【研報】論黃金資產的數字化創新：比特幣和“區塊鏈+黃金”可能性探討-20200225[20頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告宏觀深度報告宏觀深度報告 比特幣和比特幣和“區塊鏈“區塊鏈+ +黃金”黃金”可能性探討可能性探討 論黃金資產的數字化創新論黃金資產的數字化創新 比特幣和區塊鏈孿生而來比特幣和區塊鏈孿生而來 自 2008 年 11 月比特幣白皮書發布，2009 年 1 月創世區塊出現， 比特幣和區塊鏈在略超 10 年的時間快速興起，成為具有全球影 響力的新興事物。不僅“幣圈”和“鏈圈”在野蠻生長，和其相 關的金融科技和數字資產等概念也在迅速崛起。 特別是 Facebook 計劃推出 Libra 項目更是標志著主流機構有意將它們做大做強。 現實世界中比特幣的雙層結構現實世界中比特幣的雙層

2、結構 比特幣是一個基于分布式數據庫上不需要中心化第三方即可實 現電子支付的系統，集支付結算計價于一體。但從現實世界視角 來看這只是比特幣生態圈的底層。對大眾而言，中心化交易網站 上的炒幣是比特幣生態圈的上層。底層挖礦上層炒幣導致事實上底層挖礦上層炒幣導致事實上 比特幣既是貨幣又是資產， 底層和上層均有流動性導致比特幣的比特幣既是貨幣又是資產， 底層和上層均有流動性導致比特幣的 流動性較一般資產有明顯放大，進而加劇比特幣價格波動性流動性較一般資產有明顯放大，進而加劇比特幣價格波動性。 黃金和比特幣高度同構黃金和比特幣高度同構 黃金和比特幣均是價值儲藏，超主權資產，數量有限，也均是底 層挖礦上層交

3、易資產的雙層結構，且兩者均有金融發展監管密切 相關。高度同構以及區塊鏈會增強流動性決定了和區塊鏈結合或高度同構以及區塊鏈會增強流動性決定了和區塊鏈結合或 是黃金金融創新的一個潛在方向是黃金金融創新的一個潛在方向。 “區塊鏈“區塊鏈+ +黃金”應突出黃金的資產屬性，而非創設新幣黃金”應突出黃金的資產屬性，而非創設新幣 金本位難回歸，實物黃金背書，市場規模大，投資者充多，和其 他市場高度聯動，以及金融監管的存在決定了“區塊鏈+黃金” 資產很難重現瘋狂的炒幣現象。 “區塊鏈“區塊鏈+ +黃金”的架構設想黃金”的架構設想 此處我們嘗試性的提出“上層聯盟鏈+下層公私混合鏈”以及以 Libra 為師兩種思

4、路。 前者很大程度是現有黃金市場基于區塊鏈的 一種映射。 “區塊鏈“區塊鏈+ +黃金”黃金”可可充當金融監管沙盒的實驗田充當金融監管沙盒的實驗田 相對于“幣圈”和“鏈圈”的草根性，黃金市場的機構參與者基 本都是傳統金融監管下的持牌機構，給予他們在“區塊鏈+黃金” 領域一定的創新自由度，有利于傳統金融機構開展區塊鏈方面的 金融創新探索，有利于監管者和普通民眾通過“區塊鏈+黃金” 提升對“幣圈”和“鏈圈”的認識。 黃文濤黃文濤 010-85130608 執業證書編號：S1440510120015 秦源秦源 021-68821626 執業證書編號：S1440519060001 發布日期： 2020

5、年 02 月 25 日 相關研究報告相關研究報告 20.2.3 【中信建投宏觀固收】:短期寬松預期繼 續利多金價，中期看實體經濟前景 黃金觀點第 24 期 20.1.8 【中信建投宏觀固收】:美伊沖突仍有持 續發酵的時間和空間，本輪金價有望突 破 1700 美元黃金觀點第 23 期 19.12.31 【中信建投宏觀研究】 :金價重回 1500 美 元，受益美元下行，更是自身被看好的 體現黃金觀點第 22 期 宏觀經濟宏觀經濟 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告報告 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 “比特幣”和“區塊鏈”孿生而來 . 1 “區塊鏈”有望成為黃金新一輪金融創新的載體 . 3

