復蘇，凈承保保費達到 7198 億美元，同比增長 9.24%。當前當前美國財險行業形成了以車險為主，家財險、其他責任險等為重要美國財險行業形成了以車險為主，家財險、其他責任險等為重要組

17、成組成的多元的多元化化市場格局。市場格局。目前，美國財險行業險 7 種結構已經基本穩定，2020 年，個人車險、家財險、其他責任險、職工補償險、商業車險、醫療責任險占保費收入比重分別為 34.9%、14.9%、11.3%、7.7%、6.3%、1.4%。其中，車險在財險行業中占據絕對份額，包括個人車險和商業車險，合計占比達到 41.2%，商業車險也是過去五年保費收入增長最快的險種；家財險則占據財險行業第二大份額，主要為房屋提供財產安全和意外損害保障；其他責任險包括商業一般責任、綜合個人責任、合同責任、電梯扶梯責任等，由于涵蓋面較廣，因此增速較快，是過去五年保費收入增長第二快的險種。圖圖 1：美國

18、財險行業凈承保保費及增速（億美元）：美國財險行業凈承保保費及增速（億美元）圖圖 2：美國財險市場險種結構：美國財險市場險種結構 資料來源：NAIC、招商證券 資料來源：NAIC、招商證券 圖圖 3：美國財險市場：美國財險市場近年來近年來不同險種保費收入增速不同險種保費收入增速 資料來源：NAIC、招商證券 2、監管逐步走向市場化、監管逐步走向市場化，力求力求兼顧公平和效率兼顧公平和效率 美國保險行業同樣受到嚴格的政策監管美國保險行業同樣受到嚴格的政策監管。由于歷史原因，全美各州一直對保險行業擁有較大的立法權和監管權，在費率制定和其他監管措施上均有不同，同時又受到來自聯邦層面和行業自律的監管，這

19、一體系一直延續至今，一定程度上導致美國財險行業形成較為分散的市場競爭格局和較弱的盈利水平。1944 年，美國最高法院裁定保險業應受聯邦監管，然而在 1945 年，麥卡倫-弗格森法案又規定保險業務由各州監管，至今監管權仍主要在各州層面，各州車險費率、條款制度不同；1999 年的金融服務現代化法案進一步明確各州獨立監管本州保險行業的機制。次貸危機后，美國國會于 2010 年通過了多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案，在國家財政部下設立聯邦保險辦公室，在聯邦層面加強對全國保險行業的監管以防范此前以各州為基礎的監管體制下保險行業的系統性風險。全美各州特別注重保險的公平問題，形成了“剩余市場”的覆蓋機

20、制。全美各州特別注重保險的公平問題，形成了“剩余市場”的覆蓋機制。美國財險行業在發展初期受古典自由主義影響，市場自由競爭帶來了“剩余市場”問題，即一部分風險較高、保險意識不足、購買能力不足的群體被保險公司拒?；蛘邿o法被覆蓋，因此各州開始加強相關監管，監管理念由鼓勵競爭向保證安全和公平轉變。以最早設立州保監會之一的馬薩諸塞州車險市場為例，1925 年，馬薩諸塞州推出交叉費率補貼政策，即加收其他駕駛員保費以補貼事故率較7,198-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010002000300040005000600070008000凈承保保費凈承保保費增速0%10%20%30%40%50

21、%60%70%80%90%100%20162017201820192020個人車險家財險其他責任險職工補償險商業車險醫療責任險其他險種-10%-5%0%5%10%15%2017201820192020個人車險家財險其他責任險職工補償險商業車險醫療責任險 8 高的司機群體，1975 年該補貼政策全面升級；即使在費率市場化后，該州仍然保留一個小規模風險池以覆蓋剩余市場。到目前，無論是車險、職工補償險、家財險，幾乎所有州都要求獲得許可的保險公司參與其剩余市場，該類政策在一定程度上影響了財險公司的盈利水平，也使得一些保險公司退出監管較嚴的州地區的業務。美國車險從費率管制逐漸走向市場化，費率市場化改革能

22、美國車險從費率管制逐漸走向市場化，費率市場化改革能否成功取決于行業發展否成功取決于行業發展成熟度。成熟度。伴隨對金融過度自由化的反思，1945 年，麥卡倫-弗格森法案將政府對保險行業的監管界定為“公共利益”，費率監管進入全盛時期，盡管該時期部分州也在一定范圍內允許保險公司根據車險成本和定價因子確定車險費率，但仍然以“固定費率+浮動費率”、費率審批或報備等多種形式對各家保險公司加以限制。而 1976 年，馬塞諸塞州嘗試進行市場化改革，但最終因為“剩余市場”問題導致保險公司不斷提高保費以充分覆蓋風險而被監管叫停，并決定每年舉行聽證會以宣布次年是否開放費率市場化，判斷依據為保持車險費率的充足性、適度

23、性和公平性；此后直到 2007 年，每屆聽證會都維持次年州保監會的統一定價。2007 年，隨著技術進步、經濟全球化帶來經濟的高速發展，監管也伴隨新一輪金融自由化思潮逐步放松，例如馬塞諸塞州決定從次年開始實施有管理的市場化競爭，規定費率由保險公司自行決定并采用審批制，且保單價格浮動不能嚴重超過上一年車險保費。在更加成熟的市場環境下，相比于直接提價，行業各個公司著重于提高定價能力和細分的產品供給，使得此次市場化改革在讓利于民的同時在引導行業精細化經營上取得較大成效。美國財險行業整體盈利能力并不強，但定價能力全球領先。美國財險行業整體盈利能力并不強，但定價能力全球領先。經過多年實踐，美國已經形成了一

24、套復雜且科學的費率確定機制，代表了全球財險市場的最高水平，在定價機制中納入從宏觀經濟到個人的多類因素，并充分考慮細分人群的行為差異。以各州車險費率為例，雖然車險費率的具體計算方法在各州都存在不同，但大部分州都采取 161 級計劃，即通過主要因素和次要因素共同確定車險費率水平，主要因素包括被保險人的年齡、性別、身份、婚姻狀況及機動車輛的使用狀況，次要因素包括車速、司機情況、車況、地區、心理因素等，充分反映被保標的的風險特征。圖圖 4：美國：美國財險也財險也監管監管進程以及進程以及費率市場化改革過程中的重要事件費率市場化改革過程中的重要事件 資料來源：招商證券 3、行業整體行業整體承保業績承保業績

25、波動較大，波動較大，利潤利潤依賴投資依賴投資收益收益 美國財險行業承保端美國財險行業承保端盈利能力較差，當年巨災損失的情況極大的影響盈利能力較差，當年巨災損失的情況極大的影響行業的行業的盈利表現。盈利表現。美國財險業務綜合成本率由綜合賠付率、綜合費用率和保單持有人分紅率三部分組成，其中，綜合賠付率波動較大，體現了美國財險行業本身包括自然災害在內的業務風險較大；綜合費用率波動較小，體現了市場主體較強的費用管控能力；保單持有人分紅率（保單持有人的分紅金額/已賺保費）一般較低。從歷史復盤從歷史復盤來看，來看，2007-2021 年，美國在年，美國在過去過去 15 年中有年中有 7 年綜合成本率年綜合

26、成本率超過超過 100%。分不同年份來看，2006 年，市場疲軟和行業競爭加劇使得財險公司采取增加廣告投入、向代理人支付更高傭金、放寬承保標準和其他激進行為，綜合成本率有一定提升。2007 年，美國經濟放緩使得綜合成本率提升和盈利能力下降，保險公司收入越來越依賴于投資凈收入，但此時承保利潤仍然較高，財險業務盈利能力并未顯著惡化。到 2008 年，次貸危機下行業持續性疲軟和當年更高的巨災損失使得綜合成本率從 2007 年的 95.6%銳升至 105.2%，9 財險行業承保業績由盈利轉向嚴重的虧損。2009 年后，巨災損失恢復至正常水平使得承保利潤得到改善。2011-2012年，嚴重的巨災損失使得

27、承保利潤的改善趨勢被推遲，綜合賠付率分別達到 79.5%和 74.4%，直到 2013 年才得到恢復并連續三年保持盈利。2016 年，財險行業再次因為巨災損失而發生承保虧損，綜合賠付率突破 70%，而到 2017年，全世界自然災害造成的總損失達 3400 億美元，是十年來經通脹調整后年度平均 1700 億美元的兩倍。美國的嚴重野火持續到年底，僅 10 月份就損失了 100 億美元，使 2017 年成為有史以來天氣災害損失最大的一年。因此，盡管凈承保保費增長率改善，但當年賠付率進一步提升至 76.2%，承保利潤的虧損幅度是 2016 年的 13 倍。2018 年，除了可保資產進一步增長帶來行業收

28、入規模增長，財險公司也充分吸取此前教訓，提高費率和免賠額，市場狀況逐漸轉變。2019 年后，承保利潤規模不斷擴大。2020 年受益于低基數效應，以及疫情下事故發生率下降和保費收入增長，承保利潤增速達到 43.61%，從具體險種來看，新冠疫情的爆發波及到各行各業，使得違約風險加速暴露，信用擔保、財務擔保業務的綜合成本率也再次提升至 108.2%、246.3%；同時疫情嚴重影響飛機保險業務，人們出行減少使得美國航空運輸客運量從2019年的0.93億人銳減到2020年的0.37億人，導致飛機保險的綜合成本率從2019年的131.2%降至 2020 年的 107%，并在 2021 年持續下滑至 90.

29、9%。2021 年，雖然新冠疫情好轉使商業活動恢復正常，但由于通貨膨脹和供應鏈問題加劇了車險賠付成本，疊加自然災害影響使近兩位數的保費增長和上年準備金釋放的持續趨勢被災難損失增加和個人車險業績惡化所抵消，2021 年綜合成本率也因此提升 0.9%達到 99.6%。表表 1：美國：美國財險行業歷年財險行業歷年綜合成綜合成本率變動情況本率變動情況 年份年份 綜合成本率綜合成本率 變動原因變動原因 2007 95.6%自 2006 年開始，市場疲軟和行業競爭加劇使得財險公司采取增加廣告投入、向代理人支付更高傭金、放寬承保標準和其他非價格行為，綜合成本率有一定提升；到 2007 年，綜合成本率提升和盈

30、利能力減弱，保險公司收入越來越依賴于投資凈收入，但此時承保利潤仍然較高，財險業務盈利能力并未顯著惡化。2008 105.2%2008 年受金融危機影響，美國的信用保證保險業務出現大幅虧損，其中抵押貸款擔保業務（Mortgage Guaranty)的綜合成本率暴增至 219.9%；同時由于美國整體失業率暴增使得信用擔保業務（Credit）的綜合成本率暴增至 170.6%，且金融危機對信用擔保業務的影響持續了三年；金融危機波及至各行各業使企業資金鏈斷裂，導致財務擔保業務（Financial Guaranty）的綜合成本率飆升至 422.5%，為當年財險行業中綜合成本率最高的險種。2009 100.

31、6%2009 年后，巨災損失恢復至正常水平以及行業狀況的改善使得承保利潤得到改善，但波動仍然較大。2010 102.6%-2011 108.0%2011-2012 年，嚴重的巨災損失使得承保利潤的改善趨勢被推遲，綜合賠付率分別達到 79.5%和 74.4%，COR 直到 2013 年才得到恢復并連續三年保持盈利。2012 103.1%2013 96.0%2014 97.3%-2015 97.8%-2016 100.5%2016 年，財險行業再次因為巨災損失而發生承保虧損，綜合賠付率突破 70%。2017 103.9%2017 年，盡管凈承保保費增長率改善，但當年費率未能充分預期索賠 9.7%的

32、增長，當年賠付率進一步提升至 76.2%，承保利潤的虧損幅度是 2016 年的 13 倍。2018 99.1%2018 年，除了可保資產進一步增長帶來行業收入規模增長，財險公司也充分吸取此前教訓，提高費率和免賠額，市場狀況逐漸轉變。2019 98.7%2019 年后，承保利潤規模不斷擴大，2020 年受益于低基數效應，以及限行令下事故率下降和保費收入增長，承保利潤增速達到 43.61%。2020 98.7%2021 99.6%2021 年，雖然新冠疫情好轉使商業活動恢復正常，但由于通貨膨脹和供應鏈問題加劇了車險賠付成本，疊加自然災害影響使近兩位數的保費增長和上年準備金釋放的持續趨勢被災難損失增

33、加和個人車險業績惡化所抵消，使得財險業自 2017 年以來首次承保虧損，承保虧損累計 0.39 億美元。資料來源：NAIC、招商證券 10 圖圖 5：美國財險行業承保利潤波動較大：美國財險行業承保利潤波動較大 圖圖 6：美國財險行業三率情況：美國財險行業三率情況 資料來源：NAIC、招商證券 資料來源：NAIC、招商證券 長期低利率環境下長期低利率環境下美國財險公司的權益資產占比增加，投資凈收入是美國財險公司的權益資產占比增加，投資凈收入是行業盈利能力的主要來源行業盈利能力的主要來源。長期的低利率環境下，為了維持投資收益率的穩定，行業增加了風險較高的資產頭寸。從歷史業績來看，次貸危機后投資凈收

