煤炭行業研究框架：無煙煤產業鏈研究框架稀缺依舊-220812（29頁）.pdf

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1、姓名：翟堃（分析師）郵箱： 電話：021-38675862 證書編號：S0880517100004姓名：薛陽(分析師)郵箱：電話：010-83939812證書編號：S0880521070003證券研究報告無煙煤產業鏈研究框架：稀缺依舊2022年08月12日煤炭行業研究框架行業評級：增持姓名：鄧鋮琦(研究助理)郵箱：電話：010-83939825證書編號：S0880121050056 2/01無煙煤產業鏈的常見誤區及基本認知0203無煙煤產業鏈研究方法新時代下無煙煤公司如何投資投資要點（行業評級：增持）誤區：1）無煙煤和化工煤的關系是相互交叉包含；2）無煙煤是比焦煤更稀缺的煤種；3）無煙煤最大的

2、用途是做電煤；1）無煙末煤：主要用于電煤，研究方法可參考動力煤研究框架基本情況：1）無煙煤進口依賴度是最低的；2）國內無煙煤產地集中在山西地區的，尤其是晉城；3）無煙煤的形態分類法；2）無煙粉煤(噴吹煤粉)：主要用于冶金，研究方法可參考雙焦研究框架3）無煙塊煤：主要用于化工，景氣取決于下游尿素/甲醇等化工品的景氣度1）華陽股份：電煤穩定基本盤，依托無煙煤轉型鈉離子電池2）蘭花科創：化工煤為主，整合產能持續放量3）潞安環能：噴吹煤提供業績彈性，穩增長預期下噴吹煤有望提價風險提示：1）國內宏觀經濟增長不及預期；2）全球經濟下行帶來的需求沖擊；3）進口煤大規模進入；4）供給超預期釋放。yWkV9Uk

3、W7UqQmMoR9PdNbRoMnNpNoMkPnNvNkPnMqN9PmNmMxNtOsNxNnMnM3/3請參閱附注免責聲明01無煙煤產業鏈的常見誤區及基本認知 4無煙煤產業鏈的常見誤區01圖1：無煙煤是按照煤化程度分類的，是煤化程度最高的煤種圖2：煤按照用途可以分為動力煤、焦煤等數據來源：CNKI、國泰君安證券研究常見誤區常見誤區1 1：無煙煤就是化工煤無煙煤就是化工煤；實際上無煙煤和化工煤是兩套不同分類標準下的產物，部分無煙煤可以用做化工煤，部分不可以；實際上無煙煤和化工煤是兩套不同分類標準下的產物，部分無煙煤可以用做化工煤，部分不可以民用散煤民用散煤建材煤建材煤電煤電煤化工煤化工煤

4、冶金煤冶金煤動力煤動力煤焦煤焦煤數據來源：CNKI、國泰君安證券研究 5/無煙煤產業鏈的常見誤區01常見誤區常見誤區2 2：焦煤是最稀缺的煤種焦煤是最稀缺的煤種；實際上焦煤沒有無煙煤稀缺（無煙煤年產量占總產量僅；實際上焦煤沒有無煙煤稀缺（無煙煤年產量占總產量僅8.8%8.8%）29,189 9,468 17,193 69,559 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000焦煤肥煤1/3焦煤其它配焦煤圖3：2021年主焦煤產量達3.9億噸，配焦煤達8.7億噸圖4：2021年無煙煤產量僅為3.6億噸圖5：2010年國內無煙煤產量為5.2億噸，

5、2021年降至3.6億噸圖6：2021年無煙煤產量占總產量8.8%3.5 3.3 3.3 3.6 3.6 3.6-5.7%0.9%8.4%-0.8%0.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%3.13.23.33.43.53.63.7201620172018201920202021產量(億噸)yoy4.8 5.0 5.2 3.6 3.6 3.6 3.03.54.04.55.05.5200820092010201920202021數據來源：煤炭資源網、國泰君安證券研究數據來源：智研咨詢、國泰君安證券研究數據來源：智研咨詢、CNKI、國泰君安證券研究9%9%9%9%21%21%61%6

