泉峰控股-：電動工具、ope雙賽道布局綁定鋰電創新謀發展-220804（36頁）.pdf

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1、機械設備機械設備/通用設備通用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/36 泉峰控股泉峰控股（02285.HK）2022年 08月 04日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/8/4 當前股價(港元)38.450 一年最高最低(港元)71.000/36.400 總市值(億港元)188.49 流通市值(億港元)188.49 總股本(億股)4.90 流通港股(億股)4.90 近 3個月換手率(%)3.5 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 電動工具、電動工具、OPE 雙賽道布局，綁定鋰電雙賽道布局，綁定鋰電創新創新謀發展謀發展 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報

2、告 吳柳燕（分析師）吳柳燕（分析師） 證書編號：S0790521110001 公司收購公司收購、自建構建品牌組合、自建構建品牌組合，聚焦電動工具聚焦電動工具/OPE 賽道，綁定鋰電趨勢賽道，綁定鋰電趨勢 泉峰控股從最初單一的電動工具出口業務逐步滲透上游供應鏈，先后收購歐美的 FLEX 和 SKIL 品牌并推出電動工具生產線，進一步擴展至 OPE 行業。公司已布局電動工具/OPE 行業共 5 大品牌組合，2018/2019/2020/2021 年整體毛利率為 25.4%/30.3%/30.7%/28.1%，其中 OPE 收入占整體的比例穩定增長且已接近50%。公司持續深耕核心零部件技術，深度綁定

3、鋰電化創新趨勢，建立了多場景、多客群覆蓋的完善產品組合，以低成本、強渠道快速推出及銷售新產品，考慮到：（1）歐美電動工具及 OPE 市場需求分別受到地產景氣度下行及消費需求疲軟影響；（2）鋰電優勢及歐美環保政策雙驅動，OPE 迎來鋰電無繩化升級。我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤將達 1.55/1.95/2.43 億美元，同比增長7.4%/25.6%/24.5%，對 應 EPS 分 別 為 0.4/0.5/0.6 美 元，當 前 股 價 對 應2022/2023/2024 年 PE 為 12.6/10.1/8.1 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。清晰品牌定位及堅實產品力帶動

4、快速成長，銷售渠道全球穩健布局清晰品牌定位及堅實產品力帶動快速成長，銷售渠道全球穩健布局（1）品牌端：領先品牌 EGO 增長快速，2020 年收入 4.59 億美元，同比增長112.2%，在全球電動 OPE品牌中按收入計排名第 3位，占據市場份額 9.8%；（2）產品端：5 大品牌覆蓋消費級、工業級/專業級電動工具以及高端、大眾戶外動力設備（OPE）市場，通過收購和自建品牌完善產品組合，對比同業更高的研發費用率支撐公司專利技術，高壓鋰電產品領先市場；（3）渠道端：公司聚焦歐美主力消費市場。公司和勞氏、翠豐等零售商合作快速進入歐美市場，零售商渠道收入占比約 50%；優化分銷商渠道以支持收入增長，

5、2018-2020 年公司的分銷商數量從 415 家減少至 348 家，同期收入從 0.85億美元增長至 0.96億美元。風險提示：風險提示：信用風險、新品推出不及預期風險、市場競爭加劇風險、客戶關系無法維系風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬美元)1,201 1,758 1,898 2,162 2,465 YOY(%)42.4 46.4 8.0 13.9 14.0 凈利潤(百萬美元)44 145 155 195 243 YOY(%)30.6 225.9 7.4 25.6 24.5 毛利率(%)30.7

6、 28.1 28.6 29.1 29.6 凈利率(%)4.0 8.5 8.4 9.3 10.1 ROE(%)18.6 18.8 16.7 17.2 17.5 EPS(攤薄/美元)0.1 0.4 0.4 0.5 0.6 P/E(倍)44.4 13.6 12.6 10.1 8.1 P/B(倍)6.9 2.5 2.0 1.7 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所；2022 年 8 月 4 日匯率，美元：人民幣=6.77，港元：人民幣=0.86 -48%-32%-16%0%16%32%2021-122022-04泉峰控股恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司

7、首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/36 目目 錄錄 1、泉峰控股：成長型全球電動工具及 OPE廠商.4 1.1、公司擁有深厚行業經驗積淀的全球管理團隊.5 1.2、公司股權超 80%集中于核心管理層.6 1.3、OBM與 ODM 協同并進，布局 5大品牌組合，滿足終端用戶多樣化需求.7 2、行業分析：地產需求驅動電動工具規模增長，OPE迎來鋰電化升級趨勢.9 2.1、北美地產需求驅動電動工具市場規模穩步增長，電動工具無繩化尚存空間.9 2.2、鋰電優勢及歐美環保政策雙驅動，OPE 迎來鋰電化升級趨勢.14 3、

8、OBM 業務競爭力分析：清晰品牌定位及全球銷售網絡布局帶來高毛利貢獻.17 3.1、品牌：5大核心品牌定位清晰，聚焦電動工具/OPE 細分市場.17 3.2、產品：EGO 布局高壓鋰電 OPE，產品力領先市場.20 3.3、產能：穩步擴建生產基地，把握市場增長機遇.23 3.4、渠道：全球銷售網絡穩健布局，精選 3大類渠道合作伙伴.24 4、ODM業務競爭力分析：穩定合作龍頭零售商，業務增速穩定.28 5、盈利預測與投資建議.30 6、風險提示.33 附：財務預測摘要.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：泉峰控股遠期 12個月 PE估值當前于 15.4X21.0X 區間內穩定變動.5 圖 2：OB

9、M業務收入占比約 60%，2021 年同比增速 51.7%（單位：百萬美元）.7 圖 3：2021 年 OPE收入占總收入已近 50%（單位：百萬美元）.9 圖 4：公司電動工具/OPE業務營收高速增長.9 圖 5：OPE 業務近 3 年毛利率均超 27%.9 圖 6：2018-2021 年公司凈利率有所提升.9 圖 7：2020 年動力工具/OPE/手工具收入為 400/250/150 億美元.10 圖 8：2020 年動力工具/OPE/手工具占全球市場比例為 49.5%/31.6%/18.9%.10 圖 9：全球電動工具市場規模預計 2020-2025 年保持 5.9%CAGR 增速增長（

10、單位：十億美元）.10 圖 10：全球電動工具市場以工業/專業級終端用戶為主，預計 2020-2025 年 CAGR 達 6.1%（單位：十億美元）.11 圖 11：2020 年北美/歐洲/亞太地區電動工具市場規模占全球比例分別為 40.2%/36.1%/17.2%（單位：十億美元）.11 圖 12：預計北美/歐洲/亞太地區電動工具市場規模 2020-2025年 CAGR7.8%/3.3%/6.5%（單位：十億美元）.11 圖 13：2021 年全球電動工具市場線下渠道占比近 90%，線上渠道規模增速快于線下渠道（單位：十億美元）.12 圖 14：北美電動工具市場規模增速除 2019 年外均高

11、于歐洲/亞太地區.12 圖 15：北美房地產市場 2020-2021 年明顯回暖（單位：百萬套）.13 圖 16：美國住房抵押貸款利率 2020-2021 年處于相對低位（單位：%）.13 圖 17：歐洲消費者信心指數于 2021 年 9 月起由高點回落.13 圖 18：近三年電動工具無繩化市場規模不斷提升，2020 年達 202 億美元空間（單位：十億美元）.14 圖 19：近 3 年電動工具無繩化滲透率穩步提升.14 圖 20：2020 年 1月以來受疫情影響北美消費者信心指數持續下滑.14 圖 21：2020 年高端/大眾 OPE市場占全球 OPE市場的比例為 35.0%/65.0%（單

12、位：十億美元）.15 圖 22：2020-2025年高端/大眾 OPE 市場預計以 6.7%/4.5%的年復合增長率增長（單位：十億美元）.15 圖 23：2020-2025年北美/歐洲/亞太地區 OPE 產品預計以 5.9%/4.4%/5.4%的年復合增長率增長（單位：十億美元）.15 圖 24：2020-2025年全球 OPE市場線下/純電子商務渠道預計以 4.7%/10.2%年復合增長率增長（單位：十億美元）.16 1VBVVWFY4YTY4WFX8ObPbRnPpPsQtRiNqQwOiNmMuN8OpOpPuOnPtNwMsPsP港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

13、文后面的信息披露和法律聲明 3/36 圖 25：2020 年燃油/電動 OPE市場規模占比分別為 66.1%/18.7%（無繩+有繩合計是電動 OPE）.17 圖 26：美國、加拿大等城市環保政策紛紛引導 OPE行業去燃油化.17 圖 27：泉峰控股 2018-2021 年歐美市場收入占比保持 90%左右.18 圖 28：泉峰控股 2019-2021 年北美地區收入年增長速度區間為 30%-60%，歐洲地區為 10%-36%.18 圖 29：公司旗下 5 大品牌 2018-2020 年營業收入基本保持增長（百萬美元）.18 圖 30：EGO在 2020 年全球電動 OPE 品牌市場份額中排名第

14、 3.19 圖 31：EGO品牌 2020 年營業收入 4.59 億美元，全球電動 OPE 市場份額占比達 9.8%.19 圖 32：2018-2021年研發成本逐年增加，研發費用率逐年減少.21 圖 33：泉峰控股研發費用率領先同業.21 圖 34：泉峰控股在研發投入絕對額上顯著低于創科實業及史丹利百得（億美元）.21 圖 35：截止 2021 年末泉峰控股擁有 823項發明專利.22 圖 36：截止 2021 年泉峰控股的發明專利占比 46.42%.22 圖 37：2018-2020年泉峰控股工廠總體產能利用率保持 90%以上.24 圖 38：2020 年電動工具市場 290億美元，其中歐

15、美市場占比 77%.25 圖 39：2020 年 OPE 市場 251億美元，其中歐美市場占比 86%.25 圖 40：公司 OBM業務布局 3大銷售渠道網絡.25 圖 41：勞氏銷售額從 2018 年的 713.1 億美元增長至 2021 年的 962.5 億美元.26 圖 42：翠豐 2018-2021 年銷售額均超 115億英鎊.26 圖 43：2018-2020年零售商渠道收入由 3.27 億美元增長 6.00 億美元（單位：百萬美元）.27 圖 44：OBM 銷售渠道中零售商收入占比為 70%-80%.27 圖 45：公司與前 5 大客戶合作穩固，2021 年收入占比近 65%.27

16、 圖 46：2021 年公司最大客戶收入占比 40.9%.27 圖 47：ODM收入增長（百萬美元）.28 圖 48：大葉股份 ODM收入占比 85%以上.29 圖 49：2018-2020年公司來自博世的收入占比由 5.9%增長至 9.6%（百萬美元）.29 圖 50：2020年 ODM 業務毛利率比 OBM業務低約 6pct.30 圖 51：ODM產品平均銷售價格比 OBM 產品低約 70-80 美元.30 表 1：公司自 2007 年起通過收購、自建品牌布局電動工具及 OPE行業.4 表 2：泉峰控股擁有深厚行業經驗積淀的全球化管理團隊.6 表 3：公司前 3 大股東持股比例超 80%.

