東方財富-立足互聯網領跑財富管理-220808（40頁）.pdf

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1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 東方財富（東方財富（300059）非銀金融 立足互聯網，領跑財富管理立足互聯網，領跑財富管理 投資要點：投資要點：公司是國內稀缺的“互聯網+券商”核心標的,隨著東方財富綜合金融服務的不斷完善，乘財富管理東風，公司各項業務蓬勃發展。我們認為，未來公司境內證券及基金業務市占率提升動能依然充沛，境外證券及私募業務具備廣闊發展潛力。目前公司估值處于歷史底部區間，凸顯投資價值。公司股基市占率持續提升，財富管理生態不斷完善公司股基市占率持續提升，財富管理生態不斷完善 1）證券經紀業務躋身行業前列。2015至2021年，公司股基交易市占率從0.27%提升至3.

2、69%；東方財富證券歸母凈利潤從3.61億提升至48.25億，CAGR達54%。2）基金銷售業務比肩傳統銀行和互聯網巨頭。2022Q2天天基金股票+混合基金保有規模5078億元，僅次于招商銀行和螞蟻基金；21年公司基金銷售業務相關收入50.73億元，同比增長71%，營收占比39%。財富管理長期向上趨勢不改，短期市場擾動難改趨勢財富管理長期向上趨勢不改，短期市場擾動難改趨勢 1）財富管理長期空間巨大，2020年中國高凈值人群可投資產84萬億，3年CAGR達17%，但權益資產配置比例遠低于發達國家；2）弱市之下運行仍穩健，2022Q1東財營收同比+11%，歸母凈利同比+14%，好于行業平均；3）高

3、成長性有助于熨平行業周期，2016/2018年公司同比營收分別+378%/+23%，歸母凈利分別+1015%/+51%,震蕩行情佐證公司成長屬性。當前業績增長動能依然十足，估值處于歷史底部，投資機遇當前業績增長動能依然十足，估值處于歷史底部，投資機遇顯現顯現 22Q1東方財富營收32億，同比+11%，歸母凈利22億，同比+14%；東方財富證券22H1營收42億，同比+34%，凈利潤29億，同比+38%，弱市下成長性凸顯。截至2022/8/5，公司PE處于2015年以來1.23%分位，處于歷史底部。盈利盈利預測、估值與預測、估值與投資投資評級評級 我們預測公司22/23/24年營收分別為140/

4、177/224億元，同比+7%/27%/26%,CAGR為19.6%；22/23/24年歸母凈利潤分別為94/117/147億元，同比+10%/25%/25%,GAGR為19.8%；22/23/24年EPS分別為0.71/0.89/1.11元。我們認為公司未來將維持高成長性，目前公司仍被顯著低估。給予公司22年40倍PE，目標價28.4元。首次覆蓋，給予買入評級。首次覆蓋，給予買入評級。風險風險提示：提示：市占率提升不及預期，二級市場大幅波動，基金銷售競爭激烈,行業空間測算偏差風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 20212021A A 2022E2022E 2023E20

5、23E 2022024 4E E 營業收入（百萬）8239 13094 13999 17735 22385 增長率（%）95 59 7 27 26 營業利潤（百萬）5533 10080 11055 13795 17307 增長率（%）158 82 10 25 25 歸母凈利（百萬）4778 8553 9397 11725 14694 增長率（%）161 79 10 25 25 EPS(元/股)0.55 0.83 0.71 0.89 1.11 PE 39.26 26.40 30.63 24.54 19.59 PB 5.66 5.13 5.58 4.59 3.75 數據來源：公司公告，Wind，國

6、聯證券研究所預測；股價為 2022 年 8 月 5 日收盤價 證券研究報告 2022 年 08 月 08 日 投資投資評級評級：行行 業：業：非銀金融非銀金融證券證券 投資建議：投資建議：買入買入（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：21.78 元 目標價格：目標價格：28.40 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）13,214/11,089 流通 A 股市值（百萬元）241,511 每股凈資產（元）5.41 資產負債率（%）70.62 一年內最高/最低（元）39.35/22.62 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：張曉春 執業證書編號：S0590513090003 郵箱：

7、聯系人：楊敏行 郵箱： 相關報告相關報告 1、東方財富（300059）:市場行情助力，自身優勢明顯市場行情助力，自身優勢明顯 2019.07.31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司是國內稀缺的“互聯網+券商”標的。東方財富以互聯網筑基，不斷完善自身金融服務生態圈；憑借自身流量優勢，持續為金融服務平臺引流，并積極開拓變現渠道；證券業務與基金代銷業務市占率穩步提升的同時，持續發力財富管理賽道，財富管理產品矩陣與服務范圍不斷擴大。隨著我國資本市場的不斷發展及財富管理大時代的來臨，公司有望

8、充分受益。未來有望維持高成長性，目前處于歷史估值底部區間。創新之處創新之處 我們認為東方財富的核心大邏輯主要集中于平臺優勢下的流量變現。而公司成長中期看經紀、兩融及代銷業務市占率的提升，長期看中國資本市場改革進度與財富管理業務的發展情況。我們在文中也詳細分析了近期資本市場擾動并未改變財富管理賽道長期向上的原因。核心假設核心假設 我們預期未來 3 年，全市場日均股基交易額分別約為 1.0/1.2/1.3 萬億，兩融余額分別為 1.9/2.0/2.2 萬億。我們預期東方財富未來 3 年市占率增速略低于過去，經紀業務市占率分別為 4%/4.2%/4.7%，兩融業務市占率分別為 2.8%/3.1%/3

9、.6%，偏股基金保有規模市占率分別為 6.8%/8.0%/9.2%，貨幣型基金代銷規模增速分別為0%/10%/10%，非貨幣型基金代銷規模增速分別為 0%/25%/30%。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 我們預測公司22/23/24年營收分別為140/177/224億元，同比+7%/27%/26%,CAGR為 19.6%；22/23/24 年歸母凈利潤分別為 94/117/147 億元，同比+10%/25%/25%,GAGR為 19.8%；22/23/24 年 EPS 分別為 0.71/0.89/1.11 元。給予公司 22 年 40 倍 PE，目標價 28.4 元，首次覆蓋給予買入評

10、級。投資看點投資看點 短期看短期看市場流動性及情緒回暖速度。中期看中期看公司經紀業務、資本中介業務及基金代銷業務市占率的提升。長期看長期看中國資本市場改革進度與財富管理業務的發展情況。zXgZaXlXJYmMmMsNbRaOaQsQmMpNnPiNqQuMjMnNzQ9PqQvMNZrNmOxNnNuN 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司概況公司概況 .6 6 1.1 互聯網筑基，開拓綜合金融服務版圖.6 1.1.1 從財經資訊向綜合金融服務演進.6 1.1.2 打造東財金融生態圈，牌照日益完善.6 1.1.3 股權結構穩

11、定，綁定核心人才.7 1.2 不斷完善的財富管理生態圈.8 1.2.1 流量優勢顯著，變現渠道多樣.8 1.2.2 補充私募條線充實產品矩陣.10 1.2.3 完善港美股交易以擴大服務范圍.11 2.2.行業趨勢：迎接財富管理大時代行業趨勢：迎接財富管理大時代 .1212 2.1 空間：中國財富管理業務前景廣闊.12 2.2 政策：持續助力財富管理發展.14 2.3 競爭格局：互聯網平臺擁有獨特優勢.15 2.4 財富管理長期向上，短期市場波動難改趨勢.17 2.4.1 宏觀因素擾動，短期壓制財富管理發展.17 2.4.2 財富管理長期向上趨勢不改.19 2.4.3 財富管理長期空間測算.20

12、 3.3.公司業務及核心優勢公司業務及核心優勢 .2222 3.1 財務數據概覽.22 3.2 證券業務持續向上.24 3.3 基金業務增幅亮眼.26 3.4 私募業務完善財富管理產品矩陣.28 3.5 國際業務擴大財富管理服務范圍.28 4.4.從嘉信理財看東從嘉信理財看東方財富的成長潛力方財富的成長潛力 .2929 4.1 極致低傭策略成就高流量.29 4.2 高流量帶來優質的客戶資源.30 4.3 精準把握時代機遇，打開盈利空間.31 4.4 盈利空間打開助推估值水平顯著提升.32 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3333 5.1 業務拆分與盈利預測.33 5

13、.2 估值分析與投資評級.34 6.6.風險提示風險提示 .3636 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：東方財富發展歷程東方財富發展歷程.6 圖表圖表2：東方財富金融牌照一覽：東方財富金融牌照一覽.7 圖表圖表3：東方財富股權結構：東方財富股權結構.7 圖表圖表4：2022年年2月垂直財經咨詢網站月度覆蓋人數排名月垂直財經咨詢網站月度覆蓋人數排名.8 圖表圖表5：2022年年6月證券類月證券類APP月活數（萬人）月活數（萬人）.9 圖表圖表6：優優私募網站界面優優私募網站界面.10 圖表圖表7：哈富證券港股交易收費標準哈富證券港股交易收費標準.11 圖表圖表8：哈富證券美股交易哈富證券美股交易收費

14、標準收費標準.12 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表9：2019年中美證券行業與年中美證券行業與GDP對比（對比（%）.12 圖表圖表10：2019年中美證券行業體量對比（億元）年中美證券行業體量對比（億元）.12 圖表圖表11：中國居民部門持有大量可投資資產（萬億）：中國居民部門持有大量可投資資產（萬億）.13 圖表圖表12：中國居民資產配置結構有待提升：中國居民資產配置結構有待提升.13 圖表圖表13：證券投資者數量快速增長，財富管理市：證券投資者數量快速增長，財富管理市場廣闊場廣闊.14 圖表圖表14：2021財富管理占摩根士丹利收入大