6、 現實世界中比特幣的雙層結構 . 3 區塊鏈：一個支持完備契約落地的技術平臺. 5 比特幣和黃金的同構性 . 6 區塊鏈或將成為黃金金融創新的新載體 . 8 “區塊鏈+黃金”應突出黃金的資產屬性，而非創設一種新幣 . 10 “金本位”難回 . 10 炒作難度大 .11 有金融監管 . 12 “區塊鏈+黃金”的技術實現：“聯盟+公私”混合鏈或以 Libra 為師 . 12 為何不推薦大一統的公有鏈？ . 12 “聯盟+公私”混合鏈 . 12 以 Libra 為師 . 14 可以從賣黃金開始 . 14 長期來看要增強底層眾多分布節點的活躍度. 14 “區塊鏈+黃金”是金融監管的實驗田 . 15 比

7、特幣的監管難題 . 15 “監管沙盒”實驗田 . 16 風險提示 . 16 rQqPnNtPrMpRoMqRtMwPsN6McM6MmOpPsQmMiNpPoMfQsQsMbRqQzRxNmRrNvPqNsQ 1 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告報告 請參閱最后一頁的重要聲明 “比特幣”和“區塊鏈”孿生而來“比特幣”和“區塊鏈”孿生而來 2008 年 11 月 1 日，一個自稱中本聰（Satoshi Nakamoto）的人在 P2P foundation 網站上發布了比 特幣白皮書比特幣：一種點對點的電子現金系統 。2009 年 1 月 3 日，比特幣創世區塊誕生。自此比特 幣進入了人類

8、社會，作為比特幣的底層技術“區塊鏈”技術也一起進入人類社會。在某種意義上比特幣和 區塊鏈可以視為一對孿生兄弟。 作為一個新生事物，比特幣在誕生之后雖然也經歷了早期作為一個新生事物，比特幣在誕生之后雖然也經歷了早期的蟄伏期，停留在粉絲和愛好者層面的蟄伏期，停留在粉絲和愛好者層面。2010 年 5 月 21 日，一位程序員用 1 萬個比特幣花買了兩塊價值 25 美元的棒約翰披薩。這是比特幣首次有記錄的支 付交易。按照這筆交易，比特幣的最初交易價格為 0.0025 美元。但在這之后，比特幣就開始價格暴漲之 旅。 圖表圖表1： 比特幣價格重要時點比特幣價格重要時點 日期日期 比特幣價格比特幣價格 說明

9、說明 日期日期 比特幣價格比特幣價格 說明說明 2010/5/21 0.0025 美元 首次交易 2017/11/2 7030.00 美元 首次突破 7000 美元 2010/7/15 0.05 美元 首次交易所交易 2017/11/19 8016.58 美元 首次突破 8000 美元 2011/2/9 1.10 美元 首次突破 1 美元 2017/11/26 9271.06 美元 首次突破 9000 美元 2011/6/2 10.60 美元 首次突破 10 美元 2017/12/1 10840.45 美元 首次突破 10000 美元 2013/4/1 104.70 美元 首次突破 100 美

10、元 2017/12/3 11250.00 美元 首次突破 11000 美元 2013/11/28 1012.98 美元 首次突破 1000 美元 2017/12/6 13623.50 美元 首次突破 13000 美元 2017/1/2 1012.54 美元 再次突破 1000 美元 2017/12/7 16599.99 美元 首次突破 16000 美元 2017/5/20 2013.99 美元 首次突破 2000 美元 2017/12/15 17471.50 美元 首次突破 17000 美元 2017/8/5 3263.62 美元 首次突破 3000 美元 2017/12/16 19187.7

11、8 美元 目前的最高收盤價 2017/8/13 4053.87 美元 首次突破 4000 美元 2018/12/15 3179.54 美元 回調后的最低價 2017/10/12 5445.00 美元 首次突破 5000 美元 2020/1/1 7178.68 美元 最新價格 2017/10/21 6013.46 美元 首次突破 6000 美元 資料來源：wind，比特幣家園，中信建投證券研究發展部 圖表圖表2： 比特幣價格比特幣價格 圖表圖表3： 比特幣交易量比特幣交易量 資料來源：wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：wind，中信建投證券研究發展部 2010 年 7 月 15 日，

