動力電池行業：包覆材料石墨負極升級必備品賽道延伸空間大-220814（15頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣）市場優化平均市盈率 18.90 國金動力電池指數 1740 滬深 300 指數 4191 上證指數 3277 深證成指 12419 中小板綜指 12989 相關報告相關報告 1.系統裝機再創新高，下半年單月裝車或超千輛-6 月 FCV上險月報，2022.7.16 2.FCV 高續航優勢體現，外企加速入局國內市場-6 月 FCV車型目.，2022.7.12 3.正極易于負極，鐵酸鋰目前為經濟性最優選擇-預鋰化專題報告，2022.7.1 4.系統高功率化，FCV 下半年單月裝車量超千輛-5 月車型目錄月報，2022.6.16 5.固

2、溶體是本質，析出是現象，看好液相法-磷酸錳鐵鋰專題報告，2022.5.23 陳傳紅陳傳紅 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030001 姚云峰姚云峰 聯系人聯系人 包覆材料：包覆材料：石墨負極石墨負極升級必備升級必備品品，賽道延伸空賽道延伸空間大間大 行業觀點行業觀點 包覆材料為包覆材料為負極升級必備負極升級必備品品，瀝青基為主流，瀝青基為主流。負極材料由于其結構天然瑕疵以及在電池充放電中會形成 SEI 膜導致負極的循環性能、倍率性能下降。通過將負極顆粒進行包覆能夠顯著提升其倍率性能及循環性能，是負極產品升級的必備材料。石墨類負極包覆材料以固相法或液相法為主，原材料主

3、要為油系瀝青包覆材料。硅負極包覆采用 CVD 法，原材料為甲烷等氣體。CVD法碳包覆更佳均勻但成本亦較高，我們預計在石墨負極領域瀝青包覆材料仍將占據主流。預計 2025 年負極包覆瀝青需求有望超 30 萬噸，對應市場空間約 50 億元。高高軟化軟化點性能更佳點性能更佳，產品有溢價，產品有溢價。包覆材料產品具有差異化特征，主要在于軟化點，軟化點越高的包覆材料應用在負極領域循環性能、容量、倍率性能更好。目前行業龍頭信德新材 2021 年高溫包覆材料占比 45%，我們認為未來高溫負極包覆材料占比有望持續提升。同時，高溫包覆材料產品價值更高，以信德新材為例，其 2021 年高溫產品單噸毛利約 8k 元

4、/噸，中高溫、中溫、低溫分別為 6.6k、6.8k、7.2k 元/噸，單位盈利具有差異性。技術技術壁壘在于壁壘在于 Know-how，龍頭具有較強的先發優勢。，龍頭具有較強的先發優勢。我們認為，從生產的工藝流程來看，負極包覆材料的行業屬性偏向精細化工，在制備流程中涉及眾多參數控制（如溫度、壓強、放反應時間等）且設備需要自行設計，高軟化點產品進一步提升了行業壁壘。此外，下游負極廠商產品差異化度較大，因此要求包覆材料廠商供貨的定制化以及產品的穩定性，行業龍頭在包覆材料的工藝領先、與客戶共同開發的經驗較為豐富，具有較強的先發優勢。投資建議投資建議 建議關注負極包覆材料龍頭：信德新材。包覆瀝青材料競爭

5、格局優異，信德新材為包覆材料行業龍頭，據公司測算其 2021 年行業市占率約 30%。公司擬募投 6.5 億元投建 3 萬噸碳材料產能（包含 2.3 萬噸包覆材料、0.67 萬噸碳纖維可紡瀝青），有望進一步擴大龍頭優勢。同時公司積極拓展新產品如粘結劑、碳紙、瀝青基碳纖維等，未來成長空間不斷打開。風險提示風險提示 下游需求不及預期風險。行業應用不及預期風險技術迭代路徑發生變化風險。競爭格局惡化風險。1732211625012885327036544039210816211116220216220516國金行業 滬深300 買入買入 2022 年年 8 月月 14 日日 新能源與汽車研究中心新能源