15、頭（億美元）財富管理占摩根士丹利收入大頭（億美元）.14 圖表圖表15：2022年以來重要監管事件年以來重要監管事件.14 圖表圖表16：基金代銷規：基金代銷規模對比模對比.15 圖表圖表17：東財客戶換手率顯著高于其他傳統券商：東財客戶換手率顯著高于其他傳統券商.16 圖表圖表18：2022年上半年全球主要股指均不同程度下挫年上半年全球主要股指均不同程度下挫.17 圖表圖表19：22H1新發基金及新發股票新發基金及新發股票+混合型基金數量及同比混合型基金數量及同比.18 圖表圖表20：22H1新發基金及新發股票新發基金及新發股票+混合型基金份額及同比混合型基金份額及同比.18 圖表圖表21：

16、22H1存量基金規模存量基金規模.19 圖表圖表22：兩市月度日均成交額增長（億元）：兩市月度日均成交額增長（億元）.19 圖表圖表23：兩市月度日均兩融規模擴大（億元）：兩市月度日均兩融規模擴大（億元）.19 圖表圖表24：公募基金凈值持續上漲：公募基金凈值持續上漲.20 圖表圖表25：長期看四類基金：長期看四類基金增速圍繞均值穩定波動增速圍繞均值穩定波動.20 圖表圖表26：中國財富管理總體規模測算：中國財富管理總體規模測算.21 圖表圖表27：中國財富管理收入空間測算：中國財富管理收入空間測算.21 圖表圖表28：中國證券公司與互聯網平臺財富管理產品化收入空間測算：中國證券公司與互聯網平

17、臺財富管理產品化收入空間測算.22 圖表圖表29：東方財富營收及同比增速：東方財富營收及同比增速.22 圖表圖表30：東方財富歸母凈利潤及同比增速：東方財富歸母凈利潤及同比增速.22 圖表圖表31：東方財富加權：東方財富加權ROE變化（變化（%）.23 圖表圖表32：東方財富：東方財富ROA變化（變化（%）.23 圖表圖表33：東方財富營收結構：東方財富營收結構.23 圖表圖表34：東方財富基金銷售業：東方財富基金銷售業務收入及營收占比務收入及營收占比.23 圖表圖表35：東方財富證券營業收入及同比增速：東方財富證券營業收入及同比增速.24 圖表圖表36：東方財富證券凈利潤及同比增速：東方財富

18、證券凈利潤及同比增速.24 圖表圖表37：證券經紀業務凈收入及同比增速：證券經紀業務凈收入及同比增速.25 圖表圖表38：東方財富證券股基交易額市占率：東方財富證券股基交易額市占率.25 圖表圖表39：融出資：融出資金規模及同比增長金規模及同比增長.25 圖表圖表40：東方財富證券兩融市占率：東方財富證券兩融市占率.25 圖表圖表41：東方財富及東方財富證券成本率進入下行區間：東方財富及東方財富證券成本率進入下行區間.26 圖表圖表42：基金代銷規模及同比增速：基金代銷規模及同比增速.27 圖表圖表43：非貨幣基金代銷：非貨幣基金代銷規模及同比增速規模及同比增速.27 圖表圖表44：天天基金偏

19、股保有量和市占率：天天基金偏股保有量和市占率.27 圖表圖表45：天天基金非貨保有量和市占率：天天基金非貨保有量和市占率.27 圖表圖表46：哈富證券定價情況對比哈富證券定價情況對比.28 圖表圖表47：嘉信理財平均每筆交易傭金收入（美元）：嘉信理財平均每筆交易傭金收入（美元）.30 圖表圖表48：嘉信理財年新增客戶數（千戶）：嘉信理財年新增客戶數（千戶）.30 圖表圖表49：嘉信理財：嘉信理財AUM穩健增長（十億美元）穩健增長（十億美元）.30 圖表圖表50：嘉信理財主要發展階段以及凈利潤變化嘉信理財主要發展階段以及凈利潤變化.31 圖表圖表51：嘉信理財營收及增速：嘉信理財營收及增速.32

20、 圖表圖表52：嘉信理財：嘉信理財ROE水平水平.32 圖表圖表53：嘉信理財、高盛、摩根士丹利市值變化（億美元）嘉信理財、高盛、摩根士丹利市值變化（億美元）.32 圖表圖表54：公司營收測算匯總（億元）：公司營收測算匯總（億元）.34 圖表圖表55：東方財富：東方財富PE Band.35 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表56：東方財富：東方財富PB Band.35 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司概況公司概況 1.1 互聯網筑基，開拓綜合金融服務版圖互聯網筑基，開拓綜合金融服務版圖 1.1

21、.1 從財經資訊向從財經資訊向綜合金融服務綜合金融服務演進演進 互聯網財經門戶起家，逐步積累流量（互聯網財經門戶起家，逐步積累流量（20052005 年年20102010 年）。年）。2005 年，上海東財信息技術有限公司成立，同年“東方財富網”正式上線。2006 年，公司推出投資者互動平臺“股吧”，2007 年推出“天天基金網”。2008 年，上海東財信息技術有限公司更名為東方財富信息股份有限公司。2010 年，東方財富在深交所創業板上市，同年成立“東方財富通”。至此，公司引流通道搭建完畢，覆蓋從財經資訊、社群互動、基金產品交流在內的三大領域。打通變現渠道，綜合金融服務平臺雛形初現（打通變現

22、渠道，綜合金融服務平臺雛形初現（2012201520122015）。）。2012 年，公司獲得第三方基金代銷牌照，開始嘗試代銷變現。2013 年，公司旗下金融數據服務平臺Choice 上線。2014 年，公司全資收購寶華世紀證券，后更名為哈富證券。2015 年，公司收購西藏同信證券，更名為東方財富證券，進軍證券業，同年增資入股漫道金服，獲得第三方支付牌照。至此，公司在前期流量積累的基礎上，打通變現渠道，形成以“基金代銷業務+金融數據服務+證券業務”為基礎的綜合金融服務平臺。進軍財富管理藍海（進軍財富管理藍海（20182018 年至今）。年至今）。2018 年，獲得公募基金牌照，切入財富管理。2

23、019 年，收購眾心保險，獲得保險經紀牌照，業務范圍進一步擴大，同年設立上海優優財富投資管理有限公司并完成私募基金管理人備案登記，推出“優優私募”產品，布局私募基金業務。圖表圖表1：東方財富發展歷程東方財富發展歷程 來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 1.1.2 打造東財金融生態圈，牌照日益完善打造東財金融生態圈，牌照日益完善 時間時間事件事件2005公司成立，東方財富網上線2006東方財富投資互動平臺“股吧”上線2007東方財富推出“天天基金”2010東方財富成功登陸深交所，股票代碼為300059；“東方財富通”成立2012東方財富獲得第三方基金代銷牌照，嘗試代銷變現2013金融數據服

24、務平臺choice上線2014公司全資收購寶華世紀證券，后更名哈富證券2015收購西藏同信證券，更名東方財富證券，切入證券業；入股漫道金服，獲得第三方支付牌照2018獲得公募基金牌照，設立東財基金，切入財富管理2019收購眾心保險，獲得保險經紀牌照2019設立上海優優財富并完成私募基金管理人備案登記，推出“優優私募”7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2012 年，東方財富獲得基金代銷牌照，同時著手公募私募基金業務建設。2015 年4 月 13 日起，A 股全面放開一人一戶限制，公司緊抓契機，當年先后完成對香港證券、同信證券的收購，獲得香港和內地證券經紀

25、牌照，切入互聯網證券業務，依托線上流量積累和“低傭金+優體驗”戰略，市占率持續上升。為進一步完善綜合互聯網金融平臺的建設，2015 年 7 月，公司以 2.5 億元獲得第三方支付公司易真網絡科技股份有限公司（后更名為上海漫道金融信息服務股份有限公司）27%的股份，以參股的方式獲得了第三方支付的牌照。同樣在 2015 年，東方財富向證監會申請公募基金牌照。2016 年，公司設立小額貸款公司子公司、征信公司子公司，獲得相應牌照，同年宣布進軍保險業。2017 年 12 月，全資子公司西藏東方財富投資管理有限公司通過中國證監會的審查。2018 年 10 月，全資子公司西藏東財基金管理有限公司獲證監會核

26、準設立，東方財富歷時三年終于拿下公募基金牌照。2019 年，公司又收購了上海眾心保險經紀，獲得保險經紀牌照，業務布局進一步完善。圖表圖表2：東方財富金融牌照一覽東方財富金融牌照一覽 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.1.3 股權結構穩定，綁定核心人才股權結構穩定，綁定核心人才 公司創始人及董事長其實先生公司創始人及董事長其實先生及一致行動人及一致行動人合計持股合計持股 22.8222.82%，結構相對穩定。，結構相對穩定。截止 2022Q1，公司前十大股東合計持股比例 35.69%，其實先生及一致行動人合計持股達 22.82%，是公司的第一大股東。圖表圖表3：東方財富股權結構東方財富股權結構

27、 獲取時間獲取時間對應公司對應公司基金代銷2012上海天天基金銷售有限公司內地證券2015西藏東方財富證券股份有限公司香港證券2015東方財富國際證券有限責任公司（后更名哈富證券）期貨經紀2015上海東方財富期貨有限公司第三方支付2015寶付網絡科技（上海）有限公司小額貸款2016上海徐匯東方財富小額貸款有限公司企業征信2016東方財富征信有限公司私募基金2017西藏東方財富投資管理有限公司香港期貨2017東方財富國際期貨有限公司公募基金2018西藏東財基金管理有限公司保險經紀2019上海眾心保險經紀有限公司 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：W