34、入成為財險公司盈利能力改善的穩定器。投資凈收入是美國財險行業凈收入的最重要來源，相比于波動較大的承保利潤，投資凈收入僅在 2008-2009 年間受次貸危機影響出現大幅下滑，其余年份則相對穩定，并從 2009 年開始成為財險公司盈利能力改善的穩定器。從 2007 年開始，財險業務多年逐漸惡化的盈利能力使得凈收入越來越依賴于相對穩定的投資凈收入。而 2008 年受金融危機影響，資產價格的普遍下跌使得投資凈收入跌幅達到 51.09%，在較為罕見的“資負雙殺”下，財險行業全年凈收入下跌 97.24%。2009 年，市場復蘇帶來的投資凈收入增長成為財險公司盈利能力改善的穩定器，并從 2010 年至今一

35、直保持在較為穩定的水平。2011-2012 年，投資業績增長抵消了嚴重的巨災損失帶來的承保損失，財險行業仍然盈利。2013 年的行情上漲下投資凈收入同比提升 14.62%，同扭虧為盈的承保業績一起使得凈收入成為多年來的最高點，此后投資收入呈現緩慢回落。2014-2016 年，投資凈收入下降主要系其他投資資產、非關聯普通股和衍生工具的收入減少。2017 年，投資業績抵消了由于費率低估導致的承保虧損，直到 2020 年都保持在歷史的較高水平，再加上財險公司費率充分吸取此前教訓并將充分考慮風險以確定費率，行業凈收入也保持在歷史的較高水平。2020 年，投資凈收入同比下降 5.68%至 626.60

36、億美元，主要系年初疫情導致的市場低迷，但債券收益的大幅增長幾乎抵消了股票類投資的表現不佳。2021 年，雖然災害頻率回升，但凈投資收入從 2020 年流感大流行引發的周期性低迷中反彈，凈投資收益同比增長 13.5%至 711.32 億美元，行業凈收入也大幅增長。圖圖 7：投資凈收入是美國財險行業收入的穩定器（百萬美元）：投資凈收入是美國財險行業收入的穩定器（百萬美元）圖圖 8：美國財險行業凈收入情況（百萬美元）：美國財險行業凈收入情況（百萬美元）資料來源：NAIC、招商證券 資料來源：NAIC、招商證券 注：凈收入統計口徑不包括投資凈收入中的附屬公司投資收入-1500%-1000%-500%0

37、%500%1000%1500%-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,000承保利潤（百萬美元）增速（%）95.6%105.2%100.6%102.6%108.0%103.1%96.0%97.3%97.8%100.5%103.9%99.1%98.7%98.7%99.6%0%20%40%60%80%100%120%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021綜合成本率綜合費用率綜合賠付率71132-60%-40%-20%0%20%40%60%0100002000030000

38、4000050000600007000080000投資凈收入投資凈收入增速60537-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%010000200003000040000500006000070000凈收入凈收入增速 11 從承保端從承保端分險種分險種來看，美國車險行業綜合成本率近年的下降趨勢是財險公司定價能力提升、業務創新增強的結果，家來看，美國車險行業綜合成本率近年的下降趨勢是財險公司定價能力提升、業務創新增強的結果，家財險、醫療責任險、其他責任險綜合成本率較高，職工補償險綜合成本率則呈現下降態勢。財險、醫療責任險、其他責任險綜合成本率較

39、高，職工補償險綜合成本率則呈現下降態勢。車險方面，定價能力是關鍵。車險方面，定價能力是關鍵。無論是責任險還是車損險，個人車險的綜合成本率波動更小，且普遍低于商業車險，一方面是因為商業車險容易受到經濟波動影響，另一方面是商業車本身事故風險更大。費率市場化改革下，綜合成本率費率市場化改革下，綜合成本率不僅體現了災害損失，也體現了保險公司的定價能力，即由預期損失而確定的費率能否覆蓋實際發生的損失。不僅體現了災害損失，也體現了保險公司的定價能力，即由預期損失而確定的費率能否覆蓋實際發生的損失。從 1990s開始，全美范圍內就已經開始車險費率市場化改革，2008 年，對車險市場管控最為嚴格的州之一馬薩諸

40、塞州也啟動了第二次車險費率市場化改革并取得一定成效，車險公司費率的確定越來越能夠體現保險公司對于未來損失的預期。相比于包括中國在內的主要國家的車險市場中較高的渠道費用和更為激烈的市場競爭，美國車險行業費用率更低且穩定，因此在市場化改革背景下，綜合成本率不僅體現了當年車輛事故率和損失程度帶來的影響，也體現了車險公司費率確定是否充分覆蓋風險。從歷史角度來看，2016 年盡管車險費率提高，但由于汽車保養和維修費用的增加，以及醫療成本的上升，使得巨災賠付提升，個人車險和商業車險綜合成本率均出現不同程度的增加。在連續幾年表現不佳之后，財險公司的定價能力普遍提升，在確定費率時充分考慮風險，使得 2018

41、年個人和商業車險的綜合成本率都達到低點，個人車險（責任/車損）、商業車險（責任/車損）分別為 100.4%/93.6%、111.7%/97.0%，均出現不同程度的下降。在 2019 年巨災損失較高使得綜合成本率出現一定提升后，2020 年，多州發布限行令以控制疫情擴散，汽車行駛里程下降使得全年事故率下滑，綜合成本率隨之下降。2021 年交通量和經濟活動的恢復使得事故率增加，個人車險和商業車險賠付率提升到正常水平。此外，近年來車載設備的應用和 UBI 車險的發展使得車險公司定價能力進一步提升，在更加精準地確定風險的同時幫助車主養成更加良好的駕駛習慣，綜合成本率得到進一步控制，成為 2017 年以

42、來車險綜合成本率呈現下降趨勢的重要原因。家財險方面，巨災是主要的擾動因素。家財險方面，巨災是主要的擾動因素。2011 年，從美國西南地區的野火、中南地區的龍卷風到東海岸的颶風災害，以及多個地區發生的洪澇災害，美國自然災害造成損失超過 500 億美元，賠付率走高，家財險綜合成本率從 2010 年的 106.6%大幅提升至 122.0%。2013 年起，綜合成本率恢復至正常水平，連續四年低于 100%。2017-2018 年，受到颶風和野火的影響，賠付率的上升使得綜合成本率再次突破 100%。2019 年，雖然仍然遭受龍卷風和洪澇災害困擾，但沒有大型颶風，加州野火季節嚴重性下降，綜合成本率較前幾年

43、降低至 98.6%，2020 年綜合成本率又重新回升。2021 年，美國共發生 20 起氣候災害事件，總損失超過 10 億美元，其中颶風艾達是 2021 年造成損失最大的自然災害，總損失估計為 650 億美元，颶風、洪水和野火災害頻發也使得家財險綜合成本率再次突破 100%至 103.8%。職工補償職工補償險方面，與經濟發展正相關。險方面，與經濟發展正相關。2008 年起受金融危機的影響整體職工補償險的綜合成本率有所提升。2013 年后，得益于經濟復蘇下強勁的就業市場、有效利用數據進行預測分析，以及工作場所安全措施得到加強，職工補償險連續 8 年出現承保盈利，綜合成本率呈現下降趨勢。2020

44、年，根據保險代理與經紀人協會（CIAB）數據，隨著 20Q4更多工人重返工作崗位使得工作事故增加，以及與疫情相關的職業疾病的出現，賠付率提升，該情況一直延續到 2021年，綜合成本率較 2019 年上升了 3.4%至 91.9%，情況略有惡化。醫療責任險方面，醫療通脹是主要的風險。醫療責任險方面，醫療通脹是主要的風險。由于成本提升，醫療責任險綜合成本率持續攀升，從2014年起均超過100%。2020 年，由于與新冠疫情相關的醫療責任范圍增加，使醫療責任險承保業績進一步惡化，綜合成本率達到 112.1%。2021 年，雖然賠付成本進一步增加、前一年準備金減值有所減少，但是由于凈保費增速高于凈虧損

45、增速，使得綜合成本率略有改善，同比下滑 4.1 個百分點至 108%。其他責任險上方面。其他責任險上方面。隨著其他責任險保險范圍不斷擴大，其他責任險的賠付也不斷增加。2020 年受新冠疫情影響，許多企業將面臨更大的責任敞口，特別是為醫療保健、交通、零售、餐館、酒店等行業提供定制化保險產品的公司。2021 年，新冠疫情形勢好轉使得期內索賠和期內發生的其他責任險的綜合成本率均大幅下降，分別為 93.7%和 99.0%。12 圖圖 9：美國個人車險、商業車險綜合成本率：美國個人車險、商業車險綜合成本率 圖圖 10：美國家財險、醫療責任險、職工補償險綜合成本率：美國家財險、醫療責任險、職工補償險綜合成

46、本率 資料來源：NAIC、招商證券 資料來源：NAIC、招商證券 圖圖 11：美國其他責任險綜合成本率：美國其他責任險綜合成本率 資料來源：NAIC、招商證券 4、市場格局分散，差異化和精細化經營市場格局分散，差異化和精細化經營特征明顯特征明顯 美國財險行業市場格局較為分散，且市場格局已經基本穩定。美國財險行業市場格局較為分散，且市場格局已經基本穩定。2021 年，美國財險行業 CR5、CR10、CR25 分別為31.37%、47.40%、66.55%，整體市場集中度較低，2021 年行業保費規模最大的州立農業（State Farm）的市占率僅為 8.82%，除前三大財險公司外的其他險企市占率

47、差距較小，市場格局較為分散，主要原因系：（1）美國保險業務主要由各州監管且存在準入限制，給財險公司在全國范圍內開展業務帶來困難；（2）各家財險公司業務結構差異較大，不同公司的業務優勢領域也不同；（3）市場參與主體多，且美國財險市場化競爭更為充分。近四年以來，美國財險行業市場格局保持相對穩定，CR5、CR10、CR25 的變動不超過 1%。表表 2：美國近四年市場集中度數據：美國近四年市場集中度數據 2018 2019 2020 2021 CR5 31.32%31.29%30.96%31.37%CR10 47.46%47.39%46.96%47.40%CR25 65.49%65.87%65.59

48、%66.55%資料來源：NAIC、招商證券 美國前三大財險公司分別為州立農業（美國前三大財險公司分別為州立農業（State Farm）、伯克希爾（旗下）、伯克希爾（旗下 GEICO 為主）和前進保險（為主）和前進保險（PGR）。）。整體來看，80%85%90%95%100%105%110%115%120%個人車險（責任）個人車險（車損）商業車險（責任）商業車險（車損）70%80%90%100%110%120%130%家財險醫療責任險職工補償險80%85%90%95%100%105%110%115%120%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

49、2017 2018 2019 2020 2021其他責任險（期內索賠）其他責任險（期內發生）13 State Farm 的市場份額由于業務規模較大且創新性不足逐年下滑，從 2012 年的 10.28%下滑至 2021 年的 8.82%，但仍以較大優勢領先同業；Berkshire和 PGR 得益于渠道、定價、品牌、成本控制等優勢的持續擴大，市場份額在近年來不斷提升，分別從 2012 年的 3.88%、3.17%提升至 2021 年的 6.47%、5.99%，但Berkshire從 2018 年起增速有所放緩，PGR 則繼續保持強勁增長態勢。預計未來 State Farm 的市場份額將繼續下滑，P

50、GR 的市占率有望穩定提升。表表 3：2021 年美國財險市場保費收入年美國財險市場保費收入 Top10（億美元）（億美元）排名排名 公司名稱公司名稱 保費收入保費收入 已賺保費已賺保費 市占率市占率 1 State Farm Group 703.12 678.64 8.82%2 Berkshire Hathaway Group 516.04 500.74 6.47%3 Progressive Group 477.58 456.49 5.99%4 Allstate Group 413.88 407.32 5.19%5 Liberty Mutual Group 390.23 375.41 4.9

51、0%6 Travelers Group 309.20 298.04 3.88%7 Chubb Ltd.Group 271.22 262.55 3.40%8 USAA Group 252.51 248.97 3.17%9 Farmers Insurance Group 250.09 244.93 3.14%10 Nationwide Corp Group 194.36 189.07 2.44%行業合計行業合計 7970.94 7665.48 100.00%資料來源：NAIC、招商證券 State Farm 成立于成立于 1922 年，是美國最大的互助保險公司，股東是全體投保人。年，是美國最大的互

52、助保險公司，股東是全體投保人。State Farm 起家于農業保險，并依靠獨家代理人實現產品銷售，目前以個人車險為主要業務，尤其受到年齡較大客戶群體的偏好，覆蓋了全美超過 20%的乘用車。1950 年，State Farm 創立銀行，為客戶提供包括存款、貸款、投資等多項服務，以增強客戶粘性。近年來，State Farm 處于持續的承保虧損狀態，更依賴于投資凈收入保持盈利，市場份額也由于業務創新性不足等原因不斷下滑。Berkshire 旗下的旗下的 GEICO 由由 Warren Buffett 于于 1956 年成立，與年成立，與 General Re 同屬同屬 Berkshire 集團。集團

53、。GEICO 最初起家于針對財產損失的保險業務，現已發展成為全球化公司，具有雄厚的資本實力，并通過低成本的直銷渠道和高質量的客戶服務提供產品。GEICO 和 PGR 被認為是全美最具創新能力的車險公司之一，車險產品在年輕客戶群體中廣受歡迎，但近年來由于事故率和賠付成本的提高，使其承保利潤不斷收窄，市場份額增速也開始趨緩。PGR 于于 1937 年成立，是一家極具有創新基因和極強定價能力的財險公司。年成立，是一家極具有創新基因和極強定價能力的財險公司。PGR 最初專注于非標準化市場，為高風險客戶提供服務，積累了成熟的細分市場運作經驗和創新性的定價能力，1990s 開始進入標準化市場并經歷了長期的