17、7 表 4：泉峰控股通過收購及自建布局 5大關鍵品牌以滿足全球多樣化客戶需求.8 表 5：泉峰控股旗下 5 大品牌主要布局歐美、亞太等地的電動工具/OPE目標用戶.8 表 6：泉峰控股 5大品牌覆蓋全球電動工具及 OPE市場.18 表 7：公司主要產品包括以 EGO、SKIL為代表的 OPE以及以 SKIL、FLEX、大有、小強為代表的電動工具.20 表 8：3 個主要電池平臺和專利技術相結合，對應 EGO、SKIL和 FLEX 三大品牌.23 表 9：EGO品牌騎乘式割草機對比主流產品擁有更輕重量、更高耐用性.23 表 10：泉峰控股 4 大生產基地現有產能共 16.9 百萬件.24 表 1

18、1：泉峰控股生產擴張計劃，預計于 2024 年新增年產能 22.4 百萬件.24 表 12：OBM 業務中北美主要渠道為零售商，其中 Lowes 占據 20%以上；歐洲主要渠道為零售商和分銷商.26 表 13：泉峰股份盈利預測.31 表 14：泉峰控股及同業公司對比.32 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/36 1、泉峰控股：成長型泉峰控股：成長型全球電動工具及全球電動工具及 OPE 廠商廠商 電動工具出口外貿起家，電動工具出口外貿起家，全球電動工具及全球電動工具及 OPE 市場領導者之一。市場領導者之一。泉峰控股的業務發展歷程可分為 2 大

19、階段：1994 年-2007 年為早期發展階段，公司立足電動工具出口而初涉制造業務，并完成首次自有品牌建立；2007 年至今為快速成長階段，公司主要通過自建、收購品牌擴張業務規模。泉峰控股現已成為全球電動工具及全球電動 OPE 市場領導者之一，分別布局電動工具及 OPE 兩大行業（2021 年電動工具/OPE/其他業務占比分別 50.4%/49.2%/0.4%），擁有 5 大品牌組合，旗下產品銷往100多個國家及地區。表表1：公司自公司自 2007 年起通過收購、自建品牌布局電動工具及年起通過收購、自建品牌布局電動工具及 OPE 行業行業 年份年份 事件事件 1994年 泉峰國際貿易于南京創立

20、，專注電動工具及相關產品出口業務 1997年 擴展至制造業務，成立南京德朔實業 1999年 公司在中國香港注冊成立 2005年 Chervon NA在美國注冊成立 2006年 公司開設德朔工業園，作為轉型升級基地 2007年 推出首個專業品牌大有，面向中國專業級及工業級客戶；Chervon Europe Limited 在英國注冊成立；公司與 Bosch在南京成立合資企業南京搏峰，專注臺型產品；收購 Flex（一家德國電動工具公司），公司進軍歐洲專業級市場 2013年 推出戶外動力設備品牌 EGO；推出世界首個 56V鋰電驅動的戶外動力設備；推出小強品牌 2015年 開設德朔新能源工業園，支持

21、戶外動力設備業務 2017年 收購北美及歐洲的 SKIL業務 2020年 泉峰越南注冊成立 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 泉峰控股上市后泉峰控股上市后市場市場估值歷經估值歷經 3 大大發展發展階段。階段。從宏觀環境看，2021Q4 至今北美地產景氣度及歐洲消費市場均面臨下行壓力。泉峰控股于 2021 年 12 月 30 日港股上市，上市后公司估值（forward 12m PE）共經歷 3 個發展階段：2021 年 12 月30 日-2022 年 3 月 1 日，估值由 20.4X 左右提升至近 26.2X；2022 年 3 月 1 日-2022年 3 月 30 日，估值由高點最低降

22、至 16.1X，該階段內恒生指數由高點下跌 33%；2022年 3 月 30日至今，泉峰控股估值于 15.4X21.0X之間變動。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/36 圖圖1：泉峰控股遠期泉峰控股遠期 12 個月個月 PE 估值估值當前于當前于 15.4X21.0X區間內穩定變動區間內穩定變動 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 1.1、公司公司擁有深厚行業經驗積淀的全球管理團隊擁有深厚行業經驗積淀的全球管理團隊 公司擁有公司擁有深厚行業經驗積淀的全球管理團隊。深厚行業經驗積淀的全球管理團隊。董事長潘龍泉先生管理泉峰控股集團達 2

23、7 年，擁有超 30 年的電動工具及 OPE 產品行業經驗；張彤女士 2012-2021年帶領泉峰控股在北美市場取得了大幅業績增長，擁有逾 20 年的電動工具及 OPE產品行業經驗；柯祖謙先生在工業自動化領域擁有深厚經驗，主要負責公司供應鏈事宜，專注集團的生產系統優化及改進。0510152025302022/1/52022/2/52022/3/52022/4/52022/5/52022/6/52022/7/5BEst P/E 1yr Fwd港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/36 表表2：泉峰控股泉峰控股擁有擁有深厚行業經驗積淀的全球深厚行業經

24、驗積淀的全球化化管理團隊管理團隊 姓名姓名 獲委任為董事日期獲委任為董事日期 職位職位 角色及職責角色及職責 董事 潘龍泉先生 1999年 6月 22日 執行董事、董事長及行政總裁 監督公司的整體經營、管理、戰略規劃及業務開發；提名委員會成員 張彤女士 1999年 6月 22日 執行董事兼北美銷售及營銷執行副總裁 監督公司在北美的整體運營、管理、戰略規劃以及銷售及營銷開發；薪酬委員會成員 柯祖謙先生 1999年 6月 22日 執行董事兼制造與供應鏈執行副總裁 監督公司的制造及生產流程與管理 Michael John Clancy先生 2021年 8月 4日 執行董事兼北美銷售及營銷高級副總裁

25、監督公司在北美的整體運營、管理、戰略規劃以及銷售及營銷開發 田明先生 2021年 12月 8日 獨立非執行董事 監督董事會并向其提供獨立判斷；薪酬委員會主席以及審核委員會及提名委員會成員 李明輝博士 2021年 12月 8日 獨立非執行董事 監督董事會并向其提供獨立判斷；審核委員會主席及薪酬委員會成員 蔣立先生 2021年 12月 8日 獨立非執行董事 監督董事會并向其提供獨立判斷；提名委員會主席及審核委員會成員 高級管理層 胡以安先生 2003年 4月 1日 首席財務官 負責整體財務運營以及投融資活動 吳書明先生 2010年 3月 1日 研發副總裁 負責研發系統及技術開發 吳鋼先生 2021

26、年 4月 26日 首席數字總監 負責數字戰略及信息技術開發 章鼎先生 2013年 1月 1日 產品管理副總裁 負責所有品牌及類別的產品規劃及產品管理 單曉東女士 2017年 5月 16日 人力資源副總裁 負責人力資源與行政規劃及管理 Peter John Melrose先生 2015年 11月 26日 歐洲銷售及營銷部副總裁 負責歐洲整體運營、管理、戰略規劃以及銷售及營銷開發 Christian Neuner 博士 2016年 10月 9日 副總裁-FLEX 品牌 負責 FLEX 品牌產品的整體運營、管理、戰略規劃以及銷售及營銷開發 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、公司股權公司股權

27、超超 80%集中于核集中于核心管理層心管理層 公司股權公司股權超超 80%集中于核集中于核心管理層。心管理層。公司持股比例較為集中，整體結構較為穩定。截至 2021 年 12 月 31 日，公司前三大股東分別為德潤控股/翠鴻/宗谷，其股權占比為 54.27%/20.36%/5.65%，合計持股 80.53%；管理層潘龍泉先生/張彤女士/柯祖謙先生分別持股比例為 56.52%/20.61%/5.65%，其中，潘先生全資擁有德潤控股，張先生全資擁有翠鴻，柯先生全資擁有宗谷。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/36 表表3：公司前公司前 3 大股東持

28、股比例超大股東持股比例超 80%前三大股東持股比例超過前三大股東持股比例超過 80%股東名稱 權益性質 所持股份（截至 2021年 12月 31日）股權百分比 潘龍泉先生 受控法團權益 260,226,344 56.52%德潤 實益擁有人 260,226,344 54.27%張彤女士 受控法團權益 98,835,550 20.61%翠鴻 實益擁有人 97,637,750 20.36%柯祖謙先生 受控法團權益 27,118,822 5.65%宗谷 實益擁有人 27,118,822 5.65%Clancy先生 受控法團權益 480,100 0.10%資料來源：公司公告、開源證券研究所；截至 202