28、ind，國聯證券研究所 20212021 年年 7 7 月公司再次推出股權激勵，綁定核心人才。月公司再次推出股權激勵，綁定核心人才。公司股權激勵覆蓋董事、高管、中層管理人員及核心骨干人員，共授予 5000 萬股限制性股票，占總股本比例0.48%，業績考核指標以 20 年凈利潤為基數，21 年、22 年、23 年利潤增速分別不低于 40%、80%、120%。1.2 不斷完善的財富管理生態圈不斷完善的財富管理生態圈 公司憑借多年構筑的金融服務體系，完成了從獲取流量流量導入流量變現的商業閉環。近年來亦不斷加碼財富管理賽道，擴張財富管理生態圈。1.2.1 流量優勢顯著，變現渠道多樣流量優勢顯著，變現渠

29、道多樣 通過東方財富網、股吧、天天基金網積累財經領域高質量流量。（1）東方財富網于 2004 年 3 月上線，是中國訪問量大、影響力大的財經證券門戶網站之一。（2）股吧于 2006 年 1 月上線，是東方財富旗下的股票主題社區，為投資者提供實時行情評論和個股交流的互動平臺。（3）天天基金是上市公司東方財富全資子公司，首批獲牌的第三方基金銷售機構，目前發展成為中國基金理財網站第一門戶。財經界無可爭議的流量王者。在 PC 端，東方財富網日均覆蓋人數及月度瀏覽時長常年位居垂直類財經網站前列，在用戶流量和黏性兩方面領跑行業，為公司打造PC 端龍頭流量優勢。圖表圖表4：2022年年2月垂直財經月垂直財經

30、咨詢咨詢網站月度覆蓋人數排名網站月度覆蓋人數排名 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 月度覆蓋人數（萬人）環比增幅 財經咨詢排名 新浪網 7902-8.50%1 東方財富 5689-5.00%2 鳳凰網 4877-8.60%3 騰訊網 3872-8.70%4 和訊 2698 1.30%5 我愛卡 2225-11.70%6 搜狐 1444-11.00%7 同花順財經 1394-11.40%8 金融界 1335-3.30%9 網易 995-5.60%10 來源：艾瑞數據，國聯證券研究所 在移動端，東方財富 APP 憑借優良的使用感受和社交屬性維持人均單日使用

31、時長行業第一，用戶黏性行業第一，用戶規模僅次同花順，領跑各大券商 APP。專業頻道中，“股吧”用戶粘性更強，在互聯網財經社交中占據絕對優勢?！疤焯旎鹁W”用戶存量和增量十分可觀，在垂直基金網站中有較大競爭力，截至 2022 年 6 月，天天基金平臺月均活躍訪問用戶數為 473 萬，其中，人均月度使用天數約 11.25 天，活躍人數行業滲透率達 6.05%。圖表圖表5：2022年年6月證券類月證券類APP月活月活數（萬人）數（萬人）來源：易觀千帆，國聯證券研究所 高質量流量變現渠道多樣。公司主要通過基金代銷、證券業務以及財富管理完成流量變現：1）流量變客戶：基金代銷 3357 1685 964

32、952 735 656 560 549 547 546 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050010001500200025003000350040002022年6月月活數（萬人）環比增幅 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2012 年首批獲得第三方基金銷售資格后，天天基金網憑借多年積累的客戶資源和品牌效益，快速實現流量變客戶，線上基金代銷業務和基金投資者規模迅速攀升。雖然同業競爭者也著手推進線上基金代銷布局，天天基金網的流量先機優勢、用戶粘性和產品代銷結構優勢難以撼動，預計將持續貢獻穩定業績。2）拓展客戶需求邊界：零售證券 2015 年并購

33、西藏同信證券后，東方財富證券迅速攻占零售業務市場，積極推動“股吧”積累的存量投資交易型用戶向證券業務客戶轉化，并借助互聯網引流優勢實現用戶迅速增長。2016 年，公司證券業務收入同比大增 9.15 倍至 11.5 億，之后保持增長的可持續性。目前公司正積極募資，隨著資本實力的增強，經紀業務、兩融業務等市占率有望進一步提高，助力公司業績提升。3）綜合經營客戶：財富管理）綜合經營客戶：財富管理 2018 年公司公募基金牌照落地，財富管理成為公司流量變現的嶄新途徑。當前居民財富管理需求提升，資本市場深化改革穩步進行，散戶機構化、現金產品化勢不可擋，我國財富管理領域迎來發展的時代機遇。公司財富管理業務

34、依托長期積累的客戶資源、成熟完善的系統平臺、互聯網賦能的運營成本三大優勢，鑄就業內獨有的核心競爭力，在基金產品創新、客戶資產配置、智能投顧服務等方面未來可期。1.2.2 補充私募條線充實產品矩陣補充私募條線充實產品矩陣 2019 年公司布局私募業務，財富管理產品矩陣得以充實。年公司布局私募業務，財富管理產品矩陣得以充實。公司設立上海優優財富投資管理有限公司布局私募基金業務。同年，公司發布“優優私募”APP 以作為其私募基金資訊與交易平臺。圖表圖表6：優優私募網站界面優優私募網站界面 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：uufund，國聯證券研究所

35、 1.2.3 完善港美股交易以擴大服務范圍完善港美股交易以擴大服務范圍 公司旗下哈富證券為客戶提供港、美股交易服務，滿足客戶的海外投資需求。公司旗下哈富證券為客戶提供港、美股交易服務，滿足客戶的海外投資需求。哈富證券目前擁有香港證監會 1/4/9 類牌照，能夠覆蓋客戶基本的港、美股證券買賣需求。同時，公司旗下東方財富網、天天基金等獲客渠道有望在未來為哈富證券的海外業務持續吸引流量，在跨境經紀領域打出一片天地。圖表圖表7：哈富證券港股交易收費標準哈富證券港股交易收費標準 來源：哈富證券官網，國聯證券研究所 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表8：

36、哈富證券哈富證券美股美股交易收費標準交易收費標準 來源：哈富證券官網，國聯證券研究所 2.行業趨勢：迎接財富管理大時代行業趨勢：迎接財富管理大時代 2.1 空間：中國空間：中國財富管理業務財富管理業務前景廣闊前景廣闊 中國人均生產總值較發達國家差距仍大。中國人均生產總值較發達國家差距仍大。中美比較而言，中國 GDP 總量規模為美國的 70%，但人均 GDP 僅為同期美國的六分之一，相當于美國上世紀 80 年代初的水平，差距依然巨大。作為資本市場中樞，中國證券行業發展空間巨大。作為資本市場中樞，中國證券行業發展空間巨大。經濟的差異也帶來了資本市場發展的差距，2020 年美國的證券化率接近 200

37、%，但中國證券化率僅為 75%，相當于美國上世紀 90 年代初的水平。這種差距也反映在處于資本市場中樞地位的證券行業上。2019 年，美國證券行業的總資產、凈資產、總收入、凈利潤和分別是中國的 3.3、0.8、7.5 和 2.5 倍。對比看，國內證券行業仍具較大空間。圖表圖表9：2019年中美證券行業與年中美證券行業與GDP對比（對比（%）圖表圖表10：2019年中美證券行業體量對比（億元）年中美證券行業體量對比（億元）13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 居民財富快速積累與權益資產配置不足的矛盾為券商財富管理業務帶來巨大機居民財富快速積累與權益資產配置

38、不足的矛盾為券商財富管理業務帶來巨大機遇。遇。需求端，需求端，我國居民財富規模巨大并持續增長，但居民資本市場配置比例仍然較低，居民財富管理需求空間巨大。根據招商銀行&貝恩公司數據，2020 年中國個人持有的可投資資產總體規模達 241 萬億元人民幣，2018 年以來復合增長率為 13%。2020年中國高凈值（可投資資產超過 1000 萬元）人群達到 262 萬人，2018 年以來復合增長率為 15%；高凈值人群可投資資產總規模達 84 萬億元人民幣，年復合增長率為17%。但當前居民財富資本市場的配置比例依然很低。2020 年居民財富在資本市場的配置比例約 16%，2018 年以來復合增長率 2

39、7%，高凈值人群資產在現金、銀行理財配置占比約 34%，在股票方面的配置比例約 14%，在權益類基金方面的配置比例僅約為 14%，我國居民部門資產配置結構與發達國家仍存在較大差距。我國居民部門資產配置結構與發達國家仍存在較大差距。供給端，供給端，國內急缺真正意義的財富管理，目前國內的財富管理仍處于基礎的資產管理和簡單的產品推銷階段。而對標成熟的美國資本市場，財富管理是在滿足客戶風財富管理是在滿足客戶風險承受力和流動性需求的基礎上，對客戶提供資產配置服務，將適合的優質產品配險承受力和流動性需求的基礎上，對客戶提供資產配置服務，將適合的優質產品配置給投資者，從客戶出發，并從客戶財富增值中分享價值。

40、置給投資者，從客戶出發，并從客戶財富增值中分享價值。而目前國內現有的財富 來源：Wind,國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表11：中國居民部門持有大量可投資資產（萬億）中國居民部門持有大量可投資資產（萬億）圖表圖表12：中國居民資產配置結構有待提升中國居民資產配置結構有待提升 來源：2021 招行私人財富報告,國聯證券研究所 來源：Wind,國聯證券研究所 1.79%21.06%0.36%7.33%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%證券業收入/GDP 總資產/GDP 美國 中國 242006 15883 27036 3058 72600