54、高速增長，目前公司仍以車險業務為主。PGR 一直以來都有創新基因，是全美第一個開展電話直銷、網絡直銷的車險公司，也是最早開發并應用 UBI 產品的車險公司。PGR 盈利能力行業領先，是極少數在保持高速增長的同時仍然具有遠低于同業成本率的公司之一。從具體險種看，不同公司在同險種內各具優勢，從具體險種看，不同公司在同險種內各具優勢，State Farm 仍然是全美第一大個人車險和第一大家財險公司，仍然是全美第一大個人車險和第一大家財險公司，GEICO是全美第二大個人車險公司和第一大醫療責任險公司，是全美第二大個人車險公司和第一大醫療責任險公司，PGR 則是全美第三大個人車險公司和第一大商業車險公司

55、。則是全美第三大個人車險公司和第一大商業車險公司。個人車險方面。個人車險方面。2021 年，全美前三大個人車險公司 State Farm、GEICO、PGR 的保費收入分別達到 416.66 億美元、374.23 億美元、358.53 億美元，市占率分別達到 15.93%、14.31%、13.71%，前三名的市場份額相差不大，第四名好事達（Allstate）的市占率為 10.41%，與前三名有一定的差距。商業車險方面。商業車險方面。2021 年，全美前三大商業車險公司 PGR、旅行者（Travelers）、老共和（Old Republic）的保費收入分別達到 83.70 億美元、29.74 億

56、美元、20.19億美元，市占率分別達到 15.53%、5.52%、3.75%，PGR 相對于其他公司優勢明顯，市占率是第二名 Travelers 的三倍左右，商業車險市場的分散程度也相對于個人車險市場更高。家財險方面。家財險方面。全美前三大家財險公司 State Farm、Allstate、美國航空航天局集團（USSA）的保費收入分別達到 220.46億美元、105.01 億美元、79.88 億美元，市占率分別達到 18.41%、8.77%、6.67%，State Farm 不僅是第一大個人車險公司，也是第一大家財險公司，并在家財險市場市占率遠超第二名 Allstate；PGR 在 2021

57、年首次成為第十大家 14 財險公司，保費收入和市占率分別達到 22.17 億美元和 1.85%。其他責任險方面。其他責任險方面。全美前三大其他責任險公司安達（Chubb）、安信龍（Assurant）、Travelers 的保費收入分別達到85.64 億美元、48.87 億美元、48.27 億美元，市占率分別達到 7.78%、4.44%、4.38%。此外，對于醫療責任險和職工補償險，GEICO 也是全美第一大醫療責任險公司，Travelers 為全美第一大職工補償險公司。5、美國新能源車發展相對較慢，新能源車險的、美國新能源車發展相對較慢，新能源車險的風險風險定價能力定價能力更為更為關鍵關鍵 相

58、對于美國的經濟發展水平，美國新能源汽車滲透率低，未來市場空間廣闊。相對于美國的經濟發展水平，美國新能源汽車滲透率低，未來市場空間廣闊。作為全球第三大新能源汽車市場，美國新能源汽車市場主要由市場主導推動銷量提升。2020Q2 以來美國新能源汽車產業受到疫情影響銷量明顯回落，從Q3 開始出現復蘇現象。根據美國能源信息署 EIA 的數據顯示，2020 年美國新能源汽車銷量為 32.8 萬輛，同比上升1%，占全球新能源汽車市場的 11%，但總體滲透率僅為 2.2%，反觀中國市場滲透率從 2020 年的 5.4%上升至 2021年的 13.5%，美國新能源車市場空間十分廣闊。由于特斯拉純電車型的增加，純

59、電動汽車在新能源車中的占比從 2016年的 66%上漲到 2020 年的 81%，未來有望繼續上行。美國新能源汽車市場的發展得益于良好的政策支持。美國新能源汽車市場的發展得益于良好的政策支持。拜登上臺后，美國采取了更加積極的新能源政策，除了已經開始的考慮重啟新能源車稅費減免、重新審視當前美國車輛燃油效率標準（汽車碳排放標準有望重新每年收緊 5%），拜登政府還計劃通過聯邦政府采購系統支持新能源和零排放車輛，以及開啟基建和經濟復蘇計劃，包括投資 1740 億美元支持美國電動汽車市場發展、在 2030 年前新建超 50 萬充電樁、投入 1000 億美元補貼消費者購買電動汽車、未來十年投資 4000

60、億美金用于新能源研究和建設等。這些政策都有利于擴大美國新能源汽車的供給，進而提升對于新能源車險的需求。圖圖 12：2020 年全球新能源汽車區域競爭格局年全球新能源汽車區域競爭格局 圖圖 13：2020 年全球電動汽車滲透率年全球電動汽車滲透率 資料來源：EVsales、招商證券 資料來源：Marklines、中汽協、招商證券 相較于傳統車險，新能源車險的費率更高。相較于傳統車險，新能源車險的費率更高。與普通汽車相比，新能源汽車行駛更為安靜、噪音較小，可被察覺度不高，更難以避免事故的發生，特別是與行人以及自行車等發生碰撞；電動汽車的成本也高于傳統燃油汽車；更多傳感器的應用使得電動汽車更容易在事

61、故中受到損害；不同尺寸的組件使得汽車零件損壞時更多地選擇更換新零件而不是修理損壞部件，提高了費用支出；此外，零件價格上漲也增加了保險公司的維修成本，更換電池平均成本約為 7350 美元。所以，對比普通汽車，新能源汽車往往面臨較高保費。平均而言，其保險成本比傳統的汽油動力汽車高出 15%。根據 MoneyGeek，在具有相應燃油車可比車型的電動車型中，要保費高出 6%至 40%。17 款 EV 車型中有 15 款的保險費率高于全國平均水平。41%44%11%4%中國歐洲美國其他0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中國歐洲美國全球 15 表表 4：部分電動車型保費與傳統車型相比

62、情況：部分電動車型保費與傳統車型相比情況 電動車型電動車型 傳統燃油車型傳統燃油車型 電車保費增長率（電車保費增長率（%）Audi E Tron Audi Q5 17.1%Ford Mustang Mach E Ford Mustang 8.9%Hyundai Kona Hyundai Kona 10.2%Kia Soul EV Kia Soul 16.3%MINI Electric MINI Cooper 6.5%Volvo XC40 Recharge Volvo XC40 40.8%資料來源：moneygeek、招商證券 昂貴的新能源車險成為消費者購買新能源車的重要考慮因素。昂貴的新能源車

63、險成為消費者購買新能源車的重要考慮因素。即使考慮到購車補貼，新能源車險甚至比購買傳統車更加昂貴，對新能源車購買的影響成為車廠自行開發新能源車險的重要因素。以保費最高的電動車車廠之一 TSL 為例，特斯拉 Model Y、特斯拉 Model X 和特斯拉 Model S 在 5 款保險成本最高的電動汽車中占據 3 席。一方面，特斯拉的汽車成本高，其電池更換成本高達 16,000 美元；另一個方面，特斯拉的維修和保養成本比大多數車輛花費的更多。根據公路安全保險協會（IIHS），特斯拉 Model S 的索賠頻率、索賠嚴重程度和總體損失均高于同類大型豪華車，這就導致其保費成本居高不下，最終體現到費率

64、上。表表 5：美國部分新能源車型年度保費：美國部分新能源車型年度保費 車型車型 年度保費（美元）年度保費（美元）Porsche Taycan 3567 Tesla Model S 3022 Tesla Model X 2885 Tesla Model Y 1901 Audi E Tron 1893 Volvo XC40 Recharge 1886 Tesla Model 3 1855 Ford Mustang Mach E 1784 BMW I3 1700 VW ID.4 1679 資料來源：moneygeek、招商證券 新能源車險折扣潛力大。新能源車險折扣潛力大。雖然新能源車保費相對偏高，但

65、部分險企也會提供“綠色汽車折扣”、“替代燃料汽車折扣”或“節油折扣”，折扣幅度取決于保險公司，如 Farmers Insurance 提供 10%的保費優惠，但保費減免通常平均每六個月保單期 5%。特斯拉保險也提供與大多數其他汽車保險公司相同的標準保險，包括人身傷害和財產損害責任、碰撞和綜合保險，以及自動駕駛汽車保護套件，包括自動駕駛汽車車主責任、網絡身份欺詐費用、電子鑰匙更換和墻壁充電器等。特斯拉的新保險還根據汽車的自動駕駛能力水平提供部分費率折扣，自動駕駛級別越高，相應造成事故損失的概率越低。隨著技術的進步，電動汽車出險率或將顯著降低，車險費率也將隨之變低。表表 6：特斯拉保險根據汽車自動

66、駕駛水平提供費率折扣：特斯拉保險根據汽車自動駕駛水平提供費率折扣 自動駕駛級別自動駕駛級別 折扣水平折扣水平 定義定義 0 0%沒有計算機輔助-完全手動 1 5%汽車能夠自主控制一項特定功能（例如轉向）2 10%汽車無需駕駛員輸入即可同時控制速度和方向-當前水平 3 15%安全關鍵功能完全轉移到汽車上 4 25%全程自主（在某些環境中）5 30%任何駕駛場景下的全時自主 資料來源：ValuePenguin、招商證券 許多險企仍提供具有競爭力的費率。許多險企仍提供具有競爭力的費率。在激烈的同業競爭下，為了盡可能獲取更多的份額，保險公司會根據自身的經營情況以及各州的監管環境不同，選擇不同的費率?？?/p>

67、體來看，USAA 提供的年度保費最低，但只為現役軍人、退伍軍 16 人及其家人提供服務。排名第二的是 State Farm，其次是 PGR。圖圖 14：特斯拉：特斯拉 MODEL S 年保費（美元）年保費（美元）圖圖 15：部分險企電動車年平均保費（美元）：部分險企電動車年平均保費（美元）資料來源：TheZebra、招商證券 資料來源：moneygeek、招商證券 二、二、前進保險前進保險：全球財險公司的榜樣全球財險公司的榜樣 1、公司公司發軔于車險，持續深耕發軔于車險，持續深耕車險車險 前進保險（前進保險（Progressive Group）起步于非標準化車險市場，隨后起步于非標準化車險市場

68、，隨后不斷不斷成功向標準化市場轉型，具備行業獨特的細分成功向標準化市場轉型，具備行業獨特的細分市場經營經驗。市場經營經驗。前進保險創立于 1937 年，最初主營針對藍領司機群體的車險業務。1956 年，公司開始專注于車險市場中的非標準化業務，憑借精準的定價能力為風險更高的司機群體提供保險，由此積累起成熟的細分市場業務經驗和創新性的定價能力，承保范圍也從汽車逐漸拓展至摩托車等其他業務。1987 年，公司在紐交所上市，在此之后的 1993年，公司依托此前建立起的龐大獨立代理商網絡向標準化市場進軍，同時利用自身對細分市場的深度研究成為最早布局 UBI 產品（基于用戶行為的保險產品）的車險公司，并順應

69、互聯網發展趨勢逐漸培育起高效的直銷渠道，在此后實現了業務的高速增長。公司三大業務部門發展迅速，公司三大業務部門發展迅速，當前當前已成長為全美已成長為全美第三大個人車險公司和第一大商業車險公司第三大個人車險公司和第一大商業車險公司。2001 年至 2021 年，公司個人業務保費收入從 64.94 億美元增長至 353.73 億美元，CAGR 達到 8.41%，2021 年同比增速為 8.44%；2001年至 2021 年，公司商用業務保費收入從 5.52 億美元增長至 69.45 億美元，CAGR 為 12.81%，2021 年同比增速為42.44%，主要系經濟活動恢復后商業車險市場回暖以及公司

70、在新業務領域的開拓；2015 年至 2021 年，房屋財產業務的保費收入由 6.09 億美元增長至 20.43 億美元，CAGR 為 18.87%，2021 年同比增速為 15.68%。目前，公司通過廣泛的數據收集和對超過 350 億英里數據的分析形成了優于同業的定價優勢，且數據分析技術在個人車險和商業車險領域中均有深入的應用，經過八十多年的發展公司現在已成長為全美第三大個人車險公司和第一大商業車險公司。0100020003000400050006000Model S 保費（美元）050010001500200025003000平均保費（美元）17 圖圖 16：PGR 保費分項及增速保費分項及

71、增速（百萬美元、（百萬美元、%）資料來源：公司公告、招商證券 公司公司的的承保利潤保持快速增長承保利潤保持快速增長態勢態勢，2021 年年受事故率受事故率增長增長影響影響個人業務個人業務的承保利潤大幅下降的承保利潤大幅下降，商用業務商用業務的承保利潤的承保利潤實現較快增長，房屋財產業務實現較快增長，房屋財產業務仍處于仍處于虧損虧損狀態狀態。2002 年至 2020 年，公司個人業務承保利潤從 5.92 億美元增長至 43.13億美元，CAGR 為 11.02%，為公司承保利潤的最主要來源；2021 年由于行駛里程的恢復使得災害頻率迅速回升至此前水平，承保利潤驟降至 16.11 億美元，同比下降