6、與汽車研究中心 動力電池行業研究 買入 (維持評級)行業深度研究行業深度研究(深度深度)證券研究報告 行業深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、包覆包覆材料材料：石墨負極石墨負極升級升級必備材料，必備材料，下游下游需求高增需求高增 包覆包覆材料改善負極性能，材料改善負極性能，瀝青瀝青基為主流?；鶠橹髁?。目前負極包覆材料按路線分為兩大類，一是傳統石墨負極領域以包覆瀝青為主，采用固相法或者液相法，成本&性能均較佳。包覆瀝青一種具有特殊性能的瀝青材料，經炭化后得到無定形碳包覆層，修飾石墨中的孔洞、溝槽、裂紋等缺陷，提高材料的電化學可逆容量和循環性能。二是在硅負極領域，主要采用 CVD 法以

7、甲烷等碳源做氣相沉積，包覆更加一致均勻但成本較高。圖表圖表 1 1：包覆瀝青包覆瀝青 來源：高附加值煤瀝青制備及應用研究進展，國金證券研究所 人造石墨人造石墨包覆包覆流程：流程：將石墨粉末與包覆劑（瀝青、樹脂）等混合,經固化-熱解-炭化，獲得塊狀包覆材料，而后將其粉碎至合適粒度,制得電池負極材料。該包覆層主要起到以下幾方面作用：(1)能夠防止電解液的共嵌入現象，從而有效降低石墨的不可逆容量；(2)碳包覆能夠有效防止石墨在充放電過程中的石墨層的剝離、粉化，提高石墨材料的循環穩定性；(3)對于比表面積較大的石墨，無定形碳能夠填充入孔隙中，從而提石墨材料的振實密度高，并降低其比表面積；(4)提高鋰離

8、子電池的熱穩定性。圖表圖表 2 2：人造石墨包覆瀝青步驟人造石墨包覆瀝青步驟 來源：高附加值煤瀝青制備及應用研究進展，國金證券研究所 硅負極包覆流程：硅負極包覆流程：硅負極復合材料是以氧化亞硅/納米硅材料為核，這里的氧化亞硅一般是采用化學氣相沉積法將 210nm 的硅顆粒以及碳源均勻分布在SiO2 或納米硅的基質中，形成碳包覆結構。3XBVSVEZEWRWAU5Z9PcMaQnPnNtRpNiNpPvNkPnMsPaQoPrOMYoNnNMYnRsQ行業深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 3 3：硅氧負極工藝（含硅氧負極工藝（含CVD碳包覆）流程碳包覆）流程 來源：各公司公告，國

9、金證券研究所 下游鋰電需求高景氣。下游鋰電需求高景氣。動力&儲能驅動鋰電產業鏈高速發展。預計 2025 年全球鋰電池裝機量有望超 2000Gwh，驅動中游鋰電材料高速增長。圖表圖表 4 4：鋰電裝機量預測（鋰電裝機量預測（Gwh）來源：GGII，國金證券研究所測算 我們預計 2025 年鋰電驅動負極出貨量達 270 萬噸，包覆石墨負極占比 90%，以 90%損耗率計算，對應 2025 年負極包覆材料需求 30 萬噸，對應市場空間54.2 億元。圖表圖表 5 5：包覆材料市場空間測算包覆材料市場空間測算 2020 年 2021 年 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 2025

10、年 E 2030 年 E 負極材料總出貨量負極材料總出貨量 41.8 77.9 120 160 210 270.5 705.4（萬噸）（萬噸）包覆負極占比包覆負極占比 40%50%60%70%80%90%95%包覆材料占負極材料質量比包覆材料占負極材料質量比 11%11%11%11%11%11%11%負極包覆材料用量（噸）負極包覆材料用量（噸）1.84 4.28 7.92 12.32 18.48 26.78 77（不考慮損耗率）（不考慮損耗率）損耗率損耗率 11%11%11%11%11%11%11%負極包覆材料規模（萬噸）負極包覆材料規模（萬噸）2.1 4.8 8.9 13.8 20.8 30

11、.1 82.8 05001000150020002500300020212022202320242025三元 鐵鋰 鈷酸鋰及其他 行業深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 平均單價（萬元平均單價（萬元/噸）噸）1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 負極包覆材料市場規模（億負極包覆材料市場規模（億元元）3.7 8.7 16 24.9 37.4 54.2 149.1 來源：公司公告等，國金證券研究所測算 包覆材料占下游成本占比較小。包覆材料占下游成本占比較小。我們以中端動力電池成本計算，石墨化+原材料（針狀焦、石油焦）為人造石墨的主要成本構成，包覆材料約占負極材料質量的 11%