41、20200 3605 1231 3.3 0.8 7.5 2.5 0.01.02.03.04.05.06.07.08.0050000100000150000200000250000300000總資產 凈資產 總收入 凈利潤 美國 中國 美國/中國 0%50%100%中國 美國 居民資產配置結構（2019）房地產 存款和通貨 股票、股權及證券投資基金 其他金融資產 汽車 保險準備金 生產性設備 債券 貸款 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 管理基本上屬于資產管理或簡單的產品推銷，收取的是渠道費或通道費，無法解決客戶財富增值的需求和痛點。中國金融機構的財富

42、管理業務模式仍在各自探索，遠不能滿足居民財富管理、資產保值增值的需求。因此我們認為，在居民資產配置結構調整在居民資產配置結構調整的浪潮下，真正的財富管理業務將是一片藍海市場。的浪潮下，真正的財富管理業務將是一片藍海市場。2.2 政策：政策：持續助力財富管理發展持續助力財富管理發展 全面深化資本市場改革全面深化資本市場改革大趨勢確立，持續助力財富管理發展。大趨勢確立，持續助力財富管理發展。提升直接融資比例是推動我國當前經濟結構轉型的關鍵之一。2019 年正式提出深化資本市場改革，2020 年以來，推動資本市場改革的政策不斷出臺，資本市場重要性提升。資本市場擴容背后離不開吸引長期增量資金參與權益市

43、場。2019 年以來公募基金投顧試點落地，直面制約財富管理行業發展的關鍵問題，財富管理行業步入加速發展階段。圖表圖表15：2022年以來重要監管事件年以來重要監管事件 圖表圖表13：證券證券投資者數量投資者數量快速快速增長，增長，財富管理市場廣闊財富管理市場廣闊 圖表圖表14：2021財富管理占摩根士丹利收入大頭（億美元）財富管理占摩根士丹利收入大頭（億美元）來源：Wind,國聯證券研究所 來源：Wind,國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021證券投資者數量（萬

44、戶）同比%17%32%41%10%投行 機構銷售交易 財富管理 資產管理 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 時間 發文部門 事件 2022/1/1 證監會 發布證券期貨行政執法當事人承諾制度實施規定 2022-02-18 證監會 發布證券基金經營機構董事、監事、高級管理人員及從業人員監督管理辦法，辦法整合現行經營機構人員管理的規章和規范性文件,依據新證券法 基金法等上位法律法規,結合機構監管實踐,全面規定了證券基金經營機構人員的任職要求、執業規范和機構主體管理責任。2022/4/8 證監會 關于修改首次公開發行股票并上市管理辦法的決定。第九條第一款修

45、改為：發行人自股份有限公司成立后，持續經營時間應在 3 年以上。2022/5/20 證監會 發布公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法及其配套規則，辦法及其配套規則從“準入-內控-經營-治理-退出-監管”全鏈條完善了公募基金管理人監管要求，突出放管結合。2022/5/31 證監會 發布關于修改中國證監會派出機構監管職責規定的決定，自 2022年 7 月 1 日起施行。2022/6/10 證監會 發布關于修改內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定的決定，第十三條第一款修改為：“投資者依法享有通過內地與香港股票市場交易互聯互通機制買入的股票的權益。滬股通和深股通投資者不包括內地投資者。自 20

46、22 年 7 月 25 日起施行。來源：證監會公開資料整理，國聯證券研究所 2.3 競爭格局：競爭格局：互聯網平臺擁有獨特優勢互聯網平臺擁有獨特優勢 傳統傳統基金代銷基金代銷領域領域，互聯網平臺搶奪銀行渠道份額。，互聯網平臺搶奪銀行渠道份額。根據 2021 年年報數據，東方財富基金代銷規模達到 22386 億元，同比+72%。對應傳統銀行渠道頭部的工商銀行，2021 年基金代銷規模為 6454 億，同比-6%。與傳統銀行渠道相比，互聯網平臺在基金代銷領域基于流量優勢下的低費率吸引力不斷強化，同時在增值服務方面也具備天然更好的協同。根據中國證券投資基金業協會數據，2022Q2 天天基金的公募股票

47、+混合基金銷售保有規模達 5078 億元，位居所有基金銷售機構第三位，僅次于招商銀行和螞蟻基金。圖表圖表16：基金代銷規模對比基金代銷規模對比 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：Wind，國聯證券研究所 證券經紀領域，互聯網客戶價值優于傳統券商客戶。證券經紀領域，互聯網客戶價值優于傳統券商客戶?；ヂ摼W平臺累積的流量優勢和客戶粘性在轉化證券業務客戶數量方面具備更強的進攻性。尤其 2015 年“一人一戶”限制的取消，提升新開賬戶和存量賬戶轉戶的便利。以東方財富為例，互聯網平臺客戶戶均資產較低但交易活躍度及調倉頻率都相對更高。2021 年，和其它頭部

48、傳統證券公司客戶比較，東方財富客戶換手率顯著高于傳統證券公司。圖表圖表17：東財客戶換手率顯著高于其他傳統券商東財客戶換手率顯著高于其他傳統券商 來源：證券業協會，Wind，國聯證券研究所 注：換手率=證券交易額/年均客戶托管證券市值 指數化和被動投資理念下，互聯網平臺有望較傳統資管機構實現彎道超車。指數化和被動投資理念下，互聯網平臺有望較傳統資管機構實現彎道超車。以美國經驗來看，與傳統的共同基金相比，低成本的被動投資產品對投資者吸引力更強。27%25%97%72%-17%-23%16%-6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002

49、500020172018201920202021東方財富基金代銷額（億元）工商銀行基金代銷額（億元）東方財富同比 工商銀行同比 4002%2129%1481%1165%1031%988%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%東方財富 華泰證券 國泰君安 中信證券 申萬宏源 中信建投 2021年客戶交易換手率 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 未來，在我國公募基金投顧試點等因素共同作用下被動類投資面臨大發展機會?；ヂ摼W平臺依托流量積累，在獲得相應金融牌照后，具備發行爆款類被動投資產品潛質。借助被動投

50、資浪潮實現對傳統資管機構的彎道超車。2.4 財富管理財富管理長期向上，短期市場長期向上，短期市場波動波動難改趨勢難改趨勢 2.4.1 宏觀因素擾動，短期壓制財富管理發展宏觀因素擾動，短期壓制財富管理發展 2022 年上半年，受全球疫情反復、地緣政治沖突及美聯儲加息影響，全球主要年上半年，受全球疫情反復、地緣政治沖突及美聯儲加息影響，全球主要股指普遍下行股指普遍下行，短期對財富管理發展形成壓制，短期對財富管理發展形成壓制。上證綜指上半年下跌 6.6%，深證成指下跌 12.1%，創業板指更是下跌 15.9%。但 2022 年上半年滬深兩市成交額分別為人民幣 50.01 萬億元和 64.40 萬億元

51、，分別較上年同期增長 4.00%和 8.19%。下行的權益市場同時導致了基金市場發行遇冷，短期對新發基金個數與規模造成不利影響，進而對財富管理短期發展形成壓制。圖表圖表18：2022年上半年全球主要股指均不同程度下挫年上半年全球主要股指均不同程度下挫 來源：Wind，國聯證券研究所 基金行情遇冷也使財富管理發展受阻?；鹦星橛隼湟彩关敻还芾戆l展受阻。2022 年開年以來，受全球宏觀擾動拖累，基金市場行情顯著遇冷。從增量角度，從增量角度，在基金成立日的統計口徑下，2022 年 16 月份新發的股票型與混合型基金總數（只）/同比分別為 115/12%、50/-53%、112/-28%、43/-47

52、%、42/-48%、63/-51%，同比下降速度已逐步企穩；而新發股票型與混合型全球主要股指全球主要股指截至2022年7月10日最新點位截至2022年7月10日最新點位2022年上半年漲跌幅年上半年漲跌幅(%)英國富時1007,196.2-2.5 巴西IBOVESPA指數100,289.0-4.3 印度SENSEX3054,490.7-6.5 恒生指數21,725.8-7.1 上證指數3,356.1-7.8 日經22526,517.2-7.9 澳洲標普2006,678.6-10.3 深證成指12,857.1-13.5 道瓊斯工業指數31,338.2-13.8 創業板指2,817.6-15.2

53、法國CAC406,033.1-15.7 標普5003,899.4-18.2 德國DAX12,987.9-18.2 臺灣加權指數14,464.5-20.6 韓國綜合指數2,350.6-21.1 納斯達克指數11,635.3-25.6 俄羅斯RTS1,144.8-28.3 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 基金總份額（億份）/同比分別為 941/-79%、207/-92%、415/-82%、141/-82%、118/-87%、265/-85%，同比降幅仍未見收窄。圖表圖表19：22H1新發基金及新發股票新發基金及新發股票+混合型基金數量及同比混合型基金數

54、量及同比 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表20：22H1新發基金及新發股票新發基金及新發股票+混合型基金份額及同比混合型基金份額及同比 來源：Wind，國聯證券研究所 從存量角度，從存量角度，2022 年 16 月份存量基金總數（只）/凈值（萬億元）分別為9319/25.6、9378/25.6、9544/24.9、9628/25.1、9719/25.2、9842/26.7，存量規模自 3 月探底后逐步回升，6 月規模已超過年初水平。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801001201401601802002022年01月 2022年02