6、1%無煙煤主焦煤配焦煤其它煙煤及褐煤數據來源：智研咨詢、CNKI、wind、國泰君安證券研究 6/無煙煤產業鏈的常見誤區01常見誤區常見誤區3 3：無煙煤基本不用來發電，實際上無煙煤最大的下游是發電占比：無煙煤基本不用來發電，實際上無煙煤最大的下游是發電占比35%35%圖7：無煙煤最大下游為電力占比35%85%85%10%10%5%5%鋼鐵行業有色金屬冶煉化工圖8：煉焦煤最大下游為鋼鐵行業占比85%圖9：動力煤最大下游為電力占比59%59%59%9%9%8%8%7%7%4%4%13%13%電力行業建材行業供熱行業化工行業鋼鐵行業其他行業 無煙煤：無煙煤：用途廣泛且分散，可作為焦煤/動力煤的部分

7、替代品，唯有化工煤用途占比大幅領先動力煤/焦煤，因此無煙煤在化工行業有其無可替代的作用。焦煤：焦煤：主要用于冶金行業，在冶金行業具有無可替代性。動力煤：動力煤：主要用于電力行業，各類行業都有使用，是煤炭細分品種中的大宗品。35%35%21%21%20%20%8%8%16%16%電力行業建材行業化工行業鋼鐵其他行業數據來源：CNKI、國泰君安證券研究數據來源：CNKI、國泰君安證券研究數據來源：CNKI、國泰君安證券研究 7/2646 3613 3447 3960 3028 2476 2645 1341 889 715 776 917 344 010002000300040005000進口數量:

8、無煙煤出口數量:無煙煤無煙煤產業鏈的基本認知01基本認知基本認知1 1：無煙煤的進口依賴度是最低的，國內無煙煤是獨立的市場：無煙煤的進口依賴度是最低的，國內無煙煤是獨立的市場圖10：無煙煤對外依賴度為2%圖11：焦精煤對外依賴度為10%圖12：國內原煤對外依賴度為7%數據來源：海關總署、CNKI、國泰君安證券研究數據來源：煤炭資源網、CNKI、國泰君安證券研究數據來源：wind、國泰君安證券研究3.62,98%0.08,2%國內產量凈進口量4.90,90%0.55,10%國內產量凈進口量41.26,93%3.24,7%國內產量凈進口量圖13：中國無煙煤最大的進口國為俄羅斯占比97%97%97%

9、俄羅斯秘魯南非蒙古越南數據來源：海關總署、國泰君安證券研究圖14：2013年以來國內無煙煤進口數量持續下降(萬噸)圖15：中國無煙煤最大的出口國為印尼占比75%75%17%印尼日本南韓其它數據來源：海關總署、國泰君安證券研究數據來源：海關總署、國泰君安證券研究 8/無煙煤產業鏈的基本認知01基本認知基本認知2 2：國內無煙煤產地集中在山西地區的，尤其是晉城：國內無煙煤產地集中在山西地區的，尤其是晉城448,40%327,29%70,6%54,5%232,20%山西貴州河南四川其它省份圖16：無煙煤儲量山西最多占40%數據來源：海關總署、CNKI、國泰君安證券研究在無煙煤領域，全世界無煙煤儲量，

10、山西第一全世界無煙煤儲量，山西第一；山西省無煙煤儲量，晉城第一山西省無煙煤儲量，晉城第一。晉城享有“煤鐵之鄉”的盛譽，位于我國煤田深部全為無煙煤、整體儲量達到 3000 億噸以上的沁水煤田西南部。晉城煤炭資源儲量 458.8 億噸，其中已查明資源儲量 273 億噸，幾乎全部為優質無煙煤，約占全國無煙煤儲量的 25%。按現晉城年產量 1.1 億噸匡算，還可開采 200 年以上273,61%175,39%晉城其它圖17：晉城占山西省無煙煤儲量的61%數據來源：CNKI、國泰君安證券研究1.1,30%2.52,70%晉城產量其他產量圖18：晉城無煙煤產量占全國產量的30%數據來源：CNKI、國泰君安