29、1年 12月 31日 1.3、OBM 與與 ODM 協同并進協同并進，布局，布局 5 大品牌組合，滿足終端用戶多樣大品牌組合，滿足終端用戶多樣化需求化需求 OBM 與與 ODM 協同并進。協同并進。泉峰控股提供原始品牌制造（OBM）及原始設計制造（ODM）2 種模式的產品。公司 OBM 業務快速成長，ODM 業務穩步發展，ODM業務與 OBM 業務模式互為補充，可有效增加在特定市場的銷售和份額。OBM 方面，方面，泉峰控股設計、開發、制造及銷售公司自有品牌產品，主要對接零售商、分銷商及電商平臺。2019/2020/2021 年公司 OBM 業務收入占比分別為55.1%/62.1%/64.4%，

30、同比增長 7.7%/60.4%/51.7%。ODM 方面方面，泉峰控股與主流家居建材賣場及大眾市場零售商（如 Lowes）以及國際工具公司簽訂制造合約，2019/2020/2021 年 ODM 業務收入同比分別增加46.2%/20.1%/37.7%。圖圖2：OBM 業務收入占比約業務收入占比約 60%，2021 年同比增速年同比增速 51.7%（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）數據來源：公司招股說明書、公司年報、開源證券研究所 布局布局 5 大品牌組合，滿足終端用戶多樣化需求大品牌組合，滿足終端用戶多樣化需求。泉峰控股主營業務可分為電動工具與 OPE 兩部分，其中電動工具業務可依據客戶類型劃

31、分為工業級/專業級和消費級，OPE 業務依據市場定位可劃分為高端市場和大眾市場。針對不同客戶類型及市場定位，泉峰控股均布局了對應的品牌組合以滿足全球各地終端用戶的多樣化需求：公司工業級/專業級電動工具品牌包括 FLEX、大有及小強，分別主要針對歐美、431.84 465.14 746.31 1,132.01 258.86 378.43 454.59 625.77 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05001,0001,5002,0002018201920202021OBM收入ODM收入OBM收入YoYODM收入YoY港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆

32、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/36 亞太及國內市場；EGO 為泉峰控股在 OPE 高端市場的主打品牌，于 2013 年自主創立起廣受市場認可，根據 Frost&Sullivan，2020 年 EGO 在全球頂級電動 OPE品牌中收入維度排名第 3 位；SKIL 則為兼具消費級電動工具和大眾市場 OPE 產品定位的品牌。表表4：泉峰控股泉峰控股通過收購及自建布局通過收購及自建布局 5 大關鍵品牌以滿足全球多樣化客戶需求大關鍵品牌以滿足全球多樣化客戶需求 電動工具電動工具 OPE 工業級/專業級 消費級 高端市場 大眾市場 FLEX SKIL EGO SKIL 大有 小強 資

33、料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 表表5：泉峰控股泉峰控股旗下旗下 5 大品牌主要布局歐美、亞太等地的電動工具大品牌主要布局歐美、亞太等地的電動工具/OPE 目標用戶目標用戶 品牌品牌 關鍵時點關鍵時點 品牌定位品牌定位 主要產品類主要產品類別別 目標終端用戶目標終端用戶 重點區域重點區域 EGO 2013（自建）全球電動 OPE市場排名第 3 OPE 商業高端終端用戶 北美、歐洲和亞太 FLEX 1922（德國創立）2013（收購）針對工業級專業級市場的高端專業級電動工具品牌 電動工具 專業級終端用戶 歐洲、北美和亞太 SKIL 1924（美國創立）2017（收購）首個電動圓鋸發明者

34、優質電動工具品牌 近期進軍 OPE 電動工具+OPE 專業建筑商及消費級終端用戶 北美、歐洲和亞太 大有 2007（自建）為大中華及其他新興市場設計的高端、專業級電動工具品牌 電動工具 專業級工業級終端用戶 亞洲及其他新興市場 小強 2013（自建）針對中國建筑及家居裝修應用市場的強大、耐用及實惠品牌 電動工具 建筑和家裝行業承包商 中國 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 OPE 業 務 成 長 性、毛 利 率 均 優 于 電 動 工 具 業 務。業 務 成 長 性、毛 利 率 均 優 于 電 動 工 具 業 務。營 收 增 速 方 面，2019/2020/2021 年，泉峰控股 OP

35、E 業務營收增速分別為 85.3%/78.9%/62.0%，顯著高于電動工具業務的 20.3%/61.7%/33.9%；毛利率方面，公司整體毛利率較為穩定，2019/2020/2021 年分別為 30.3%/30.7%/28.1%，其中，2020 年電動工具/OPE 業務的毛利率分別為 29.1%/32.9%。2021 年毛利率相比 2020 年下降 2.6pct，主要受到原材料成本上漲、人民幣升值以及國際貨運成本上漲的影響。未來公司收入端預計持續推出高利潤創新產品，成本端有望不斷提升運營效率以提升毛利率。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/3

36、6 圖圖3：2021 年年 OPE 收入占總收入已近收入占總收入已近 50%（單位：百（單位：百萬美元）萬美元）圖圖4：公司公司電動工具電動工具/OPE 業務營收業務營收高速增長高速增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖5：OPE 業務近業務近 3 年毛利率均超年毛利率均超 27%圖圖6：2018-2021 年公司凈利率有所提升年公司凈利率有所提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、行業分析：地產需求驅動電動工具規模增長，行業分析：地產需求驅動電動工具規模增長，OPE 迎來鋰迎來鋰電化升級趨勢電化升級趨勢 2

37、.1、北美地產需求驅動電動工具市場規模穩步增長，電動工具無繩化尚北美地產需求驅動電動工具市場規模穩步增長，電動工具無繩化尚存空間存空間 全球電動工具市場規模全球電動工具市場規模 2020-2025 年預計年預計 CAGR 達達 5.9%，維持穩定增長。，維持穩定增長。根據 Frost&Sullivan 數據，全球工具行業可劃分為動力工具/OPE/手工具 3 大細分領域，其中 2020 年動力工具/OPE/手工具市場規模約 400/250/150 億美元，占比分別為 49.5%/31.6%/18.9%。動力工具按動力來源可劃分為電動工具及其他動力工具，2020-2025 年預計全球電動工具市場規

38、模增速 CAGR 達 5.9%，高于其他動力工具市場的 4.5%。483 550 661 885 201 288 534 865 05001000150020002018201920202021電動工具OPE其他13.7%20.3%61.7%33.9%43.0%85.3%78.9%62.0%0.2%3.4%-8.2%29.6%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2018201920202021電動工具OPE其他24.6%30.1%29.1%26.7%27.4%30.8%32.9%31.5%21.3%16.0%19.2%10.6%0.0%10.0%20.0%3

39、0.0%40.0%2018201920202021電動工具OPE其他業務25.4%30.3%30.7%28.1%-1.9%4.3%4.0%8.5%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2018201920202021毛利率凈利率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/36 圖圖7：2020 年動力工具年動力工具/OPE/手工具收入為手工具收入為 400/250/150億美元億美元 圖圖8：2020 年動力工具年動力工具/OPE/手工具占全球市場比例為手工具占全球市場比例為49.5%/31.6%/18.9%數據來源：Frost

40、&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 圖圖9：全球電動工具市場規模預計全球電動工具市場規模預計 2020-2025 年保持年保持 5.9%CAGR 增速增長（單位：十億美元）增速增長（單位：十億美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 工業工業/專業級終端用戶為主，歐美地區占比超專業級終端用戶為主，歐美地區占比超 75%，線下，線下渠道為渠道為主導。主導。根據Frost&Sullivan，按終端用戶類別劃分，2020 年工業/專業級電動工具市場規模為202/89 億美元；按市場區域劃分，2020 年北美/歐洲/亞太地區電

41、動工具市場規模分別為 117/105/50 億美元，占全球市場的 40.2%/36.1%/17.2%，其中歐美地區市場規模占比達 76.3%。按銷售渠道劃分，全球電動工具的銷售渠道包括線下及純電子商務渠道，2020-2025 年全球電動工具線下/線上銷售渠道規模預計增速 CAGR 為4.6%/15.1%。22.824.926.527.629.130.932.734.736.638.68.18.89.39.710.110.611.211.712.212.60102030405060201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E電動工具其他動力工具動力工

42、具,49.5%OPE,31.6%手工具,18.9%動力工具OPE手工具港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/36 圖圖10：全球電動工具市場以工業全球電動工具市場以工業/專業級終端用戶為主，預計專業級終端用戶為主，預計 2020-2025 年年 CAGR 達達 6.1%（單位：十億美元）（單位：十億美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 圖圖11：2020 年年北美北美/歐洲歐洲/亞太地區亞太地區電動工具市場規模電動工具市場規模占占全球比例全球比例分別分別為為 40.2%/36.1%/17.2%（單位：十億美（單位：十億美

43、元）元）圖圖12：預計北美預計北美/歐洲歐洲/亞太地區亞太地區電動工具市場規模電動工具市場規模 2020-2025 年年 CAGR7.8%/3.3%/6.5%（單位：十億美元）（單位：十億美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 15.717.118.319.120.221.522.824.225.727.17.17.78.28.48.99.49.910.410.911.5051015202530354045201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E工業/專業級消費級8.