55、月 2022年03月 2022年04月 2022年05月 2022年06月 新發基金總數（只）股票+混合型新發基金總數（只）新發基金總數同比 股票+混合型新發基金總數同比-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05001,0001,5002,0002,5002022年01月 2022年02月 2022年03月 2022年04月 2022年05月 2022年06月 基金新發份額(億份)股票+混合型基金新發份額(億份)基金新發份額同比 股票+混合型基金新發份額同比 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表2

56、1：22H1存量基金規模存量基金規模 來源：Wind，國聯證券研究所 2.4.2 財富管理長期向上趨勢不改財富管理長期向上趨勢不改 但長期看，隨著中國經濟新舊動能轉換和發展模式轉型，股權資產有望迎來黃但長期看，隨著中國經濟新舊動能轉換和發展模式轉型，股權資產有望迎來黃金時期金時期，長期利好財富管理業務，長期利好財富管理業務。如前文所述，我國居民的財富配置向資本市場轉移已是大勢所趨，財富管理的發展趨勢已經確立。成交額成交額角度角度，兩市月度日均成交額從2017 年初 3777 億元增長至 2021 年 9 月高點 13712 億元，至 2022 年 5 月日均成交額下滑至 8397 億元，但后續

57、隨著市場情緒回暖，交易活躍度也重新提升，6 月重回萬億大關達 11046 億元，兩市日均成交額從 2017 年初至 2022 年中增長幅度近200%。兩融余額角度，兩融余額角度，兩市月度日均兩融余額從 2017 年初的 9113 億元增長至 2021年 9 月高點的 18936 億元，后調整至 2022 年 6 月 15573 億元，兩市兩融日均余額從 2017 年初至 2022 年中增長幅度近 71%。9,0009,1009,2009,3009,4009,5009,6009,7009,8009,900050,000100,000150,000200,000250,000300,0002022

58、年01月 2022年02月 2022年03月 2022年04月 2022年05月 2022年06月 截止日份額(億份)截止日資產凈值(億元)基金總數（只，右軸）圖表圖表22：兩市月度日均成交額增長（億元）兩市月度日均成交額增長（億元）圖表圖表23：兩市月度日均兩融規模擴大（億元）兩市月度日均兩融規模擴大（億元）20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公募基金凈值角度公募基金凈值角度，2022 年初以來，內外部多重因素使得 A 股出現高波動，但2022 上半年公募基金凈值未出現大幅滑坡，同時公募基金凈值在 2017 年初以來持續維持增長趨勢。而聚焦于四種類型

59、的公募基金，我們發行自 2017 年初以來，股票型、混合型、債券型及貨幣型這四類開放式基金的公募基金凈值增速在時間序列維度呈現平穩態，即這幾種類型的基金增速均圍繞均值上下平穩波動，四種基金的月度環比增速均值基本一致，均大約為 2%。2.4.3 財富管理長期空間測算財富管理長期空間測算 我們假設從我們假設從 2020 年開始，權益財富管理行業進入年開始，權益財富管理行業進入 7 年加速發展期，具體假設如年加速發展期，具體假設如下：下：來源：Wind,國聯證券研究所 來源：Wind,國聯證券研究所 圖表圖表24：公募基金凈值持續上漲公募基金凈值持續上漲 圖表圖表25：長期看四類基金增速圍繞均值穩定

60、波動長期看四類基金增速圍繞均值穩定波動 來源：Wind,國聯證券研究所 來源：Wind,國聯證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06兩市月度日均成交額（億元）環比-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001

61、4,00016,00018,00020,0002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06兩市月度日均兩融余額（億元）環比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-01公募基金凈值（億

62、元）環比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05股票型 混合型 債券型 貨幣型 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1、根據招商銀行數據，2020 年我國居民可投資資產為 241 萬億；我國居民可投資資產規模CAGR在2007至2013年間約17%，在2014至2016年間到達頂峰約21%，在 20172

63、020 年間約 8%。假設 2020 至 2026 年居民可投資資產規模每年維持 5%增長；2、參考 2019 年美國居民的股票及基金在總資產中的比重約 34.5%，假設我國 2026年末居民可投資資產類別中金融資產占比達 40%，金融資產中權益產品占比達到50%；3、2018 年資管新規推出以來，券商資管+基金子公司過去主要為銀行理財提供非標資產通道，規模出現明顯下降。而公募基金和私募基金的規模持續提升。假設20202026 增量權益產品中，60%通過公募、40%通過私募；4、假設公募和私募平均年度凈值增長為 15%；5、假設私募產品保有量 80%在證券公司；6、2020 年公募產品保有量證

64、券公司約占 10%，互聯網平臺約占 15%，假設此后該兩項渠道的占比以每年 1 個百分點提升；7、相關費率及分成方式維持不變?；谏鲜黾僭O，至基于上述假設，至 2026 年權益財富管理行業總體收入達到年權益財富管理行業總體收入達到 1.13 萬億，其中：萬億，其中：證券公司權益財富管理業務產品化收入達到證券公司權益財富管理業務產品化收入達到 1708 億元，億元，2020 至至 2026 年復合增速為年復合增速為20%；互聯網平臺權益財富管理業務產品化收入達到；互聯網平臺權益財富管理業務產品化收入達到 271 億元，億元，2020 至至 2026 年復年復合增速為合增速為 33%。圖表圖表26

65、：中國財富管理總體規模測算中國財富管理總體規模測算 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表27：中國財富管理收入空間測算中國財富管理收入空間測算 來源：Wind，國聯證券研究所 資產規模（億元）資產規模（億元）2018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026ECagrCagr可投資資產1900000200000021400002247000235935024773182601183273124328678055%金融資產2850003600004280005044345945

66、19700691825824973304114712218%權益類產品598917550312143015729020374026390834184444279657356130%私募類(含專戶)權益3889144503644308051010060412571215708719629224528225%公募類權益2100031000570007631410217213679118314124519732827934%2018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026ECagrC

67、agr認購費7114034029533041351658873514%管理費29233448360475594311781472184025%收益分成467534116014491811226328283533441525%認購費2862345034295756678931073143719%管理費240260440667892119516002142286737%135515022926344443635480701488091129425%收入規模（億元）收入規模（億元）私募類（含專戶）公募類權益財富管理行業收入 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究

68、 圖表圖表28：中國證券公司與互聯網平臺財富管理產品化收入空間測算中國證券公司與互聯網平臺財富管理產品化收入空間測算 來源：Wind，國聯證券研究所 3.公司公司業務及核心優勢業務及核心優勢 3.1 財務數據概覽財務數據概覽 盈利能力依然大幅跑贏證券行業，高成長性依舊盈利能力依然大幅跑贏證券行業，高成長性依舊。2021 年公司實現營業總收入和歸母凈利潤 130.94 和 85.52 億，同比+58.9%和+79.0%；加權 ROE 同比增長 4.22個 pct 至 22.1%。而根據證券業協會數據，2021 年全行業共實現營業收入 5,024.10億元，實現凈利潤 1,911.19 億元，分別

69、同比+12.0%和 21.3%，公司公司 21 年業績依舊年業績依舊大幅領先行業水平大幅領先行業水平?；仡櫄v史數據，整個證券行業 2016 至 2020 年營業總收入和凈利潤 CAGR 分別為 8.1%和 6.3%，同期東方財富的營業收入和凈利潤 CAGR 分別達36.8%和 60.9%，長期看公司的高成長性依舊顯著。長期看公司的高成長性依舊顯著。另外根據公司披露的 2022 年一季報來看，22Q1 公司總營收 31.96 億，同比+10.6%，環比-7.6%；歸母凈利潤 21.71 億，同比+13.6%，環比-6.4%；ROE 同比下降 1.27 個 pct 至 4.3%。具體到 2021

70、年公司業績的強勁增長，驅動因素主要有：1）公司營業成本率得益于科技型企業規模效應持續降低公司營業成本率得益于科技型企業規模效應持續降低，21年營業總成本率約為32%，較去年下降 5pct；2）良好的市場環境下，）良好的市場環境下，證券業務證券業務、基金銷售業務表現出色、基金銷售業務表現出色，手續費及傭金凈收入 53.69 億，同比+56%；基金銷售業務收入 51 億，同比+71%。2018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026ECagrCagr合計合計170170232232

71、52652654454466666684184110791079132513251708170820%20%私募類認購費57112272236264330412471588私募類收益分成7585186232290362452565706公募類認購費292350476987125161230公募類管理費分成（尾傭/市場傭金）10101829436290129184合計合計26262727474760607070989813913919319327127133%33%公募類認購費44871012172130公募類管理費分成（尾傭/市場傭金）222340536186122171241證券公司證券公司

72、證券公司與互聯網平臺產品化收入（億元）證券公司與互聯網平臺產品化收入（億元）互聯網平臺互聯網平臺圖表圖表29：東方財富營收及同比增速東方財富營收及同比增速 圖表圖表30：東方財富歸母凈利潤及同比增速東方財富歸母凈利潤及同比增速 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 證券業務和基金銷售業務貢獻了東方財富絕大部分的營收，合計占比達證券業務和基金銷售業務貢獻了東方財富絕大部分的營收，合計占比達 97%。其中證券業務 2016 年起即成為公司主要營收來源；基金銷售業務近兩年貢獻度持續提升，2021 年基金銷售業務板塊實現營收 50.7 億，同比+71%，貢獻公司