11、證券研究 9/無煙煤產業鏈的基本認知01基本認知基本認知3 3：無煙煤按形態可分為：末煤、粉煤、塊煤：無煙煤按形態可分為：末煤、粉煤、塊煤圖19：末煤多用于電廠圖20：粉煤多用于冶金圖21：塊煤多用于化工電煤電煤冶金煤冶金煤化工煤化工煤數據來源：CNKI、國泰君安證券研究數據來源：CNKI、國泰君安證券研究數據來源：CNKI、國泰君安證券研究 10/10請參閱附注免責聲明02無煙煤產業鏈研究方法 11/無煙煤產業鏈研究方法02無煙末煤無煙末煤_ _電煤：參考動力煤產業鏈研究框架電煤：參考動力煤產業鏈研究框架0500100015002000250030002018-01-062019-01-06

12、2020-01-062021-01-062022-01-06秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產:周坑口價(含稅):末煤(A18%,V6%,0.25%S,Q5600):晉城:澤州:周圖22：2018年以來無煙末煤和動力煤港口價整體走勢一致數據來源：wind、國泰君安證券研究 20182018年至今無煙末煤和港口動力煤價的相關性為年至今無煙末煤和港口動力煤價的相關性為0.920.92 相關標的：華陽股份相關標的：華陽股份無煙粉煤無煙粉煤_ _冶金煤：參考雙焦產業鏈研究框架冶金煤：參考雙焦產業鏈研究框架圖23：2018年以來無煙粉煤和主焦煤港口價整體走勢一致數據來源：wind、國泰君安

13、證券研究0500100015002000250030003500400045002018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-06京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西產:周車板價(含稅):噴吹煤(A10-11%,V12-14%,0.4%S,Q6700-7000):長治:潞城:周 20182018年至今無煙末煤和港口動力煤價的相關性為年至今無煙末煤和港口動力煤價的相關性為0.950.95 相關標的：潞安環能、神火股份相關標的：潞安環能、神火股份數據來源：wind、國泰君安證券研究 12/無煙煤產業鏈研究方法

14、02無煙塊煤無煙塊煤_ _化工煤：景氣取決于下游尿素化工煤：景氣取決于下游尿素/甲醇等化工品的景氣度甲醇等化工品的景氣度05001000150020002500300010年1月11年1月12年1月13年1月14年1月15年1月16年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月22年1月坑口價(含稅):無煙中塊(A12%,V6.4%,0.29%S,Q7000):晉城:沁水:周秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產:周IIIIIIIVVVI圖24：2010年以來無煙塊煤價格變化復盤(元/噸)I.20102012年：年：08年經濟刺激后經濟動能趨緩，伴隨煤礦產能的提升，煤炭進入

15、供需寬平衡的新時代，但也面臨無煙煤結構不足的問題年經濟刺激后經濟動能趨緩，伴隨煤礦產能的提升，煤炭進入供需寬平衡的新時代，但也面臨無煙煤結構不足的問題II.20122016年：經濟轉為高質量發展，傳統煤炭年：經濟轉為高質量發展，傳統煤炭/鋼鐵鋼鐵/化工等產能面臨過剩問題，煤價下跌化工等產能面臨過剩問題，煤價下跌III.20162018年：供給側改革開啟，無煙煤受益于下游化工品的漲價，價格彈性高于動力煤年：供給側改革開啟，無煙煤受益于下游化工品的漲價，價格彈性高于動力煤IV.20182021年：后供給側改革時代，煤炭產能去化速度下降，供需仍然寬松，疊加尿素行業進行去產能以及工藝改造，無煙煤價格下

16、跌更深年：后供給側改革時代，煤炭產能去化速度下降，供需仍然寬松，疊加尿素行業進行去產能以及工藝改造，無煙煤價格下跌更深V.20212021Q3：產能周期開啟，且中國領先全球疫后恢復，供需共振，價格大幅提升：產能周期開啟，且中國領先全球疫后恢復，供需共振，價格大幅提升VI.2021Q4至今：行政限價后，煤價快速下跌，進入高煤價的新周期至今：行政限價后，煤價快速下跌，進入高煤價的新周期數據來源：wind、國泰君安證券研究 13/無煙煤產業鏈研究方法02無煙塊煤無煙塊煤_ _化工煤：景氣取決于下游尿素化工煤：景氣取決于下游尿素/甲醇等化工品的景氣度甲醇等化工品的景氣度21%50%29%尿素甲醇其它化