12、，成本約占中端負極材料的 7%。圖表圖表 6 6：包覆材料成本占比包覆材料成本占比測算測算 項目 單價（萬元/噸）單耗 單位成本（萬元/噸）成本占比 石墨化（自建）1 1.1 1.1 38.7%包覆材料 0.11 1.8 0.198 7.0%碳化 0.15 1 0.15 5.3%針狀焦 1.3 0.65 0.845 29.7%石油焦 0.6 0.65 0.39 13.7%人工及其他 0.16 5.6%成本合計 2.843 100.0%來源：公司公告，國金證券研究所測算 包覆材料競爭格局較好，信德新材一家獨大。包覆材料競爭格局較好，信德新材一家獨大。從供給的角度來看，目前包覆材料競爭格局較好，根

13、據信德新材說明書自行測算，其 2020 年市場占有率在 27%-39%，其余廠商規模較小，我們不完全統計了目前的包覆材料廠商產能及未來可能新增的產能，從趨勢和總量看，供給過剩風險較小。圖表圖表 7 7：包覆材料產能（噸）包覆材料產能（噸）廠商 22E 23E 24E 信德新材 25000 55000 55000 烏海寶化 5000 5000 5000 寶泰隆 10000 10000 10000 新疆中碳 10000 10000 10000 福建中碳 20000 遼寧奧億達 5000 5000 5000 大連明強 5000 5000 5000 遼寧潤興 5000 5000 5000 遼寧鴻宇 2

14、000 2000 2000 大連中天 25000 50000 湖南碳加科技 5000 合計 67000 122000 172000 來源：公司公告等，國金證券研究所梳理 二、二、行業屬性行業屬性：壁壘在于壁壘在于 know-how，賽道可延伸賽道可延伸 產品有差異：產品有差異：軟化點是包覆瀝青的核心參數軟化點是包覆瀝青的核心參數，差異主要來源于分子含量，差異主要來源于分子含量。瀝青的軟化點是瀝青最基本的性能指標之一，是指瀝青試件受熱軟化而下垂時的溫度。不同軟化點的主要差別在于分子含量，高軟化點的 C 含量更高，氧含量更低，碳化后亦是如此。圖表圖表 8 8：不同軟化點元素構成不同軟化點元素構成

15、行業深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 軟化點 碳化前元素組分（%）碳化后元素組分（%）H C N O H C N O 20 4.7%92.7%1.1%1.5%0.0%99.7%0.0%0.3%76 4.3%93.3%1.1%1.2%0.0%99.7%0.0%0.4%145 3.8%94.0%1.0%1.0%0.0%99.8%0.0%0.2%196 3.6%94.8%0.9%0.7%0.0%99.8%0.0%0.2%來源：Coating of graphite anode with coal tar pitch as an effective precursor for enhancing

16、 the rate performance in Li-ion batteries Effects of composition and softening points of coal tar pitch，國金證券研究所 軟化點越高，負極材料包覆后性能越好。軟化點越高，負極材料包覆后性能越好。高軟化點的包覆材料、更均勻的包覆是提升負極材料性能的關鍵。對比不同軟化點的測試性能，在高倍率條件下，高軟化點的負極材料放電容量更高，同時隨著軟化點的提升，首周放電容量和首效均呈提升的趨勢。圖表圖表9：不同軟化點：不同軟化點()包覆材料與放電容量（包覆材料與放電容量（mAh/g）圖 表圖 表 1010：不

17、 同軟 化 點不 同軟 化 點()包 覆 材料 首周 放 電容 量包 覆 材料 首周 放 電容 量（mAh/g）及首效（）及首效（%）來源：Coating of graphite anode with coal tar pitch as an effective precursor for enhancing the rate performance in Li-ion batteries Effects of composition and softening points of coal tar pitch，國金證券研究所 來源：Coating of graphite anode with

18、 coal tar pitch as an effective precursor for enhancing the rate performance in Li-ion batteries Effects of composition and softening points of coal tar pitch，國金證券研究所 高軟化點產品具有溢價，未來滲透率有望提升。高軟化點產品具有溢價，未來滲透率有望提升。根據信德新材包覆材料根據軟化點不同分為四大分類，分別為低溫（110-170）、中溫（170-220）、中高溫（220-270）、高溫（270-280），信德新材 2019-2021