44、39.310.410.811.712.713.714.815.917.19.29.710.110.310.510.911.311.71212.43.94.24.54.75.05.45.76.16.56.91.51.71.51.71.81.82.02.12.22.3051015202530354045北美歐洲亞太其他北美,40.2%歐洲,36.1%亞太地區,17.2%世界其他地區,6.2%北美歐洲亞太地區世界其他地區港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/36 圖圖13：2021 年年全球電動工具市場線下渠道占比近全球電動工具市場線下渠道占比近 9

45、0%，線上渠道規模增速，線上渠道規模增速快于線下渠道快于線下渠道（單位：十億美元）（單位：十億美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 北美地產景氣度是拉動電動工具需求的核心驅動力。北美地產景氣度是拉動電動工具需求的核心驅動力。北美電動工具市場的需求情況主要受到北美地產景氣度影響。2020-2021 年北美地產市場明顯回暖，2020/2021 年北美年存量房屋銷售增長達 9%/20%。此外，美國住房抵押貸款利率處于歷史較低水平，以 30 年期抵押貸款固定利率為例，2020 年由于新冠疫情的影響，美聯儲多次實施寬松貨幣政策，30 年期抵押貸款固定利率最低值觸及 2.65%創下

46、歷史新低，2022年年初至今觸底反彈。北美地產市場下行壓力逐步顯現，未來不確定性強，歐洲地產市場預計維持平北美地產市場下行壓力逐步顯現，未來不確定性強，歐洲地產市場預計維持平穩發展態勢。穩發展態勢。泉峰控股電動工具主要業務來源地為北美及歐洲。過去 6個月美國 30年期固定抵押貸款利率從 3.1%升至 5.3%，期間峰值達 5.8%，創 2009 年來新高；7月 1日當周北美住房抵押貸款申請數量同比下降 5.4%。歐洲方面，消費者信心指數自 2021 年 9 月以來逐步下滑，預計未來仍存較大不確定性。展望 2022H2，電動工具市場需求仍將受制于北美地產景氣度下行及歐美消費疲軟影響，泉峰控股電動

47、工具業務或將受到一定程度沖擊。圖圖14：北美電動工具市場規模增速除北美電動工具市場規模增速除 2019 年外均高于歐洲年外均高于歐洲/亞太地區亞太地區 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 21.223.124.525.426.127.428.730.031.332.61.61.82.02.13.03.54.14.75.36.0051015202530354045201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E線下渠道純電商渠道（線上）0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020北美歐洲亞太港股公司首次覆蓋報

48、告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/36 圖圖15：北美房地產市場北美房地產市場 2020-2021 年明顯回暖年明顯回暖（單位：（單位：百萬套）百萬套）圖圖16：美國住房抵押貸款利率美國住房抵押貸款利率 2020-2021 年處于相對低年處于相對低位位（單位：（單位：%）數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖17：歐洲消費者信心指數于歐洲消費者信心指數于 2021 年年 9 月起由高點回落月起由高點回落 數據來源：Wind、開源證券研究所 電動工具市場無繩滲透率持續提升。電動工具市場無繩滲透率持續提升。2018

49、/2019/2020 年無繩電動工具規模分別為 171/184/202 億美元，滲透率分別為 38%/40%/43%；2018-2019 年兩年間累計上升 5%左右，年均增長 2.47%。-40%-20%0%20%40%02468Existing Home Sales地產YoY0.002.004.006.008.00美國:30年期抵押貸款固定利率（%）92.094.096.098.0100.0102.0104.02010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012

50、015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02OECD消費者信心指數:幅度調節型:季調:歐元區港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/36 圖圖18：近三年電動工具無繩化近三年電動工具無繩化市場市場規模規模不斷提升，不斷提升，2020年達年達 202 億美元空間億美元空間（單位：十億美元）（單位：十億美元）圖圖19：近近 3 年電動工具無繩化滲透率穩步提升年電

51、動工具無繩化滲透率穩步提升 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2.2、鋰電優勢及歐美環保政策雙驅動，鋰電優勢及歐美環保政策雙驅動，OPE 迎來鋰電化升級趨勢迎來鋰電化升級趨勢 全球全球 OPE 市場市場在在供需推動供需推動下長期向好下長期向好，燃油產品仍占燃油產品仍占據據主流，高端主流，高端 OPE 增速增速更高。更高。供需因素共同推進 OPE 市場的快速穩步發展，其中，供給側驅動力為鋰電產品對傳統燃油式產品等的快速替代，需求側以歐美市場消費者日常剛需及電動化趨勢為主。美國零售銷售數據顯示，疫情影響下，2020 年

52、1 月以來北美消費者信心指數持續下滑，2022 年 7 月最新數據已由高點下滑至 51.1。全球 OPE 市場按終端用戶類別可劃分為高端及大眾市場，其中高端 OPE用于住宅及商業用戶的大面積公共區域、住宅或庭院維護與清潔，大眾 OPE 主要用于中型住宅或庭院清潔與維護。全球 OPE 以大眾 OPE 為主，2020 年高端/大眾 OPE 市場規模占比分別為35.0%/65.0%，規模增速上，高端市場增速更快，高端/大眾 OPE 市場規模 2020-2025年 CAGR預計為 6.7%/4.5%。圖圖20：2020 年年 1 月以來受疫情影響北美消費者信心指數持續下滑月以來受疫情影響北美消費者信心

53、指數持續下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 38%40%43%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%201820192020電動工具無繩滲透率0.020.040.060.080.0100.0120.02010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020

54、-112021-042021-092022-022022-07美國:密歇根大學消費者信心指數17.118.420.215161718192021201820192020電動工具無繩化規模港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/36 圖圖21：2020 年高端年高端/大眾大眾 OPE 市場占全球市場占全球 OPE 市場的市場的比例為比例為 35.0%/65.0%（單位：十億美元）（單位：十億美元）圖圖22：2020-2025 年年 高 端高 端/大 眾大 眾OPE 市 場 預 計 以市 場 預 計 以6.7%/4.5%的年復合增長率增長（單位：十億

55、美元）的年復合增長率增長（單位：十億美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 全球全球 OPE 市場以歐美地區為主，線下為主要銷售渠道。市場以歐美地區為主，線下為主要銷售渠道。按區域市場劃分，2020 年，北美/歐洲/亞太地區收入為 138/79/25 億美元，分別占全球 OPE 市場的55.2%/31.6%/10.0%，預計 2025 年，市場規模增長至 184/98/33 億美元，CAGR 為5.9%/4.4%5.4%。按銷售渠道劃分，全球 OPE 銷售渠道可分為線下及純電子商務渠道。線下渠道為 OPE 的主要銷售

56、渠道，2020 年線下渠道占比高達 90.44%。增速上，預計 2020-2025 年線下/純電子商務渠道 6 年 CAGR 分別為 4.7%/10.2%，線上渠道的發展速度相對線下渠道更快。圖圖23：2020-2025 年年北美北美/歐洲歐洲/亞太地區亞太地區 OPE 產品預計以產品預計以 5.9%/4.4%/5.4%的年復合增長率增長（單位：十億美的年復合增長率增長（單位：十億美元）元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 10.811.512.213.013.814.715.516.517.418.46.56.97.27.67.98.38.69.09.49.82.02.

57、22.32.42.52.62.82.93.13.30.80.80.80.80.90.90.90.90.91.005101520253035201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E北美歐洲亞太地區世界其他地區6.77.27.78.28.89.4 10.010.711.412.113.414.114.815.616.317.117.818.619.420.205101520253035高端大眾市場高端,35.0%大眾市場,65.0%高端大眾市場港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/36 圖圖24：2

58、020-2025 年年全球全球 OPE 市場線下市場線下/純電子商務渠道預計以純電子商務渠道預計以 4.7%/10.2%年復合增長率增長（單位：十億美年復合增長率增長（單位：十億美元）元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 電動化趨勢成為電動化趨勢成為 OPE 行業增長驅動力，行業增長驅動力，2021 年泉峰控股推出鋰電新品占比高年泉峰控股推出鋰電新品占比高達達 77%。在全球“雙碳”大背景下，歐美地區已有多個城市出臺政策禁用燃油OPE，并進行相應財政撥款幫助戶外動力設備實現迭代更換，嚴格的環保政策使得電動 OPE 滲透率將得到快速提升。根據 Frost&Sullivan

59、數據，OPE 市場電動化率較低，傳統燃油（gas-driven）產品占主導，其中，2020 年全球 OPE 市場空間約250億美元，電動 OPE市場約 47 億美元，占總市場 19%，而 gas-driven 產品市場達到 166 億美元，占總市場 66%。電動化產品中，鋰電產品相比傳統鎳氫電池擁有更優低溫性能、能量密度以及更長使用壽命。2021 年泉峰控股共推出 232 款新產品，鋰電產品占比達新品的 77%。電動電動 OPE 中無繩化類型增長迅速、滲透率較高。中無繩化類型增長迅速、滲透率較高。電動 OPE 中，無繩電動對比有繩產品具有靈活便攜、安全性高、易存放、噪音小等明顯優勢，無繩 OP

60、E將成為未來的全球 OPE市場發展趨勢。根據 Frost&Sullivan 預測數據，2025年全球 OPE市場規模預計增長至 324 億美元，其中，燃油/無繩/有繩 OPE 的 2020-2025 年CAGR 達 5.0%/9.0%/4.4%，無繩 OPE 在所有細分品類中增速最快。電動 OPE 中2020年無繩化率已達 76.6%，未來提升空間相比電動工具有限。18.619.620.721.722.723.824.926.127.328.51.61.71.92.12.42.72.93.23.63.905101520253035201620172018201920202021E2022E20

61、23E2024E2025E線下渠道純電商渠道（線上）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/36 圖圖25：2020 年燃油年燃油/電動電動 OPE 市場規模占比分別為市場規模占比分別為 66.1%/18.7%（無繩（無繩+有繩合計是電動有繩合計是電動 OPE）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 圖圖26：美國美國、加拿大等城市環保政策加拿大等城市環保政策紛紛紛紛引導引導 OPE 行業去燃油行業去燃油化化 城市城市 規定政策規定政策 美國加州 2024年起禁止銷售燃油吹葉機和割草機，2028年全面禁用燃油驅動戶外動力設備，已撥