17、工品圖27：2022年化工行業用煤量維持高位37%42%無煙煤原料煙煤&褐煤原料68%9%無煙煤原料煙煤&褐煤原料圖26：伴隨工藝改進，已無煙煤為原料的煤質氨產能逐漸減少數據來源：CNKI、國泰君安證券研究數據來源：中國氮肥工業協會、國泰君安證券研究20102010年年20182018年年I.2012年年合成氨行業準入標準合成氨行業準入標準：以煤為原料的新建合成氨裝置應采用連續氣化工藝II.2016年年石化和化學工業發展規劃石化和化學工業發展規劃(2016-2020年年)：發展煙煤、褐煤等低階煤制化肥，原則上不再新建以無煙塊煤和天然氣為原料的合成氨裝置III.2018年年打贏藍天保衛戰三年行動

18、計劃打贏藍天保衛戰三年行動計劃&京津冀及周邊地區京津冀及周邊地區 2018-2019 年秋冬季大年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案氣污染綜合治理攻堅行動方案：加速淘汰固定床尿素產能IV.20182020年山西省、山東省、河南省等各地政府出臺政策，要求加快淘汰一批化肥行年山西省、山東省、河南省等各地政府出臺政策，要求加快淘汰一批化肥行業固定床間歇式煤氣化爐業固定床間歇式煤氣化爐數據來源：CCTD圖25：尿素和甲醇是煤化工的兩個主要下游 14/無煙煤產業鏈研究方法02無煙塊煤無煙塊煤_ _化工煤：景氣取決于下游尿素化工煤：景氣取決于下游尿素/甲醇等化工品的景氣度甲醇等化工品的景氣度經歷煤質氨工藝

19、的快速變更后，行業已開始呼吁“固定床間歇氣化不應強制淘汰”，經歷煤質氨工藝的快速變更后，行業已開始呼吁“固定床間歇氣化不應強制淘汰”，尿素占需求比重約尿素占需求比重約34%，需求有望提升，需求有望提升 淘汰原因是常壓固定床氣化的能耗高、污染物排放量大。淘汰原因是常壓固定床氣化的能耗高、污染物排放量大。2019年末年末全國化工合成氨設計技術中心站全國化工合成氨設計技術中心站2019年技術交流會年技術交流會討論：討論：固定床間歇氣化是一種煤氣化工藝，與其他氣化工藝相比，該工藝在安全、環保、能耗方面互有優勢，污染物排放量并不嚴重，并且還有明顯改善的余地。不應強制淘汰，應該遵循市場規律，優存劣汰為好，

20、同新型煤氣化并存服務我國化肥及煤化工行業。氨肥專家：氨肥專家：1.噸氨綜合能耗間歇固定床比加壓氣流床低噸氨綜合能耗間歇固定床比加壓氣流床低304kgce和和151kgce。2.間歇式固定床折噸氨投資為間歇式固定床折噸氨投資為2367元，加壓氣流床折噸氨投資為元，加壓氣流床折噸氨投資為5143元，固定床比氣流床要低元，固定床比氣流床要低54%左右。左右。圖28：2017年后國內尿素產量進入穩定階段圖29：化肥及復合肥占尿素比重約68%圖30：尿素開工率維持高位數據來源：智研咨詢數據來源：CNKI、國泰君安證券研究數據來源：同花順期貨 15/無煙煤產業鏈研究方法02無煙塊煤無煙塊煤_ _化工煤：景

21、氣取決于下游尿素化工煤：景氣取決于下游尿素/甲醇等化工品的景氣度甲醇等化工品的景氣度圖31：尿素開工率仍維持高位圖32：煤頭尿素產量仍占據主導地位圖33：7月后尿素價格走弱數據來源：中國氮肥工業協會數據來源：中國氮肥工業協會數據來源：中國氮肥工業協會 短期：國內供應處于高位，農需轉淡，工業復合肥低負荷運行短期：國內供應處于高位，農需轉淡，工業復合肥低負荷運行 中長期：農業用肥需求剛性，環保用尿素需求不斷提升中長期：農業用肥需求剛性，環保用尿素需求不斷提升圖34：2012-2021年主要糧食作物種植面積整體維持穩定數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究(4000)(3000)(2000)(100