19、年高溫包覆材料銷量占比從 37%提升至 45%。高溫包覆材料產品具有溢價，2021 年高溫產品單噸毛利約 8k 元/噸，中高溫、中溫、低溫分別為 6.6k、6.8k、7.2k 元/噸。圖表圖表11：信德新材產品定義：信德新材產品定義 圖表圖表 1212：信德新材不同軟化點單價（元信德新材不同軟化點單價（元/噸）噸）軟化點（）結焦值（%）低溫 110-170 25-49.9 中溫 170-220 50-63 中高溫 220-270 63.1-73.9 高溫 270-280 74-80 來源：公司公告等，國金證券研究所 來源：公司公告等，國金證券研究所 0501001502002503003504

20、000.1C0.2C0.5C1C2C5C不包覆 207614519687%88%88%89%89%90%90%91%330335340345350355360365370不包覆 2076145196首周放電容量 首效 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201920202021低溫 中溫 中高溫 高溫 行業深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：信德新材不同軟化點產品占比：信德新材不同軟化點產品占比 圖表圖表 1414：信德新材不同軟化點單噸毛利（萬元信德新材不同軟化點單噸毛利（萬元/噸）噸）來源：公司公告等，國金

21、證券研究所 來源：公司公告等，國金證券研究所 工藝流程：工藝流程：精細化工屬性較強精細化工屬性較強，know-how 為技術壁壘為技術壁壘。包覆材料反應過程涉及眾多參數控制，具有一定的 Know-how。首先需對乙烯焦油進行篩選及純化，然后需靜若蒸餾、聚合、氧化及二次蒸餾、二次聚合等，設計的參數控制包括塔底、塔頂溫度、真空度、反應壓力、反應時間等，需對反應參數進行不斷的調配以達到最優的產品參數。圖表圖表 1515：生產工藝生產工藝流程流程 來源：專利局，國金證券研究所 圖表圖表 1616：不同反應參數對應軟化點不同反應參數對應軟化點 序號 塔底溫度1（)塔頂真空（Pa）塔底溫度2（)反應溫度（

22、)真空度（Pa）軟化點（)1 285 93.302 197 360 170 209 2 282 93.703 195 380 170 222 3 280 93.036 198 415 170 235 4 284 93.569 192 415 130 244 5 280 94.102 205 415 90 255 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%低溫 中溫 中高溫 高溫 2019202020210.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00201920202021低溫 中溫 中高溫 高溫 行業深度研究-7-敬請參閱最后一

23、頁特別聲明 來源：公司公告，國金證券研究所 投資投資成本成本&成本構成。成本構成。投資成本偏重資產。投資成本偏重資產。包覆材料+瀝青碳纖維產線單萬噸投資額約 1.6 億，其中設備單萬噸投資額約 0.56 億。原材料占比較高。原材料占比較高。公司采用的是石油基可紡瀝青路線，主要原材料為古馬隆樹脂、道路瀝青和乙烯焦油，2021 年單噸原材料、單噸人工、單噸制造費用分別為 5732、271、954 元/噸，原材料成本占比超 70%。圖表圖表17：信德新材募投單位投資信德新材募投單位投資 圖表圖表 1818：信德新材包覆材料單位成本信德新材包覆材料單位成本（元（元/噸）噸）來源：公司公告，國金證券研究

24、所 來源：公司公告，國金證券研究所 副產品副產品橡膠助劑橡膠助劑提供增值。提供增值。在生產負極包覆材料的過程有伴有副產品，古馬隆樹脂的生產環節主要有乙烯焦油裂解副產萘餾分，在包覆材料汽提、蒸餾等過程中伴有橡膠助劑的產生，我們根據信德新材歷史披露的產量數據來看，生產一噸負極包覆材料伴生 1.2 噸的橡膠助劑，外售橡膠助劑提供進一步的產品增值。圖表圖表19：公司主要產品產量：公司主要產品產量（噸）（噸）/單耗單耗 圖表圖表 2020：公司公司單位盈利占比單位盈利占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 橡膠助劑市場空間較大，橡膠助劑市場空間較大，產能產能消化有保障。消化