62、款 3000萬美元幫助園林從業者從燃油設備過渡到零排放設備 美國紐約 2027年所有銷售的園林設備實現零排放 美國華盛頓 2022年禁止汽油吹葉機使用 美國波特蘭 批準在 2025年之前改用電動吹葉 加拿大渥太華 2022年夏天開始使用電動園林設備 加拿大溫哥華 2024年逐步淘汰汽油驅動園林設備 加拿大多倫多 已有禁止使用燃油割草機提案 資料來源：美國、加拿大主要城市政府官網、開源證券研究所 3、OBM 業務競爭力分析：清晰品牌定位及全球銷售業務競爭力分析：清晰品牌定位及全球銷售網絡網絡布布局帶來高毛利貢獻局帶來高毛利貢獻 3.1、品牌：品牌：5 大核心品牌定位清晰，聚焦電動工具大核心品牌定

63、位清晰，聚焦電動工具/OPE 細分市場細分市場 收購和自建品牌開拓歐美市場。收購和自建品牌開拓歐美市場。2007 年，公司自建首個電動工具品牌大有，面向中國的工業級/專業級電動工具市場。2013 年，公司收購德國電動工具品牌 FLEX以快速打開歐洲市場，自主創立品牌 EGO 和小強。品牌 EGO 于 2020 年在全球電動 OPE市場排名第 3，品牌小強主要針對中國建筑和家居裝修應用市場。2017 年，公司收購 SKIL，為歐美及亞太地區提供品類齊全的電動工具以及 OPE 產品。目前泉峰控股快速滲透歐美市場，歐美地區的收入占比 2018-2021年維持在 90%以上。13.414.215.01

64、5.816.617.518.419.320.321.22.62.83.03.33.64.04.44.85.25.60.90.90.91.01.11.11.21.21.31.33.33.43.63.73.83.83.944.34.305101520253035201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E燃油無繩有繩零件及附件港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/36 圖圖27：泉峰控股泉峰控股 2018-2021 年歐美市場收入占比保持年歐美市場收入占比保持90%左右左右 圖圖28：泉峰控股泉峰控股

65、2019-2021 年北美地區收入年增長速度年北美地區收入年增長速度區間為區間為 30%-60%，歐洲地區為，歐洲地區為 10%-36%數據來源：公司招股說明書、公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司年報、開源證券研究所 表表6：泉峰控股泉峰控股 5 大品牌覆蓋全球電動工具及大品牌覆蓋全球電動工具及 OPE 市場市場 產品類型產品類型 市場定位市場定位 品牌品牌 重點地域重點地域 建議建議零售價范圍零售價范圍 產品款數產品款數 戶外動力設備（OPE）高端市場 EGO 北美、歐洲和亞太地區 100-7999美元 59 大眾市場 SKIL 20-450美元 201 電動工具 消費

66、級 工業級/專業級 FLEX 歐洲、北美和亞太地區 50-1050美元 193 大有 亞洲和其他新興市場 199-6999人民幣 155+小強 中國 139-1229人民幣 45 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2020 年年 5 大品牌收入保持增長，大品牌收入保持增長，EGO 品牌收入同比增速品牌收入同比增速 112%。2020 年EGO/FLEX/SKIL/大有/小強品牌收入分別為 4.591/0.99/1.39/0.41/0.07 億美元，5 大品牌收入保持增長，其中 EGO 品牌表現亮眼，2020 年 EGO/FLEX/SKIL/大有/小強品牌收入同比增速分別為 112.15

67、%/8.52%/20.47%/15.97%/19.35%。圖圖29：公司旗下公司旗下 5 大品牌大品牌 2018-2020 年營業收入基本保持增長（百萬美元）年營業收入基本保持增長（百萬美元）數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 55.5%60.1%66.5%67.5%33.7%30.6%24.8%23.0%8.2%7.3%5.8%6.0%2.5%2.1%3.0%3.5%-200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 2,000.002018201920202021北美歐洲中國其他-20.0

68、%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201920202021北美歐洲中國其他175.3 216.4 459.1 91.8 91.6 99.4 127.7 115.3 138.9 30.2 35.7 41.4 6.7 6.2 7.4 0100200300400500600700800201820192020EGOFLEXSKIL大有小強港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/36 EGO 品牌品牌 2020 年躍居全球年躍居全球 OPE 第第 3 位。位。根據公司招股說明書，按收入計，EGO 品牌在全球電動 O

69、PE 品牌排名中從 2018 年的第 6 位上升到 2020 年的第 3 位，2018/2019/2020 年 EGO 品牌收入分別為 1.75/2.16/4.59 億美元，2018/2019/2020 年EGO 品牌占全球電動 OPE市場份額 4.4%/5.1%/9.8%。圖圖30：EGO 在在 2020 年全球電動年全球電動 OPE 品牌市場份額中排名第品牌市場份額中排名第 3 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 圖圖31：EGO 品牌品牌 2020 年營業收入年營業收入 4.59 億美元，億美元，全球電動全球電動 OPE 市場份額市場份額占比達占比達9.8%數據來源：公司招股說明書

70、、開源證券研究所 交流交流/直流電動工具和花園直流電動工具和花園 OPE 工具覆蓋面廣工具覆蓋面廣，大范圍采用鋰電技術，大范圍采用鋰電技術。2021 年泉峰控股共推出 232 款新產品，鋰電產品占比達新品的 77%。公司交流電動工具產品包括角磨機、沖擊鉆、長柄砂光機、曲線鋸和砂光機等，其中 FLEX 品牌在角磨機品類中競爭力強勁，沖擊鉆的代表產品是大有電錘；公司直流電動工具產品品類包括電鉆、沖擊扳手、電圓鋸、往復鋸和沖擊鉆等；公司花園類 OPE 產品包括手推式割草機、吹風機、打草機、修枝機和鏈鋸等。泉峰控股于 2021 年推出搭載無刷電機技術的騎乘式割草機，其電池平臺兼容性強，可兼容騎乘式割草

71、機、手推式割草機和手持式 OPE設備。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%175.3 216.4 459.1 4.4%5.1%9.8%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0100200300400500201820192020營業收入（百萬美元）市場份額港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/36 表表7：公司主要產品包括以公司主要產品包括以 EGO、SKIL 為代表的為代表的 OPE 以及以以及以 SKIL、FLEX、大有、小強為代表的電動工具、大有、小

72、強為代表的電動工具 產品類型產品類型 品牌品牌 產品內容產品內容 戶外動力設備OPE（占 2021年度收入49.2%）公 司 花 園 工 具 核 心 品 牌。EGO POWER+系 列 采 用 Arc-Lithium電池和充電器系統，適用于 EGO全線產品 主要產品包括騎乘式和手推式割草機、修枝機、打草機、吹風機和鏈鋸等。2021 年推出騎乘式割草機，搭配無刷電機技術和可拆卸平臺兼容的 EGO鋰電池 SKIL花園工具產品主要包括割草機、修枝機、打草機、吹風機和鏈鋸等。2021年推出 SKIL 40V OPE工具，瞄準 OPE大眾市場 電動工具（占 2021年度收入50.4%）公司 DIY電動工

73、具核心品牌，包括 PWRCORE 12、PWRCORE 20、PWRCORE 40三種電池平臺。SKIL電動工具產品主要包括圓鋸、地板鋸、曲線鋸、砂光機和角磨機 公司歐美地區工業級/專業級電動工具核心品牌，電池平臺為24V 鋰電池平臺 主要產品包括角磨機、直磨機、拋光機、砂光機、電錘鉆、沖擊鉆、往復鋸和圓鋸等，適用于金屬處理、建筑和裝修、汽車拋光以及石材加工的各種場景 公司亞洲和新興市場地區工業級/專業級電動工具核心品牌，自2017年提出的“鋰電共享平臺”內所有機型均共享 20V鋰電池平臺 主要產品包括電鉆、沖擊鉆、電錘、沖擊螺絲批及扳手、角磨機、電鋸和吹風機等，適用于金工、木工、石工、園林等

74、場景，廣泛應用于機械制造、家具制造、石材、造船、鑄造、鋼結構、建筑、裝修和汽保維修等領域 公司亞洲建筑和家裝行業電動工具核心品牌 主要產品包括電鉆、電錘、沖擊螺絲批及扳手、角磨機和鋸等 資料來源：公司招股說明書、公司年報、公司官網、開源證券研究所 3.2、產品：產品：EGO 布局高壓鋰電布局高壓鋰電 OPE，產品力領先市場，產品力領先市場 研發成本逐年增加，研發費用率因銷售快速增長和規模經濟逐年下降。研發成本逐年增加，研發費用率因銷售快速增長和規模經濟逐年下降。公司研發投入逐年提升，主要由于公司持續投資研發、新產品計劃、雇員薪資和福利以及股權激勵開支增加，2018/2019/2020/2021

75、 年研發費用分別為 0.28/0.31/0.39/0.50 億美元。公司研發費用率逐年降低，2018/2019/2020/2021 年研發費用率分別為4.00%/3.72%/3.24%/2.85%，主要由于銷售的快速增長和規模經濟。2018-2020 年泉峰控股研發費用率超過創科實業、巨峰科技和史丹利百得。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/36 圖圖32：2018-2021 年研發成本逐年增加，研發費用率逐年研發成本逐年增加，研發費用率逐年減少年減少 圖圖33：泉峰控股研發費用率領先同業泉峰控股研發費用率領先同業 數據來源：公司招股說明書、

76、公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司年報、開源證券研究所 圖圖34：泉峰控股在研發投入絕對額上顯著低于創科實業及史丹利百得（億美元）泉峰控股在研發投入絕對額上顯著低于創科實業及史丹利百得（億美元）數據來源：公司招股說明書、公司年報、開源證券研究所 研發實力強勁，研發實力強勁，研發人員研發人員數量數量占占比超比超 10%，發明專利占總專利數，發明專利占總專利數 46.42%。研發人員方面，截至 2021 年，公司在中國（南京、杭州、長春）、美國、德國、荷蘭及英國五個國家擁有 680 名研發人員，占總雇員比重 10.1%（總雇員 6732 名）。專利數量方面，截至 2021 年