22、0)01000010002000300040002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05(中國-海外)尿素價差中國尿素價格數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究圖35：海外尿素價格遠高于國內(元/噸)圖36：國六發動機將推動車用尿素需求增長數據來源：山東香怡爾集團 16/無煙煤產業鏈研究方法02無煙塊煤無煙塊煤_ _化工煤：景氣取決于下游尿素化工煤：景氣取決于下游尿素/甲醇等化工品的景氣度甲醇等化工品的景氣度圖37：煤制甲醇產

23、能占比78%數據來源：觀研報告網數據來源：華經產業研究院數據來源：華經產業研究院圖38：50萬噸以下的產能為2656萬噸，以固定床工藝為主圖39：2021年甲醇產能捅破億噸級 無煙塊煤的甲醇需求占比約為無煙塊煤的甲醇需求占比約為44%，后續需求將被新工藝替代，后續需求將被新工藝替代 短期：甲醇景氣未見反轉，不能給予無煙塊煤價格支持；長期國內禁止建造年產能少于短期：甲醇景氣未見反轉，不能給予無煙塊煤價格支持；長期國內禁止建造年產能少于100萬噸的煤制甲醇生產企業等政策的實施，同萬噸的煤制甲醇生產企業等政策的實施，同時部分中小落后的裝置逐步淘汰，雖然甲醇未來需求有望繼續提升，但甲醇對無煙塊煤的需求

24、也將轉移至煙煤或者其它煤種上。時部分中小落后的裝置逐步淘汰，雖然甲醇未來需求有望繼續提升，但甲醇對無煙塊煤的需求也將轉移至煙煤或者其它煤種上。圖40：甲醇庫存仍在提升(萬噸)數據來源：wind圖42：甲醇下游開工率仍較低數據來源：wind數據來源：華經產業研究院圖41：甲醇主要下游為烯烴 17/無煙煤產業鏈研究方法02無煙塊煤無煙塊煤_ _化工煤：供給較為剛性，有下降的趨勢化工煤：供給較為剛性，有下降的趨勢增產保供對無煙塊煤實質上供給有負面影響增產保供對無煙塊煤實質上供給有負面影響 發改委主導的增產保供實質上是對電煤的保供，因此在電煤緊缺之時，或會降低無煙原煤的洗選率來完成電煤的保供，從而降低

25、了無煙塊煤的產量及供給。發改委進行批復的產能核增礦井多為動力煤礦井，尤以露天礦居多，無煙煤礦很少。近幾年在建無煙煤礦井產能僅為七元近幾年在建無煙煤礦井產能僅為七元(500萬噸萬噸)/泊里泊里(500萬噸萬噸)/里必礦里必礦(400萬噸萬噸)/玉溪煤礦玉溪煤礦(240萬噸萬噸)等，且原無煙煤產地北京市的等，且原無煙煤產地北京市的無煙煤產能已完全退出，疊加發改委新批礦井以新疆為主，無煙煤新項目投產較少。無煙煤產能已完全退出，疊加發改委新批礦井以新疆為主，無煙煤新項目投產較少。無煙塊煤無煙塊煤_ _化工煤：政策面利好無煙塊煤的應用化工煤：政策面利好無煙塊煤的應用圖43：國家制定了較高標準的民用散煤技

26、術指標數據來源：CNKI 化工原料煤不占用能耗指標，將減少蘭炭對于無煙煤的替化工原料煤不占用能耗指標，將減少蘭炭對于無煙煤的替代。在煤化工煤耗指標未分類時，為了降低裝置的能耗指代。在煤化工煤耗指標未分類時，為了降低裝置的能耗指標，固定床工藝中接近標，固定床工藝中接近30%的無煙塊煤被蘭炭所替代，因的無煙塊煤被蘭炭所替代，因為蘭炭不計入能耗指標。為蘭炭不計入能耗指標。18/18請參閱附注免責聲明03新時代下無煙煤公司如何投資 19/華陽股份_新時代下無煙煤股如何投資03末煤末煤_ _電煤標的：華陽股份電煤標的：華陽股份(600348.SH)(600348.SH)煤種：煤種：以無煙煤為主(82%)