72、 62.64%。2002 年至 2021 年，公司商用業務承保利潤從 0.8 億美元增長至 7.68 億美元，CAGR 為 11.97%，2020 年同比增長 20.95%。2017 年至 2021 年，房屋財產業務對公司承保利潤產生負貢獻，主要系該領域為公司不擅長領域，以及受到自然災害頻發的影響。2020 年公司承保利潤增長較快主要系疫情下個人車輛和商用車輛行駛里程下降帶來的車輛事故減少，其中個人車禍發生率下降約 24%；2021 年個人業務承保業績不佳主要系車輛事故出險率的回升。圖圖 17：PGR 承保利潤分項及增速（百萬美元、承保利潤分項及增速（百萬美元、%）圖圖 18：PGR 承保利潤

73、承保利潤貢獻度貢獻度（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司的的個人業務個人業務主要提供個人車險和其他特殊車輛主要提供個人車險和其他特殊車輛保險，保險，2021 年年該業務的保費收入該業務的保費收入占占公司公司總保費總保費的的比重比重達達 83.08%。（1）公司個人車險業務保費占個人業務總保費比重在 2018 年至 2021 年均達到 94%，為公司所有保險業務收入的最重要來源；（2）其他車輛業務主要包括摩托車、全地形車、房車、船只、雪地摩托等娛樂性交通工具的保險。公司公司個人業務發展戰略是成為具有價格競爭力的個人車險和其他車輛保險產品供應商，圍繞客戶偏好提

74、供銷售渠道，并與個人業務發展戰略是成為具有價格競爭力的個人車險和其他車輛保險產品供應商，圍繞客戶偏好提供銷售渠道，并與財產保險和其他產品相結合以匹配客戶需求。財產保險和其他產品相結合以匹配客戶需求。2021 年，公司個人車險業務市占率達到 13.30%，為全美第三大個人車險公司。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300003500040000個人業務商用業務房屋財產業務個人業務增速商用業務增速房屋財產業務增速-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-10000100020003000

75、40005000600020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021個人業務商用業務房屋財產業務個人業務增速商用業務增速房屋財產業務增速-20%0%20%40%60%80%100%個人業務商用業務房屋財產業務其他業務 18 商用業務商用業務主要包括主要包括商業車險、商業車險、BOP 產品、產品、TNC 業務，主要業務，主要為為小型企業小型企業承保，承保，2021 年年該業務的保費收入該業務的保費收入占占公司公司總?？偙ＹM比重費比重達達 12.41%。（1）商業車險主要為商務用車、

76、租用運輸車、租用特殊車、承包用車、拖車等提供保險；（2）公司的責任險和企業主保險通過一體化保單 BOP 提供，主要針對中小型企業，覆蓋商業責任保險和許多小型企業擁有的財產風險，同時公司也提供非附屬公司相關產品并獲得傭金作為服務收入；（3）公司的 TNC 業務為 Uber 在 13 個州以及 Lyft 在 7 個州和哥倫比亞特區的業務提供商業車險，分別占公司 2021 年、2020 年和 2019 年商用凈承保保費的 6%、4%和 7%。2020 年，由于為防止新型冠狀病毒傳播的限制措施的實施，相關車輛實際行駛里程較 2019 年水平顯著下降，使得 TNC 業務保費收入減少，2021 年實現回升

77、。公司一方面積極開展產品創新拓展增量市場，另一方公司一方面積極開展產品創新拓展增量市場，另一方面鞏固自身已有優勢搶奪已有市場。面鞏固自身已有優勢搶奪已有市場。2021 年，公司商業車險業務市占率達到 12.17%，為全美第一大商業車險公司。房屋財產業務房屋財產業務主要提供住宅財產險和租客險主要提供住宅財產險和租客險，2021 年該業務的保費收入年該業務的保費收入占總保費比重占總保費比重為為 4.50%。2015 年，前進保險收購了財險公司 ARX，開始開展房屋財產險業務，成為公司三大核心業務之一，公司的業務條線也得到拓展和完善。房屋財產業務主要是面向屋主、租戶等相關主體提供各類房產的安全、維修

78、等保障；此外，公司還參與了國家洪水保險計劃（NFIP）的“Write Your Own”項目，以公司名義為 NFIP 出售洪水保單并獲得傭金。房屋財產業務是公司捆房屋財產業務是公司捆綁銷售戰略的重要組成部分。綁銷售戰略的重要組成部分。房屋財產險主要通過直銷渠道和獨立代理渠道中的“Platinum”項目（公司在代理渠道推出的捆綁銷售計劃）來推動其與車險共同捆綁銷售，以“汽車房屋”組合保險形式面向分散性個人客戶和代理商推廣，是公司“Destination Era”戰略（公司在個人業務推行的捆綁銷售戰略）的重要組成部分。房屋財產險的規模也不斷擴大，保費收入由 2015 年的 6.1 億美元增長至 2

79、021 年的 20.4 億美元，對公司保費的貢獻率由 2015 年的 3.1%提升至 2021 年的 4.5%。綜上所述，可以看到，公司目前形成個人業務、商用業務、房屋財產業務三大核心部門，其中車險業務分別設立個人車險、商用車險兩大部門，是公司最重要的收入與盈利來源，公司目前也是全美第三大個人車險公司和第一大商業車險公司；與此同時，公司雖發軔于車險、深耕于車險，但不止步于車險，目前已經憑借捆綁銷售模式，向客戶竭力提供多種類財險產品，產品鏈不斷完善。2、持續增長的持續增長的業績業績以及以及穩健的穩健的盈利能力推動盈利能力推動公司市值持續增長公司市值持續增長 前進保險前進保險（PGR）經歷了高速的

80、業績增長。經歷了高速的業績增長。1994 年至 2021 年間，前進保險公司營業總收入從 24.15 億美元增長至477.02 億美元，CAGR 達到達到 11.24%。2020 年，由于限行令下行駛里程下降等原因，使得增速下滑至 9.32%；2021年，受益于下行駛里程回升，營業總收入同比增長 11.82%。公司營業收入主要包含保費收入公司營業收入主要包含保費收入（此處指凈保費）（此處指凈保費）、服務、服務收入、投資收入。收入、投資收入。其中，保費收入在公司高速增長的過程中占營業總收入比重一直維持在 95%左右，是公司最大的收入來源；服務收入主要為公司參與全美商業汽車保險計劃（CAIP）所獲

81、收入，以及公司在銷售自身保險產品時捆綁銷售的其他非關聯公司產品所獲得的傭金收入；投資收入主要包括投資收益和證券凈損益。此外，由于近年來投資收入表現良好，保費收入占比有所下降，2021 年達到 93.01%。圖圖 19：PGR 營收營收&保費收入及增速（百萬美元、保費收入及增速（百萬美元、%）圖圖 20：PGR 稅前利潤稅前利潤結構（結構（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100002000030000400005000060000保費收入營業總收入保費收入增速營業總收入增速-60%-40%-20%

82、0%20%40%60%80%100%承保利潤服務業務投資業務其他 19 公司營業收入高速增長公司營業收入高速增長的核心原因的核心原因是保費收入的高速增長，尤其是公司核心業務是保費收入的高速增長，尤其是公司核心業務車險的車險的貢獻較大貢獻較大。1994 年至2021 年，前進保險公司保費收入從 21.91 億美元增長至 443.69 億美元，CAGR 達到 11.34%。從歷史角度來看從歷史角度來看，為應對公司此前新業務大幅擴張帶來的各項成本增加趨勢，公司在 1999 年下半年將費率提高 4.4%以保障盈利能力，而此前公司費率于 1997 年、1998 年、1999H1 分別下降 9%、5.3%

83、、1.3%，使得公司費率在 1999H1 年達到低點的同時保費增速在 2000 年達到歷史低點；但同時，公司充分利用該業績放緩時期專注于理賠團隊建設和提高公司對各但同時，公司充分利用該業績放緩時期專注于理賠團隊建設和提高公司對各關聯方的服務質量關聯方的服務質量，同時受益于公司市場化的薪酬改革和行業發展回暖，公司保費增速從 2001 年開始呈現回升態勢。2006 年，隨著行業競爭加劇和市場疲軟，公司采取了下調費率的行為以搶占市場份額，且由于受市場疲軟狀態影響，2006 年保費增速持續下滑；2007 年，市場疲軟狀態繼續持續且事故發生率提高，保費增速達到低點，而與此同時，公司專注于高質量增長，通過

84、降低費用率以提供更具優勢的定價、提高客戶留存度并提高長期客戶的利潤率、更加關注品牌發展（廣告支出和創意內容），使得公司保費增速從 2008 年下半年開始呈現回升態勢，尤其是個人車險業務增長較快。2019 年公司保費收入增速基本同 18 年持平，2020 年保費收入達到 392.62 億美元，由于受到限行令的影響行駛里程有所下降，使得保費增速下滑，但仍保持 8.48%的較高水平；2021 年，行駛里程恢復使得保險需求提升，保費收入增速抬升至 13.01%。公司保費收入主要由個人業務、商用業務、房屋財產業務組成，個人業務與商用業務保費收入占比超過公司保費收入主要由個人業務、商用業務、房屋財產業務組

85、成，個人業務與商用業務保費收入占比超過 95%。2021年，公司三大保險業務板塊占保費收入比重分別達到 79.73%、15.65%和 4.60%。其中，個人業務部門主要為個人車險和其他特殊險種，排名全美第三；商用業務部門主要承保包括商業車險業務、BOP 業務（提供責任險和企業主保險）以及 TNC 業務（為 Uber 等運輸網絡公司提供保險），排名全美第一；房屋財產業務部門主要提供住宅財產險和租客險，為公司近年來新開拓的領域。由于個人車險和商業車險存在不同特點，以及公司對于業務細分度和不同業務線運營的需要，公司最為核心的車險業務分割于個人業務和商用業務中。其中，個人車險在個人車險在 2018 至

86、至 2021 年占個人年占個人業務總保費規模均業務總保費規模均 94%左右，商業車險也是公司商用左右，商業車險也是公司商用業務絕大部分保費收入的來源業務絕大部分保費收入的來源。圖圖 21：PGR 保費收入保費收入及增速（百萬美元、及增速（百萬美元、%）圖圖 22：PGR 保費收入結構（保費收入結構（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司自公司自 1987 年在紐交所上市以來展現了卓越的價值創造能力。年在紐交所上市以來展現了卓越的價值創造能力。公司于 1987 年在紐交所上市，1991 年至今，公司累計漲幅為 150 倍，而同期標普 500 指數累計漲幅為 11.5

87、 倍，遠跑贏市場，估值也持續保持穩中有升，優異的股價也有效彰顯了公司卓越的價值創造能力。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050001000015000200002500030000350004000045000保費收入保費收入增速-20%0%20%40%60%80%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021個人業務商用業務房屋財產業務其他業務 20 圖圖 23：1991 年至今年至今 PGR 與與標普標普 500 指數累計漲幅對比指數累計漲幅對

88、比 資料來源：wind、招商證券 圖圖 24：近近 15 年來前進保險的估值中樞保持在年來前進保險的估值中樞保持在 2.0-3.0 X PB 資料來源：wind、招商證券 表表 7：前進保險杜邦分析：前進保險杜邦分析 年份年份 ROE 銷售凈利率銷售凈利率 資產周轉率資產周轉率 權益乘數權益乘數 2006 25.4%11.1%77%2.96 2007 20.1%8.1%77%3.25 2008-1.5%-0.6%69%4.05 2009 21.2%7.3%76%3.84 2010 18.1%7.1%73%3.49 2011 17.1%6.6%72%3.63 2012 15.3%5.3%77%3

89、.77 2013 19.1%6.4%77%3.86 2014 19.5%6.6%77%3.83 2015 17.8%6.2%75%3.91 2016 13.5%4.5%74%4.15 2017 18.5%6.0%74%4.18 2018 26.0%8.2%75%4.24 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%16000%1991-01-311992-01-311993-01-311994-01-311995-01-311996-01-311997-01-311998-01-31

90、1999-01-312000-01-312001-01-312002-01-312003-01-312004-01-312005-01-312006-01-312007-01-312008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-31前進保險(PGR)標普500(右軸)21 年份年份 ROE 銷售凈利率銷售凈利率 資產周轉率資產周轉率 權益乘數權益乘數

91、 2019 32.4%10.2%77%4.14 2020 37.2%13.4%72%3.87 2021 19.0%7.0%71%3.83 資料來源：wind，招商證券 3、公司治理結構優異并具備持續的戰略定力公司治理結構優異并具備持續的戰略定力 公司股權相對分散，前三大股東合計持股比例為公司股權相對分散，前三大股東合計持股比例為 21.60%，無實控人，無實控人。截至 2021 年末，公司前三大股東均為全美最為優秀的基金管理公司之一，持股比例分別達到 8.20%、7.60%、5.80%。表表 8：截至：截至 2021 年末年末 PGR 大股東持股情況大股東持股情況 序號 股東名稱 直接持股數（

92、百萬股）占已發行普通股比例（%）1 The Vanguard Group 48.26 8.20 2 BlackRock.Inc.44.19 7.60 3 Wellington Management Group 34.01 5.80 合計合計 126.47 21.60 資料來源：公司公告、招商證券 在八十多年的發展歷程中，公司始終注重人才的內部培養，大部分管理者最初都是以初級職位加入并成長為公司的核心力量，公司原公司原 CEO Peter Lewis 是行業發展是行業發展和公司創新的引領者，帶領公司不斷做大做強，和公司創新的引領者，帶領公司不斷做大做強，在任的在任的 3535 年期間年期間（19