73、 39%營收，較上年同期增長 3 個百分點。來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表31：東方財富東方財富加權加權ROE變化（變化（%）圖表圖表32：東方財富東方財富ROA變化（變化（%）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表33：東方財富營收結構東方財富營收結構 圖表圖表34：東方財富東方財富基金銷售業務收入及營收占比基金銷售業務收入及營收占比 02040608010002040608010012014020172018201920202021 2022Q1營業總收入(億元)增長率%-500501001502000204060

74、80100201720182019202020212022Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）增長率%4.86 6.32 9.49 17.89 22.11 0510152025201720182019202020211.84 2.35 3.60 5.55 5.79 0123456720172018201920202021 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.2 證券業務持續向上證券業務持續向上 東方財富依托構建的互聯網財富管理生態圈，通過擁有相關業務牌照的東方財富證券、東方財富期貨、哈富證券等公司，為海量用戶提供證券、期貨經紀等服務。2021年東方財

75、富證券營業收入 73 億，同比+59%；凈利潤 48 億，同比+66%。根據易觀千帆數據，22 年 1 月東方財富月活 1649.4 萬穩居行業第二，追趕同花順的同時和同業 APP 逐步拉開差距，強化用戶心智占領，我們預計公司股基交易和兩融市占率有望進一步提升。經紀業務經紀業務 依托互聯網平臺優勢，經紀業務市占率穩步提升驅動經紀業務收入高速增長。依托互聯網平臺優勢，經紀業務市占率穩步提升驅動經紀業務收入高速增長。2021 年東方財富證券的經紀業務凈收入 46 億，同比+52%；同時公司期貨經紀業務 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表35：東方財富證券營業收

76、入及同比增速東方財富證券營業收入及同比增速 圖表圖表36：東方財富東方財富證券凈利潤及同比增速證券凈利潤及同比增速 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%202120202019201820172016證券業務 金融電子商務服務 金融數據服務 廣告服務 其他主營業務 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060202120202019201820172016基金銷售業務收入（億元）占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080201720182

77、01920202021營業收入（億元）同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506020172018201920202021凈利潤（億元）同比 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 也逐步發力，21 年收入 7.06 億元，同比+87%。根據交易所公布數據，21 年市場日均股基交易量 11324 億，同比+25%，我們估算 2021 年凈傭金率在 0.02%左右，據此推算 2021 年東財完成股基交易額 203740 億元，市占率為 3.7%，較 2020 年股基市占率提升約 0.4pct。此外，東方財

78、富客戶群以調倉較為活躍的零售客戶為主，交易換手率顯著高于其他大型券商，對市場交投情緒的依賴更低。兩融業務兩融業務 兩融兩融市占率市占率快速增長，驅動利息凈收入高增?？焖僭鲩L，驅動利息凈收入高增。得益于有競爭力的兩融利率和客戶規模擴張，東方財富兩融市占率逐年走高，2021 年末東財證券融出資金市占率由半年度的 2.3%提升到約 2.5%。2021 年東方財富利息凈收入 23.1 億元，同比+51.1%，其中兩融業務方面，融出資金利息收入 24.67 億，同比+71.3%，公司可轉債轉股后夯實資本金基礎，為后續兩融業務擴張提供空間，結合快速提升的兩融市占率，兩融業務有望持續為證券板塊業績提供強勁動

79、力。圖表圖表37：證券經紀業務凈收入及同比增速證券經紀業務凈收入及同比增速 圖表圖表38：東方財富證券股基交易額市占率東方財富證券股基交易額市占率 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表39：融出資金規模及同比增長融出資金規模及同比增長 圖表圖表40：東方財富證券東方財富證券兩融兩融市占率市占率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540452015 2016 20172018 2019 2020 2021證券經紀業務凈收入（億元）同比 0.27%0.80%1.45%1.50%2.96%3.29%3

80、.69%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2015201620172018201920202021 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 低成本運營保障利潤。低成本運營保障利潤。2021 年東方財富、東方財富證券成本率為 32%、24%，分別同比-5pct、-2pct，系前期高成本投入渠道、平臺、系統后，東方財富及東方財富證券已進入規模效應階段，成本率持續降低。圖表圖表41：東方財富及東方財富證券成本率進入下行區間東方財富及東方財富證券成本率進入下行區間 來源：Wind，國聯證券研究所 3.3 基金

81、業務基金業務增幅亮眼增幅亮眼 基金銷售業務亮眼?；痄N售業務亮眼。以基金銷售為主的金融電子商務業務 21 年收入 50.73 億，同比增長 71.27%。截至 2021Q4，天天基金偏股基金保有規模為 5371 億元，市占率達 6.2%，環比+0.18pct；非貨基金保有規模為 6739 億元，市占率達 4.2%，環比+0.21pct。21 年天天基金實現基金銷售額 2.23 萬億元，同比增長 72.5%，在去年已30%73%81%73%56%37%32%71%60%52%58%36%26%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019

82、20202021東方財富成本率 東方財富證券成本率 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021融出資金（億元）同比 0.12%0.45%0.96%1.08%1.56%1.83%2.45%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2015201620172018201920202021 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 實現 97.0%增幅的高基數基礎上進一

83、步快速增長。其中，代銷非貨幣基金 1.34 萬億元，較去年增長 91.7%，同比增速+5.7pct。21 年天天基金平臺日均活躍訪問用戶數為 314.7 萬，同比增長+33.3%。另外根據基金業協會數據，22Q2 天天基金網偏股基金保有規模為 5078 億元，市占率 6.27%，環比+0.1pct；非貨基金保有規模為 6695 億元，市占率 4.09%，環比-0.01pct。保有規模和市占率平穩回升。機構代銷業務有望成為第二增長曲線機構代銷業務有望成為第二增長曲線。公募產品有效滿足了資管新規背景下機構投資者對優質標品的需求，根據2020 年全國公募基金市場投資者狀況調查報告，基金業協會調研發現

84、 77.4%的機構投資者認為投資公募基金盈利情況達到或超預期，依托科技優勢和配套服務，天天基金機構通業務有望打造未來增長引擎。圖表圖表42：基金代銷規?；鸫N規模及同比增速及同比增速 圖表圖表43：非貨幣基金代銷規模及同比增速非貨幣基金代銷規模及同比增速 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表44：天天基金偏股保有量和市占率天天基金偏股保有量和市占率 圖表圖表45：天天基金非貨保有量和市占率天天基金非貨保有量和市占率 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500010000

85、1500020000250002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021基金代銷規模(億元)同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%02000400060008000100001200014000160002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非貨基代銷規模（億元）同比 4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%0100020003000400050006000天天基金偏股保有規模（億元）天天基金市占率 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4

86、.5%010002000300040005000600070008000天天基金非貨保有規模（億元）天天基金市占率 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.4 私募業務完善財富管理產品矩陣私募業務完善財富管理產品矩陣 推出推出“優優私募”，完善財富管理產品布局?！皟瀮炈侥肌?，完善財富管理產品布局。2019 年公司設立上海優優財富投資管理有限公司并完成私募基金管理人備案登記，隨后推出“優優私募”，布局私募基金業務?！皟瀮炈侥肌弊鳛楣酒煜碌乃侥蓟鹱稍兣c交易平臺，目標客群主要涵蓋公司所有的合格投資者及超高凈值和機構理財客戶。優優私募能夠為客戶提供私募信息

87、數據服務、私募資訊交流平臺以及全方位一體化的私募交易服務。緊握流量王牌，有望復制“天天基金網”模式。緊握流量王牌，有望復制“天天基金網”模式。根據優優基金數據，2020 年我國私募基金規模整體大幅度增長，私募證券類基金規模從 2020 年初的 2.45 萬億增長到了年底的約 3.76 萬億，年漲幅達 53.4%。我們認為，優優私募憑借集團資源，有望獲得流量、技術、運營等全方位支持，復制“天天基金網”模式，搶占私募銷售市場份額，同時打造完善的公私募基金服務體系。3.5 國際業務擴大財富管理服務范圍國際業務擴大財富管理服務范圍 作為東方財富作為東方財富國際化戰略國際化戰略的最前沿，哈富證券成長迅速

88、的最前沿，哈富證券成長迅速。2014 年公司全資收購寶華世紀證券，后更名為東方財富國際證券，專注于擴展海外業務。又于 2021 年 6月更名為哈富證券（Hafoo Securities）。2021 年哈富證券香港地區收入達到 1.67億元，同比增長 81.14%。哈富證券哈富證券為客戶提供港、美股交易服務，滿足客戶的海外投資需求。為客戶提供港、美股交易服務，滿足客戶的海外投資需求。哈富證券目前擁有香港證監會 1/4/9 類牌照，能夠覆蓋客戶基本的港、美股證券經紀服務需求。我們認為，哈富證券交易定價與同行相比富有競爭力，東方財富旗下東方財富網、天天基金等獲客渠道有望在未來為哈富證券的海外業務持續

89、吸引流量，同時憑借集團規?；洜I帶來的成本優勢，哈富證券有望在跨境經紀領域打出一片天地。圖表圖表46：哈富證券定價情況對比哈富證券定價情況對比 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司官網，國聯證券研究所 4.從嘉信理財看東方財富的成長潛力從嘉信理財看東方財富的成長潛力 嘉信理財以折扣經紀券商起家，順應時代歷經三次轉型，如今已發展至全球最大的財富管理公司之一。嘉信理財的成功之路大體可概括為：低傭金獲取流量，大量高質量客戶帶來海量 AUM，把握時代機遇打開盈利空間，高成長性帶來高估值溢價。而通過前文分析，我們認為東方財富目前的發展路徑與嘉信理財較為