12、比特幣首次在比特幣交易所 Mt.Gox 交易， 價格約 0.05 美元。 2011 年 2 月 9 日， 2 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告報告 請參閱最后一頁的重要聲明 比特幣價格首次突破 1 美元。2011 年 6 月 2 日，價格首次突破 10 美元。2013 年 4 月 1 日，價格首次突 破 100 美元；2013 年 11 月 28 日，突破 1000 美元；2017 年年 1 月月 2 日，再次突破日，再次突破 1000 美元；美元；2017 年年 5 月月 20 日，突破日，突破 2000 美元；之后比特幣價格一路飆升，到美元；之后比特幣價格一路飆升，到 2017 年年

13、 12 月月 16 日，比特幣創下有史以來的日，比特幣創下有史以來的 最高價格，最高價格， 19187.78 美元美元。 之后出現回調， 2018 年 12 月 15 日， 報收 3179.54 美元， 為回調后的最低點。 之后比特幣價格又有所反彈。2020 年 1 月 1 日比特幣價格報收 7178.68 美元。 圖表圖表4： 比特幣的各類延伸比特幣的各類延伸 資料來源：中信建投證券研究發展部 從 2010 年 5 月 21 日的首次交易，到 2017 年 12 月 16 日 19187.78 美元的最高價，比特幣在 7 年 7 個月的時間里價格暴漲了超過 76 萬倍。這一巨大漲幅的背面則是

14、比特幣對人類社會的猛烈沖擊和潛移默 化的影響。圍繞著比特幣和區塊鏈衍生出了“幣圈”和“鏈圈” 。 “加密貨幣” 、 “數字貨幣” 、 “挖礦” 、 “算 力”和“炒幣”等詞匯也成為大眾的日常用詞和熱門話題。 圖表圖表5： 比特幣和區塊鏈發展的重要時點比特幣和區塊鏈發展的重要時點 資料來源：中信建投證券研究發展部 任何新生事物在誕生，形成影響力，最終融入成為主流的過程中既會伴隨著推崇，也會有質疑；既有 可能有效解決現有的痛點，也可能只是一種無建設性的破壞。比特幣和區塊鏈帶有很強的基礎設施屬性和比特幣和區塊鏈帶有很強的基礎設施屬性和 3 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告報告 請參閱最后一頁的

15、重要聲明 重構生產關系屬性的特點重構生產關系屬性的特點決定了兩者更是如此。 如參照股票 IPO， 從比特幣和區塊鏈衍生出的各類 ICO （代 幣）就于 2017 年 9 月 4 日被央行等 7 部委在于防范代幣發行融資風險的公告界定為“本質上是一種 未經批準非法公開融資的行為，要立即停止” 。 不過， 對于比特幣作為一種數字資產以及區塊鏈技術在各類場景下的應用潛力還是獲得了越來越多的不過， 對于比特幣作為一種數字資產以及區塊鏈技術在各類場景下的應用潛力還是獲得了越來越多的 認同認同。 數字資產層面， 比特幣又因其和黃金在很多方面類似， 被稱為 “數字黃金” 。 美聯儲主席鮑威爾于 2019 年

16、 7 月 11 日在國會聽證時表示“幾乎沒有人用比特幣支付，他們更多的是用它來替代黃金。這是一種價 值儲存；這是一種投機性的價值儲存方式，就像黃金一樣。 ”2015 年 9 月，美國商品期貨委員會（CFTC） 在官方文件中將首次把比特幣和其它虛擬貨幣合理的定義為大宗商品。這就意味著比特幣和其它虛擬貨幣 的金融衍生品需要接收和大宗商品衍生品同樣的監管。 從數字資產衍生到金融創新層面，2017 年 12 月 11 日，CBOE 推出比特幣期貨合約（XBT） （2019 年 3 月 7 日，CBOE 宣布不續簽 XBT 合約，6 月底所有 XBT 合約退市） ；2017 年 12 月 19 日，CM