93、651965-19991999）提出了一系列舉措推動公司發展，他的戰略思想也延續至今提出了一系列舉措推動公司發展，他的戰略思想也延續至今。Peter Lewis 以客戶為核心提出快捷理賠，在業內創新性地推出“即刻回復”的系統接觸點為客戶提供“24/7”（即一周 7 天，每天 24 小時）的及時理賠服務，解決了以往客戶理賠難、理賠慢的問題，在提高客戶滿意度的同時留住并吸引了大量客戶投保，公司的市占率隨之提升。同時 Peter Lewis 強調科技和技術的應用，通過加大技術投入以獲取更多的數據，然后基于被保險人生活方式、駕駛習慣、個人特征等進行更加精確的定價，因此公司擁有更完善的定價模型和更強大的

94、風險預判能力，這也成為了公司的核心競爭力。此外，Peter Lewis 將承保利潤視為公司盈利最重要的指標，提出公司不會為了承保規模而犧牲承保利潤，且設定了 4%承保利潤率的經營目標，這也成為公司長期堅持的戰略定位。公司現任 CEO 兼總裁的 Susan Patricia Griffith 也是一名極具戰略眼光和豐富經驗的高管。一方面，公司通過這種方一方面，公司通過這種方式式培養了一批對自身文化高度認同的穩定的領導者。培養了一批對自身文化高度認同的穩定的領導者。截至 2021 年末，公司共有 49077 名員工，約有 15000 名員工任職期限超過 10 年；在 2021 年，公司員工保存率達

95、到 84%，并通過內部提拔填補約 72%的職位空缺，其中包括超過 2000 個管理職位，對公司文化的高度認同使得前進保險的創新精神和獨特的戰略文化得以傳承。另一方面，在業另一方面，在業內的多年歷練使得公司管理層擁有卓越的戰略眼光。內的多年歷練使得公司管理層擁有卓越的戰略眼光。這種超前的戰略眼光不僅讓公司過去在業內率先拓展直銷渠道網絡并推出 UBI 產品，也使得公司始終瞄準行業前沿，例如公司前總裁 Alan Bauer 尤其關注人工智能和機器學習在保險定價和廣告投放方面的應用；同時，公司在面臨市場的重大變化時始終能以快于同業的速度響應，尤其是費率調整方面，體現了管理層對于市場變化的深刻把握。表表

96、 9：PGR 高管具有豐富的保險從業經歷高管具有豐富的保險從業經歷 姓名姓名 現任職位現任職位 工作履歷工作履歷 Susan Patricia Griffith 總裁兼 CEO Griffith 女士于 2016 年 7 月起擔任公司總裁兼 CEO，是第一位被財富雜志評選為年度商業人物的女性。Griffith 女士于 1988 年進入公司理賠部門，2002年被任命為首席人力資源官，2008 年擔任理賠部門總裁，負責監督所有理賠業務，此后擔任公司業務運營總裁，并于 2015 年 4 月起擔任公司個人業務首席運營官，負責監督公司個人業務、理賠業務和客戶關系管理小組。John P.Sauerland

97、 副總裁兼CFO Sauerland 先生為公司副總裁兼 CFO，此前于 2006 年 6 月前擔任中西部地區索賠總經理，于 2006 年 6 月到 2007 年 9 月擔任直銷渠道負責人，2007 年 9 月起擔任個人業務總裁。22 Mariann Wojtkun Marshall 副總裁兼首席會計官 Marshall 女士于 2019 年 3 月起擔任副總裁兼首席會計官，在此之前擔任財務報告負責人和助理秘書。Daniel P.Mascaro 副總裁兼首席法務官 Mascaro 先生于 2017 年 3 月 1 日起擔任副總裁兼首席法務官，此前于 2013 年1 月至 2017 年 2 月擔

98、任法律業務負責人，于 2013 年 1 月之前擔任個人業務總經理。Karen B.Bailo 商用業務總裁 Bailo 先生于 2020 年 10 月起擔任公司商用業務總裁，此前于 2018 年 8 月之前擔任代理渠道負責人，2018 年 8 月至 2019 年 12 月擔任商用業務 Controller，2020 年 1 月至 2020 年 9 月擔任商用業務收購和小型企業業務負責人。Patrick K.Callahan 個人業務總裁 Callahan 先生于 2015 年 4 月起擔任公司個人業務總裁，加入公司之前為負責管理 Kimberly Clark 的工程項目，在加入公司后曾擔任個人

99、業務收購負責人和特殊車輛業務總經理。Jonathan S.Bauer 首席投資官 Bauer 先生自 2020 年 1 月起擔任首席投資官，此前擔任投資組合總經理。Steven A.Broz 首席信息官 Broz 先生于 2016 年 1 月起擔任首席信息官，為客戶、代理商和員工問題提供創新有效的解決方案，負責公司包括信息技術戰略、運營和處理在內的信息技術事務。Broz 先生于 2001 年加入公司，曾任職于客戶體驗、理賠流程、個人業務和 IT 項目管理部門 M.Jeffrey Charney 首席營銷官 Charney 先生于 2010 年 11 月擔任首席營銷官。此前于 2008 年 11

100、 月至 2010年 10 月擔任高級副總裁兼首席營銷官，2008 年 11 月前擔任 QVC 高級副總裁和首席營銷官。資料來源：公司公告、招商證券 公司公司極其極其重要的戰略特色是始終承諾在重要的戰略特色是始終承諾在 96%的綜合成本率下保持盡可能增長。的綜合成本率下保持盡可能增長。不同于其他同業公司不斷根據市場情況去改變自己當年甚至當下季度的目標，公司始終堅持一個易于理解但是實現難度較大的發展戰略，即在 96%的綜合成本率之下保持盡可能的增長。如果預計當年成本率較高，公司就會主動提高費率或者減少廣告等費用投入，在 2003年至 2020 年，公司僅有三年突破 95%，距離 96%的目標成本率

101、較近，但始終都能夠保證目標的實現。公司在公司在 2006年明確年明確該承諾，但此前對盈利的重視已經貫穿公司發展經營始終。該承諾，但此前對盈利的重視已經貫穿公司發展經營始終。不僅員工績效與此高度掛鉤，且在公司文化的傳遞下成為一種獨特的企業戰略，有效幫助公司平衡了業務增長與盈利能力之間的矛盾，使得公司在面臨市場變化時始終保持一種戰略定力。4、公司的核心看點在于卓越的承保盈利能力公司的核心看點在于卓越的承保盈利能力 從歷史業績角度，公司綜合成本率主要與賠付率相關，費用率較為從歷史業績角度，公司綜合成本率主要與賠付率相關，費用率較為平穩。平穩。2017 年至 2019 年，公司賠付率主要受當年自然災害

102、所造成損失影響，呈現逐年下滑趨勢。2020 年，公司賠付率由 70.4%大幅下滑至 64.0%，系疫情下個人車輛和商用車輛行駛里程下降帶來的車輛事故減少，其中個人車禍頻率下降 24%；同時，公司費用率保持較低水平且處于穩定態勢，主要得益于公司大力發展直銷渠道，推動車險費用率降低，進而使得公司整體綜合費用率處于較低水平，形成了較強的競爭壁壘。1994 年公司在車險行業率先推出電話銷售，通過電話為客戶提供詢價、比價、購買等服務，隨后開通了網絡直銷，2018 年在個人業務中，直銷渠道貢獻的保費收入首次超過代理人渠道貢獻的保費收入；同時公司依靠自身長期積累的數據庫能對客群進行精準定位，篩選低風險的客戶

103、，然后基于自身的直銷渠道優勢及出色的定價能力降低成本，使得公司在競爭激烈的車險行業不斷提高市占率，并能夠留存客戶。公司 2020 年費用率小幅提升，主要系為應對年初疫情下可能的保單流失，公司向個人客戶發放 2.7%保單持有人貸款和向商業客戶發放 0.7%的保單持有人貸款；綜合成本率由 90.9%大幅下滑至 87.7%。體現在承保利潤率上，公司承保利潤率自 2017 年不斷攀升，2020 年達到 12.3%，為近 14 年以來最高水平。2021 年，公司發放的保單貸款減少使得費用率回歸正常水平，但隨著行駛里程恢復導致的賠付率大幅增長抵消了費用率的下降，使得全年公司綜合成本率增長和承保利潤率下降。

104、23 圖圖 25：PGR 三率情況（三率情況（%）圖圖 26：PGR 承保利潤率情況承保利潤率情況（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 從業務結構角度，公司整體與個人業務變動基本保持一致，商用業務波動較大但為公司最低，房屋財產業務綜合成本從業務結構角度，公司整體與個人業務變動基本保持一致，商用業務波動較大但為公司最低，房屋財產業務綜合成本率顯著高于個人業務和商業業務。率顯著高于個人業務和商業業務。體現在承保利潤率上，商用業務仍然波動較大但為公司最具盈利能力的業務，主要得益于公司在商業車險領域所擁有細分市場業務優勢，以及商用業務領域的車載記錄設備相對于個人業務領域在定

105、價方面具有更好的效果和預測性。圖圖 27：PGR 綜合成本率情況（綜合成本率情況（%）圖圖 28：PGR 綜合賠付率情況綜合賠付率情況（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 29：PGR 綜合費用率情況綜合費用率情況（%）圖圖 30：PGR 承保利潤率情況承保利潤率情況（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 75.7 19.6 95.3 152535455565758595整體綜合賠付率整體綜合費用率整體綜合成本率12.3 4.7 02468101214162002200320042005200620072008200920102011

106、201220132014201520162017201820192020202195.4 88.9 115.3 95.3 7580859095100105110115120個人業務商用業務房屋財產業務合計76.4 69.3 86.4 75.7 5560657075808590個人業務綜合賠付率商用業務綜合賠付率房屋財產業務綜合賠付率整體綜合賠付率19.0 19.6 28.9 19.6 1520253035402003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021個人業務綜合費用率商用業務綜合費用率

107、4.6 11.1-15.3 4.7-20-15-10-50510152025個人業務商用業務房屋財產業務合計 24 三、三、拆解拆解前進保險前進保險保持高承保盈利能力的保持高承保盈利能力的秘訣秘訣 1、不斷細化的不斷細化的 UBI 產品：做到真正的風險定價，嚴控賠付成本產品：做到真正的風險定價，嚴控賠付成本 公司公司從成立伊始從成立伊始便便具備充足的創新基因，極其重視數據分析，率先推出基于用戶行為的車險定價產品具備充足的創新基因，極其重視數據分析，率先推出基于用戶行為的車險定價產品 UBI（Usage-Based Insurance）。）。公司在定價方面具備創新基因，早在 20 世紀 90 年

108、代，公司便已經在個人車險的定價模型中使用信用評分。到 21 世紀初，公司利用自身對細分市場的深度研究成為最早布局 UBI 產品的車險公司，通過通過車載裝備、智能手機等設備，公司將司機的駕駛習慣、駕駛技術、車輛信息等數據綜合起來，建立車載裝備、智能手機等設備，公司將司機的駕駛習慣、駕駛技術、車輛信息等數據綜合起來，建立“人人-車車-路路”多維多維度模型，再通過大數據確定保險價格度模型，再通過大數據確定保險價格，成為業內遠程信息處理的先行者，也被業內認為是車險成熟化和科學化的重要里程碑。2001 年后，公司推出“TripSense”芯片以研究客戶駕駛習慣。2002 年，推出 UBI 產品“Auto

109、graph”并在德州試點，后因監管問題被叫停。2010 年以后，公司推出個人車險 UBI 項目“Snapshot”，可以基于車載設備（除加州等州以外的全美地區）或手機 App（全美 44 個州及哥倫比亞特區）為直銷和代理渠道客戶均提供機會選擇該項目。2017 年，公司推出商業車險 UBI 項目“Smart Haul”，使用來自汽車運輸公司現有的電子記錄設備（ELD）的駕駛數據，為客戶提供 UBI 選項。此外，面向聯邦法律不要求擁有 ELD 的商業車險客戶，公司推出“Snapshot ProView”項目。2019 年，公司試行“SmartTrip”計劃，向客戶提供增值服務。圖圖 31：PGR

110、的的 UBI 及相關業務發展梳理及相關業務發展梳理 資料來源：公司公告、招商證券 第一，第一，UBI 產品不斷細分使得公司在成本方面具有競爭力。產品不斷細分使得公司在成本方面具有競爭力。同時，公司創新性地將同時，公司創新性地將 UBI 帶入商業車險領域，不斷吸帶入商業車險領域，不斷吸引大量商業車司機引大量商業車司機投保投保以提高市場份額。以提高市場份額。（1）UBI 產品從個人車險向商業車險延伸產品從個人車險向商業車險延伸，又根據投保對象不斷細化，又根據投保對象不斷細化，提高提高細分定價能力細分定價能力，形成差異化定價優勢的同時吸引大量商業車司機投保，形成差異化定價優勢的同時吸引大量商業車司機