27、，其它煙煤(18%)為輔。生產礦井8個，年煤炭生產能力3290萬噸，其中無煙煤、煙煤產能分別為2690、600萬噸。沁水煤田除東北隅陽泉一帶煤層瓦斯含量高，部分礦井屬高瓦斯礦井和少量為突出礦井處，煤田中其余大部分礦井為低瓦斯礦井。表1：公司產能情況數據來源：公司公告、國泰君安證券研究圖44：山西煤炭資源分布圖數據來源：CNKI、國泰君安證券研究 20/華陽股份_新時代下無煙煤股如何投資03末煤末煤_ _電煤標的：華陽股份電煤標的：華陽股份(600348.SH)(600348.SH)為什么成功率更高？1）吸取此前煤企轉型失敗經驗，合作模式是參股，公司不參與經營管理。2）中科海鈉背靠中科院，有技術

28、，且切入行業較早，具備先發優勢。3）鈉離子正負極材料已投產，經測試良率符合預期。聯手中科海鈉進軍鈉離子電池藍海圖45：公司與中科海鈉股權合作關系數據來源：公司公告、國泰君安證券研究表2：鈉離子電池正負極項目一覽數據來源：公司公告、國泰君安證券研究表3：鈉離子電芯生產線項目一覽數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 21/華陽股份_新時代下無煙煤股如何投資03末煤末煤_ _電煤標的：華陽股份電煤標的：華陽股份(600348.SH)(600348.SH)分歧點：公司長協電煤銷售占比超8成，5.1限價將對產生較大影響，22Q1業績恐是全年高點。觀點：公司煤炭成本具備下降空間，Q1業績是低點(公司已發布

29、22H1業績預告驗真觀點)市場誤區：七元/泊里礦，投產后一共就貢獻1000萬噸，增量有限觀點：公司煤礦產能利用率通常超過130%，投產后貢獻增量有望超1000萬噸煤炭業務：以末煤為主，限價后盈利確定性提升，七元煤炭業務：以末煤為主，限價后盈利確定性提升，七元/泊里提供未來長期增量泊里提供未來長期增量光儲：全面鋪開，一期項目全部光儲：全面鋪開，一期項目全部投產，投產，22年難貢獻盈利，相當于一個“期權”年難貢獻盈利，相當于一個“期權”21 變化1：鈉離子正負極2000噸材料已于3月投產，電芯廠/Pack廠預計9月投產，年末有望看到電池 變化2：2GW光伏組件項目已完成投產 變化3：一期產能為20

30、0套的飛輪儲能項目已投產 22/蘭花科創_新時代下無煙煤股如何投資03塊煤塊煤_ _化工煤標的：蘭花科創化工煤標的：蘭花科創(600123.SH)(600123.SH)圖46：公司在產礦井產能情況數據來源：公司公告、國泰君安證券研究圖47：公司新建及在建礦井情況數據來源：公司公告、國泰君安證券研究表4：公司2021H1尿素產能及產量明細數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 煤種：以無煙煤為主(75%)、動力煤(18%)/煉焦煤(7%)為輔 生產礦井8個，年煤炭生產能力1200萬噸，其中無煙煤、煉焦煤、動力煤產能分別為900/90/210萬噸 2022年預計將有270萬噸資源整合礦井投產，分別為

31、沁裕礦業、同寶煤業及百盛煤業 23/蘭花科創_新時代下無煙煤股如何投資03 變化1：玉溪煤礦已達產，2022年產能利用率預計80%，192萬噸產銷量，而2021年因為產能爬坡預計產銷量較低。變化2：全國限價下，公司煤炭上半年仍延續市場化銷售，且伴隨尿素高景氣公司塊煤價格持續強勢。煤炭業務：以無煙煤為主，市場化銷售下盡享行業紅利，玉溪煤礦煤炭業務：以無煙煤為主，市場化銷售下盡享行業紅利，玉溪煤礦22年有望放量，整合煤礦年有望放量，整合煤礦22年底前有望試運轉年底前有望試運轉煤化工：尿素高增長，二甲醚盈虧平衡，己內酰胺整體穩定煤化工：尿素高增長，二甲醚盈虧平衡，己內酰胺整體穩定 變化1：22Q1尿