17、E 也 推出比特幣期貨合約（BTC） 。另外，比特幣 ETF 也有推出的傳言。 區塊鏈的應用場景層面，各類嘗試更是層出不窮。區塊鏈已成為金融科技區塊鏈已成為金融科技的的（Fintech）必談話題）必談話題。根據 金融穩定理事會（FSB）的定義“金融科技主要是指由大數據、區塊鏈、云計算、人工智能等新興前沿技 術帶動， 對金融市場以及金融服務業務供給產生重大影響的新興業務模式、 新技術應用、 新產品服務等。 ” ， 區塊鏈技術就是金融科技的底層基礎技術。 2019 年 6 月 18 日，Facebook 推出 Libra 項目白皮書又是區塊鏈發展史上的一件大事。作為一個加 密數字貨幣項目，其重大意

18、義在于推動者 Facebook 的身份。Facebook 是公認的全球互聯網巨頭，全球 用戶超過 24 億， 2020 年 1 月 22 日其市值超過 6300 億美元， 技術創新能力全球頂尖。 和 Facebook 相比， 之前幣圈和鏈圈的參與者規模和影響要小很多。Libra 白皮書的推出白皮書的推出標志標志著第一家全球頭部的互聯網巨頭著第一家全球頭部的互聯網巨頭 在大力推進加密數字貨幣項目和區塊鏈應用在大力推進加密數字貨幣項目和區塊鏈應用。 2019 年 10 月 24 日，中央政治局就區塊鏈發展現狀和趨勢進行集體學習，指出區塊鏈技術應用已延 伸到數字金融、物聯網、智能制造、供應鏈管理、數

19、字資產交易等多個領域。要推動區塊鏈和實體經濟深 度融合，要引導和規范區塊鏈技術發展，重視區塊鏈的安全保障，推動“區塊鏈+各行各業” 。 無論是中央政治局的就區塊鏈的集體學習，還是無論是中央政治局的就區塊鏈的集體學習，還是 Facebook 力推力推 Libra，這些標志性的事件都將極大，這些標志性的事件都將極大 地推動地推動比特幣和區塊鏈應用從之前的小眾走向大眾，從看不懂的“炒幣”轉向實實在在的應用比特幣和區塊鏈應用從之前的小眾走向大眾，從看不懂的“炒幣”轉向實實在在的應用。 “區塊鏈”有望成為黃金新一輪金融創新的載體“區塊鏈”有望成為黃金新一輪金融創新的載體 現實世界中現實世界中比特幣的雙層

20、結構比特幣的雙層結構 中本聰創設比特幣的初衷是推出一個不需要信用中介又能防止雙重支付的電子支付系統中本聰創設比特幣的初衷是推出一個不需要信用中介又能防止雙重支付的電子支付系統。為了實現這個理 想，中本聰創設了一個類似于烏托邦的開放式自治社區。不需要信用中介就意味著要去中心化去中心化且過去的支付結 4 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告報告 請參閱最后一頁的重要聲明 果不能被篡改不能被篡改。而要維護沒有中心的自治社區需要共識共識和激勵激勵。 去中心化既是比特幣社區希望實現的目標也是其前提基礎。這種前提基礎表現在社區里的每個節點都會存 在大家共同的賬本。每個節點都存儲是一種平等的制度安排，但共

21、同且唯一的賬本在某種程度上也是這個社區 的中心。目標則在于其初衷，即不需要某個中心節點實現支付或記賬。但這種去中心節點的代價就是把整個社 區都牽涉進來。比特幣社區在數據上的映射就是分布式賬本或分布式數據庫。 為了實現不能篡改和匿名化，比特幣進行了公鑰和私鑰安排，并通過加密算法進行加密。加密算法是保證 不可篡改和匿名化的技術保證。2019 年有段時間“量子計算”概念較火，理論量子計算算力強大，比特幣的現 有加密算法可能會被破譯，從而從技術上攻克比特幣的不可篡改性。當然量子計算仍處于發展的早期。 如果說分布式數據庫和加密技術是比特幣的身軀，共識和激勵機制則是其血液系統如果說分布式數據庫和加密技術是