77、，公司在全球累計獲得 1773 項專利，其中，發明專利/實用新型專利/外觀專利數量為 823/667/283 項，分別占比為 46.42%/37.62%/15.96%。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018201920202021研發成本（百萬美元）%收入0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2018201920202021創科實業巨峰科技泉峰控股史丹利百得2.02 2.30 3.17 4.26 0.28 0.31 0.39 0.50 2.76 2.55 2.11 2.76 00.511

78、.522.533.544.52018201920202021創科實業泉峰控股史丹利百得（未調整）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/36 圖圖35：截止截止 2021 年末年末泉峰控股擁有泉峰控股擁有 823 項發明專利項發明專利 圖圖36：截止截止 2021 年年泉峰控股的發明專利占比泉峰控股的發明專利占比 46.42%數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 3 個主要電池平臺個主要電池平臺和專利技術相結合，對應和專利技術相結合，對應 EGO、SKIL 和和 FLEX 三大品牌。三大品牌。公司旗下電池平臺主要

79、包括 EGO 56V Arc-Lithium電池平臺，POWERCORE電池平臺和 FLEX 24V電池平臺。（1）EGO 56V Arc-Lithium電池平臺是業界首批 56V 電池平臺之一。該電池平臺采用防潮、防塵、防震材料和智能電池管理系統（BMS），提高溫度控制的精度，強化性能和耐久性；采用 KEEP COOL 技術，在電池周邊環繞吸收多余熱量的材料，保護電芯，搭配 Arc-Lithium 設計，防止電池平臺過熱；配備 Turbo Charger 系統，可在約 30分鐘內將耗盡電量的 2.5Ah電池充滿。EGO 56V Arc Lithium電池平臺可兼容泉峰控股多數 OPE產品，適

80、用于所有 EGO產品；（2）SKIL 品牌產品搭載公司專利 POWERCORE 12、POWERCORE 20、POWERCORE 40 電池平臺，采用 PWRAssist技術，可以為內置 USB接口的其他設備移動充電；SKIL 12V 和 20V 系列采用 PWRJump 技術，具有快充功能；SKIL 12V 無刷電鉆采用 PWRCore 電池技術，運行時間更長。POWERCORE 40 電池平臺系統兼容全品類 SKIL 40V OPE工具；（3）FLEX 鋰電池工具使用 24V 鋰電池平臺，采用智能 BMS 和 THERMA-TECH 冷卻技術，動力、運行時間、充電時間更優。8236672

81、8302004006008001000發明專利實用新型專利 外觀設計專利46.42%37.62%15.96%發明專利實用新型專利外觀設計專利港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/36 表表8：3 個主要電池平臺和專利技術相結合，對應個主要電池平臺和專利技術相結合，對應 EGO、SKIL 和和 FLEX 三大品牌三大品牌 品牌品牌 EGO SKIL FLEX 電池平臺 Arc Lithium電池平臺 POWERCORE 12、20、40電池平臺 24V鋰電池平臺 電池管理系統（BMS）Turbo Charger 系統 技術 KEEP COOL技術

82、、POWERLOAD技術 PWRCore技術、PWRJump技術、PWRAssist技術 THERMA-TECH冷卻技術 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 EGO 布局高壓鋰電，產品力領先市場。布局高壓鋰電，產品力領先市場。當前市場 TOP10 品牌中僅有 4 家布局56V 以上鋰電池平臺，分別是泉峰控股旗下品牌 EGO、國產品牌 Greenworks、美國品牌 Toro 和 Dewalt。泉峰控股于 2006 年成為世界上最早將鋰電池電動工具商業化的公司之一。2014 年，泉峰控股率先將 56V 鋰電池平臺技術應用于旗下品牌EGO 的全系列 OPE 產品，鋰電池平臺既能提供與汽油驅動

83、產品媲美的動力，又有環保和方便的優點。2020 年上半年公司已成為勞氏 OPE 產品的戰略供應商，受限于線下門店貨架資源，EGO的競品 60V Greenworks在勞氏的銷售已經停止。表表9：EGO 品牌騎乘式割草機對比主流產品擁有更輕重量、更高耐用性品牌騎乘式割草機對比主流產品擁有更輕重量、更高耐用性 品牌品牌 EGO Ryobi Dewalt 型號 ZT4204L RY48111 DXGZ160P 價格（美元）5499.99 3199 6999 動力來源 電力 電力 汽油 割草范圍（英畝）1-2 1-2 4-割草高度（英寸）1.5-4.5 1.5-4.5 1-4.75 最大前進速度（MP

84、H）8 8 8 馬力（HP）22 24 組裝重量（磅）447.53 678 1184 保修年限 5 3 4 資料來源：勞氏官網、家得寶官網、開源證券研究所 3.3、產能：穩步擴建生產基地，把握市場增長機遇產能：穩步擴建生產基地，把握市場增長機遇 中、德、越布局中、德、越布局 4 大生產基地，產能利用率整體保持大生產基地，產能利用率整體保持 90%以上。以上。截止 2021 年6 月 30 日，泉峰控股在中國、德國和越南共有 4 個生產基地，總共 120 條生產線，港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/36 年生產能力達 16.9 百萬件。201

85、8/2019/2020 年實際總產量分別為 9.16/9.92/12.11 百萬件，產能總利用率分別為 96%/90%/91%，2020 年德國 FLEX 工廠因疫情影響停工導致產能下降至 61%。表表10：泉峰控股泉峰控股 4 大生產基地現有產能共大生產基地現有產能共 16.9 百萬件百萬件 現有生產基地現有生產基地 地點地點 總建筑面積總建筑面積/平米平米 主要產品主要產品 建設竣工年度建設竣工年度/獲得獲得年度年度 設計年產能設計年產能/件件 德朔工業園 中國南京 65,491 電動工具 2006 8,000,000 泉峰新能源工業園 中國南京 80,752 OPE及電動工具 2015

86、8,070,000 泉峰越南工廠 越南平陽省 6,750 OPE 2020 700,000 FLEX 德國工廠 德國施泰因海姆 13,057 電動工具 2013 120,000 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 表表11：泉峰控股生產擴張計劃，預計于泉峰控股生產擴張計劃，預計于 2024 年新增年產能年新增年產能 22.4 百萬件百萬件 生產線生產線 地點地點 總建筑面積總建筑面積/平米平米 主要產品主要產品 預期投入營運時間表預期投入營運時間表 額外計劃年產額外計劃年產能能/件件 泉峰智能制造產業園 中國南京 402,355 鋰電池、OPE和電動工具 2024 10,400,000

87、泉峰新能源工業園 II期 中國南京 152,074 OPE和電動工具 2023 12,000,000 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 圖圖37：2018-2020 年泉峰控股工廠總體產能利用率保持年泉峰控股工廠總體產能利用率保持 90%以上以上 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3.4、渠道：渠道：全球銷售全球銷售網絡網絡穩健布局，精選穩健布局，精選 3 大類渠道合作伙伴大類渠道合作伙伴 聚焦歐美主力消費市場，聚焦歐美主力消費市場，2020 年電動工具年電動工具/OPE 市場歐美地區占比市場歐美地區占比 77%/86%。歐美地區是電動工具/OPE 的主力消費市場，2020 年

88、電動工具/OPE 市場規模分別為290/251 億美元，歐美地區市場規模分別為 222/217 億美元，占比高達 77%/86%。泉峰控股聚焦歐美市場，2018/2019/2020/2021 年歐美市場收入占總收入比例分別為89.3%/90.6%/91.3%/90.5%。50%70%90%110%201820192020德朔工業園泉峰新能源工業園FLEX德國工廠總計港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/36 圖圖38：2020 年電動工具市場年電動工具市場 290 億美元，其中歐美市場億美元，其中歐美市場占比占比 77%圖圖39：2020 年年

89、 OPE 市場市場 251 億美元，其中歐美市場占億美元，其中歐美市場占比比 86%數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 公司根公司根據據不同地區特點構建不同地區特點構建 3 大類渠道大類渠道網絡網絡。公司按地域實行不同的渠道策略，根據各地的零售格局和商業規范針對性制定品牌策略，主要有零售商、分銷商和純電子商務渠道。OBM 業務中北美主要渠道為零售商，比如勞氏、家得寶、沃爾瑪和ACE Hardware，2018/2019/2020 年 北 美 地 區 零 售 商 收 入 占 比 分 別 為91.8%/91.4%/90.2

90、%；歐洲主要渠道為零售商和分銷商，比如翠豐（Kingfisher），2018/2019/2020 年歐洲地區零售商收入占比分別為 63.3%/66.6%/67.4%，分銷商收入占比分別為 35.9%/32.7%/32.0%；中國主要渠道為分銷商。圖圖40：公司公司 OBM 業務業務布局布局 3 大銷售渠道大銷售渠道網絡網絡 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 117億,41%105億,36%50億,17%18億,6%北美歐洲亞太其他138億,55%79億,31%25億,10%9億,4%北美歐洲亞太其他港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/

91、36 表表12：OBM 業務中北美主要渠道為零售商業務中北美主要渠道為零售商，其中其中 Lowes 占占據據 20%以上以上；歐洲主要渠道為零售商和分銷商歐洲主要渠道為零售商和分銷商 地區 主要渠道 零售商合作對象 2019年收入占比 2020年收入占比 電商合作對象 北美 零售商 勞氏 20.2%29.0%Amazon 家得寶 20.9%15.7%沃爾瑪 4.5%ACE Hardware 6.3%歐洲 零售商、分銷商 翠豐 6.8%4.2%中國 分銷商 天貓、京東 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 與與零售商零售商勞氏勞氏、翠豐合作翠豐合作，開拓歐美市場開拓歐美市場。北美方面，公司與