111、投保。以公司新增長點卡車市場為例，公司在2012 年推出了第一款針對長途運輸的保險產品；在 2015 年又推出一款應用貨運風險評分模型（參數包括駕齡、安全性、穩定性等）的新產品。通過將具有不同風險特征的業務區分開，細化的產品分類和廣泛的數據搜集使得公司能夠及時進行該產品的模型更新，并且實現更加精準的定價。（2）頂尖的定價能力能夠幫助公司規避不必要的風險。）頂尖的定價能力能夠幫助公司規避不必要的風險。公司很早開始就在客戶購買產品時提供不同公司保險費率的對比，1994 年公司提供“1-800-AUTO-PRO”服務使得客戶在購買公司產品時得以比較其他公司提供的汽車保險費率，2001 年以后公司進一

112、步推出“Rate Ticker”以方便客戶比較“Progressive Direct”的費率和全美頂尖車險公司的費率。因此當公司采取更加廣泛的數據和更加細分的模型所獲得的更加精確的價格與其他公司的定價產生沖突，客戶就會根據價格選擇保險公司，從而實現了高風險客戶的引流和低風險客戶的吸收，從源頭上打下了低賠付成本的基礎。第二，第二，UBI 產品與公司擴大業務規模的目標有產品與公司擴大業務規模的目標有效結合。效結合。UBI 產品允許客戶獲得折扣和其他增值服務，在鼓勵客戶良好駕駛行為降低公司賠付率的同時，成為吸引客戶的重要因素。2017 年公司在商業車險領域推出了收集司機相關駕駛信息的“Snapsho

113、t”Smart Haul 車載裝備，通過給予司機 3%的保費折扣以吸引司機安裝該設備，同時如果司機的駕駛習慣良好則在評估期過后還可獲得額外的折扣，在鼓勵司機養成良好的駕駛習慣的同時還能有效降低事故發生 25 率，進而減少相關的賠付。此外，公司“Snapshot ProView”還向客戶提供車隊管理幫助、個性化提示等其他服務。精準的定價能力使得公司能夠憑借價格優勢獲得更多的客戶，從而實現業務擴張。UBI 產品同時幫助公司兼顧產品同時幫助公司兼顧“規模規?！焙秃汀坝?。以公司商業車險為例，此前，公司商用業務部門一直專注于單線汽車（Monoline）、6-9 輛車以內的小型車隊（Small F

114、leet）和 TNC 業務，而公司已將其細化定價方法應用于包括 10-30輛車的更大車隊，以及綁定GL/BOP產品的商用車。在業績增長方面，公司商用業務在2019年的保費增速達到22.62%，2020 年受到限行令影響仍然保持了 10.12%的增速，2021 年增長率達到 42.44%，并以 15.53%的市占率穩居全美第一，是第二大商業車險公司 Travelers 的近 3 倍；而與此同時，公司商用汽車業務綜合成本率一直顯著低于同業水平，2021 年為 88.9%，遠遠低于公司設定的 96%的上限，此外，2021 年公司商業車險的賠付率在全美處于較低水平，在保持顯著成本優勢的同時仍然保持了高

115、速的增長。圖圖 32：商業車險潛在市場規模（百萬美元）：商業車險潛在市場規模（百萬美元）圖圖 33：PGR 商用業務綜合成本率行業對比商用業務綜合成本率行業對比（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、持續優化的渠道優勢：通過降低費用率來持續優化的渠道優勢：通過降低費用率來為客戶為客戶提供更具競爭力的產品提供更具競爭力的產品 為了做大做強車險市場，公司為了做大做強車險市場，公司大力發展直銷渠道。（大力發展直銷渠道。（1）個人業務方面，）個人業務方面，1993 年，公司憑借在非標準化市場的積累已經建立起龐大的獨立代理商網絡，隨著公司向標準化市場發展，直銷渠道開拓成為公

116、司重要發展方向，公司致力于讓客戶在任何希望的地方購買服務。1994 年，公司在業內首個推出電話直銷。1995 年，在業內首個推出網站開展網絡直銷，使得客戶能夠通過該網站購買保單，并提供在線條款查詢和報價服務，在線服務范圍逐漸擴展至摩托車、船只、房車等產品。2000 年以后，公司成為第一個引入無線應用協議的保險公司，率先允許客戶通過手機尋找代理商并支持在線支付；同時使用互聯網協議語音工具“Talk to Me”與客戶建立聯系。2006 年以后，公司成為第一家推出專門用于車險產品的安卓應用程序的主要車險公司。2010 年以后，率先允許客戶使用手機 APP 進行保單操作。2017 年，第一家在 Go

117、ogle Home 提供語音操作的保險公司 Flo Chatbot 設立，公司成為第一家能夠通過 Facebook Messenger報價的主要保險公司，并推出帶有“Home Quote Explorer”的報價平臺。2018 年，將“HomeQuote Explorer”平臺與個人車險直銷渠道相結合，使在線捆綁購買車險和房屋財產險更加快捷。（2）商用業務方）商用業務方面，面，公司也積極拓展直銷渠道捕捉相應增長機會。公司 2018 年 9 月推出“Business Quote Explorer”（BQX）在線報價平臺。2020 年第四季度允許小企業主客戶獲取公司的 BOP 產品，客戶還可以看到

118、其他非附屬運營商提供的產品的報價。該平臺正在增加參與度和對企業準確分類、改善整體報價體驗、準確匹配風險、增加在線購買功能等方面持續改進。014.44.91.512.320.298.9175.9Monoline Commercial AutoSmall Fleet Commercial AutoTransportation NetWork CompaniesCommercial Auto-Bundled with GL/BOPSmall Business-GL/BOPCA,CMP and other Liability Not ConsideringOther Commercial Lines1

119、07.185.387.0 808590951001051101151202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020商業車險行業綜合成本率（責任）商業車險行業綜合成本率（車損）前進保險商用業務綜合成本率 26 圖圖 34：PGR 的直銷渠道業務發展梳理的直銷渠道業務發展梳理 資料來源：公司公告、招商證券 拓展直銷渠道拓展直銷渠道起初起初是公司是公司通過通過降低費用率以在標準化市場競爭的重要手段，后來發展直銷渠道更多為了拓展市場。降低費用率以在標準化市場競爭的重要手段，后來發展直銷渠道更多為了拓展市場。2010

120、年之前，公司直銷渠道三率低于代理渠道，直銷渠道拓展成為幫助公司提高盈利能力以在標準化市場競爭的重要手段。但在 2010 年以后，直銷渠道三率則高于代理渠道，主要原因是：（1）公司拓展直銷渠道以來，直銷渠道發展為公司增長和盈利做出重要貢獻，且公司直銷渠道保費收入增長率一直顯著高于代理渠道，于是 2009 年開始，公司允許直銷渠道某些呈現高增長態勢的新業務綜合成本率超過 96%，將超額利潤讓渡給客戶，使得 2010 年中直銷業務單月綜合成本率超過 96%的時期達到 3 個月度，自 2010 年以后公司直銷渠道三率開始高于代理渠道，與被動的成本率較高存在區別，屬于公司的主動行為。（2）2017 年以

121、來該現象的另一個原因是廣告費用尤其是對車險直銷渠道品牌的持續投入，2017 年至 2020 年，公司費用率持續小幅增加主要系廣告支出同比分別增長 33%、41%、29%、18%，造成公司直銷渠道費用率顯著上升，同時 2020 年公司表示只要仍然低于愿意獲得新客戶花費的最高成本，公司就會繼續投資于廣告，以帶來“Robinsons”客戶群體新的業務增長機會。目前，公司形成直銷和代理互補的現狀。目前，公司形成直銷和代理互補的現狀。公司代理渠道依托于公司在全美超過 40000 家獨立保險代理機構組成的銷售網絡，直接銷售渠道則包括公司通過網絡、移動設備和電話直接承保的業務。（1）在個人業務中，2003

122、年以來，公司積極打造直銷渠道“Progressive Direct”品牌，推進公司直銷渠道品牌建設，直銷渠道占比不斷增加并在 2017 年首次超過代理渠道。2021 年，直接渠道和代理渠道占比分別達到 52.28%和 47.72%。（2）在商用業務中，公司 90%的業務仍然通過代理渠道實現。圖圖 35：PGR 個人業務分渠道個人業務分渠道綜合綜合成本率（成本率（%）圖圖 36：PGR 個人業務分渠道費用率個人業務分渠道費用率（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 94.1 96.6 95.4 80828486889092949698代理綜合成本率直銷綜合成本率個人綜合

123、成本率18.5 19.4 19.0 151719212325272003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021代理綜合費用率直銷綜合費用率個人業務綜合費用率 27 圖圖 37：PGR 個人業務分渠道賠付率（個人業務分渠道賠付率（%）圖圖 38：PGR 個人業務銷售渠道結構（個人業務銷售渠道結構（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 從個人業務不同渠道來看，直銷渠道是公司同時保證業績增長和盈利水平的重要因素。從個人業務不同渠道來看，直銷渠道是公司同時保證業績增長和盈

124、利水平的重要因素。一方面，一方面，直銷渠道適應了消費者購物偏好的變化，更有利于獲取客源，公司直銷渠道保費增長也始終高于代理渠道，成為公司過去高速增長業績的重要因，2016 年以來，除 2020 年受到限行令影響、2021 年受疫情影響個人業務的保費增速低于 10%，其余年份公司個人業務的保費增速均達到 10%以上。2021 年，公司個人車險業務的市占率達到 13.71%，全美排名第三，僅次于 State Farm 和 GEICO；另一方面，另一方面，由于沒有代理商賺差價，直銷渠道能夠降低成本，使得公司可以為客戶提供更具價格優勢的保險產品，且長期形成的直銷渠道優勢使得公司能夠在保持較高市占率的同

125、時獲得更高的承保利潤率，無需為了追求市場規模而過多犧牲利潤，2016-2020 年，公司個人車險業務的綜合成本率常年位居全美前十大個人車險公司最低水平，2020 年綜合成本率僅為 86.8%；2021 年在行業整體承保較差情況下，公司個人車險業務的綜合成本率仍然控制在 95.4%，遠遠低于行業平均水平。圖圖 39：PGR 個人業務分渠道保費收入（百萬美元、個人業務分渠道保費收入（百萬美元、%）圖圖 40：個人車險行業：個人車險行業 Top10 公司公司的的綜合成本率對比（綜合成本率對比（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 75.6 77.2 76.4 6062646

126、668707274767880代理綜合賠付率直銷綜合賠付率個人綜合賠付率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021代理直銷-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020代理保費收入直銷保

127、費收入代理保費收入增長率直銷保費收入增長率8085909510010511011512020162017201820192020State FarmGEICOPGRAllstateUSAAFarmers InsuranceLiberty MutualNationwideAmerican FamilyTravelers 28 圖圖 41：PGR 個人業務綜合成本率行業對比個人業務綜合成本率行業對比（%）資料來源：公司公告、招商證券 3、極其重視客戶體驗：打造、極其重視客戶體驗：打造“一站式一站式”保險服務，有效提高客保險服務，有效提高客戶粘性戶粘性 公司個人業務利用不斷完善的產品鏈積極開展公司個

128、人業務利用不斷完善的產品鏈積極開展“Destination Era”戰略戰略（目的地時代）（目的地時代）。公司在此戰略中利用財產業務中的“Progressive Home”產品和其他產品，以及非附屬公司提供的保險產品，為客戶提供滿足其多樣化需求的一籃子產品，打造“保險終點站”。（1）在代理渠道，）在代理渠道，公司在為客戶提供車險業務和公司在為客戶提供車險業務和房屋財產險產品房屋財產險產品“Progressive Home”的捆綁購買服務。的捆綁購買服務。為進一步推動代理渠道的捆綁銷售，公司向擁有優質客戶資源的精選代理商提供“Platinum”項目（鉑金代理人項目），該計劃將車險產品和家庭險產品

129、相結合，公司在 2020 年年末累計約 4000 名“Platinum”代理人。此外，公司為獨立代理商提供“Portfolio”代理報價系統，極大改善了業務效率和使用體驗，使更容易捆綁多種保單。（2）在直銷渠道，公司將）在直銷渠道，公司將“Progressive Auto”和和房屋財產險產品房屋財產險產品“Progressive Home”相互捆綁并提供折扣。相互捆綁并提供折扣。公司推出直接面向消費者的在線房地產平臺“Home Quote Explorer”，使得消費者能夠在線報價并比較公司和其他運營商提供的財產保險，平臺產品范圍不斷擴大。此外，公司積極開展與非關聯公司的合作，并進一步擴大由其

130、提供的產品名單，涵蓋家庭安全、家庭保修、個人貸款以及健康、人壽、寵物和旅行保險，公司則以傭金或其他報酬作為服務收入。（3）無論在直銷渠道還是代理渠道，公司的其他車輛業務可以與任何車險、住宅財產險、租客險相結合。無論在直銷渠道還是代理渠道，公司的其他車輛業務可以與任何車險、住宅財產險、租客險相結合?！癉estination Era”戰略戰略幫助建立更深入、更長久的客戶關系。幫助建立更深入、更長久的客戶關系。對于參與捆綁銷售的客戶，其從一家保險公司轉向另一家保險公司的概率更低，大大提升了客戶留存度。公司對銷售數據進行分析后發展，房屋財產險與個人車險沒有組合購買的客戶留存期限僅為 2-3 年，組合購