22、比特幣的身軀，共識和激勵機制則是其血液系統。比特幣的共識機制是 對交易記賬的確認權，通過所謂的挖礦實現一個隨機數滿足要求的 0 值個數就是一個工作量證明。比特幣的工 作量證明從大數概率上看是一個按照算力貢獻的按勞分配算力貢獻的按勞分配。工作量證明是對社區的一種貢獻，需要對其進行激 勵。比特幣的激勵就是新的比特幣或交易雙方支付的交易費用。 目前比特幣社區每 10 分鐘生成 12.5 枚比特幣作為工作量證明的獎勵，每 4 年獎勵數量減半。2020 年 5 月 就將面臨第三次獎勵減半。理論上比特幣的總數量為 2100 萬枚，截至 2019 年 10 月 19 日已挖出 1800 萬枚。 圖表圖表6：

23、 比特幣的五要素比特幣的五要素 圖表圖表7： 區塊鏈的三大技術支柱區塊鏈的三大技術支柱 資料來源：中信建投證券研究發展部 資料來源：中信建投證券研究發展部 比特幣這一整套體系，理論上數量有上限，以及創始人中本聰從人間蒸發都給予比特幣一種神秘感，吸引 了大量粉絲。在粉絲們的眼中，比特幣是圖騰，是一個理想國。但從大眾視角來看，這只是比特幣的底層但從大眾視角來看，這只是比特幣的底層。比比 特幣自誕生特幣自誕生以來以來如此成功，很大程度上源于底層之上的類金融創新：中心化的交易比特幣，即各個交易平臺如此成功，很大程度上源于底層之上的類金融創新：中心化的交易比特幣，即各個交易平臺上上 的所謂炒幣的所謂炒幣

24、。各個交易平臺就是交易比特幣的中心。所以，從現實世界來看，比特幣遠沒有實現去中心化。 在現實世界中，比特幣的這種雙層結構，賦予了比特幣雙重流動性在現實世界中，比特幣的這種雙層結構，賦予了比特幣雙重流動性。底層流動性在于區塊鏈社區自身的互 動，上層流動性在于比特幣作為一種資產的各類投資和投機行為。底層流動性為上層流動性創造資產，如挖礦 挖出新的比特幣；上層流動性消化吸納底層流動性創設的資產，如炒幣越火需要的比特幣就越多，比特幣價格 越高就會助長底層的互動。雙重流動性有流動性放大效應雙重流動性有流動性放大效應，這天然增強了，這天然增強了比特幣的投機性比特幣的投機性。 5 宏觀經濟宏觀經濟研究研究

25、宏觀深度報告報告 請參閱最后一頁的重要聲明 目前，關于比特幣和區塊鏈的監管，從全球來看仍處于探索期。未來如何演變仍存有很大的變數，但我們目前，關于比特幣和區塊鏈的監管，從全球來看仍處于探索期。未來如何演變仍存有很大的變數，但我們 認為監管的一個重要認為監管的一個重要著力點就在于這種雙層流動性。著力點就在于這種雙層流動性。 圖表圖表8： 實現世界中比特幣的雙層結構實現世界中比特幣的雙層結構 資料來源：中信建投證券研究發展部 區塊鏈：一個區塊鏈：一個支持完備契約落地支持完備契約落地的技術平臺的技術平臺 比特幣伴生的區塊鏈是一個以分布式數據庫為基礎，在點對點支付技術、非對稱加密算法和共識激勵機制 三

26、大要素支撐下的技術平臺。單就區塊鏈技術本身而言，單就區塊鏈技術本身而言，這個技術平臺是為了實現一個完備契約的落地。這個技術平臺是為了實現一個完備契約的落地。比特 幣的這個完備契約就是在所有參與者中實現不需要信用中介又能防止雙重支付的電子支付功能。 但比特幣的區塊鏈應用場景有限，將所有節點將牽涉其中，也導致系統互動過多，響應速度慢，實用性較 低。為了改善區塊鏈的性能，提高實用性，應用于更多的應用場景，區塊鏈被進一步細分為公有鏈、聯盟鏈和 私有鏈。 圖表圖表9： 區塊鏈的類型劃分區塊鏈的類型劃分 資料來源：中信建投證券研究發展部 我們認為公有鏈、聯盟鏈和私有鏈之間最核心的區別在于鏈上的共識激勵機制