92、北美第一大園林工具零售商勞氏（Lowes）集團達成戰略合作，使其成為 EGO 品牌在北美的獨家零售商。歐洲方面，主要通過零售商及分銷商銷售，并向分銷商提供支持，公司與英國零售商翠豐（Kingfisher）合作銷售電動工具及 OPE 產品。翠豐于 1982 年創立，經營范圍涵蓋電器、娛樂和電子產品等；中國方面，以分銷商渠道為主，2020 年分銷商數量達到 185個，電商渠道包括 B2C渠道（天貓）和 B2B2C渠道（京東）。圖圖41：勞氏銷售額從勞氏銷售額從 2018 年的年的 713.1 億美元增長至億美元增長至2021 年的年的 962.5 億美元億美元 圖圖42：翠豐翠豐 2018-202

93、1 年銷售額均超年銷售額均超 115 億英鎊億英鎊 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 零售商渠道占總銷售收入約零售商渠道占總銷售收入約 50%，公司優化分銷商渠道以支持收入增長。，公司優化分銷商渠道以支持收入增長。2018/2019/2020 年零售商渠道銷售收入分別為 3.27/3.57/6.00 億美元，分別占公司總收入的 47.3%/42.4%/49.9%，占 OBM 收入的 75.7%/76.8%/80.4%。主要客戶全國性零售商對產品大量而持續的需求支撐了公司產品開發和擴大生產能力的多年戰略計劃。2018/2019/2020 年分銷商渠道銷售收入

94、分別為 0.85/0.84/0.96 億美元，分別占總收入的 12.3%/10.0%/8.0%，占 OBM收入的 19.7%/18.2%/12.9%。公司優化特定區域市場的銷售渠道，與不符合表現指標的分銷商終止關系，同時納入更多高素質分銷商，以支持收入增長。2018-2020 年公司的分銷商數量從 415 家減少至 348 家，同期公司分銷渠道銷售收入從 0.85 億美元增長至 0.96 億美元，增長 12.8%。2021 年底有關調整已經完成，預計之后分銷商數量不會大幅減少。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-20,000 40,000 60,000 80,0

95、00 100,000 120,0002018201920202021勞氏銷售額（百萬美元）勞氏銷售額YoY-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10,500 11,000 11,500 12,000 12,500 13,000 13,5002018201920202021翠豐銷售額（百萬英鎊）翠豐銷售額YoY港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/36 圖圖43：2018-2020 年零售商渠道收入由年零售商渠道收入由 3.27 億美元增長億美元增長6.00 億美元（單位：百萬美億美元（單位：百萬美元）元）圖圖44：OBM 銷售渠道中

96、零售商收入占比為銷售渠道中零售商收入占比為 70%-80%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 電商渠道收入快速增長，電商渠道收入快速增長，2020 年同比增加年同比增加 116.9%。2018/2019/2020 年純電子商 務 渠 道 銷 售 收 入 分 別 為 0.20/0.23/0.50 億 美 元，分 別 占 公 司 總 收 入 的2.9%/2.8%/4.2%。電子商務渠道快速增長，2020年收入同比增加 116.9%，公司通過與電商平臺合作以及經營自有線上商店，建立在線銷售渠道，公司在北美的電商渠道主要為 Amazon，在中國主要通過天

97、貓和京東等電商平臺進行銷售。前前 5 大客戶與公司合作關系穩定大客戶與公司合作關系穩定。2018/2019/2020/2021 年來自五大客戶的收入分別占公司收入的 51.7%/56.8%/64.8%/64.7%，來自最大客戶的收入分別占公司收入的 22.9%/20.9%/29.0%/40.9%。圖圖45：公司公司與與前前 5 大客戶大客戶合作穩固，合作穩固，2021 年年收入占比收入占比近近65%圖圖46：2021 年公司最大客戶收入占比年公司最大客戶收入占比 40.9%數據來源：公司招股說明書、公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司年報、開源證券研究所 326.8 357

98、.3 599.8 85.1 84.5 96.0 20.0 23.3 50.5 -200.0 400.0 600.0 800.0201820192020零售商分銷商純電子商務渠道75.7%76.8%80.4%19.7%18.2%12.9%4.6%5.0%6.8%0%20%40%60%80%100%201820192020零售商分銷商純電子商務渠道51.70%56.80%64.80%64.7%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201820192020202122.90%20.90%29.00%40.90%0.00%5.00%10.00%1

99、5.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2018201920202021港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/36 4、ODM 業務業務競爭力競爭力分析分析：穩定合作龍頭零售商，業務增速：穩定合作龍頭零售商，業務增速穩定穩定 與勞氏、沃爾瑪、翠豐、博世等知名廠商合作，公司與勞氏、沃爾瑪、翠豐、博世等知名廠商合作，公司 ODM 業務收入增速總體業務收入增速總體保持在保持在 20%-50%之間。之間。泉峰控股以 ODM 模式為家居建材賣場及大眾市場零售商，如勞氏、沃爾瑪、翠豐和國際工具公司設計和制造產品，O

100、DM 業務主要針對消費級或大眾市場的中高端價位 OPE市場。合作方式為與主流家居建材賣場及大眾市場零售商（如 Lowes）以及國際工具公司簽訂制造合約，通常根據相關業務合作伙伴提供的大致產品說明設計、開發和制造產品，產品上帶有該業務合作伙伴的商標。2019/2020/2021 年公司的 ODM 業務收入分別為 3.78/4.55/6.26 億美元，同比增長46.2%/20.1%/37.7%。ODM 業務收入占總收入比例呈下降趨勢，預計未來持續成長且占比降低。業務收入占總收入比例呈下降趨勢，預計未來持續成長且占比降低。2018/2019/2020/2021 年的收入占比分別為 37.5%/44.

101、9%/37.9%/35.6%。依照已有成熟的國際電動工具龍頭經驗，預計短期內泉峰控股 ODM 與 OBM 業務模式仍將并存發展。由于 OBM 業務模式利潤率、品牌認知度均顯著優于 ODM，未來發展隨公司業務模式重心轉移至基于自有品牌的 OBM 模式，ODM 占比將逐步降低。以ODM 業務主要競對大葉股份為例，2019/2020/2021 年大葉股份 ODM 業務收入分別為 8.71/9.00/13.8 億元，占主營業務收入比例分別為 88.3%/90.1%/86.1%，主要客戶包括富世華、沃爾瑪、牧田、家得寶、翠豐、安達屋、HECHT 等。圖圖47：ODM 收入增長（百萬美元）收入增長（百萬美

102、元）數據來源：公司招股說明書、公司年報、開源證券研究所 431.8 465.1 746.3 1,132.0 258.9 378.4 454.6 625.8 0%20%40%60%80%05001000150020002018201920202021OBM收入ODM收入OBM收入YoYODM收入YoY港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/36 圖圖48：大葉股份大葉股份 ODM 收入占比收入占比 85%以上以上 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2018-2020 年公年公司來自博世的收入占比由司來自博世的收入占比由 5.9%增長至增長至

103、 9.6%。泉峰控股以 ODM模式向公司的五大客戶之一（2018 至 2021H1 家得寶、勞氏、博世、翠豐、Manomano、沃爾瑪、ACE hardware 均進入過泉峰控股前 5 大客戶名單）博世銷售電動工具產品。2018/2019/2020 年公司來自博世的收入分別為 0.41/0.37/1.15 億美元，占總收入比例分別為 5.9%/4.4%/9.6%。與博世合資成立南京搏峰，與博世合資成立南京搏峰，2019 年并入泉峰集團。年并入泉峰集團。2007 年泉峰與博世（Bosch）成立了合資企業南京搏峰，專注于臺型產品。成立后，由泉峰/Bosch Power Tools Holding

104、AG/博世中國分別持有 50%/40%/10%股份。2019 年 9 月南京搏峰決定合并至泉峰集團，2021年 9 月南京搏峰已停止營運并注銷，業務并入南京德朔實業。圖圖49：2018-2020 年公司來自博世的收入占比由年公司來自博世的收入占比由 5.9%增長至增長至 9.6%（百萬美元）（百萬美元）數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 ODM 業務毛利率普遍低于業務毛利率普遍低于 OBM 業務。業務。2018/2019/2020 年 ODM 業務的毛利率分別為 20.6%/28.4%/26.9%，普遍低于 OBM 業務的 28.3%/31.8%/33.0%，主要原因是 ODM 業務主要

105、專注于利潤率較低的臺型產品，2018/2019/2020 年 ODM產品的平88.3%90.1%86.1%2.2%1.4%4.3%9.6%8.6%9.6%0%20%40%60%80%100%201920202021ODMOBM配件41.06 37.02 115.15 5.9%4.4%9.6%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%020406080100120140201820192020收入占比港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/36 均 銷 售 價 格 分 別 為31.20/43.39/55.40 美 元

106、，大 幅 低 于OBM 產 品 的100.61/115.23/135.67 美元。2018-2019 年 ODM 業務毛利率增長主要由于利潤率較高的高端 ODM產品收入貢獻增加，2019-2020年毛利率降低主要受合并南京搏峰業務的影響。圖圖50：2020 年年 ODM 業務毛利率比業務毛利率比 OBM 業務低約業務低約 6pct 圖圖51：ODM 產品平均銷售價格比產品平均銷售價格比 OBM 產品低約產品低約 70-80美元美元 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 5、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 關鍵假設：關鍵假設：分場景看，未來 3