131、買的客戶則達到 5-7 年。一方面，減少了公司每年的獲客成本，提高了盈利能力；另一方面，客戶更長時間地使用公司產品使得公司對客戶個人的駕駛行為刻畫更加精確，幫助公司實現更準確的定價。公司重點培養自己的公司重點培養自己的“Robisons”客戶群體?？蛻羧后w。公司將同時購買車險、房屋財產險等多類保險的用戶群體被稱為“Robisons“群體，該群體具有忠誠度高、價格敏感度低、賠付率低等特點，車險保費收入占全體客戶比重達到40%。公司同時充分鼓勵客戶間的相互推薦行為，進一步增強客戶粘性，提高利潤率，降低賠付率和費用率。而這種優勢又使得客戶在面臨公司需要提高費率以保證利潤率時獲得便利。4、高效的理賠服

132、務：有效反哺高效的理賠服務：有效反哺產品定價產品定價以及客戶獲取以及客戶獲取 公司具備完善高效的理賠架構和專業化人員，對目前影響最大的理賠事項極具針對性服務能力。公司具備完善高效的理賠架構和專業化人員，對目前影響最大的理賠事項極具針對性服務能力。公司理賠架構依托于公司內部理賠機構和全國超過 2500 家第三方維修機構支撐，2018 年公司內部理賠機構就有超過 19000 名員工，2020年新增雇傭約 700 人。以商業車險為例，公司理賠機構處理大部分商業車險理賠；但同時，商用業務部還投資于超過750 人的團隊專門從事于商用領域，以更低的人力資本處理超過 60%的賠付金額；除此之外，TNC 業務

133、具有超過 200人的專業團隊。更準確估計索賠，具有行業優勢。94.8 89.2 86.8 859095100105110115個人車險行業綜合成本率（責任）個人車險行業綜合成本率（車損）前進保險個人業務綜合成本率 29 基于基于 BMT 的理賠服務于產品定價和改進中，使公司得以更快地了解真正的最終成本，是商用領域過去業績的重要因的理賠服務于產品定價和改進中，使公司得以更快地了解真正的最終成本，是商用領域過去業績的重要因素。素。公司商用市場目標（BMT，Business Market Targets）架構包括商務用車、雇傭車、運輸車等多個細分市場，從2012 年開始，前進保險公司基于不同的 BM

134、T 設置相應模型，且模型中不同因素的影響速率也具有時變性，業務細分度的提升得益于公司對于細分市場的深入研究，同時又進一步鞏固了該優勢，由此確定產品費率，使公司能夠更快響應、及時制定策略以搶占市場份額。公司賠付率在全美前十大個人車險公司中第四低，在全美前十大商業車險公司中第三低。圖圖 42：BMT 架構架構 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、中國財險中國財險未來發展展望未來發展展望 1、當前的中國財險：憑借先發優勢牢牢占據規模和盈利優勢、當前的中國財險：憑借先發優勢牢牢占據規模和盈利優勢 在市場規模方面，中國財險 2021 年實現保費收入 4495.33 億元，同比增長 3.8%，其中車險保

135、費受到車險綜改的影響同比下滑 3.9%，非車險業務保費則持續保持穩態增長，同比增長 16%，得益于公司在車險市場上的規模和成本優勢以及非車險市場的股東和定價優勢，市場份額同比提升 1 個百分點至 32.8%，其中車險和非車險業務市場份額均衡保持在 32.8%左右，在兩大類市場上均占據主導地位。展望后續，隨著車險綜改的影響逐步明確，行業車均保費已企穩，后續在汽車承保數量穩步增長的背景下行業車險保費將恢復至穩步增長，同時公司憑借自身優勢將實現優于行業的增長，市占率將持續穩步抬升；同時非車險市場不論是對標海外還是從我國國情出發都具備更大的增長空間：政府業務關乎國計民生將維持穩定增長、法人業務隨著宏觀

136、經濟發展滲透率將持續提升、個人業務隨著居民的保險意識增強也將迎來高速發展，公司憑借股東和數據優勢有望占得先機。整體而言，預計公司 2022 年將實現雙位數的保費增長，并將一舉超越安聯成為全球保費規模最大的財險公司。在承保盈利方面，2021 年全年中國財險整體綜合成本率高達 99.6%，同比提升 0.7pt，整體綜合賠付率為 73.7%，同比提升 7.5pt，整體綜合費用率為 25.9%，同比下滑 6.8pt；全年承保利潤僅 15.21 億元，同比下滑 63.6%，創下公司近十幾年來的新低，但預計該趨勢不會延續。公司披露若剔除 7.20 河南暴雨以及臺風“煙花”的影響后（7.20 河南暴雨導致公

137、司凈損失 31 億，臺風“煙花”導致公司凈損失 9 億），公司綜合成本率為 98.6%，同比下降 0.3pt。從過去幾年公司的綜合成本率來看，可以看到出險了一定的抬升，一方面有監管政策推進的原因，另一方面也有公司在相關風險管控上不力的因素，會讓投資者認為公司承保端的表現存在“看天吃飯”、“看不清楚”等不積極的因素。30 圖圖 43：中國財險市場份額保持穩定中國財險市場份額保持穩定 圖圖 44：中國財險中國財險過去幾年綜合成本率有所抬升過去幾年綜合成本率有所抬升 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 從過去幾年公司分業務險種的 COR 也可以看到，非車險和車險 COR 都有

138、所波動，公司 2021 年車險業務綜合成本率略有抬升至 97.3%，承保利潤小幅降低至 66.7 億元，主要是受制于車險綜改導致車險保費充足度降低所致；公司非車險業務綜合成本率持續維持高位在 103.4%，承保虧損 51.5 億元，主要是受制于市場競爭加劇和自然災害導致公司法人業務和意健險業務虧損所致，法人業務的兩個險種“意外”拖累負債端表現。圖圖 45：中國財險：中國財險持續三年非車險出現較大幅度虧損持續三年非車險出現較大幅度虧損 圖圖 46：中國財險近幾年：中國財險近幾年車險車險和和非車險非車險 COR 明顯分化明顯分化 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 （1）車

139、險：車險：公司公司品牌和成本優勢顯著，綜合成本率遠好于行業品牌和成本優勢顯著，綜合成本率遠好于行業 公司車險業務 2021 年綜合成本率為 97.3%，同比提升 0.8pt，依舊保持在較好水平，且遠優于行業水平，公司車險業務實現承保利潤 66.72 億元，同比下滑 24.3%，車險綜改對公司 COR 影響好于預期，綜合賠付率/綜合費用率分別為 70.1%/27.2%，同比變動+12.1pt/-11.3pt，該趨勢的變化主要是由于監管推行車險綜改背景下保費充足度下降倒逼行業費用率下降。分季度來看，公司一季度由于車險保費已賺率較高（由于 20 年出險率低以及主要車險保費為綜改前保單）導致車險綜合成

140、本率偏低，隨后二三季度車險綜合成本率有所抬升，主要是由于市場競爭和自然災害所致，但可喜的是，21Q4 公司綜合成本率為 97%，從結構來看，賠付率控制在較好水平，這充分反映了車險綜改對公司車險業務的影響已經明確且好于預期。33.5%33.1%33.0%33.2%31.8%32.8%25%27%29%31%33%35%0100000200000300000400000500000201620172018201920202021保費收入（百萬）市場份額63.5%62.3%62.0%66.2%66.2%73.7%34.6%34.7%36.5%33.0%32.7%25.9%98.1%97.0%98.5

141、%99.2%98.9%99.6%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021綜合賠付率綜合費用率綜合成本率（右軸）7025 8748 3894 8200 8809 6672-2001 547 1410-5023-4632-5151-10000-50000500010000201620172018201920202021車險承保利潤（百萬）非車險承保利潤（百萬）103.3%99.2%98.5%103.9%103.3%103.4%96.7%96.4%98.4%96.7%96.5%97.

142、3%92.0%96.0%100.0%104.0%108.0%201620172018201920202021非車險綜合成本率車險綜合成本率 31 圖圖 47：中國財險：中國財險 21 年車險綜合成本率僅年車險綜合成本率僅 97.3%圖圖 48：中國財險中國財險 2021 年年分季度車險綜合成本率分季度車險綜合成本率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 回顧公司過往多年的發展，一直被市場擔心的便是車險綜改對公司車險綜合成本率的影響，但隨著 919 車險綜改滿一年之后，可以看到當前車險綜改“降價、增保、提質”的階段目標已經基本實現，在監管的著力引導下，市場競爭也逐步回歸理性

143、，市場整體發展更為有序，考慮到車險綜改對已賺保費的滯后影響，我們認為考慮到車險綜改對已賺保費的滯后影響，我們認為 21Q4 的車險經營結果可的車險經營結果可以代表綜改對車險業務的最終影響。以代表綜改對車險業務的最終影響。從 21Q4 公司車險的經營結果可以看出公司的競爭優勢進一步放大，經營效益穩健。從車險行業 21Q4 以來保費增速恢復增長也表明車險市場競爭態勢已經較為明確，各公司自主定價系數以及費用競爭有所收斂趨于穩定，預計后續車均保費將企穩，推動公司車險業務保費收入的持續增長，22 年全年車險保費預計有望持續保持增長。在監管趨嚴以及市場競爭回歸理性之下，頭部公司憑借品牌和服務優勢有望在市場

144、競爭中保持領先地位。公司作為行業龍頭，基于數據優勢、渠道優勢、成本優勢、服務優勢等長期以來積累的顯著競爭優勢，我們判斷公司后續整體車險發展會優于行業、市場份額將穩中有升，同時我們也看到公司在近年來監管要求“限速”的背景下，公司潛心調結構，大力發展家自車業務，家自車市場份額同比提升，車險業務結構持續優化，這也為后續車險 COR 的優化奠定了基礎。圖圖 49：中國財險中國財險持續致力于優化車險業務結構持續致力于優化車險業務結構 資料來源：公司公告、招商證券 公司高管在業績會上指出，對于 2022 年公司車險的綜合成本率表現，公司有信心保持在 97%的良好水平，優于市場預期。公司提到根據 2022

145、年前幾個月的經營，傳統燃油車（包括家自車和商用車）的 COR 預計達到了 97%以下，近 3-4 個月新能源車經營方面也取得了一定的定價優勢，22Q1 新能源綜合成本率預計也保持在 97%以下，整體經營59.5%58.9%57.2%59.8%58.0%70.1%37.2%37.5%41.2%36.9%38.5%27.2%96.7%96.4%98.4%96.7%96.5%97.3%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021車險綜合賠付率車險綜合費用率車險綜合成本率（右軸）94.6%98.7%9

146、8.8%97.0%68.9%71.9%71.9%67.9%25.7%26.9%26.9%29.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2021Q12021Q22021Q32021Q4單季度車險綜合成本率單季度車險綜合賠付率單季度車險綜合費用率 32 情況遠好于預期。（2）非車險：股東優勢利弊交加，風險管理能力有待提升）非車險：股東優勢利弊交加，風險管理能力有待提升 公司 2021 年實現非車險保費收入 1942.58 億元，同比增長 16%，其中政策類業務（大病保險、農險）一如既往保持了 20%左右的高增速，除信保業務之外，其他各項業務均實現了相對穩定的增長

147、。近年來在車險增速放緩的背景下，公司持續加強對非車業務的擴張，憑借股東和數據優勢近五年取得了 18%的年化復合增速，遠高于車險增速，使得公司非車險業務占比持續提升，2021 年上升至 43.2%，預計該占比后續仍將提升。公司作為國內做大的國有財險公司，2021 年非車險業務中政府業務占比高達 48%，其次為法人業務占比 36%，個人業務占比 15.3%。圖圖 50：公司近年來非車險業務占比持續提升：公司近年來非車險業務占比持續提升 圖圖 51：公司：公司 2021 年年非車險業務結構非車險業務結構 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 10：中國財險分險種市場份額中

148、國財險分險種市場份額 中國中國財險財險 2017 2018 2019 2020 2021 總保費 33.3%33.1%33.3%31.8%32.8%車險 33.4%33.0%32.1%32.2%32.8%非車險 32.9%33.1%35.3%31.2%32.7%信用保證險 27.0%7.7%5.4%責任險 36.2%31.6%32.5%意外傷害及健康險 42.2%40.0%40.2%企業財產險 32.7%29.1%28.7%農業險 46.1%46.7%45.8%43.9%43.7%貨運險 資料來源：公司公告、招商證券 表表 11：中國財險各類非車險業務綜合成本率：中國財險各類非車險業務綜合成本

149、率 綜合成本率綜合成本率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 意外傷害及健康險 101.5%105.0%99.5%101.8%101.3%102.6%農險 97.4%92.4%95.8%101.7%99.8%101.6%責任險 94.4%95.0%93.9%99.7%97.2%107.4%企財險 123.4%102.8%109.6%105.8%104.1%130.0%信用保證保險 96.9%121.7%144.8%66.7%貨運險 89.5%87.8%90.7%87.5%82.9%91.2%其他險種 115.3%101.3%105.0%109.4%91.9%108.8%

150、非車險合計非車險合計 103.3%99.2%98.5%103.9%103.3%103.4%資料來源：公司公告、招商證券 27.5%28.9%33.4%39.3%38.7%43.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%050000100000150000200000250000201620172018201920202021非車險保費（百萬）非車險占比（右軸）33 可以看到公司在非車險業務的經營上已經非常明確各類業務的定位，政府業務主要是公司依靠股東優勢服務國家戰略和民生，一直以來都是堅持“保本微利”原則；法人業務主要服務于國家經濟發展；個人業務盈利狀況相對更好，后續公司將