27、我們認為公有鏈、聯盟鏈和私有鏈之間最核心的區別在于鏈上的共識激勵機制。不同共識激勵機制決定了 鏈是否需要去中心化及其程度，是否吸納新成員現有成員是否可以退出，信息共享的內容和范圍等，這些決定 6 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告報告 請參閱最后一頁的重要聲明 了也就決定了鏈本身的效率。 公有鏈基于全體成員之間的共識和激勵規則來運行。一般來說，全體成員共識對鏈的去中心化程度和開放 性要求很高，效率較低。比特幣就是公有鏈的典型代表。關于公有鏈，有種說法值得關注，就是公有鏈要想有 效運行就要發幣。 聯盟鏈基于聯盟成員之間的共識和激勵規則來運行。相對于公有鏈的全體成員，聯盟成員數量要小很多， 如

28、果單個成員的規模體量較大，則其開放訴求會較低，但成員之間對于信息共享的要求可能很高，效率較高。 Linux 基金會 2015 年 12 月推出的超級賬本（Hyperledger）項目就是一個典型的聯盟鏈。 私有鏈基于組織內部的共識和激勵規則來運行。組織是中心化的產物，內部通常原本就有共識和激勵，因 此私有鏈更多的是組織內部原有共識和激勵的鏈上化。自上而下的命令是組織內部的主要溝通方式，其對效率 要求很高。傳說中央行數字貨幣會采用私有鏈的形式，即央行制定好規則做中心節點，其他成員遵照規則行事。 圖表圖表10： 各類區塊鏈的核心要點各類區塊鏈的核心要點 是否去中心化是否去中心化 效率效率 共識激勵

29、的形式共識激勵的形式 典型代表典型代表 公有鏈 去中心化 低 全體成員達成契約 比特幣 聯盟鏈 部分去中心化 中 聯盟成員達成契約 超級賬本 私有鏈 不去中心化 高 組織內部達成契約 傳說中的央行數字貨幣 資料來源：中信建投證券研究發展部 比特幣和黃金比特幣和黃金的同構性的同構性 比特幣和黃金經常被用來做比較。兩者有差異，但更多的是相似性和同構性。 圖表圖表11： 比特幣和黃金的同構性比特幣和黃金的同構性 資料來源：中信建投證券研究發展部 黃金是大自然的產物，是一種金屬物質；比特幣是人類創造的產物，是虛擬空間里的一串數字。從這一點 來看，黃金和比特幣有顯著差異，但黃金的形態，金幣、金條、金磚以

30、及它們的純度都已經被人類高度標準化 7 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告報告 請參閱最后一頁的重要聲明 了。紙黃金、黃金期貨、黃金 ETF 等金融資產更是人類創設的。 黃金和比特幣都具有超主權的特質，天然的帶有全球性。超主權特質決定了對于它們的監管需要全球監管 協調。兩者也都是價值儲藏，不會因時空不同而改變，總量也有限。黃金作為一種公認的價值儲藏，連接著全 球幾十億人。比特幣在其社區內就是最根本的連接。 黃金和比特幣在數量都是有限的。這方面的同構性要感謝中本聰。黃金數量有限來源于大自然本身，地球 上的金元素數量有限。目前全球已開采出來的黃金大約在 17 萬噸左右，近年來每年的礦產金產量在

31、 3500 噸左 右。比特幣的數量有限來自中本聰在創設時將比特幣數字的上限限定在 2100 萬枚。不過，我們也要觀察硬分叉 對于比特幣數量有限性的影響。理論上硬分叉是將一枚比特幣再做分割，本身并不影響比特幣的總數量。 上一節中，我們將現實世界的比特幣歸納為雙層結構，黃金也具備這種雙層結構。底層，比特幣是“挖礦” 挖出新的比特幣，黃金則是通過挖礦來生產新的黃金。上層，比特幣在核心化的交易平臺作為資產交易；黃金 則是通過金融體系進行資產交易。不過，比特幣的“挖礦”和黃金的挖礦還是存在本質的不同，比特幣“挖礦” 本身就是一種流動性創造；而黃金挖礦僅僅是生產，不創造流動性。但是從挖礦成本來看，兩者都是