107、 年，我們假設 2022/2023/2024 年泉峰控股電動工具品類營收同比增長 8%/10%/12%，戶外動力設備 OPE 營收同比增長 18%/16%/15%，其他產品類別營收同比增長 2%/3%/3%。主要考慮到：（1）宏觀環境方面，未來部分需求可能仍將受全球疫情及供應鏈不確定性因素影響；根據 Frost&Sullivan 預測，全球電動工具/OPE產業市場規模 2020-2025 年CAGR為 5.9%/5.3%。（2）收入端，電動工具業務方面，需求主要受到歐美房地產市場景氣度影響，地產景氣度越高，電動工具的購置需求越旺盛。2020Q2-2021Q4 年北美地產市場景氣度上行，2020

108、/2021 年北美存量房屋銷售同比增長 8.8%/19.8%，泉峰控股電動工具業務對應 2020/2021 年營收同比增長 20.3%/33.9%，2021Q4 至今北美地產市場承壓，預計未來 3 年北美地產市場景氣度將仍面臨一定不確定性；戶外動力設備 OPE方面，需求主要受到歐美消費級家電需求影響；整體看，公司有望持續推出新品提升價格以提高收入水平。（3）成本端，公司整體運營效率有望持續提升，物流成本上，公司國際貿易場景中大部分原材料通過 FOB 模式報價交易，海運成本占銷售成本僅約 2%，對成本波動的影響不大，此外，泉峰控股的物流系統做到自動化水平和透明度的持續提升，未來物流效率方面有望進

109、一步優化以降低成本；原材料成本上，泉峰控股大部分原材料通過固定價格的供應合約交易獲得，預計未來大宗商品及能源價格上漲風28.3%31.8%33.0%20.6%28.4%26.9%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020OBMODM100.61115.23135.6731.20 43.39 55.40 020406080100120140160201820192020OBMODM港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/36 險對公司成本影響有限。盈利盈利預測預測：我們預計公

110、司 2022/2023/2024 年的營業收入將分別達到 18.98/21.62/24.65 億美元，同比增長 8%/14%/14%，仍優于產業整體成長性。毛利率方面，公司 2021 年整體毛利率由 2020 年的 30.7%下降至 28.1%，主要受原材料成本上漲、人民幣升值及國際運輸成本上漲的影響。展望未來，泉峰控股將通過（1）推出高毛利創新產品及（2）提高運營效率等措施來提高毛利率，我們預期公司的毛利率有望呈現穩中有升態勢，在 2022/2023/2024 年分別同比提升0.5/0.5/0.5 個百分點至分別 28.63%/29.13%/29.63%。綜上，我們預計 2022/2023/

111、2024年歸屬于母公司凈利將達 1.55/1.95/2.43 億美元，同比增長 7%/26%/24%，凈利率分別為 8.45%/9.25%/10.05%，對應 EPS 分別為0.4/0.5/0.6 美元。表表13：泉峰股份盈利泉峰股份盈利預測預測 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬美元）1,757.78 1,897.93 2,161.86 2,464.61 同比增長（%）46%8%14%14%電動工具收入（百萬美元）885.21 956.02 1,051.63 1,177.82 同比增長（%）34%8%10%12%戶外動力設備收入（百萬美元）864

112、.63 933.80 1,101.89 1,278.19 同比增長（%）8%18%16%15%毛利潤（百萬美元）494.51 543.42 629.80 730.32 同比增長（%）34%10%16%16%歸母凈利潤（百萬美元）144.54 155.18 194.90 242.59 同比增長（%）226%7%26%24%EPS（美元）0.4 0.4 0.5 0.6 毛利率（%）28.13 28.63 29.13 29.63 凈利率（%）8.52 8.45 9.25 10.05 數據來源：公司公告、開源證券研究所 截至 2022 年 8 月 4 日，泉峰控股股價為 38.45港元，對應 2022

113、 年 10.1倍 PE。對比同業可比公司，泉峰控股估值水平相對偏低。公司長期深耕核心零部件技術，深度綁定鋰電化創新趨勢，建立了多場景、多客群覆蓋的完善產品組合，以低成本、強渠道快速推出及銷售新產品，首次覆蓋給予“買入”評級。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/36 表表14：泉峰控股泉峰控股及同業公司對比及同業公司對比 代碼代碼 公司公司 股價股價 市值市值 經調整凈利潤經調整凈利潤 同比增長（同比增長（%）PE ROE（%）2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A SWK.N

114、 史丹利百得 634.35 975 11,229 10,173 11,466-9.40 12.71 17.9 11.9 10.2 17.0 0669.HK 創科實業 77.62 1,379 7,345 8,300 9,084 12.99 9.44 24.7 18.1 16.8 23.3 300879.SZ 大葉股份 20.63 34 56 155 223 178.28 44.53 57.0 21.8 15.1 5.8 可比公司平均 33.2 17.3 14.0 15.4 2285.HK 泉峰控股 33.07 157 979 1,051 1,319 7.00 26.00 12.6 10.1 8.

115、1 18.8 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所；備注：股價、市值均為 2022年 8月 4日數據，幣種均換算為人民幣，其中，股價單位為元，市值單位為億元，經調整凈利潤單位為百萬元?？杀裙臼返だ俚眉按笕~股份盈利預測均來自 Bloomberg一致預期，創科實業盈利預測來自開源證券研究所。采用 2022年 8月 4日匯率，港元：人民幣=0.86；美元：人民幣=6.77 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/36 6、風險提示風險提示 信貸風險：對手方可能會違反合約義務而導致公司產生財務虧損風險。公司的信貸風險主要歸因于貿易及其他應收款

116、項；新品推出不及預期風險：公司推出新品如不及市場預期，可能會對整體收入增長帶來一定壓力；市場競爭加劇風險：未來公司面臨同業競爭的不確定性，如果未來市場競爭加劇，可能會導致公司失去已有市場份額；客戶合作關系無法維持風險：公司來自大客戶收入占比較高，如果未來與大客戶之間的合作關系出現一定程度的破裂，將會對公司整體收入帶來影響。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/36 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬美元百萬美元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬美元百萬美元)2020A 20

117、21A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 811 1,701 1,834 2,050 2,323 營業收入營業收入 1,201 1,758 1,898 2,162 2,465 現金 167 665 746 835 965 營業成本(832)(1,263)(1,355)(1,532)(1,734)應收賬款 254 298 312 355 405 營業費用(179)(196)(205)(227)(252)存貨 289 592 631 714 808 管理費用(83)(104)(112)(127)(145)其他流動資產 101 145 145 145 145 其他收入/費用 36

118、 7 51 59 68 非流動資產非流動資產 280 355 418 482 549 營業利潤營業利潤 70 188 175 216 265 固定資產及在建工程 143 193 256 320 387 凈財務收入/費用(17)(17)(17)(17)(17)無形資產及其他長期資產 2 1 1 1 1 其他利潤 28 29 29 29 29 資產總計資產總計 1,091 2,056 2,252 2,532 2,872 除稅前利潤 60 176 163 204 253 流動負債流動負債 702 1,182 1,215 1,291 1,378 所得稅(11)(26)(3)(4)(5)短期借款 290

119、 425 425 425 425 少數股東損益 4 5 5 5 5 應付賬款 248 513 546 622 709 歸母凈利潤歸母凈利潤 44 145 155 195 243 其他流動負債 164 244 244 244 244 EBITDA 370 501 559 657 770 非流動負債非流動負債 106 77 77 77 77 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 60 176 163 204 253 長期借款 14 17 17 17 17 EPS(美元)0 0 0 0 1 其他非流動負債 92 60 60 60 60 負債合計負債合計 807 1,259 1,292 1,368 1,455 主

120、要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 50 445 445 445 445 成長能力成長能力 儲備 209 352 516 719 973 營業收入(%)42.4 46.4 8.0 13.9 14.0 歸母所有者權益 260 797 960 1,164 1,417 營業利潤(%)44.4 34.1 9.9 15.9 16.0 少數股東權益 24 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤(%)30.6 225.9 7.4 25.6 24.5 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,091 2,056 2,252 2,532 2,872 獲利能力獲利

121、能力 毛利率(%)30.7 28.1 28.6 29.1 29.6 凈利率(%)4.0 8.5 8.4 9.3 10.1 ROE(%)18.6 18.8 16.7 17.2 17.5 ROIC(%)174.6 70.0 62.0 57.9 54.1 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬美元百萬美元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資產負債率(%)74.0 61.2 57.4 54.0 50.7 經營活動現金流經營活動現金流 134 158 176 198 253 凈負債比率(%)284.3 158.0 134.5 117.5 102.7 稅前利潤 60 17

122、6 163 204 253 流動比率 1.2 1.4 1.5 1.6 1.7 折舊和攤銷 22 30 32 44 56 速動比率 0.7 0.9 1.0 1.0 1.1 營運資本變動 117 184 195 248 309 營運能力營運能力 其他(65)(231)(215)(298)(366)總資產周轉率 1.2 1.1 0.9 0.9 0.9 投資活動現金流投資活動現金流(16)(59)(95)(108)(123)應收賬款周轉率 6.2 6.4 6.2 6.5 6.5 資本開支(32)(81)(95)(108)(123)應付賬款周轉率 5.8 4.6 3.6 3.7 3.7 其他 16 22

123、 0 0 0 存貨周轉率 4.1 4.0 3.1 3.2 3.2 融資活動現金流融資活動現金流(50)400 0 0 0 每股指標（美元）每股指標（美元）股權融資 0 8 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.1 0.4 0.4 0.5 0.6 銀行借款 2(16)0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 其他(53)408 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)0.7 2.0 2.4 2.9 3.5 匯率變動對現金的影匯率變動對現金的影響響 5(1)0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 68 499 81 90 129 P/E 44.4 13.

124、6 12.6 10.1 8.1 期末現金總額期末現金總額 167 665 746 835 965 P/B 6.9 2.5 2.0 1.7 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/36 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能

125、力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級

126、 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指

127、數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該

128、價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/36 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用

129、，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下

130、，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提

131、供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：