90、相似，下面我們通過分析嘉信理財的成功路徑，以一窺東方財富未來的成長潛力。4.1 極致低傭策略成就高流量極致低傭策略成就高流量 堅持低傭金策略吸納客戶，客戶數量持續提升熨平經紀業務交易量周期波動。堅持低傭金策略吸納客戶，客戶數量持續提升熨平經紀業務交易量周期波動。嘉信理財自 2000 年起持續降低單筆交易傭金，2019 年 10 月嘉信理財首先宣布推行零傭金。截至 2021 年平均每筆交易傭金僅 2.54 美元，較 2019 年下降 65%。在低在低傭金策略下，客戶導流效果明顯傭金策略下，客戶導流效果明顯，2010 年至 2019 年，嘉信理財每年新增的經紀賬戶數量保持增長態勢。而客戶數量的持續

91、增長有效而客戶數量的持續增長有效降低降低了經紀業務交易量的波動。了經紀業務交易量的波動。市場市場交易交易公司公司交易傭金交易傭金平臺使用費平臺使用費哈富證券每股0.49美分，最低0.99美元/筆（當交易股價低于1美元的低價股時，如交易費用高于1.99美元，哈富證券最多收取不超過成交金額1%的交易費用。）每股0.5美分，最低1美元/筆雪盈證券$0.003/股，最低$0.99/筆，最高不超過交易金額的1%$0.004/股，最低$1.00/筆富途證券 每股0.0049 美元，每筆訂單最低0.99美元固定式：每股0.005美元，每筆訂單最低1美元；階梯式：0.003美元/股-0.01美元/股雪盈證券$

92、0.65/張，最低$1.99/筆$0.3/張富途證券 每張合約0.65美元，每筆訂單最低1.99美元固定式：每張合約0.30美元；階梯式：0.05美元-0.6美元每張哈富證券 成交金額*0.025%，最低5港元/筆訂單15港元/筆訂單雪盈證券交易值*0.03%，最低3港幣（當交易值小于6萬港幣，僅收取3港幣/筆）15港幣/筆（當交易值大于或等于6萬港幣時免收平臺使用費）雪盈證券 總交易額*0.2%，每筆訂單最低收取 3 港幣每筆訂單收取 15 港元（當交易值大于或等于6萬港幣時免收平臺使用費）富途證券 交易金額的0.2%，每筆訂單最低3港元每筆訂單15港元哈富證券 0.025%，最低人民幣5元

93、15元人民幣/筆雪盈證券交易值*0.03%，最低3元（當交易值小于6萬元時，僅收取3元/筆）15元/筆（當交易值大于或等于6萬元時免收平臺使用費）美股美股股票美股期權港股滬深股買賣股票港股股票港股期權 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.2 高流量帶來高流量帶來優質的客戶資源優質的客戶資源 積累大規模高粘性客戶數量及資產是嘉信理財盈利的核心驅動。積累大規模高粘性客戶數量及資產是嘉信理財盈利的核心驅動。超大的客戶流量帶來優質的客戶資源，而優質的客戶質量、全面的客戶服務平臺使得公司 AUM 及客戶規模不斷增加。截至 2019 年底，嘉信理財客戶資產規模

94、達 4.04 萬億美元，較2011 年增長約 141%，CAGR 約 12%。而其 2019 年活躍經紀賬戶數 1233 萬個，則其戶均資產（AUM/活躍經濟賬戶數）也由 2011 年 19.6 萬美元增加至 2019 年 32.7萬美元。圖表圖表49：嘉信理財嘉信理財AUM穩健增長（十億美元）穩健增長（十億美元）來源：Wind，國聯證券研究所 1678 1952 2249 2464 2514 2779 3362 3252 4039 050010001500200025003000350040004500201120122013201420152016201720182019圖表圖表47：嘉信

95、理財平均每筆交易傭金收入（美元）嘉信理財平均每筆交易傭金收入（美元）圖表圖表48：嘉信理財年新增客戶數（千戶）嘉信理財年新增客戶數（千戶）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 11.83 11.23 8.2 7.23 7.26 2.16 2.54 0246810121420152016201720182019202020211070 1093 1441 1576 1568 02004006008001000120014001600180020152016201720182019 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.3 精準

96、把握時代機遇精準把握時代機遇，打開盈利空間，打開盈利空間 嘉信嘉信精準把握時代機遇，幾輪業務變革造就業績高成長性。精準把握時代機遇，幾輪業務變革造就業績高成長性。1）2000 年以前，互聯網券商的成功轉型使得依賴傭金收入的嘉信理財盈利實現快速增長。1994 至2000 年，嘉信理財凈利潤增長 432%，ROE 均值達 27.5%。2）隨后美國互聯網經紀泡沫破滅，金融混業時代來臨，嘉信理財將發展重心轉向了綜合理財。這一階段伴隨頻繁的并購布局，嘉信理財的資管產品及服務體系逐步清晰，業績再次迎來高速增長，2001 年至 2007 年，嘉信理財凈利潤翻 12 倍，年復合增長率 51%。2007 年因出

97、售美國信托基金 ROE 達到頂峰 55%。3)2008 年金融危機席卷全球后，被動投資興起，嘉信理財順勢發展 ETF 產品，與此同時通過降低費率、發展智能投顧等手段加強客戶粘性，夯實在財富管理領域的優勢。經紀業務及財富管理為嘉信理財積累了龐大的客戶資源以及極低成本的客戶存款，息差業務成為嘉信新的盈利支柱。2021年嘉信理財實現營業收入 185 億美元，同比+58%，凈利潤 59 億美元，同比+77%，2010 年至 2021 年，凈利潤年復合增長率 29%，ROE 基本穩定在 10%以上。圖表圖表50：嘉信理財主要發展階段以及凈利潤變化嘉信理財主要發展階段以及凈利潤變化 來源：Wind，國聯證

98、券研究所 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.4 盈利空間打開助推估值水平顯著提升盈利空間打開助推估值水平顯著提升 更高的成長性和更強的業績穩定性使得公司估值水平顯著領先更高的成長性和更強的業績穩定性使得公司估值水平顯著領先美國美國傳統投資銀傳統投資銀行行。2020 年公司累計漲幅 13.57%，2021 年累計漲幅更是高達 60.23%，2022 年公司總市值創下歷史新高達 1740 億美元，但因全球股市震蕩下跌，截至 2022 年8 月 5 日，公司市值下滑至 1259 億左右。目前嘉信理財的市值已是傳統投行高盛/摩根士丹利市值的 110%/8

99、4%。得益于嘉信理財持續高盈利能力以及科技屬性，得益于嘉信理財持續高盈利能力以及科技屬性，嘉信理財嘉信理財相較傳統投行相較傳統投行擁有更高的估值溢價。擁有更高的估值溢價。截至 2022 年 8 月 5 日，嘉信理財PB（MRQ）為 3.37 倍，高盛/摩根士丹利 PB(MRQ)為 1.07/1.55；而嘉信理財PE（TTM）為 21.77 倍，高盛/摩根士丹利 PE（TTM）為 7.27/11.28。圖表圖表53：嘉信理財嘉信理財、高盛、摩根士丹利市值變化（億美元）、高盛、摩根士丹利市值變化（億美元）圖表圖表51：嘉信理財營收及增速嘉信理財營收及增速 圖表圖表52：嘉信理財嘉信理財ROE水平水

100、平 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014016018020020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入(億美元)同比(%)0%10%20%30%40%50%60%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司

101、深度研究 來源：Wind，國聯證券研究所 5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 5.1 業務拆分與業務拆分與盈利預測盈利預測 長期來看，公司依托高質量財經流量，將其不斷轉化為高質量、高粘性的財富長期來看，公司依托高質量財經流量，將其不斷轉化為高質量、高粘性的財富管理客戶管理客戶，契合行業浪潮，契合行業浪潮。公司全方位布局第三方基金代銷、證券、期貨、互聯網保險等金融業務，拓展金融全牌照+延伸金融服務鏈條，財富管理客戶綜合經營能力不斷提升。與傳統金融機構相比競爭優勢明顯：（1）零售證券持續演繹高成長性，經紀業務和兩融市占率不斷提升。（2）基金銷售業務穩健高增長，預計將持續搶奪銀行渠道

102、份額。（3）公私募雙管齊下，流量變現持續升級，開啟財富管理新時代。短期來看，短期來看，年初的快熊格局可能造成 22 年景氣度弱化，但綜合考慮宏觀層面上居民資產配置轉移，金融委和一行兩會對市場的呵護及可能的貨幣政策進一步寬松，微觀層面上基金逆勢凈申購，兩融余額未減，我們認為后市不宜過度悲觀。預期未來 3 年，全市場日均股基交易額分別約為 1.0/1.2/1.3 萬億，兩融余額分別為 1.9/2.0/2.2 萬億。我們預期東方財富未來3年市占率增速略低于過去，經紀業務市占率分別為4%/4.2%/4.7%，兩融業務市占率分別為 2.8%/3.1%/3.6%，偏股基金保有規模市占率分別為6.8%/8.