25、有保障。汽車工業是橡膠助劑最大的下游應用領域。輪胎和汽車是橡膠助劑消耗量最大的兩個下游，約 70%的橡膠助劑應用于輪胎生產，約 20%的橡膠助劑應用于汽車相關，其他行業合計消耗約 10%的橡膠助劑產量。我們預計未來橡膠助劑需求穩健增長，負極包覆材料 2025年預期副產 36.1 萬噸橡膠助劑，占總橡膠助劑需求約 20%，對行業供給拉動較小，產能消化有保證。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.800.511.522.533.544.55設備 建筑 安裝 其他 合計 總投資(億元)單位投資（萬元/噸）0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,

26、000.006,000.007,000.008,000.00201920202021單位材料 單位人工 單位制造費用 單位運費 0.00.20.40.60.81.01.21.405000100001500020000250003000035000201920202021包覆材料 橡膠助劑 裂解萘餾分 橡膠助劑單耗 包覆材料單耗 負極包覆材料 橡膠增塑劑 裂解萘餾分 行業深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 2121：橡膠助劑需求測算橡膠助劑需求測算 來源：公司公告，國金證券研究所測算 賽道延伸：包覆材料工藝與可紡瀝青相似，具有賽道延伸：包覆材料工藝與可紡瀝青相似，具有賽道延伸賽道延

27、伸性。性。包覆材料與可紡瀝青工藝流程相似，區別僅在于工藝參數和原料配比的調整，產出的可紡瀝青可以可以進一步紡絲、碳化處理，用于生產瀝青基碳纖維。圖表圖表 2222：可紡瀝青、負極包覆材料可紡瀝青、負極包覆材料生產工藝生產工藝流程流程 來源：公司公告，國金證券研究所 碳纖維市場空間廣闊。碳纖維市場空間廣闊。碳纖維優勢明顯，應用范圍廣泛。1）輕量化：）輕量化：碳纖維復合材料重量比鋼輕 3/4，比鋁輕 1/3，更加節能；2）舒適性：）舒適性：碳纖維較柔軟且具備拉伸功能，利于控制整車的噪音振動控制；3）可靠性：）可靠性：碳纖維碰撞吸能性好。預計 2025 年全球碳纖維需求約 22.6 萬噸。圖表圖表2

28、3：全球碳纖維需求測算（噸）：全球碳纖維需求測算（噸）領域 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 航空航天 16450 16450 16450 23500 26320 12.5%風電葉片 38250 47813 59766 74707 93384 25.0%體育休閑 16170 16979 17828 18719 19655 5.0%汽車 13490 14559 15713 16958 18301 7.9%壓力容器 10560 12672 15206 18248 21897 20.0%混配模成型 10450 11495 12645 13909 15300 10.0

29、%碳碳復材 6500 8450 10985 14281 18565 30.0%建筑 4510 4961 5457 6003 6603 10.0%電子電氣 1650 1815 1997 2196 2416 10.0%船舶 1320 1452 1597 1757 1933 10.0%電纜芯 1100 1210 1331 1464 1611 10.0%122.3 123.9 137.4 147.0 154.4 162.1 170.2 2.5 5.8 10.7 16.6 25.0 36.1 0%5%10%15%20%25%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.01

30、80.02019202020212022E2023E2024E2025E行業橡膠助劑需求（萬噸，左）負極包覆材料副產助劑（萬噸，左）副產助劑占比（%，右）行業深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 總量 120451 137856 158974 191742 225985 17.0%來源：公司公告，國金證券研究所 目前碳纖維以目前碳纖維以 PAN 基為主，基為主，瀝青基瀝青基仍有仍有較大潛在較大潛在發展空間發展空間。目前碳纖維以PAN 基為主，主要原因是其強度更大，成本更低，在增長較快的領域 PAN 基更加適合應用，目前 PAN 基碳纖維占到市場 90%，而瀝青基碳纖維目前僅占全市場 8%。從