32、素板塊因保供沒停產，21年陽化已計提減值，22年減值壓力下降。變化2：22年目前維持尿素價格28002900歷史高價，雖近期價格有震蕩，但尿素長期需求向好。塊煤塊煤_ _化工煤標的：蘭花科創化工煤標的：蘭花科創(600123.SH)(600123.SH)24/潞安環能_新時代下無煙煤股如何投資03噴吹煤噴吹煤_ _冶金煤標的：潞安環能冶金煤標的：潞安環能(601699.SH)(601699.SH)2870,57%27,1%1922,38%216,4%混煤洗精煤噴吹煤其他洗煤圖48：2021年潞安環能的噴吹煤占比達38%(萬噸)變化1：公司Q1噸煤成本535元(同比增230元)，或因年度成本提前

33、計提，后續有降本空間。變化2：公司噴吹煤不受政府限價管控，整體受行政限價的煤的占比較低煤炭業務：噴吹煤占煤炭業務：噴吹煤占比達比達38%，現貨銷售為主盡享煤炭高景氣紅利，現貨銷售為主盡享煤炭高景氣紅利 看點：現貨銷售業績彈性足，半年報超預期后，估值較低。橫向比較：與其他公司相比業績彈性大，性價比突出。業績穩定性遜于中國神華等高長協公司數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 25/盈利預測03數據來源：公司公告、國泰君安證券研究注：收盤價截至2022年8月11日，神火股份國泰君安證券研究所煤炭團隊未覆蓋，EPS為wind一致預期公司簡稱公司簡稱代碼代碼EPSEPSPEPE投資評級投資評級2021A

34、2021A2022E2022E2023E2023E2021A2021A2022E2022E2023E2023E華陽股份600348.SH1.472.53.0414.0 8.2 6.8 增持蘭花科創600123.SH2.063.043.137.0 4.7 4.6 增持潞安環能601699.SH2.243.293.46.2 4.2 4.1 增持神火股份000933.SZ1.442.72.9711.1 5.9 5.4/表5：盈利預測及估值表 26/26請參閱附注免責聲明04風險提示 27請參閱附注免責聲明1）國內宏觀經濟增長不及預期。）國內宏觀經濟增長不及預期。得益于2020年的低基數和2021年國

35、內良好的出口和內銷，宏觀經濟保持良好增長態勢，倘若2022年宏觀經濟不及預期，則煤炭需求的下降將對行業供需平衡產生重大影響，從而影響行業和公司盈利。2）全球經濟下行帶來的需求沖擊。）全球經濟下行帶來的需求沖擊。為對抗通脹，2022年美聯儲正式開啟貨幣緊縮周期，弱加息過快導致經濟衰退，則將在需求端對全球能源帶來負面影響，從而影響國內煤炭價格，傳導鏈為：國際油價-國際煤價-中國進口-中國煤價。3）進口煤大規模進入。）進口煤大規模進入。受地緣政治影響，2021年國內澳煤進口量驟降，蒙古煤炭進口亦難以放量，進口煤供給端的縮量也助推了國內煤炭的高景氣。倘若進口煤大規模進入，那么國內煤炭市場將受到沖擊，行

36、業利潤將受到影響。4）供給超預期釋放。）供給超預期釋放。發改委等部門年初至今持續督促煤企在安全生產的前提下有效釋放優質產能，若未來產能超預期釋放，則將對動力煤價格形成壓力。風險提示04 28本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司

37、的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。

38、在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本

39、公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或

40、進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。免責聲明評級說明增持相對滬深300指數漲幅15%以上謹慎增持相對滬深300指數漲幅介于5%15%之間中性相對滬深300指數漲幅介于-5%5%減持相對滬深300指數下跌5%以上增持明顯強于滬深300指數中性基本與滬深300指數持平減持明顯弱于滬深300指數評級說明股票投資評級行業投資評級1.投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數漲跌幅為基準。2.投資建議的評級標準報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。北京地址：北京市西城區金融大街甲9郵編：200032電話：（010）83939888電話：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田區益田路6009號郵編：518026電話：（0755）23976888國泰君安證券研究所E-mail:地址：上海市靜安區新閘路669號郵編：200041 國泰君安證券研究所煤炭團隊THANKS FORLISTENING