32、趨勢上升 的。 圖表圖表12： 黃金和比特幣所面對的金融創新和監管黃金和比特幣所面對的金融創新和監管 資料來源：中信建投證券研究發展部 金融創新和監管是貫穿黃金歷史的一條主線。金融創新和監管基本決定了黃金之于社會的基本屬性。早期 隨著商品交換對一般等價物的需求，黃金憑借其良好的品質脫穎而出成為貨幣，并為人類早期的金融發生提供 了一定的信用增強。貨幣的“金本位”制度安排將黃金推向的巔峰。而后，隨著主權國家治理能力不斷增強， 金融系統的信用創造能力大幅提升， 穩定性越來越強， 經濟運行對于金融貨幣政策的逆周期調節訴求越來越強， 以政府信用背書的法幣制度安排取代“金本位” ，黃金的貨幣屬性褪色，成為

33、一類資產。 比特幣誕生的 2008 年年底 2009 年年初，正是全球金融危機肆虐之時。過度的金融創新，寬松的金融監管 是導致 08 年金融危機的一個重要原因。比特幣本身可能就是中本聰心目中理想金融體系的化身。比特幣本質上 8 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告報告 請參閱最后一頁的重要聲明 就是“科技+金融”的創新結合體。作為一個新生事物，比特幣已引發了大量的監管關注，但監管本身還較少。 但無論是比特幣本身還是現實世界中的比特幣，都包含著非常高級的金融創新。相對于支付寶單純的支付結算 的平臺式創新而言，比特幣不僅是一個支付結算平臺，而且直接充當了計價結算貨幣的角色。同時，比特幣的 資產屬

34、性也被各類比特幣交易平臺挖掘放大。 如果說，黃金從商品到貨幣再到資產的過程是現代金融體系從如果說，黃金從商品到貨幣再到資產的過程是現代金融體系從 0 到到 1 過程過程的重要組成的重要組成部分部分。比特幣雖然未。比特幣雖然未 經歷這個從經歷這個從 0 到到 1，但比特幣本身作為金融科技的原點以及金融科技作為未來金融體系基礎設施的趨勢，但比特幣本身作為金融科技的原點以及金融科技作為未來金融體系基礎設施的趨勢，則意，則意 味著比特幣、區塊鏈以及相關衍生品的金融創新與監管將是金融科技從味著比特幣、區塊鏈以及相關衍生品的金融創新與監管將是金融科技從 0 到到 1 過程的重要組成部分過程的重要組成部分。

35、 圖表圖表13： 比特幣和支付寶的金融創新對比比特幣和支付寶的金融創新對比 資料來源：中信建投證券研究發展部 區塊鏈區塊鏈或將或將成為黃金金融創新的新載體成為黃金金融創新的新載體 金本位崩潰后，黃金作為一種資產，便開始了各類金融創新，以滿足投資人的需求。特別是在通脹，美元 貶值以及大宗商品牛市背景下，其金融創新往往會出現高潮。金融創新和金價之間往往存在著正反饋關系，金金融創新和金價之間往往存在著正反饋關系，金 價上漲刺激黃金的金融創新，金融創新落地后往往又會刺激金價上漲價上漲刺激黃金的金融創新，金融創新落地后往往又會刺激金價上漲。 圖表圖表14： 黃金的主要投資工具黃金的主要投資工具 名稱名稱

36、 主要特點主要特點 實物黃金 包括金條、金轉、金幣等，廣義來看黃金首飾也可以納入，特征是無杠杠，克金價格通常高于黃金基準價格，特別是金幣和黃 金首飾的克金溢價會更高。但實物黃金在心理層面可以給持有人以安全感。 紙黃金 紙黃金本質上和實物黃金并無特別的對應關系，交易對手方為有相關業務的銀行。交易信用和流動性風險很低，克金基本無溢 價，一般無杠杠。 黃金 T+D 和黃金期貨在很多地方類似，有杠杠，不同之處在于第一黃金 T+D 屬于現貨黃金交易，第二 D（Delay，遞延）的天數可以自 由選擇，而黃金期貨有這明確的到期日和交割日。 黃金期貨 標準化合約，帶杠桿交易，較低費用較低。 黃金期權 既有實物