31、性能來看，瀝青基炭纖維與從性能來看，瀝青基炭纖維與 PAN 基炭纖維相比，存在部分優勢，基炭纖維相比，存在部分優勢，未來仍有比較大的發展潛力。未來仍有比較大的發展潛力。其具有彈性模量高、熱導率高、熱膨脹系數低、耐沖擊性能、碳化收率高（收率超過 70%，PAN 基碳纖維從原絲到碳纖維成品，收率僅為 50%）、原料來源廣泛等優勢。圖表圖表24：瀝青基碳纖維市場空間：瀝青基碳纖維市場空間 優勢 劣勢 應用現狀 PAN基 PAN為前驅體碳化后得到，生產工藝難度較低，品類多，價格適中，強度較高/已經成為碳纖維主流 瀝青基 導熱性搞，抗沖擊性強 制作工藝復雜，成本高 規模較小 粘膠基 開發早，耐溫性高 碳

32、化收率低，技術難度大，設備復雜，成本高 主要用于耐燒蝕材料、隔熱材料 來源：公司公告，國金證券研究所測算 預計預計 2025 年全球年全球瀝青瀝青基碳纖維產量約基碳纖維產量約 1.7 萬萬噸、市場規模噸、市場規模約約 60 億元。億元。2020年全球瀝青基碳纖維產量 9700 噸，對應市場空間約 35 億元，我們預計瀝青基碳纖維仍會保持穩健增長，預計 2025 年瀝青基碳纖維 1.71 萬噸，對應市場空間約 60 億元。圖表圖表25：瀝青基碳纖維：瀝青基碳纖維市場空間市場空間 來源：公司公告，國金證券研究所測算 三、三、投資建議投資建議 信德新材：負極包覆材料龍頭。信德新材：負極包覆材料龍頭。

33、9700 10864 12168 13628 15263 17095 010203040506070020004000600080001000012000140001600018000202020212022E2023E2024E2025E產量(噸)產值（億元）行業深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 信德新材成立于 2000 年，主要生產鋰電池負極包覆材料和碳纖維可紡瀝青，通過 ISO9001 質量認證審核，替代了進口產品。公司 2017-2021 年營收、盈利水平均呈現向上趨勢。圖表圖表26：公司營收（億元）公司營收（億元）/增速（增速（%）圖表圖表 2727：公司歸母凈利（億元）公司

34、歸母凈利（億元）/增速（增速（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 包覆材料為核心包覆材料為核心產品產品，橡膠助劑，橡膠助劑增厚利潤增厚利潤。信德新材在生產負極包覆材料過程中會副產橡膠助劑，進一步提升整體增值。根據歷史產量數據對比，我們預計一噸負極包覆材料將對應產出 1.2 噸的橡膠助劑。2017-2021 年，公司負極包覆材料與橡膠助劑產品基本呈現穩步提升的趨勢。圖表圖表28：公司分業務營收（億元）：公司分業務營收（億元）圖表圖表 2929：公司分業務毛利率（公司分業務毛利率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 收入結構健康，深度

35、合作收入結構健康，深度合作下游下游優質客戶優質客戶。2021 年信德新材前五大營收占比60%，前四大均為負極行業龍頭，2021 年貝特瑞、杉杉、江西紫宸、廣東凱金行業市占率超 50%，公司也與上述龍頭公司簽署了行業戰略協議，深度合作下游優質龍頭。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.001.002.003.004.005.006.002017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31營業總收入 同比(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

36、%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31歸屬母公司股東的凈利潤 同比(%)0.000.501.001.502.002.503.003.5020172018201920202021負極包覆材料 橡膠增塑劑 裂解萘餾分 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20172018201920202021負極包覆材料 橡膠增塑劑 裂解萘餾分 行業深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：公司：公司2021年營收結構（億元

37、）年營收結構（億元）/占比（占比（%）圖表圖表 3131：2021年負極行業市占率年負極行業市占率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 積極拓展新產品積極拓展新產品&新領域，成長空間不斷打開。新領域，成長空間不斷打開。信德新材堅持研發立身，公司擁有研發人員 60 人，在員工總數中占比為 16.09%，研發費用率處于可比公司中上游水平。圖表圖表32：研發費用率比較：研發費用率比較 來源：公司公告，國金證券研究所 新產品：新產品：粘結劑粘結劑&新型包覆材料新型包覆材料。信德新材持續投入資金和人員開展技術研發工作。在鋰電領域，新型包覆材料、粘結劑均有技術布局。主要包括天然