151、在這一領域發力?？梢钥吹秸畼I務再給公司帶來業務規模的同時，也制約了該類業務的盈利能力，拉低了整體業務的盈利能力，但此類業務可以更好的為公司帶來其他相關業務的協同。對于中國財險整體非車險的經營，我們認為需要從其底層的運行邏輯去思考，從結果來說，確實過去多年出現了多次“預期之外”的風險導致公司整體非車險業務綜合成本率較高，這需要一分為二來看，一方面有公司作為央企擔當所需承擔的一些社會責任（政府業務），另一方面也有近年來信用風險和自然災害頻發帶來的一些短期性的賠付壓力，對于前者我們在對后續經營進行展望時需要保持一個中性的看法，此類業務的經營宗旨就是“保本微利”，對于后者我們在詬病“公司業務經營能力

152、”的同時也需要看到短期因素的擾動（19-20 年的信用風險以及 21 年的自然災害）不會是常態，后續具備改善的基礎。由于財險行業的定價邏輯為“以經驗數據為基礎、一年一調整”，這就使得公司有能力基于上一年的業務經營情況對下一年的業務費率以及經營覆蓋面進行調整，具備較強的盈利調節能力，故我們認為 2022 年公司有能力實現非車險業務的盈利顯著改善，同時長期來看，隨著中國財險持續加大基礎平臺建設、風險模型管控、隊伍整肅；根據“承保+減損+賦能+理賠”的保險邏輯，打造了風險減量管理運作平臺、開發模型、有一些成熟產品推到某一些細分領域當中，下一步將加大推廣力度、降低大災受損頻度，在事前事中做到了風險的減

153、量管理，有望在未來持續提升風險定價能力和防災防損能力。2、未來的中國財險：未來的中國財險：加強加強定價和服務能力建設定價和服務能力建設，提升承保端盈利能力及穩定性，提升承保端盈利能力及穩定性 綜合上文對于美國財險行業以及 PGR 發展歷程的分析，可以看到在整體盈利能力并不高的美國財險市場，PGR 能夠在取得保費收入快速增長的同時實現優異的盈利水平來源于四大優勢，核心是公司的精細化經營已經融入到產品設計、渠道發展、客戶挖掘和理賠服務中，全流程的精細化經營造就了公司獨特的競爭力。對比當前我國財險市場與美國財險市場的發展存在較大差異，當前我國財險市場發展仍較為粗放，白熱化的價格競爭使得公司無心“鉆研

154、內功”，也使得行業整體的盈利能力較差，盡管龍頭公司憑借自身的品牌優勢和成本優勢實現了好與行業 3-5 個百分點的承保盈利，但盈利的穩定性依舊相對較差，從美國財險行業以及優秀公司的發展經驗，可以找到中國財險未來可以努力的方向。1、以客戶為中心的渠道建設、以客戶為中心的渠道建設以及服務能力建設來提高客戶粘性以及服務能力建設來提高客戶粘性。1）在前端產品提供上，進一步提升投保的便捷度。）在前端產品提供上，進一步提升投保的便捷度。以車險市場為例，根據德勤調研數據，2020 年美國市場消費者首選車險購買渠道中，電話、面對面方式、線上電腦端、線上移動端分別占比 24%、26%、38%、11%，對比我國市場

155、的 17%、44%、7%、32%，美國線上購買百分比達到 49%，而我國僅有 35%，仍然有近一半客戶選擇面對面方式購買保險產品，更大的人力投入帶來更高的渠道成本，成為車險市場費用率較高的重要原因。因此，（1）除了繼續提高代理人隊伍的服務能力，我國財險行業和車險行業應當將線上平臺升級推廣和培育用戶在線購買習慣放在重要地位，一是降低渠道費用，二是彌補代理人隊伍下滑帶來的短期市場空缺，三是迎合疫情期間客戶在線購買的傾向并培育客戶習慣，四是在業績承壓期修煉內功，通過線上化戰略在未來行業好轉時搶占先機（對比 2000 年 PGR 做法），在線服務提供了更加簡化的購買流程，極大便利了客戶在購買過程中的價

156、格對比、支付行為等；（2）我國財險行業應當將這一理念融入客戶服務全流程，德勤根據調研數據發現保險購買客戶越來越關注產品的簡單化（快速理解/購買/使用，更簡單的產品讓客戶產生更大的信任）、數據隱私（我國客戶相比于其他國家更不注重）、可比性（主要是價格對比，與簡單化相結合）、可調整性（根據自身需求和支付能力及時調整），保險公司應當在這一趨勢下提供更為靈活的保險產品，以更加便于理解和清晰的方式向客戶介紹產品價值。2）在后端）在后端售后服務和理賠中進一步提升理賠效率。售后服務和理賠中進一步提升理賠效率。當前我國車險公司更多的還在“爭奪市場份額”的階段，更多的注重獲客而未在服務上下功夫，未來可以在比如跟

157、更多的汽車修理店簽訂直付協議、道路救援以及上門服務等現代化服務內容，通過服務的差異化來提升客戶的忠實度。34 圖圖 52：各國首選車險購買渠道各國首選車險購買渠道 資料來源：德勤、招商證券 2、提早布局和持續投入、提早布局和持續投入 UBI 產品能夠在產品能夠在未來未來車險市場車險市場的的變革中獲得先機。變革中獲得先機。2014-2016 年，我國車險行業和監管機構曾對 UBI 產品給予較大關注，但最終因為諸多問題而落地失敗。1）發展初期缺乏足夠的駕駛行為數據可能影響車險公司的盈利能力，在車險綜改過程中，監管機構出于對保險行業系統性風險的防范而在行政審批上更加謹慎；2）雖然我國車險客戶對于通過

158、開放數據獲得折扣的接受程度更高，但立法層面未強制規定車載設備的安裝使得數據來源較少，且數據共享存在障礙造成 UBI 產品目前應用面較??；3）UBI 產品發展過程中設備推廣投入成本較大，且成本分攤問題存在爭議；4）在使用相關數據進行分析和定價方面存在較大困難。從前進保險相關產品的發展歷程來看，1）得益于早期在對定價能力要求較高的非標準化市場的經營歷史，以及后續對于細分市場的深耕，前進保險在發展 UBI產品之前就已經具備在業內率先推出 UBI 產品的優勢；2）UBI 產品的發展需要較長時間的積累和調整，前進保險 1998年推出的第一款 UBI 產品“PAYD”和 2002 年在德州試點的“Auto

159、graph”產品因監管問題被叫停后，仍然繼續加強對客戶駕駛習慣的研究和UBI產品的開發，并最終在2010年成功推出后來成為個人車險主打UBI產品的“Snapshot”并在后續不斷在細分市場推出新產品。因此，1）在 UBI 產品已在成熟市場被證實是行業趨勢情況下，應更重視早期積累過程，提早布局和持續投入將使得我國車險公司在政策和行業發生轉機時取得先機；2）盡管目前我國 UBI 產品發展尚存在較大阻力，但有能力的公司仍可以通過對于業務和客戶的細分提供差異化價格，充分利用我國客戶對開放數據換取折扣更高的接受度，借助在線平臺并使用數據填充等方式積累數據，并基于市場細分和數據分析能力把握符合公司期望風險

160、特征目標的客戶，在實現精準營銷的同時為未來進一步的個性化定價提供基礎。3、持續耕耘非車市場，加強風險數據的積累，提升定價和風控能力。、持續耕耘非車市場，加強風險數據的積累，提升定價和風控能力。我國非車市場當前屬于藍海，成長性更高，同時承保端整體可保持微利。非車險市場不論是對標海外還是從我國國情出發都具備更大的增長空間：1）政府業務：農險和大病保險業務均由財政部撥款，預計預算金額都將維持雙位數的增長；2）法人業務：與宏觀經濟發展和法制環境高度相關（對比海外發展空間巨大），經濟穩增長之下將帶動相關業務增長；3）個人業務：近年來居民的保險意識增強，醫療險（惠民保在內）、意外傷害保險、家財險都迎來了高

161、速發展，后續仍有較大增長空間。從盈利性來看，政府業務整體可保持承保盈虧平衡，法人業務和個人業務取決于定價能力和風控能力，有望隨著規模的持續增長而實現承保盈利的穩定。對比美國財險市場，2020 年車險和非車險占比分別為 41.2%、58.8%，而我國則為 60.7%、39.3%，非車市場滲透率低。以家財險市場為例，其中，家財險作為美國財險市場第二大險種占比 14.9%，而我國僅有 0.7%，具有很大的發展潛力。盡管非車業務難以借鑒車險方式實現精準差異化定價，主要是受制于經驗數據不足，這也意味著公司應該注重數據積累，“不積硅步何以至千里”，同時在產品上持續的創新來創造藍海市場需求，隨著未來經濟增長

162、下風險敞口將不斷擴大、保險意識不斷普及以及相關法律法規不斷完善，我國非車險市場需求將持續不斷的被觸發。35 圖圖 53：最有助于改善最有助于改善家財險產品家財險產品購買率的因素購買率的因素 資料來源：瑞士再保險、招商證券 五、五、投資建議及風險提示投資建議及風險提示 1、中國財險、中國財險的估值中樞的估值中樞未來未來有望隨有望隨 ROE 的提升和承保盈利的加強而得到抬升的提升和承保盈利的加強而得到抬升 對于我國財險行業的發展，當前車險保費增速已經呈現趨勢性改善，后續隨著車均保費的同比回升以及汽車保有量（對應公司承保車輛數）的穩定增長，22 年全年行業車險保費將確定性實現恢復性增長，全年預計有望

163、保持在接近 10%的增速水平；非車業務在“經濟穩增長”的大背景下有望實現穩健增長，同時各公司在承保盈利為主導的經營思路下有望調整業務結構、降低業務成本，全年有望實現整體非車險業務保持健康的承保盈利水平，車險方面，在監管趨嚴以及市場競爭回歸理性之下，頭部公司憑借品牌和服務優勢有望在市場競爭中保持領先地位。公司 22 年 1-5 月車險業務同比實現 6%的增長，優于行業水平，首先我們需要對行業后續整體車險保費做出判斷，我們認為 22 年全年行業車險保費將確定性實現恢復性增長，究其根本原因在于車均保費的同比回升以及汽車保有量（對應公司承保車輛數）的穩定增長，短期來看在汽車消費的刺激政策之下，下半年汽

164、車銷售有望得到明顯改善，從近一年來的市場發展已經表明車險市場競爭態勢已經較為明確，各公司自主定價系數以及費用競爭有所收斂趨于穩定，預計后續車均保費將企穩，從而推動公司車險業務保費收入的持續增長，行業車險保費全年預計有望保持在接近 10%的增速水平。而公司憑借品牌和成本優勢，勢必將實現市占率的穩步抬升，同時公司近年來不斷對車險業務結構進行優化，預計車險綜合成本率后續仍有改善空間，將有望保持在 97%以內的健康區間，保證公司承保盈利能力持續保持穩健。非車險方面，整體而言我們認為公司在非車險業務領域的規模優勢更為突出，后續在“經濟穩增長”的大背景下，22年全年非車險業務有望維持在 10%以上的增速。

165、對于業務的承保盈利能力來看，2021 年下半年開始行業競爭有所加劇導致業務盈利性承壓，但預計 2022 年公司在承保盈利為主導的經營思路下有望調整業務結構、降低業務成本（從22 年 1-5 月保費數據已經有所體現，持續壓縮企財險和責任險），從而實現綜合成本率的同比顯著改善，全年有望實現整體非車險業務扭虧為盈（COR 保持在 100%以內）。短期來看我們認為中國財險是當前板塊內從基本面角度看改善幅度最大且最明確的公司，后續公司股價具備明顯的修復動力，同時我們預計 22H1 公司業績有望超出市場預期，對股價形成較強的催化，長期來看，財險龍頭的 ROE 水平將持續維持在兩位數的健康水平，且公司持續聚

166、焦承保端盈利能力的提升，參考前進保險的發展經驗，公司的承保利潤率和 ROE 仍有進一步提升的空間，此前二級市場對于財險行業發展的擔憂將得到解除，估值理應重回 PB-ROE體系，公司價值將有望實現重估。而隨著未來公司持續加強而隨著未來公司持續加強承保端能力的建設，公司承保端能力的建設，公司的的 COR 將有進一步下降的空間，將有進一步下降的空間，在提高在提高 ROE 中樞的同時加強利潤的穩定性，從而抬高中樞的同時加強利潤的穩定性，從而抬高 PB 估值中樞。估值中樞。表表 12：中國財險財務預測中國財險財務預測 單位：百萬單位：百萬 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022A 保費收入

167、152470 276337 380172 492153 36 單位：百萬單位：百萬 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022A yoy 12.2%9.4%9.7%9.5%總投資收益 6540 13552 19191 24051 yoy-11.6%-10.6%-11.4%-8.0%承保利潤 4316 8233 7501 8011 yoy 10.8%52.3%134.1%426.7%整體綜合成本率 95.6%95.9%97.6%98.1%車險綜合成本率 96.0%95.5%96.7%97.1%非車險綜合成本率 94.9%96.5%98.9%99.7%凈利潤 8654 17784 21824 26318 yoy-3.2%7.8%9.2%17.7%資料來源：公司公告，招商證券