103、0%/9.2%，貨幣型基金代銷規模增速分別為 0%/10%/10%，非貨幣型基金代銷規模增速分別為 0%/25%/30%。我們預測公司 22/23/24 年營收分別為 140/177/224 億05001,0001,5002,0002,5002006-02-262006-07-232006-12-172007-05-132007-10-072008-03-022008-07-272008-12-212009-05-172009-10-112010-03-072010-08-012010-12-262011-05-222011-10-162012-03-112012-08-052012-12-3

104、02013-05-262013-10-202014-03-162014-08-102015-01-042015-07-052015-11-292016-04-242016-09-182017-02-122017-07-092017-12-032018-04-292018-09-232019-02-172019-07-142019-12-082020-05-032020-09-272021-02-212021-07-182021-12-122022-05-08嘉信理財(CHARLES SCHWAB)摩根士丹利(MORGAN STANLEY)高盛集團(GOLDMAN SACHS)34 請務必閱讀報

105、告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 元，同比+7%/27%/26%,CAGR 為 19.6%；22/23/24 年歸母凈利潤為 94/117/147 億元，同比+10%/25%/25%,GAGR 為 19.8%。22/23/24 年 EPS 分別為 0.71/0.89/1.11 元。圖表圖表54：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入合計營業收入合計 82.3982.39 1301309494 1391399999 1771773535

106、2232238585 yoyyoy 95%95%59%59%7%7%27%27%26%26%證券業務證券業務 收入 45.98 73.00 78.88 95.93 118.30 YOY 77%58%8%22%23%經紀業務 28.48 40.75 42.32 49.70 62.99 資本中介業務 12.62 17.49 19.34 27.20 33.73 資產管理業務 0.38 0.57 0.75 0.97 1.45 投行業務 1.07 1.63 1.87 2.15 2.80 自營業務 2.87 9.29 14.57 15.87 17.29 金融電子商務金融電子商務 收入 29.62 50.7

107、3 59.40 78.69 101.64 YOY 140%71%17%32%29%毛利率 91%94%94%94%94%金融數據服務金融數據服務 收入 1.88 2.53 2.66 3.59 4.84 YOY 19%34%5%35%35%毛利率-21%5%4%4%4%互聯網廣告服務互聯網廣告服務 收入 1.01 0.79 0.71 0.85 1.11 YOY 15%-22%-10%20%30%毛利率 8%-18%-5%2%5%來源：Wind，國聯證券研究所測算 注：公司年報不披露證券業務毛利率，因此主要毛利率測算不包含證券業務 5.2 估值分析與投資評級估值分析與投資評級 首次覆蓋，給予買入評

108、級首次覆蓋，給予買入評級。鑒于東方財富互聯網財經門戶+線上券商龍頭的獨特性，我們采取歷史估值對比法，根據 PE/PB Bands，目前東方財富的 PE 及 PB 估值均處于歷史的極低分位?；谇笆龇治?，我們認為公司是國內稀缺的“互聯網+券商”標的。公司以互聯網筑基，不斷完善自身金融服務生態圈；憑借自身流量優勢，持續為金融服務平臺引流，并積極開拓變現渠道；證券業務與基金代銷業務市占率穩步提升的同時，持續發力財富管理賽道，財富管理產品矩陣與服務范圍不斷擴大。我們認為公司未來將維持高成長性，目前公司仍被顯著低估。35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 我們預測公

109、司22/23/24年營收分別為140/177/224億元，同比+7%/27%/26%,CAGR為 19.6%；22/23/24 年歸母凈利潤為 94/117/147 億元，同比+10%/25%/25%,GAGR 為19.8%。22/23/24 年 EPS 分別為 0.71/0.89/1.11 元。給予公司 22 年 40 倍 PE，目標價 28.4 元，首次覆蓋給予買入評級。圖表圖表55：東方財富東方財富PE Band 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表56：東方財富東方財富PB Band 來源：Wind，國聯證券研究所 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公

110、司深度研究 6.風險提示風險提示 市占率提升不及預期：市占率提升不及預期：市占率提升驅動公司營收，若市占率不及預期則對公司營收及利潤均會有影響。行業空間測算偏差風險；行業空間測算偏差風險；市場空間測算是基于特定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。二級市場大幅波動：二級市場大幅波動：若二級市場大幅波動，兩市成交額和新發基金規?？赡芙档?，對公司經紀業務、財富管理業務均會有不同程度影響?；鸹痄N售競爭激烈：銷售競爭激烈：公司基金代銷業務占據營收大頭，基金銷售競爭激烈可能降低公司市占率或降低公司基金代銷業務凈收入。37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告

111、公司深度研究公司報告公司深度研究 財務財務預測預測摘要摘要 利潤利潤表表：單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、營業總收入 4,232 8,239 13,094 13,999 17,735 22,385 營業收入 1,478 3,252 5,405 6,281 8,317 10,764 利息凈收入 814 1,536 2,321 2,567 3,608 4,475 已賺保費 手續費及傭金收入 1,940 3,450 5,369 5,152 5,809 7,145 二、營業總成本 2,379 3,037 4,132 4,438 5,565

112、 6,844 營業成本 391 567 663 687 901 1,181 稅金及附加 41 67 104 140 177 224 銷售費用 364 523 652 630 709 895 管理費用 1,289 1,468 1,849 1,820 2,306 2,686 研發費用 305 378 724 1,120 1,419 1,791 財務費用(12)34 139 42 53 67 資產減值損失 0 -33 信用減值損失(21)-54 (29)0 0 0 公允價值變動凈收益(7)-1 275 689 758 833 投資收益 271 316 735 768 829 896 其中：對聯營企業

113、和合營40 11 9 匯兌收益(3)-1 4 資產處置收益(0)(0)其他收益 49 104 133 38 38 38 三、營業利潤 2,142 5,532.6 10,079.6 11,055 13,795 17,307 加：營業外收入 0 0 0 減：營業外支出 15 17 26 20 四、利潤總額 2,128 5,515 10,054 11,055 13,795 17,287 減：所得稅 296 737 1,501 1,658 2,069 2,593 加：未確認的投資損失 五、凈利潤 1,831 4,778 8,553 9,397 11,725 14,694 減：少數股東損益 0 0 0

114、0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利1,831 4,778 8,553 9,397 11,725 14,694 資產負債表：資產負債表：單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 貨幣資金 25,011 41,420 59,611 65,894 78,256 98,804 結算備付金 3,368 6,652 10,476 8,286 12,999 13,330 拆出資金 融出資金 15,939 30,072 43,407 55,130 64,088 78,146 交易性金融資產 12,832 33,571 36,075 39,683 4

115、3,651 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產 5,006 衍生金融資產 111 應收票據 應收賬款 314 726 1,819 953 1,166 1,313 預付款項 86 107 87 93 94 94 應收利息 0 0 0 0 0 應收股利 其他應收款 4,333 9,802 8,339 15,010 27,018 48,632 存出保證金 1,070 2,070 3,142 3,771 4,525 5,430 買入返售金融資產 967 895 3,478 2,975 3,124 3,280 存貨 0 0 0 0 0 其他流動資產 65 82 79 52 53 53 38 請

116、務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 流動資產合計 56,159 104,659 164,119 188,238 231,005 292,733 非流動資產：發放貸款及墊款 13 37 0 0 0 可供出售金融資產 14,030 14,030 14,030 14,030 持有至到期投資 長期應收款 長期股權投資 466 452 381 438 504 579 其他權益工具投資 其他非流動金融資產 119 124 327 投資性房地產 固定資產 1,558 1,764 2,692 1,678 1,679 1,679 在建工程 23 36 123 9 10 10 使

117、用權資產 162 無形資產 180 174 174 72 73 73 商譽 2,954 2,946 2,946 2,946 2,946 2,946 長期待攤費用 75 56 43 43 43 43 遞延所得稅資產 71 82 22 102 103 103 其他非流動資產 非流動資產合計 5,672 5,670 20,902 19,318 19,388 19,464 資產總計 61,831 110,329 185,020 207,557 250,393 312,197 流動負債 短期借款 403 2,940 2,810 312 313 313 應付短期融資券 4,187 8,402 13,122

118、 3,502 3,503 3,503 拆入資金 604 1,012 1,207 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金 124 2,932 衍生金融負債 0 58 應付款項 116 211 229 92 93 93 預收款項 153 1 0 0 0 0 合同負債 180 197 賣出回購金融資產款 3,199 8,533 26,708 27,425 30,086 34,477 應付手續費及傭金 應付職工薪酬 276 347 410 240 336 454 應交稅費 77 336 469 469 469 469 應付利息 4 5 5 應付股利 122 123 123 其他應付款 531 1,76

119、0 3,017 9,002 9,003 9,003 代理買賣證券款 29,627 49,798 63,929 35,027 58,924 59,607 代理承銷證券款 一年內到期的非流動負債 2,239 6,031 其他流動負債 4 2 流動負債合計 39,377 75,889 121,119 76,196 102,856 108,047 非流動負債：長期借款 應付債券 1,223 1,219 19,710 79,777 84,813 127,466 租賃負債 82 預計負債 遞延收益 1 1 2 遞延所得稅負債 18 23 23 其他非流動負債 40 43 非流動負債合計 1,242 1,2

120、84 19,861 79,777 84,813 127,466 負債合計 40,619 77,172 140,980 155,973 187,669 235,513 所有者權益：股本 6,716 8,613 10,366 13,214 13,214 13,214 39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 其他權益工具 0 0 1,956 0 0 0 資本公積 8,931 14,451 13,462 11,260 11,260 11,260 其他綜合收益 10-41 86 14 15 15 盈余公積 439 594 909 1,379 1,965 2,700

121、一般風險準備 未分配利潤 5,118 9,539 17,261 25,718 36,271 49,495 歸屬于母公司所有者權益 21,212 33,156 44,040 51,584 62,724 76,684 少數股東權益 0 0 0 0 0 所有者權益合計 21,212 33,156 44,040 51,584 62,724 76,684 負債和所有者權益總計 61,831 110,329 185,020 207,557 250,393 312,197 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所預測 40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我

122、們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標

123、的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上

124、 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、

125、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會

126、依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經

127、國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805