38、石墨、硅負極粘結劑的產品工藝及設備研發以及新型硅負極&石墨的表面包覆材料的布局。圖表圖表33：公司自主開發項目公司自主開發項目 項目名稱 項目內容 進展 鋰電池天然石墨負極粘結劑及工藝設備的研制 研發克服天然石墨的缺陷，進一步提升天然石墨負極性能，同 時具備價格低廉優勢的瀝青基粘結劑。該粘結劑具有對鋰電天然石墨負極缺陷的修補 作用，提高天然石墨顆粒的表面強度，以及天然石墨耐電解液侵蝕和沖擊的性能，進 一步提高鋰電池的使用壽命 中試 鋰電池硅碳負極粘結劑及工藝設備的研制 利用瀝青做鋰電池硅碳負極粘結劑可以克服傳統粘結劑碳含量低，粘結強度均勻性差的不足，對硅碳負極具有很強的束縛作用及粘結力 中試

39、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00.20.40.60.811.21.41.6江西紫宸 貝特瑞 杉杉股份 凱金能源 山東華邑 銷售金額 占比 貝特瑞 杉杉股份 江西紫宸 廣東凱金 尚太科技 中科星城 其他 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2018201920202021信德新材 天奈科技 德方納米 新宙邦 行業深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 鋰電池石墨負極顆粒表面修復材料及工藝設備的研制 研發出負極材料表面修復材料及關鍵的工藝參數和設備，相對于現有產品，更好的延長了負極材料使用壽命，同

40、時保持電池的高效率和高循環性能 中試 鋰電池硅碳負極顆粒表面束縛材料及工藝設備的研制 在硅碳負極材料中合理添加該類表面束縛材料，實現負極材料多種性能的提升，并將硅碳負極材料膨脹系數控制在合理水平 中試 來源：公司公告，國金證券研究所測算 新領域：新領域：除自主研發外，公司積極尋求技術合作尋求碳材料新應用領域，與企業、高校和科研院所建立技術合作關系。合作項目包括可紡瀝青、全釩液流儲能電池用瀝青基碳纖維氈項目、碳纖維膜等產品的開發及研究。圖表圖表34：公司合作開發項目公司合作開發項目 合作單位 合作項目 研發歸屬 中科院過程所 XD-800 可紡中間相瀝青項目 共同所有，信德新材收益占比 60%中

41、科院大連 化物所 全釩液流儲能電池用瀝青基碳纖維氈項目 共同所有，信德新材收益占比 50%大連工業大學 碳纖維膜材料開發和性能研 究 共同所有，信德新材收益占比 50%來源：公司公告，國金證券研究所測算 募投加碼產能募投加碼產能，強化龍頭優勢，強化龍頭優勢。信德新材 2019-2021 年產能利用率始終處于滿負荷運行狀態，產能亟需拓張。信德新材擬公開發行新股不超過 1700 萬股，占發行后總股本的比例不低于 25%，募投 6.5 億元投建 3 萬噸碳材料產業化升 級項目、研發中心項目，目標新增 2.3 萬噸包覆材料、0.67 萬噸碳纖維可紡瀝青。圖表圖表35：公司產能（噸）：公司產能（噸）/產

42、能利用率（產能利用率（%）圖表圖表 3636：公司募投項目（萬元）公司募投項目（萬元）項目 項目總投資 募集資金投資 年產 3 萬噸碳材料產業化升級項目 47,645.00 47,100.00 研發中心項目 7,988.50 7,900.00 補充流動資金 10,000.00 10,000.00 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 四四、風險提示、風險提示 下游需求不及預期風險。負極包覆材料主要由下游新能源汽車需求驅動，如下游新能源汽車銷量不及預期，行業需求可能不及預期。行業應用不及預期風險。包覆材料主要是應用于石墨負極領域，如有其他新產品替代，存在滲透率不及預期風

43、險。技術迭代路徑發生變化風險。0%20%40%60%80%100%120%140%160%050001000015000200002500030000201920202021產能 產能利用率 行業深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 包覆材料目前技術路徑主要分為油系和煤系，推薦標的主要采用油系路線，如技術路徑發生變化從油系轉到油系，對應標的增長或不及預期 競爭格局惡化風險。包覆材料目前規劃大規模產能廠商較多，存在產能過剩風險。行業深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司公司投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個

44、月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股

45、份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任

46、何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告

47、客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律

48、或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該

49、機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402