37、黃金期權，也有黃金期貨期權，帶杠桿交易。 黃金 ETF 以實物黃金或黃金衍生品為標的的 ETF，本身無杠杠，流動性較好，管理費用較低。 資料來源：中信建投證券研究發展部 黃金的金融創新基本沿著提高流動性的方向在演進。紙黃金相對于實物黃金，通過虛擬化和信用創新，和 9 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告報告 請參閱最后一頁的重要聲明 銀行做交易對手來降低黃金的投資門檻，提升黃金流動性。黃金 T+D、黃金期貨、黃金期權在中心化交易所的 推動下進行衍生品創新，通過引入保證金交易制度，大幅提升黃金流動性。黃金 ETF 是通過證券化來提升黃金 流動性。 2003 年 3 月，世界上第一支黃金 ETF

38、Gold Bullion Securities（由世界黃金委員會首先發起，匯豐 銀行美國分行擔當黃金保管人）在澳大利亞證券交易所上市。2004 年 11 月，目前為止，最為成功的黃金 ETF，SPDR：黃金 ETF 上市。 圖表圖表15： 黃金金融創新的路徑黃金金融創新的路徑 圖表圖表16： 黃金黃金 ETF 持倉量持倉量 資料來源：中信建投證券研究發展部 資料來源：wind，中信建投證券研究發展部 從黃金和比特幣有著多方面的同構性，以及區塊鏈分布式賬本會增強流動性來看， “區塊鏈+黃金”可能是 未來黃金金融創新的一個潛在方向。這個潛在的可能創新，一方面可以讓黃金搭上金融科技創新的車，另一方

39、面也會豐富區塊鏈的應用場景。 圖表圖表17： “區塊鏈“區塊鏈+黃金”有望成為黃金金融創新的新方向黃金”有望成為黃金金融創新的新方向 資料來源：中信建投證券研究發展部 10 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告報告 請參閱最后一頁的重要聲明 “區塊鏈“區塊鏈+黃金”黃金”應突出黃金的資產屬性，而非創設一種新幣應突出黃金的資產屬性，而非創設一種新幣 “炒幣”幾乎是大眾對比特幣和區塊鏈相關的第一印象。如果推出“區塊鏈+黃金”項目會不會也會淪為一 種新的炒幣？我們認為“區塊鏈+黃金”應突出黃金的資產屬性，而非創設一種新幣。這既要金融監管層面做引 導，堅持用實物金或衍生品做信用背書，也會因為黃金市場

40、本身的特性而容易導向資產屬性，而非炒幣。 圖表圖表18： “區塊鏈“區塊鏈+黃金”黃金”難以復制炒幣的瘋狂難以復制炒幣的瘋狂 資料來源：中信建投證券研究發展部 當然，我們也要看到，黃金作為一種資產，本身也是炒作的對象，也會出現階段性的大漲大跌。 “區塊鏈 +黃金”對黃金市場而言，既是一種金融創新會增強流動性，和區塊鏈結合也會增強其流動性，理論上也有放大 黃金波動性的可能。不過，從歷史表現來看，黃金的波動性在大宗商品市場是偏低的。 “金本位”難回“金本位”難回 黃金是一種天然的價值儲藏，歷史上長期扮演貨幣的角色。馬克思說過“貨幣天然不是黃金，但黃金天然 就是貨幣” 。 “區塊鏈+黃金” 會不會讓 “金本位” 重新回歸？我們覺得 “金本位” 大范圍的回歸幾乎是不可能的。 這既和區塊鏈有關也和黃金有關。 區塊鏈無論是公有鏈、聯盟鏈還是私有鏈只要其追求某種形式的去中心化就意味著要犧牲效率。無論是公 共部門的政府還是私營部門的公司都是中心化的產能，這種中心化除了追求效率也有重新分配風險的功能，區區 塊鏈在效率和風險管理方面的劣勢導致其應用范圍還是會受限塊鏈在效率和風險管理方面的劣勢導致其應用范圍還是會受限。區塊鏈對于社會結構的影響大概率是追隨互聯 網，大幅度增加全社會的互聯水平，新增大